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6.6 万亿美元的漏洞：DeFi 如何利用稳定币收益监管

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

当国会起草 GENIUS 法案来监管稳定币时，他们以为已经终结了数字美元与传统银行之间的竞争。他们错了。

一个单一的漏洞——围绕 “计息” 稳定币与 “支付” 稳定币之间的灰色地带——已经开启了一个价值 6.6 万亿美元的战场，这可能会在 2027 年前重塑美国银行业。虽然像 USDC 这样的受监管支付型稳定币在法律上不能支付利息，但 DeFi 协议正通过技术上不违反法律字面意思的创意机制提供 4-10% 的年化收益率 (APY)。

银行正在拉响警报。加密货币公司正在加倍下注。而在这场博弈中，涉及了近 30% 的美国银行存款。

谁也没预料到的监管真空​

于 2025 年 7 月 18 日颁布的 GENIUS 法案本应将稳定币纳入监管范围。它规定了 1:1 的高质量流动性资产储备支持，禁止发行方直接支付利息，并建立了明确的联邦监管。从表面上看，它拉平了加密货币与传统金融之间的竞争环境。

但该法案并未对 “计息型” 稳定币产品做出规定。这些产品不被归类为支付型稳定币，而是被定位为投资工具。这种区别创造了一个巨大的漏洞。

DeFi 协议很快意识到，它们可以通过在技术上不被归类为 “利息” 的机制来提供回报：

  • 质押奖励 - 用户锁定稳定币并获得验证者收益
  • 流动性挖矿 - 为 DEX 池提供流动性产生交易手续费
  • 自动化收益策略 - 智能合约将资金路由至收益最高的机会
  • 包装收益代币 - 基础稳定币被包装成产生收益的衍生品

结果如何？像 Ethena 的 sUSDe 和 Sky 的 sUSDS 这样的产品目前提供 4-10% 的 APY，而受监管的银行则在努力应对收益率仅为 1-2% 的储蓄账户。计息稳定币市场已从 2023 年的不足 10 亿美元爆发式增长到今天的 200 多亿美元，sUSDe、sUSDS 和贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL 等领军产品占据了该细分市场的一半以上。

银行 vs 加密货币：2026 年的经济战争​

传统银行正陷入恐慌，原因显而易见。

美国银行家协会的社区银行家委员会一直在向国会进行激进游说，警告称这一漏洞威胁到了整个社区银行模式。原因如下：银行依靠存款来资助贷款。

如果 6.6 万亿美元从银行账户迁移到计息稳定币中（这是财政部最糟糕的预测），地方银行将失去其贷款能力。中小企业贷款将枯竭。抵押贷款的可用性将萎缩。社区银行系统面临生存压力。

银行政策研究所已呼吁国会将 GENIUS 法案的利息禁令扩大到 “任何作为稳定币发行方分销渠道的关联公司、交易所或相关实体”。他们不仅希望禁止明确的利息，还希望禁止 “任何形式的与稳定币持有挂钩的经济利益，无论被称为奖励、收益还是任何其他术语”。

加密货币公司反驳说，这将扼杀创新并剥夺美国人获得卓越金融产品的机会。当去中心化协议可以通过透明的、基于智能合约的机制提供 7%+ 的收益时，为什么要强迫公民接受低于 2% 的银行收益？

立法之战：CLARITY 法案的僵局​

这场争议使国会更广泛的数字资产框架——CLARITY 法案陷入瘫痪。

2026 年 1 月 12 日，参议院银行委员会发布了一份 278 页的草案，试图在其中寻找平衡：禁止 “仅因持有稳定币余额而向用户提供利息或收益”，同时允许 “稳定币奖励或与活动挂钩的激励”。

但这种区别是模糊的。向 DEX 池提供流动性是 “活动” 还是仅仅是 “持有”？将 USDC 包装成 sUSDe 构成主动参与还是被动持有？

定义的模糊性使谈判陷入泥潭，可能将该法案的通过推迟到 2027 年。

与此同时，DeFi 协议在灰色地带蓬勃发展。九家主要的全球银行——高盛、德意志银行、美国银行、桑坦德银行、法国巴黎银行、花旗集团、三菱日联金融集团 (MUFG)、道明银行和瑞银集团 (UBS)——正在探索推出自己的 G7 货币稳定币，因为他们意识到，如果无法击败加密货币的收益，他们就需要加入这场博弈。

DeFi 协议如何在技术上利用这一差距​

其机制出人意料地简单：

1. 双代币结构​

协议发行一种基础支付型稳定币（合规、无收益）和一种包装后的计息版本。用户自愿 “升级” 到收益版本，从技术上脱离了支付型稳定币的监管定义。

2. 协议拥有的收益​

协议本身通过投资于 DeFi 策略的储备金赚取收益。发行方并不向用户支付 “利息”——用户持有的是对由智能合约自动管理的收益生成池的索取权。

3. 流动性激励​

协议分发治理代币作为“流动性挖矿奖励”，而非直接收益。从技术上讲，用户是因提供服务（流动性）而获得补偿，而不是因为持有代币。

4. 第三方包装器​

独立的 DeFi 协议将合规的稳定币封装进收益策略中，而不触及原始发行方。Circle 发行的 USDC 是零收益的，但 Compound Finance 将其封装为赚取浮动利率的 cUSDC —— 而 Circle 对此不承担任何责任。

每种方法都运行在“我们不支付利息”与“用户确实在赚取回报”之间的灰色地带。监管机构正努力跟上这一步伐。

全球分歧：欧洲和亚洲果断采取行动​

当美国还在争论语义时，其他司法管辖区正在明晰地推进。

欧洲的 MiCA 框架 明确允许在特定条件下发行收益型稳定币：完全的储备透明度、总发行量上限，以及必须披露收益来源和风险。该法规与美国的框架同步生效，形成了双速全球体制。

亚洲的做法 因国家而异，但倾向于务实。新加坡金融管理局（MAS）允许稳定币收益，只要这些收益被清晰披露并有可验证资产支持。香港金融管理局（HKMA）正在试点收益型稳定币沙盒。这些司法管辖区将收益视为一种功能，而非缺陷 —— 在保持监管监督的同时提高了资本效率。

美国面临落后的风险。如果美国用户无法在国内获得收益型稳定币，但可以通过离岸协议获得，资本将流向规则更明确的司法管辖区。财政部 1:1 的储备要求已经使美国稳定币成为国债需求的驱动力，产生了“对短期收益率的下行压力”，这实际上帮助联邦政府以更低的成本融资。完全禁止收益可能会逆转这一好处。

下一步：三种可能的结果​

1. 全面禁止获胜​

国会通过全面禁止收益机制来堵住漏洞。DeFi 协议要么退出美国市场，要么重组为离岸实体。银行保留存款主导地位，但美国用户将失去获得竞争性收益的机会。可能的结果：随着协议迁移到更友好的司法管辖区，会出现监管套利。

2. 基于活动的豁免​

《CLARITY 法案》中“与活动挂钩的激励”语言成为法律。质押（Staking）、流动性提供和协议治理只要需要积极参与，就可以获得豁免。被动持有不产生收益；积极参与 DeFi 赚取收益。这种中间道路既不能取悦银行，也不能取悦加密货币原教旨主义者，但可能代表了一种政治妥协。

3. 市场驱动的解决方案​

监管机构允许市场做出决定。银行在 FDIC 的批准下推出自己的收益型稳定币子公司（申请截止日期为 2026 年 2 月 17 日）。竞争驱动传统金融（TradFi）和 DeFi 提供更好的产品。胜负不取决于立法，而取决于哪个系统能提供卓越的用户体验、安全性和回报。

6.6 万亿美元的问题​

到 2026 年中期，我们将知道美国选择了哪条道路。

《GENIUS 法案》的最终条例将于 2026 年 7 月 18 日出台，并于 2027 年 1 月 18 日全面实施。《CLARITY 法案》的修订仍在继续。每延迟一个月，DeFi 协议就有机会让更多用户使用那些可能变得“大到无法取缔”的收益型产品。

赌注超越了加密货币本身。这关乎美元未来的架构：

数字美元将是由监管机构控制的枯燥支付轨道，还是能为持有者实现效用最大化的可编程金融工具？传统银行能否与算法效率竞争，或者存款是否会从实体银行流向智能合约？

财政部长提名人和美联储主席将在未来几年面临这个问题。但目前，漏洞仍然存在 —— 价值 200 亿美元的收益型稳定币正押注于此。

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来源​

比特币收益的大转向：当积累遇上收益生成

· 阅读需 13 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

企业级比特币财务管理策略正在实时重写。最初只是纯粹的积累策略——MicroStrategy 不断地疯狂购买 BTC——现在正与一个更复杂的叙事相碰撞：收益生成。随着稳定币发行商从国债收益中获取利润以及比特币质押基础设施的成熟，机构财务面临的问题不再仅仅是“拥有多少比特币？”，而是“比特币能产生多少回报？”

这种融合代表了加密财务策略的根本转变。曾经在 BTC 积累率上展开竞争的公司，现在正盯上价值 55 亿美元的 BTCFi 市场，在那里，去信任化的收益协议有望将闲置的比特币持仓转化为产生收入的资产。与此同时，稳定币运营商已经破解了被动财务收入的密码——Tether 在 2024 年通过将储备金存入计息资产获得了 130 亿美元的利润，证明了这一模式的有效性。

比特币收益悖论：积累的收益递减​

MicroStrategy（现已更名为 Strategy）持有 713,502 枚比特币，价值 331.39 亿美元，约占比特币总供应量的 3%。该公司开创了“比特币收益率”（Bitcoin Yield）指标，衡量 BTC 增长与稀释后发行在外股份的关系。但这一策略面临着一个数学上限，任何规模的资本都无法逾越。

正如 VanEck 的分析所揭示的，由于规模报酬递减，高比特币收益率在根本上是不可持续的。随着财务规模的增长，每增加一个基点的收益率都需要呈指数级增长的 BTC。当你已经持有比特币供应量的 3% 时，要让收益指标再增加 1%，意味着需要再购入数万枚比特币——随着市场深度的变薄，这一壮举变得极其昂贵。

财务压力已经显现。Strategy 的股价跌幅在最近的市场波动中超过了比特币，反映出市场对纯积累策略可持续性的怀疑。该公司 66,384 美元的平均持仓成本，结合比特币近期从 126,000 美元回调至 74,000 美元，使得“简单的长期持有（hodling）能驱动股东价值”的叙事面临压力。

