113 篇博文 含有标签「DeFi」

数月来，“再质押”是加密领域最热的叙事，背后是积分、空投以及复利收益的承诺。但叙事并不能支付账单。到了 2025 年，这个故事被更为具体的东西取代：一个拥有真实现金流、真实风险以及全新链上收益定价方式的运行经济系统。

随着关键基础设施（如削减机制）已上线，产生费用的服务也进入正轨，再质押生态终于成熟。2024 年的炒作周期让位于 2025 年的承保周期。这正是我们从追逐积分转向风险定价的时刻。

以下是 TL;DR 概览：

• 再质押从叙事转向现金流。 随着 2025 年 4 月 17 日主网削减机制上线，以及 Rewards v2 治理框架的落地，EigenLayer 的收益机制现在包含可执行的下行风险、更清晰的运营者激励以及日益以费用驱动的奖励。
• 数据可用性变得更便宜、更快。 作为重要的主动验证服务（AVS）之一，EigenDA 在 2024 年将价格下调约 10 倍，并正朝着大规模吞吐量迈进。这对真正向 AVS 付费的 rollup 以及保障它们的运营者意义重大。
• 流动再质押代币（LRT）让堆栈更易获取，但也带来新风险。 Ether.fi（weETH）、Renzo（ezETH）和 Kelp DAO（rsETH）等协议提供流动性和便利，却也引入了智能合约失效、运营者选择风险以及市场锚定不稳定等新向量。我们已经看到真实的去锚事件，这强烈提醒我们这些层叠风险的存在。

1) 2025 年收益堆栈：从基础质押到 AVS 费用​

其核心概念很简单。以太坊质押为网络安全提供基础收益。再质押——由 EigenLayer 首创——允许你将同一笔已质押的资本（ETH 或流动质押代币）扩展到其他第三方服务，即主动验证服务（AVS）。这些服务可以是数据可用性层、预言机、跨链桥或专用协处理器等。作为对这份“借用”安全的回报，AVS 向节点运营者支付费用，最终流向为其运营提供保障的再质押者。EigenLayer 将其称为“信任市场”。

2025 年，这一市场显著成熟：

• 削减机制已投入生产。 AVS 现在可以定义并执行针对不当行为节点运营者的惩罚条件。这将抽象的安全承诺转化为具体的经济保障。削减机制使得“积分”被可执行的风险/回报计算所取代。
• Rewards v2 正式规定奖励与费用在系统中的流动方式。该治理批准的变更带来了急需的清晰度，使得需要安全的 AVS、提供安全的运营者以及为其融资的再质押者之间的激励保持一致。
• 再分配机制 已开始推出。该机制决定削减资金的处理方式，明确了系统内损失与回收的社会化方式。

为何重要： 一旦 AVS 开始产生真实收入且对不当行为的惩罚具备可信度，再质押收益便成为合法的经济产品，而非仅仅是营销故事。4 月削减机制的激活是拐点，完成了最初对一个已在数十个活跃 AVS 中保障数十亿美元资产的系统的愿景。

2) DA 作为收入引擎：EigenDA 的价格/性能曲线​

如果 rollup 是加密经济安全的主要客户，那么 数据可用性（DA） 就是近期收入的所在。EigenDA 作为 EigenLayer 的旗舰 AVS，是完美的案例研究。

• 定价： 2024 年 8 月，EigenDA 宣布将价格下调约 10 倍并推出免费层。此举使得更多应用和 rollup 能够经济地发布数据，直接提升向运营者和再质押者的费用流入。
• 吞吐量： 项目正沿着明确的轨迹迈向大规模。当前主网支持约 10 MB/s，公开路线图目标是随着运营者数量扩张突破 100 MB/s。这表明容量与经济性正朝着可持续费用生成的方向发展。

要点： 更低价的 DA 服务与可信的削减机制相结合，为 AVS 从费用而非通胀代币发行中生成可持续收入提供了清晰的跑道。

3) AVS 的演进：从 “主动验证” 到 “自主可验证”​

你可能注意到术语的细微但重要的转变。AVS 正日益被描述为 “自主可验证服务（Autonomous Verifiable Services）” 而非仅仅 “主动验证服务”。这种语言变化强调系统能够通过密码学证明其正确行为并自动执行后果，而不是仅仅被动监控。这一表述与实时削减和程序化运营者选择的现实完美契合，指向更稳健、信任最小化的基础设施未来。

4) 如何参与​

对于普通 DeFi 用户或机构而言，参与再质押生态的常见方式有三种，每种都有不同的权衡。

• 原生再质押

  • 工作原理： 直接在 EigenLayer 上再质押原生 ETH（或其他获批资产），并委托给你选择的运营者。
  • 优势： 对运营者选择和所保障的 AVS 拥有最大控制权。
  • 劣势： 需要自行承担运营成本并自行对运营者进行尽职调查，所有选择风险全部由自己承担。

• LST → EigenLayer（无需新代币的流动再质押）

  • 工作原理： 将已有的流动质押代币（LST），如 stETH、rETH 或 cbETH，存入 EigenLayer 策略。
  • 优势： 可复用已有 LST，保持敞口相对简单，基于熟悉的资产进行构建。
  • 劣势： 叠加了协议风险。底层 LST、EigenLayer 或所保障的 AVS 任一出现故障都可能导致损失。

• LRT（流动再质押代币）

  • 工作原理： 协议发行如 weETH（包装 eETH）、ezETH、rsETH 等代币，将整个再质押过程——委托、运营者管理、AVS 选择——打包成单一的流动代币，可在 DeFi 中自由使用。
  • 优势： 便利性和流动性是主要收益。
  • 劣势： 便利性伴随额外风险，包括 LRT 本身的智能合约风险以及代币在二级市场的 锚定风险。2024 年 4 月 ezETH 去锚并引发连锁清算的事件，真实地提醒我们 LRT 是对多个互联系统的杠杆敞口。

5) 风险，已重新定价​

再质押的承诺是通过真实工作获取更高收益，其风险同样真实。

• 削减与政策风险： 削减已上线，AVS 可以自定义且有时相当复杂的惩罚条件。关键是要了解你所暴露的 运营者集合 的质量以及争议或上诉的处理方式。
• LRT 的锚定与流动性风险： 二级市场可能剧烈波动。正如我们已见，LRT 与其底层资产之间的剧烈脱钩会发生。使用 LRT 在其他 DeFi 协议时，需要为流动性紧缩预留缓冲，并采用保守的抵押系数。
• 智能合约与策略风险： 你实际上在叠加多个智能合约（LST/LRT + EigenLayer + AVS）。审计质量和治理对协议升级的控制至关重要。
• 吞吐量/经济风险： AVS 费用并非保证，完全取决于使用情况。虽然 DA 降价是积极催化剂，但来自 rollup 与其他应用的持续需求才是再质押收益的根本引擎。

6) 评估再质押收益的简易框架​

在上述动态下，你可以将再质押的预期回报视为一个简单堆栈：

Expected Return = Base Staking Yield + AVS Fees - Expected Slashing Loss - Frictions

拆解如下：

• 基础质押收益： 为保障以太坊网络而获得的标准回报。
• AVS 费用： 由 AVS 支付的额外收益，按你的运营者与 AVS 配置加权。
• 预期削减损失： 关键新变量。可估算为：可削减事件概率 × 惩罚规模 × 你的敞口。
• 摩擦成本： 包括协议费用、运营者费用以及使用 LRT 时的流动性折扣或锚定折让。

你永远无法获得该公式的完美输入，但即使保守地 估算削减项，也能让你的投资组合保持诚实。Rewards v2 与再分配的引入，使得这一计算比一年前抽象得多。

7) 2025 年配置者的行动手册​

• 保守型

  • 偏好原生再质押或直接 LST 再质押策略。
  • 仅委托给多元化、高可用且拥有透明、文档化 AVS 安全策略的运营者。
  • 聚焦于费用模型清晰、易理解的 AVS，如提供数据可用性或核心基础设施服务的项目。

• 平衡型

  • 结合直接 LST 再质押与具备深度流动性、运营者信息透明的 LRT。
  • 限制对单一 LRT 协议的敞口，并主动监控锚定价差与链上流动性状况。

• 激进型

  • 大量使用 LRT 组合，以最大化流动性并锁定潜在高增长的 AVS 或新运营者集合获取更高上行空间。
  • 明确为可能的削减或去锚事件预留预算。除非对重大去锚的影响建模充分，否则避免在 LRT 上使用杠杆。

8) 接下来值得关注的事项​

• AVS 收入启动点： 哪些服务真正产生可观的费用收入？关注与 DA 相关以及核心基础设施类的 AVS，它们可能领跑全行业。
• 运营者分层： 在未来 2‑3 个季度，削减机制与 Rewards v2 框架将逐步将最佳运营者与其他区分开来。性能与可靠性将成为关键差异化因素。
• “自主可验证”趋势： 关注那些更依赖密码学证明与自动化执行的 AVS 设计。这类服务预计将在长期内最为稳健且具备费用价值。

9) 关于数字（以及为何会变化）的说明​

你会在不同来源和时间点看到不同的吞吐量与 TVL 数据。例如，EigenDA 官方网站可能同时列出当前约 10 MB/s 的主网支持以及未来目标 100+ MB/s。系统随着运营者集合扩大和软件迭代而不断演进，数据随时会更新。使用任何数据前，请务必核对时间戳和上下文，避免将模型锚定在过时信息上。

结论​

2024 年是炒作周期。2025 年是承保周期。 随着削减机制上线且 AVS 费用模型愈发具备吸引力，再质押收益终于可以 定价——也因此真正可投资。对于愿意对运营者、AVS 与 LRT 流动性进行深入研究的高级 DeFi 用户和机构金库而言，再质押已从有前景的叙事演变为链上经济的核心组成部分。

本文仅供参考，不构成任何形式的投资建议。

机构加密货币市场在 2024-2025 年发生了根本性转变，交易量同比增长 141%，在 18 个月内有 1200 亿美元流入比特币 ETF，目前 86% 的机构投资者持有或计划配置加密货币。 这种从怀疑到结构性采纳的转变标志着 CME 集团（CME Group）的 Giovanni Vicioso 所称的加密货币“黑暗时代”的终结。三个催化剂的趋同——具有里程碑意义的 ETF 批准、美国和欧洲的监管框架以及基础设施的成熟——创造了 FalconX 的 Joshua Lim 所描述的“关键时刻”，即机构参与已永久性地超过了零售驱动的投机。包括贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）、高盛（Goldman Sachs）校友和传统交易所在内的主要机构已以前所未有的规模部署了资金、人才和资产负债表，从根本上重塑了市场结构和流动性。

推动这一转型的领导者代表了将传统金融专业知识与加密原生创新相结合的新一代。他们在托管、衍生品、主经纪商业务和合规性方面的协调基础设施建设，为数万亿美元的机构资金流动奠定了基础。尽管挑战依然存在——特别是在标准化和全球监管协调方面——但市场已不可逆转地跨越了从实验性资产类别到必不可少的投资组合组成部分的门槛。数据说明了一切：CME 加密衍生品现在的日交易额达 105 亿美元，Coinbase 国际交易所（Coinbase International Exchange）在 2024 年实现了 6200% 的交易量增长，主要平台的机构客户几乎翻了一番。这不再是机构“是否”采用加密货币的问题，而是“多快”和“多大规模”的问题。

分水岭之年：通过监管和准入确立加密货币的正当性​

2024 年 1 月现货比特币 ETF 的获批是机构加密货币历史上影响最深远的单一事件。在经历了十年的拒绝后，美国证券交易委员会（SEC）于 2024 年 1 月 10 日批准了 11 只比特币 ETF，并于次日开始交易。仅贝莱德（BlackRock）的 IBIT 到 2025 年 10 月就已积累了近 1000 亿美元的资产，按资产积累速度衡量，使其成为有史以来最成功的 ETF 发行之一。在所有美国比特币 ETF 中，资产到 2025 年年中达到了 1200 亿美元，全球比特币 ETF 持仓量接近 1800 亿美元。

CME 集团全球加密货币产品负责人 Giovanni Vicioso 强调，“比特币和以太坊体量实在太大，大到无法忽视”——这一观点源于他在传统金融领域近 30 年的经验，以及自 2012 年以来在构建 CME 加密产品方面的领导地位。正如 Vicioso 所解释的，ETF 的批准并非偶然：“我们自 2016 年以来一直在建设这个市场。随着 CME CF 基准、比特币参考汇率的推出以及 2017 年 12 月期货的引入，这些产品成为了构建 ETF 的基石。” 在 10 只比特币 ETF 中，有 6 只以 CME CF 比特币参考汇率为基准，这证明了受监管的衍生品基础设施如何为现货产品的批准奠定了基础。

ETF 与衍生品之间的共生关系推动了两个市场的爆发式增长。Vicioso 指出，“ETF 产品和期货具有共生关系。期货因 ETF 而增长，但 ETF 也因我们的期货产品所存在的流动性而增长。” 这种动态体现在 CME 的市场领导地位上，2025 年上半年加密衍生品的日均交易额为 105 亿美元，而 2024 年同期为 56 亿美元。到 2025 年 9 月，CME 的名义持仓量达到创纪录的 390 亿美元，大额持仓持有人达到 1,010 个——这是机构规模参与的明显证据。

以太坊 ETF 紧随其后于 2024 年 7 月推出，共有九款产品，包括贝莱德的 ETHA 和灰度（Grayscale）的 ETHE。最初的采纳落后于比特币，但到 2025 年 8 月，以太坊 ETF 主导了资金流，仅该月就有 40 亿美元的流入，占加密 ETP 总流入的 77%，而比特币 ETF 则经历了 8 亿美元的流出。贝莱德的 ETHA 创下了单日 2.66 亿美元流入的纪录。币安（Binance）全球媒体和内容负责人 Jessica Walker 强调，现货以太坊 ETF 在 创纪录的时间内达到了 100 亿美元的管理资产规模，这受到 3500 万枚 ETH 质押（占总供应量的 29%）以及该资产演变为通过质押提供 3-14% 年化回报的计息机构产品的推动。

支持这些 ETF 的基础设施展示了市场的成熟。在 Joshua Lim 作为全球市场共同负责人的领导下，FalconX 在交易第一天就执行了所有比特币 ETF 发行商创建交易的 30% 以上，处理了当天 7.2 亿美元 ETF 创建额中的 2.3 亿美元。这种执行能力建立在 FalconX 作为最大的机构数字资产主经纪商之一（终身交易量超过 1.5 万亿美元）的基础之上，对 ETF 的无缝运营至关重要。

监管透明度成为各司法管辖区主要的机构催化剂​

从监管敌对到结构化框架的转变，或许是促成机构参与的最重要转变。Hidden Road 国际首席执行官 Michael Higgins 表达了这一观点：“加密行业一直受到监管模糊性的束缚，过去四年里脖子上一直压着一只膝盖。但这种情况即将改变。” 考虑到 Hidden Road 的成就，他的观点举足轻重：它是仅有的四家获得欧盟全面 MiCA（加密资产市场法案）监管批准的公司之一，随后该公司在 2025 年 4 月被 Ripple 以 12.5 亿美元收购——这是加密行业有史以来最大的交易之一。

在美国，2024 年 11 月选举后，监管格局发生了剧变。Gary Gensler 于 2025 年 1 月辞去 SEC 主席职务，随后 Paul Atkins 被任命，他立即确立了有利于加密创新的优先级。2025 年 7 月 31 日，Atkins 宣布了 Project Crypto——一个全面的数字资产监管框架，旨在将美国定位为“世界加密之都”。该倡议废除了 SAB 121，这是一项实际上阻止银行提供加密托管的会计指南，因为它要求银行在资产负债表上将数字资产同时列为资产和负债。此次废除立即开放了机构托管市场，美国银行（U.S. Bank）恢复了服务并扩大到包括比特币 ETF 支持。

