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242 篇博文 含有标签「监管」

加密货币监管和政策

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巴西稳定币监管

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

百分之九十。这是巴西 3190 亿美元年度加密货币交易量中稳定币所占的份额——这一数字引起了监管机构的关注，并触发了拉丁美洲最全面的加密货币监管框架。当巴西中央银行（Banco Central do Brasil）于 2025 年 11 月敲定其由三部分组成的监管方案时，它不仅收紧了对交易所的规则。它从根本上重塑了该地区最大的经济体对待挂钩美元的数字资产的方式，其影响从圣保罗波及到布宜诺斯艾利斯。

美国加密监管三重奏

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Dora Noda
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Software Engineer

2025 年 7 月，特朗普总统将 《GENIUS 法案》 签署为法律——这是美国首部关于数字资产的联邦立法。众议院以 294 票对 134 票的跨党派投票通过了 《CLARITY 法案》。此外，一项行政命令设立了持有 198,000 枚 BTC 的战略比特币储备。在经历了多年的“执法式监管”后，美国终于在构建一个全面的加密货币框架。然而，随着 《CLARITY 法案》 在参议院陷入停滞，以及经济学家对比特币储备持怀疑态度，2026 年是否会带来行业所要求的监管明确性，还是会陷入更多的僵局？

稳定币实力排行榜

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Dora Noda
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Software Engineer

Tether 在 2025 年前三个季度实现了 100 亿美元的利润——超过了美国银行 (Bank of America)。Coinbase 仅通过与 Circle 的收入分成协议，每年就能赚取约 15 亿美元。与此同时，随着新一代挑战者不断蚕食这一双寡头格局，USDT 和 USDC 的合计市场份额已从 88% 下降到 82%。欢迎来到加密货币领域利润最丰厚、但大多数人尚未完全理解的角落。

收益型稳定币战争： USDe 与 USDS 如何重塑 3100 亿美元的市场

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2024 年初，生息稳定币的总供应量约为 15 亿美元。到 2025 年年中，这一数字已突破 110 亿美元——增长了 7 倍，代表了整个稳定币市场中增长最快的细分领域。

这种吸引力显而易见：既然可以持有年化收益 7%、15% 甚至 20% 的美元，为什么要持有没有任何收益的美元？但产生这些收益的机制绝非简单。它们涉及衍生品策略、永续合约资金费率、国债以及复杂的智能合约系统，即使是经验丰富的 DeFi 用户也难以完全理解。

正当这一新类别势头强劲时，监管机构介入了。2025 年 7 月签署成为法律的《GENIUS 法案》明确禁止稳定币发行商向散户客户提供收益。然而，监管并没有扼杀生息稳定币，反而引发了大量资金涌入那些找到合规方法、或完全在美国司法管辖区之外运营的协议。

这是一个关于稳定币如何从简单的美元挂钩工具演变为复杂的收益生成工具的故事，谁正在这场 3100 亿美元的稳定币资金争夺战中胜出，以及投资者在这个新范式中面临哪些风险。

市场格局：33 万亿美元在流动​

在深入研究收益机制之前，稳定币市场的规模值得关注。

根据 Artemis Analytics 的数据，2025 年稳定币交易量飙升 72%，达到 33 万亿美元。截至 12 月中旬，总供应量达到近 3100 亿美元——较年初的 2050 亿美元增长了 50% 以上。彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）预计，到 2030 年，稳定币支付流可能达到 56.6 万亿美元。

市场仍由两大巨头主导。Tether 的 USDT 拥有约 60% 的市场份额，流通量为 1866 亿美元。Circle 的 USDC 占据约 25%，流通量为 751.2 亿美元。两者共同控制了 85% 的市场。

但这里有一个有趣的转折：USDC 的交易量以 18.3 万亿美元领先，尽管市值较小，却击败了 USDT 的 13.3 万亿美元。这种更高的周转率反映了 USDC 更深层次的 DeFi 集成和监管合规定位。

无论 USDT 还是 USDC 都不提供收益。它们是生态系统中稳定、乏味的基石。真正的行动——以及风险——存在于下一代稳定币中。

Ethena 的 USDe 究竟是如何运作的​

Ethena 的 USDe 脱颖而出，成为主流的生息稳定币，到 2025 年年中流通量已超过 95 亿美元。要理解它如何产生收益，需要理解一个被称为 “Delta 中性对冲”（delta-neutral hedging）的概念。

Delta 中性策略​

当你铸造 USDe 时，Ethena 不仅仅是持有你的抵押品。该协议接收你的 ETH 或 BTC，将其作为“多头”头寸持有，并同时开启相同规模的空头永续合约头寸。

如果 ETH 上涨 10%，现货持有量增值，但空头期货头寸损失等额资金。如果 ETH 下跌 10%，现货持有量减值，但空头期货头寸获利。结果是 Delta 中性的——任何方向的价格波动都会相互抵消，从而维持美元挂钩。

这很聪明，但也引出了一个显而易见的问题：如果价格波动净值为零，收益从何而来？

资金费率引擎​

永续合约使用一种称为“资金费率”的机制来保持其价格与现货市场一致。当市场看涨且多头交易者多于空头时，多头向空头支付资金费。当市场看跌时，空头向多头支付。

从历史上看，加密货币市场倾向于看涨，这意味着资金费率呈正值的时候远多于负值。Ethena 的策略持续收取这些资金费用。2024 年，sUSDe（USDe 的质押版本）提供的平均年化收益率（APY）为 18%，在 2024 年 3 月的行情中峰值曾触及 55.9%。

该协议还通过质押其部分 ETH 抵押品（赚取以太坊的原生质押收益）以及持有贝莱德（BlackRock）BUIDL 代币化国债基金等工具中的流动性稳定币储备利息，来增加额外收益。

没人想讨论的风险​

Delta 中性策略听起来很优雅，但它带有特定的风险。

资金费率反转：在持续的熊市中，资金费率可能在较长时间内转为负值。发生这种情况时，Ethena 的空头头寸需要向多头支付费用，而不是收取费用。协议维护着一个储备基金来覆盖这些时期，但长期的低迷可能会耗尽储备，并迫使收益率降至零——甚至更糟。

交易所风险：Ethena 在 Binance、Bybit 和 OKX 等中心化交易所持有其期货头寸。虽然抵押品由场外托管人持有，但交易所破产的对手方风险仍然存在。在市场动荡期间，交易所倒闭可能导致协议无法平仓或提取资金。

流动性和脱锚风险：如果对 USDe 的信心动摇，赎回浪潮可能会迫使协议在流动性不足的市场中迅速平仓，从而可能导致脱锚。

2024 年 8 月，当资金费率压缩时，sUSDe 的收益率降至约 4.3%——虽然仍为正值，但远低于最初吸引资金的两位数回报。最近的收益率根据市场状况在 7% 到 30% 之间波动。

Sky 的 USDS：MakerDAO 的演进​

在 Ethena 押注衍生品的同时，MakerDAO（现已更名为 Sky）为其收益型稳定币选择了一条不同的道路。

从 DAI 到 USDS​

2025 年 5 月，MakerDAO 完成了其“终局计划”（Endgame）转型，退役了 MKR 治理代币，以 24,000:1 的转换比例启动了 SKY，并推出了作为 DAI 继任者的 USDS。

USDS 供应量在短短五个月内从 9,850 万激增至 23.2 亿——增长了 135%。Sky Savings Rate 平台的总锁仓价值（TVL）达到 40 亿美元，在 30 天内增长了 60%。

与 Ethena 的衍生品策略不同，Sky 通过更传统的方式产生收益：来自协议信贷设施的借贷收入、稳定币运营费用以及现实世界资产（RWA）投资的利息。

Sky Savings Rate​

当你持有 sUSDS（收益型的包装版本）时，你会自动赚取 Sky Savings Rate——目前年化收益率（APY）约为 4.5%。随着时间的推移，你的余额会自动增加，无需锁定、质押或采取任何行动。

这低于 Ethena 的典型收益率，但也更具可预测性。Sky 的收益来自借贷活动和国债敞口，而非波动的资金费率。

Sky 于 2025 年 5 月为 SKY 质押者激活了 USDS 奖励，第一周就分发了超过 160 万美元。该协议现在将 50% 的收入分配给质押者，并在 2025 年花费了 9,600 万美元进行回购，使 SKY 的流通供应量减少了 5.55%。

25 亿美元的机构押注​

在一项重大举措中，Sky 批准向 Obex 分配 25 亿美元的 USDS。Obex 是由 Framework Ventures 领导的孵化器，目标是机构级 DeFi 收益项目。这标志着 Sky 竞逐机构资本的雄心——这是潜在稳定币需求中最大的未开发领域。

Frax 替代方案：追随美联储​

Frax Finance 代表了收益型稳定币中或许最雄心勃勃的监管策略。

国债支持的收益​

Frax 的 sFRAX 和 sfrxUSD 稳定币由短期美国国债支持，这些国债是通过与一家堪萨斯城银行的主要银行经纪关系购买的。其收益紧随美联储利率，目前提供约 4.8% 的 APY。

目前有超过 6,000 万个 sFRAX 被质押。虽然收益率低于 Ethena 的峰值，但它们由美国政府的信用支持，而非加密货币衍生品——这在风险逻辑上有着本质的不同。

美联储主账户策略​

Frax 正在积极寻求美联储主账户——这是银行用于直接访问美联储支付系统的同类账户。如果成功，这将代表 DeFi 与传统银行基础设施之间前所未有的融合。

这一策略将 Frax 定位为最符合监管要求的收益型稳定币，可能吸引那些无法触碰 Ethena 衍生品风险敞口的机构投资者。

GENIUS 法案：监管降临​

2025 年 7 月签署的《引导并建立国家美国稳定币创新法案》（GENIUS Act）为稳定币带来了首个全面的联邦框架，但也立即引发了争议。

收益禁令​

该法案明确禁止稳定币发行方支付利息或向持有者提供收益。意图很明显：防止稳定币与银行存款和受 FDIC 保险的账户竞争。

银行界对此条款进行了大力游说，警告说收益型稳定币可能会从传统银行系统中抽走 6.6 万亿美元。这种担忧并非空穴来风：当你在稳定币上可以赚取 7% 的收益，而储蓄账户只有 0.5% 时，转移资金的动力是巨大的。

漏洞问题​

然而，该法案并未明确禁止关联第三方或交易所提供收益型产品。这一漏洞允许协议进行重组，使得稳定币发行方不直接支付收益，而是由关联实体支付。

银行集团目前正在游说，希望在 2027 年 1 月的实施截止日期前堵住这一漏洞。银行政策研究所（Bank Policy Institute）和 52 个州银行协会向国会致信，认为交易所提供的收益计划创建了没有消费者保护的“高收益影子银行”。

Ethena 的回应：USDtb​

Ethena 没有选择对抗监管机构，而是推出了 USDtb——这是一种受美国监管的变体，由代币化货币市场基金支持，而非加密货币衍生品。这使得 USDtb 符合 GENIUS 法案的要求，同时为机构客户保留了 Ethena 的基础设施。

这一策略反映了一个更广泛的模式：收益型协议正在分化为合规（低收益）和非合规（高收益）版本，后者越来越多地服务于非美国市场。

选项对比​

对于在这个领域航行的投资者，以下是主要收益型稳定币的对比：

sUSDe (Ethena)：最高潜在收益率（取决于市场情况，约为 7-30%），但面临资金费率逆转和交易所交易对手风险。在收益型选项中市值最高。最适合对比加密原生且对衍生品风险敞口感到放心的用户。

sUSDS (Sky)：收益率较低但更稳定（~4.5%），由借贷收入和 RWA 支持。通过 25 亿美元的 Obex 分配获得了强大的机构定位。最适合寻求低波动性、可预测回报的用户。

sFRAX/sfrxUSD (Frax)：国债支持收益（~4.8%），监管合规性最高的方法。正在寻求美联储主账户。最适合优先考虑监管安全和传统金融融合的用户。

sDAI (Sky/Maker)：原始的收益型稳定币，目前仍与 USDS 并行运作，通过动态存款利率提供 4-8% 的收益。最适合已经处于 Maker 生态系统中的用户。