这一数学约束正迫使策略转向。正如研究表明，企业比特币财务的下一阶段可能会纳入收益机制，以展示除价格上涨之外的持续价值创造。

稳定币：3100 亿美元的收益机器​

在比特币财务管理还在苦苦应对积累上限时，稳定币发行商一直在通过一种简单的套利方式悄悄赚钱：用户存入美元，发行商将其存入收益率为 4-5% 的美国国债中，并赚取利差。这并没有特别的创新，但却异常有效。

数据说明了一切。Tether 在 2024 年创造了超过 130 亿美元的利润，主要源于其 1100 多亿美元储备金的利息。Circle、PayPal 等公司也纷纷效仿，打着支付基础设施的旗号建立财务管理业务。

旨在监管支付稳定币的《GENIUS 法案》无意中暴露了这一模式的暴利。该立法禁止稳定币发行商直接向持有者支付利息，但并不妨碍附属平台提供奖励或收益计划。这种监管灰色地带引发了激烈的竞争。

DeFi 协议正在利用这一漏洞，在传统银行难以竞争的情况下，为稳定币提供 4-10% 的年化收益率（APY）。《GENIUS 法案》监管支付稳定币，但对奖励计划的分类在很大程度上仍不明确，这使得加密平台能够提供足以媲美或超过银行储蓄账户的收益，且无需承担特许银行的监管开销。

这种动态对比特币财务公司提出了一个生存问题：如果稳定币运营商可以从美元储备中产生 4-5% 的无风险收益，那么比特币持仓的对等收益是什么？答案正在推动比特币 DeFi 的爆发式增长。

BTCFi：构建去信任化的收益基础设施​

比特币质押和 DeFi 生态系统（统称为 BTCFi）在 2026 年正进入生产就绪阶段。目前的总锁仓量（TVL）为 55 亿美元，仅为 DeFi 巅峰时期的一小部分，但机构级基础设施正在迅速成熟。

Babylon 协议代表了实现原生比特币质押的技术突破。2026 年 1 月 7 日，Babylon Labs 从 a16z 筹集了 1500 万美元，用于使用见证人加密（witness encryption）和混淆电路（garbled circuits）构建去信任化的比特币金库。该系统允许 BTC 持有者进行原生质押——无需桥接、无需封装、无需托管人——同时通过保护权益证明（PoS）网络赚取收益。

技术架构至关重要，因为它解决了比特币最古老的 DeFi 难题：如何在不牺牲自托管的前提下释放流动性。传统方法需要封装 BTC 或信任托管人。Babylon 的加密金库直接锚定在比特币的基础层，实现了抵押借贷和收益生成，同时 BTC 从未离开持有者的控制。

Fireblocks 宣布在 2026 年初集成 Stacks，标志着机构门户的开启。其 2,400 多家机构客户将能够获得以比特币计价的奖励、通过 Zest 和 Granite 获得的 BTC 抵押贷款，以及通过 Bitflow 进行的原生交易。这不再是零售端的流动性挖矿，而是为合规和规模化设计的企业财务基础设施。

Galaxy Digital 预计，到 2030 年，超过 470 亿美元的 BTC 可能会桥接到比特币 Layer 2，而目前这一比例仅占流通供应量的 0.8%。收益机会正出现在多个维度：

  • 质押奖励：通过机构平台获得 3-7% 的年化收益率，可与许多固定收益替代品相媲美
  • 借贷收益：BTC 抵押贷款利用闲置持仓产生回报
  • 流动性提供：来自 BTC 交易对的自动做市商费用
  • 衍生品策略：期权溢价和结构化产品

Starknet 的 2026 年路线图包括一个高度去信任化的比特币桥，由名为“Glock”的加密验证器驱动。BTC 锁定在比特币的基础层，只有在比特币本身证明并验证了提款条件后才能解锁——没有多重签名，没有外部验证者。这种级别的去信任化正是基础设施级 BTCFi 与投机性 DeFi 的区别所在。

趋同论：国库策略 2.0​

竞争动态正在迫使行业走向趋同。当收益率能够提供可证明的现金流时，比特币国库公司仅靠积累资产无法维持长久的竞争力。与此同时，稳定币运营商面临着监管压力和同质化竞争——每种受监管的稳定币最终都会从国库支持中产生类似的收益。

获胜的策略将这两种叙事结合在一起：

  1. 比特币作为抵押品：国库持仓可以在不卖出的情况下释放借贷能力
  2. 通过质押获取基准收益：BTC 持仓 3-7% 的 APY 提供了稳定的回报
  3. 稳定币铸造：以 BTC 为抵押的稳定币可产生运营资金和收益
  4. 协议参与：通过验证网络和提供流动性来实现收入多元化

这并非理论。企业国库管理指南现在建议 采用稳定币策略来产生收益，而 机构加密货币展望 则将 BTCFi 视为 2026 年的核心主题。

机构采用曲线正在加速。截至 2025 年，比特币现货 ETF 的规模已超过 1100 亿美元，下一波浪潮要求的不仅仅是被动暴露。国库管理人员需要用损益表来证明比特币配置的合理性，而不仅仅是资产负债表的增值。

MicroStrategy 的挑战说明了更广泛的行业转型。随着持仓量的增加，该公司的 比特币收益率指标变得越来越难以提升，而竞争对手可能会在类似的持仓规模上产生 4-7% 的收益。市场正开始将这种差异计入公司估值。

基础设施要求：目前还缺少什么​

尽管进展迅速，但在机构国库大规模部署比特币收益策略之前，仍存在重大差距：

监管透明度：GENIUS 法案解决了稳定币问题，但 BTCFi 在很大程度上仍未受到监管。质押奖励的证券法处理、BTC 收益的会计准则以及协议代币的税务处理都需要明确定义。

托管解决方案：支持复杂智能合约交互的机构级自托管方案仍在兴起。Fireblocks 的集成是一个开始，但像 Coinbase 和 Fidelity 这样的传统托管机构尚未完全接入 BTCFi 协议。

风险管理工具：用于比特币质押和 DeFi 持仓的高级对冲工具尚不发达。机构国库需要保险产品、波动率衍生品和损失保护机制。

流动性深度：目前 BTCFi 55 亿美元的 TVL 无法吸收企业国库的大规模部署。数十亿美元的 BTC 持仓需要大多数协议目前尚不存在的流动性退出策略。

这些基础设施差距解释了为什么 2026 年机构展望报告 预测流动性将集中在少数资产和协议周围。早期行动者与经过验证的基础设施提供商合作，将获得不成比例的优势。

竞争终局​

比特币积累和收益生成策略的趋同是不可避免的，因为经济效益决定了这一点。当存在产生收益的替代方案时，公司无法仅凭投机就证明持有数十亿美元 BTC 国库的合理性。

三种战略原型正在显现：

纯积累者：继续购买 BTC 而不采取收益策略，赌价格涨幅超过机会成本。这越来越难以向股东交代。

混合型国库：将 BTC 持仓与稳定币运营以及选择性的 BTCFi 参与相结合。平衡了上行暴露与收入生成。

收益最大化者：主要通过质押、借贷和协议参与将比特币用于生成收入。复杂度更高，但具有可证明的现金流。

赢家不一定是持有比特币最多的人。而是那些在积累和收益生成方面都建立起运营专长，并平衡好风险、回报和监管合规性的公司。

对于评估加密国库公司的机构投资者来说，关键指标正在发生变化。比特币收益百分比的重要性不及 BTC 绝对收入、质押多元化和协议合作伙伴质量。竞争优势正从资产负债表规模转向运营成熟度。

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当 DeFi 遇见现实：重写风险手册的 970 亿美元去杠杆化

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

当比特币因跌破 8 万美元而占据头条时，DeFi 的前线发生了一些更具启发性的事情。在七天内，跨越各主要区块链的去中心化金融协议中约 970 亿美元蒸发了——这并非源于黑客攻击或协议故障，而是在宏观力量与加密货币对永续增长的信念发生碰撞时，一场经过计算的撤退。

数据讲述了一个严峻的故事：以太坊 DeFi 缩水了 9.27%，Solana 下跌了 9.26%，BSC 下跌了 8.92%。然而，这并不是某些人预测的死亡螺旋。相反，它揭示了一个正在成熟的市场——交易者选择了主动去杠杆化而非强制清算，而黄金攀升至 5,600 美元，为数字承诺提供了一个令人清醒的替代方案。

宏观海啸：一周内的三重冲击​

2026 年 1 月下旬的三重打击暴露了加密货币对传统金融动态挥之不去的脆弱性。

首先是凯文·沃什 (Kevin Warsh)。 特朗普意外提名的美联储主席人选导致比特币在 72 小时内暴跌 17%。这位前央行官员因倾向于更高的实际利率和更小的美联储资产负债表而闻名，这立即重塑了对话语境。正如一位分析师所指出的，沃什的哲学将加密货币视为“不是对抗货币贬值的对冲工具，而是一种在廉价资金撤出时就会消减的投机过剩”。

反应迅速而残酷：随着交易者消化紧缩货币政策对风险资产的影响，2500 亿美元从加密市场消失。黄金最初下跌了 20%，白银暴跌 40%，揭示了避险交易的杠杆化程度已变得多么严重。

随后特朗普的关税政策来袭。 当总统在 2 月初宣布对墨西哥、加拿大和中国征收新税时，比特币滑落至 91,400 美元附近的三周低点。以太坊在三天内下跌了 25%。美元走强——由于比特币通常与美元指数 (DXY) 呈负相关关系，保护主义贸易政策压制了价格。

与过去的关税恐慌不同的是情绪轮动的速度。“关税升级可以在数小时内将情绪从风险偏好（risk-on）转变为风险规避（risk-off），”一份市场报告指出。“当投资者寻求避险时，比特币通常会随股市一同下跌。”

黄金的抗衡叙事出现了。 在加密货币被抛售之际，黄金在 1 月下旬升至每盎司 5,600 美元左右的历史高点，代表了 12 个月内 100% 的涨幅。摩根士丹利将 2026 年下半年的目标价上调至 5,700 美元，而高盛和瑞银则将年底目标定为 5,400 美元。

投资组合策略师解释说：“黄金的历史新高并非预示着迫在眉睫的危机，而是一个持久不稳定、债务负担沉重和货币信任侵蚀的世界。”甚至 Tether 的 CEO 也宣布计划将其投资组合的 10-15% 分配给实物黄金——这是一个象征性的时刻，加密货币最大的稳定币发行商开始对冲其所支撑的生态系统。