2025 年 7 月签署的 GENIUS 法案（《指导并建立美国稳定币国家创新法案》）建立了首个联邦稳定币框架，采用双层体系：市值超过 100 亿美元的实体面临联邦监管，而较小的发行方可以选择州级监管。专员 Hester Peirce 于 2025 年 2 月成立了 SEC 加密工作组，涵盖包括托管、代币证券状态和经纪自营商框架在内的十个优先领域，标志着系统性的监管构建而非零星的执法。

Vicioso 强调了这种清晰度的重要性：“华盛顿为加密货币制定明确规则的道路对于未来至关重要。” 这种演变在与客户的对话中显而易见。2016-2017 年的讨论集中在“什么是比特币？代币是否被用于非法目的？”，而 Vicioso 指出，“现在的对话越来越多地围绕用例展开：为什么比特币有意义？”——并延伸到以太坊、代币化、DeFi 和 Web3 应用。

欧洲在 MiCA 实施方面处于全球领先地位。该法规于 2023 年 6 月生效，稳定币条款于 2024 年 6 月 30 日激活，并于 2024 年 12 月 30 日开始对加密资产服务提供商（CASP）全面实施。过渡期延长至 2026 年 7 月 1 日。Higgins 强调了 MiCA 的意义：“MiCA 的目标是在数字资产领域提供确定性和清晰度，而当今全球不同监管机构之间存在相当大的模糊性。这应该允许需要已知、透明和确定的监管监督的大型金融机构进入市场。”

Amina Lahrichi 是法国首个 MiCA 牌照背后的推动者，也是 Polytrade 的首席执行官，她提供了一个连接传统金融、欧洲监管体系和加密创业的独特视角。她对 MiCA 影响的分析强调了机遇和挑战：“MiCA 确实带来了清晰度，但它也带来了大量的复杂性和显著的合规负担，特别是在运营方面。” Polytrade 成功的 MiCA 牌照申请需要 300 万欧元的实施成本，雇佣了七名全职合规人员，并进行了广泛的技术基础设施建设——这些成本只有资本雄厚的公司才能承担。

然而，Lahrichi 也看到了战略优势：“如果你是一个小玩家，你根本无法与拥有 MiCA 牌照的成熟实体竞争。因此，一旦你拥有了该牌照，它就成为了一个严密的护城河。人们会更加信任你，因为你已经通过了所有这些监管检查。” 这种动态反映了日本在 Mt. Gox 事件后的加密货币交易所许可制度——更严格的监管使行业围绕合规运营商进行整合，最终建立了支持长期市场增长的信任。

基础设施的成熟实现了机构级托管、执行和流动性​

机构加密货币采用的基础在于满足传统金融在托管、执行质量和运营可靠性标准的基础设施。这场变革的幕后英雄是那些构建了管道和协议的公司，使得每日数十亿的机构资金流能够以极小的摩擦运行。

Hidden Road 被 Ripple 以 12.5 亿美元收购，验证了清算和结算基础设施的重要性。自 2021 年成立以来，Higgins 及其团队已 执行了超过 3 万亿美元的总名义交易量，使 Hidden Road 成为 Higgins 所称的“全球约 85% 场外衍生品交易的独家清算公司”。该公司成为 MiCA 批准的仅有的四家公司之一，源于一项深思熟虑的战略：“我们在两年半前做出决定，实际上将投资于监管程序和许可流程，以帮助提高监管机构眼中数字资产的透明度。”

这种基础设施延伸到主经纪商业务，FalconX 已成为加密原生参与者与传统金融参与者之间的关键桥梁。Joshua Lim 在 Republic Crypto 和 Genesis Trading 担任领导职务后于 2021 年加入，他描述了 FalconX 的定位：“我们处于两个不同客户群之间：提供流动性的机构做市商，以及需要获取该流动性的机构终端用户——无论是对冲基金、资产管理公司还是企业财库。” 该公司 1.5 万亿美元的历史交易量 以及与 130 家流动性提供商 的合作伙伴网络，展示了足以与传统金融基础设施竞争的规模。

Lim 对机构行为的看法揭示了市场的成熟度：“机构兴趣在两大类别中激增。一类是纯加密原生对冲基金——也许他们只是在交易所交易，或者只是进行链上交易。他们对想要执行的策略类型变得更加专业。” 第二类包括 “由于 ETF 的推出而进行配置或进入该领域的传统 TradFi 机构”。这些参与者要求的执行质量、风险管理和运营严谨性，需与其传统金融经验相匹配。

运营的成熟延伸到托管领域，SAB 121 的废除催化了传统金融公司涌入市场。美国银行（U.S. Bank）曾因资产负债表限制而暂停加密托管，随后立即恢复了服务，并扩大到比特币 ETF 托管。Fireblocks 全球机构客户主管 Paul Mueller（Fireblocks 是一家处理了 8 万亿美元历史交易量 的托管提供商）指出，“随着银行和资产管理公司构建加密服务，我们在 2024 年期间将机构客户从 40 家扩大到了 62 家”。

Jessica Walker 强调了币安（Binance）的机构演进：“通过 VIP 和机构客户参与的机构参与度比去年增长了 160%。我们还看到高价值个人客户增长了 44%。” 这一增长得到了币安构建机构基础设施的支持，包括 2021 年推出的 Binance Institutional，它提供 定制流动性、做市商零交易费、专门的账户管理以及交易后结算服务。

新一代领导层带来了传统金融与加密货币的复合专业背景​

推动机构采用加密货币的个人具有显著的共同点：深耕传统金融领域、在数字资产方面具备深厚的技术素养，并拥有在职业巅峰时期进行职业转型的创业冒险精神。他们共同决定构建基础设施、应对监管并教育机构，为加密货币的主流采用创造了条件。

Giovanni Vicioso 的经历是这种桥梁搭建的缩影。在加入芝商所集团（CME Group）之前，他在传统金融领域拥有 近 30 年的经验，曾在美国银行（Bank of America）、摩根大通（JPMorgan）和花旗集团（Citi）任职。Vicioso 带来的信誉帮助加密衍生品实现了合法化。自 2017 年以来，他领导构建了芝商所的加密产品，将其从实验性产品转变为支撑数十亿美元 ETF 资产的基准。Vicioso 描述了这种文化转变：“我们已经从‘告诉我什么是比特币’转变为‘为什么比特币有意义？我该如何配置？它应该占我投资组合的百分之几？’”

Joshua Lim 的背景展示了类似的复合专业能力。在进入加密领域之前，他曾担任 Republic 的全球大宗商品主管，这是一家资产管理规模（AUM）达 50 亿美元的资产管理公司，他在那里构建了跨传统大宗商品的交易策略。他通过 Genesis Trading 转型至加密领域，在加入 FalconX 之前担任机构销售主管。这条从传统大宗商品到数字资产的路径非常契合 FalconX 的机构定位。Lim 观察到 “ETF 基本上提供了以前不存在的机构入场渠道”，这一观点源于他亲眼目睹传统金融机构如何评估并进入加密市场的直接经验。

Michael Higgins 在 德意志银行（Deutsche Bank）工作了 16 年，在 2021 年创立 Hidden Road 之前，他已晋升为负责大宗商品、外汇和新兴市场交易的董事总经理。他决定立即专注于合规性——在许多加密公司抵制时投资于 MiCA 牌照——这源于他的传统金融经验：“在传统金融（TradFi）中，我们有非常明确的监管体制。我认为这是数字资产演变的自然方式。” 随后 Hidden Road 被 Ripple 以 12.5 亿美元收购，验证了这种合规优先的方法。

Amina Lahrichi 的背景或许最为独特：她是一位 法裔阿尔及利亚女性，曾在法国学习工程学，在 法国兴业银行（Société Générale） 工作，创立了多家金融科技企业，现在领导着拥有法国首个 MiCA 牌照的 Polytrade。她的视角捕捉到了欧洲监管的时代精神：“与往往更喜欢轻量级监管框架的美国人相比，欧洲人往往对监管感到更自在。许多欧洲加密公司支持像 MiCA 这样的监管，因为它们创造了一个公平的竞争环境，防止了不公平竞争。”

Jessica Walker 进入加密领域的路径展示了该行业对传统金融传播专业人士的吸引力。在加入币安（Binance）之前，她曾在 Meta、微软和 Uber 担任媒体 and 内容职务，将上市公司的沟通标准引入了加密货币交易所。她对机构叙事的关注——强调诸如 “以太坊 ETF 资产在创纪录的时间内达到 100 亿美元” 和 “3500 万枚 ETH 被质押” 等统计数据——反映了复杂的机构化传播。

战略性建设创造了放大机构采用的网络效应​

基础设施公司不仅仅是在应对机构需求，它们通过提前布局建设产能创造了需求。这种在传统金融市场结构演变中常见的远见策略，对加密货币的机构浪潮至关重要。

Hidden Road 决定在 获得批准前两年半 就开始申请 MiCA 牌照，这在没有监管结果确定性的情况下需要大量的资本投入。Higgins 解释说：“我们做出了一个决定，我们将投资于所需的监管流程和许可流程，以帮助数字资产在监管机构眼中变得更加透明。” 这意味着早在竞争对手考虑这些投资之前，就需要 雇佣合规团队、构建监管报告系统并构建运营结构以实现最大透明度。当 MiCA 正式生效时，Hidden Road 在服务欧洲机构方面拥有了先发优势。

FalconX 与 130 家流动性提供者 的合作伙伴模式创建了一个网络，随着参与度的提高，该网络变得更有价值。Lim 描述了这种飞轮效应：“当终端用户看到他们可以以最小的滑点执行大额交易（因为我们聚合了 130 个来源的流动性）时，他们会增加对加密货币的配置。当做市商看到这种交易量时，他们会提供更窄的点差和更深的盘口。这创造了更好的执行效果，从而吸引更多的终端用户。” 结果是：FalconX 在 第一天执行超过 30% 的比特币 ETF 申购交易 的能力，源于多年的关系建立和基础设施投资。

芝商所集团（CME Group）的策略显示了更长远的前瞻性。Vicioso 指出，通过建立基准、推出期货产品和参与监管，“自 2016 年以来我们一直在建设这个市场”。当 2024 年 ETF 获批时，十个比特币 ETF 中有六个以芝商所 CF 比特币参考汇率作为基准——这是多年前建立信誉和标准化的直接结果。芝商所在 2025 年上半年加密衍生品的 日均交易量达 105 亿美元，这标志着长达十年的建设达到了顶峰。

币安（Binance）的机构化转型展示了加密原生平台是如何适应的。Walker 解释说：“我们显著扩展了机构基础设施。币安机构（Binance Institutional）于 2021 年推出，专门通过定制的流动性、做市商零费用和专属支持为专业交易员和机构提供服务。” 这并不是表面上的品牌重塑——它需要为 交易后结算、算法交易的 API 基础设施以及符合机构标准的合规系统 构建全新的技术栈。

市场结构转型从根本上改变了加密货币的价格动态​

机构级基础设施的建设使市场结构发生了可量化的变化，影响到所有参与者。这些并非暂时的转变，而是加密货币价格发现机制和流动性运作方式的永久性变革。

Vicioso 强调了最显著的变化：“ETF 无疑增加了比特币和以太坊的流动性池和总可寻址市场。这本身就是一个非常有力的声明——市场已经成熟，而 ETF 正是这一点的证明。” 这种成熟体现在各项指标中，例如截至 2025 年 9 月，CME 拥有 1,010 个大型持仓持有人，以及 390 亿美元的总名义持仓量——这两项记录都展示了机构级别的参与规模。

衍生品与现货的联动显著增强。Lim 解释道：“随着比特币现货 ETF 的引入，我们看到衍生品市场与现货市场之间的联动性增强。此前，两者经常脱节。现在，随着机构在两个市场的共同参与，期货价格与现货价格之间的相关性变得更加紧密。” 这种更紧密的相关性虽然减少了套利机会，但创造了更高效的价格发现——这是成熟市场的标志。

Walker 对币安（Binance）的机构化转变进行了量化：“VIP 和机构客户的参与度同比增长了 160%，而高净值个人客户增长了 44%。” 这种分化至关重要，因为机构的交易行为与散户有着本质的区别。机构执行的规模更大，使用更复杂的策略，并且是在贡献市场深度，而不仅仅是消耗流动性。当 Walker 指出 “我们处理了 1,300 亿美元的 24 小时现货交易量” 时，该成交量的构成已大幅向专业参与者倾斜。

Hidden Road 以 12.5 亿美元 的价格收购了一家处理 3 万亿美元总名义成交量 的清算公司，这标志着加密市场基础设施现在已经获得了传统金融级别的估值。Higgins 观察到 “我们独家清算了全球约 85% 的场外衍生品交易”，这展示了成熟金融基础设施中典型的市场集中度，规模经济和网络效应在此创造了自然的寡头垄断。

尽管基础设施趋于成熟，挑战依然存在​

即便机构采纳速度在加快，行业领袖们仍指出了一些需要持续关注的结构性挑战。这些并不是加密货币机构化未来的生存威胁，而是减缓采纳速度并导致低效的摩擦点。

标准化首当其冲。Lahrichi 指出：“我们仍然缺乏跨不同市场的统一标准。在美国可接受的标准可能不符合欧盟 MiCA 的要求。这给跨国运营的公司带来了运营复杂性。” 这种碎片化延伸到了托管标准、储备证明（proof-of-reserves）方法论，甚至是代币类别的基本定义。传统金融受益于 ISO 标准以及 IOSCO 等机构数十年来的国际协调，而加密货币在不同司法管辖区仍采用碎片化的处理方式。

监管协调依然难以实现。Higgins 观察到：“美国和欧洲在监管方向上各不相同。MiCA 虽然全面但具有规定性。美国的做法更倾向于基于原则，但仍在发展中。这给需要全球业务的机构带来了不确定性。” 实际影响是：企业必须为不同市场维护独立的合规框架、技术栈，有时甚至是独立的法律实体，这成倍增加了运营成本。

尽管基础设施有所改善，流动性碎片化依然存在。Lim 指出了一个核心矛盾：“我们的流动性池分布在数百个场所——中心化交易所、DEX、OTC 市场、衍生品平台。虽然我们在 FalconX 通过我们的网络汇总了这些流动性，但许多机构仍在大费周章地应对碎片化的流动性。在传统金融中，流动性要集中得多。” 这种碎片化带来了执行挑战，特别是对于无法在不同场所以一致价格成交的大型机构订单。

Lahrichi 强调了基础设施方面的差距：“遵守 MiCA 的运营负担非常重。我们花费了 300 万欧元并聘请了 7 名全职合规人员。许多规模较小的参与者负担不起，这导致市场集中在资金雄厚的公司手中。” 这种合规成本可能造成创新壁垒，因为早期项目在尝试创新方法的同时，很难达到机构级的标准。

税务和会计的复杂性仍然是一个障碍。Vicioso 指出：“与机构客户的交流经常陷入税务处理、会计标准和审计要求的泥潭。这些不是技术问题，而是需要填补的监管和专业服务空白。” 缺乏关于质押奖励征税、硬分叉处理和公允价值计量等问题的明确指导，造成了报告上的不确定性，这让风险厌恶型机构难以应对。

前方的道路：从关键时刻到结构性整合​

受访的行业领导者们有一个共同的评估：拐点已经过去。机构对加密货币的采用不再是“是否”的问题，而是一个优化和规模化的过程。他们的观点揭示了已实现的转型规模以及未来的工作。

