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Solana 上のウォール街：Securitize-Jump-Jupiter トークン化株式スタックの全貌

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

9 年間、実際の米国株をブロックチェーン上に載せようとするあらゆる真剣な試みは、同じように失敗してきました。発行体はコンプライアンスを遵守したラッパーを構築しましたが、流動性がありませんでした。マーケットメイカーは流動性を提供しましたが、規制上のラッパーがありませんでした。DEX は配布手段を提供しましたが、取引する実際の商品がありませんでした。どのプロジェクトも 3 つのレイヤーのうち 2 つだけを提供してプロダクトと呼んでいましたが、それらが完全に機能することはありませんでした。

2026 年 5 月 5 日、ついにその状況が変わりました。Securitize、Jump Trading Group、そして Jupiter Exchange は、トークン化された米国株式のための、世界初となる完全にオンチェーンで規制された取引所のスイッチを入れました。規制に準拠した発行、機関投資家レベルのマーケットメイキング、そしてパーミッションレスな DEX での配布という 3 つの要素が、同じ日に同じチェーン上で共存する単一のスタックです。そのチェーンは Solana であり、このアーキテクチャは、ウォール街をオンチェーンへ移行させるための実用的なブループリントとして、業界がこれまでに生み出したものの中で最も完成度が高いものです。

トークン化株式における三体問題​

このローンチ以前、トークン化された株式は、互換性のない 3 つのサイロに分断されて存在していました。

規制のサイロ は、Securitize や INX、そしてデジタル証券を合法的に発行できる数少ないブローカー・ディーラーによって主導されていましたが、有機的なオンチェーンの流動性が欠如していました。二次市場におけるビッド・アスク・スプレッドは日常的に 10 〜 50 ベーシスポイントに達し、Schwab（シュワブ）の個人顧客が支払うコストよりも一桁大きいものでした。

配布のサイロ は、Arbitrum 上で 24 時間 365 日取引可能な株式トークンを提供する Robinhood EU や、2026 年 3 月までに累計時価総額が 10 億ドルを超え、185,000 人以上のホルダーを抱える Backed Finance の xStocks などでした。xStocks だけでその価値の約 25 ％ を占めていました。どちらの製品もフロントエンドは洗練されていましたが、米国では法的に曖昧でした。つまり、法的な所有権を伴わない経済的エクスポージャーであり、配当は登録された分配ではなくトークンのリベースを通じて支払われていました。

流動性のサイロ は、すでに Solana のスポット取引を支配しているプロプライエタリ・マーケットメイカーたちでした。Jump の PropAMM や HumidiFi、その他数社は現在、Solana 上で 1 日あたり 10 億ドル以上のボリュームを動かしており、トップ層は SOL / USDC の約定を主要な中央集権型取引所（CEX）の中値から 0.72 ベーシスポイント以内で実行しています。彼らにはスピード、在庫、価格設定モデルがありましたが、米国登録証券への準拠したパイプラインがありませんでした。

5 月 5 日に変わったのは、これら 3 つのサイロがついに統合されたことです。Securitize はブローカー・ディーラーの ATS、名義書換代理人（トランスファー・エージェント）レイヤー、および KYC 済みのホワイトリスト・ウォレットを提供します。Jump は、価格の乖離を待つのではなく、内部モデルに基づいて在庫の価格を継続的に再設定する PropAMM を提供します。Jupiter は注文をルーティングし、スタック全体におなじみの DeFi の入り口を提供します。これらのレイヤー自体は新しいものではありません。斬新なのは、それらが初めて単一のトランザクション・パスとして提供されたことです。

なぜ Ethereum ではなく Solana なのか​

Ethereum は 3 年間にわたり、トークン化された現実資産（RWA）のデフォルトの拠点でした。2026 年第 1 四半期末時点で、このチェーンは 290 億ドルのオンチェーン RWA 市場の 60 ％ 以上を依然として保持しており、BlackRock の BUIDL ファンド（現在 9 つのチェーンで運用資産残高 23 億ドル）、Franklin Templeton の BENJI、Ondo の OUSG がその中心となっています。では、Ethereum 上で BUIDL を管理している Securitize が、なぜトークン化株式に Solana を選んだのでしょうか？

その答えは「決済の物理学」にあります。トークン化された米国債は「遅い」プロダクトです。利回りは毎日発生し、価格改定はセッションごとに一度行われ、大口の機関投資家向けブロックで取引されます。Ethereum の 12 秒のブロック時間とガス代の仕組みは、そのワークロードには十分に適切です。しかし、トークン化された「株式」は異なります。それらは伝統的金融（TradFi）の T+1 の期間内に決済され、1 ベーシスポイント未満のスプレッドでリテール規模の約定をサポートし、各ホップでユーザーに多額のガス代を負担させることなく、DEX ルーターがプール間で流動性をリバランスできるようにする必要があります。