TVL 悖论：价格崩盘，用户忠诚​

这就是叙事变得有趣的地方。尽管头条新闻大肆渲染 DeFi 的崩溃，数据却揭示了一些意想不到的情况：用户并未恐慌。

DeFi 总锁仓量 (TVL) 在 2 月初从 1200 亿美元降至 1050 亿美元——这 12% 的降幅优于大盘加密市场的跌幅。更重要的是，这种下降主要是由资产价格下跌而非资本外逃驱动的。部署在 DeFi 中的以太坊 (ETH) 实际上有所增加，仅一周内就增加了 160 万枚 ETH。

链上清算风险保持在较低水平，处于危险水平的仓位仅为 5300 万美元，这表明抵押实践比过去的周期更稳健。这与之前的崩盘形成鲜明对比，在过去的崩盘中，级联清算放大了下行压力。

细分特定区块链的数据如下：

以太坊保持了其主导地位，占 DeFi 总 TVL 的约 68%（700 亿美元），超过了 Solana、Tron、Arbitrum 以及所有其他链和 L2 的总和。仅 Aave V3 就掌握了 273 亿美元的 TVL，巩固了其作为 DeFi 借贷基础设施骨干的地位。

Solana 占据了 DeFi TVL 的 8.96%，远小于其心理份额所暗示的规模。虽然绝对美元价值的下降与以太坊的百分比跌幅紧密同步，但关于 Solana “DeFi 重启”的叙事面临现实考验。

Base 和 Layer 2 生态系统表现出韧性，Curve Finance 等协议在 2 月份甚至创下了日活跃用户的新高。这表明 DeFi 活动正在跨链碎片化，而非消亡——用户正在针对费用和速度进行优化，而不是盲目忠诚于传统的 L1。

去杠杆化 vs 清算：成熟的标志​

将这次回撤与 2022 年 Terra-Luna 崩盘或 2020 年 3 月崩盘区分开来的是其机制。这一次，交易者是主动去杠杆，而不是被追缴保证金到破产。

统计数据极具启发性：在 150 亿美元 TVL 下降期间，只有 5300 万美元的仓位接近清算阈值。这一比例——在重大抛售期间风险资本占比不足 0.4%——展示了两个关键转变：

  1. 超额抵押已成为常态。 机构参与者和精明的散户交易者保持着更健康的贷款价值比 (LTV)，吸取了过去周期中杠杆放大损失的教训。

  2. 以稳定币计价的仓位得以幸存。 DeFi 的 TVL 现在大部分处于稳定币池或收益策略中，不依赖于代币价格上涨，从而使投资组合免受波动飙升的影响。

正如一份分析报告所指出的：“这表明与大盘疲软相比，DeFi 部门具有相对较强的韧性。”基础设施正在成熟——即使头条新闻尚未跟上这一节奏。

流动性挖矿者的困境：DeFi 与黄金回报的博弈​

在加密货币的现代史上，风险调整后的回报计算首次真正偏向了传统资产。

黄金在 12 个月内实现了 100% 的回报，且波动极小，没有智能合约风险。与此同时，DeFi 的核心收益机会——Aave 借贷、Uniswap 流动性提供和稳定币挖矿——的回报因代币价格下跌和交易量萎缩而大幅缩水。

这种心理影响不容小觑。加密货币的卖点一直是：通过承担更高风险来换取非对称的上涨空间。当这种上涨空间消失且黄金表现更好时，其根基便开始动摇。

机构投资者对此感受尤为深刻。随着 Warsh 的提名释放了未来更高利率的信号，将资金锁定在波动巨大的 DeFi 仓位中而非无风险的国债收益中的机会成本变得异常明显。当 6 个月期国债提供 5% 且零交易对手风险的回报时，为什么还要去稳定币池中赚取 8% 的年化收益率（APY）呢？

这一动态解释了为什么在用户活跃度保持稳定的情况下，总锁定价值（TVL）却出现了收缩。边际资本——即机构分配者和高净值挖矿者——转向了更安全的领域，而核心信徒和活跃交易者则选择了坚守。

去杠杆化揭示了 DeFi 的未来​

剥离那些悲观的情绪，一幅更加细致的画面浮现出来。DeFi 并没有崩溃——它只是对风险进行了重新定价。

利好： 尽管面临极端宏观压力，协议并未崩溃。在波动激增期间没有发生重大漏洞攻击。用户行为从投机转向可持续性，即便 TVL 下跌，Curve 和 Aave 的活跃用户仍在增长。

弊端： DeFi 仍然与传统市场深度关联，削弱了“非相关资产”的叙事。该领域尚未建立足够的现实世界用例来抵御宏观逆风。关键时刻，资本仍然流向黄金和美元。

结构性问题： 如果仅仅是一个美联储主席提名就能引发 10% 的 TVL 下跌，DeFi 还能实现机构采用所要求的规模和稳定性吗？或者，这种持久的波动性正是无许可创新（permissionless innovation）的代价？

答案可能在于分化。机构级 DeFi——如 Aave Arc、Compound Treasury 和 RWA 协议——将成熟为受监管、稳定的基础设施，回报较低且波动极小。零售级 DeFi 则将继续作为“西部荒野”，为愿意承担风险的人提供非对称的上涨空间。

前行之路：在回撤中建设​

历史表明，最优秀的 DeFi 创新往往诞生于市场压力而非狂热之中。

2020 年的崩盘催生了流动性挖矿。2022 年的溃败迫使行业建立了更好的风险管理和审计标准。2026 年初的这次去杠杆事件已经在催生转变：

  • 改进的抵押模型： 协议正在集成实时预言机更新和动态清算阈值，以防止级联故障。
  • 稳定币创新： 计息稳定币作为 DeFi 风险与传统金融（TradFi）安全之间的折中方案正在受到关注，尽管监管不确定性依然存在。
  • 跨链流动性： Layer 2 生态系统通过在 L1 收缩时保持活跃度，证明了其价值主张。

对于开发者和协议来说，信息很明确：要构建在低迷时期也能运行的基础设施，而不仅仅是为牛市服务。不惜一切代价追求增长的时代已经结束。可持续性、安全性和实际效用现在决定了生存。

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资料来源​

EigenLayer 的 195 亿美元再质押帝国：以太坊的新收益原语如何重塑 DeFi

· 阅读需 19 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

以太坊质押刚刚迎来了一次重大升级 —— 它被称为再质押 (Restaking)。凭借 195 亿美元的总锁仓价值 (TVL)，EigenLayer 已成为占主导地位的基础设施层，允许质押者重新利用其 ETH 抵押品来保护额外的网络，同时赚取复利收益。这不仅仅是另一个 DeFi 协议；它正在从根本上重塑以太坊生态系统中安全性和资本效率的运作方式。

但转折点在于：真正的行动并非发生在直接再质押上。相反，来自 ether.fi、Renzo 和 Kelp DAO 等协议的流动性再质押代币 (LRT) 已占据超过 100 亿美元的 TVL，代表了 EigenLayer 增长的大部分。这些 LRT 让质押者能够兼顾两者的优势 —— 再质押带来的增强收益以及 DeFi 的可组合性。同时，EigenCloud 的可验证 AI 基础设施布局表明，再质押的影响已远远超出传统的区块链安全。

如果你一直在关注以太坊的演进，再质押代表了自流动性质押出现以来最重要的收益原语。但它并非没有风险。让我们深入探讨是什么驱动了这个 195 亿美元的帝国，以及再质押是否理应成为以太坊新的收益基石。

什么是再质押，为什么它很重要？​

传统的以太坊质押非常直接：你锁定 ETH 来验证交易，赚取约 4-5% 的年化收益，并帮助保护网络。而再质押采用了这一概念并将其成倍放大。

再质押允许相同的已质押 ETH 同时保护多个网络。 你的质押资本不再仅仅从以太坊赚取奖励，现在还可以支持主动验证服务 (AVS) —— 如预言机、桥、数据可用性层和 AI 基础设施等去中心化服务。每增加一项受保护的服务，都会产生额外的收益。

这就像出租你已经拥有的房子里的一个空余房间。你的初始资本（房子）已经在为你工作，但再质押让你在不出售或解质押的情况下，从同一资产中榨取额外的价值。

资本效率革命​

EigenLayer 通过创建一个市场开创了这种模式，在这个市场中：

  • 质押者 选择加入以验证额外服务并赚取额外奖励
  • AVS 运营商 可以在不构建自己的验证者网络的情况下，获得以太坊庞大的安全预算
  • 协议 可以通过共享安全性更快地启动，而不是从零开始引导

结果如何？资本效率将总收益推向了 15-40% APY 的范围，而传统质押的基准收益仅为 4-5%。这解释了为什么 EigenLayer 的 TVL 在 2024-2025 年间从 11 亿美元爆发式增长到超过 180 亿美元。

从质押到再质押：DeFi 的下一个原语​

再质押代表了 DeFi 收益格局的自然演进：

  1. 第一代 (2020-2022)：流动性质押 (Lido, Rocket Pool) 通过向质押者提供可交易的代币 (stETH) 而非锁定 ETH，解决了流动性问题。
  2. 第二代 (2024-2026)：流动性再质押在此基础上，允许这些流动性质押代币被再次质押以获得复利奖励，同时保持 DeFi 的可组合性。

正如一份分析报告所指出的，再质押已经“从一个利基市场的以太坊质押扩展，演变成核心的 DeFi 原语，它既是共享安全层，也是收益生成引擎。”

截至 2026 年初，以太坊再质押生态系统的总锁仓价值已达到 162.6 亿美元，目前有 465 万个 ETH 在再质押框架内被使用。这一规模表明再质押并非实验性功能 —— 它正在成为基础设施。

流动性再质押的爆发：ether.fi、Renzo 和 Kelp DAO​

虽然 EigenLayer 创造了再质押原语，但流动性再质押协议将其变成了大众市场产品。这些平台发行代表再质押仓位的流动性再质押代币 (LRT)，解决了 LST 为常规质押解决的相同流动性问题。

为什么流动性再质押占据主导地位​

数字说明了一切：流动性再质押协议为 EigenLayer 贡献了超过 100 亿美元的总锁仓价值，且 LRT 总市值自 2024 年 2 月以来增长了两倍多，目前总计 334 万个 ETH（相当于约 113 亿美元）。

以下是 LRT 成为参与再质押的首选方式的原因：

资本可组合性：LRT 可作为借贷协议中的抵押品，在 DEX 中提供流动性，或部署在收益策略中 —— 与此同时还能赚取再质押奖励。直接再质押会锁定你的资本，灵活性有限。