Vicioso 的长期观点捕捉到了这一时刻的重要性：“我们正处于一个关键时刻。ETF 是催化剂，但真正的变革在于机构如何看待加密货币——不再将其视为投机资产，而是视为合法的投资组合组成部分。这是一个不会逆转的根本性转变。” 这一观点是在构建 CME 的加密产品八年多的过程中形成的，具有举足轻重的分量。Vicioso 认为基础设施建设将继续在托管、衍生品多样性（包括期权）以及与传统金融系统的集成方面推进。

Lim 预见市场结构将继续演变：“我们正走向一个加密货币与传统金融基础设施界限模糊的世界。你将拥有同样的执行质量、同样的风险管理系统和同样的监管监督。底层资产不同，但专业标准正在趋同。” 这种趋同体现在 FalconX 的路线图中，其中包括扩展到新的资产类别、地域市场和服务项目，这反映了传统主经纪商业务的演变。

Higgins 认为监管透明度将推动下一波浪潮：“随着欧洲的 MiCA 和美国的 Project Crypto，我们终于拥有了机构可以运作的框架。未来 2-3 年将见证机构参与的爆发式增长，这不是因为加密货币发生了变化，而是因为监管环境跟上了步伐。” Hidden Road 对 Ripple 的收购使公司能够应对这一增长，并计划将 Ripple 的全球网络与 Hidden Road 的清算基础设施相结合。

Lahrichi 确定了实际的集成里程碑：“我们将看到加密货币成为主要银行和资产管理公司的标准产品。不是一个独立的‘数字资产部门’，而是集成到核心产品中。到那时，我们将知道机构采用已大功告成。” Polytrade 对现实世界资产（RWA）代币化的关注体现了这种整合，将贸易金融引入区块链，并具备机构级的合规性。

Walker 指出了市场成熟度的指标：“当我们看到机构客户同比增长 160%，以及以太坊 ETF 资产在创纪录的时间内达到 100 亿美元时，这些都不是异常现象。它们是显示结构性转变的数据点。问题不在于机构是否会采用加密货币，而在于这种采用规模化的速度有多快。” Binance 的机构建设仍在继续，通过增强 API 基础设施、扩大机构借贷以及与传统金融交易对手进行更深层次的整合。

数据验证了他们的乐观态度。美国比特币 ETF 资产达 1200 亿美元，CME 日均加密衍生品交易额达 105 亿美元，通过 Hidden Road 清算的未平仓名义本金总额达 3 万亿美元，以及 FalconX 累计交易额达 1.5 万亿美元，这些数据共同证明了机构加密基础设施已达到与传统金融市场相当的规模——至少在某些细分领域是如此。

然而挑战依然存在。标准化工作需要协调。监管协调需要国际对话。托管、审计和税务报告方面的基础设施缺口需要填补。这些是执行层面的挑战，而不是关于机构采用可行性的根本问题。这里介绍的领导者们在职业生涯中都曾在传统金融领域应对过类似的挑战，并将这些经验应用到加密市场中。

Giovanni Vicioso、Joshua Lim、Michael Higgins、Amina Lahrichi 和 Jessica Walker 代表了新一代加密货币领导者——他们是连接传统金融专业知识与加密原生创新的复合型专业人才。他们集体进行的基础设施建设改变了市场结构、监管态势和机构参与度。以监管敌意和基础设施匮乏为特征的加密货币黑暗时代已经彻底结束。以专业基础设施和机构整合为特征的成熟时代已经开始。从实验性资产向基本投资组合组成部分的转变已不再是推测——它正以每天数十亿美元的流量和机构承诺，可衡量地进行着。这是加密货币的决定性时刻，机构已经到来。

2024-2025 年，关于传统金融正在吞噬 DeFi 还是 DeFi 正在颠覆 TradFi 的问题已有了明确答案：两者都没有吞噬对方。相反，一场复杂的融合正在进行中，TradFi 机构每季度向加密基础设施投入 216 亿美元，同时 DeFi 协议正在构建机构级合规层以适应受监管的资本。摩根大通已处理超过 1.5 万亿美元的区块链交易，贝莱德的代币化基金在六个公共区块链上控制着 21 亿美元，86% 的受访机构投资者现在已持有或计划持有加密资产。然而，矛盾的是，大部分资本通过受监管的封装产品而非直接流入 DeFi 协议，这揭示了一种混合的“OneFi”模式正在出现，其中公共区块链作为基础设施，合规功能则在其之上分层。

我们考察的五位行业领袖——Jito 的 Thomas Uhm、Pendle 的 TN、Agora 的 Nick van Eck、Ostium 的 Kaledora Kiernan-Linn 和 Drift 的 David Lu——尽管在不同领域运营，但他们的观点却惊人地一致。他们普遍拒绝二元对立的框架，而是将他们的协议定位为实现双向资本流动的桥梁。他们的见解揭示了一个细致入微的融合时间表：稳定币和代币化国债立即获得采用，永续合约市场在代币化实现流动性之前充当桥梁，而一旦法律可执行性问题得到解决，预计机构将在 2027-2030 年全面参与 DeFi。基础设施今天已经存在，监管框架正在形成（MiCA 于 2024 年 12 月实施，GENIUS 法案于 2025 年 7 月签署），资本正以前所未有的规模调动。金融系统并非正在经历颠覆——它正在经历整合。

传统金融已从试点转向生产规模的区块链部署​

融合最决定性的证据来自主要银行在 2024-2025 年的成就，它们已从实验性试点转向处理数万亿美元交易的运营基础设施。摩根大通的转型具有象征意义：该银行于 2024 年 11 月将其 Onyx 区块链平台更名为 Kinexys，自成立以来已处理超过 1.5 万亿美元的交易，日均交易量达20 亿美元。更重要的是，2025 年 6 月，摩根大通在 Coinbase 的 Base 区块链上推出了JPMD，这是一种存款代币——标志着商业银行首次将存款支持产品置于公共区块链网络上。这不是实验性的——这是一项战略性转变，旨在实现“商业银行上链”，提供 24/7 全天候结算能力，直接与稳定币竞争，同时提供存款保险和计息功能。

贝莱德的 BUIDL 基金代表了摩根大通基础设施布局在资产管理领域的对应。该基金于 2024 年 3 月推出，BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund 在 40 天内资产管理规模突破 10 亿美元，目前控制着部署在 Ethereum、Aptos、Arbitrum、Avalanche、Optimism 和 Polygon 上的超过 21 亿美元资产。首席执行官 Larry Fink “每只股票、每只债券都将存在于一个总账本上”的愿景正通过具体产品得以实现，贝莱德计划将代表2 万亿美元潜在资产的 ETF 进行代币化。该基金的结构展示了复杂的整合：由现金和美国国库券支持，它通过区块链每日分配收益，实现 24/7 全天候点对点转账，并已在 Crypto.com 和 Deribit 等加密货币交易所作为抵押品。BNY Mellon 是 BUIDL 基金的托管方，也是全球最大的托管方，拥有55.8 万亿美元的托管资产，于 2025 年 10 月开始试点代币化存款，以将其每日 2.5 万亿美元的支付量转移到区块链基础设施上。

富兰克林邓普顿的 BENJI 基金展示了多链策略作为竞争优势。Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 于 2021 年推出，是首个在区块链上注册的美国共同基金，此后已扩展到八个不同的网络：Stellar、Polygon、Avalanche、Aptos、Arbitrum、Base、Ethereum 和 BNB Chain。BENJI 拥有4.2 亿至 7.5 亿美元的资产，通过代币空投、点对点转账和潜在的 DeFi 抵押品使用，实现每日收益累积——这实质上是将传统的货币市场基金转变为可组合的 DeFi 原语，同时保持 SEC 注册和合规性。

托管层揭示了银行的战略定位。截至 2024 年底，高盛持有20.5 亿美元的比特币和以太坊 ETF，季度增长 50%，同时与 Citadel 共同投资 1.35 亿美元于 Digital Asset 的 Canton Network，用于机构区块链基础设施。富达于 2014 年开始挖矿比特币，并于 2018 年推出 Fidelity Digital Assets，现在作为纽约州许可的有限目的信托公司提供机构托管服务。这些并非分散注意力的实验——它们代表了总共管理超过 10 万亿美元资产的机构正在进行的核心基础设施建设。

五位 DeFi 领袖一致认为“混合轨道”是前进方向​

Thomas Uhm 从 Jane Street Capital 到 Jito Foundation 的历程，清晰地阐明了机构桥梁的论点。在 Jane Street 工作 22 年，包括担任机构加密货币主管之后，Uhm 观察到“加密货币如何从边缘转向全球金融体系的核心支柱”，随后于 2025 年 4 月加入 Jito 担任首席商务官。他的标志性成就——2025 年 8 月提交的 VanEck JitoSOL ETF 申请——代表了一个里程碑时刻：首个 100% 由流动性质押代币支持的现货 Solana ETF。Uhm 从 2025 年 2 月开始，通过数月的“合作政策沟通”，直接与 ETF 发行方、托管方和 SEC 合作，最终获得了监管明确性，即没有中心化控制结构的流动性质押代币不属于证券。

Uhm 的观点拒绝了吞并叙事，转而支持通过卓越基础设施实现融合。他将 Jito 于 2025 年 7 月推出的区块组装市场（Block Assembly Marketplace, BAM）定位为通过基于 TEE 的交易排序、用于审计追踪的加密证明以及机构所需的确定性执行保证，创建“具有可审计市场和可与传统金融媲美的执行保证”。他的关键见解是：“一个健康的市场，其做市商应受到真实流动性需求的经济激励”——他指出，加密货币做市往往依赖不可持续的代币解锁而非买卖价差，这意味着 DeFi 必须采用 TradFi 的可持续经济模型。然而，他也指出了加密货币优于传统金融的领域：更长的交易时间、更高效的日内抵押品流动以及实现新型金融产品的可组合性。他的愿景是双向学习，即TradFi 带来监管框架和风险管理复杂性，而 DeFi 贡献效率创新和透明的市场结构。

Pendle Finance 首席执行官兼创始人 TN 阐述了五位领袖中最全面的“混合轨道”策略。他于 2025 年推出的**“Citadels”倡议明确针对三个机构桥梁：面向 TradFi 的 PT（通过受监管投资经理管理的独立 SPV，为受监管机构提供符合 KYC 的 DeFi 收益产品）、面向伊斯兰基金的 PT（针对每年增长 10% 的3.9 万亿美元伊斯兰金融领域**的符合伊斯兰教法的产品），以及向 Solana 和 TON 网络进行非 EVM 扩展。TN 的 Pendle 2025: Zenith 路线图将该协议定位为“通往你收益体验的门户”，服务于“从 DeFi 狂热者到中东主权基金”的每一个人。

他的关键见解集中在市场规模不对称性上：“如果只局限于 DeFi 原生收益，我们将错失大局”，因为利率衍生品市场高达558 万亿美元——大约是 Pendle 当前市场的 30,000 倍。Boros 平台于 2025 年 8 月推出，将这一愿景付诸实施，旨在支持“任何形式的收益，从 DeFi 协议到 CeFi 产品，甚至包括 LIBOR 或抵押贷款利率等传统基准”。TN 的十年愿景是“DeFi 成为全球金融体系的完全整合部分”，其中**“资本将在 DeFi 和 TradFi 之间自由流动，创造一个创新与监管并存的动态格局。”**他与 Converge 区块链（与 Ethena Labs 和 Securitize 合作于 2025 年第二季度推出）的合作创建了一个结算层，将无许可 DeFi 与符合 KYC 的代币化 RWAs（包括贝莱德的 BUIDL 基金）融合在一起。

Agora 的 Nick van Eck 提供了关键的稳定币视角，他以传统金融背景（他的祖父创立了 VanEck，一家资产管理规模超过 1300 亿美元的公司）所带来的现实主义，来缓和加密行业的乐观情绪。在 Jane Street 工作 22 年后，van Eck 预计机构稳定币的采用将需要3-4 年，而非 1-2 年，因为“我们在加密领域生活在自己的泡沫中”，而且美国大型企业的多数首席财务官和首席执行官“不一定了解加密领域的发展，即使是关于稳定币”。在与“美国一些最大的对冲基金”交谈后，他发现“对于稳定币所扮演的角色仍然缺乏理解”。真正的曲线是教育性的，而非技术性的。

然而，van Eck 的长期信念是绝对的。他最近在推特上提到了将**“每月 5 亿至 10 亿美元的跨境资金流转移到稳定币”的讨论，将稳定币描述为能够以“100 倍的效率提升”“从代理银行系统吸取流动性”。他对 Agora 的战略定位强调“可信中立性”——与 USDC（与 Coinbase 分享收入）、Tether（不透明）或 PYUSD（与客户竞争的 PayPal 子公司）不同，Agora 作为基础设施运营，与在其平台上构建的合作伙伴分享储备收益。通过与包括道富银行（拥有49 万亿美元资产的托管方）、VanEck（资产管理公司）、普华永道（审计师）以及银行合作伙伴 Cross River Bank 和 Customers Bank 在内的机构合作，van Eck 正在构建TradFi 级别的稳定币发行基础设施**，同时刻意避免计息结构，以维持更广泛的监管合规性和市场准入。

永续合约市场可能在传统资产上链方面领先于代币化​

Ostium Labs 的 Kaledora Kiernan-Linn 提出了五位领袖中最具反主流的论点：“永续化”将先于代币化，成为将传统金融市场引入链上的主要机制。她的论点植根于流动性经济学和运营效率。她将代币化解决方案与 Ostium 的合成永续合约进行比较，指出用户在 Jupiter 上**“交易代币化 TSLA 的成本大约是 Ostium 合成股票永续合约的 97 倍”**——这种流动性差异使得代币化对于大多数交易者而言在商业上不可行，尽管其技术上可行。

Kiernan-Linn 的见解指出了代币化的核心挑战：它需要资产发行、托管基础设施、监管批准、可组合的 KYC 强制代币标准以及赎回机制的协调——在发生任何一笔交易之前，就存在巨大的运营开销。相比之下，永续合约**“只需要足够的流动性和强大的数据源——无需底层资产存在于链上。”它们避免了证券代币框架，消除了对手方托管风险，并通过交叉保证金功能提供了卓越的资本效率。她的平台取得了显著的验证：Ostium 在 Arbitrum 上的周收入排名第三**，仅次于 Uniswap 和 GMX，交易量超过140 亿美元，收入近700 万美元，在 2025 年 2 月至 7 月的六个月内，收入增长了 70 倍。

宏观经济验证令人瞩目。在 2024 年宏观经济不稳定的几周内，Ostium 上的 RWA 永续合约交易量是加密货币交易量的 4 倍，在高度不稳定的日子里更是达到 8 倍。当中国在 2024 年 9 月下旬宣布量化宽松措施时，外汇和大宗商品永续合约交易量在一周内飙升 550%。这表明，当传统市场参与者需要对冲或交易宏观事件时，他们选择 DeFi 永续合约而非代币化替代品，有时甚至超越传统场所——这验证了衍生品可以比现货代币化更快地连接市场的论点。

她的战略愿景瞄准了50 万亿美元传统零售外汇/差价合约市场中8000 万月活跃外汇交易者，将永续合约定位为比外汇经纪商多年来提供的现金结算合成产品“从根本上更好的工具”，这得益于激励市场平衡的资金费率和消除平台与用户对抗性动态的自我托管交易。联合创始人 Marco Antonio 预测**“零售外汇交易市场将在未来 5 年内被颠覆，而这将由永续合约完成。”这表明 DeFi 并非吸收 TradFi 基础设施，而是通过向相同的客户群提供卓越产品来超越竞争**。