令我夜不能寐的风险​

每一种生息稳定币都承载着超出其营销材料所暗示的风险。

智能合约风险：每种收益机制都涉及复杂的智能合约，其中可能包含未发现的漏洞。策略越复杂，攻击面就越大。

监管风险：GENIUS 法案的漏洞可能会被封堵。国际监管机构可能会效仿美国的做法。协议可能被迫重组或完全停止运营。

系统性风险：如果多种生息稳定币在市场崩盘、监管打击或信心危机期间同时面临赎回压力，由此产生的清算可能会在 DeFi 领域产生连锁反应。

收益可持续性：高收益吸引资本，直到竞争压缩回报。当收益率降至 3% 且保持不变时，USDe 的 TVL 会发生什么变化？

下一步的发展方向​

生息稳定币这一类别已从新鲜事物迅速增长到 110 亿美元的资产规模。几个趋势将塑造其演变。

机构进入：正如 Sky 的 Obex 分配所表明的那样，各协议正在为机构资金进行布局。这可能会推动更多保守的、由国债支持的产品，而不是基于衍生品的高收益产品。

监管套利：预计地理碎片化将持续，高收益产品服务于非美国市场，而合规版本则瞄准受监管的机构。

竞争压缩：随着更多协议进入生息领域，收益率将向传统货币市场利率加上 DeFi 风险溢价靠拢。2024 年初 20% 以上的收益率不太可能持续回归。

基础设施集成：生息稳定币将日益成为 DeFi 的默认结算层，在借贷协议、DEX 交易对和抵押系统中取代传统稳定币。

总结​

生息稳定币代表了数字美元运作方式的真正创新。稳定币持有量现在不再是闲置资本，而是可以赚取从国债等值利率到两位数收益不等的回报。

但这些收益并非凭空而来。Ethena 的回报来自可能逆转的衍生品资金费率。Sky 的收益来自带有信贷风险的借贷活动。Frax 的收益来自国债，但需要信任该协议的银行关系。

GENIUS 法案对收益的禁令反映了监管机构的理解，即生息稳定币直接与银行存款竞争。目前的漏洞能否在 2027 年实施前继续存在仍不确定。

对于用户来说，计算非常简单：更高的收益意味着更高的风险。sUSDe 在牛市期间 15% 以上的回报需要接受交易所对手方风险和资金费率波动。sUSDS 的 4.5% 提供了更多的稳定性，但上行空间较小。像 sFRAX 这样由国债支持的选择提供政府支持的收益，但相比传统金融的溢价极小。

生息稳定币战争才刚刚开始。面对 3100 亿美元的稳定币资本争夺战，那些在收益、风险和监管合规之间找到正确平衡的协议将捕获巨大的价值。而那些计算失误的协议将加入加密货币的坟场。

请根据实际情况选择你要承担的风险。

本文仅供教育目的，不应被视为财务建议。生息稳定币承载的风险包括但不限于智能合约漏洞、监管变化和抵押品贬值。

2025 年中国区块链法律框架：允许什么、禁止什么以及开发者的灰色地带

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

中国呈现出全球最自相矛盾的区块链格局：这个国家在禁止加密货币的同时，每年向区块链基础设施投入 545 亿美元，处理了 2.38 万亿美元的数字人民币交易，并部署了 2,000 多个企业级区块链应用。对于试图在这一环境中航行的开发者（Builders）来说，成功与法律风险之间的界限往往取决于对准入规则的精确理解。

截至 2025 年，中国的监管框架已凝结成一种独特的模式——在积极推广国家主导的区块链基础设施的同时，严厉打击去中心化的加密货币。本指南将详细解析哪些是允许的，哪些是禁止的，以及 Web3 开发者和企业在哪些灰色地带面临机遇与风险。

严厉禁令：绝对禁止的行为​

2025 年，中国再次重申并加强了对加密货币的全面禁令。这里的规定毫无模糊之处——禁令是明确且强制执行的。

加密货币交易与所有权​

所有加密货币交易、交易所和 ICO 均被禁止。金融机构被禁止提供任何与加密货币相关的服务。中国人民银行（PBoC）已明确表示，这包括算法稳定币等新型工具。

加密货币禁令法令自 2025 年 6 月 1 日起生效，引入了：

  • 暂停所有加密交易
  • 针对违规者的资产扣押措施
  • 强化的执法机制
  • 巨额罚款

禁令下的稳定币​

2025 年 11 月，中国人民银行明确澄清，稳定币（曾被视为潜在的灰色地带）同样被禁止。这堵死了曾有人希望在领土内进行合规稳定币运营的漏洞。

挖矿作业​

加密货币挖矿仍然被完全禁止。中国 2021 年的挖矿禁令一直得到持续执行，相关业务被迫转入地下或迁往海外。

境外平台访问​

币安（Binance）、Coinbase 等国际交易所在中国大陆被禁止。虽然一些用户尝试通过 VPN 访问，但这属于违法行为，可能导致罚款及进一步的法律后果。

银行与金融服务​

2025 年的新规定要求银行主动监控并报告可疑的加密交易。一旦识别出风险加密活动，银行必须：

  • 识别用户身份
  • 评估过往财务行为
  • 对账户实施财务限制措施

明确允许的行为：企业级区块链与数字人民币​

中国的做法并非反对区块链——而是反对去中心化。政府已在受控的区块链基础设施上投入巨资。

企业级区块链与私有链​

在国家网信办（CAC）备案制度和网络安全法的框架下，企业级区块链应用是被明确允许的。由于私有链允许对业务运营和风险控制进行集中管理，其在公共和私营部门的部署量均超过了公有链。

允许的使用场景包括：

  • 供应链管理与溯源追踪
  • 医疗数据管理
  • 身份验证系统
  • 物流与贸易融资
  • 司法证据存储与认证

中国政府在公共部门大力投资私有链和联盟链应用。北京、杭州、广州等城市的司法区块链系统目前已支持数字证据存储、合同自动执行和智能法院管理。

区块链服务网络 (BSN)​

中国的区块链服务网络代表了该国最宏大的区块链倡议。BSN 由国家信息中心牵头，联合中国移动、中国银联等合作伙伴于 2018 年建立并于 2020 年发布，现已成为全球最大的企业级区块链生态系统之一。

BSN 关键数据：

  • 在企业和政府机构中部署了 2,000 多个区块链应用
  • 在 20 多个国家建立了节点
  • 与传统区块链云服务相比，资源成本降低了 20-33%
  • 跨不同区块链框架的互操作性

2025 年，中国官员宣布了国家区块链基础设施路线图，目标是在未来五年内实现每年约 4,000 亿元人民币（545 亿美元）的投资。BSN 处于该战略的核心，为智慧城市、贸易生态和数字身份系统提供骨干支撑。

数字人民币 (e-CNY)​

中国的央行数字货币是私人加密货币的合法替代品。其数据规模庞大：

2025 年统计数据：

  • 累计交易额达 2.38 万亿美元（16.7 万亿元人民币）
  • 处理交易量达 34.8 亿笔
  • 个人数字钱包数量超过 2.25 亿个
  • 试点计划覆盖 17 个省份

数字人民币的演进仍在继续。从 2026 年 1 月 1 日起，商业银行将开始对数字人民币持有额支付利息——这标志着从“数字现金”向“数字存款货币”的过渡。

然而，普及挑战依然存在。e-CNY 面临着来自微信支付和支付宝等成熟移动支付平台的激烈竞争，后者在中国无现金交易领域占据主导地位。

灰色地带：机遇与风险并存​

在明确的禁令和许可之间存在着巨大的灰色地带——在这些领域，监管仍然模糊不清，或者执行力度并不一致。

数字藏品（具有中国特色的 NFT）​

NFT 在中国处于监管的灰色地带。它们并未被禁止，但不能使用加密货币购买，也不能被用作投机性投资。解决方案是“数字藏品”——一种独特的中国式 NFT 模式。

与全球 NFT 的主要区别：

  • 标注为“数字藏品”，绝不使用“代币”（tokens）一词
  • 在私有链或联盟链上运行，而非公链
  • 不允许二级交易或转售
  • 要求实名认证
  • 仅限人民币支付，绝不使用加密货币

尽管存在官方限制，数字藏品市场依然呈现爆发式增长。截至 2022 年 7 月初，中国约有 700 家数字藏品平台在运营，而仅在五个月前，这一数字约为 100 家。

对于品牌和企业而言，合规红线如下：

  1. 使用合法注册的中国 NFT 平台
  2. 将项目描述为“数字藏品”，绝不使用“代币”或“货币”
  3. 绝不允许或鼓励交易或炒作
  4. 绝不暗示价值升值
  5. 遵守实名认证要求

工业和信息化部（工信部）表示，数字藏品代表了一种“符合国情”的鼓励业务模式——尽管全面的监管法规尚未发布。

地下及基于 VPN 的活动​

一个活跃的地下市场确实存在。收藏家和爱好者通过点对点网络、私人论坛和加密即时通讯软件进行交易。一些中国用户使用 VPN 和匿名钱包参与全球 NFT 和加密货币市场。

这类活动处于法律灰色地带。参与者承担着巨大的风险，包括可能通过强化的银行监控被检测到，以及面临财务限制或处罚的可能性。

香港：监管套利的机会​

香港的特别行政区地位创造了独特的机会。虽然中国内地禁止加密货币，但香港通过香港金融管理局（HKMA）和证券及期货事务监察委员会（SFC）建立了监管框架。

2025 年 8 月，香港实施了《稳定币条例》，为稳定币发行人建立了许可制度。这为那些能够通过架构调整利用香港更宽松的环境，同时在内地保持合规运营的企业创造了有趣的可能性。

备案要求与合规性​

对于在中国运营获准的区块链应用的企业，合规性要求理解相关的注册框架。

国家网信办备案要求​

《区块链信息服务管理规定》要求服务提供商在开展区块链服务之日起十个工作日内向国家互联网信息办公室（CAC）办理备案手续。重要的是，这是一种备案要求，而非许可要求——区块链服务不需要监管机构颁发的特殊经营许可证。

必须备案的内容​

区块链服务提供商必须登记：

  • 基本公司信息
  • 服务描述及范围
  • 技术架构详情
  • 数据处理程序
  • 安全措施

持续合规​

除了初始备案外，企业还必须维持：

  • 符合网络安全法
  • 用户实名认证
  • 交易记录保存
  • 配合监管查询

潜在的政策演变​

虽然 2025 年的执法力度在加强而非放宽，但一些信号表明未来政策演变是有可能的。

2025 年 7 月，上海市国资委表示，数字资产的快速演变可能会导致中国对加密货币的严格立场有所软化。这作为官方承认当前框架可能需要调整的表态，值得关注。

然而，任何政策变化都可能维持以下根本区别：

  • 禁止：去中心化、无需许可的加密货币
  • 允许：由国家控制或受适当监管的企业区块链

给开发者的战略建议​

对于希望在中国区块链生态系统中运营的开发者和企业，以下是关键的战略考量：

务必：​

  • 专注于具有明确商业效用的企业级区块链应用
  • 使用 BSN 基础设施进行成本效益高且合规的部署
  • 在既定指南内构建数字藏品项目
  • 保存完整的合规文档
  • 考虑利用香港架构进行加密货币相关的活动