简化操作：流动性再质押协议处理选择和验证 AVS 的技术复杂性。个人质押者不需要监控数十个服务或管理验证者基础设施。

降低最低要求：许多 LRT 协议没有最低存款限制，而运行自己的验证者则需要 32 ETH。

即时流动性：需要退出仓位？LRT 可以在二级市场上交易。直接再质押则需要一段解绑期。

领先的 LRT 协议​

三大协议已脱颖而出，成为市场领导者：

ether.fi 在流动性再质押提供商中拥有最高的 TVL（总锁仓价值），根据 2024 年的数据，已超过 32 亿美元。该协议发行 eETH 代币，并采用非托管架构，质押者可以保留对其验证者密钥的控制权。

Renzo Protocol 的 TVL 达到了 20 亿美元，并提供 ezETH 作为其流动性再质押代币。Renzo 强调机构级安全性，并已与多个 DeFi 协议集成，以实现增强的收益策略。

Kelp DAO（之前提到的“Kelp LRT”）的 TVL 达到 13 亿美元，定位为以去中心化治理为核心、由社区治理的流动性再质押解决方案。

这三个协议共同构成了支持再质押大规模采用的基础设施层。正如一份行业报告所指出，“像 Etherfi、Puffer Finance、Kelp DAO 和 Renzo Protocol 这样的协议，在流动性再质押领域依然保持领先地位。”

LRT 收益溢价​

流动性再质押实际上能产生多少额外收益？

标准以太坊质押：4-5% APY 流动性再质押策略：15-40% APY 范围

这种收益溢价源于多个渠道：

  • 基础以太坊质押奖励
  • 为保护额外服务而获得的 AVS 特有奖励
  • 来自 LRT 协议本身的代币激励
  • 在其他协议中使用 LRT 时的 DeFi 策略收益

然而，至关重要的一点是，高收益反映了高风险，我们稍后将对此进行探讨。

EigenCloud：1.7 亿美元的 AI 基础设施豪赌​

虽然流动性再质押因其收益机会占据了头条，但 EigenLayer 最雄心勃勃的愿景是通过 EigenCloud 延伸到可验证的 AI 基础设施领域。

什么是 EigenCloud？​

EigenCloud 是一个建立在 EigenLayer 再质押协议之上的去中心化、可验证的云计算平台。它旨在为链下计算提供加密信任——特别是 AI 工作负载和复杂的金融逻辑，这些计算如果直接在链上运行，成本太高或速度太慢。

该平台通过三项核心服务运行：

EigenDA：数据可用性层，确保验证所需的数据保持可访问状态。 EigenVerify：针对错误计算进行挑战的纠纷解决机制。 EigenCompute：在保持完整性的同时，用于执行复杂逻辑的链下执行环境。

AI 基础设施问题​

当今的 AI 智能体面临着根本性的信任问题。当一个 AI 模型生成响应或做出决策时，你如何验证：

  1. 提示词（Prompt）未被修改
  2. 响应未被篡改
  3. 确实使用了正确的模型

对于管理金融交易或做出自主决策的 AI 智能体来说，这些漏洞会带来不可接受的风险。这正是 EigenCloud 可验证 AI 基础设施发挥作用的地方。

EigenAI 与 EigenCompute 发布​

EigenCloud 最近推出了两项关键服务：

EigenAI 提供了一个与 OpenAI API 规范兼容的可验证大语言模型（LLM）推理 API。它通过加密证明来验证计算是否正确发生，从而解决了三大核心风险（提示词修改、响应修改、模型修改）。

EigenCompute 允许开发人员在智能合约之外运行复杂的、长时间运行的智能体逻辑，同时保持完整性和安全性。主网 Alpha 版本使用在可信执行环境（TEEs）中执行的 Docker 镜像。

市场机会​

虽然具体的融资数据有所不同（部分报告中提到的 1.7 亿美元），但更广泛的市场机会是巨大的。随着 AI 智能体变得更加自主并处理更大规模的财务决策，对可验证计算基础设施的需求将呈指数级增长。

EigenCloud 在 AI 与区块链基础设施交汇点的定位代表了一种赌注：即再质押的安全保障可以超越传统的区块链用例，延伸到新兴的 AI 智能体经济中。

一份分析报告清晰地勾勒了这一演变：“重新定义 AVS：从主动验证服务（Actively Validated Services）到自主可验证服务（Autonomous Verifiable Services）”——暗示下一波 AVS 将不仅仅验证区块链状态，还将验证自主 AI 计算。

风险现实：罚没、智能合约与系统性风险传染​

如果再质押 15-40% 的收益听起来美好得令人难以置信，那是因为与标准质押相比，它们伴随着显著升高的风险。在分配资金之前，了解这些风险至关重要。

罚没风险累积​

最直接的风险是罚没（Slashing）——即验证者表现不当或未能履行职责时受到的处罚。

在传统质押中，你仅面临来自以太坊共识层的罚没风险。这已得到充分理解，且在正常运营下相对罕见。

在再质押中，你继承了所支持的每一个 AVS 的罚没条件。正如一份风险分析所解释的：“再质押者继承了他们支持的每个 AVS 的罚没条件，如果运营者（Operator）表现不当，他们不仅可能在以太坊层被罚没，还可能根据 AVS 特定的规则受到额外处罚。”

甚至操作失误也可能触发处罚：“过时的密钥或客户端错误都可能导致罚没，这甚至可能抵消你的以太坊质押收入。”

随着 AVS 数量的增加，情况会变得更加复杂。如果跨多个 AVS 的恶意行为带来的累积收益超过了最大罚没处罚，经济激励实际上可能会偏向恶意行为者。这创造了研究人员所称的“网络级漏洞”。

智能合约复杂性​

EigenLayer 的智能合约高度复杂且相对较新。尽管经过了审计，但随着每个额外协议层的增加，攻击面也在扩大。

根据安全分析：“每个再质押层都会引入新的智能合约，从而增加了利用漏洞的攻击面，而再质押机制的复杂性进一步增加了管理这些协议的智能合约中出现错误和漏洞的可能性。”

对于流动性再质押代币（LRT），这种复杂性会成倍增加。你的资金会经过：

  1. LRT 协议的智能合约
  2. EigenLayer 的核心合约
  3. 各个 AVS 合约
  4. 你部署 LRT 的任何其他 DeFi 协议

每一层都引入了潜在的漏洞点。

系统性连锁反应风险​

也许最令人担忧的风险是系统性的：EigenLayer 将多个协议的安全集中在一起。如果发生重大漏洞利用或罚没（slashing）事件，连锁反应可能会非常严重。

风险分析师警告说：“跨多个 AVS 的广泛罚没事件可能会导致质押的 ETH 和 LSD 的大规模抛售，这可能会压低 ETH 的价格，从而对以太坊生态系统的整体健康产生负面影响。”

这创造了一个悖论：EigenLayer 成功地成为关键基础设施的同时，也使整个生态系统更容易受到单点故障风险的影响。

罚没参数的不确定性​

由于许多 AVS 的罚没参数尚未确定，复杂性进一步增加。正如一份风险评估所指出的：“每个 AVS 罚没惩罚的具体参数仍在定义和实施中，这增加了一层不确定性。”

你实际上是在接受未知的风险参数以换取收益——这对于注重风险的资本分配者来说是一个具有挑战性的处境。

收益是否值得冒险？​

再质押策略提供的 15-40% APY 范围反映了这些升高的风险。对于了解权衡取舍并能积极监控其仓位的资深 DeFi 参与者来说，再质押可能提供具有吸引力的风险调整后收益。

对于被动质押者或寻求稳定、可预测收益的人来说，传统质押提供的 4-5% 收益可能更合适。正如行业分析所建议的：“以太坊上的传统质押可能会提供适度、稳定的收益，作为基础性的、较低风险的 DeFi 收入流。”

再质押作为以太坊的新收益原语​

尽管存在风险，再质押正在巩固其作为以太坊核心原语的地位。162.6 亿美元的 TVL、流动性再质押协议的激增以及向 AI 基础设施的扩展，都指向一个日益成熟的生态系统，而非临时的“收益农场”。

为什么再质押对以太坊至关重要​

再质押解决了以太坊生态系统中的关键问题：

安全引导：新协议不再需要引导自己的验证者集。它们可以利用以太坊现有的安全预算，从而大幅缩短上市时间。

资本效率：同样的 ETH 可以同时保护多个服务，最大限度地提高以太坊质押资本的生产力。

验证者可持续性：由于验证者参与度增加，以太坊的基础质押收益呈下降趋势，再质押提供了额外的收入流，使验证工作在经济上可持续。

生态系统对齐：进行再质押的验证者在多个以太坊生态系统服务中都有切身利益，从而在以太坊的安全与其应用层之间建立了更强的对齐关系。

未来之路​

以下几项发展将决定再质押是实现其潜力还是成为另一个教训：

罚没实施的成熟度：随着 AVS 运营商获得运营经验且罚没参数变得明确，风险状况应该会趋于稳定。

机构采纳：传统金融进入流动性再质押（通过受监管的托管和包装产品）可能会带来大量资本，同时要求更好的风险管理。

监管明确性：质押和再质押面临监管不确定性。明确的框架可以释放目前处于观望状态的机构资本。

AI 基础设施需求：EigenCloud 对可验证 AI 基础设施的押注将由 AI 代理和自主系统的真实需求来验证或证伪。

流动性再质押的竞争格局​

流动性再质押市场显示出整合的迹象。虽然 ether.fi、Renzo 和 Kelp DAO 目前处于领先地位，但随着 Puffer Finance 等协议争夺市场份额，该领域竞争依然激烈。

未来的关键差异化因素可能包括：

  • 安全记录（避免漏洞利用）
  • 收益可持续性（超越代币激励）
  • DeFi 集成（组合性价值）
  • 卓越运营（最小化罚没事件）

随着代币激励和空投计划的结束，严重依赖这些机制的协议已经出现了明显的 TVL 下降。幸存者将是那些能够提供超越短期激励的真实经济价值的协议。

构建在再质押基础设施之上​

对于开发者和协议，再质押基础设施开启了新的设计空间：

Rollup 的共享安全：Layer 2 网络可以使用 EigenLayer 获得超出以太坊基础层的额外安全保证。

预言机网络：去中心化预言机可以利用再质押来实现经济安全，而无需维护独立的代币经济。

跨链桥：桥接运营商可以通过再质押提交抵押品，以防范漏洞利用。

AI 代理验证：正如 EigenCloud 所展示的，自主 AI 系统可以使用再质押基础设施进行可验证计算。

再质押原语本质上创建了一个“安全即服务”的市场，以太坊质押的 ETH 可以被“租用”来保护任何兼容的服务。

对于构建需要强大基础设施的应用的区块链开发者来说，了解再质押对安全和资本效率的影响至关重要。虽然 BlockEden.xyz 不直接提供再质押服务，但我们的 企业级 RPC 基础设施 为构建与再质押协议、流动性质押代币以及更广泛的 DeFi 生态系统集成的应用提供了所需的可靠基础。