Drift Protocol 的 David Lu 阐述了“无许可机构”框架，该框架综合了其他四位领袖方法中的元素。他的核心论点是：“RWA 作为 DeFi 超级协议的燃料”，将五种金融原语（借贷、衍生品、预测市场、AMM、财富管理）整合到资本高效的基础设施中。在 2024 年 10 月的 Token2049 新加坡大会上，Lu 强调**“关键是基础设施，而非投机”，并警告说“华尔街的行动已经开始。不要追逐炒作。将你的资产上链。”**

Drift 于 2025 年 5 月推出的“Drift Institutional”通过提供“白手套”服务，指导机构将现实世界资产引入 Solana 的 DeFi 生态系统，从而实现了这一愿景。与 Securitize 合作，为Apollo 的 10 亿美元多元化信贷基金（ACRED）设计机构池的旗舰合作，代表了 Solana 上的首个机构 DeFi 产品，试点用户包括 Wormhole Foundation、Solana Foundation 和 Drift Foundation，他们正在测试“用于其私人信贷和资金管理策略的链上结构”。Lu 的创新消除了传统上将基于信贷额度的借贷限制在最大机构的1 亿美元以上最低限额，取而代之的是在链上实现可比结构，具有显著降低的最低限额和 24/7 全天候可访问性。

2024 年 6 月与 Ondo Finance 的合作证明了 Drift 的资本效率论点：将代币化国库券（USDY，由短期美国国库券支持，产生 5.30% 的年化收益率）作为交易抵押品，意味着用户**“不再需要在稳定币上赚取收益或将其用作交易抵押品之间做出选择”——他们可以同时赚取收益和进行交易。这种可组合性在传统金融中是不可能实现的，因为托管账户中的国库券不能同时作为永续合约保证金，这体现了 DeFi 基础设施如何即使对于传统金融工具也能实现卓越的资本效率。Lu 的“无许可机构”愿景表明，未来并非 TradFi 采用 DeFi 技术或 DeFi 走向 TradFi 标准的专业化，而是创造全新的机构形式，将去中心化与专业级能力相结合**。

监管明确性正在加速融合，同时也揭示了实施差距​

2024-2025 年，监管格局发生了巨大变化，从不确定性转向了欧洲和美国的可操作框架。MiCA（加密资产市场）于 2024 年 12 月 30 日在欧盟全面实施，合规速度惊人：超过 65% 的欧盟加密企业在 2025 年第一季度实现了合规，超过 70% 的欧盟加密交易现在在符合 MiCA 的交易所进行（高于 2024 年的 48%），监管机构对不合规公司处以5.4 亿欧元罚款。该法规推动了欧盟内部稳定币交易量增长 28%，并促使 EURC 在 2024 年 6 月至 2025 年 6 月期间从每月 4700 万美元飙升至 75 亿美元——增长了 15,857%。

在美国，2025 年 7 月签署的 GENIUS 法案确立了首个联邦稳定币立法，为流通量超过 100 亿美元的发行方创建了州级许可和联邦监督机制，强制要求 1:1 储备支持，并要求由美联储、OCC 或 NCUA 监督。这一立法突破直接促成了摩根大通 JPMD 存款代币的推出，并有望推动其他主要银行采取类似举措。与此同时，SEC 和 CFTC 于 2025 年 7 月至 8 月通过“加密项目”和“加密冲刺”启动了联合协调工作，并于 2025 年 9 月 29 日举行了一次联合圆桌会议，重点讨论了点对点 DeFi 交易的“创新豁免”，并发布了关于现货加密产品的联合工作人员指导意见。

Thomas Uhm 应对这一监管演变的经验具有启发性。他从 Jane Street 转到 Jito 直接与监管发展相关——Jane Street 在 2023 年因“监管挑战”而缩减了加密业务，而 Uhm 在 Jito 的任命正值这一格局明朗化之际。VanEck JitoSOL ETF 的成功需要数月“合作政策沟通”，从 2025 年 2 月开始，最终在2025 年 5 月和 8 月获得了 SEC 指导，明确了没有中心化控制结构的流动性质押代币不属于证券。Uhm 的角色明确涉及“为 Jito Foundation 在监管明确性塑造的未来中定位”——这表明他认为这是融合的关键推动者，而不仅仅是辅助因素。

Nick van Eck 围绕预期监管设计了 Agora 的架构，尽管面临竞争压力，但他刻意避免了计息稳定币，因为他预计“美国政府和 SEC 不会允许计息稳定币”。这种监管优先的设计理念使 Agora 在立法完全颁布后能够服务于美国实体，同时保持国际关注。他预测机构采用需要3-4 年而非 1-2 年，源于认识到监管明确性虽然必要，但不足够——机构内部的教育和运营变革需要额外的时间。

然而，关键的差距依然存在。DeFi 协议本身在现有框架中仍未得到充分解决——MiCA 明确将“完全去中心化协议”排除在其范围之外，欧盟政策制定者计划在 2026 年制定针对 DeFi 的具体法规。FIT21 法案旨在明确 CFTC 对“数字商品”的管辖权与 SEC 对证券分类代币的监督，该法案于 2024 年 5 月在众议院以 279 票对 136 票通过，但截至 2025 年 3 月仍在参议院停滞不前。安永机构调查显示，52-57% 的机构将“不确定的监管环境”和“智能合约法律可执行性不明确”列为主要障碍——这表明，尽管框架正在形成，但它们尚未为最大的资本池（养老金、捐赠基金、主权财富基金）提供足够的确定性以全面参与。

机构资本正以前所未有的规模调动，但通过受监管的封装产品流动​

2024-2025 年进入加密基础设施的机构资本规模令人震惊。仅 2025 年第一季度，就有 216 亿美元的机构投资流入加密领域，2024 年风险投资部署达到115 亿美元，涉及 2,153 笔交易，分析师预计 2025 年总额将达到180 亿至 250 亿美元。贝莱德的 IBIT 比特币 ETF 在推出后约 200 天内积累了超过 4000 亿美元的资产管理规模——这是历史上增长最快的 ETF。仅在 2025 年 5 月，贝莱德和富达就共同购买了超过 5.9 亿美元的比特币和以太坊，高盛在 2024 年底披露其比特币和以太坊 ETF 持有量合计达 20.5 亿美元，环比增长 50%。

安永-Coinbase 于 2025 年 1 月对 352 家机构投资者进行的调查量化了这一势头：86% 的机构已持有数字资产或计划在 2025 年投资，85% 在 2024 年增加了配置，77% 计划在 2025 年增加配置。最重要的是，59% 的机构计划在 2025 年将超过 5% 的资产管理规模分配给加密货币，其中美国受访者尤其积极，达到 64%，而欧洲及其他地区为 48%。配置偏好显示出复杂性：73% 持有除比特币和以太坊之外的至少一种山寨币，60% 倾向于注册工具（ETPs）而非直接持有，68% 对多元化加密指数 ETPs 和 Solana 和 XRP 的单资产山寨币 ETPs 都表示兴趣。

然而，当专门审视 DeFi 参与度时，一个关键的脱节出现了。目前只有24% 的受访机构参与 DeFi 协议，尽管75% 预计到 2027 年将参与——这表明机构 DeFi 参与度可能在两年内翻三倍。在已参与或计划参与的机构中，用例主要集中在衍生品（40%）、质押（38%）、借贷（34%）和访问山寨币（32%）。稳定币的采用率更高，84% 的机构正在使用或表示兴趣，其中45% 目前正在使用或持有稳定币，对冲基金以 70% 的采用率领先。对于代币化资产，57% 表示兴趣，72% 计划在 2026 年之前投资，重点关注另类基金（47%）、大宗商品（44%）和股票（42%）。

服务于这些资本的基础设施已经存在并运行良好。Fireblocks 在 2024 年处理了600 亿美元的机构数字资产交易，BNY Mellon 和道富银行等托管提供商持有超过 21 亿美元的数字资产，并完全符合监管要求，富达数字资产、Anchorage Digital、BitGo 和 Coinbase Custody 提供的机构级解决方案提供了企业级安全和运营控制。然而，基础设施的存在并未转化为大量资本直接流入 DeFi 协议。代币化私人信贷市场达到175 亿美元（2024 年增长 32%），但这些资本主要来自加密原生来源，而非传统机构配置者。正如一项分析指出，尽管基础设施成熟，“大型机构资本并未流入 DeFi 协议”，主要障碍是**“阻止养老金和捐赠基金参与的法律可执行性问题。”**

这揭示了当前融合的悖论：摩根大通等银行和贝莱德等资产管理公司正在公共区块链上构建并创建可组合的金融产品，但它们是在受监管的封装产品（ETF、代币化基金、存款代币）内进行，而不是直接利用无许可的 DeFi 协议。资本并未以有意义的机构规模流经 Aave、Compound 或 Uniswap 接口——它流入了贝莱德的 BUIDL 基金，该基金使用区块链基础设施，同时保持传统的法律结构。这表明融合正在基础设施层（区块链、结算轨道、代币化标准）发生，而应用层则分化为受监管的机构产品与无许可的 DeFi 协议。

结论：通过分层系统实现融合，而非吞并​

综合所有五位行业领袖的观点和市场证据，得出了一个一致的结论：TradFi 和 DeFi 都没有“吞噬”对方。相反，一种分层融合模式正在出现，其中公共区块链作为中立的结算基础设施，合规和身份系统在其之上分层，受监管的机构产品和无许可的 DeFi 协议都在这个共享基础内运行。Thomas Uhm 将**“加密货币作为全球金融体系的核心支柱”而非边缘实验的框架抓住了这一转变，TN 的“混合轨道”愿景以及 Nick van Eck 对基础设施设计中“可信中立性”**的强调也同样如此。

时间表揭示了分阶段的融合，具有清晰的顺序。稳定币首先达到了临界规模，市值达 2100 亿美元，机构用例涵盖收益生成（73%）、交易便利性（71%）、外汇（69%）和内部现金管理（68%）。摩根大通的 JPMD 存款代币以及其他银行的类似举措代表了传统金融的回应——提供具有存款保险和计息功能的类似稳定币的能力，这可能比 USDT 或 USDC 等无保险替代品对受监管机构更具吸引力。

代币化国库券和货币市场基金其次实现了产品市场契合，贝莱德的 BUIDL 达到 21 亿美元，富兰克林邓普顿的 BENJI 超过 4 亿美元。这些产品表明，传统资产可以在公共区块链上成功运行，同时保持传统的法律结构不变。波士顿咨询集团预测到 2030 年代币化资产市场将达到 10-16 万亿美元，这表明该类别将大幅扩张，可能成为传统金融与区块链基础设施之间的主要桥梁。然而，正如 Nick van Eck 警告的那样，机构采用需要3-4 年的教育和运营整合，尽管基础设施已准备就绪，但仍需对立即转型抱持谨慎预期。

正如 Kaledora Kiernan-Linn 的论点所证明的，永续合约市场正在现货代币化达到规模之前连接传统资产交易。与代币化替代品相比，其定价优势高达 97 倍，收入增长使 Ostium 位列 Arbitrum 协议前三名，合成永续合约证明衍生品市场可以比现货代币化克服监管和运营障碍更快地实现流动性和机构相关性。这表明，对于许多资产类别而言，DeFi 原生衍生品可能会在代币化基础设施发展的同时建立价格发现和风险转移机制，而不是等待代币化来实现这些功能。

机构直接参与 DeFi 协议代表了最后阶段，目前采用率为 24%，但预计到 2027 年将达到 75%。David Lu 的“无许可机构”框架和 Drift 的机构服务产品，展示了 DeFi 协议如何构建“白手套”式入职和合规功能以服务这一市场。然而，时间线可能比协议希望的更长——法律可执行性问题、运营复杂性以及内部专业知识差距意味着，即使基础设施已准备就绪且监管明确，大规模的养老金和捐赠基金资本可能在直接参与无许可协议之前，仍需通过受监管的封装产品流动多年。

竞争动态表明，TradFi 在信任、监管合规性和既有客户关系方面具有优势，而 DeFi 在资本效率、可组合性、透明度和运营成本结构方面表现出色。摩根大通能够推出 JPMD，并提供存款保险和与传统银行系统的整合，这展示了 TradFi 的监管护城河。然而，Drift 能够让用户在国库券上同时赚取收益并将其用作交易抵押品——这在传统托管安排中是不可能实现的——这展示了 DeFi 的结构性优势。正在出现的融合模型表明了专业化功能：结算和托管倾向于具有保险和合规性的受监管实体，而交易、借贷和复杂的金融工程则倾向于提供卓越资本效率和创新速度的可组合 DeFi 协议。

地理碎片化将持续存在，欧洲的 MiCA 将产生与美国框架不同的竞争动态，亚洲市场在某些类别中可能会超越西方采用。Nick van Eck 观察到**“美国以外的金融机构将更快行动”**，这一点得到了 Circle 的 EURC 增长、亚洲地区稳定币的采用以及 TN 在其 Pendle 策略中强调的中东主权财富基金兴趣的验证。这表明融合将在不同地区以不同方式体现，一些司法管辖区将看到更深入的机构 DeFi 参与，而另一些则通过受监管产品保持更严格的分离。

这对未来五年意味着什么​

2025-2030 年期间，融合可能会在多个维度同时加速。鉴于当前的增长轨迹，稳定币达到全球货币供应量的 10%（Circle 首席执行官对 2034 年的预测）似乎是可实现的，银行发行的 JPMD 等存款代币将与私人稳定币竞争，并可能在机构用例中取代私人稳定币，而私人稳定币则在新兴市场和跨境交易中保持主导地位。目前正在形成的监管框架（MiCA、GENIUS 法案、预计 2026 年的 DeFi 法规）为机构资本部署提供了足够的明确性，尽管运营整合和教育需要 Nick van Eck 预测的 3-4 年时间。

代币化将大幅扩展，如果当前的增长率（代币化私人信贷每年增长 32%）扩展到所有资产类别，到 2030 年可能达到波士顿咨询集团预测的 16 万亿美元。然而，代币化是作为基础设施而非最终状态——有趣的创新在于代币化资产如何实现传统系统中不可能实现的新金融产品和策略。TN **“通过 Pendle 交易所有类型收益”**的愿景——从 DeFi 质押到 TradFi 抵押贷款利率再到代币化公司债券——例证了融合如何实现以前不可能的组合。David Lu **“RWAs 作为 DeFi 超级协议的燃料”**的论点表明，代币化传统资产将解锁 DeFi 复杂性和规模的数量级增长。

竞争格局将同时包含合作与取代。银行将失去跨境支付收入，因为区块链轨道提供 100 倍的效率提升，正如 Nick van Eck 预测稳定币将“从代理银行系统吸取流动性”。零售外汇经纪商面临颠覆，因为 DeFi 永续合约提供更好的经济效益和自我托管，正如 Kaledora Kiernan-Linn 的 Ostium 所展示的。然而，银行将获得新的收入来源，来自托管服务、代币化平台和存款代币，这些都比传统支票账户提供更优越的经济效益。贝莱德等资产管理公司在基金管理、24/7 流动性提供和可编程合规性方面提高了效率，同时降低了运营开销。

对于 DeFi 协议而言，生存和成功需要驾驭无许可性与机构合规性之间的张力。Thomas Uhm 对**“可信中立性”**以及赋能而非提取价值的基础设施的强调，代表了成功的模式。那些将合规功能（KYC、追回能力、地理限制）作为可选模块分层，同时保持无许可核心功能的协议，可以同时服务于机构和零售用户。TN 的 Citadels 倡议——在无许可零售访问的同时创建并行的符合 KYC 的机构访问——例证了这种架构。无法适应机构合规要求的协议可能会发现自己仅限于加密原生资本，而那些为了机构功能而牺牲核心无许可性的协议则可能失去其 DeFi 原生优势。