严禁：​

  • 尝试加密货币交易或交易所运营
  • 发行代币或为代币交易提供便利
  • 为内地用户在公共、无需许可的区块链上进行构建
  • 鼓励数字资产的炒作或二级交易
  • 假设灰色地带将一直不被强制执行

值得考虑的因素：​

  • 中国大陆与香港之间的监管套利机会
  • 针对多市场项目的 BSN 国际化扩张
  • 支付相关应用的数字人民币集成
  • 与成熟的中国区块链企业建立合资企业

结论：在受控创新中航行​

中国的区块链版图代表了一次独特的实验：在积极推进受控区块链基础设施的同时，全面抑制去中心化替代方案。对于开发者而言，这创造了一个充满挑战但仍可航行的环境。

关键在于理解中国并非反对区块链——而是反对去中心化。企业级应用、数字人民币集成和合规数字藏品代表了合法的机遇。公链、加密货币和 DeFi 仍然被严格禁止。

凭借 545 亿美元的年度计划区块链投资和已部署的 2,000 多个企业级应用，中国的受控区块链生态系统将继续作为一股重要的全球力量存在。成功需要接受该框架的约束，同时最大限度地利用其允许的大量机会。

那些能够蓬勃发展的开发者，将是那些掌握了中国禁令与积极鼓励之间区别的人，并据此构建他们的项目。

参考文献​

香港与中国内地：一国之下的两种加密政策

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

仅 50 公里之隔，两套监管体系对加密货币的态度截然相反，仿佛存在于不同的宇宙。中国内地禁止所有加密货币交易、挖矿，且截至 2025 年 11 月，甚至禁止了稳定币——而香港则通过不断扩大的许可框架、现货 ETF 以及成为亚洲首要数字资产枢纽的雄心，积极拥抱该行业。“一国两制”原则在这些司法管辖区处理 Web3 的方式上得到了前所未有的戏剧性体现。

对于在大中华区市场导航的建设者、投资者和机构而言，理解这种监管差异不仅是学术性的，更是关乎生存的。在边境以北或以南 50 公里开展业务，可能意味着是在建立一个获得许可、受监管的业务，还是面临刑事诉讼。

内地立场：全面禁令的强化​

中国对加密货币的立场已演变为全球最全面的禁令之一。始于 2013 年的限制措施现已演变为涵盖加密生态系统几乎所有方面的全面禁止。

2025 年打击力度加剧​

2025 年 11 月 28 日，中国金融和司法部门举行会议，重申其立场：所有加密货币相关业务活动在中国内地均属非法。该执行法令于 2025 年 6 月 1 日生效，明确了包括暂停交易和资产没收在内的处罚措施。

最重要的进展是明确禁止稳定币——包括那些锚定主要全球货币或国内法币的稳定币。这填补了许多人认为的中国加密监管中最后的灰色地带。

目前的重点禁令包括：

  • 挖矿、交易甚至持有加密资产
  • 利用代币或稳定币发行、兑换或筹集资金
  • RWA（现实世界资产）代币化活动
  • 国内员工参与境外代币化服务

执法框架非常强大。中国人民银行（PBOC）领导监管工作，指导金融机构阻断加密相关交易。国家互联网信息办公室（CAC）负责网络监管，关闭推广加密货币的网站、应用程序和社交媒体账号。支持代币化的技术基础设施面临主动监测和阻断。

区块链例外论​

然而，中国的政策并非反区块链——而是反加密货币。官员们宣布了一项国家区块链基础设施路线图，目标是在五年内每年投资 4,000 亿人民币（约 545 亿美元）。区别显而易见：许可制的、国家控制的区块链是好的；无许可的、基于代币的系统是不允许的。

数字人民币（e-CNY）继续获得国家支持和积极开发，代表了中国对可控数字货币创新的愿景。通过将区块链基础设施与可交易代币分离，中国在保持资本管制和货币主权的同时，维持了技术竞争力。

地下现状​

尽管有全面的禁令，但执法面临实际限制。据估计，截至 2025 年，中国拥有约 5,900 万加密货币用户，他们通过 P2P 平台和基于 VPN 的钱包访问进行操作。政策与现实之间的差距给监管机构带来了持续的挑战，同时也为坚定的参与者提供了机会——尽管是非法的。

香港的对比愿景：受监管的拥抱​

在内地禁止的同时，香港在进行监管。这个特别行政区构建了一个日益复杂的框架，旨在吸引合法的加密业务，同时保持强大的投资者保护。

VASP 许可框架​

自 2023 年 6 月起，所有为香港投资者提供服务的虚拟资产服务提供者（VASP）必须持有证监会（SFC）颁发的牌照。要求非常严格：

要求详情
资产托管至少 98% 的客户资产需存放在冷钱包中
资金隔离客户资产与公司资产完全分离
KYC/AML强制性核查及可疑交易报告
转账规则 (Travel Rule)超过 8,000 港元的转账需符合合规要求
管理层具备网络安全保障措施的适当人选

获批牌照的交易所包括 HashKey Exchange、OSL Digital Securities 和 HKVAX——这些平台可以合法地为零售和机构投资者提供服务。

稳定币条例​

自 2025 年 8 月 1 日起，香港推出了针对法币稳定币发行人的专项许可。要求包括：

  • 最低实缴股本为 2,500 万港元
  • 由高质量、高流动性资产提供全额储备支持
  • 获得香港金融管理局（HKMA）的监管批准

这使得香港能够在内地明确禁止所有稳定币活动之际，托管合规的稳定币发行人。

现货 ETF 的成功​

香港于 2024 年 4 月 30 日创造了历史，推出了亚洲首批现货比特币和以太坊 ETF。六只虚拟资产 ETF 在香港交易所开始交易，分别由嘉实国际、HashKey Capital / 博时基金以及华夏基金香港发行。

到 2024 年 12 月底，香港加密货币 ETF 资产达到了 4.67 亿美元——虽然与美国超过 1,220 亿美元的 ETF 资产相比规模较小，但对该地区而言具有重要意义。现货比特币 ETF 累计持有 4,560 枚 BTC（4.446 亿美元），而以太坊基金持有 16,280 枚 ETH（5,960 万美元）。

2025 年，扩张仍在继续，潘渡金融（Pando Finance）推出了该市当年的首只比特币 ETF，香港还批准了其首只 Solana ETF——这一产品类别在美国尚未推出。

ASPIRe 路线图​

证监会（SFC）的 “ASPIRe” 路线图明确了香港成为全球数字资产枢纽的雄心。2025 年 6 月 26 日，财经事务及库务局（FSTB）发布了第二份政策声明，推进这一战略愿景。

2025 年 11 月的关键进展包括：

  • 扩大持牌虚拟资产交易平台（VATP）的产品和服务
  • 将订单簿与全球关联平台整合
  • 为香港交易所实现共享全球流动性

2026 年立法计划​

香港计划在 2026 年为虚拟资产交易商和托管人引入立法提案。根据《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》制定的新许可框架将参考现有的第 1 类证券规则建立要求——这意味着加密货币交易商将遵循与传统金融相同的严格标准。

关于监管虚拟资产咨询和管理服务的咨询已于 2026 年 1 月结束，预计将在当年晚些时候实施。

侧向对比​

监管对比再鲜明不过：

维度中国内地香港
加密货币交易禁止（刑事处罚）合法（持牌交易所）
挖矿禁止未明确禁止
稳定币明确禁止（2025 年 11 月）监管中（金管局许可）
ICO / 代币发行禁止按案例进行监管
散户准入禁止允许在持牌平台交易
现货 ETF不可用已批准（BTC, ETH, SOL）
RWA 代币化禁止开发中
监管方式禁止 + 执法监管 + 创新
CBDC数字人民币 e-CNY（国家控制）港元稳定币（私人发行）
估计用户约 5,900 万（地下）增长中（持牌）

战略影响​

对于交易所和交易平台​

在内地运营是不可能的。香港为服务华语市场提供了一条合法路径，但严格的许可要求需要大量投资。通过香港牌照获得全球流动性的“通行证”潜力，使得合规对于严肃的运营商来说具有经济吸引力。

对于稳定币发行方​

这种对比创造了清晰的路径：香港欢迎具有充沛储备要求的合规发行方；而中国内地将这一整个类别定为刑事犯罪。对于针对大中华区的项目，香港许可是唯一的合法选择。

对于机构投资者​

香港的 ETF 框架和不断扩大的产品供应创造了受监管的接入点。现货 ETF、持牌托管和传统金融整合的结合，使得香港对机构配置数字资产的吸引力日益增强。

对于 Web3 构建者​

套利机会在于地理位置。香港允许在监管范围内创新；中国内地仅允许不含代币的区块链创新。需要代币经济学的项目必须设在香港；纯区块链基础设施可能会发现内地的资源和市场准入具有价值。

对于整个行业​

香港的监管发展代表了在中国法律传统下进行全面加密监管的概念验证（PoC）。成功可能会影响其他亚洲司法管辖区，并且可能——尽管这仍属于推测——为最终的内地政策演变提供参考。

平衡问题​

如此迥异的政策能共存多久？“一国两制”框架允许显著的监管差异，但内地当局在历史上曾表现出当香港政策与国家利益冲突时进行干预的意愿。

几个因素表明当前的平衡可能是稳定的：

支持稳定的论点：

  • 香港作为国际金融中心的作用，需要与全球市场保持监管兼容性
  • 数字资产监管不会威胁内地的核心关切（领土完整、政治控制）
  • 香港作为一个受控的实验场和潜在的泄压阀
  • 资本管制通过内地银行系统仍然可以执行

潜在趋同的论点：

  • 内地执法越来越多地针对拥有国内员工的境外服务提供商
  • 香港的成功可能会通过灰色渠道吸引内地资本
  • 政治压力可能会使香港与内地的立场更加一致

2025 年 11 月内地声明将执法范围扩大到 “境外服务提供商的国内工作人员”，这表明当局已意识到并正在积极应对监管套利。

结论：在鸿沟中前行​

香港与内地的分歧在监管哲学上提供了一个深刻的教训。中国内地优先考虑资本管制、金融稳定和货币主权——选择禁令作为最简单的执法机制。香港则优先考虑国际竞争力和金融创新——选择监管作为管理参与的路径。

对于市场参与者来说，实际影响是显而易见的：

  1. 中国内地：对加密活动零法律容忍。估计有 5,900 万用户完全在法律保护之外运作。

  2. 香港：在严格的监管框架内不断扩大机遇。持牌运营可以获得进入本地和全球市场的权限。

  3. 边境至关重要：50 公里的距离创造了完全不同的法律现实。公司架构、员工所在地和运营管辖权都需要仔细考虑。

随着香港在 2026 年及以后继续建设其监管基础设施，它在司法管辖区如何在保持稳健投资者保护的同时拥抱数字资产方面，提供了一个日益引人注目的案例研究。这一实验是否会影响更广泛的地区甚至内地的政策仍有待观察——但就目前而言，两套加密政策的故事在仅隔 50 公里的地方继续展开。

参考资料​

韩国 15-20% 交易所持股上限：重塑亚洲加密货币格局的监管地震

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

韩国刚刚投下了一枚监管重磅炸弹，可能会从根本上重构这个全球第二大加密货币交易市场。2025 年 12 月 30 日，金融服务委员会（FSC）披露了将加密货币交易所大股东所有权限制在 15-20% 的计划——此举将迫使 Upbit、Bithumb、Coinone 和 Korbit 的创始人出售价值数十亿美元的股权。

