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仅在 2025 年第一季度，就有 180 万个加密项目宣告失败。这并非笔误——这几乎是历史上所有记录在案的项目失败总数的一半，而这一切都压缩在短短三个月内。这场惨剧包括由顶级风险投资机构支持、资金充足的初创公司，在各大交易所首次亮相并投入巨额营销资金的代币，以及在暴跌 90% 之前估值曾短暂触及 100 亿美元的政治模因币。

2025 年的加密货币坟场不仅仅是一个警示故事。它更是一堂大师课，揭示了那些幸存下来的项目与那些沦为失败案例的项目之间的本质区别。以下是哪里出了问题、谁跌得最惨，以及每位开发者和投资者都应该识别的模式。

数据背后：前所未有的失败之年​

统计数据令人震惊。根据 CoinGecko 的数据，有史以来推出的所有加密货币中有 52.7% 已经失败——这意味着它们完全停止了交易或流动性降至零。自 2021 年以来在 GeckoTerminal 上列出的近 700 万个代币中，有 370 万个现在已成为“死币”。

但在 2025 年，死亡的速度打破了所有纪录：

账目是残酷的：每天有 7.3 万个代币发行，而存活超过一周的代币不到 2%，加密空间变成了一个“失败工厂”。

模因币大屠杀：98% 的失败率​

没有任何类别的崩盘比模因币（Memecoin）更严重。Solidus Labs 的一份报告发现，在 Solana 上占据主导地位的模因币发行平台 Pump.fun 上推出的代币中，98.6% 是“拉地毯”（Rug pulls）或“拉高出货”（Pump-and-dump）骗局。

自 2024 年 1 月以来，通过 Pump.fun 发行的 700 多万个代币中，只有 9.7 万个能维持哪怕 1,000 美元的流动性。仅在 2025 年 8 月，就有 604,162 个代币推出，但只有 4,510 个成功“毕业”并进入真正的交易——成功率仅为 0.75%。

模因币失败的典型代表是政治代币：

TRUMP 代币：为了庆祝新政府上台而推出，TRUMP 在就职典礼后的 48 小时内从不到 10 美元飙升至 70 美元，其完全稀释估值（FDV）曾短暂超过 100 亿美元。但在几周内，它从峰值下跌了 87%。有报告显示，内部人士通过在公开发售前买入，获利超过 1 亿美元。

MELANIA 代币：遵循同样的剧本，MELANIA 在一片欢呼声中推出，随后迅速从高点暴跌 97%。

Pi Network：这个“在手机上挖矿”的项目多年来在数百万用户中积累了大量人气。当代币最终上线，价格发现机制遇到解锁时间表时，Pi 的价格在 2 月份飙升至近 2.98 美元，随后到年底暴跌 90% 以上，降至 0.20 美元左右。

整个模因币市场的市值从 2024 年 12 月的 1,506 亿美元峰值跌至 2025 年 11 月的 472 亿美元——跌幅达 69%。

案例研究：Movement Labs——不透明的代币交易如何扼杀信誉​

Movement Labs 提供了比模因代币更实质性的东西：一个由 Move-VM 驱动的以太坊扩容方案，拥有精美的营销和知名交易所的上线支持。然而，到 2025 年中期，它已成为“不透明的代币交易如何比任何技术故障更快地摧毁信誉的典型案例”。

发生了什么：有报告称，Movement 通过中间人向与 Web3Port 相关的做市商提供了约 6,600 万个 MOVE 代币——约占总供应量的 5%，当时价值 3,800 万美元。这些代币中的大部分立即涌入了市场。

后果：

• 随着丑闻发酵，Coinbase 下架了 MOVE
• 基金会暂停并终止了联合创始人 Rushi Manche 的职务
• MOVE 较 2024 年 12 月的历史高点下跌了 97%
• 委托进行了外部治理审查

教训：即使是技术扎实的项目，当代币经济学和内部交易损害了信任时，也会发生内爆。市场会无情地惩罚不透明性。

案例研究：Mantra (OM)——60 亿美元的蒸发​

Mantra 将自己定位为 RWA（现实世界资产）代币化叙事中的高端参与者。2025 年 1 月与阿联酋 DAMAC Group 达成的 10 亿美元房地产资产代币化合作伙伴关系似乎验证了这一愿景。

2025 年 4 月 13 日，OM 在一天之内从约 6.30 美元崩盘至 0.50 美元以下——跌幅超过 90%，在几小时内抹去了超过 60 亿美元的市值。

崩盘前的红旗信号：

• OM 的完全稀释估值触及 100 亿美元，而总锁仓价值（TVL）仅为 400 万美元
• 代币供应量突然从 10 亿增加到 20 亿
• 在崩盘前的一周，至少有 17 个钱包向交易所存入了 4,360 万个 OM（价值 2.27 亿美元）
• 根据 Arkham 数据，其中两个地址与 Laser Digital 有关

官方说法 vs. 现实： 联合创始人 John Patrick Mullin 将其归咎于“由中心化交易所发起的鲁莽强制平仓”。批评者则指出了中心化问题——多个来源指称团队控制了 90% 的代币供应。

OKX 创始人徐明星（Star Xu）称其为“整个加密行业的巨大丑闻”，并承诺发布调查报告。

无论技术上是否属于“拉地毯”，Mantra 都成为了一个教科书般的案例，展示了脱节的估值和高度集中的代币所有权如何造成灾难性的风险。

GameFi 与 NFT 的末日​

在 2021-2022 年牛市中定义的两个叙事，在 2025 年变成了坟场：

GameFi：年初至今下跌 75.1%，成为表现第二差的加密货币叙事（仅次于 DePIN 的 -76.7%）。关闭的项目包括 COMBO、Nyan Heroes 和 Ember Sword。GameFi 市场规模从 2375 亿美元萎缩至 903 亿美元。

NFT：市场规模从 920 亿美元降至 250 亿美元。Royal、RECUR 和 X2Y2 等平台已完全停止运营。

AI 代币：尽管 AI 是科技领域最热门的叙事，但其总价值同比损失了约 75%，估计有 530 亿美元从市场中蒸发。

这种模式反映出：叙事驱动的估值远超实际用途或收入。

警示信号：如何识别正在走向灭亡的项目​

在 2025 年的残骸中，出现了一些一致的警示信号：

1. 估值与 TVL 脱节​

Mantra 的 100 亿美元 FDV 与 400 万美元 TVL 之间的差距是此类普遍极端案例。当项目的市值超过实际使用指标 1000 倍或更多时，这种差距最终会消失——且通常是以剧烈的方式。

2. 代币解锁集中度​

Movement 的做市商交易和 Mantra 的集中持仓证明了代币分配如何决定项目的成败。检查：

• 释放计划和解锁时间
• 钱包集中度（前 10 名持有者占比 %）
• 在重大公告发布前，近期是否有大量向交易所注资的行为

3. 开发活动停滞​

使用 GitHub 和其他代码仓库检查提交频率。如果上一次有意义的代码提交是在六个月前，该项目可能已经处于停滞状态。

4. 交易量与炒作对比​

区块链浏览器揭示了真相。尽管在社交媒体上有很高的存在感，但每日交易量极低或钱包活动寥寥无几，这表明需求是虚假的。

5. 团队透明度问题​

匿名团队本身并无不妥——比特币也有中本聪——但如果将匿名与大量内部人员配额相结合，那就是灾难的开始。

给开发者的启示​

2025 年的幸存者具有共同特征：

1. 收入重于叙事 那些产生实际费用、用途和经济活动的项目，而非仅仅依靠代币投机，经受住了考验。Hyperliquid 占据了链上交易收入的 53%，证明了真实的商业模式至关重要。

2. 透明的代币经济学 清晰的解锁计划、链上可验证的配额以及关于内部人员减持的诚实沟通，能建立起支撑社区渡过难关的信任。

3. 监管务实主义 忽视法律框架的项目发现自己被下架、起诉或关停。FCA 将 Pump.fun 列入其警告名单，以及随之而来的集体诉讼，都表明监管机构正在密切关注。

4. 专注于用户体验 正如 a16z 的《加密货币现状》报告所指出的，2025 年标志着从基础设施建设向应用开发的转变。无法触达的革命性技术无法获得采用。

系统性风险：超越单个项目的安全失败​

单个项目的失败是痛苦的，但系统性的安全危机则是灾难性的。

2025 年，由于黑客攻击和漏洞利用导致的加密货币总损失超过了 35 亿美元，使其成为加密历史上损失最惨重的年份之一。仅 2 月份的 ByBit 黑客事件损失就达 15 亿美元，是有史以来最大的 DeFi 漏洞事件。