最终的轨迹指向一个区块链基础设施无处不在但又无形的金融系统，类似于 TCP/IP 如何成为通用互联网协议，而用户却无需了解底层技术。传统金融产品将在链上运行，并遵循传统的法律结构和监管合规性；无许可 DeFi 协议将继续实现受监管环境中不可能实现的新型金融工程；大多数用户将与两者互动，而无需区分是哪个基础设施层为每项服务提供支持。问题从“TradFi 吞噬 DeFi 还是 DeFi 吞噬 TradFi”转变为“哪些金融功能受益于去中心化而非监管监督”——针对不同的用例会有不同的答案，从而产生一个多元化、多语言的金融生态系统，而不是任何一种范式独占鳌头。

预测市场（在研究和企业语境中更常使用的术语）和投注市场（更常见的消费类表述）是同一枚硬币的两面。两者都允许参与者交易合约，其最终价值由未来事件的结果决定。在美国监管框架下，这类合约统称为 事件合约——其收益与特定、可观测的事件或数值挂钩的金融衍生品，例如通胀报告、风暴强度或选举结果。

最常见的形式是 二元合约。在这种结构中，如果事件发生，“是”份额将结算为 \$1，如果未发生则结算为 \$0。该 “是” 份额的市场价格可以解释为集体对事件发生概率的估计。例如，若 “是” 份额的交易价为 \$0.63，则市场暗示约 63% 的概率事件会发生。

合约类型​

• 二元（Binary）： 对单一结果的简单是/否提问。示例：“2025 年 12 月美国劳工统计局报告的核心 CPI 同比是否 ≥ 3.0%？”
• 分类（Categorical）： 多个互斥结果的市场，仅有一个获胜。示例：“谁将赢得纽约市市长选举？”并列出每位候选人选项。
• 标量（Scalar）： 结果位于连续区间，常以区间或线性公式决定支付。示例：“美联储在 2026 年将宣布多少次降息？”

读取价格​

如果二元合约的 “是” 份额（支付 \$1）的交易价为 $p，则隐含概率约为$p，赔率为 p / (1-p)。在分类市场中，所有份额的价格总和应约等于 `\1`（偏差通常来自交易手续费或流动性价差）。

为什么这些市场重要？​

除去单纯的投机，设计良好的预测市场还能发挥以下价值：

• 信息聚合： 市场能够将分散的海量知识汇聚为单一、实时的价格信号。研究表明，在问题明确且流动性充足时，预测市场往往优于简单基准，甚至超过传统民调。
• 运营价值： 企业已成功使用内部预测市场预测产品发布时间、需求规模以及评估季度目标（OKR）实现风险。学术文献既指出其优势，也提醒可能出现的行为偏差，如 “内部市场” 的乐观倾向。
• 公共预测： 长期运行的学术与政策项目，如爱荷华电子市场（IEM）和非市场预测平台 Good Judgment，展示了精心设计的问题和恰当激励能够产生高度有用的决策支持数据。

市场设计：三大核心机制​

预测市场的引擎可以通过多种方式实现，每种方式都有其特性。

1) 中央限价订单簿（CLOB）​

• 工作原理： 经典的交易所模型，交易者提交 “限价” 订单买入或卖出特定价格。引擎撮合买卖，形成市场价格并展示订单深度。早期链上系统如 Augur 使用订单簿。
• 优点： 经验丰富的交易者熟悉的价格发现方式。
• 缺点： 若无专职做市商持续提供买卖报价，流动性可能稀薄。

2) LMSR（对数市场评分规则）​

• 概念： 由经济学家 Robin Hanson 提出，LMSR 是基于成本函数的自动做市商，对所有结果始终给出报价。参数 $b$ 控制市场深度或流动性。价格来源于成本函数的梯度：$C(\mathbf{q}) = b \ln \sum_i e^{q_i/b}$。
• 使用原因： 具备优雅的数学性质、对做市商的损失有上限，并能优雅支持多结果市场。
• 缺点： 计算量大，直接链上实现会消耗大量 gas。

3) FPMM/CPMM（固定/恒定乘积 AMM）​

• 概念： 该模型将 DEX 中常见的恒定乘积公式（$x \times y = k$）移植到预测市场。为每个结果创建代币池（如 YES 代币和 NO 代币），AMM 提供连续报价。
• 应用场景： Gnosis 的 Omen 平台率先使用 FPMM 进行条件代币交易。实现简洁、 gas 效率相对较高，开发者易于集成。

示例与当前美国格局（2025 年 8 月快照）​

• Kalshi（美国 DCM）： 受联邦监管的交易所（指定合约市场），列出多种事件合约。2024 年地区与上诉法院的有利裁决以及 2025 年 CFTC 放弃上诉后，Kalshi 能够上市部分政治及其他事件合约，尽管仍面临持续的政策争论和部分州级挑战。
• QCX LLC 以 Polymarket US 名义运营（美国 DCM）： 2025 年 7 月 9 日，CFTC 将 QCX LLC 指定为指定合约市场。备案显示公司将以 “Polymarket US” 名义运营，为美国用户提供受监管的事件合约渠道，补足 Polymarket 全球链上平台的空白。
• Polymarket（全球链上）： 领先的去中心化平台，使用 Gnosis 条件代币框架（CTF）创建二元结果代币（ERC‑1155）。因 2022 年与 CFTC 的和解曾屏蔽美国用户，现正通过 QCX 向美国市场迈进。
• Omen（Gnosis/CTF）： 完全链上预测市场平台，基于 Gnosis 堆栈，使用 FPMM 机制和条件代币。依赖社区治理和 Kleros 等去中心化仲裁服务进行争议解决。
• Iowa Electronic Markets（IEM）： 长期运行的大学运营市场，使用小额投注进行学术研究与教学，提供市场准确性的基准参考。
• Manifold： 流行的 “玩币” 社交预测市场站点，为实验问题设计、观察用户行为模式以及在无金融风险的环境中培养社区提供了理想平台。

监管说明： 市场格局仍在演变。2024 年 5 月，CFTC 提出一项规则草案，试图全面禁止在 CFTC 注册场所上市某些事件合约（涉及选举、体育和奖项）。该提案引发激烈争论，并与 Kalshi 诉讼及后续监管行动交织。构建者和用户应随时核查最新规则。

从提问到结算的内部流程​

构建预测市场涉及以下关键步骤：

1. 问题设计： 好的市场基石是表述清晰的问题。必须是明确、可检验的提示，并具备唯一的结算日期、时间和数据来源。例如：“美国劳工统计局在 2025 年 12 月的首次官方发布中，核心 CPI 同比是否 ≥ 3.0%？”避免复合问题和主观结果。

2. 结算方式： 真相将如何确定？

   • 中心化解析者： 平台运营方依据预先指定的数据源宣布结果。快速但需要信任。
   • 链上预言机/争议机制： 通过去中心化预言机确定结果，并设有争议流程（如社区仲裁或代币持有者投票）作为后盾。提供可信中立性。

3. 机制选择： 市场将使用哪种引擎？

   • 订单簿： 若拥有专职做市商合作伙伴，可确保紧密价差。
   • AMM（FPMM/CPMM）： 适合 “随时可用” 的流动性和更简易的链上集成。
   • LMSR： 适合多结果市场，但需管理 gas/计算成本（常通过链下计算或 L2 实现）。

4. 抵押品与代币： 链上设计常采用 Gnosis 条件代币框架，将每个潜在结果（如 YES 与 NO）代币化为独立的 ERC‑1155 资产。这样结算、组合投资组合以及与其他 DeFi 协议的组合性都更加直接。

这些市场真的有多准？​

大量跨领域证据表明，市场生成的预测通常相当准确，且常优于中等基准。企业内部预测市场亦被证实能带来价值，尽管有时会出现特定组织的偏差。

同样值得注意的是，像 Metaculus 这样的非金融预测平台，在激励机制和聚合方法设计得当时，也能产生高度准确的结果。它们是市场的有益补充，尤其适用于长期问题或难以清晰结算的议题。

风险与失败模式​

• 结算风险： 问题表述模糊、数据源意外修正或结果争议均可能导致结算不确定。
• 流动性与操纵： 流动性薄弱的市场脆弱，容易被大额交易推高或压低价格。
• 过度解读： 价格反映概率而非确定性。解读前需考虑交易手续费、买卖价差以及流动性深度。
• 合规风险： 该领域监管严格。美国仅 CFTC 注册的场所可合法向美国人士提供事件合约。未注册平台曾遭执法行动。务必检查当地法律。

为构建者准备的实用清单​

1. 从问题开始： 必须是单一、可证伪的陈述。明确谁、什么、何时以及具体的结算来源。
2. 选择机制： 订单簿（若有做市商）、FPMM/CPMM（即插即用流动性）或 LMSR（多结果清晰度），并注意计算成本。
3. 定义结算方式： 采用快速中心化解析者还是具备争议机制的可信中立链上预言机？
4. 启动流动性： 为市场注入初始深度。可考虑激励、费用返还或与目标做市商合作。
5. 优化用户体验： 清晰展示隐含概率，暴露买卖价差与流动性深度，并对低流动性市场给出警示。
6. 规划治理： 设定上诉窗口、争议保证金，并制定紧急处理不良数据或突发事件的程序。
7. 干净集成： 对链上实现，Gnosis 条件代币 + FPMM 组合已被验证。对链下应用，可使用受监管场所的 API（在许可范围内）。
8. 关注合规： 密切关注 CFTC 对事件合约的规则制定以及各州相关监管动向。

术语表​

• 事件合约（U.S. term）： 其收益取决于特定事件结果的衍生品，通常为二元（是/否）形式。
• LMSR： 对数市场评分规则，一种以损失上限著称的 AMM。
• FPMM/CPMM： 固定/恒定乘积做市商，源自 DEX 的模型，用于交易结果代币。
• 条件代币（CTF）： Gnosis 开发的框架，用于发行代表结果持仓的 ERC‑1155 代币，实现可组合的结算。

负责任的使用与免责声明​

本文内容不构成法律、税务或投资建议。许多司法辖区对事件合约监管严格，可能被视为赌博形式。美国用户务必审阅 CFTC 规则及各州立场，并在必要时使用已注册的交易场所。

延伸阅读（精选）​

• 机制： Hanson 的 LMSR 论文；Berg & Proebsting 实现笔记；Omen FPMM FAQ
• 证据： Wolfers & Zitzewitz 关于市场准确性的研究；Google/企业案例研究
• 链上实现： Gnosis 条件代币文档；Polymarket 开发者文档
• 监管： CFTC 事件合约说明 与 2024 年提案 (NPRM)

去中心化交易所 (DEX) 已发展成为加密货币交易的核心支柱，目前约占总市场交易量的 20%。在这一领域，Hyperliquid 已成为链上衍生品领域无可争议的领导者。Hyperliquid 于 2022 年推出，其宏伟目标是在链上实现与中心化交易所 (CEX) 相媲美的性能。如今，Hyperliquid 每日处理数十亿美元的交易量，并控制着约 70-75% 的 DEX 永续期货市场。它通过将 CEX 级的速度_和深度流动性与 DeFi 的透明度和自我托管_相结合来实现这一目标。其成果是一个垂直整合的 Layer-1 区块链和交易所，许多人现在称之为“容纳所有金融的区块链”。本报告深入探讨了 Hyperliquid 的技术架构、代币经济学、2025 年增长指标、与其他 DEX 领导者的比较、生态系统发展及其对链上金融未来的愿景。

技术架构：一个垂直整合的高性能链

Hyperliquid 不仅仅是一个 DEX 应用——它是一个为交易性能而构建的完整 Layer-1 区块链。其架构由三个紧密耦合的组件构成，在一个统一的状态下运行：

• HyperBFT (共识)： 一种定制的拜占庭容错共识机制，为速度和吞吐量进行了优化。受 HotStuff 等现代协议的启发，HyperBFT 提供亚秒级最终性和高一致性，以确保所有节点就交易顺序达成一致。这种权益证明 (Proof-of-Stake) 共识旨在处理交易平台的巨大负载，在实践中支持每秒约 10 万至 20 万次操作。到 2025 年初，Hyperliquid 拥有约 27 个独立验证者来保护网络安全，这个数字正在稳步增长以实现共识的去中心化。
• HyperCore (执行引擎)： 一个专门用于金融应用的链上引擎。HyperCore 没有使用通用的智能合约来处理关键的交易所逻辑，而是为永续期货和现货市场实现了内置的中央限价订单簿 (CLOB)，以及用于借贷、拍卖、预言机等的其他模块。每一次下单、取消、交易撮合和清算都在链上以单区块最终性处理，从而产生与传统交易所相当的执行速度。通过摒弃 AMM 并在协议内部处理订单撮合，Hyperliquid 实现了深度流动性和低延迟——它已证明交易最终性小于 1 秒，吞吐量可与中心化场所相媲美。据报道，经过最近的优化，这个定制的执行层 (用 Rust 编写) 每秒可处理高达 20 万个订单，消除了以前使链上订单簿不可行的瓶颈。
• HyperEVM (智能合约)： 一个于 2025 年 2 月推出的通用以太坊兼容执行层。HyperEVM 允许开发者在 Hyperliquid 上部署 Solidity 智能合约和 dApp，并具有完整的 EVM 兼容性，类似于在以太坊上构建。至关重要的是，HyperEVM 不是一个独立的分片或 rollup——它与 HyperCore 共享相同的统一状态。这意味着 HyperEVM 上的 dApp 可以与交易所的订单簿和流动性进行原生互操作。例如，HyperEVM 上的借贷协议可以从 HyperCore 的订单簿中读取实时价格，甚至可以通过系统调用直接将清算订单发布到订单簿中。这种智能合约与高速交易层之间的可组合性是一种独特的设计：dApp 无需桥梁或链下预言机即可利用 Hyperliquid 的交易基础设施。

图：Hyperliquid 的垂直整合架构，展示了共识 (HyperBFT)、交易引擎 (HyperCore)、智能合约 (HyperEVM) 和资产桥接 (HyperUnit) 之间的统一状态。

与链上基础设施集成： 通过构建自己的链，Hyperliquid 将通常孤立的功能紧密集成到一个平台中。例如，HyperUnit 是 Hyperliquid 的去中心化桥接和资产代币化模块，能够直接存入 BTC、ETH 和 SOL 等外部资产，而无需托管包装。用户可以锁定原生 BTC 或 ETH，并在 Hyperliquid 上获得等值的代币 (例如 uBTC、uETH) 作为交易抵押品，而无需依赖中心化托管方。这种设计提供了“真正的抵押品流动性”和一个更具监管意识的框架，用于将现实世界资产引入链上。得益于 HyperUnit (以及稍后讨论的 Circle 的 USDC 集成)，Hyperliquid 上的交易者可以无缝地将流动性从其他网络转移到 Hyperliquid 的快速交易环境中。

性能和延迟： 堆栈的所有部分都为最小延迟和最大吞吐量进行了优化。HyperBFT 在一秒内完成区块最终确认，HyperCore 实时处理交易，因此用户体验到近乎即时的订单执行。交易操作基本上没有 Gas 费——HyperCore 交易是免费的，这使得高频下单和取消订单成为可能，而用户无需承担成本。(HyperEVM 上的普通 EVM 合约调用确实会产生少量 Gas 费，但交易所的操作在原生引擎上是免 Gas 运行的。) 这种零 Gas、低延迟的设计使得高级交易功能在链上成为可能。事实上，Hyperliquid 支持与顶级 CEX 相同的高级订单类型和风险控制，例如限价单和止损单、全仓保证金以及在主要市场上高达 50 倍的杠杆。总而言之，Hyperliquid 的定制 L1 链消除了速度与去中心化之间的传统权衡。 每项操作都在链上且透明，但用户体验——在执行速度和界面方面——与专业的中心化交易所相当。