其影响远超韩国国境。由于韩元已经与美元并列成为全球交易量最大的加密货币法定货币，且仅在 2025 年就有 1100 亿美元流向国外交易所，问题不仅在于韩国交易所将如何适应，而是在于韩国能否保住其作为亚洲零售加密大国的地位，还是会将领地拱手让给新加坡、香港和迪拜。

重磅炸弹背后的数字​

FSC 的提案针对被归类为“核心基础设施”的交易所——定义为拥有超过 1100 万用户的平台。这涵盖了韩国的“四大”交易所：Upbit、Bithumb、Coinone 和 Korbit。

以下是当前的所有权结构与合规要求后的对比：

交易所大股东当前持股需要削减的比例
Upbit (Dunamu)宋驰亨 (Song Chi-hyung)25%~5-10%
Coinone车明勋 (Cha Myung-hoon)54%~34-39%
Bithumb控股公司73%~53-58%
KorbitNXC + SK Square合计约 92%~72-77%
GOPAXBinance67.45%~47-52%

计算结果是残酷的。Coinone 的创始人需要出售其超过一半的股份。Bithumb 的控股公司需要剥离其超过 70% 的头寸。Binance 对 GOPAX 的控制将变得难以为继。

FSC 将此举描述为将创始人控制的私营企业转变为准公共基础设施——类似于韩国《资本市场法》下的另类交易系统（ATS）。该提案还标志着从目前的注册制向全面许可制的转变，监管机构将对大股东进行适当性审查。

一个大到无法忽视且集中到无法忽视的市场​

韩国加密市场是一个悖论：规模庞大，但在结构上又集中得危险。

数据说明了一切：

  • 2025 年加密货币交易量达 6630 亿美元
  • 1600 多万用户（占全国人口的 32%）
  • 韩元位居全球加密货币交易 第二大法定货币，有时甚至超过美元
  • 日交易额经常超过 120 亿美元

但在这一市场中，Upbit 以近乎垄断的力量占据主导地位。2025 年上半年，Upbit 控制了 71.6% 的交易量——833 万亿韩元（约 6420 亿美元）。Bithumb 以 300 万亿韩元占据了 25.8%。其余玩家——Coinone、Korbit、GOPAX——合计占比不足 5%。

FSC 的担忧并非抽象。当单一平台处理一个国家 70% 以上的加密货币交易时，运营故障、安全漏洞或治理丑闻不仅会影响投资者，还会成为金融稳定的系统性风险。

最近的数据强化了这种担忧。在 2024 年 12 月比特币反弹至历史高点期间，随着零售交易者向主导平台集中，Upbit 的市场份额在短短一个月内从 56.5% 飙升至 78.2%。这种集中程度足以让监管机构彻夜难眠。

已经发生的资本外逃​

韩国的监管姿态已经引发了资本外流，其规模之大令拟议的所有权结构调整显得微不足道。

仅在 2025 年前九个月，韩国投资者就向国外交易所转移了 160 万亿韩元（约 1100 亿美元）——是 2023 年全年流出量的三倍。

为什么？国内交易所仅限于现货交易。没有期货。没有永续合约。没有杠杆。想要衍生品的韩国交易者——且交易量数据表明有数百万这样的交易者——除了去海外别无选择。

受益者显而易见：

  • Binance：从韩国用户处获得 2.73 万亿韩元的费用收入
  • Bybit：1.12 万亿韩元
  • OKX：5800 亿韩元

2025 年，这三个平台合计从韩国用户手中提取了 4.77 万亿韩元——是 Upbit 和 Bithumb 合计收入的 2.7 倍。旨在保护韩国投资者的监管框架，反而将他们推向了监管较少的地方，同时将数十亿美元的经济活动转移到了国外。

FSC 的所有权上限可能会加速这一趋势。如果强制剥离导致交易所稳定性产生不确定性，或者大股东完全退出市场，零售用户的信心可能会崩溃——从而将更多交易量推向海外。

亚洲加密中心之争​

韩国的监管博弈是在激烈的区域加密产业主导权竞争背景下展开的。新加坡、香港和迪拜都在竞相成为权威的亚洲加密中心——且各自拥有不同的战略优势。

香港：强势回归​

香港已从中国的阴影中走出，展现出惊人的势头。到 2025 年 6 月，该市已颁发了 11 个虚拟资产交易平台（VATP）牌照，另有更多牌照正在申请中。于 2025 年 8 月实施的《稳定币条例》创建了亚洲首个针对稳定币发行人的全面许可制度，首批牌照预计将于 2026 年初发放。

数据极具说服力：根据 Chainalysis 的数据，2024 年香港的加密货币活动增长了 85.6%，领跑东亚地区。该市正明确地通过定位自身，从美国、新加坡和迪拜等竞争对手手中吸引加密人才和公司。

新加坡：谨慎的现有领导者​

新加坡的做法与韩国的高压干预截然不同。在《支付服务法令》和数字支付代币制度下，新加坡金融管理局（MAS）强调稳定性、合规性和长期风险管理。

权衡之下是速度。虽然新加坡在监管清晰度和机构信任方面的声誉无与伦比，但其谨慎的态度意味着采用速度较慢。2025 年 6 月的数字代币服务提供商框架设定了严格的要求，限制了许多以海外为重点的发行人。

对于面临持股上限的韩国交易所来说，新加坡提供了一个潜在的避风港——但前提是它们能够满足 MAS 苛刻的标准。

迪拜：变数所在​

迪拜虚拟资产管理局（VARA）将该酋长国定位为比限制性更强的亚洲司法管辖区更“随心所欲”的选择。凭借免征个人所得税、专门的加密监管框架以及对交易所和项目的积极招揽，迪拜吸引了寻求逃避其他地区监管压力的主要参与者。

如果韩国的持股上限引发交易所迁移潮，迪拜将处于捕捉这一流量的有利地位。

交易所将会发生什么？​

金融服务委员会（FSC）的提议为韩国的主要交易所创造了三条可能的路径：

场景 1：强制剥离与重组​

如果法规按提议通过，主要股东将面临严酷的选择：减持股份以求合规，或在法庭上对抗法律。鉴于该提议背后的政治动能，合规似乎更有可能。

问题是谁来买。机构投资者？外国战略收购方？还是分布式的散户股东池？每种买家画像都会创造不同的治理动态和运营优先级。

对于已经在追求 2026 年纳斯达克（NASDAQ）IPO 的 Bithumb 来说，强制剥离实际上可能会加速上市时间表。上市自然会使所有权多样化，同时为现有股东提供流动性。

对于 Upbit 来说，与互联网巨头 Naver 的潜在合并可能为所有权重组提供掩护，同时创建一个强大的联合实体。

场景 2：监管倒退​

加密行业并未在沉默中接受这一提议。交易所运营商对此做出了尖锐的批评，认为强制所有权分散将：

  • 消除负责任的控股股东，在问题出现时造成责任模糊
  • 在没有明确宪法依据的情况下侵犯财产权
  • 削弱国内交易所相对于国际竞争者的竞争力
  • 随着不确定性增加，引发投资者外流

行业团体正在推动行为监管和投票权限制，作为强制剥离的替代方案。鉴于该提议仍处于初步阶段——FSC 已强调具体阈值仍在讨论中——仍有谈判空间。

场景 3：市场整合​

如果较小的交易所无法负担新制度下要求的合规成本和治理重组，原本的“四大”可能会变成“两大”，甚至“一大”。

Upbit 的市场主导地位意味着它拥有应对监管复杂性的资源。像 Coinone、Korbit 和 GOPAX 这样较小的参与者可能会发现自己被挤压在所有权重组成本和无法与 Upbit 的规模竞争之间。

讽刺的是：一项旨在分散所有权集中的法规可能会在无意中因弱势玩家的退出而增加市场集中度。

稳定币僵局​

使一切变得更加复杂的是韩国在稳定币监管方面持续不断的斗争。《数字资产基本法》原定于 2025 年底出台，但因一项根本性分歧而停滞不前：

  • **韩国银行（BOK）**坚持认为只有拥有 51% 所有权的银行才能发行稳定币
  • FSC 警告说这种做法可能会阻碍创新，并将市场拱手让给外国发行人

这一僵局将法案的通过推迟到了最早 2026 年 1 月，而全面实施在 2027 年之前不太可能。与此同时，想要接触稳定币的韩国交易者再次被迫转向离岸市场。

模式很清晰：韩国监管机构陷入了保护国内金融稳定与将市场份额流失给更宽松的司法管辖区之间的两难境地。每一项旨在“保护”韩国投资者的限制，也都在将他们推向外国平台。

这对该地区意味着什么​

韩国的持股上限提议其影响超出了其国界：

对于外国交易所：韩国是全球最赚钱的零售市场之一。如果国内监管压力增加，离岸平台将有望捕捉更多的交易量。2025 年已经流向外国交易所的 1100 亿美元可能只是一个开始。

对于竞争中的亚洲枢纽：韩国的监管不确定性创造了机会。随着韩国交易所面临强制重组，香港的许可势头、新加坡的机构信誉和迪拜的宽容姿态都变得更具吸引力。

对于全球加密市场：韩国散户交易者是交易量的主要来源，尤其是对于山寨币（altcoins）。韩国交易活动的任何中断——无论是由于交易所不稳定、监管不确定性还是资本外流——都会在全球加密市场引起回响。

前方的道路​

FSC 的持股比例限制提案目前仍处于初步阶段，实施时间最早可能在 2026 年底。但大方向是明确的：韩国正趋向于将加密货币交易所视为准公共事业，要求其实现分散的所有权结构并加强监管审查。

对于交易所而言，接下来的 12-18 个月需要在维持运营稳定的同时，应对前所未有的不确定性。对于韩国 1600 万名散户交易者来说，核心问题在于国内平台能否保持竞争力，或者韩国加密货币交易的未来是否会日益转向离岸。

亚洲加密枢纽的竞争仍在继续，而韩国刚刚使其处境变得显著复杂化。

参考资料​

MiCA 影响分析：欧盟法规如何重塑欧洲加密货币运营

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

在全面实施六个月后，欧洲的《加密资产市场法规》（MiCA）已从根本上改变了该大陆的加密货币格局。超过 5.4 亿欧元的罚款、50 多个许可证被吊销，以及 USDT 从主要交易所下架——全球首个全面的加密货币监管框架不仅是在制定规则，还在积极重塑谁能在预计到年底规模将达到 1.8 万亿欧元的市场中运营。

对于全球加密货币企业而言，MiCA 既是模板也是警告。该法规展示了全面的加密货币监管在实践中的样貌：它的成本是多少、它的要求是什么以及它排除了什么。对于任何在全球加密生态系统中构建项目的人来说，了解 MiCA 不再是可选项，而是必选项。

MiCA 框架：它的具体要求是什么​

MiCA 于 2023 年 6 月 29 日生效，并分阶段实施，于 2024 年 12 月 30 日进入全面实施阶段。与美国零散的监管方式不同，MiCA 在所有 27 个欧盟成员国提供统一的规则，为加密资产服务创建了一个单一市场。

三级许可体系​

MiCA 根据所提供的服务将加密资产服务提供商（CASPs）分为三个级别：

许可类别最低资本涵盖服务
Class 150,000 欧元订单传输、投资建议、订单执行、代销加密资产
Class 2125,000 欧元加密货币与法币兑换、加密货币间兑换、交易平台运营
Class 3150,000 欧元代表第三方托管和管理加密资产

除了资本要求外，加密资产服务提供商（CASPs）还必须：

  • 拥有至少一名驻欧盟的董事
  • 在欧盟境内设有注册办事处
  • 实施全面的网络安全措施
  • 履行反洗钱/反恐怖融资（AML/CFT）义务
  • 开展客户尽职调查
  • 建立由合格人员组成的治理结构