全年发生的 1500 亿美元强制平仓，包括在短短 24 小时内抹去 200 亿美元杠杆头寸的事件，证明了这个生态系统是如何紧密相连的。

下一步：2026 年展望​

2025 年的惨烈清洗了投机泡沫，但底层基础设施仍在继续建设。稳定币交易量持续增长，机构采用加速，幸存者变得更加强大。

对于进入 2026 年的开发者：

• 关注实际效用，而非代币价格
• 在所有代币交易中优先考虑透明度
• 为需要你产品的用户而构建，而非为期待回报的投机者
• 将监管合规视为一项功能，而非障碍

2025 年的加密货币坟场为那些愿意学习的人提供了宝贵的经验。仅在第一季度就有 180 万个项目消亡，代表了数十亿损失的资本和无数破碎的承诺。但在失败中埋藏着区分持久项目与精心策划的退场（Exit Scam）的模式。

构建的最佳时机是在投机资金离开时。带着 2025 年的教训，现在开始的项目很可能会定义下一个周期。

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概述​

数字资产金库（DATs）是公开上市公司，其主要商业模式是积累和管理加密代币，如 ETH 或 SOL。它们通过股票发行或可转换债券筹集资金，并利用所得款项购买代币、质押以赚取收益，并通过精明的金融工程增加每股代币数量。DATs 融合了公司金库、投资信托和 DeFi 协议的特点；它们让主流投资者无需直接持有代币即可接触加密货币，并像“链上银行”一样运作。以下部分综合了四位有影响力的领导者——Tom Lee (Fundstrat/BitMine)、Joseph Lubin (Consensys/SharpLink)、Sam Tabar (Bit Digital) 和 Cosmo Jiang (Pantera Capital)——的愿景，他们正在塑造这个新兴领域。

Tom Lee – Fundstrat 联合创始人兼 BitMine 董事长​

长期论点：以太坊作为 AI–加密货币超级周期中的中立链​

• 2025 年，Tom Lee 将前比特币矿企 BitMine 转型为一家以太坊金库公司。他认为 AI 和加密货币是本十年两大主要投资叙事，两者都需要中立的公共区块链，而以太坊提供了高可靠性和去中心化的结算层。Lee 将 ETH 当前价格描述为**“对未来的折价”**——他相信机构金融和人工智能的结合最终将需要以太坊的中立公共区块链才能大规模运作，使 ETH 成为“未来十年最大的宏观交易之一”。
• Lee 认为代币化的现实世界资产、稳定币和链上 AI 将推动对以太坊前所未有的需求。在 Daily Hodl 的一次采访中，他表示以太坊金库一周内增加了超过 23.4 万枚 ETH，使 BitMine 的持有量超过 200 万枚 ETH。他解释说，华尔街和 AI 转向链上将改变金融系统，其中大部分将发生在以太坊上，因此 BitMine 旨在收购 5% 的 ETH 总供应量，这被称为“5% 的炼金术”。他还预计 ETH 将因支持加密货币的立法（例如 CLARITY 和 GENIUS 法案）而保持首选链的地位，并将以太坊描述为华尔街和白宫都青睐的“中立链”。

DAT 机制：构建股东价值​

• 在 Pantera 2025 年的区块链信函中，Lee 解释了 DATs 如何在代币价格升值之外创造价值。通过发行股票或可转换债券筹集资金、质押其 ETH、使用 DeFi 赚取收益以及收购其他金库，它们可以增加每股代币数量并维持 NAV 溢价。他将稳定币视为“加密货币的 ChatGPT 故事”，并相信来自稳定币交易的链上现金流将支持以太坊金库。
• Lee 强调，DATs 拥有多个杠杆，使其比 ETF 更具吸引力：质押收益、速度（快速发行股票以获取代币）和流动性（快速筹集资金的能力）。在 Bankless 的一次讨论中，他指出 BitMine 在积累加密货币方面的速度比 MicroStrategy 快 12 倍，并将 BitMine 的流动性优势描述为获取 NAV 溢价的关键。
• 他还强调风险管理。市场参与者必须区分可信的领导者和那些发行激进债务的公司；投资者应关注执行力、清晰的战略和风险控制。Lee 警告说，随着更多公司采用该模式，mNAV 溢价会受到挤压，DATs 需要提供超越简单持有代币的业绩。

未来愿景​

Lee 预测一个漫长的超级周期，其中以太坊将支撑代币化的 AI 经济，数字资产金库将成为主流。他预计 ETH 在短期内将达到 1 万至 1.2 万美元，并在 10–15 年的时间范围内达到更高水平。他还指出，Cathie Wood 和 Bill Miller 等主要机构已经投资于 DATs，并预计更多华尔街公司将把以太坊金库视为核心持仓。

Joseph Lubin – Consensys 创始人兼 SharpLink 董事长​

以太坊金库作为叙事和收益机器​

• Lubin 认为以太坊金库公司比比特币金库更强大，因为 ETH 具有生产性。通过质押代币和使用 DeFi，金库可以产生收益并增加每股 ETH 数量，使其“比比特币金库更强大”。SharpLink 每天将资本转换为 ETH 并立即进行质押，从而实现复利增长。
• 他将 DATs 视为向华尔街讲述以太坊故事的一种方式。在 CNBC 上，他解释说华尔街关注赚钱；通过提供有利可图的股权工具，DATs 可以比简单的智能合约信息更好地传达 ETH 的价值。虽然比特币的叙事易于理解（数字黄金），但以太坊花费数年时间构建基础设施——金库策略突出了其生产性和收益。
• Lubin 强调ETH 是高能、不可审查的货币。在 2025 年 8 月的一次采访中，他表示 SharpLink 的目标是建立最大的可信以太坊金库并持续积累 ETH，100 万枚 ETH 只是一个近期里程碑。他称以太坊是全球金融的基础层，引用数据显示其在 2024 年结算了超过 25 万亿美元的交易，并托管了大多数现实世界资产和稳定币。

竞争格局和监管​

• Lubin 欢迎新的参与者加入以太坊金库的竞争，因为它们增强了以太坊的信誉；然而，他认为 SharpLink 凭借其以太坊原生团队、质押专业知识和机构信誉而具有优势。他预测ETF 最终将被允许质押，但在那之前，像 SharpLink 这样的金库公司可以完全质押 ETH 并赚取收益。
• 在 CryptoSlate 的一次采访中，他指出以太坊的供需不平衡以及金库的日常购买将加速其采用。他强调去中心化是发展方向，并预计随着世界变得更加去中心化，ETH 和 BTC 都将继续上涨。

SharpLink 的执行​

• SharpLink 在 2025 年初悄然将其重心从体育博彩技术转向以太坊。根据股东文件，它将其大部分流动储备转换为 ETH——2025 年 7 月以 4.629 亿美元购买了 176,270 枚 ETH，一天后又以 2.95 亿美元购买了 77,210 枚 ETH。2025 年 8 月的一次直接发行筹集了 4 亿美元，并通过一项 2 亿美元的市价发行机制，使 SharpLink 的储备超过 598,800 枚 ETH。
• Lubin 表示，SharpLink 每天积累数千万美元的 ETH，并通过 DeFi 质押以产生收益。渣打银行分析师指出，像 SharpLink 这样的以太坊金库相对于其持有量仍被低估。

Sam Tabar – Bit Digital 首席执行官​

转向以太坊的理由​

• 在成功运营比特币挖矿和 AI 基础设施业务后，Sam Tabar 领导 Bit Digital 完全转型为一家以太坊金库和质押公司。他认为以太坊的可编程智能合约平台、日益增长的采用率和质押收益有能力重写金融系统。Tabar 断言，如果 BTC 和 ETH 同时推出，比特币可能就不复存在了，因为以太坊实现了无需信任的价值交换和复杂的金融原语。
• Bit Digital 出售了 280 枚 BTC，筹集了约 1.72 亿美元，用于购买超过 10 万枚 ETH。Tabar 强调，以太坊不再是次要资产，而是 Bit Digital 资产负债表的中心，该公司打算继续收购 ETH，成为领先的企业持有者。该公司宣布以每股 3.06 美元的价格直接发行 2200 万股，筹集 6730 万美元用于进一步购买 ETH。

融资策略和风险管理​

• Tabar 强烈主张使用无抵押可转换债务而非有抵押贷款。他警告说，有抵押债务可能在熊市中“摧毁”以太坊金库公司，因为当价格下跌时，债权人可能会没收代币。通过发行无抵押可转换票据，Bit Digital 保持了灵活性，并避免了资产负担。
• 在 Bankless 的一次采访中，他将以太坊金库的竞争比作 Michael Saylor 的比特币策略，但指出 Bit Digital 是一家真正的企业，拥有来自 AI 基础设施和挖矿的现金流；它旨在利用这些利润来增加其 ETH 持有量。他将以太坊金库之间的竞争描述为友好的，但强调市场关注度有限——公司必须积极积累 ETH 以吸引投资者，但更多的金库最终通过提高其价格和知名度来使以太坊受益。

未来愿景​

Tabar 设想了一个以太坊取代现有大部分金融基础设施的世界。他认为监管清晰度（例如 GENIUS 法案）为像 Bit Digital 这样的公司构建合规的以太坊金库开辟了道路，并将 ETH 的质押收益和可编程性视为未来价值的核心驱动力。他还强调，DATs 为无法直接购买加密货币的公开市场投资者打开了大门，使以太坊生态系统的访问民主化。