演进与可扩展性： Hyperliquid 的架构源于第一性原理工程。该项目于 2022 年悄然启动，作为一个在定制的基于 Tendermint 的链上的封闭 Alpha 测试永续合约 DEX，用约 20 种资产和 50 倍杠杆证明了 CLOB 概念。到 2023 年，它过渡到一个完全主权的 L1，采用新的 HyperBFT 共识，实现了每秒超过 10 万个订单，并引入了零 Gas 交易和社区流动性池。2025 年初 HyperEVM 的加入为开发者打开了闸门，标志着 Hyperliquid 从一个单一用途的交易所演变为一个完整的 DeFi 平台。值得注意的是，所有这些增强功能都保持了系统的稳定性——Hyperliquid 报告历史上 99.99% 的正常运行时间 [[25]]。这一往绩和垂直整合为 Hyperliquid 提供了重要的技术护城河：它控制着整个堆栈 (共识、执行、应用)，从而可以持续优化。随着需求的增长，团队继续完善节点软件以实现更高的吞吐量，确保为下一波用户和更复杂的链上市场提供可扩展性。

$HYPE 的代币经济学：治理、质押和价值累积

Hyperliquid 的经济设计围绕其原生代币 $HYPE** 展开，该代币于 2024 年末推出，旨在去中心化平台的所有权和治理。该代币的发布和分发显著地**以社区为中心**：2024 年 11 月，Hyperliquid 进行了一次空投代币生成事件 (TGE)，将 **10 亿固定供应量中的 31$HYPE 对 VC 或私募投资者零分配，这反映了优先考虑社区所有权的理念。这种透明的分配旨在避免许多项目中出现的内部人持股过重的问题，而是赋权给 Hyperliquid 上的实际交易者和建设者。

$HYPE 代币在 Hyperliquid 生态系统中扮演多种角色：

• 治理： $HYPE 是一种治理代币，使持有者能够对 Hyperliquid 改进提案 (HIP) 进行投票，并塑造协议的演变。HIP-1、HIP-2 和 HIP-3 等关键升级已经通过，这些提案为现货代币和永续市场建立了无需许可的上币标准。例如，HIP-3 开放了社区成员无需许可地部署新永续市场的能力，就像 Uniswap 对现货交易做的那样，从而在 Hyperliquid 上解锁了长尾资产 (包括传统市场的永续合约)。治理将越来越多地决定上币、参数调整和社区激励基金的使用。
• 质押与网络安全： Hyperliquid 是一个权益证明链，因此**将 $HYPE 质押给验证者可以保护 HyperBFT 网络**。质押者将代币委托给验证者，并赚取一部分区块奖励和费用。推出后不久，Hyperliquid 启用了质押功能，**年化收益率约为 2-2.5$HYPE (或其衍生形式，如即将推出的 beHYPE 流动性质押) 也可用于治理投票，使安全参与者与决策保持一致。
• 交易所效用 (费用折扣)： 持有或质押 $HYPE 可在 Hyperliquid 交易所获得**交易费折扣**。类似于币安的 BNB 或 dYdX 的 DYDX 代币提供费用减免，活跃的交易者被激励持有$HYPE 以最小化他们的成本。这为该代币在交易所的用户群中创造了自然需求，特别是高交易量的交易者。
• 通过回购实现价值累积： Hyperliquid 代币经济学最引人注目的方面是其积极的费用到价值机制。Hyperliquid 将其绝大部分交易费收入用于在公开市场上回购并销毁 $HYPE，直接将价值返还给代币持有者。事实上，**所有协议交易费的 97$HYPE** (其余部分用于保险基金和流动性提供者)。这是业内最高的费用回报率之一。到 2025 年中期，Hyperliquid 每月从交易费中产生超过 6500 万美元的协议收入——而几乎所有这些收入都用于 $HYPE 的回购，创造了持续的购买压力。这种通缩代币模型，加上 10 亿的固定供应量，意味着$HYPE 的代币经济学旨在为忠实的利益相关者实现长期价值累积。这也表明 Hyperliquid 的团队放弃了短期利润 (没有将费用收入作为利润或分配给内部人员；即使是核心团队也可能仅作为代币持有者受益)，而是将收入输送到社区金库和代币价值中。

• 流动性提供者奖励： 一小部分费用 (约 3-8%) 用于奖励 Hyperliquid 独特的HyperLiquidity 池 (HLP) 中的流动性提供者。HLP 是一个链上 USDC 流动性池，为订单簿提供做市和自动结算，类似于一个“LP 金库”。向 HLP 提供 USDC 的用户可以获得一部分交易费作为回报。到 2025 年初，HLP 为储户提供约 11% 的年化收益率，这些收益来自累积的交易费。这种机制让社区成员通过贡献资本来支持流动性，从而分享交易所的成功 (在精神上类似于 GMX 的 GLP 池，但用于订单簿系统)。值得注意的是，Hyperliquid 的保险援助基金 (以 $HYPE 计价) 也使用一部分收入来弥补任何 HLP 损失或异常事件——例如，2025 年第一季度的**“Jelly”漏洞**导致 HLP 出现 1200 万美元的亏空，但这笔钱已全额补偿给池用户。费用回购模型非常稳健，尽管遭受了这次打击，$HYPE 的回购仍在继续，HLP 仍然盈利，这表明协议与其社区流动性提供者之间存在强烈的一致性。

总而言之，Hyperliquid 的代币经济学强调社区所有权、安全性和长期可持续性。没有 VC 分配和高回购率的决定表明了对有机增长的信心。早期结果是积极的——自 TGE 以来，在真实采用和收入的支持下，$HYPE 的价格上涨了 4 倍 (截至 2025 年中期)。更重要的是，用户在空投后仍然保持活跃；交易活动在代币推出后实际上加速了，而不是遭受典型的激励后下降。这表明代币模型成功地将用户激励与平台增长结合起来，为 Hyperliquid 的生态系统创造了一个良性循环。

2025 年的交易量、采用率和流动性

Hyperliquid 数据一览： 在 2025 年，Hyperliquid 不仅因其技术而脱颖而出，更因其链上活动的巨大规模而引人注目。它已迅速成为最大的去中心化衍生品交易所，遥遥领先，为 DeFi 设定了新的基准。说明 Hyperliquid 吸引力的关键指标包括：

• 市场主导地位： 2025 年，Hyperliquid 处理了大约 70-77% 的 DEX 永续期货交易量——比第二名竞争对手的份额大 8 倍。换句话说，Hyperliquid 自身就占据了全球四分之三以上的去中心化永续合约交易，使其成为该领域的明确领导者。(作为参考，截至 2025 年第一季度，这相当于去中心化永续合约交易量的约 56-73%，而 2024 年初仅为约 4.5%——在一年内实现了惊人的增长。)
• 交易量： 2025 年中期，Hyperliquid 的累计交易量突破了 1.5 万亿美元，凸显了有多少流动性流经其市场。到 2024 年底，该交易所的日交易量已达到约 100-140 亿美元，并随着 2025 年新用户的涌入而持续攀升。事实上，在市场活动高峰期 (例如 2025 年 5 月的 memecoin 狂潮)，Hyperliquid 的周交易量曾高达一周 7800 亿美元——平均每天远超 1000 亿美元——可与许多中型中心化交易所相媲美甚至超过它们。即使在平稳时期，Hyperliquid 在 2025 年上半年的平均周交易量也约为 4700 亿美元。这一规模对于 DeFi 平台来说是前所未有的；到 2025 年中期，Hyperliquid 执行了全球所有加密货币交易量的约 6% (包括 CEX)，缩小了 DeFi 和 CeFi 之间的差距。
• 持仓量与流动性： Hyperliquid 市场的深度也体现在其持仓量 (OI) 上——即活跃头寸的总价值。OI 从 2024 年底的约 33 亿美元增长到 2025 年中期的约 150 亿美元。从这个角度看，这个 OI 大约是主要 CEX (如 Bybit、OKX 或 Bitget) 水平的 60-120%，表明专业交易者在 Hyperliquid 上部署大额头寸的舒适度与在成熟的中心化场所一样。据报道，Hyperliquid 上主要交易对 (如 BTC 或 ETH) 的订单簿深度可与顶级 CEX 相媲美，买卖价差很小。在某些代币发行期间 (例如流行的 PUMP meme 币)，Hyperliquid 甚至实现了所有场所中最深的流动性和最高的交易量，在该资产上击败了 CEX。这展示了设计良好的链上订单簿如何能够匹配 CEX 的流动性——这是 DEX 发展的一个里程碑。
• 用户与采用： 该平台的用户群在 2024-2025 年间急剧扩大。2025 年中期，Hyperliquid 的独立用户地址超过了 50 万个。仅在 2025 年上半年，活跃地址数量就几乎翻了一番 (从约 29.1 万增加到 51.8 万)。这六个月 78% 的增长得益于口碑传播、成功的推荐和积分计划，以及围绕 $HYPE 空投的热议 (有趣的是，空投留住了用户，而不仅仅是吸引了投机者——空投后使用量没有下降，活动持续攀升)。这种增长不仅表明了一次性的好奇心，也表明了交易者的真正采用。据信，这些用户中有很大一部分是**“巨鲸”和专业交易者**，他们从 CEX 迁移而来，被 Hyperliquid 的流动性和较低费用所吸引。事实上，机构和高交易量交易公司已开始将 Hyperliquid 视为永续合约交易的主要场所，验证了在性能问题解决后 DeFi 的吸引力。
• 收入与费用： Hyperliquid 强劲的交易量转化为可观的协议收入 (如前所述，这主要用于 $HYPE 的回购)。在过去 30 天内 (截至 2025 年中期)，Hyperliquid 产生了约 6545 万美元的协议费用。按日计算，这大约是每天从交易活动中赚取 200-250 万美元的费用。按年计算，该平台有望实现超过 8 亿美元的收入——这是一个惊人的数字，接近一些主要中心化交易所的收入，并远高于典型的 DeFi 协议。这突显了 Hyperliquid 的高交易量和费用结构 (每笔交易费用很小，但积少成多) 如何产生一个繁荣的收入模型来支持其代币经济。
• 总锁仓价值 (TVL) 与资产： Hyperliquid 生态系统的 TVL——代表桥接到其链上的资产和其 DeFi 协议中的流动性——随着交易活动的增长而迅速攀升。在 2024 年第四季度初 (代币发行前)，Hyperliquid 的链上 TVL 约为 5 亿美元，但在代币发行和 HyperEVM 扩展后，TVL 在 2025 年初飙升至 20 多亿美元。到 2025 年中期，它达到了约 35 亿美元 (2025 年 6 月 30 日) 并持续上升。原生 USDC (通过 Circle) 和其他资产的引入将链上资本推高至预计到 2025 年 7 月达到 55 亿美元的资产管理规模 (AUM)。这包括 _HLP 池、DeFi 借贷池、AMM 和用户抵押品余额_中的资产。Hyperliquid 的 HyperLiquidity 池 (HLP) 本身在 2025 年上半年持有约 3.7 亿至 5 亿美元的 TVL，为交易所提供了深厚的 USDC 流动性储备。此外，HyperEVM DeFi TVL (不包括核心交易所) 在推出后的几个月内就超过了 10 亿美元，反映了链上新 dApp 的快速增长。这些数据使 Hyperliquid 稳居 TVL 最大的区块链生态系统之列，尽管它是一个专业链。

总而言之，2025 年见证了 Hyperliquid 扩展到 CEX 级别的交易量和流动性。它一直稳居交易量第一的 DEX，甚至在整个加密货币交易中也占有重要份额。能够在链上维持每周半万亿美元的交易量，拥有五十万用户，这表明高性能 DeFi 的长期承诺正在实现。Hyperliquid 的成功正在扩展链上市场的能力边界：例如，它成为快速上线新币的首选场所 (它通常是第一个为热门资产上线永续合约的，吸引了大量活动)，并证明了链上订单簿可以大规模处理蓝筹股交易 (其 BTC 和 ETH 市场的流动性可与领先的 CEX 相媲美)。这些成就支撑了 Hyperliquid 作为未来所有链上金融基础的潜力。

与其他领先 DEX (dYdX、GMX、UniswapX 等) 的比较

Hyperliquid 的崛起引发了与其他著名去中心化交易所的比较。每种主要的 DEX 模型——从基于订单簿的衍生品如 dYdX，到基于流动性池的永续合约如 GMX，再到现货 DEX 聚合器如 UniswapX——都在平衡性能、去中心化和用户体验方面采取了不同的方法。下面，我们分析 Hyperliquid 与这些平台的对比情况：