核心要点​

EigenLayer 价值 195 亿美元的再质押帝国不仅仅是一个收益机会 —— 它代表了以太坊安全预算分配和利用方式的根本转变。

ether.fi、Renzo 和 Kelp DAO 等流动性再质押协议（LRT）已使这一原语对普通用户变得触手可及，而 EigenCloud 则正在将边界推向可验证的 AI 基础设施。其收益率极具吸引力（15-40% APY 范围），但它们也反映了真实存在的风险，包括罚金（slashing）累积、智能合约复杂性以及潜在的系统性风险传染。

对于以太坊的长期演进，再质押解决了关键问题：为新协议提供安全启动引导（security bootstrapping）、提高质押者的资本效率，以及在基础收益压缩时维持验证者的可持续性。但生态系统的成熟取决于罚金参数的稳定、机构风险管理的改进，以及协议证明它们能够提供超越代币激励的可持续收益。

再质押是会成为以太坊持久的收益原语，还是面临清算，将取决于未来一年如何应对这些挑战。目前，195 亿美元的 TVL 表明市场已给出了结论：再质押将长期存在。

参考来源：

机构之桥：受监管的托管机构如何解锁 DeFi 的 3100 亿美元稳定币经济

· 阅读需 21 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

当摩根大通（JPMorgan）、美国合众银行（US Bancorp）和美国银行（Bank of America）在 2025 年底同时宣布进入稳定币市场的计划时，传达出的信号非常明确：机构金融不再与 DeFi 对抗——它正在架起通往 DeFi 的桥梁。催化剂是什么？一个是单年增长 70% 的 3,100 亿美元稳定币市场，另一个是终于允许传统金融在没有生存合规风险的情况下参与其中的监管透明度。

但这里有一个反直觉的现实：机构采用 DeFi 的最大障碍不再是监管，而是基础设施。银行现在可以在法律上接触 DeFi，但它们需要专门的托管解决方案、合规的结算轨道和风险管理框架，而这些在传统金融中并不存在。进入机构级基础设施层——Fireblocks 每年保障 5 万亿美元的转账，Anchorage 作为美国唯一一家联邦特许的加密银行运营，而 Aave 的 Horizon 平台正在扩展至 10 亿美元的代币化国库存款。这些不是在构建银行功能的加密公司；它们是让受监管实体在不违反数十年金融合规架构的情况下参与无许可协议的底层管道。

为什么受监管实体需要专门的 DeFi 基础设施​

传统金融机构在严格的托管、结算和合规要求下运行，这与 DeFi 协议的运作方式直接冲突。银行不能简单地生成一个 MetaMask 钱包并开始在 Aave 上进行借贷——监管框架要求企业级托管，具备多方授权、审计追踪和隔离的客户资产保护。

这种结构性错位造成了 3,100 亿美元的机会缺口。稳定币代表了机构级数字资产的最大资金池，但获取 DeFi 收益和流动性需要当时并不存在的合规基础设施。数据说明了一切：到 2025 年 12 月，稳定币市值达到 3,100 亿美元，同比增长 52.1%，其中 Tether (USDT) 占据 1,862 亿美元，Circle (USDC) 持有 783 亿美元——两者合计占据了 90% 以上的市场份额。

然而，尽管拥有如此庞大的流动性池，在专门的托管和结算层出现之前，机构在 DeFi 借贷协议中的参与度仍然极低。基础设施缺口并非技术性的——而是监管和运营方面的。

托管问题：为什么银行不能使用标准钱包​

银行在接入 DeFi 时面临三个根本性的托管挑战：

  1. 隔离资产保护：客户资产必须在法律上与机构的资产负债表分离，这要求托管解决方案具备正式的法律隔离——这在标准钱包架构中是不可能的。

  2. 多方授权：监管框架要求包含合规官、风险经理和授权交易员在内的交易审批流程——这远超简单的多重签名钱包配置。

  3. 审计追踪要求：每笔交易都需要不可篡改的记录，将链上活动与离线合规检查、KYC 验证和内部审批流程联系起来。

Fireblocks 通过其企业托管平台解决了这些要求，该平台在 2025 年保障了超过 5 万亿美元的数字资产转账。该基础设施将 MPC（多方计算）钱包技术与执行机构审批流程的策略引擎相结合。当一家银行想要将 USDC 存入 Aave 时，交易在执行前会经过合规检查、风险限制和授权批准——同时保持客户资产保护所需的法律托管隔离。

这种基础设施的复杂性解释了为什么 Fireblocks 在 2026 年 2 月与 Stacks 的整合（使机构能够访问比特币 DeFi）代表了一个分水岭时刻。这次整合不仅是增加了一个区块链；它将企业级托管扩展到了以比特币计价的 DeFi 机会中，让机构在没有托管风险的情况下获取 BTC 抵押品的收益。

联邦银行特许执照的优势​

Anchorage Digital 采取了不同的方法：成为美国第一家联邦特许的加密银行。美国货币监理署（OCC）的国家信托特许执照让 Anchorage 能够在与传统银行相同的监管框架下提供托管、质押及其 Atlas 结算网络。

这很重要，因为联邦银行特许执照带有特定的特权：

  • 全国性运营：与州政府特许的实体不同，Anchorage 可以在单一监管框架下为全美 50 个州的机构客户提供服务。
  • 监管透明度：联邦检查员直接监督 Anchorage 的运营，提供清晰的合规预期，而不是在支离破碎的各州要求中穿行。
  • 传统金融整合：联邦特许执照实现了与传统银行轨道的无缝结算，让机构可以在 DeFi 头寸和传统账户之间转移资金，而无需中间托管转移。

该特许执照的真正力量体现在结算中。Anchorage 的 Atlas 网络实现了链上券款对付（DvP）——即数字资产的交换与法币结算同时进行，且不存在托管对手方风险。对于将稳定币移入 DeFi 借贷池的机构来说，这消除了原本需要复杂托管安排的结算风险。

Aave 的机构转型：从无许可市场到许可市场​

在 Fireblocks 和 Anchorage 构建机构托管基础设施的同时，Aave 为合规的 DeFi 参与创建了一个并行架构：独立的许可市场。在这些市场中，受监管实体可以在不暴露于无许可协议风险的情况下，访问 DeFi 借贷服务。

Aave 统治地位背后的数据​

Aave 以惊人的规模主导着 DeFi 借贷：

  • 244 亿美元 TVL，跨越 13 条区块链（2026 年 1 月）
  • 30 天内 +19.78% 的增长
  • 自发布以来 累计存款达 71 万亿美元
  • 2025 年 9 月达到 430 亿美元的 TVL 峰值

这种规模为机构参与创造了引力。当银行希望将稳定币流动性部署到 DeFi 借贷中时，Aave 的深度可以防止滑点，而其多链部署则提供了跨执行环境的多元化选择。

但原始的 TVL 并不能解决机构的合规需求。无许可的 Aave 市场允许任何人针对任何抵押品进行借贷，这产生了受监管实体无法承受的对手方风险。养老基金无法将 USDC 存入一个匿名用户可能会针对波动性巨大的模因币（meme coin）抵押品进行借贷的资金池中。

Horizon：Aave 的受监管 RWA 解决方案​

Aave 于 2025 年 8 月推出了 Horizon，这是一个专门针对机构现实世界资产（RWA）借贷的许可市场。该架构将监管合规性与协议流动性分开：

  • 白名单参与者：只有经过 KYC 验证的机构才能访问 Horizon 市场，消除了匿名对手方风险。
  • RWA 抵押品：代币化的美国国债和投资级债券作为稳定币贷款的抵押品，为传统贷方创建了熟悉的风险偏好。
  • 合规报告：内置的合规报告将链上交易映射到传统的监管框架，用于 GAAP 会计和审慎报告。

市场反应验证了这一模式：Horizon 在推出后的五个月内，净存款增长至约 5.8 亿美元。Aave 的 2026 年路线图目标是通过与 Circle、Ripple 和 Franklin Templeton 的合作，将存款规模扩大至 10 亿美元以上，旨在从 500 万亿美元的传统资产基数中分得一杯羹。

机构逻辑非常简单：RWA 抵押品将 DeFi 借贷从加密原生的投机行为转变为具有区块链结算轨道的传统抵押借贷。银行针对代币化国债进行贷款，既能获得熟悉的信用风险，又能实现 24/7 的结算终局性——将 TradFi 的风险管理与 DeFi 的运营效率相结合。

SEC 调查结束：监管认可​

Aave 的机构雄心曾面临生存不确定性，直到 2025 年 8 月 12 日，美国证券交易委员会（SEC）正式结束了对该协议为期四年的调查，并建议不采取执法行动。这一监管清算消除了机构参与的主要障碍。

调查的结论不仅为 Aave 洗清了嫌疑，还为美国监管机构如何看待 DeFi 借贷协议树立了先例。通过放弃执法，SEC 隐式地认可了 Aave 的模式：无许可协议可以通过适当的基础设施隔离（如 Horizon 的许可市场）与受监管机构共存。

这种监管透明度催化了机构的采用。在没有执法风险的情况下，银行可以将资本分配给 Aave，而无需担心追溯性的监管挑战会导致其头寸失效。

GENIUS 法案：机构稳定币的立法框架​

在基础设施提供商构建托管解决方案、Aave 创建合规 DeFi 市场的同时，监管机构建立了支持机构参与的法律框架：2025 年 5 月通过的《GENIUS 法案》（Government-Endorsed Neutral Innovation for the U.S. Act，即美国政府支持的中立创新法案）。

赋能机构采用的关键条款​

《GENIUS 法案》为稳定币发行方创建了全面的监管结构：

  • 资本要求：准备金支持标准确保发行方保持全额抵押，消除了机构持有者的违约风险。
  • 透明度标准：准备金构成和证明的强制性披露要求，为传统金融创建了熟悉的尽职调查框架。
  • 监督机构：与财政部挂钩的监督提供了监管的一致性，而不是分散的各州执法。

该法案的实施时间表驱动了机构采用的紧迫性。财政部和监管机构在 2027 年 1 月 18 日之前制定最终法规，预计初步规则将在 2026 年 7 月出台。这为早期机构先行者在合规复杂性增加之前建立 DeFi 头寸创造了窗口。