Cosmo Jiang – Pantera Capital 普通合伙人​

投资论点：DATs 作为链上银行​

• Cosmo Jiang 将 DATs 视为复杂的金融机构，其运作方式更像银行而非被动代币持有者。在 Index Podcast 的总结中，他解释说 DATs 的评估方式与银行类似：如果它们产生的回报高于其资本成本，它们的交易价格就会高于账面价值。根据 Jiang 的说法，投资者应该关注每股 NAV 增长——类似于每股自由现金流——而不是代币价格，因为执行力和资本配置驱动回报。
• Jiang 认为 DATs 可以通过质押和借贷产生收益，增加每股资产价值，并比简单持有现货产生更多代币。成功的决定因素之一是底层代币的长期实力；这就是 Pantera 的 Solana 公司（HSDT）使用 Solana 作为其金库储备的原因。他认为 Solana 提供了快速结算、超低费用和单片式设计，使其更快、更便宜、更易于访问——这呼应了 Jeff Bezos 消费者需求的“神圣三位一体”。
• Jiang 还指出，DATs 有效地锁定了供应，因为它们像封闭式基金一样运作；一旦代币被收购，它们很少出售，从而减少了流动供应并可能支撑价格。他将 DATs 视为一座桥梁，为那些偏爱股票而非直接接触加密货币的传统投资者带来了数百亿美元的资金。

构建卓越的 Solana 金库​

• Pantera 一直是 DATs 领域的先驱，锚定了 DeFi Development Corp (DFDV) 和 Cantor Equity Partners (CEP) 等早期项目，并投资了 BitMine。Jiang 写道，他们已经审查了五十多个 DAT 提案，他们的早期成功使 Pantera 成为新项目的第一选择。
• 2025 年 9 月，Pantera 宣布成立 Solana 公司 (HSDT)，获得超过 5 亿美元的资金，旨在最大化每股 SOL 数量并为公开市场提供 Solana 敞口。Jiang 的 DAT 论点指出，拥有 DAT 可能比直接持有代币或通过 ETF 拥有更高的回报潜力，因为 DATs 通过收益生成来增加每股 NAV。该基金旨在扩大机构对 Solana 的访问，并利用 Pantera 的过往业绩来构建卓越的 Solana 金库。
• 他强调时机至关重要：随着投资者寻求 ETF 之外的加密货币敞口，数字资产股票享受了顺风。然而，他警告说，兴奋会引来竞争；一些 DATs 会成功，而另一些则会失败。Pantera 的策略是支持高质量团队，筛选激励一致的管理层，并在下行情景中支持整合（并购或回购）。

结论​

总的来说，这些领导者将数字资产金库视为传统金融与新兴代币经济之间的桥梁。Tom Lee 设想以太坊金库是捕捉 AI–加密货币超级周期的工具，旨在积累以太坊总供应量的 5%；他强调速度、收益和流动性是 NAV 溢价的关键驱动因素。Joseph Lubin 将以太坊金库视为产生收益的机器，它们向华尔街讲述以太坊的故事，同时将 DeFi 和质押推向主流金融。Sam Tabar 押注以太坊的可编程性和质押收益将重写金融基础设施，并警告不要使用有抵押债务，提倡通过无抵押融资进行积极而审慎的积累。Cosmo Jiang 将 DATs 视为链上银行，其成功取决于资本配置和每股 NAV 增长；他正在构建卓越的 Solana 金库，以展示 DATs 如何开启新的增长周期。这四位领导者都预计 DATs 将继续激增，公开市场投资者将越来越多地选择它们作为接触加密货币下一篇章的工具。

BlackRock 的 iShares Bitcoin Trust（代码 IBIT）已成为投资者通过标准经纪账户直接获得比特币敞口的最受欢迎方式之一。但它到底是什么？如何运作？有哪些权衡？

简而言之，IBIT 是一种在纳斯达克交易所上市、持有实际比特币并像股票一样交易的交易所交易产品（ETP）。投资者看重其便利性、深度流动性以及受监管市场的准入。截至 2025 年 9 月初，基金资产约为 826 亿美元，费用率为 0.25%，托管方为 Coinbase Custody Trust。本指南将为你拆解所有关键要点。

你实际拥有的是什么​

购买 IBIT 的一股，即相当于购买了持有比特币的商品信托的一份份额。该结构更类似于黄金信托，而非受《1940 法案》约束的传统共同基金或 ETF。

基金价值以 CME CF Bitcoin Reference Rate – New York Variant（BRRNY）为基准，该参考价每日更新，用于计算净资产价值（NAV）。

实际的比特币由 Coinbase Custody Trust Company, LLC 保管，交易操作通过 Coinbase Prime 完成。绝大部分比特币存放在隔离的冷库中，称为 “Vault Balance”。少量比特币放在 “Trading Balance”，用于管理份额的创建、赎回以及支付基金费用。

关键数据一览​

• 费用率： IBIT 的赞助费用为 0.25%。此前的优惠费用已失效，这就是当前的年度成本。
• 规模与流动性： 截至 2025 年 9 月 2 日，净资产为 826 亿美元，日均交易额达数千万股，30 天中位买卖价差仅为 0.02%，有助于降低交易滑点。
• 交易所： 可在纳斯达克交易所通过代码 IBIT 进行买卖。

IBIT 如何跟踪比特币价格​

基金份额价格通过授权参与者（AP）进行的创建与赎回机制保持与基础比特币价值接近。与许多允许“实物”转移的黄金 ETP 不同，IBIT 采用“现金”创建/赎回模式：AP 向信托交付现金，信托再购买比特币；或在赎回时信托出售比特币后返还现金。

实际运作中，由于交易量大、AP 活跃，基金的溢价或折价通常很小。但在高波动期或创建/赎回受限时，溢价/折价可能扩大，交易前务必检查相应数据。

除费用率外的其他成本​

• 赞助费用： 通过出售少量比特币来支付，这意味着随时间推移，每股对应的比特币数量会略有下降。若比特币价格上涨，这一影响可能被掩盖；若价格下跌，则持股价值相对持有原生 BTC 会更快下滑。
• 交易成本： 包括买卖价差、经纪佣金以及可能的溢价/折价。使用限价单可更好地控制成交价。
• 税务影响： 持有 IBIT 属于证券交易，税务报告使用标准经纪表格，较持有实币更为简便，但税务处理仍有别于直接持有加密资产。请阅读招股说明书并在必要时咨询税务专业人士。

IBIT 与自行持有比特币的比较​

• 便利性与合规性： 通过经纪账户即可交易，无需管理私钥、注册加密交易所或使用钱包软件。提供标准税表和熟悉的交易界面。
• 对手方风险： 持有的并非链上币，而是信托及其服务提供商（托管方 Coinbase、主经纪等）的资产。需通过基金文件了解运营与托管风险。
• 使用场景： 若需在链上进行支付、闪电网络交易或多签安全设置，必须自行持有。若仅需在退休或应税经纪账户中获得价格敞口，IBIT 是专为此设计的工具。

IBIT 与比特币期货 ETF 的区别​

现货 ETF 持有实际比特币，期货 ETF 则持有 CME 期货合约。结构差异导致期货基金可能因合约滚动成本和期货期限结构产生价格漂移，而现货基金则更紧密跟踪比特币现货价（扣除费用后）。对于在经纪账户中实现直接比特币敞口，现货产品如 IBIT 通常更为简洁。

如何购买——以及先检查什么​

在任何标准的应税或退休经纪账户中搜索代码 IBIT 即可下单。最佳执行时间通常在美国股市开盘和收盘时段。下单前务必查看买卖价差并使用限价单控制价格。

鉴于比特币波动剧烈，许多投资者将其视为组合中的卫星仓位——占比足够小，以承受显著回撤。投资前请务必阅读招股说明书的风险章节。

进阶提示：期权可用​

对更高阶投资者，IBIT 已在 Nasdaq ISE 等平台推出上市期权，支持对冲或收益策略。请向经纪商确认资格并了解相关风险。

必读风险​

• 市场风险： 比特币价格极度波动，可能出现剧烈涨跌。
• 运营风险： 托管方或主经纪出现安全漏洞、密钥管理失误等，可能影响信托资产。招股说明书详细列出了 “Trading Balance” 与 “Vault Balance” 的风险。
• 溢价/折价风险： 若套利机制受阻，IBIT 份额可能出现显著偏离 NAV 的情况。
• 监管风险： 加密资产及相关金融产品的监管框架仍在演进中。

投资前快速检查清单​

1. 我是否了解赞助费用是通过出售比特币支付的，这会逐步降低每股对应的 BTC 数量？
2. 我是否检查了今日的买卖价差、成交量以及 NAV 的溢价或折价情况？
3. 我的投资期限是否足够长，以承受加密资产固有的波动性？
4. 我是否基于自身目标在现货敞口（IBIT）与自行持有之间作出明确选择？
5. 我是否阅读了最新的基金资料表或招股说明书？它仍是了解信托运作的最佳来源。