• Hyperliquid vs. dYdX： dYdX 是去中心化永续合约的早期领导者，但其初始设计 (v3) 依赖于一种混合方法：一个链下订单簿和撮合引擎，结合 StarkWare 上的 L2 结算。这给了 dYdX 不错的性能，但代价是去中心化和可组合性——订单簿由中央服务器运行，系统不对通用智能合约开放。2023 年末，dYdX 推出了 v4 作为一个 Cosmos 应用链，旨在在一个专用的 PoS 链内完全去中心化订单簿。这在哲学上与 Hyperliquid 的方法相似 (两者都为链上订单撮合构建了定制链)。Hyperliquid 的关键优势在于其统一的架构和在性能调优方面的先发优势。通过将 HyperCore 和 HyperEVM 一起设计，Hyperliquid 在 dYdX 的 Cosmos 链获得关注之前，就实现了完全在链上的 CEX 级速度。事实上，Hyperliquid 的性能超过了 dYdX——它可以处理更高的吞吐量 (每秒数十万笔交易)，并提供 dYdX (一个没有 EVM 环境的应用特定链) 目前缺乏的跨合约可组合性。Artemis Research 指出： 早期的协议要么在性能上妥协 (如 GMX)，要么在去中心化上妥协 (如 dYdX)，但 Hyperliquid 两者兼得，解决了更深层次的挑战。这反映在市场份额上：到 2025 年，Hyperliquid 占据了永续合约 DEX 市场约 75% 的份额，而 dYdX 的份额已降至个位数。在实际操作中，交易者发现 Hyperliquid 的用户界面和速度与 dYdX 相当 (两者都提供专业的交易所界面、高级订单等)，但 Hyperliquid 提供了更广泛的资产种类和链上集成。另一个区别是费用和代币模型：dYdX 的代币主要是一个治理代币，提供间接的费用折扣，而 Hyperliquid 的 $HYPE 直接累积交易所价值 (通过回购) 并提供质押权。最后，在去中心化方面，两者都是 PoS 链——dYdX 推出时约有 20 个验证者，而 Hyperliquid 到 2025 年初约有 27 个——但 Hyperliquid 开放的建设者生态系统 (HyperEVM) 使其在开发和使用方面可以说更加去中心化。总的来说，Hyperliquid 可以被看作是 dYdX 的精神继承者：它采用了订单簿 DEX 的概念，并以更高的性能将其完全链上化，这一点可以从 Hyperliquid _甚至从中心化交易所吸引了大量交易量_中得到证明 (这是 dYdX v3 难以做到的)。
• Hyperliquid vs. GMX： GMX 代表了永续合约的 AMM/池基础模型。它于 2022 年在 Arbitrum 上流行起来，允许用户通过基于预言机定价的池化流动性 (GLP) 交易永续合约。GMX 的方法优先考虑了简单性和小额交易的零价格影响，但它牺牲了一些性能和资本效率。因为 GMX 依赖于价格预言机和单一流动性池，大额或频繁的交易可能具有挑战性——如果交易者获胜，池子可能会遭受损失 (GLP 持有者承担交易的另一方)，并且预言机价格延迟可能被利用。Hyperliquid 的订单簿模型通过在市场驱动的价格下将交易者点对点匹配，并由专业做市商提供深度流动性，从而避免了这些问题。与 GMX 的模型相比，这产生了更小的价差和更好的大额交易执行。本质上，GMX 的设计在高频性能上妥协** (交易仅在预言机推送价格时更新，并且没有快速的下单/取消)，而 Hyperliquid 的设计在这方面表现出色。数据反映了这一点：GMX 的交易量和持仓量要小一个数量级，其市场份额已被 Hyperliquid 的崛起所超越。例如，GMX 通常支持不到 20 个市场 (主要是大市值币)，而 Hyperliquid 提供超过 100 个市场，包括许多长尾资产——后者之所以可能，是因为在 Hyperliquid 的链上维护许多订单簿是可行的，而在 GMX 中添加新的资产池更慢且风险更高。从用户体验的角度来看，GMX 提供了一个简单的类似 swap 的界面 (适合 DeFi 新手)，而 Hyperliquid 提供了一个完整的交易所仪表板，带有图表和订单簿，迎合了高级交易者。费用： GMX 对交易收取约 0.1% 的费用 (这部分费用流向 GLP 和 GMX 质押者)，并且没有代币回购；Hyperliquid 收取非常低的 maker/taker 费用 (约为 0.01-0.02%)，并使用费用回购 $HYPE 给持有者。去中心化： GMX 在以太坊 L2 (Arbitrum, Avalanche) 上运行，继承了强大的基础安全性，但其对中心化价格预言机 (Chainlink) 和单一流动性池的依赖引入了不同的中心化风险。Hyperliquid 运行自己的链，比以太坊更新/更少经过实战检验，但其机制 (订单簿 + 许多做市商) 避免了对中心化预言机的依赖。总而言之，相对于 GMX，Hyperliquid 提供了卓越的性能和机构级的流动性，但代价是更复杂的基础设施。GMX 证明了链上永续合约存在需求，但 Hyperliquid 的订单簿已被证明在高交易量交易方面更具可扩展性。
• Hyperliquid vs. UniswapX (及现货 DEX)： UniswapX 是最近推出的一个现货交易聚合器 (由 Uniswap Labs 构建)，它在 AMM 和其他流动性来源中寻找最佳价格。虽然在永续合约上不是直接竞争对手，但 UniswapX 代表了现货 DEX 用户体验的前沿。它通过让链下“填充者”为用户执行交易，实现了无 Gas、聚合优化的代币交换。相比之下，Hyperliquid 的现货交易使用其自己的链上订单簿 (其生态系统中还有一个名为 HyperSwap 的原生 AMM)。对于一个想要进行现货代币交易的用户来说，它们如何比较？性能： Hyperliquid 的现货订单簿提供即时执行和低延迟，类似于中心化交易所，并且由于 HyperCore 上没有 Gas 费，接受订单既便宜又快速。UniswapX 旨在通过抽象执行来为用户节省以太坊上的 Gas 费，但最终交易结算仍然发生在以太坊 (或其他底层链) 上，并可能产生延迟 (等待填充者和区块确认)。流动性： UniswapX 从多个 DEX 的许多 AMM 和做市商处获取流动性，这对于以太坊上的长尾代币来说非常棒；然而，对于主要交易对，Hyperliquid 的单一订单簿通常具有更深的流动性和更少的滑点，因为所有交易者都聚集在一个场所。事实上，在 2024 年 3 月推出现货市场后，Hyperliquid 的现货交易量迅速飙升至创纪录水平，大额交易者将 BTC、ETH 和 SOL 等资产桥接到 Hyperliquid 进行现货交易，因为执行效果更优，然后再桥接出去。UniswapX 在代币访问的广度上表现出色，而 Hyperliquid 则专注于一组更精选资产 (那些通过其治理/拍卖过程上线的资产) 的深度和效率。去中心化和用户体验： Uniswap (和 X) 利用了以太坊高度去中心化的基础并且是非托管的，但像 UniswapX 这样的聚合器确实引入了链下参与者 (中继订单的填充者)——尽管是以无需许可的方式。Hyperliquid 的方法将所有交易行为都保持在链上，具有完全的透明度，并且任何在 Hyperliquid 上线的资产都能获得原生订单簿交易的好处，以及与其 DeFi 应用的可组合性。Hyperliquid 的用户体验更接近于中心化的交易应用 (高级用户更喜欢)，而 UniswapX 更像是一个用于一键交换的“元 DEX” (方便休闲交易)。费用： UniswapX 的费用取决于所使用的 DEX 流动性 (在 AMM 上通常为 0.05-0.3%)，可能还有填充者激励；Hyperliquid 的现货费用极低，并且通常被 $HYPE 折扣所抵消。简而言之，Hyperliquid 通过提供一种新模式与 Uniswap 和其他现货 DEX 竞争：一个基于定制链的订单簿现货交易所。它开辟了一个利基市场，高交易量的现货交易者 (特别是对于大市值资产) 更喜欢 Hyperliquid，因为它有更深的流动性和类似 CEX 的体验，而交换不知名 ERC-20 的零售用户可能仍然更喜欢 Uniswap 的生态系统。值得注意的是，Hyperliquid 的生态系统甚至引入了 Hyperswap (一个在 HyperEVM 上的 AMM，TVL 约 7000 万美元)，通过 AMM 池来捕获长尾代币——承认 AMM 和订单簿可以共存，服务于不同的市场细分。

主要差异总结： 下表概述了一个高层次的比较：

本质上，Hyperliquid 通过结合这些方法的优点而没有通常的缺点，设定了一个新的基准：它提供了 CEX 的复杂订单类型、速度和流动性 (超越了 dYdX 的早期尝试)，而没有牺牲 DeFi 的透明度和无需许可的特性 (改进了 GMX 的性能和 Uniswap 的可组合性)。因此，Hyperliquid 不仅仅是从 dYdX 或 GMX 手中抢夺市场份额，它实际上通过吸引以前停留在 CEX 上的交易者，扩大了链上交易市场。它的成功促使其他公司进行演变——例如，即使是 Coinbase 和 Robinhood 也已着眼于进入链上永续合约市场，尽管到目前为止杠杆和流动性要低得多。如果这种趋势继续下去，我们可以预期会出现一场竞争性的推动，CEX 和 DEX 都在竞相将性能与去信任性结合起来——在这场竞赛中，Hyperliquid 目前享有强大的领先优势。

生态系统增长、合作伙伴关系和社区倡议

Hyperliquid 在 2025 年最伟大的成就之一是从一个单一产品的交易所成长为一个繁荣的区块链生态系统。HyperEVM 的推出引发了围绕 Hyperliquid 核心构建的项目和合作伙伴关系的寒武纪大爆发，使其不仅是一个交易场所，更是一个完整的 DeFi 和 Web3 环境。在这里，我们探讨生态系统的扩张和关键的战略联盟：

生态系统项目和开发者吸引力： 自 2025 年初以来，数十个 dApp 已在 Hyperliquid 上部署，被其内置的流动性和用户群所吸引。这些项目涵盖了 DeFi 的各种原语，甚至扩展到 NFT 和游戏领域：

• 去中心化交易所 (DEX)： 除了 Hyperliquid 的原生订单簿外，社区构建的 DEX 也应运而生，以满足其他需求。值得注意的是，Hyperswap 作为 HyperEVM 上的一个 AMM 推出，迅速成为长尾代币的主要流动性中心 (在 4 个月内积累了超过 7000 万美元的 TVL 和 20 亿美元的交易量)。Hyperswap 的自动化池通过允许新代币的无需许可上币，并为项目提供一个轻松引导流动性的场所，补充了 Hyperliquid 的 CLOB。另一个项目 KittenSwap (一个采用 ve(3,3) 代币经济学的 Velodrome 分叉) 也已上线，为较小的资产提供激励性的 AMM 交易。这些 DEX 的加入确保了即使是 meme 币和实验性代币也能通过 AMM 在 Hyperliquid 上蓬勃发展，而主要资产则在订单簿上交易——这种协同作用推动了整体交易量。
• 借贷和收益协议： Hyperliquid 生态系统现在拥有与交易所互联的货币市场和收益优化器。HyperBeat 是 HyperEVM 上的一个旗舰借贷协议 (截至 2025 年中期 TVL 约 1.45 亿美元)。它允许用户存入 $HYPE、稳定币甚至 LP 代币等资产以赚取利息，并以抵押品借款以在 Hyperliquid 上进行额外杠杆交易。因为 HyperBeat 可以直接读取 Hyperliquid 的订单簿价格，甚至通过 HyperCore 触发链上清算，所以它的运作比跨链借贷协议更高效、更安全。收益聚合器也正在出现——**HyperBeat 的“Hearts”奖励计划**和其他项目激励提供流动性或金库存款。另一个值得注意的进入者是 **Kinetiq**，一个针对$HYPE 的流动性质押项目，在第一天就吸引了超过 4 亿美元的存款，表明社区对 HYPE 赚取收益的巨大兴趣。甚至外部基于以太坊的协议也在进行整合：EtherFi，一个主要的流动性质押提供商 (质押了约 90 亿美元的 ETH)，宣布合作，通过 HyperBeat 将质押的 ETH 和新的收益策略引入 Hyperliquid。这次合作将引入 beHYPE，一个 HYPE 的流动性质押代币，并可能将 EtherFi 的质押 ETH 作为抵押品带到 Hyperliquid 的市场。这些举动表明了成熟的 DeFi 参与者对 Hyperliquid 生态系统潜力的信心。
• 稳定币和加密银行： 认识到对稳定的链上货币的需求，Hyperliquid 吸引了外部和原生的稳定币支持。最重要的是，Circle (USDC 的发行方) 建立了战略合作伙伴关系，于 2025 年在 Hyperliquid 上推出原生 USDC。使用 Circle 的跨链传输协议 (CCTP)，用户将能够在以太坊上销毁 USDC 并在 Hyperliquid 上铸造 1:1 的 USDC，消除了包装代币，并实现了链上直接的稳定币流动性。预计这一整合将简化大额资本向 Hyperliquid 的转移，并减少对仅桥接的 USDT/USDC 的依赖。事实上，在宣布时，Hyperliquid 的资产管理规模飙升至 55 亿美元，部分原因是预期原生 USDC 的支持。在原生方面，像 Hyperstable 这样的项目在 HyperEVM 上推出了一个超额抵押的稳定币 (USH)，带有产生收益的治理代币 PEG——为交易者和 DeFi 用户增加了稳定币选择的多样性。
• 创新的 DeFi 基础设施： Hyperliquid 的独特能力激发了 DEX 设计和衍生品的创新。例如，Valantis 是 HyperEVM 上的一个模块化 DEX 协议，允许开发者创建具有专门逻辑的自定义 AMM 和“主权池”。它支持 rebase 代币和动态费用等高级功能，并拥有 4400 万美元的 TVL，表明团队将 Hyperliquid 视为推动 DeFi 设计向前发展的沃土。特别是在永续合约方面，社区通过了 HIP-3，该提案向任何想要推出新永续市场的人开放了 Hyperliquid 的核心引擎。这是一个改变游戏规则的举措：这意味着如果用户想要一个例如股票指数或商品的永续市场，他们可以部署它 (受治理参数约束)，而无需 Hyperliquid 的团队——这是一个真正无需许可的衍生品框架，就像 Uniswap 对 ERC20 交换所做的那样。社区推出的新颖资产市场已经出现，展示了这种开放性的力量。
• 分析、机器人和工具： 涌现出了一系列充满活力的工具来支持 Hyperliquid 上的交易者。例如，PvP.trade 是一个基于 Telegram 的交易机器人，它与 Hyperliquid 的 API 集成，使用户能够通过聊天执行永续合约交易，甚至可以关注朋友的头寸以获得社交交易体验。它运行了一个积分计划和代币空投，事实证明非常受欢迎。在分析方面，像 Insilico Terminal 和 Katoshi AI 这样的 AI 驱动平台已经增加了对 Hyperliquid 的支持，为交易者提供针对 Hyperliquid 市场量身定制的高级市场信号、自动化策略机器人和预测分析。这些第三方工具的存在表明，开发者将 Hyperliquid 视为一个重要的市场——值得为其构建机器人和终端——类似于为币安或 Uniswap 存在的许多工具。此外，基础设施提供商也已接纳 Hyperliquid：QuickNode 和其他公司为 Hyperliquid 链提供 RPC 端点，Nansen 已将 Hyperliquid 数据集成到其投资组合跟踪器中，区块链浏览器和聚合器也正在支持该网络。这种基础设施的采用对于用户体验至关重要，并表明 Hyperliquid 在多链格局中被公认为一个主要网络。
• NFT 和游戏： 除了纯粹的金融，Hyperliquid 的生态系统也涉足 NFT 和加密游戏，增添了社区色彩。HypurrFun 是一个 meme 币启动平台，通过使用 Telegram 机器人拍卖系统在 Hyperliquid 的现货市场上上线搞笑代币 (如 $PIP 和$JEFF) 而引起关注。它为社区提供了一种有趣的、类似 Pump.win 的体验，并在 HyperEVM 之前对 Hyperliquid 的代币拍卖机制进行了测试。像 Hypio (一个集成 DeFi 效用的 NFT 集合) 这样的 NFT 项目已经在 Hyperliquid 上推出，甚至一个 AI 驱动的游戏 (TheFarm.fun) 也在利用该链来铸造创意 NFT 并计划进行代币空投。这些可能只是小众市场，但它们表明一个有机的社区正在形成——交易者在同一条链上参与 meme、NFT 和社交游戏，从而增加了用户粘性。

战略合作伙伴关系： 除了草根项目，Hyperliquid 的团队 (通过 Hyper 基金会) 也积极寻求合作伙伴关系以扩大其影响力：

• Phantom 钱包 (Solana 生态系统)： 2025 年 7 月，Hyperliquid 宣布与流行的 Solana 钱包 Phantom 建立重要合作伙伴关系，为 Phantom 的用户带来钱包内永续合约交易。这一整合允许 Phantom 的移动应用 (拥有数百万用户) 在不离开钱包界面的情况下，原生交易 Hyperliquid 的永续合约。超过 100 个市场，杠杆高达 50 倍，在 Phantom 中可用，涵盖 BTC、ETH、SOL 等，并内置止损单等风险控制。其意义是双重的：它为 Solana 社区用户提供了轻松访问 Hyperliquid 市场的途径 (连接生态系统)，并展示了 Hyperliquid 的 API 和后端实力——Phantom 不会集成一个无法处理大量用户流的 DEX。Phantom 的团队强调，Hyperliquid 的流动性和快速结算是提供流畅移动交易体验的关键。这次合作基本上将 Hyperliquid 嵌入为一个领先加密钱包内的“永续合约引擎”，极大地降低了新用户在 Hyperliquid 上开始交易的门槛。这是用户获取的战略性胜利，并表明 Hyperliquid 意图与其他生态系统 (在此案例中是 Solana) 合作而非竞争。
• Circle (USDC)： 如前所述，Circle 合作在 Hyperliquid 上通过 CCTP 部署原生 USDC 是一项基石性的整合。它不仅使 Hyperliquid 在一个主要稳定币发行商眼中成为一流的链，而且还解决了一个关键的基础设施问题：法币流动性。当Circle 为 Hyperliquid 开启原生 USDC时，交易者将能够像在以太坊或 Solana 上移动 USDC 一样轻松 (和信任) 地将美元转入/转出 Hyperliquid 的网络。这简化了套利和跨交易所的资金流动。此外，Circle 的跨链传输协议 v2 将允许 USDC 在 Hyperliquid 和其他链之间无需中介即可移动，进一步将 Hyperliquid 整合到多链流动性网络中。到 2025 年 7 月，对 USDC 和其他资产即将上线的预期已经推动 Hyperliquid 的总资产池达到 55 亿美元。我们可以预期，一旦 Circle 的整合完全上线，这个数字将会增长。本质上，这次合作解决了交易者最后的障碍之一：轻松地将法币进出 Hyperliquid 的高速环境。
• 做市商和流动性合作伙伴： 虽然不总是公开宣传，但 Hyperliquid 很可能已经与专业的做市商公司建立了关系，以引导其订单簿的流动性。观察到的深度 (在某些交易对上通常可与币安相媲美) 表明，主要的加密货币流动性提供商 (可能是像 Wintermute、Jump 等公司) 正在 Hyperliquid 上积极做市。一个间接的指标是：交易公司 Auros Global 在 2025 年初发布了一份“Hyperliquid 上币 101”指南，指出 Hyperliquid 在 2025 年第一季度的日均永续合约交易量为 61 亿美元，这意味着做市商正在关注。此外，Hyperliquid 的设计 (带有 maker 返利或 HLP 收益等激励措施) 和无 Gas 的好处对 HFT 公司非常有吸引力。尽管没有指明具体的 MM 合作伙伴关系，但生态系统显然从他们的参与中受益。
• 其他： 负责协议发展的 Hyper 基金会已经开始了一些倡议，如委托计划，以激励可靠的验证者和全球社区计划 (2025 年举办了一场奖金为 25 万美元的黑客松)。这些有助于加强网络的去中心化并引入新的人才。还有与预言机提供商 (Chainlink 或 Pyth) 的合作，以便在需要时获取外部数据——例如，如果任何合成的现实世界资产市场推出，这些合作伙伴关系将非常重要。鉴于 Hyperliquid 与 EVM 兼容，来自以太坊的工具 (如 Hardhat、The Graph 等) 可以相对容易地扩展到 Hyperliquid，以满足开发者的需求。