监管趋同：全球稳定币标准​

《GENIUS 法案》反映了更广泛的全球监管趋同。安永（EY）2025 年 7 月的一份报告确定了各司法管辖区的共同主题：

  1. 全额准备金支持：监管机构普遍要求 1:1 的准备金支持，并提供透明的证明。
  2. 赎回权：为稳定币持有者将代币赎回为基础法币提供明确的法律机制。
  3. 托管与保障：客户资产保护标准与传统金融要求相匹配。

这种趋同至关重要，因为跨国机构需要跨司法管辖区的一致监管待遇。当美国、欧盟和亚洲的监管机构在稳定币框架上达成一致时，银行可以将资本部署到 DeFi 市场，而无需在不同地区分散合规业务。

监管转型还明确了哪些活动仍受到限制。虽然《GENIUS 法案》支持稳定币的发行和托管，但带息稳定币仍处于监管灰色地带——这在简单的支付型稳定币（如 USDC）和提供原生收益的结构化产品之间创造了市场细分。

银行为何最终进入 DeFi：竞争的必然要求​

监管的明确性和基础设施的可用性解释了机构如何进入 DeFi，但并未说明它们为何现在纷纷涌入。竞争压力来自于三个汇聚的力量：

1. 稳定币支付基础设施的颠覆​

Visa 2025 年的跨境支付项目将稳定币作为结算层，让企业能够在不依赖传统代理行的情况下进行国际资金转账。结算时间从几天缩短至几分钟，交易成本也降至传统电汇费用以下。

这并非实验性质，而是处理真实商业支付的生产级基础设施。当 Visa 验证了稳定币结算路径时，银行面临着生存风险：要么构建具有竞争力的 DeFi 支付基础设施，要么将跨境支付市场份额让给金融科技竞争对手。

摩根大通（JPMorgan）、美国合众银行（US Bancorp）和美国银行（Bank of America）进入稳定币市场标志着防御性定位。如果稳定币成为跨境结算的标准，没有稳定币发行和 DeFi 集成能力的银行将失去对支付流的控制，以及随之产生的交易费、外汇差价和存款关系。

2. DeFi 收益竞争​

传统银行存款利率大幅落后于 DeFi 借贷收益。在 2025 年第四季度，美国主要银行提供的储蓄存款年化收益率（APY）为 0.5-1.5%，而 Aave USDC 借贷市场的 APY 则达到 4-6% —— 收益优势高达 3-5 倍。

这种利差引发了存款外流风险。精明的财务管理人员认为，当 DeFi 协议通过透明、超额抵押的借贷提供更高回报时，没有理由将公司现金闲置在低收益的银行账户中。富达（Fidelity）、先锋（Vanguard）和其他资产管理公司已开始提供集成 DeFi 的现金管理产品，直接与银行存款展开竞争。

银行进入 DeFi 并非为了追逐加密货币投机，而是为了保卫存款市场份额。通过机构级基础设施提供合规的 DeFi 接入，银行可以在保留客户关系和资产负债表存款余额的同时，提供具有竞争力的收益。

3. 500 万亿美元的 RWA 机遇​

Aave 的 Horizon 平台瞄准了超过 10 亿美元的代币化国债存款，这仅占全球 500 万亿美元传统资产基数的一小部分。但发展趋势至关重要：如果机构采用持续增加，DeFi 借贷市场可能会占据传统抵押借贷的可观份额。

这种竞争动态改变了借贷经济学。传统抵押借贷要求银行针对贷款账目持有资本，这限制了杠杆和回报。DeFi 借贷协议无需银行资产负债表的中介即可撮合借贷双方，为贷款人实现了更高的资本效率。

当富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）和其他资产管理公司提供集成 DeFi 的固定收益产品时，他们正在为绕过传统银行借贷中介的代币化证券构建分销渠道。与 Aave 及类似协议合作的银行将自己定位为基础设施供应商，而不是被彻底去中介化。

基础设施栈：机构如何实际接入 DeFi​

了解机构对 DeFi 的采用需要梳理连接传统金融与无许可协议的完整基础设施栈：

第一层：托管与密钥管理​

主要供应商：Fireblocks, Anchorage Digital, BitGo

功能：具有 MPC 密钥管理、执行审批工作流的策略引擎以及客户资产法律隔离的企业级托管。这些平台让机构在控制数字资产的同时，能够保持符合传统证券托管要求的监管合规标准。

集成点：与 DeFi 协议的直接 API 连接，使机构能够通过用于现货交易和代币持有的同一套托管基础设施来执行 DeFi 交易。

第二层：合规协议接入​

主要供应商：Aave Horizon, Compound Treasury, Maple Finance

功能：许可型 DeFi 市场，机构通过经过 KYC 验证的界面接入借贷和结构化产品。这些平台将机构资金与无许可市场隔离，在保留区块链结算优势的同时管理对手方风险。

集成点：托管平台直接与合规 DeFi 协议集成，让机构无需手动进行钱包操作即可部署资金。

第三层：结算与流动性​

主要供应商：Anchorage Atlas, Fireblocks 结算网络, Circle USDC

功能：连接 DeFi 头寸与传统银行基础设施的链上结算路径。支持同步的法币与加密货币结算而无托管对手方风险，并为 DeFi 市场的进出提供机构级稳定币流动性。

集成点：联邦银行基础设施（Fedwire、SWIFT）与链上结算网络之间的直接连接，消除了托管转移延迟和对手方风险。

第 4 层：报告与合规​

主要供应商：Fireblocks 合规模块、Chainalysis、TRM Labs

功能：交易监控、监管报告生成以及链上活动的 AML/KYC 执行。将 DeFi 交易映射到传统监管框架，生成符合 GAAP 标准的会计记录和银行审查员所需的审慎报告。

集成点：链上仓位的实时监控、可疑活动的自动标记，以及与监管报告系统的 API 连接。

这种堆栈架构解释了为什么机构级 DeFi 的采用需要数年时间才能实现。在机构部署资金之前，每一层都需要监管透明度、技术成熟度和市场验证。2025-2026 年的加速增长反映了所有四个层级同时达到了生产就绪状态。

这对 DeFi 的下一阶段意味着什么​

机构基础设施的集成从根本上改变了 DeFi 的竞争动态。下一波协议增长将不再来自无许可投机，而是来自受监管实体通过合规基础设施部署的库藏资金。

市场细分：机构级 vs. 零售级 DeFi​

DeFi 正在分化为两个平行市场：

机构市场：具有 KYC 要求、RWA 抵押品和监管报告的许可型协议。其特点是收益率较低、风险状况熟悉且具有巨大的资金部署潜力。

零售市场：具有匿名参与、加密原生抵押品且合规开销极小的无许可协议。其特点是收益率较高、具有新颖的风险敞口且机构参与有限。

这种细分不是缺陷，而是支持机构采用的关键特性。银行在不违反银行业监管规定的情况下无法参与无许可市场，但它们可以将资金部署到隔离的机构池中，在保留 DeFi 结算优势的同时管理交易对手风险。

市场后果：机构资金流入与基础设施集成的协议（如 Aave、Compound、Maple），而零售资金继续主导长尾 DeFi。随着机构资金进入且不排挤零售流动性，总 TVL 增长将加速。

稳定币基础设施作为竞争护城河​

为机构稳定币访问而构建的托管和结算基础设施创造了有利于先行者的网络效应。Fireblocks 每年 5 万亿美元的转账量不仅仅是规模，更是切换成本。将 Fireblocks 托管集成到运营中的机构，在更换供应商时面临巨大的迁移成本，从而产生了客户粘性。

同样，Anchorage 的联邦银行牌照创造了监管护城河。寻求同等市场准入的竞争对手必须获得 OCC 国家信托牌照——这是一个为期数年且不能保证成功的监管审批过程。这种监管稀缺性限制了机构基础设施的竞争。

基础设施整合论点：随着 DeFi 采用规模的扩大，拥有监管批准和机构集成的托管及结算供应商将占据巨大的市场份额。与这些基础设施供应商深度集成（如 Aave 的 Horizon 合作伙伴关系）的协议将捕获机构资金流。

迈向 2 万亿美元稳定币市值之路​

花旗银行（Citi）的基准预测认为，到 2030 年稳定币市值将达到 1.9 万亿美元，这受三个采用向量驱动：

  1. 纸币重新分配（6480 亿美元）：随着稳定币在商业交易和跨境结算中取代实物纸币，实现现金数字化。

  2. 流动性替代（5180 亿美元）：货币市场基金和短期国债持有量转向提供类似收益且具有卓越结算基础设施的稳定币。

  3. 加密货币采用（7020 亿美元）：稳定币作为加密生态系统内的主要交换媒介和价值存储手段持续增长。

目前正在构建的机构基础设施层使这些采用向量成为可能。如果没有合规的托管、结算和协议访问，受监管实体就无法参与稳定币数字化。有了基础设施，银行和资产管理公司就可以向零售和机构客户提供集成稳定币的产品，从而推动大规模采用。

2026-2027 年的时间窗口至关重要，因为先行者在基础设施商品化之前就确立了市场主导地位。摩根大通（JPMorgan）推出其稳定币并不是被动反应，而是为了在未来四年内新兴的数万亿美元稳定币经济中占得先机。

结论：基础设施吞噬意识形态​

DeFi 的创始愿景强调无许可准入和去中心化传统金融。今天正在构建的机构基础设施层似乎与这一理念相矛盾——在原本无需信任的协议中增加了 KYC 准入、托管中间人和监管。

但这种矛盾忽略了核心洞察：基础设施驱动采用。3100 亿美元的稳定币市场之所以存在，是因为 Tether 和 Circle 构建了合规的发行和赎回基础设施。接下来的 2 万亿美元将因 Fireblocks、Anchorage 和 Aave 构建的托管和结算基础设施而实现，这些设施允许受监管实体参与其中。

DeFi 不需要从无许可理想和机构采用之间做出选择——市场分化使两者兼得。零售用户继续无限制地访问无许可协议，而机构资金则通过合规基础设施流入隔离市场。这两个细分领域同时增长，使 DeFi 总 TVL 的扩张超越了任何一方单独所能达到的程度。

真正的竞争不是机构与加密原住民之间的竞争，而是哪些基础设施供应商和协议能捕获正在冲击 DeFi 的机构资金浪潮。Fireblocks、Anchorage 和 Aave 将自己定位为机构入口。遵循其模式的协议和托管供应商将占领市场份额，而那些不这样做的协议将仅限于零售市场，眼睁睁看着机构级的万亿资金流向他处。