本文仅供教育用途，不构成金融或税务建议。请始终阅读官方基金文件，并在需要时寻求专业指导。

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  cryptoNews(after: $after, first: $first) {
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      hasNextPage
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        text
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}

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  headers: {
    'Content-Type': 'application/json',
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  body: JSON.stringify({
    query: `
      query CryptoNews {
        cryptoNews(first: 10) {
          edges {
            node {
              title
              sentiment
              tickers
            }
          }
        }
      }
    `
  }),
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在快速演进的区块链世界中，风险投资扮演着关键角色。但在精细分析的表面之下，目标其实很直接：出售代币。遗憾的是，许多 VC，尤其是新人，因缺乏深度行业认知而难以盈利。他们的主要职能往往归结为通过各种渠道推广和支持自己的投资。

流动基金的表现​

目前，流动基金的表现不及比特币（BTC）。历史上它们曾盈利，但那时个人投资者同样获利。流动基金投资者通常已经持有 BTC 曝光，这迫使这些基金必须投资非 BTC 资产，而这些资产往往难以跑赢 BTC。如果基金无法超越 BTC，就没有为投资者创造价值。

高级区块链素养​

影响者（KOL）​

切勿盲目接受影响者的内容。他们的言论往往制造噪音，充当衡量项目融资和其人脉网络的工具。当有人推广某个项目时，通常是因为他们持有财务利益。不要被盈亏截图和事后分析所迷惑。真实的财富往往被低估，表面上最富有的人未必真的如此富有。

中心化交易所​

本能地不信任中心化交易所。避免在其上进行合约交易。它们可以作为跨链桥或现货币购买平台，但只要出现一点 FUD（恐惧、不确定、怀疑），就要准备好立刻提币。使用中心化交易所可以作为职业起步，提供被动的信息获取，但成功取决于你能否有效利用这些信息。

评估区块链项目​

对项目团队的声明保持怀疑。合作伙伴公告往往只意味着进展甚微。关注项目团队的实际行动，并评估其工作如何加速价值链。如果结果能够正向影响公众对代币价值的认知，则该项目值得考虑。对曾有伦理违规记录的项目保持警惕——它们很可能会重蹈覆辙。

区块链营销​

大多数项目团队缺乏有效的营销策略。营销成功难以量化，相关指标常常被夸大。基本的营销预算最好转化为影响者轮次。其他营销开支的效果不如直接的市场行为，例如价格推升。

个人投资方法​

对于 VC 背书的代币，避免公开宣传，但可以分享真诚的见解。对于社区驱动的代币，积极参与社区建设和倡导。信任链上数据和真实的买单。鼓励任何形式的投资者权益保护，除非你存在利益冲突。公开记录你的学习过程和成功案例，有助于建立信任和信誉。

关键要点​

在区块链行业中前行需要保持怀疑精神、战略思考，并依赖可验证的数据。信任行动胜于言辞，始终优先考虑那些展示出真实、可衡量进展的项目和基金。

作为一名 Web3 领域初创公司的 CEO，我常常对新兴技术趋势保持好奇。机器人平台的快速崛起，尤其是在区块链和去中心化金融（DeFi）背景下，已引起我的关注。

新浪潮：Telegram 机器人在 Web3 中的应用​

随着 Unibot 的成长，机器人概念正成为新的竞争赛道。如今，市场上已有数百个以机器人为核心的微创新项目。Telegram 作为加密社区必备的社交应用，拥有惊人的 8 亿月活用户。当你考虑到 Telegram 机器人正在简化加密交互时，这一数字更显得意义非凡。在平台内，机器人可以处理多种任务，从 DeFi、矿工可提取价值（MEV）保护，到数据分析、鲸鱼追踪，甚至社区游戏治理。它们的吸引力在于易用性、便利性以及广泛的应用场景。

然而，快速增长往往伴随怀疑与担忧。人们开始关注 Telegram 机器人的安全漏洞以及技术成熟度问题。

Unibot：现象级项目​

Unibot 于六月上线，仅用两个月便达到现象级地位，催生了数百个模仿项目。其市值最高曾突破 2 亿美元，随后因 “Banana Gun” 的激烈竞争而出现显著的市场份额下降。尽管如此，当前市值仍约为 6000 万美元，仍是机器人领域的领军者。

Unibot 功能：

• 新项目追踪
• 跟单交易
• 限价单
• 在 Telegram 内进行代币追踪与精准抢购
• 速度快于传统去中心化交易所，超越 Uniswap 等平台

收入模型：

1. 服务费：Unibot 收取 1% 的服务费，其中 40% 分配给 $UNIBOT 代币持有者，剩余用于团队运营。
2. **$UNIBOT 代币税**：代币收取 5$UNIBOT 持有者。

在巅峰时期，日收入超过 300 ETH。尽管市场环境严峻，Unibot 仍表现抢眼，三个月内累计约 1.5 万用户，产生约 8200 ETH（约 1300 万美元）的总收入。

Banana Gun：挑战者​

Banana Gun 作为后起之秀，已成功挑战 Unibot 的统治地位。其功能与 Unibot 类似，用户规模相当且活跃度略高。尤其在 “抢购” 能力上表现更为高效。Banana Gun 最近的预售筹得 800 ETH，但因合约税费问题出现了一些流动性提取困难。

更广阔的机器人生态​

市场上的其他机器人聚焦于不同细分领域，例如：

• 分析合约细节以发现潜在风险，如流动性池锁定、合约所有权放弃以及 “拉地毯” 的可能性。
• 追踪高绩效钱包地址的行为。
• 监控新上线项目代币，捕捉早期投资机会。

机器人为何受热捧？​

1. 与 Telegram 深度整合——Telegram 是行业内最广泛使用的应用之一，自然聚集了大量流量。
2. 买卖行为是金融的根本需求。这些机器人的核心功能围绕交易展开，最终的盈利能力是其最大卖点。

总之，Web3 机器人的世界正在快速演进。随着去中心化技术的成熟，机器人必将在我们与区块链交互及利用其能力的方式中扮演重要角色。作为该领域的参与者，我对这段旅程充满期待，也期待未来的创新。

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在不断演进的 Web3 生态中，一种全新的用户交互方式正在兴起——以意图为中心的协议。在这种模式下，用户只需 表达他们想要的内容，而实现的细节则交由系统处理。这种方式带来了更佳的用户体验、更强的可组合性以及更高的隐私保护。

以意图为中心的三大支柱​

1. 以用户为中心的交互：以意图为中心的核心在于简化用户体验。通过强调 “做什么” 而非 “怎么做”，用户无需面对复杂的底层机制。结果是用户可以直接表达自己的目标。

2. 强大的可组合性：在 Web3 领域，可组合性指的是不同协议或应用之间能够轻松集成并相互构建。当用户仅仅阐明意图时，系统可以针对最大兼容性进行定制，从而孕育出更丰富、更连贯的数字生态系统。

3. 隐私即设计：仅表达意图即可避免用户披露详细或敏感的个人数据。这是区块链交互中实现用户隐私的重要一步。

让我们想象一个场景​

设想 Alice——一位刚踏入 DeFi（去中心化金融）世界、技术经验有限的新人。她刚接触加密货币，对通过质押赚取利息感兴趣。

对 Alice 来说，以意图为中心的方式如同一股清新的空气。她不再需要在技术迷宫中摸索，只需表达自己的意图，协议负责繁重的工作，确保她的隐私并寻找最佳方案。

推动以意图为中心崛起的因素​

以意图为中心的浪潮由 AIGC 革命、EIP‑4337（智能合约账户）等技术进步以及让 Web3 普惠化的需求共同驱动。

这一趋势的典型案例是 ETHGlobal Paris 2023 展示的项目：Bob the Solver——为基于意图的交易提供基础设施，以提升钱包和 DApp 的用户体验。

总结​

随着数字世界的不断前进，以用户为中心的以意图为中心的协议正塑造 Web3 交互的未来。通过将焦点从繁复的过程转向直接的意图表达，这些协议正在实现去中心化的民主化、提升用户体验并强化隐私保护。随着 Bob the Solver 等创新项目的引领，Web3 生态正迈向更具包容性和友好的方向，弥合技术与日常用户之间的鸿沟。拥抱以意图为中心不仅是下一步，更是去中心化数字交互的未来。

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Y Combinator，著名的创业加速器，一直走在捕捉趋势和支持早期创业公司的前沿。YC 对 Web3 和加密货币领域表现出浓厚兴趣。让我们深入了解 YC 的加密投资组合，探索一些引领 Web3 运动的改变游戏规则的公司。

关键玩家：​

1. Coinbase： 可以说是名单中最著名的公司，Coinbase 已成为数字货币世界的代名词。作为一个强大的数字货币钱包和平台，它正在为主流采用铺路。
2. OpenSea： NFT 市场，经历了显著增长，证明了 OpenSea 抢占市场的能力。
3. Protocol Labs： 去中心化文件系统如 IPFS 以及 Filecoin 等项目的幕后推手，展示了分布式系统的力量。
4. Rainbow： 简化以太坊钱包管理，使加密交易更加用户友好。