Solana の数字がそれを物語っています。Solana 上のトークン化 RWA は 2026 年 1 月に 8 億 7300 万ドルの過去最高値を記録し、前年比で 325 ％ 増加しました。特に Solana のトークン化株式資産は、同じ期間に Ethereum が 6.7 ％ だったのに対し、6 か月で 200 ％ 成長しました。同チェーンは現在、RWA 総価値で Ethereum（123 億ドル）と BNB Chain（20 億ドル以上）に次ぐ明確な 3 位に位置しており、Galaxy Research は Solana の「インターネット資本市場」スタックが年末までに 20 億ドルを超えると予測しています。

もう一つの理由は、Jump が確かな形で提供できるマーケットメイキングの深さです。Solana のプロプライエタリ AMM エコシステムはすでに月間数十億ドルのボリュームを支えており、主要チェーンで初めて、ほとんどの約定において CEX の実行品質を上回っています。トークン化株式が Schwab や Fidelity の気配値に対抗するには、このような在庫が必要です。Ethereum メインネットには、まだそれが備わっていません。

アーキテクチャの実際の仕組み​

一つの取引を見ていくと、この 3 層設計が明白になります。

シンガポールの個人ユーザーが Jupiter を開き、AAPL を検索します。彼らが目にするトークンは、Securitize が発行した証券であり、SEC に登録され、Securitize のトランスファー・エージェント・インフラを通じて保管され、KYC 承認済みのウォレット間でのみ転送可能です。そのホワイトリスト化はトークンプログラムレベルで強制されます。ホワイトリストに登録されていないアドレスは、その資産を保持することができません。

ユーザーが購入注文を出すと、Jupiter は Jump の PropAMM に注文をルーティングします。Uniswap スタイルのパッシブ AMM とは異なり、PropAMM は固定のカーブに従いません。これは、Jump が中央集権型のマーケットメイキング・ブックで使用しているものと同じライブのオフチェーン価格設定モデルを取得し、実行可能なビッドとオファーを継続的にオンチェーンに再投稿します。ユーザーは、裁定取引を待つリアクティブなカーブではなく、Nasdaq 上の実際の NBBO（最良買気配・最良売気配）を反映した価格で約定を得ることができます。

取引は Securitize の ATS を通じてアトミックに決済されます。つまり、ブローカー・ディーラーの取引記録とトークンのオンチェーン転送が、Solana の同じブロック内で行われます。T+1 のギャップも、個別の清算ステップも、法的記録と暗号学的記録が一致しない照合期間も存在しません。KYC 済みのホワイトリスト・ウォレット自体が法的記録となります。

これこそが、これまでのトークン化株式の試みが構築できなかった部分です。xStocks は登録された ATS なしで提供されました。Robinhood EU はオンチェーンのコンポーザビリティなしで提供されました。そのトークンは Arbitrum 上でミントされますが、ラッパーを壊さずにサードパーティの DeFi サービスに移動することはできません。INX は規制レイヤーを備えて提供されましたが、本格的な DEX やマーケットメイカーとの統合は行われませんでした。Securitize-Jump-Jupiter スタックは、これら 3 つすべてを同じチェーン上の同じブロックに載せた初めての事例です。

SEC の賭け​

このアーキテクチャ全体は、ローンチ自体よりも新しい規制上の仮説に基づいています。 2026 年 1 月 28 日、 SEC （米証券取引委員会）のコーポレート・ファイナンス部門、投資管理部門、および取引・市場部門のスタッフは、トークン化された証券に関する共同声明を発表しました。これは、 2025 年 11 月にポール・アトキンス委員長が最初に概説した「プロジェクト・クリプト（Project Crypto）」の枠組みを実務的に運用可能にしたものです。

この声明は、 5 月 5 日のローンチを可能にする 2 つのことを行っています。第一に、**発行体スポンサー型（issuer-sponsored）**のトークン化（発行体またはその代理人がオンチェーンで証券をミントする）と、**サードパーティ・スポンサー型（third-party-sponsored）**のトークン化（第三者がそれをラップする）を正式に区別しています。 xStocks や Robinhood はサードパーティのラッパー、つまり経済的エクスポージャー製品であり、法的所有権のある製品ではありません。 Securitize が発行する AAPL は発行体スポンサー型であり、だからこそトラッカー証券ではなく、登録済みの証券となることができるのです。