通行证（Passporting）优势​

MiCA 许可的核心功能是通行证制度：在一个欧盟国家获得的授权，即授予其向所有 27 个成员国以及更广泛的欧洲经济区（EEA）客户提供服务的权利。这消除了以前欧洲加密货币业务中存在的监管套利行为。

稳定币洗牌：USDT vs. USDC​

MiCA 最显著的直接影响体现在稳定币上。该法规将稳定币分为资产参照代币（ARTs）或电子货币代币（EMTs），每种代币在流动储备 1:1 挂钩、透明度和监管批准方面都有严格要求。

Tether 退出欧洲市场​

USDT 作为全球最大的稳定币，市值约为 1,400 亿美元，实际上已被禁止在受监管的欧洲交易平台进行交易。Tether 尚未寻求符合 MiCA 标准，而是选择优先考虑其他市场。

下架潮反响剧烈：

  • Coinbase Europe：于 2024 年 12 月下架 USDT
  • Crypto.com：于 2025 年 1 月 31 日前移除了 USDT
  • Binance：于 2025 年 3 月停止了面向欧洲经济区（EEA）用户的现货交易对

Tether 的发言人表示，公司将等待欧盟建立一个更加“规避风险的框架”。该公司甚至在 2024 年底停止了其欧元挂钩稳定币（EUR€）的业务。

Circle 的战略胜利​

相比之下，Circle 于 2024 年 7 月从法国审慎监管局（ACPR）获得了电子货币机构（EMI）许可证，使 USDC 成为首个符合 MiCA 标准的主要稳定币。对于欧洲用户和平台而言，USDC 已成为事实上的美元计价稳定币。

欧洲的替代方案​

意识到这一机遇，九家欧洲主要银行在 2025 年 9 月宣布，他们正在推出一种欧元计价的稳定币——这是对他们所谓的“美国主导的稳定币市场”的直接回应。鉴于目前美国发行的代币占据了全球稳定币市场 99% 的份额，欧洲将 MiCA 视为开发本土替代方案的杠杆。

交易上限与欧元保护​

MiCA 包含了针对非欧盟货币稳定币的争议性交易上限：每日交易量不得超过 100 万笔，或支付价值不得超过 2 亿欧元。这些限制旨在保护欧元的地位，显著限制了美元计价稳定币在欧洲支付中的效用，但也因可能阻碍创新而受到批评。

许可格局：谁入场，谁出局​

到 2025 年 7 月，已有 53 个实体获得了 MiCA 许可证，使它们能够在所有 30 个欧洲经济区（EEA）国家通行服务。获得许可的公司包括传统金融机构、金融科技公司和加密原生企业。

赢家​

德国吸引了包括德国商业银行（Commerzbank）、N26、Trade Republic、BitGo 和 Tangany 在内的主要参与者，将其定位为希望获得“银行级信誉”机构的首选。

荷兰在第一天（2024 年 12 月 30 日）就批准了多家加密原生公司，包括 Bitvavo、MoonPay 和 Amdax，确立了其作为经纪业务和入金/出金（on/off-ramp）模式中心的地位。

卢森堡凭借其作为金融中心的声誉，入驻了 Coinbase、Bitstamp 和 Clearstream。

马耳他已经向 OKX、Crypto.com、Gemini 和 Bitpanda 颁发了许可证，巩固了其作为交易枢纽的角色。

值得关注的批准情况​

  • OKX：在马耳他获得许可（2025 年 1 月），目前已在所有欧洲经济区 (EEA) 国家开展业务
  • Coinbase：在卢森堡获得许可（2025 年 6 月），正在建立其 “欧洲加密枢纽”
  • Bybit：在奥地利获得许可（2025 年 5 月）
  • Kraken：在现有 MiFID 和 EMI 牌照的基础上，获得了爱尔兰中央银行的批准
  • Revolut：最近被列入 MiCA 合规观察名单

尚未加入者​

Binance 作为全球交易量最大的加密货币交易所，在 MiCA 持牌实体中仍然缺席。该交易所已聘请 Gillian Lynch 担任欧洲和英国区负责人，以推进监管沟通，但截至 2026 年初，它仍未获得 MiCA 授权。

合规成本​

MiCA 合规并非易事且耗资巨大。大约 35% 的加密业务报告称年度合规成本超过 500,000 欧元，三分之一的区块链初创公司担心这些支出可能会抑制创新。

数据概览​

指标数值
到 2025 年第一季度实现 MiCA 合规的企业65%+
前六个月发放的牌照数量53
对非合规公司开出的罚单总额5.4 亿欧元+
截至 2025 年 2 月被撤销的牌照数量50+
单笔最大罚款（法国，针对单一交易所）6,200 万欧元

过渡期的碎片化​

尽管 MiCA 旨在实现统一，但实施过程显示出各成员国之间的碎片化。过渡期的差异巨大：

国家截止日期
荷兰2025 年 7 月 1 日
立陶宛2026 年 1 月 1 日
意大利2025 年 12 月
爱沙尼亚2026 年 6 月 30 日
其他成员国最晚至 2026 年 7 月 1 日

各国监管机构对要求的解读各不相同，处理申请的速度不一，且执行合规的力度也各异。这为企业在选择申请地时创造了套利机会，同时也带来了风险。

MiCA 未涵盖的内容：DeFi 和 NFT 灰色地带​

MiCA 明确排除了两个主要的加密类别，但带有重要的限制条件。

DeFi 豁免​

“以完全去中心化且无任何中介的方式” 提供的服务不在 MiCA 的管辖范围内。然而，何为 “完全去中心化” 仍未定义，这造成了极大的不确定性。

实际情况是：大多数 DeFi 平台通过治理代币、开发团队、用户界面或升级机制涉及某种程度的中心化。虽然无需许可的智能合约基础设施可能逃避直接授权，但由可识别实体提供的系统前端、界面或服务层可能被视为加密资产服务提供商 (CASP) 而纳入监管范围。

预计欧盟委员会将评估 DeFi 的发展并可能提出新的监管措施，但具体时间表尚未确定。

NFT 豁免​

代表独特数字艺术品或收藏品的非同质化代币 (NFT) 通常被排除在 MiCA 之外。到 2025 年，大约 70% 的 NFT 项目处于 MiCA 的财务监管范围之外。

然而，MiCA 采用 “实质重于形式” 的原则：

  • 碎片化 NFT 适用于 MiCA 规则
  • 大系列发行的 NFT 可能被视为同质化代币并受到监管
  • 以投资名义营销的 NFT 会触发合规要求

提供访问权或会员资格的实用型 NFT 仍保持豁免，这涵盖了 2025 年约 30% 的 NFT。

2026 年展望：未来动向​

MiCA 正在演进。几项发展将塑造 2026 年及以后的欧洲加密监管格局。

MiCA 2.0​

一项新的 MiCA 修正案提案正在讨论中，旨在更全面地解决 DeFi 和 NFT 问题，预计将于 2025 年底或 2026 年初定稿。这一 “MiCA 2.0” 可能会显著扩大监管范围。

AMLA 启动​

欧盟反洗钱管理局 (AMLA) 将于 2026 年启动，对最大的跨境加密公司进行直接监管，负责反洗钱/反恐怖融资 (AML/CFT) 的合规工作。这代表了执法权力的显著集中。

DORA 实施​

《数字运营韧性法案》(DORA) 是欧盟管理整个金融部门 IT 和网络安全风险的框架，自 2025 年 1 月起适用于获得 MiCA 许可的加密公司，增加了另一层合规要求。

市场预测​

  • 预计超过 90% 的欧盟加密公司将在 2026 年前实现合规
  • 到 2026 年，受监管的加密投资产品预计将增长 45%
  • 随着投资者保护措施的成熟，机构参与度预计将增加

对全球加密货币的战略影响​

MiCA 的影响超出了欧洲范围。该法规为其他正在开发加密框架的司法管辖区提供了模板，并为寻求进入欧洲市场的全球公司设定了预期。

针对交易所​

持牌平台目前处理了欧洲 70% 以上的现货交易量。非合规交易所面临明确的选择：投资于牌照申请或退出市场。Binance 在 MiCA 许可中的缺席备受关注，且后果日益严重。

针对稳定币发行方​

USDT 的下架表明，市场主导地位并不等同于监管认可。稳定币发行方必须在追求牌照或接受被主要市场排除之间做出选择。

对于初创企业​

35% 的企业每年在合规上花费超过 500,000 欧元，这突显了小型企业面临的挑战。MiCA 可能会加速行业整合，因为合规成本对规模更大、资本更充足的企业更有利。

对于 DeFi 项目​

“完全去中心化” 的豁免提供了暂时的避风港，但预期中针对 DeFi 覆盖范围的监管演变表明，项目方应为最终的合规要求做好准备。

结论：欧洲的新现实​

MiCA 代表了迄今为止对全面加密监管最雄心勃勃的尝试。全面实施六个月后，结果显而易见：高昂的合规成本、激进的执法以及欧洲市场运营主体的根本性结构重组。

预计 1.8 万亿欧元的市场规模和注册 VASP 47% 的增长表明，尽管负担沉重，但企业看到了监管明确性的价值。对于全球加密业务而言，问题不在于是否应对 MiCA 式的监管，而在于何时应对，因为其他司法管辖区正在越来越多地采用类似的方法。

对于开发者、运营商和投资者来说，MiCA 提供了加密监管未来的预览：全面、昂贵，且对于那些寻求在主要市场运营的人来说，最终是不可避免的。

参考文献​

Frax 的稳定币奇点：Sam Kazemian 超越 GENIUS 的愿景

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

“稳定币奇点” 代表着 Sam Kazemian 将 Frax Finance 从一个稳定币协议转变为“加密货币的去中心化中央银行”的大胆计划。GENIUS 并非 Frax 的技术系统，而是一项具有里程碑意义的美国联邦立法（《指导和建立美国稳定币国家创新法案》），于 2025 年 7 月 18 日签署成为法律，要求稳定币具备 100% 的储备支持和全面的消费者保护。Kazemian 参与了该立法的起草工作，这使 Frax 成为主要受益者，在该法案通过后，FXS 飙升超过 100%。“GENIUS 之后”是 Frax 转型为垂直整合的金融基础设施，结合了 frxUSD（合规稳定币）、FraxNet（银行接口）、Fraxtal（演变为 L1）以及使用推理证明共识的革命性 AIVM 技术——世界上第一个由 AI 驱动的区块链验证机制。这一愿景的目标是到 2026 年实现 1,000 亿美元的总锁定价值（TVL），通过一项雄心勃勃的路线图，融合监管合规、机构合作（BlackRock、Securitize）和尖端 AI-区块链融合，将 Frax 定位为“21 世纪最重要的资产”的发行者。

理解稳定币奇点概念​

“稳定币奇点”于 2024 年 3 月出现，是 Frax Finance 的一项全面战略路线图，将所有协议方面统一为一个单一愿景。通过 FIP-341 发布并于 2024 年 4 月经社区投票批准，这代表了一个融合点，Frax 从实验性稳定币协议过渡到全面的 DeFi 基础设施提供商。

奇点包含五个协同工作的核心组成部分。首先，FRAX 实现 100% 抵押标志着“后奇点时代”，Frax 在多年的部分算法实验后，产生了 4,500 万美元以实现完全支持。其次，Fraxtal L2 区块链作为“支持 Frax 生态系统的基础”而推出——被描述为“Frax 的操作系统”，提供主权基础设施。第三，FXS 奇点代币经济学统一了所有价值捕获，Sam Kazemian 宣称“所有道路都通向 FXS，它是 Frax 生态系统的最终受益者”，将 50% 的收入分配给 veFXS 持有者，50% 分配给 FXS 流动性引擎用于回购。第四，FPIS 代币合并到 FXS 中，简化了治理结构，确保“整个 Frax 社区与 FXS 保持一致”。第五，分形扩展路线图目标是在一年内实现 23 条 Layer 3 链，在更广泛的 Frax 网络国家内创建“像分形一样”的子社区。