值得关注的主题：​

1. 金融基础设施： TRM Labs、SFOX、QuickNode 和 Excheqr 等公司正在强化金融结构，确保欺诈检测、流动性提供以及整体金融健康。
2. 新银行与支付解决方案： Littio、Wallbit Pay 和 Ping 是新银行和平台的例子，帮助实现便捷的跨境支付和国际银行解决方案，特别针对拉美等特定人群。
3. 安全与数据管理： Quantstamp、Spruce Systems 和 Blyss 正在确保去中心化世界中的交易和数据安全。
4. 开发者工具与基础设施： Hiro Systems、WalletKit、Cedalio 和 Stackup 提供开发者在去中心化互联网上无缝构建所需的工具。
5. 去中心化金融（DeFi）： EthosX、Algofi 和 Meson 等平台正在利用区块链技术重新定义金融体系。
6. 采用与用户体验： Proxy、Notebook Labs 和 Lyra 等平台致力于让区块链和加密交互对用户更顺畅，降低使用这些技术的摩擦。
7. NFT 与创意变现： Hypeshot 与 Winter 展示了创作者如何通过 NFT 实现内容变现的演进。
8. 本地化解决方案： 诸如 Botin、Valiu 和 Tienda Crypto 等初创公司专注于特定地区挑战，为拉美、非洲等地区提供定制化解决方案，彰显区块链解决方案的全球吸引力。

洞察：​

1. 拓宽视野： YC 的加密投资组合的多样性表明，区块链的应用已不再局限于金融，而是向内容创作、治理等多元领域延伸。
2. 本地与全球： 虽然一些初创公司在解决全球性挑战，但也高度关注本地化解决方案，认识到不同地区独特的挑战和机遇。
3. 以用户为中心： 这些初创公司大多致力于简化用户的加密和 Web3 体验，无论是通过友好的钱包、新银行还是投资平台。核心在于：要吸引更多用户，必须简化体验。
4. 安全至上： 随着生态系统的成长，对安全和防欺诈的需求也在上升。明确强调确保交易安全、数据受保护以及整个生态系统对所有用户保持安全。

总之，Y Combinator 的投资组合全面展示了不断演进的 Web3 生态。从基础设施建设者到面向消费者的应用，这些加速器旗下的公司正共同塑造一个去中心化、以用户为中心且安全的互联网未来。下一波互联网演进已经到来，YC 背书的初创公司正站在浪潮之巅。

🔥 访问 106 个 Y Combinator 项目列表 查看各个项目。

作者：Phoenix Capital Management

译者：BlockEden.xyz 团队与 Payton Chat

📌 深入探讨加密行业在过去、现在以及可预见的未来所面临的监管争议与法律问题。

TL;DR

• 在 Ripple 案中，程序化销售部分取得了阶段性胜利，避免了被认定为证券销售。我们仔细分析了法院的判决逻辑，认为其在事实认定上可能存在比较明显的错误，后续被推翻的可能性较高。
• 我们研究了证券法的历史渊源和基本内涵，认为以“项目方在做事”为叙事的代币，比较接近证券法的定义，因此合理推测较高比例的代币未来可能被认定为证券。但目前 SEC 的监管诉求进一步超出了证券法的合理范畴。
• Staking/Yield farming（质押/收益耕作）相比代币销售，更有可能被认定为证券。
• 相比于 CeFi 的监管，DeFi 的监管处于更早期阶段，除了证券法以外，更多类似 KYC/AML 等更无争议的监管问题尚待解决。
• 即使大量山寨币被认定为证券，也并不意味着行业的终结。高市值代币完全有能力以证券的形式寻求合规；低市值代币可能长期存在于非合规市场，但仍可以间接获得来自合规市场的流动性。只要有明确的监管框架，无论其性质如何，行业都可以找到新的路径和模式，获得长期的发展。

目录​

• 久违的（阶段性）胜利 —— Ripple 案解读
• 豪威测试、橘子园和加密货币
• 证券法为何存在
• 项目方在做事 = 证券？
• SEC vs Ripple Labs 案情回顾
• 代币只是代币，代币本身绝不是证券
• 展望未来 —— 风险和机会在哪里？
• 证券法不是唯一的问题
• 如果加密行业输了？—— 证券法不会杀死山寨币
• 和平比胜利更重要

久违的（阶段性）胜利 —— Ripple 案解读​

2023 年 7 月 13 日，Ripple Labs 获得了纽约地方法院的部分有利裁决，引发了加密市场的大幅上涨。除了 XRP 本身，一系列之前被 SEC 认定为证券的代币也出现了大幅上涨。

正如我们稍后将讨论的，我们距离加密行业真正迎来明确监管的时代还很遥远。但毫无疑问，Ripple Labs 的这次部分胜利仍然是 2023 年加密行业最重要的事件之一。

以下是 SEC vs. Ripple Labs 案之前，美国监管机构与加密行业之间的一些主要争议。

不难看出，迄今为止几乎所有重大争议都以加密公司的失败或妥协告终。

我们仍然想说，这代表了加密行业在与美国监管机构的斗争中首次取得有意义的胜利，即使这只是一次部分胜利。

关于法院判决的详细解读已经有很多，我们在此不再赘述。有兴趣的读者可以阅读 Paradigm 政策总监 Justin Slaughter 的长篇推文：

Justin Slaughter on Twitter:

Ok, having gone through the Ripple decision, here’s my takeaway:

Big loss for the SEC’s approach to crypto via focusing solely on enforcement, and this measurably increases the odds of crypto legislation passing this year.

Thread https://t.co/c4wOVPORVb

— Justin Slaughter (@JBSDC)

July 13, 2023

你也可以在闲暇时阅读法院判决的原文：

Plaintiff vs. Ripple Labs, Inc.

在进一步解读这项裁决之前，让我们简要介绍一下你经常听到的美国法律体系中定义证券的核心标准——豪威测试（Howey Test）。

豪威测试、橘子园和加密货币​

要理解今天所有围绕加密货币监管的争议，我们必须回到 1946 年阳光明媚的佛罗里达，回到今天证券法判决的基石案例——SEC 诉 Howey 案。

（以下故事大纲主要在 GPT-4 的帮助下完成）

📌 第二次世界大战后，1946 年，W.J. Howey 公司在风景如画的佛罗里达州拥有一片肥沃的橘子园。

为了筹集更多投资，Howey 公司推出了一个创新计划，允许投资者购买橘子园的土地，并将其租给 Howey 公司管理，投资者可以从中获得一部分利润。在那个时代，这个提议对投资者无疑非常有吸引力。毕竟，拥有自己的土地是多么诱人的一件事。

然而，美国证券交易委员会（SEC）并不同意。SEC 认为 Howey 公司提供的计划本质上是一种证券，但 Howey 公司并未在 SEC 注册，这明显违反了 1933 年的《证券法》。因此，SEC 决定起诉 Howey 公司。

这场官司最终打到了最高法院。1946 年，最高法院在 SEC 诉 Howey 案中做出了历史性的判决。法院支持了 SEC 的立场，裁定 Howey 公司的投资计划符合证券的定义，因此需要向 SEC 注册。

美国最高法院对 Howey 公司投资计划的判决基于所谓的“豪威测试”的四个基本要素。这四个要素是：投入资金、期望获利、共同事业，以及利润来自发起人或第三方的努力。Howey 公司的投资计划符合这四个要素，因此最高法院认定其为证券。

1. 首先，投资者投入资金购买橘子园的土地，这符合“豪威测试”的第一个要素——投入资金。

2. 其次，投资者购买土地并将其租给 Howey 公司的目的显然是期望获利，这符合“豪威测试”的第二个要素——期望获利。

3. 第三，投资者与 Howey 公司的关系构成了一个共同事业。投资者投资，Howey 公司经营橘子园，双方共同努力以获取利润。这符合“豪威测试”的第三个要素——共同事业。

4. 最后，这项投资计划的利润主要来自 Howey 公司的努力。投资者只需投入资金即可获得收益，这符合“豪威测试”的第四个要素——利润来自发起人或第三方的努力。

因此，根据这四个要素，最高法院判定 Howey 公司的投资计划构成证券，需要向 SEC 注册。

这项判决产生了深远的影响，并形成了被广泛引用的“豪威测试”，定义了所谓“投资合同”的四个基本要素：投入资金、期望获利、共同事业，以及利润来自发起人或第三方的努力。这四个要素至今仍被 SEC 用来判断一个金融产品是否构成证券。

就《证券法》而言，投资合同（该法未定义）指一个人将其资金投资于一个共同事业，并被引导期望仅从发起人或第三方的努力中获得利润的合同、交易或计划，无论该事业的股份是由正式证书还是由企业所用实物资产的名义权益来证明，均不重要。