第二に、「証券は、どのような形で表現されても証券であり続け、経済的実態がラベルに優先する」ことを明確にしています。これは規制の強化のように聞こえますが、実際には青信号です。既存のどのルール（ Regulation NMS 、名義書換代理人ルール、 ATS ルール、 KYC/AML 義務）がトークン化されたバージョンに適用されるかを市場に正確に示し、それらのルールへの準拠で十分であることを確認しているからです。新しい法律は必要ありません。

5 月 5 日のローンチは、登録済み ATS 上の発行体スポンサー型証券の前にある Jupiter のようなパーミッションレス DEX が、その枠組みを満たすかどうかの最初のストレステストとなります。もし SEC が次の執行サイクルを通じて一貫性を保てば、このアーキテクチャは他のすべての米国株式発行体がコピーするテンプレートになるでしょう。もし当局が、たとえば注文フローが DEX に到達する前に登録ブローカーによって事前清算されることを義務付けるなど、中央集権的な仲介者の要件を再び課すようなことがあれば、このモデルは存続しますが、「完全なオンチェーン」という枠組みは薄まることになります。

資本市場にとっての意味​

いくつかの影響はすでに動き出しています。

機関投資家のアロケーターの問題。 これまで、トークン化された RWA の公然の秘密は、二次市場のスプレッドが深刻な資本にとっては広すぎるということでした。年金基金が、四半期ごとに NAV の 0.5% を 30 bps のスリッページで売買することはできません。 Jump の PropAMM を流動性の高い S&P 500 銘柄に適用すれば、 1 bps 未満のスプレッドを実現できる可能性があります。これにより、トークン化された株式は、単なる珍しいものから、上場企業の財務部門がキャッシュマネジメントや計画的な自社株買いに実際に使用できるものへと変わります。

24 時間 365 日の問いに対する、明確な回答。 xStocks は米国市場の取引時間と関係がないため、 24 時間 365 日取引されています。 Robinhood EU は関係があるため、 24 時間 5 日です。 Securitize-Jump-Jupiter のスタックは Securitize の ATS の取引時間を継承しますが、 ATS 自体がデジタルネイティブであるため、 Nasdaq の時間外取引モデルを破綻させるような運用の複雑さを伴わずに、延長セッションを実行できます。今後 12 か月以内に、このスタックから最初の米国登録済みの 24 時間 365 日株式取引所が登場することが予想されます。

Solana RWA シェアの再評価。 もし Securitize が 2026 年に 40 億ドルの AUM （運用資産残高）の 10% でもこの Solana アーキテクチャに流せば（そして BUIDL のマルチチェーン展開からの初期の兆候は、その数字がさらに高くなることを示唆しています）、トークン化された RWA 全体の価値における Solana のシェアは、年末までに約 3% から 15 ～ 20% 近くまで上昇します。これが、イーサリアムの「 RWA チェーン」というナラティブの独占を最終的に打ち破る触媒となります。

競合他社の反応。 Robinhood 、 Coinbase 、 Schwab はいずれも、イーサリアム L2 （ Base 、 Arbitrum 、そして Schwab の場合は未発表の内部チェーン）をターゲットとしたトークン化株式のロードマップを抱えています。彼らはそれぞれ、同じ問いに答えなければなりません。独自の 3 層スタックを構築するのか、それとも本番用アーキテクチャはすでに構築済みであることを認めて Securitize-Jump-Jupiter に統合するのか。 2017 年の STO ブームは、誰も二次市場の流動性を解決できなかったために失敗しました。 2026 年のトークン化の波は、 Solana が 5 月 5 日に出荷したものの L2 版を誰が構築するかによって決まるでしょう。

インフラストラクチャへの影響​

トークン化された株式の RPC トラフィックは、ミームコインのトラフィックではありません。それは NAV 更新のバッチ読み取り、名義書換代理人の証明クエリ、そして Jump の PropAMM のためのクオートストリーミングフィードに偏っています。パターンは予測可能で周期的であり、 DeFi のスワップが必要とする遅延に敏感なトランザクションのファイアホース（大量配信）よりも、アーカイブノードのエンドポイントに集中します。機関投資家ユーザーは、アーカイブの可用性、米国市場時間中の 50ms 未満のレスポンスタイム、そして一般的な Web3 API よりも Bloomberg Terminal に近い SLA を要求するでしょう。

Solana のバリデーターと RPC オペレーターは、トラフィックの中で最も急速に成長している部分が、暗号資産ネイティブではまったくないことに気づき始めています。それは Web3 のワークロードを装ったウォール街のワークロードであり、この変化をいち早く認識したオペレーターが、オンチェーン資産の次の 10 億ドルの中で不均衡なほどのシェアを獲得することになるでしょう。

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