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参考来源​

生息稳定币的兴起：深入探讨 USDe、USDS 和 sUSDe

· 阅读需 19 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

传统银行储蓄账户的收益率仅为 2%，而通货膨胀率却徘徊在 3% 左右。然而，一类新型加密资产——生息稳定币（Yield-bearing stablecoins）——承诺在不脱离美元挂钩的情况下提供 4-10% 的年化收益率（APY）。这怎么可能实现？其中又有什么陷阱？

到 2026 年 2 月，生息稳定币市场规模已爆发式增长至超过 200 亿美元的流通量，其中 Ethena 的 USDe 占据了 95 亿美元，Sky Protocol 的 USDS 预计将达到 206 亿美元。这些不是你祖父辈的储蓄账户——它们是建立在 Delta 中性对冲、永续合约套利和超额抵押 DeFi 保险库之上的复杂金融工具。

本次深度探讨将剖析 2026 年重塑数字金融的三种主导生息稳定币——USDe、USDS 和 sUSDe 的运作机制。我们将探索它们如何产生收益，将其风险状况与传统的法币支持稳定币进行对比，并审视它们正在应对的监管雷区。

生息革命：为何是现在？​

稳定币市场长期以来一直由非生息资产主导。USDC 和 USDT——这两个占据了 85% 市场份额、规模达 764 亿美元的巨头——不对持有者支付任何利息。Circle 和 Tether 将其储备资产的所有国债收益收入囊中，留给用户的则是稳定但“不育”的资金。

当协议发现可以通过两种突破性机制直接将收益传递给稳定币持有者时，情况发生了变化：

  1. Delta 中性对冲策略（Ethena 的 USDe 模型）
  2. 超额抵押借贷（Sky Protocol 的 USDS/DAI 传承）

时机再好不过了。随着 GENIUS 法案禁止对受监管的支付稳定币支付利息，DeFi 协议创造了一个监管套利机会。虽然银行极力阻止稳定币产生收益，但加密原生协议正在通过永续合约资金费率和 DeFi 借贷产生可持续的回报——这些机制完全存在于传统银行基础设施之外。

Ethena USDe：规模化的 Delta 中性套利​

USDe 如何维持挂钩​

Ethena 的 USDe 代表了对传统稳定币设计的激进背离。USDe 不是像 USDC 那样在银行账户中持有美元，而是一种合成美元——通过市场机制而非法币储备挂钩 1 美元。

以下是其核心架构：

当你铸造 1 USDe 时，Ethena 会：

  1. 接收你的抵押品（ETH、BTC 或其他加密货币）
  2. 在公开市场购买等值的现货资产
  3. 在永续合约中开设等值且反向的空头头寸
  4. 现货多头 + 永续空头 = Delta 中性（价格变化相互抵消）

这意味着如果 ETH 上涨 10%，多头头寸获益 10%，而空头头寸亏损 10%——净效应是零价格风险敞口。无论加密市场如何波动，USDe 始终保持在 1 美元左右。

神奇之处在于，这种 Delta 中性头寸通过**永续合约资金费率（Funding Rates）**产生收益。

资金费率引擎​

在加密衍生品市场，永续合约使用资金费率来使合约价格锚定现货价格。当市场看涨时，多头头寸多于空头，因此多头每 8 小时向空头支付一次费用。当看跌时，空头向多头支付。

从历史经验看，加密市场倾向于看涨，这意味着资金费率在 60-70% 的时间内是正值。Ethena 的永续空头头寸持续收集这些资金支付——本质上是因为提供了市场平衡而获得报酬。

此外还有第二个收益来源：以太坊质押奖励。Ethena 持有 stETH（质押的 ETH）作为抵押品，在资金费率收入之外，每年还能赚取约 3-4% 的质押收益。这种双重收益模型使 sUSDe 的 APY 在最近几个月达到了 4.72-10%。

sUSDe：代币中的复利收益​

虽然 USDe 是稳定币本身，但 sUSDe (Staked USDe) 才是收益累积的地方。当你将 USDe 质押到 Ethena 协议中时，你会收到 sUSDe——一种自动累积收益的生息代币。

与以单独代币支付奖励的传统质押平台不同，sUSDe 使用 Rebase 机制，代币的价值随时间增长，而不是你的余额增加。这创造了无缝的收益体验：存入 100 USDe，收到 100 sUSDe，六个月后你的 100 sUSDe 可能可以兑换成 105 USDe。

当前的 sUSDe 指标（2026 年 2 月）：

  • 年化收益率 (APY): 4.72% (浮动，在资金费率高企期间曾达到 10%)
  • 总锁仓价值 (TVL): 118.9 亿美元
  • 市值: 95 亿美元 USDe 在外流通
  • 准备金: TVL 的 1.18% (1.4 亿美元)，用于应对负资金费率期间

USDe 风险概况​

Ethena 的模型引入了传统稳定币所没有的独特风险：

资金费率风险： 整个收益模型取决于正向的资金费率。在熊市或大量做空的时期，资金费率可能转为负值——这意味着 Ethena 必须支付费用来维持头寸，而不是赚取收益。1.18% 的准备金（1.4 亿美元）正是为此类情况设立的，但长期的负费率可能会使收益压缩至零，甚至被迫削减流通供应量。

清算风险： 在中心化交易所 (CEX) 上维持 Delta 中性头寸需要不断的再平衡。如果市场波动导致清算级联的速度超过 Ethena 的反应速度，挂钩可能会暂时断裂。这在价格在几分钟内波动超过 20% 的“闪崩”事件中尤为令人担忧。

CEX 对手方风险： 与完全去中心化的稳定币不同，Ethena 依赖中心化交易所（Binance、Bybit、OKX）来维持其永续空头头寸。交易所破产、监管没收或交易中断都可能冻结抵押品并导致 USDe 不稳定。

监管不确定性： Ethena 的离岸结构和重度依赖衍生品的模型使其处于监管灰色地带。GENIUS 法案明确禁止生息支付稳定币——虽然 USDe 目前不属于该定义，但未来的法规可能会迫使架构调整或地域限制。

Sky 协议的 USDS：DeFi 原生收益机器​

MakerDAO 的演进​

Sky 协议的 USDS 是 DAI 的精神继任者，DAI 是由 MakerDAO 创建的最初的去中心化稳定币。当 MakerDAO 在 2025 年将品牌重塑为 Sky 时，它推出了 USDS 作为一种具有增强收益机制的平行稳定币。

与 Ethena 的 delta 中性策略不同，USDS 使用了 超额抵押金库 (overcollateralized vaults) —— 这是一种自 2017 年以来一直保障着数十亿美元资产、经过市场检验的 DeFi 原语。

USDS 如何产生收益​

其机制非常直接：

  1. 用户将抵押品（ETH、wBTC、稳定币）存入 Sky 金库
  2. 他们可以铸造最高达到特定抵押率（如 150%）的 USDS
  3. 抵押品通过质押、借贷或流动性提供产生收益
  4. Sky 协议获取这部分收益的一部分，并通过 Sky 储蓄率 (SSR) 重新分配给 USDS 持有者

截至 2026 年 2 月，SSR 为 4.5% APY —— 资金主要来源于：

  • 超额抵押贷款的利息
  • 生产性抵押品（stETH、包装后的质押代币）的收益
  • 协议拥有的流动性挖矿
  • SKY 代币激励

代币化收益：sUSDS 与 Pendle 集成​

与 Ethena 的 sUSDe 类似，Sky 协议提供 sUSDS —— 一种自动复利 Sky 储蓄率的收益型包装器。但 Sky 更进一步，通过 Pendle Finance 集成，允许用户分离并交易未来收益。

2026 年 1 月，Pendle 推出了 stUSDS 金库，使用户能够：

  • 将 sUSDS 拆分为本金代币 (PT) 和收益代币 (YT)
  • 在二级市场上交易未来收益流
  • 通过折价购买 PT 来锁定固定 APY
  • 通过购买 YT 投机收益增值

这创建了一个复杂的收益市场，机构交易者可以对冲利率风险，而零售用户可以锁定保证回报 —— 这在传统的浮动利率储蓄账户中是不可能实现的。

USDS 增长轨迹​

Sky 协议预计 2026 年将实现爆发式增长：

  • USDS 供应量：几乎翻倍至 206 亿美元（2025 年为 110 亿美元）
  • 协议总收入：6.115 亿美元（同比增长 81%）
  • 协议利润：1.578 亿美元（同比增长 198%）

这使得 USDS 成为按市值计算的 最大的收益型稳定币 —— 尽管 Ethena 增长迅速，但 USDS 甚至超过了 USDe。

USDS 风险概况​

超额抵押模型带来了与 Ethena 的方法不同的风险：

抵押品波动风险： USDS 通过 150% 以上的超额抵押来维持稳定性，但这会产生清算风险。如果 ETH 在闪崩中下跌 40%，抵押不足的金库将自动清算，可能触发级联效应。2022 年 Terra/LUNA 的崩溃证明了在极端波动下，算法稳定性瓦解的速度有多快。

治理风险： Sky 协议由 SKY 代币持有者管理，他们对抵押品类型、稳定费和储蓄率等关键参数进行投票。糟糕的治理决策 —— 例如接受高风险抵押品或维持不可持续的高收益 —— 可能会使 USDS 不稳定。2023 年的 CRV 治理风波（一项 1700 万美元的提案在争议中被否决）表明了 DAO 在处理高利害关系的财务决策时可能面临的困难。

智能合约风险： 与风险集中在单一机构的中心化稳定币不同，USDS 的风险分散在管理金库、预言机和收益策略的数十个智能合约中。这些合约中的任何关键漏洞都可能导致数十亿美元资产流失。虽然 Sky 的代码已经过多年的实战检验，但不断扩大的集成界面（Pendle、Spark Protocol、Aave）增加了攻击向量。

监管分类： 虽然 USDS 目前在 DeFi 的灰色地带运营，但 GENIUS 法案创造了一个有问题的先例。该法律允许银行的代币化存款支付收益，但明确禁止带有收益的支付型稳定币。Sky 可能会面临压力，要求其注册为证券发行方或重新设计 USDS 以符合规定 —— 这可能会消除使其具有吸引力的储蓄率。

中心化储备 vs DeFi 抵押：风险权衡​

传统稳定币与收益型替代方案之间的较量不仅仅关乎 APY —— 它是机构风险与技术风险之间的根本权衡。

中心化稳定币模型 (USDC, USDT)​

背书： 隔离银行账户中的 1:1 法币储备以及短期美国国债。

风险集中：

  • 托管风险： 用户信任 Circle/Tether 维护储备且不进行资产再抵押。
  • 监管风险： 政府行动（冻结、制裁、银行限制）会影响整个代币供应。
  • 运营风险： 公司资不抵债、欺诈或管理不善可能触发银行挤兑。
  • 中心化单点故障： 单一实体控制铸造、销毁和储备管理。