以上是 1946 年最高法院意见中对证券的准确解释，可以分解为以下常用标准：

1. 投入资金
2. 于一个共同事业
3. 期望获利
4. 仅从发起人或第三方的努力中获得

法律的魅力确实非凡。它常常运用抽象而直接的原则来指导现实生活中不断变化的具体情况，无论是柑橘园还是加密货币。

证券法为何存在​

事实上，证券如何定义并不重要。将某物标记为证券与否并不会产生任何实质性差异。关键在于理解证券的经济性质所带来的法律责任是什么，换句话说，为什么拥有豪威测试四个属性的东西需要一个独立的法律框架来监管。

比豪威测试早了十多年的 1933 年《证券法》明确回答了为什么需要证券法的问题。

通常被称为“证券信息披露法”，1933 年《证券法》有两个基本目标：

1) 要求投资者 收到有关公开发售证券的财务及其他重要信息 ；以及

2) 禁止 在证券销售中进行欺骗、虚假陈述及其他欺诈行为。

“证券法的基本出发点很简单——就是确保投资者对他们投资的证券有足够的信息，并受到保护免受欺骗。反过来，对证券发行人施加的责任也很直接，其核心是信息披露——他们必须完整、及时、准确地披露与证券相关的重要信息。

证券法之所以有这样的目标，是因为证券的性质决定了其回报依赖于第三方（积极参与者）的努力，这使得这些第三方在信息获取和对证券价格的影响方面对投资者拥有不对称的优势。因此，要求他们履行信息披露的义务，以确保这种不对称性不会损害投资者的利益。

商品市场没有类似的监管要求，因为没有这样的第三方，或者在加密货币的语境下，没有‘项目方’。例如，黄金、石油和糖没有‘项目方’。加密市场普遍偏爱商品期货交易委员会（CFTC）而非证券交易委员会（SEC），但这并非由于监管机构的个人偏好导致对加密货币的不同态度。监管商品和监管证券的区别在于这两种金融产品的内在差异。因为没有具有不对称优势的‘项目方’，商品法的监管框架自然更宽松。

💡 存在一个拥有信息和影响力优势的第三方或‘项目方’是证券法存在的根本原因；遏制第三方/‘项目方’侵害投资者利益是证券法的根本目的；要求‘项目方’提供完整、及时、准确的信息披露是实施证券法的主要手段。”

项目方在做事 = 证券？​

在我学习美国证券法历史的过程中，加密行业中经常听到的一句话让我得出了一个简单而有效的标准来判断一个代币是否是证券——那就是，投资者是否关心项目方是否在做事。

如果“项目方在做事”对投资者很重要，那就意味着这项投资的回报受到项目方行为的影响，这显然符合豪威测试的四个标准。从这个角度看，很容易理解为什么 BTC 不是证券，因为 BTC 没有项目方。Meme 币也是如此，它们只是 ERC-20 协议下账本中的数字，背后没有活跃的项目方，因此不是证券。

如果一个项目方是活跃的，并且他们做得好坏，或者是否采取行动——无论是在技术升级、产品迭代、市场营销、生态合作方面——都会对代币价格产生影响，那么证券的定义就得到了满足。鉴于项目方的存在，他们拥有其他投资者不知道的信息，并且对代币价格有更大的影响力，因此需要监管监督，以确保他们不会做出损害投资者利益的行为。“项目方的行为很重要”→“项目方可以从中获益”→“项目方需要受到证券法的监管”是一个简单的法律推论。

如果你接受这个逻辑，你可以自己判断加密领域中哪些代币被合理地归类为证券。

Twitter 上“项目方在做事”的最高搜索结果

💡 在我们看来，如果投资者对“项目方在做事”存在期望或担忧，那么这个代币就高度符合证券的定义。从这个角度来看，很高比例的代币被归类为证券似乎是相当合乎逻辑的。

目前的 SEC 想要的不仅仅是基本的监管。从 Gary 的公开声明中可以看出，他只承认比特币不是证券。对于大多数其他代币，他坚信它们应该被归类为证券。对少数代币，如 ETH，立场相对模糊。Coinbase 的 CEO 最近在一次采访中也提到，在 SEC 起诉 Coinbase 之前，曾要求 Coinbase 停止除比特币外的所有代币交易，这一要求被 Coinbase 拒绝。

我们认为将没有运营项目方的纯 Meme 币或去中心化支付代币归类为证券是不合理的。SEC 的要求已经超出了证券法的合理范围，这使得行业与 SEC 之间的冲突更难简单地解决。

你可以在这篇文章中阅读更多关于这个话题的内容：SEC asked Coinbase to halt trading in everything except bitcoin, CEO says。”

SEC vs Ripple Labs 案情回顾​

• 让我们简要地强调几个关键点：
  • XRP 本身不是证券，但我们需要分析 XRP 销售的具体情况（如销售过程、方式、渠道等）来判断其是否构成证券销售。我们稍后会详细阐述这一点：代币只是代币，代币本身绝不是证券
  • 法院分别分析了三种形式的 XRP 销售：机构销售、程序化销售和其他。最终，第一种机构销售被认定为证券，而其他两种则不是。
  • 判断机构销售为证券销售的理由是：

• 判断程序化销售不构成证券销售的理由是：

  1. 在这种情况下，投资者不确定他们是从 Ripple Labs 还是其他 XRP 卖家那里购买的。大部分 XRP 交易量并非来自 Ripple Labs 的销售，因此大多数 XRP 买家并未直接将资金投入 Ripple Labs。

  2. XRP 买家并未期望从 Ripple Labs 的努力中获利，因为：

     • Ripple Labs 没有直接向这些投资者做出任何承诺，也没有证据表明 Ripple Labs 的宣传材料在这些投资者中广泛传播。

     • 这些投资者不够成熟，无法证明他们完全理解 Ripple Labs 的行为对 XRP 价格的影响。

• 不难看出，法院对程序化销售的判决主要基于豪威测试的第四项，即这些投资者并未期望从 Ripple Labs 的努力中获利。

• 该地方法院的判决不具有最终约束力；几乎可以肯定 SEC 会上诉。然而，由于法律程序漫长，可能需要几个月甚至几年的时间我们才能看到新的上诉判决结果。在此期间，该法院的判决将实质上对行业发展形成重要指导。

抛开我们作为加密货币投资者的立场，仅从法律逻辑的角度来看，我们认为法院在判定程序化销售不构成证券方面的逻辑并不十分有说服力。

📕 这里有两篇由资深法律专业人士撰写的持类似反对观点的文章。如果你有时间，我建议阅读它们，因为我们的分析也借鉴了他们的一些观点。

• Is The Ripple Decision a Cause For Crypto-Celebration? Momentarily at Best.
• Ripple Labs Ruling Throws U.S. Crypto-Token Regulation into Disarray

首先，我们需要注意豪威测试的原文：‘...期望仅从发起人或第三方的努力中获利...’，这明确指出利润的来源可以是发起人或第三方，也就是说，卖方是谁并不重要。或者说，努力的来源不一定是卖方或发起人，只要存在这样的第三方即可。**因此，投资者从谁那里购买，或者卖方是否是回报的来源，都无关紧要。重要的是投资者是否意识到资产的增值来自第三方的努力。**因此，法院提到的盲买/盲卖以及买家不知道他们是从 Ripple Labs 还是其他人那里购买 XRP 的事实，与豪威测试无关。

真正的问题在于，程序化销售的投资者是否意识到他们购买的 XRP 代币价格上涨与 Ripple Labs 的努力有关。法院的主要论点是

1. Ripple Labs 没有直接向散户进行宣传，也没有证据表明他们的材料（白皮书等）在散户中广泛传播，
2. 散户不具备机构投资者的认知能力，无法认识到 XRP 代币与 Ripple Labs 在技术、产品和营销方面的工作有关。

首先，这是一个事实问题，而不是逻辑问题，我们无法在这里证明。XRP 是一个老项目，我们不清楚当时的散户投资者是什么样的。

但从我们有限的经验来看，绝大多数有项目方的代币，投资者都能意识到团队的技术升级、主网上线提前、产品更好、TVL 增加、生态合作、KOL 推广等努力对其持有的代币价格有影响。

在加密世界里，大大小小的 KOL、Twitter 和 Telegram 群组是大多数项目方和用户之间的桥梁，是向散户投资者推广的阵地。在各种项目中，我们经常听到关于‘社区’做得如何的讨论。大多数项目方都会有一个代币营销/社区团队，负责联系世界各地的交易所，聘请 KOL，并帮助传播项目进展和重要事件。

💡我们认为，法院在本案中对程序化销售的事实认定存在偏差；我们也同意许多法律专业人士的观点，即这部分判决未来被推翻的可能性很高。

（就在写完这篇文章一周后，正准备发表的当天，我们碰巧看到 SEC 诉 Terraform Labs 案的新法官拒绝采纳 SEC 诉 Ripple Labs 案的判决逻辑——该逻辑是无论投资者在哪里购买代币，都不影响投资者对项目方努力会影响代币价格的预期。）

"Whatever expectation of profit they had could not, according to that court, be ascribed to defendants’ efforts," he wrote. "But Howey makes no such distinction between purchasers*. And it makes good sense that it did not. That a purchaser bought the coins directly from the defendants or, instead, in a secondary resale transaction* has no impact on whether a reasonable individual would objectively view the defendants’ actions and statements as evincing a promise of profits based on their efforts.**"