战略目标令人震惊：到 2026 年底，Fraxtal 上的 TVL 达到 1,000 亿美元，高于发布时的 1,320 万美元。正如 Kazemian 所说：“Frax 从来都是并且将永远是推出实际产品并在其他人知道市场存在之前就抓住市场，而不是思考理论上的新市场和撰写白皮书。这种速度和安全性将由我们迄今为止建立的基础所实现。Frax 的奇点阶段现在开始。”

这一愿景超越了单纯的协议增长。Fraxtal 代表着“Frax Nation 和 Fraxtal 网络国家的家园”——将区块链概念化为为社区提供“主权家园、文化和数字空间”。L3 链作为“拥有自己独特身份和文化但属于整个 Frax 网络国家的子社区”运作，将网络国家哲学引入 DeFi 基础设施。

GENIUS 法案背景和 Frax 的战略定位​

GENIUS 并非 Frax 协议功能，而是联邦稳定币立法，于 2025 年 7 月 18 日生效。该《指导和建立美国稳定币国家创新法案》建立了首个针对支付稳定币的全面联邦监管框架，于 5 月 20 日在参议院以 68 票对 30 票通过，并于 7 月 17 日在众议院以 308 票对 122 票通过。

该立法强制要求使用允许的资产（美元、国库券、回购协议、货币市场基金、中央银行储备）进行 100% 储备支持。它要求发行量超过 500 亿美元的发行方每月公开储备披露和经审计的年度报表。联邦/州双重监管结构赋予 OCC 对超过 100 亿美元的非银行发行方的监督权，而州监管机构则处理较小的发行方。消费者保护在破产时优先于所有其他债权人，保障稳定币持有者的权益。至关重要的是，发行方必须具备在法律要求时扣押、冻结或销毁支付稳定币的技术能力，并且不得向持有者支付利息或就政府支持做出误导性声明。

Sam Kazemian 的参与具有重要的战略意义。多方消息表明，他“作为行业内部人士，深入参与了 GENIUS 法案的讨论和起草”，并经常被拍到与包括参议员 Cynthia Lummis 在内的加密友好型立法者在华盛顿特区合影。这种内部人士的地位提供了对监管要求的提前了解，使 Frax 能够在法律颁布前构建合规基础设施。市场认可迅速到来——参议院通过后，FXS 短暂飙升至 4.4 USDT 以上，当月涨幅超过 100%。正如一项分析所指出的：“作为法案的起草者和参与者，Sam 自然对‘GENIUS 法案’有更深入的理解，可以更容易地使他的项目符合要求。”

Frax 为符合 GENIUS 法案而进行的战略定位早在立法通过之前就开始了。该协议从混合算法稳定币 FRAX 转型为使用法定货币作为抵押品的完全抵押 frxUSD，在 Luna UST 崩溃显示出系统性风险后，放弃了“算法稳定性”。到 2025 年 2 月——GENIUS 成为法律前五个月——Frax 推出了 frxUSD，作为一种可法定货币赎回的、完全抵押的稳定币，从一开始就旨在符合预期的监管要求。

这种监管远见创造了显著的竞争优势。正如市场分析所总结的：“整个路线图旨在成为第一个获得许可的法定货币支持稳定币。” Frax 建立了一个垂直整合的生态系统，使其独具特色：frxUSD 作为与美元 1:1 挂钩的合规稳定币，FraxNet 作为连接传统金融（TradFi）与 DeFi 的银行接口，以及 Fraxtal 作为可能过渡到 L1 的 L2 执行层。这种全栈方法在保持去中心化治理和技术创新的同时，实现了监管合规——这是竞争对手难以复制的组合。

Sam Kazemian 的哲学框架：稳定币最大主义​

Sam Kazemian 在 ETHDenver 2024 上发表了题为“为何一切都将是稳定币”的演讲，阐述了他的核心论点，宣称：“DeFi 中的一切，无论他们是否知道，都将成为稳定币或在结构上变得像稳定币。” 这种“稳定币最大主义”代表了 Frax 核心团队所持有的基本世界观——即大多数加密协议从长远来看将趋同成为稳定币发行者，或者稳定币将成为其存在的中心。

该框架基于识别所有成功稳定币背后的通用结构。Kazemian 认为，在规模化时，所有稳定币都将趋同于两个基本组成部分：一个无风险收益（RFY）机制，从系统中风险最低的场所的支撑资产中产生收入；以及一个兑换设施（Swap Facility），稳定币可以在其中以高流动性赎回其参考挂钩。他通过各种例子证明了这一点：USDC 将国库券（RFY）与现金（兑换设施）结合；stETH 使用 PoS 验证器（RFY）与通过 LDO 激励的 Curve stETH-ETH 池（兑换设施）；Frax 的 frxETH 实施了一个双代币系统，其中 frxETH 作为与 ETH 挂钩的稳定币，而 sfrxETH 赚取原生质押收益，9.5% 的流通量在各种协议中使用而不产生收益——这创造了关键的“货币溢价”。

货币溢价这一概念代表了 Kazemian 认为的稳定币成功的“最强有形衡量标准”——甚至超越了品牌名称和声誉。货币溢价衡量的是“对发行方稳定币的需求，纯粹因为其有用性而被持有，而不期望任何利率、激励支付或发行方的其他效用”。Kazemian 大胆预测，未能采用这种双重结构的稳定币“将无法扩展到数万亿美元”，并会随着时间的推移失去市场份额。

这种哲学超越了传统稳定币。Kazemian 挑衅性地认为，“所有桥都是稳定币发行者”——如果像 Wrapped DAI 这样的桥接资产在非以太坊网络上存在持续的货币溢价，桥接运营商将自然而然地寻求将底层资产存入 DAI 储蓄利率模块等生息机制中。即使是 WBTC，本质上也是一种“BTC 支持的稳定币”。这种广义的定义揭示了稳定币并非一个产品类别，而是所有 DeFi 的基本汇聚点。

Kazemian 的长期信念可以追溯到 2019 年，远在 DeFi 夏季之前：“自 2019 年初以来，我一直在向人们讲述算法稳定币……多年来，我一直告诉朋友和同事，算法稳定币可能成为加密领域最大的事物之一，现在每个人似乎都相信了。”他最雄心勃勃的说法将 Frax 与以太坊本身对立起来：“我认为任何协议要想超越区块链原生资产，最好的机会就是算法稳定币协议。所以我相信，如果以太坊上有什么东西有可能比 ETH 本身更有价值，那就是 FRAX+FXS 的总市值。”

从哲学上讲，这代表了务实演进而非意识形态纯粹。正如一项分析所指出的：“从部分抵押到完全抵押的演变意愿证明，在构建金融基础设施时，意识形态绝不应凌驾于实用性之上。”然而，Kazemian 仍然坚持去中心化原则：“这些算法稳定币——Frax 是其中最大的一个——的全部理念是，我们可以构建一个像比特币一样去中心化和有用，但又具有美元稳定性的东西。”

GENIUS 之后：Frax 的 2025 年愿景及未来​

“GENIUS 之后”代表着 Frax 从稳定币协议转型为面向主流采用的综合金融基础设施。2024 年 12 月的**“DeFi 的未来”路线图**概述了这一后监管时代的愿景，Sam Kazemian 宣称：“Frax 不仅仅是跟上金融的未来——它正在塑造未来。”

核心创新是 AIVM（人工智能虚拟机）——Fraxtal 内部一个革命性的并行区块链，采用推理证明共识，被描述为“世界首创”机制。AIVM 与 IQ 的 Agent Tokenization Platform 共同开发，使用 AI 和机器学习模型来验证区块链交易，而非传统的共识机制。这使得完全自主的 AI 代理能够运行，没有单一控制点，由代币持有者拥有并能够独立操作。正如 IQ 的 CTO 所说：“在 Fraxtal 的 AIVM 上通过 IQ ATP 推出代币化的 AI 代理将与任何其他发布平台都不同……由代币持有者拥有的主权链上代理是加密和 AI 领域的 0 到 1 时刻。”这使得 Frax 处于“目前全球最引人注目的两个行业”——人工智能和稳定币——的交汇点。

北极星硬分叉从根本上重构了 Frax 的代币经济学。FXS 成为 FRAX——随着 Fraxtal 演变为 L1 状态，它将成为 Fraxtal 的 Gas 代币，而原始的 FRAX 稳定币则变为 frxUSD。治理代币从 veFXS 过渡到 veFRAX，保留了收入分成和投票权，同时明确了生态系统的价值捕获。此次品牌重塑实施了尾部发行计划，起始年通胀率为 8%，每年递减 1%，直至 3% 的下限，分配给社区倡议、生态系统增长、团队和 DAO 金库。同时，**Frax 销毁引擎（FBE）**通过 FNS Registrar 和 Fraxtal EIP1559 基础费用永久销毁 FRAX，产生通缩压力以平衡通胀发行。

FraxUSD 于 2025 年 1 月推出，拥有机构级支持，代表着 Frax 监管策略的成熟。通过与 Securitize 合作以访问 BlackRock 的美元机构数字流动性基金（BUIDL），Kazemian 表示他们“正在为稳定币设定新标准”。该稳定币采用混合模式，由治理批准的托管方提供支持，包括 BlackRock、Superstate（USTB、USCC）、FinresPBC 和 WisdomTree（WTGXX）。储备构成包括现金、美国国库券、回购协议和货币市场基金——精确符合 GENIUS 法案的要求。至关重要的是，frxUSD 通过这些托管方提供 直接法定货币赎回能力，以 1:1 的平价无缝连接传统金融（TradFi）和 DeFi。

FraxNet 提供了连接传统金融系统与去中心化基础设施的银行接口层。用户可以铸造和赎回 frxUSD，赚取稳定收益，并访问具有收益流功能的编程账户。这使得 Frax 能够提供完整的金融基础设施：frxUSD（货币层）、FraxNet（银行接口）和 Fraxtal（执行层）——Kazemian 称之为“稳定币操作系统”。

Fraxtal 的演进将 L2 路线图扩展到潜在的 L1 转型。该平台实现了实时区块，以实现与 Sei 和 Monad 相媲美的超快速处理，使其适用于高吞吐量应用。分形扩展策略目标是在一年内实现 23 条 Layer 3 链，通过与 Ankr 和 Asphere 的合作创建可定制的应用链。每个 L3 都作为 Fraxtal 网络国家内的一个独特子社区运作——呼应了 Kazemian 的数字主权愿景。

**加密战略储备（CSR）**将 Frax 定位为“DeFi 的 MicroStrategy”——建立一个以 BTC 和 ETH 计价的链上储备，这将成为“DeFi 中最大的资产负债表之一”。该储备位于 Fraxtal 上，有助于 TVL 增长，同时由 veFRAX 质押者治理，从而在协议资金管理和代币持有者利益之间建立一致性。

**Frax 通用接口（FUI）**的重新设计简化了 DeFi 访问，以促进主流采用。通过 Halliday 实现的全球法定货币入金减少了新用户的摩擦，而通过 Odos 集成优化的路由则实现了高效的跨链资产转移。移动钱包开发和 AI 驱动的增强功能为平台迎接“下一个十亿加密用户”做好了准备。