优势：

  • 透明的储备证明（每月审计）
  • 符合 FinCEN、NYDFS 及新兴框架的监管要求
  • 即时赎回机制
  • 广泛的 CEX/DEX 集成

金融稳定委员会 (FSB) 建议 “储备资产应是无负担的”，且新兴监管规定禁止或限制再抵押。这保护了用户，但也意味着储备收益留在发行方手中 —— Circle 在 2025 年从 USDC 储备中赚取了 9.08 亿美元，而向持有者支付的利息为 0。

DeFi 抵押模型 (USDe, USDS, DAI)​

背书： 超额抵押的加密资产 + Delta 中性衍生品头寸

风险集中点：

  • 智能合约风险： DeFi 协议中的漏洞可能被利用，导致抵押品被盗取
  • 预言机风险： 价格喂价操纵可能触发错误清算或导致挂钩不稳定
  • 杠杆风险： 在市场崩盘期间，超额抵押会放大下行压力（顺周期性）
  • 流动性风险： 快速赎回可能触发级联清算和死亡螺旋

优势：

  • 去中心化治理（无单点控制）
  • 收益传递给持有者，而非公司发行方
  • 抗审查性（许多协议中没有冻结功能）
  • 透明的链上抵押率

关键区别：中心化稳定币集中了机构和监管风险，而 DeFi 稳定币则集中了技术和市场风险。

对于优先考虑合规性和简便性的机构用户来说，USDC 的 0% 收益率换取监管储备的安全性是值得的。而对于愿意应对智能合约风险的 DeFi 资深用户，USDe 的 7% APY 和 USDS 的 4.5% APY 提供了极具吸引力的替代方案。

监管雷区：GENIUS 法案与收益禁令​

GENIUS 法案 —— 美国首个全面的稳定币立法 —— 给生息稳定币带来了生存挑战。

收益禁令​

该法律明确禁止发行人为支付型稳定币提供收益或利息。其理由有两个：

  1. 防止存款流失： 如果稳定币支付 5% 的收益，而支票账户支付 0%，消费者将从银行提取资金，导致传统金融动荡
  2. 专注于支付： 监管机构希望稳定币用于交易，而不是作为投机性投资工具

正如渣打银行在 2025 年警告的那样，这项禁令旨在保护银行系统免受 2 万亿美元存款流向高收益稳定币的损失。

代币化存款漏洞​

然而，GENIUS 法案保留了一个关键例外：由金融机构发行的代币化存款可以支付收益。

这创造了一个双轨体系：

  • 支付型稳定币 (USDC, USDT) → 不允许收益，严格监管
  • 代币化存款 (银行发行的代币) → 允许收益，接受传统银行监管

这意味着什么？银行可以通过将计息账户代币化来与 DeFi 竞争，而像 USDC 这样的非银行稳定币则无法做到。

USDe 和 USDS 的处境​

Neither USDe 还是 USDS 都不完全属于 GENIUS 法案定义的“支付型稳定币”类别，该法案针对的是为支付目的发行的、由法币支持且与美元挂钩的代币。以下是它们可能应对监管的方式：

Ethena 的 USDe：

  • 豁免理由： USDe 是由衍生品支持的合成美元，而非法币储备，且不声称自己是“支付型稳定币”
  • 脆弱性： 如果 USDe 作为支付手段获得商家的广泛采用，监管机构可能会对其重新分类
  • 地域策略： Ethena 在海外运营，限制了美国的执法管辖权

Sky Protocol 的 USDS：

  • 豁免理由： USDS 是由 DAO 治理的去中心化、超额抵押代币，而非中心化发行方
  • 脆弱性： 如果 DAI 持有者（USDS 的前身）被认定为证券发行，整个模型将会崩塌
  • 法律先例： SEC 对 Aave 的调查于 2026 年结束，未提出指控，这表明如果去中心化程度足够，DeFi 协议可能会规避证券分类

这对用户意味着什么​

监管格局可能会导致三种结果：

  1. 地域碎片化： 生息稳定币仅对非美国用户可用，而美国人仅限于使用 0% 收益的支付型稳定币
  2. DeFi 豁免： 真正的去中心化协议（如 USDS）保持在监管范围之外，形成一个平行的金融体系
  3. 银行代币化浪潮： 传统银行推出符合 GENIUS 法案的生息代币化存款，提供 2-3% 的 APY，通过卓越的合规性和集成度击败 DeFi 的收益优势

2026 年收益战争：下一步是什么？​

生息稳定币市场正处于转折点。凭借 206 亿美元的 USDS、95 亿美元的 USDe 以及数亿美元的小型协议，总市场规模已超过 300 亿美元 —— 约占整个稳定币市场的 10%。

但这种增长伴随着不断升级的挑战：

资金费率压缩： 随着更多资本流入 Delta 中性策略，资金费率可能会向零压缩。当每个人都试图套利同一个机会时，机会就会消失。Ethena 118.9 亿美元的 TVL 已经占到了永续合约未平仓总量的很大一部分 —— 将其翻倍可能会使资金费率难以为继。

银行竞争： 摩根大通的 10 家银行稳定币联盟（预计于 2026 年推出）可能会为代币化存款提供 1-2% 的收益 —— 虽然远低于 USDe 的 7%，但对于优先考虑合规性的机构来说“已经足够好了”。如果银行哪怕只占领稳定币市场的 20%，DeFi 收益也可能面临赎回压力。

监管打击： GENIUS 法案的实施时间表贯穿 2026 年 7 月。随着货币监理署 (OCC) 完成规则制定，预计 SEC 将对模糊证券与稳定币界限的协议采取激进的执法行动。Aave 躲过了一劫，但下一个目标可能没那么幸运。

系统性杠杆风险： 分析师警告称，Aave 来自 Pendle 的 40 亿美元 PT（本金代币）抵押品创造了递归杠杆循环。如果收益压缩或 ENA 价格下跌，级联清算可能会触发 2022 年式的 DeFi 传染事件。保护 USDe 的 1.18% 储备基金可能不足以应对。

然而，需求是不可否认的。稳定币之所以成长为 3110 亿美元的市场，正是因为它们解决了现实问题 —— 即时结算、24/7 可用性、可编程货币。生息变体通过让闲置资本产生生产力放大了这一价值。

问题不在于生息稳定币能否在 2026 年幸存下来，而在于哪种模式会胜出：中心化的银行代币化，还是去中心化的 DeFi 创新。

核心要点​

  • USDe 使用德尔塔中性对冲 (long spot crypto + short perpetual futures) 以维持 $1 锚定，同时从资金费率和 ETH 质押奖励中赚取收益 (4.72-10% APY)
  • USDS 依赖于超额抵押金库，存入的加密货币产生的收益通过 Sky 存款利率 (4.5% APY) 和 SKY 代币奖励进行重新分配
  • 中心化稳定币集中了机构风险（托管、监管、运营），而 DeFi 稳定币则集中了技术风险（智能合约、预言机、清算）
  • 《GENIUS 法案》禁止支付型稳定币产生收益，但允许代币化银行存款支付利息，从而创建了双层监管体系
  • 风险包括资金费率收缩 (USDe)、抵押品清算连锁反应 (USDS)、CEX 对手方风险敞口 (USDe) 以及监管重新分类（两者均有）

收益型稳定币实验是一场高风险的博弈，旨在验证去中心化金融工程能否超越沿袭数百年的传统银行业。截至 2026 年 2 月，该博弈已创造了 300 亿美元的价值和 4-10% 的可持续收益。它能否在即将到来的监管浪潮中生存下来，将决定货币本身的未来。

来源​

DeFAI 架构：LLM 如何用自然语言取代点击繁琐的 DeFi

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

在麻省理工学院（MIT）的一个研究实验室里，一个自主 AI 代理刚刚在三个区块链上重新平衡了价值 240 万美元的 DeFi 投资组合——全程没有人类点击 MetaMask 上的“批准”。它解析了一条自然语言指令，将其分解为 17 个离散的链上操作，与竞争对手的求解器（solver）竞争以获得最佳执行路径，并在不到 9 秒的时间内完成了所有结算。用户的唯一输入只有一句话：“将我的稳定币移动到 Ethereum、Arbitrum 和 Solana 中收益率最高的地方。”

欢迎来到 DeFAI——这是一个架构层，大语言模型（LLM）在这里取代了复杂的仪表盘、多步批准和切换链的烦恼，而这些正是过去让去中心化金融成为高级玩家游乐场的原因。随着 2025 年有 282 个加密 AI 项目获得资助，且 DeFAI 的市值飙升至 8.5 亿美元以上，这已不再仅仅是白皮书里的叙事。它是生产级的基础设施，正在改写价值在链上流动的规则。

首笔 3500 万美元 VC 交易以协议原生稳定币结算：机构金融的新纪元

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

在加密货币历史上，3500 万美元的风投投资首次完全通过协议原生稳定币进行结算。没有电汇，没有 USDC，没有银行参与。只有 JupUSD —— Jupiter 推出仅一个月的稳定币 —— 直接从 ParaFi Capital 流向这家年交易额超过 1 万亿美元的 Solana DeFi 超级应用。

这不仅仅是一则融资公告。它是一个概念验证，证明了稳定币已经超越了投机阶段，进入了机构金融的运行轨道。当加密领域最受尊敬的投资机构之一通过一个两个月前还不存在的稳定币完成 3500 万美元的交易时，其影响已远远超出了 Solana 生态。

Trusta.AI：构建 DeFi 未来的信任基础设施

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

至少 20% 的链上钱包是女巫账户——机器人和虚假身份贡献了超过 40% 的区块链活动。在单次 Celestia 空投中，这些恶意行为者在真实用户收到代币之前就会抽走数百万美元。这是自 DeFi 诞生以来一直困扰它的“隐形税”，也解释了为什么一支前蚂蚁集团工程师团队刚刚筹集了 8000 万美元来解决这个问题。

Trusta.AI 已成为 Web3 领域领先的信任验证协议，为 150 万用户处理了超过 250 万条链上证明。但该公司的野心远不止于捕捉空投猎人。凭借其 MEDIA 评分系统、AI 驱动的女巫检测，以及行业首个针对 AI 智能体的信用评分框架，Trusta 正在构建可能成为 DeFi 核心中间件层的基础设施——将匿名钱包转变为具有信誉的身份。