— Judge Rejects Ripple Ruling Precedent in Denying Terraform Labs' Motion to Dismiss SEC Lawsuit

☕️ 顺便说一句 —— 不需要支付的空投也可能被视为证券销售。

这来自 John Reed Stark 的一篇文章。在 90 年代末的互联网泡沫中，几家公司通过互联网向用户免费分发股票。在随后的立法和审判中，这些行为被认定为证券销售。原因在于，虽然用户没有支付金钱来换取这些股票，但他们放弃了其他价值——包括他们的个人信息（注册股票时需要填写）以及为分发股票的公司增加了关注度，这构成了实质性的价值交换。

SEC 执法总监 Richard H. Walker 当时表示：“在这些案例中，免费股票实际上是一个用词不当的说法。虽然没有现金交易，但 发行股票的公司获得了宝贵的利益*。在这种情况下，证券法赋予投资者获得全面和公平披露的权利，而他们在这些案例中没有得到这种权利。”*

代币只是代币，代币本身绝不是证券​

Don’t be misled that Judge Torres ruled that sometimes XRP is a security and sometimes it isn’t. That’s exactly the opposite of what she ruled: XRP itself is NEVER a security. “ Page 15: "XRP, as a digital token, is not in and of itself a ‘contract, transaction[,] or scheme’…

— paulgrewal.eth (@iampaulgrewal)

July 14, 2023

正如 Coinbase 首席法务官 Paul 指出的，这是整个判决中人们没有完全理解的最重要的一句话。

XRP, as a digital token, is not in and of itself a “contract, transaction[,] or scheme” that embodies the Howey requirements of an investment contract*. Rather, the Court examines the* totality of circumstances surrounding Defendants’ different transactions and schemes involving the sale and distribution of XRP.

这两项判决都一致表达了一个重要的观点：

代币只是代币——不像许多人错误地认为法院有时认为 XRP 是证券，有时又不是——代币本身永远不可能是证券。

可能构成证券的是销售和分发代币的整套行为（‘scheme’），不存在代币是否是证券的问题，只存在特定的代币销售行为是否是证券的问题。我们永远不能仅仅通过分析某个代币就得出它是否是证券的结论，我们必须分析该销售行为的整体情况（‘entirety of …’, ‘totality of circumstances’）。

两位意见有重大冲突的法官都坚持认为，必须根据销售条件而非代币本身的属性来判断其是否为证券——这种一致性也意味着这种法律逻辑在未来被采纳的可能性显著高于对程序化销售的判决，我们也认为这种判决确实具有更强的逻辑合理性。

代币只是代币。代币本身绝不是证券。

数字代币和股票有根本的不同。股票本身是投资者和公司签订的合同。它们在二级市场的交易本身就代表了这种合同关系的交易和转让。正如 Telegram 案中的法官所说，数字代币不过是‘字母数字的加密序列’，它们本身不可能构成合同。它们只能在特定的销售情况下具有合同的经济实质。

如果这一法律观点被所有后续法院接受，那么未来 SEC 在诉讼过程中的举证责任将显著增加。SEC 不能通过证明某个代币是证券来获得对该代币所有发行、交易和其他行为的监管权。它需要逐一证明每笔代币交易的整体情况构成证券交易。

The Court does not address whether secondary market sales of XRP constitute offers and sales of investment contracts because that question is not properly before the Court. Whether a secondary market sale constitutes an offer or sale of an investment contract would depend on the totality of circumstances and the economic reality of that specific contract, transaction, or scheme. See Marine Bank, 455 U.S. at 560 n.11; Telegram, 448 F. Supp. 3d at 379; see also ECF No. 105 at 34:14-16, LBRY, No. 21 Civ. 260 (D.N.H. Jan. 30, 2023)*

Ripple 案也明确指出，**法院无法判断 XRP 的二级市场销售是否构成证券交易。他们需要评估每笔交易行为的具体情况来做出判断。这极大地复杂化了 SEC 对二级交易的监管，在某些方面可能无法完成；这实质上为代币的二级交易开了绿灯。**基于此，Coinbase 和 Binance.US 在判决宣布后迅速重新上架了 XRP。

📕 在 Bankless 播客中，有一些与此相关的有趣讨论：

Bankless: How Ripple's Win Reshapes Crypto with Paul Grewal & Mike Selig

再次强调，仅凭此案就将这一判决视为确定的法律规则还为时过早；但“代币只是代币”的法律逻辑确实会显著增加 SEC 未来在监管二级市场交易时将面临的法律障碍。

展望未来 —— 风险和机会在哪里？​

悬在 Staking 头上的达摩克利斯之剑​

达摩克利斯之剑，1812 年，Richard Westall

自 2023 年以来，ETH 质押一直是整个行业最强劲的赛道之一；然而，质押服务的监管风险仍然是悬在这个超级赛道上方的达摩克利斯之剑。

2023 年 2 月，Kraken 同意与 SEC 和解，并关闭了其在美国的质押服务。同样因其质押服务被起诉的 Coinbase，则选择继续抗争。

回到豪威测试的框架，客观地说，质押服务确实有充分的理由被视为证券。

Kraken 选择了和解。那么，Coinbase 坚持认为质押服务不是证券的理由是什么呢？

Coinbase: Why we stand by staking:

At its most basic level, staking is the process by which users can contribute to the network by staking their token to secure the blockchain, facilitate the creation of blocks, and help process transactions. Users are not investing. Rather, users are compensated for fulfilling this important role through transaction fees and consensus rewards paid by the blockchain itself.

Coinbase 做出了一个有趣的声明，暗示“质押的用户不是在投资，而是因其对区块链网络做出的贡献而获得报酬。”

这个说法对个人质押者是有效的。然而，作为委托质押者，他们并不直接承担验证交易或确保网络安全的任务。相反，他们将自己的代币委托给其他节点运营商，后者使用他们的代币来完成这些任务。质押者不是直接的劳动者。事实上，他们类似于豪威案中橘子园的购买者，拥有土地/资本（ETH），委托他人耕种（节点运营），并获得回报。

付出资本不是劳动，因为资本投资的回报是资本利得，而不是报酬。

去中心化质押服务稍微复杂一些，不同类型的去中心化质押最终可能会得到不同的法律判决。

豪威测试的四个标准在中心化质押和去中心化质押中大多相似。区别可能在于是否存在共同事业。因此，将所有用户的 ETH 放入同一个池子的质押模型，即使是去中心化的，也明显符合豪威测试的四个标准。

在 SEC 诉 Ripple Labs 案中让 Ripple 赢得程序化销售观点的论点（买卖双方互不认识，且没有直接的销售介绍），在这里似乎也无法保护质押服务。

因为除了直接在二级市场购买 cbETH/stETH 外，在质押者将他们的 ETH 质押给 Coinbase/Lido 并获得 cbETH/stETH 的情况下，很明显 1) 买方知道发行方是谁，发行方也知道买方是谁，以及 2) 发行方向买方明确传达了潜在回报，并解释了这些回报的来源。

同样，除了在 PoS 链上进行质押，许多允许质押/锁定代币以赚取收益的 DeFi 产品很可能也符合证券的定义。如果说纯治理代币的价格与项目方努力之间的联系建立起来有些困难，那么在质押赚取收益的背景下，逻辑非常直接和简单。此外，在 Ripple 案中使得程序化销售不被视为证券的推理在这里也几乎站不住脚：

1) 用户将代币交给项目方开发的质押合约。质押合约向用户提供回报，而这些回报来源于项目方开设的项目合约所产生的收入。

2) 在用户与质押合约的交互过程中，合约也向用户宣传和解释了回报，这使得很难用 XRP 程序化销售的理由来脱身。

💡 总而言之，提供质押服务（在 PoS 链、DeFi 项目中）的项目更有可能被归类为证券，因为

1. 明确的利润分配，以及
2. 与用户的直接推广和互动。

这使得它们比那些通常由项目方“在做事”的项目更有可能被视为证券。

证券法不是唯一的问题​

证券法是本文的主要焦点，但需要提醒大家的是，证券法只是加密货币整体监管框架的一小部分——当然，它值得特别关注，因为它是其中较为严格的方面之一。无论一个代币最终被视为证券、商品还是其他什么，**一些更基本的法律责任是共通的，许多 SEC 和 CFTC 之外的监管机构也会介入。**这里涉及的内容值得另写一篇长文，我们在此仅举一例以供参考。

这就是**以反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CTF）为中心的“了解你的客户”（KYC）相关责任。**任何金融交易都不得用于洗钱和恐怖主义融资等金融犯罪，任何金融机构都有责任确保其提供的金融服务不会被用于这些金融犯罪。为实现这一目标，所有金融机构必须采取一系列措施，包括但不限于 KYC、交易监控、向监管机构报告可疑活动、保存准确的历史交易记录等。