展望 2025 年以后，Kazemian 设想 Frax 将扩展发行主要区块链资产的 frx 前缀版本——frxBTC、frxNEAR、frxTIA、frxPOL、frxMETIS——成为“21 世纪最重要的资产的最大发行者”。每种资产都将 Frax 经过验证的流动性质押衍生品模型应用于新的生态系统，在产生收入的同时提供增强的实用性。frxBTC 的雄心尤其突出：在 DeFi 中创建“最大的比特币发行者”，与 WBTC 不同，它完全去中心化，使用多计算阈值赎回系统。

收入产生按比例增长。截至 2024 年 3 月，根据 DeFiLlama 的数据，Frax 产生了超过 4,000 万美元的年收入，不包括 Fraxtal 链费用和 Fraxlend AMO。费用开关的激活使 veFXS 收益增加了 15 倍（从 0.20-0.80% 提高到 3-12% 年化收益率），其中 50% 的协议收益分配给 veFXS 持有者，50% 分配给 FXS 流动性引擎用于回购。这创造了独立于代币发行的可持续价值累积。

最终愿景将 Frax 定位为**“美国数字美元”**——世界上最具创新性的去中心化稳定币基础设施。Kazemian 的抱负延伸到美联储主账户，使 Frax 能够部署国库券和逆回购协议作为符合其稳定币最大主义框架的无风险收益组成部分。这将完成融合：一个具有机构级抵押品、监管合规性以及美联储级别金融基础设施访问权限的去中心化协议。

推动愿景的技术创新​

Frax 的技术路线图展示了卓越的创新速度，实施了影响更广泛 DeFi 设计模式的新颖机制。**FLOX（Fraxtal 区块空间激励）**系统代表了第一个用户支付 Gas 和开发者部署合约同时获得奖励的机制。与具有固定快照时间的传统空投不同，FLOX 使用数据可用性的随机抽样来防止负面挖矿行为。每个周期（最初为七天），Flox 算法根据 Gas 使用量和合约交互分配 FXTL 积分，跟踪完整的交易轨迹以奖励所有涉及的合约——路由器、资金池、代币合约。用户可以赚取超过其支付的 Gas 费用，而开发者则可以从其 dApp 的使用中获利，从而使整个生态系统中的激励措施保持一致。

AIVM 架构标志着区块链共识的范式转变。通过推理证明，AI 和机器学习模型验证交易，而非传统的 PoW/PoS 机制。这使得自主 AI 代理能够作为区块链验证者和交易处理器运行——为 AI 驱动的经济创建基础设施，其中代理持有代币化所有权并独立执行策略。与 IQ 的 Agent Tokenization Platform 的合作提供了部署主权链上 AI 代理的工具，将 Fraxtal 定位为 AI-区块链融合的首要平台。

FrxETH v2 将流动性质押衍生品转化为验证者的动态借贷市场。该系统并非由核心团队运行所有节点，而是实施了一个 Fraxlend 风格的借贷市场，用户将 ETH 存入借贷合约，验证者借用它用于其验证器。这消除了运营中心化，同时可能实现接近或超过流动性再质押代币（LRTs）的更高年化收益率。与 EigenLayer 的集成实现了直接再质押池和 EigenLayer 存款，使 sfrxETH 既可以作为 LSD 又可以作为 LRT 运作。Fraxtal AVS（主动验证服务）使用 FXS 和 sfrxETH 再质押，创建了额外的安全层和收益机会。

**BAMM（债券自动化做市商）**将 AMM 和借贷功能结合到一个没有直接竞争对手的新颖协议中。Sam 热情地描述道：“每个人都将为他们的项目或他们的 meme 币或其他任何他们想做的事情推出 BAMM 交易对，而不是 Uniswap 交易对，然后试图在中心化交易所建立流动性，试图获得 Chainlink 预言机，试图通过 Aave 或 Compound 的治理投票。”BAMM 交易对消除了外部预言机要求，并在高波动性期间保持自动偿付能力保护。原生集成到 Fraxtal 中，使其对“FRAX 流动性和使用产生最大的影响”。

**算法市场操作（AMOs）**代表了 Frax 最具影响力的创新，被 DeFi 协议广泛复制。AMOs 是管理抵押品并通过自主货币政策操作产生收入的智能合约。例如，Curve AMO 管理着超过 13 亿美元的 FRAX3CRV 资金池（99.9% 由协议拥有），自 2021 年 10 月以来产生了超过 7,500 万美元的利润；抵押品投资者 AMO 将闲置的 USDC 部署到 Aave、Compound 和 Yearn，产生了 6,340 万美元的利润。这些创造了 Messari 所描述的“DeFi 2.0 稳定币理论”——在开放市场中瞄准汇率，而不是被动的抵押品存入/铸造模型。这种从通过发行租用流动性到通过 AMO 拥有流动性的转变，从根本上改变了 DeFi 的可持续性模型，影响了 Olympus DAO、Tokemak 和许多其他协议。

Fraxtal 的模块化 L2 架构使用 Optimism 技术栈作为执行环境，同时在数据可用性、结算和共识层选择方面具有灵活性。零知识技术的战略性整合使得能够聚合多条链的有效性证明，Kazemian 设想 Fraxtal 将成为“连接链状态的中心参考点，使在任何参与链上构建的应用程序能够在整个‘宇宙’中原子化地运行”。这种互操作性愿景超越了以太坊，延伸到 Cosmos、Solana、Celestia 和 Near——将 Fraxtal 定位为通用结算层，而非孤立的应用链。

**FrxGov（Frax 治理 2.0）**于 2024 年部署，实施了一个双治理合约系统：Governor Alpha (GovAlpha) 具有高法定人数以进行主要控制，而 Governor Omega (GovOmega) 具有较低法定人数以实现更快的决策。这通过将治理决策完全转移到链上，同时保持紧急协议调整的灵活性，增强了去中心化。所有重大决策都通过 veFRAX（前身为 veFXS）持有者进行，他们通过 Compound/OpenZeppelin Governor 合约控制 Gnosis Safes。

这些技术创新解决了不同的问题：AIVM 实现了自主 AI 代理；frxETH v2 消除了验证者中心化，同时最大化了收益；BAMM 消除了预言机依赖并提供了自动风险管理；AMOs 在不牺牲稳定性的情况下实现了资本效率；Fraxtal 提供了主权基础设施；FrxGov 确保了去中心化控制。总的来说，它们展示了 Frax 的哲学：“Frax 从来都是并且将永远是推出实际产品并在其他人知道市场存在之前就抓住市场，而不是思考理论上的新市场和撰写白皮书。”

生态系统契合度及更广泛的 DeFi 影响​

Frax 在 2,520 亿美元的稳定币格局中占据独特地位，代表着第三种范式，与中心化法定货币支持（USDC、USDT 占据约 80% 主导地位）和去中心化加密货币抵押（DAI 占据去中心化市场份额的 71%）并存。部分算法混合方法——现已演变为 100% 抵押并保留 AMO 基础设施——表明稳定币无需在极端之间做出选择，而是可以创建适应市场条件的动态系统。

第三方分析验证了 Frax 的创新。Messari 2022 年 2 月的报告指出：“Frax 是第一个实施完全抵押和完全算法稳定币设计原则的稳定币协议，旨在创建新的可扩展、无需信任、稳定的链上货币。”Coinmonks 在 2025 年 9 月指出：“通过其革命性的 AMO 系统，Frax 创建了自主货币政策工具，可以在维持挂钩的同时执行复杂的市场操作……该协议表明，有时最好的解决方案不是在极端之间选择，而是创建能够适应的动态系统。”Bankless 将 Frax 的方法描述为迅速吸引了“DeFi 领域的广泛关注，并启发了许多相关项目”。

DeFi 三位一体概念将 Frax 定位为唯一一个在所有基本金融原语上实现完全垂直整合的协议。Kazemian 认为，成功的 DeFi 生态系统需要三个组成部分：稳定币（流动性记账单位）、AMM/交易所（流动性提供）和借贷市场（债务发起）。MakerDAO 拥有借贷和稳定币，但缺乏原生 AMM；Aave 推出了 GHO 稳定币，最终将需要一个 AMM；Curve 推出了 crvUSD，并需要借贷基础设施。只有 Frax 拥有所有这三部分，通过 FRAX/frxUSD（稳定币）、Fraxswap（带有时间加权平均做市商的 AMM）和 Fraxlend（无需许可的借贷），以及 frxETH（流动性质押）、Fraxtal（L2 区块链）和 FXB（债券）等额外层。这种完整性导致了这样的描述：“Frax 正在战略性地添加新的子协议和 Frax 资产，但所有必要的构建模块现已到位。”

Frax 相对于行业趋势的定位揭示了其一致性和战略分歧。主要趋势包括监管清晰度（GENIUS 法案框架）、机构采用（90% 的金融机构采取稳定币行动）、现实世界资产整合（16 万亿美元以上的代币化机会）、生息稳定币（PYUSD、sFRAX 提供被动收入）、多链未来以及AI-加密货币融合。Frax 在监管准备（GENIUS 前 100% 抵押）、机构基础设施建设（BlackRock 合作）、多链战略（Fraxtal 加跨链部署）和 AI 集成（AIVM）方面高度一致。然而，它在复杂性与简单性趋势上存在分歧，维持着复杂的 AMO 系统和治理机制，这为普通用户设置了障碍。

批判性观点指出了真正的挑战。对 USDC 的依赖仍然存在问题——92% 的支持创造了单点故障风险，正如 2023 年 3 月 SVB 危机期间所证明的，当时 Circle 在硅谷银行的 33 亿美元资金被困，导致 USDC 脱钩，进而引发 FRAX 跌至 0.885 美元。治理集中显示，到 2024 年底，一个钱包持有超过 33% 的 FXS 供应，尽管有 DAO 结构，但仍引发了中心化担忧。复杂性障碍限制了可访问性——与直接的 USDC 甚至 DAI 相比，理解 AMO、动态抵押率和多代币系统对普通用户来说是困难的。随着 Aave、Curve 和传统金融参与者带着大量资源和成熟用户群进入稳定币市场，竞争压力加剧。

比较分析揭示了 Frax 的利基市场。与 USDC 相比：USDC 提供监管清晰度、流动性、简单性和机构支持，但 Frax 提供卓越的资本效率、代币持有者的价值累积、创新和去中心化治理。与 DAI 相比：DAI 以最长的历史记录最大化了去中心化和抗审查性，但 Frax 通过 AMO 实现了更高的资本效率，而 DAI 的超额抵押率为 160%，通过 AMO 产生收入，并提供集成的 DeFi 堆栈。与失败的 TerraUST 相比：UST 纯粹的算法设计没有抵押品下限，造成了死亡螺旋的脆弱性，而 Frax 的混合方法，包括抵押品支持、动态抵押率和保守演进，在 LUNA 崩溃期间证明了其韧性。

哲学意义超越了 Frax 本身。该协议表明，去中心化金融需要务实演进而非意识形态纯粹——在市场条件需要时，愿意从部分抵押转向完全抵押，同时保留复杂的 AMO 基础设施以提高资本效率。这种传统金融和 DeFi 的“智能桥接”挑战了加密货币必须完全取代或完全融入传统金融的错误二分法。可编程货币的概念，即自动调整支持、高效部署资本、通过市场操作维持稳定并向利益相关者分配价值，代表了一种全新的金融原语。

Frax 的影响力贯穿于 DeFi 的演进。AMO 模型启发了跨生态系统的协议拥有流动性策略。稳定币自然趋同于无风险收益加兑换设施结构的认识，影响了协议如何设计稳定性机制。算法和抵押方法可以成功混合的演示表明，二元选择并非必需。正如 Coinmonks 总结道：“Frax 的创新——特别是 AMO 和可编程货币政策——超越了协议本身，影响了行业对去中心化金融基础设施的思考方式，并为未来寻求平衡效率、稳定性与去中心化的协议提供了蓝图。”