这是金融监管中最基本、最无争议的基本法律之一，也是由司法部、财政部/OFAC、FBI、SEC 等多个执法部门共同监督的领域。目前，所有中心化的加密机构也都在遵守这项法律，对所有客户进行必要的 KYC。

未来主要的潜在风险在于 DeFi，是否有必要和可能让 DeFi 遵守与 CeFi 类似的法规，要求 KYC/AML/CTF；以及这种监管模式是否可能损害区块链价值的基础——无需许可性。

从基本原则来看，DeFi 中产生了金融交易，因此这些金融交易需要确保不被用于洗钱和其他金融犯罪，所以监管法的必要性是毋庸置疑的。

挑战主要在于监管对象的定义困难，本质上这些金融交易是基于以太坊上一串代码提供的服务，那么应该是运行这段代码的以太坊节点，还是编写这串代码的项目方/开发者成为监管对象？（这就是为什么逮捕 Tornado Cash 开发者会引起争议案件的原因。）此外，节点的去中心化和开发者的匿名化使得这种监督思路更难实施——这是一个立法者和执法者必须解决的问题，他们将如何解决这些问题是值得怀疑的；但毫无疑问的是，没有哪个监管机构会允许在匿名区块链上进行洗钱、军火交易等活动，即使这些交易占区块链交易的比例不到万分之一。

实际上，就在本月 19 日，美国参议院的四位参议员（两名共和党和两名民主党，所以是两党法案）提出了一项针对 DeFi 的立法，即《加密资产国家安全增强与执行法案》（CANSEE Act）。其核心是要求 DeFi 遵守与 CeFi 相同的法律责任：

In an effort to prevent money laundering and stop crypto-facilitated crime and sanctions violations, a leading group of U.S. Senators is introducing new, bipartisan legislation requiring decentralized finance (DeFi) services to meet the same anti-money laundering (AML) and economic sanctions compliance obligations as other financial companies*, including centralized crypto trading platforms, casinos, and even pawn shops. The legislation also modernizes key Treasury Department anti-money laundering authorities, and sets new requirements to* ensure that “crypto kiosks” don’t become a vector for laundering the proceeds of illicit activities.

— Bipartisan U.S. Senators Unveil Crypto Anti-Money Laundering Bill to Stop Illicit Transfers

确保 DeFi 交易中的反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CTF）是证券法之外的一个关键监管挑战。无论一个代币被归类为证券还是商品，都有严格的规定反对市场操纵。在加密领域解决这些问题是该行业未来的挑战。

以下是一些典型的市场操纵形式。任何参与加密交易的人都很可能认识它们。

以下是一些常见的市场操纵形式：

1. 拉高出货 (Pump and Dump)：这包括以低价购买一种证券，通过虚假和误导性的正面声明人为地抬高其价格，然后在更高的价格卖出该证券。一旦操纵者卖出他们的股票，价格通常会下跌，使其他投资者蒙受损失。
2. 幌骗 (Spoofing)：这包括下达大量买入或卖出订单，但无意执行它们，以制造对特定证券或商品的虚假市场兴趣。这些订单在执行前被取消。
3. 洗盘交易 (Wash Trading)：这包括投资者同时买入和卖出相同的金融工具，以在市场中制造误导性的人为活动。
4. 搅动 (Churning)：当交易者以相同价格同时下达买入和卖出订单时发生。订单被匹配，给人一种高交易量的印象，但所有权没有净变化。
5. 囤积垄断 (Cornering the Market)：这包括获取足够多的特定资产以获得控制权并设定其价格。
6. 抢先交易 (Front Running)：当经纪人或其他实体因为预先知道一笔将影响资产价格的大型非公开交易而进行交易，从而从价格变动中获利时发生。

如果加密行业输了？—— 证券法不会杀死山寨币​

我们缺乏足够的法律和政治知识来预测这些法律纠纷的结果，但客观分析使我们承认，美国证券法的逻辑支持将大多数代币归类为证券。因此，我们必须推断或想象，如果大多数代币被视为证券，加密行业可能会是什么样子。

一些代币可能会选择作为证券合规​

首先，纯粹从经济角度来看，公开上市的合规成本并不像看起来那么可怕。对于 FDV（完全稀释估值）超过 10 亿美元的大市值代币，它们很可能能够承担这笔费用。

一个简单的市值比较显示，许多代币的市值与上市公司相当，特别是那些 FDV 超过 10 亿美元的代币。完全有理由相信它们能够处理上市公司的合规成本。

• 美国股市约有 2000 家市值在 1 亿至 10 亿美元的公司，约有 1000 家市值在 10 亿至 50 亿美元的公司。
• 在当前山寨币的熊市环境中，加密领域约有 40-50 个 FDV > 10 亿美元的代币，约有 200 个 FDV 在 1 亿至 10 亿美元的代币。预计在牛市期间，将有更多代币加入 1 亿+/10 亿+ 市值的行列。

我们还可以参考一些关于上市公司合规成本的研究。一个相对可靠的来源是 SEC 对中小型公司上市合规成本的估算：

他们的研究表明，实现监管合规以作为 IPO 进入市场的平均成本约为 250 万美元。一旦成立，小盘股公司预计每年将支付约 150 万美元的持续合规成本。

结论是，存在约 250 万美元的上市成本，以及约 150 万美元的持续年度成本。考虑到多年来的通货膨胀，IPO 300-400 万美元和年度经常性成本 200-300 万美元似乎是合理的估计。此外，这些数字与公司规模正相关，市值数亿美元的微型公司的成本应低于这些平均水平。虽然这不是一笔小数目，但对于拥有数百名成员的大型项目团队来说，这并非不可接受的成本。”

“更不确定的是如何解决这些项目的历史合规问题。

上市股票需要对公司的财务历史进行审计。代币与股权不同，上市需要披露不同的内容，因此需要一个新的监管框架进行明确界定。然而，只要有明确的规则，就有办法进行调整和处理。有历史财务问题的公司也可以通过重述其历史报表来获得上市的机会。

**虽然合规成本可以接受，但也很高；那么，项目方是否有动力这样做呢？**这个问题没有简单的答案。

首先，合规确实会给许多项目方带来许多负担，并限制其运营灵活性。他们不能进行“市值管理”、内幕交易、虚假广告和代币销售公告等。这些限制影响了许多商业模式的基础。

然而，对于市值特别大的项目来说，获得更大的市场流动性、接触更多财力雄厚的投资者以及获得全面的监管批准是他们迈向下一个层次的必要条件，无论是从市值增长还是项目发展的角度来看。

“‘非法收割’可以很猛，但‘韭菜地’小；‘合法收割’必须克制，但‘韭菜地’大。”

随着项目规模的增加，不合规的潜在利益与合规后广阔市场和资本准入带来的机会之间的平衡越来越倾向于后者。我们相信，领先的公链/Layer2 和蓝筹 DeFi 将迈出这一步，走向完全合规的运营模式。

合规与非合规生态系统的长期共存与相互依赖​

当然，大多数项目方将无法走上证券合规的道路；未来的加密世界将由合规和非合规两部分组成，各自有明确的界限，但又紧密相连。”

这种共存模式今天已经存在，但合规生态系统在加密世界中的影响力仍然相对较小。随着监管框架变得更加清晰，合规生态系统的影响力和重要性将变得越来越显著。合规生态系统的发展不仅将显著增加整个加密行业的总规模，还将通过主流资产价格的上涨和由此产生的流动性溢出，向非合规生态系统“输血”大量流动性。

💡 大型项目将走向合规，而小型项目可以留在非合规市场，并仍然享受合规市场流动性的溢出。这两个市场将在生态上互补，证明证券法不会是加密世界的终结。

和平比胜利更重要​

在司法方面，SEC 诉 Ripple 案尚未了结，而 SEC 诉 Coinbase/Binance 案才刚刚开始——这些案件的解决可能需要数年时间。

在立法方面，自 7 月以来，几项加密监管法案已提交至两院，包括 21 世纪金融创新与技术法案、负责任的金融创新法案、加密资产国家安全增强与执行法案 —— 历史上，已有超过 50 项与加密相关的监管法案提交至两院，但我们距离一个明确的法律框架仍然遥远。

美国众议院历史上法案通过率的统计数据。平均而言，国会每年收到约 7,000 份法案提交，其中约 400 份被颁布。https://www.govtrack.us/congress/bills/statistics

对加密行业来说，最坏的结果不是大多数代币最终被归类为证券，而是由于长期缺乏明确的监管框架，导致行业失去了成长的时间和空间，浪费了资源和机会。

监管机构与加密行业之间冲突的升级和加剧是好消息，因为这意味着解决方案正在临近。

Ripple Labs 的判决于 7 月 13 日宣布，而第二天 7 月 14 日是法国大革命的周年纪念日。这让我想起了革命后法国的动荡；但正是在那个混乱的时期，现代法律的基石——《法国民法典》——诞生了。我希望我们能看到，尽管加密行业目前正经历混乱和动荡，但它最终会找到自己的方向和出路，建立一套能够与外部世界和谐共存的规范和准则。

法国民法典

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