Sam Kazemian 近期的公开活动​

Sam Kazemian 在 2024-2025 年间通过各种媒体渠道保持了极高的曝光度，其亮相揭示了他从技术协议创始人到政策影响者和行业思想领袖的演变。他最近的 Bankless 播客“以太坊最大的错误（以及如何修复）”（2025 年 10 月初）展示了超越 Frax 的更广阔视野，他认为以太坊将 ETH 资产与以太坊技术分离，削弱了 ETH 相对于比特币的估值。他主张，在 EIP-1559 和权益证明之后，ETH 从“数字商品”转变为基于销毁收入的“折现现金流”资产，使其功能更像股权而非主权价值储存。他提出的解决方案是：围绕 ETH 作为具有强大稀缺性叙事（类似于比特币 2,100 万枚上限）的商品类资产重建内部社会共识，同时保持以太坊的开放技术精神。

2025 年 1 月的 Defiant 播客专门讨论了 frxUSD 和稳定币期货，解释了通过 BlackRock 和 SuperState 托管方进行赎回、通过多元化策略实现有竞争力的收益，以及 Frax 建立以旗舰稳定币和 Fraxtal 为核心的数字经济的更广泛愿景。章节主题包括创始故事差异化、去中心化稳定币愿景、frxUSD“两全其美”的设计、稳定币的未来、收益策略、现实世界和链上使用、稳定币作为加密入口以及 Frax 的路线图。

与 Aave 创始人 Stani Kulechov 的 Rollup 播客对话（2025 年年中）提供了关于 GENIUS 法案的全面讨论，Kazemian 表示：“我一直在努力控制我的兴奋，目前的情况让我感到无比激动。我从未想到稳定币的发展能达到今天这样的高度；目前全球最引人注目的两个行业是人工智能和稳定币。”他解释了 GENIUS 法案如何打破银行垄断：“过去，美元的发行一直被银行垄断，只有特许银行才能发行美元……然而，通过 Genius 法案，尽管监管有所增加，但实际上打破了这种垄断，扩大了[发行稳定币的]权利。”

Flywheel DeFi 的广泛报道捕捉了 Kazemian 思想的多个维度。在 2023 年 12 月三周年 Twitter Spaces 的“Sam Kazemian 揭示 Frax 2024 年及以后计划”中，他阐述道：“Frax 的愿景本质上是成为 21 世纪最重要的资产的最大发行者。”关于 PayPal 的 PYUSD：“一旦他们打开开关，以美元计价的支付实际上是 PYUSD，在账户之间转移，那么我认为人们会醒悟过来，真正认识到稳定币已成为家喻户户喻户晓的名字。”“我们从 Fraxtal 学到的 7 件新事”一文揭示了 frxBTC 计划，旨在成为“最大的发行者——DeFi 中最广泛使用的比特币”，与 WBTC 不同，它完全去中心化，使用多计算阈值赎回系统。

在座无虚席、人满为患的会场上，**ETHDenver 演讲“为何一切都将是稳定币”**全面阐述了稳定币最大主义。Kazemian 演示了 USDC、stETH、frxETH 甚至桥接封装资产如何都趋同于相同的结构：无风险收益机制加上高流动性的兑换设施。他大胆预测，未能采用这种结构的稳定币“将无法扩展到数万亿美元”，并会失去市场份额。该演讲将货币溢价——纯粹因有用性而持有稳定币的需求，不期望利息——定位为超越品牌或声誉的最强成功衡量标准。

书面采访提供了个人背景。《Countere Magazine》的个人资料显示，Sam 是一名伊朗裔美国加州大学洛杉矶分校毕业生，曾是举重运动员（深蹲 455 磅，卧推 385 磅，硬拉 550 磅），于 2019 年年中与 Travis Moore 和 Kedar Iyer 共同创立了 Frax。其创始故事的灵感来源于 Robert Sams 2014 年的《铸币税份额白皮书》以及 Tether 的部分支持披露，这表明稳定币即使没有 100% 支持也具有货币溢价——这促成了 Frax 革命性的部分算法机制，透明地衡量了这种溢价。Cointelegraph 的监管采访捕捉了他的哲学：“你不能将我们祖父母还是孩子时在 1930 年代制定的证券法，应用于去中心化金融和自动化做市商的时代。”

会议亮相包括 TOKEN2049 新加坡（2025 年 10 月 1 日，在 TON 舞台上发表 15 分钟主题演讲）、RESTAKING 2049 边会（2024 年 9 月 16 日，与 EigenLayer、Curve、Puffer、Pendle、Lido 共同举办的私人邀请制活动）、ETHDenver 2024 的 unStable Summit（2024 年 2 月 28 日，与 Coinbase Institutional、Centrifuge、Nic Carter 共同举办的全天技术会议）以及 ETHDenver 主会（2024 年 2 月 29 日至 3 月 3 日，特邀演讲嘉宾）。

Twitter Spaces，例如 The Optimist 的“Fraxtal 大师班”（2024 年 2 月 23 日），探讨了模块化世界中的可组合性挑战、包括 zk-Rollups 在内的先进技术、于 2024 年 3 月 13 日推出的 Flox 机制，以及通用互操作性愿景，其中“Fraxtal 成为连接链状态的中心参考点，使在任何参与链上构建的应用程序能够在整个‘宇宙’中原子化地运行。”

这些亮相中思想的演变揭示了不同的阶段：2020-2021 年专注于算法机制和部分抵押创新；2022 年 UST 崩溃后强调韧性和适当的抵押；2023 年转向 100% 支持和 frxETH 扩展；2024 年以 Fraxtal 推出和监管合规为中心；2025 年强调 GENIUS 法案定位、FraxNet 银行接口和 L1 转型。在此期间，反复出现的主题持续存在：DeFi 三位一体概念（稳定币 + AMM + 借贷市场）、Frax 运营的中央银行类比、稳定币最大主义哲学、从抵制到积极塑造政策的监管实用主义，以及成为“21 世纪最重要资产的发行者”的长期愿景。

战略意义和未来展望​

Sam Kazemian 对 Frax Finance 的愿景代表了去中心化金融领域最全面、哲学上最连贯的项目之一，从算法实验演变为可能创建第一个获得许可的 DeFi 稳定币。这种战略转型展示了对监管现实的务实适应，同时保持去中心化原则——这是竞争对手难以实现的平衡。

GENIUS 之后的轨迹使 Frax 在多个竞争维度上占据优势。通过深入参与 GENIUS 法案起草而进行的监管准备，在合规性方面创造了先发优势，使 frxUSD 有可能在竞争对手之前获得许可地位。垂直整合——唯一一个结合了稳定币、流动性质押衍生品、L2 区块链、借贷市场和 DEX 的协议——通过产品间的网络效应提供了可持续的竞争护城河。每年超过 4,000 万美元的收入产生流向 veFXS 持有者，创造了独立于投机代币动态的有形价值累积。通过 FLOX 机制、BAMM、frxETH v2，特别是 AIVM 实现的技术创新，使 Frax 处于区块链开发的前沿。通过 BlackRock 和 SuperState 对 frxUSD 的托管实现的现实世界整合，比纯粹的加密原生或纯粹的传统金融方法更有效地将机构金融与去中心化基础设施连接起来。

严峻的挑战依然存在。对 USDC 的依赖，92% 的支持率造成了系统性风险，正如 SVB 危机所证明的，当时 USDC 脱钩后 FRAX 跌至 0.885 美元。将抵押品分散到多个托管方（BlackRock、Superstate、WisdomTree、FinresPBC）可以缓解但不能消除集中风险。复杂性障碍限制了主流采用——与直接的 USDC 相比，理解 AMO、动态抵押和多代币系统对普通用户来说是困难的，这可能将 Frax 限制在复杂的 DeFi 用户而非大众市场。治理集中，单个钱包持有超过 33% 的 FXS，尽管有 DAO 结构，但仍引发了与去中心化信息相矛盾的中心化担忧。随着 Aave 推出 GHO、Curve 部署 crvUSD，以及 PayPal（PYUSD）和潜在的银行发行稳定币等传统金融参与者带着大量资源和监管清晰度进入市场，竞争压力加剧。

到 2026 年底，Fraxtal 的 1,000 亿美元 TVL 目标需要从发布时的 1,320 万美元 TVL 增长约 7,500 倍——即使在加密货币的高增长环境中，这也是一个极其雄心勃勃的目标。实现这一目标需要多个维度的持续吸引力：Fraxtal 必须吸引 Frax 自身产品之外的大量 dApp 部署，L3 生态系统必须实现真正的使用而非虚荣指标，frxUSD 必须在 USDT/USDC 主导地位下获得可观的市场份额，机构合作必须从试点转变为规模化部署。虽然技术基础设施和监管定位支持这一轨迹，但执行风险仍然很高。

通过 AIVM 实现的 AI 集成代表了真正新颖的领域。使用 AI 模型验证区块链交易的推理证明共识在大规模应用中尚无先例。如果成功，这将使 Frax 在竞争对手认识到机会之前，处于 AI 和加密货币融合的前沿——这与 Kazemian“在其他人知道市场存在之前就抓住市场”的哲学相符。然而，围绕 AI 确定性、共识中的模型偏差以及 AI 驱动验证中的安全漏洞等技术挑战，需要在生产部署之前解决。与 IQ 的 Agent Tokenization Platform 的合作提供了专业知识，但这一概念仍未得到验证。

哲学贡献超越了 Frax 的成败。算法和抵押方法可以成功混合的演示影响了行业设计模式——AMO 出现在各种 DeFi 协议中，协议拥有的流动性策略主导了雇佣兵式流动性挖矿，以及稳定币趋同于无风险收益加兑换设施结构的认识塑造了新的协议设计。在市场条件需要时，愿意从部分抵押转向完全抵押，确立了实用主义而非意识形态作为金融基础设施的必要性——这是 Terra 生态系统灾难性未能吸取的教训。

最可能的结果：Frax 成为领先的复杂 DeFi 稳定币基础设施提供商，服务于一个有价值但小众的高级用户市场，这些用户优先考虑资本效率、去中心化和创新，而非简单性。总交易量不太可能挑战 USDT/USDC 的主导地位（后者受益于网络效应、监管清晰度和机构支持），但 Frax 将保持技术领先地位并影响行业设计模式。该协议的价值与其说来自市场份额，不如说来自基础设施提供——成为其他协议构建的基础设施，类似于 Chainlink 如何在不同生态系统中提供预言机基础设施，无论原生 LINK 的采用情况如何。

“稳定币奇点”愿景——将稳定币、基础设施、AI 和治理统一为全面的金融操作系统——描绘了一条雄心勃勃但连贯的道路。成功取决于在多个复杂维度上的执行：监管导航、技术交付（尤其是 AIVM）、机构合作转化、用户体验简化以及持续的创新速度。Frax 拥有实现这一愿景重要部分的技术基础、监管定位和哲学清晰度。它是否能扩展到 1,000 亿美元的 TVL 并成为“加密货币的去中心化中央银行”，或者建立一个服务于复杂 DeFi 用户的可持续的 100-200 亿美元生态系统，仍有待观察。无论哪种结果，在大多数稳定币实验都以灾难性失败告终的行业中，都代表着巨大的成就。

最终的洞察：Sam Kazemian 的愿景表明，去中心化金融的未来不在于取代传统金融，而在于智能地连接这两个世界——将机构级抵押品和监管合规性与链上透明度、去中心化治理以及通过 AMO 实现的自主货币政策和通过 AIVM 实现的 AI 驱动共识等新颖机制相结合。这种综合而非二元对立，代表了实现主流采用的可持续去中心化金融基础设施的务实路径。