社区与治理： 由于早期的空投和持续的治理投票，Hyperliquid 的社区参与度一直很高。Hyperliquid 改进提案 (HIP) 框架在其第一年就通过了重要的提案 (HIP-1 到 HIP-3)，标志着一个活跃的治理过程。社区通过 Hyperliquid 的拍卖模型在代币上币中发挥了作用——新代币通过链上拍卖推出 (通常由 HypurrFun 或类似项目促成)，成功的拍卖将在订单簿上上线。这个过程虽然需要支付费用和经过审查，但允许社区驱动的代币 (如 meme 币) 在没有中心化守门人的情况下在 Hyperliquid 上获得关注。它还帮助 Hyperliquid 避免了垃圾代币，因为上币有成本，确保只有认真的项目或热情的社区才会去追求。其结果是一个在无需许可的创新与一定程度的质量控制之间取得平衡的生态系统——这在 DeFi 中是一种新颖的方法。

此外，Hyper 基金会 (一个非营利实体) 的成立是为了支持生态系统的增长。它负责 $HYPE 代币发行和管理激励基金等倡议。基金会决定不轻率地发放激励 (正如 The Defiant 所指出的，他们在空投后没有提供额外的流动性挖矿)，这可能最初抑制了一些收益农场主，但它强调了对有机使用而非短期 TVL 提升的关注。这一策略似乎已经通过稳定的增长得到了回报。现在，像 EtherFi 的参与和其他举动表明，即使没有大规模的流动性挖矿，真正的 DeFi 活动也正在 Hyperliquid 上扎根，因为它有独特的机会 (如来自实际费用收入的高收益和接触活跃的交易基础)。

总而言之，2025 年的 Hyperliquid 被一个蓬勃发展的生态系统和强大的联盟所环绕。它的链上拥有一个全面的 DeFi 堆栈——从永续和现货交易，到 AMM、借贷、稳定币、流动性质押、NFT 等等——其中大部分都是在过去一年里涌现出来的。与 Phantom 和 Circle 等公司的战略合作伙伴关系正在扩大其在整个加密世界中的用户覆盖范围和流动性渠道。社区驱动的方面 (拍卖、治理、黑客松) 显示出一个积极参与的用户群，他们越来越投入到 Hyperliquid 的成功中。所有这些因素都巩固了 Hyperliquid 不仅仅是一个交易所的地位；它正在成为一个整体的金融层。

未来展望：Hyperliquid 对链上金融的愿景 (衍生品、RWA 及其他)

Hyperliquid 的迅速崛起引出了一个问题：接下来是什么？ 该项目的愿景一直雄心勃勃——成为所有链上金融的基础设施。在实现了链上永续合约的主导地位后，Hyperliquid 准备扩展到新的产品和市场，可能会重塑传统金融资产与加密货币的互动方式。以下是其前瞻性愿景的一些关键要素：

• 扩展衍生品套件： 永续期货是最初的滩头阵地，但 Hyperliquid 可以扩展到其他衍生品。其架构 (HyperCore + HyperEVM) 可以支持其他工具，如期权、利率互换或结构化产品。一个合乎逻辑的下一步可能是在 HyperEVM 上推出一个链上期权交易所或期权 AMM，利用该链的流动性和快速执行。在统一状态下，Hyperliquid 上的期权协议可以通过永续合约订单簿直接对冲，从而实现高效的风险管理。我们还没有看到 Hyperliquid 上出现一个主要的链上期权平台，但考虑到生态系统的增长，这在 2025-26 年是可能的。此外，传统期货和代币化衍生品 (例如，股票指数、商品或外汇利率的期货) 可以通过 HIP 提案引入——本质上是将传统金融市场带到链上。Hyperliquid 的 HIP-3 已经为将**“任何资产，无论是加密货币还是传统资产”作为永续市场上线铺平了道路，只要有预言机或价格信息源。这为社区成员以无需许可的方式推出股票、黄金或其他资产的市场打开了大门。如果流动性和法律考虑允许，Hyperliquid 可能成为一个全天候交易现实世界市场代币化资产**的中心，这是许多 CEX 都无法大规模提供的。这样的发展将真正实现一个统一的全球链上交易平台的愿景。
• 现实世界资产 (RWA) 和受监管市场： 将现实世界资产桥接到 DeFi 是一个主要趋势，而 Hyperliquid 在促进这一趋势方面处于有利地位。通过 HyperUnit 和像 Circle 这样的合作伙伴关系，该链正在与真实资产 (通过 USDC 的法币，通过包装代币的 BTC/SOL) 进行整合。下一步可能是代币化证券或债券在 Hyperliquid 上交易。例如，可以想象未来政府债券或股票被代币化 (可能在监管沙盒下)，并在 Hyperliquid 的订单簿上 24/7 交易。Hyperliquid 的设计已经是**“具有监管意识的”——使用原生资产而非合成 IOU 可以简化合规性。Hyper 基金会可以探索与司法管辖区合作，允许某些 RWA 在平台上交易，特别是随着链上 KYC/白名单技术的改进 (如果受监管资产需要，HyperEVM 可以支持许可池)。即使没有正式的 RWA 代币，Hyperliquid 的无需许可永续合约也可以上线追踪** RWA 的衍生品 (例如，标普 500 指数的永续掉期)。这将以一种间接但有效的方式为 DeFi 用户带来 RWA 敞口。总而言之，Hyperliquid 旨在模糊加密市场和传统市场之间的界限——要容纳所有金融，最终需要容纳来自传统方面的资产和参与者。技术和流动性的基础工作正在为这种融合奠定。
• 扩展性与互操作性： Hyperliquid 将继续垂直扩展 (更高的吞吐量，更多的验证者)，并可能通过互操作性进行水平扩展。通过 Cosmos IBC 或其他跨链协议，Hyperliquid 可能会连接到更广泛的网络，允许资产和消息无信任地流动。它已经使用 Circle 的 CCTP 来处理 USDC；与像 Chainlink 的 CCIP 或 Cosmos 的 IBC 这样的协议集成可以扩展跨链交易的可能性。Hyperliquid 可能成为其他链可以利用的流动性中心 (想象一下以太坊或 Solana 上的 dApp 通过无信任桥在 Hyperliquid 上执行交易——在不离开其原生链的情况下获得 Hyperliquid 的流动性)。将 Hyperliquid 称为**“流动性中心”**及其不断增长的持仓量份额 (到 2025 年中期已占整个加密期货 OI 的约 18%) 表明它可能会锚定一个更大的 DeFi 协议网络。Hyper 基金会的合作方式 (例如，与钱包、其他 L1 合作) 表明他们将 Hyperliquid 视为多链未来的一部分，而不是一个孤立的岛屿。
• 先进的 DeFi 基础设施： 通过将高性能交易所与通用可编程性相结合，Hyperliquid 可以实现以前在链上不可行的复杂金融产品。例如，可以在 HyperEVM 上构建链上对冲基金或金库策略，直接通过 HyperCore 在一条链上执行复杂策略 (套利、订单簿上的自动化做市等)。这种垂直整合消除了跨层移动资金或在跨链套利期间被 MEV 机器人抢跑等低效问题——一切都可以在 HyperBFT 共识下以完全原子性发生。我们可能会看到自动化策略金库的增长，这些金库使用 Hyperliquid 的原语来产生收益 (一些早期的金库可能已经存在，可能由 HyperBeat 或其他项目运行)。Hyperliquid 的创始人将策略总结为**“打磨一个原生应用，然后成长为通用基础设施”。现在，原生交易应用已经打磨完毕，并且拥有了广泛的用户基础，Hyperliquid 成为一个通用 DeFi 基础设施层**的大门已经打开。这可能使其不仅与 DEX 竞争，还与以太坊或 Solana 等 Layer-1 竞争托管金融 dApp——尽管 Hyperliquid 的专长仍将是任何需要深度流动性或低延迟的应用。
• 机构采用与合规： Hyperliquid 的未来可能涉及吸引机构参与者——对冲基金、做市商，甚至金融科技公司——来使用该平台。鉴于交易量以及像 Coinbase、Robinhood 等公司都在关注永续合约的事实，机构的兴趣已经在上升。Hyperliquid 可能会将自己定位为机构上链的基础设施提供商。它可以提供子账户、合规报告工具或白名单池 (如果某些受监管用户需要) 等功能——同时为零售用户保留公共、链上的性质。监管环境将影响这一点：如果司法管辖区明确了 DeFi 衍生品的地位，Hyperliquid 可能会以某种形式成为一个持牌场所，或者仍然是一个机构间接接入的纯粹去中心化网络。提及**“具有监管意识的设计”**表明团队正在注意在允许现实世界整合而又不违反法律之间取得平衡。
• 持续的社区赋权： 随着平台的增长，更多的决策可能会转移到代币持有者手中。我们可以预期未来的 HIP 将涵盖调整费用参数、分配激励基金 (预留的约 39% 供应量)、引入新产品 (例如，如果提出了期权模块) 和扩大验证者集合等事宜。社区将在指导 Hyperliquid 的发展轨迹方面发挥重要作用，实际上充当这个去中心化交易所的股东。社区金库 (资金来源为尚未分配的代币以及可能未用于回购的任何收入) 可以被引导用于资助 Hyperliquid 上的新项目或提供赠款，从而进一步促进生态系统的发展。

结论： 2025 年的 Hyperliquid 实现了许多人认为不可能的事情：一个在性能和流动性上可与中心化平台相媲美的完全链上交易所。其技术架构——HyperBFT、HyperCore、HyperEVM——已被证明是下一代金融网络的蓝图。$HYPE 代币模型将社区与平台的成功紧密结合，创造了 DeFi 中最有利可图和通缩的代币经济之一。凭借巨大的交易量、迅速增长的用户群和快速发展的 DeFi 生态系统，Hyperliquid 已将自己定位为金融应用的首选 Layer-1。展望未来，其成为**“容纳所有金融的区块链”**的愿景似乎并非遥不可及。通过将更多的资产类别带到链上 (可能包括现实世界资产) 并继续与其他网络和合作伙伴整合，Hyperliquid 可以成为一个真正全球化、全天候、去中心化金融系统的支柱。在这样的未来，加密市场和传统市场之间的界限变得模糊——而 Hyperliquid 融合了高性能和去信任架构的模式很可能成为连接它们的桥梁，一步一个脚印地构建链上金融的未来。

来源：

1. QuickNode 博客 – “Hyperliquid in 2025: A High-Performance DEX...” (架构、指标、代币经济学、愿景)
2. Artemis Research – “Hyperliquid: A Valuation Model and Bull Case” (市场份额、代币模型、比较)
3. The Defiant – “EtherFi Expands to HyperLiquid…HyperBeat” (生态系统 TVL、机构兴趣)
4. BlockBeats – “Inside Hyperliquid’s Growth – Semiannual Report 2025” (链上指标、交易量、OI、用户统计)
5. Coingape – “Hyperliquid Expands to Solana via Phantom Partnership” (Phantom 钱包集成、移动端永续合约)
6. Mitrade/Cryptopolitan – “Circle integrates USDC with Hyperliquid” (原生 USDC 发布、55 亿美元 AUM)
7. Nansen – “What is Hyperliquid? – Blockchain DEX & Trading Explained” (技术概述、亚秒级最终性、代币用途)
8. DeFi Prime – “Exploring the Hyperliquid Chain Ecosystem: Deep Dive” (生态系统项目：DEX、借贷、NFT 等)
9. Hyperliquid Wiki/Docs – Hyperliquid GitBook & Stats (通过 HIP 上线资产、统计仪表板)
10. CoinMarketCap – Hyperliquid (HYPE) Listing (关于 Hyperliquid L1 和链上订单簿设计的基本信息)

背景及 PWG 近期数字资产报告​

总统金融市场工作组 (PWG)——一个美国高级别跨部门小组——近期为应对加密市场的快速增长，将焦点放在了数字资产上。在 2024 年末和 2025 年，根据 2025 年 1 月的一项行政命令重组为数字资产市场工作组的 PWG，为加密货币监管制定了全面的建议。其中最重要的出版物是 2025 年 7 月 30 日的 PWG 报告，题为*《加强美国在数字金融技术领域的领导地位》*，该报告依据美国总统的行政命令发布。这份官方报告附有一份白宫的情况说明书，为数字资产政策制定了联邦路线图。报告包含超过 100 项建议，旨在建立明确的法规、实现金融规则现代化，并巩固美国在加密创新领域的领导地位。报告涉及的关键主题包括稳定币、DeFi (去中心化金融)、中心化加密货币交易所、资产代币化、托管解决方案、市场诚信与系统性风险，以及数字资产的整体监管框架和执法方法。

（PWG 报告全文可在白宫网站查阅。下文我们将总结其主要内容，并分析其对投资者、行业运营商和全球市场的影响。）

稳定币与支付的未来​

稳定币——与法定货币（通常是美元）挂钩的私营数字货币——作为分布式账本技术在支付领域“最有前途的应用之一”而受到特别关注。PWG 的报告将美元支持的稳定币视为一种突破性的支付创新，它既可以实现美国支付基础设施的现代化，又能巩固美元在数字经济中的首要地位。报告指出，广泛采用与美元挂钩的稳定币有助于美国摆脱成本高昂的传统支付系统并提高效率。为利用这一潜力，联邦稳定币监管框架已获批准。事实上，到 2025 年 7 月，美国已颁布《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act），这是首部规范支付型稳定币发行商的国家法律。PWG 敦促监管机构迅速而忠实地实施新的稳定币法律，为稳定币发行商建立强有力的监督和风险要求（例如，储备金质量、赎回权、互操作性标准）。

PWG 关于稳定币的主要建议包括：

• 加速稳定币监管： 迅速实施 GENIUS Act，为稳定币发行商提供一个清晰、受联邦监管的体系。这应包括为稳定币活动制定**“合乎目的”的反洗钱/打击恐怖主义融资 (AML/CFT) 规则**（例如，客户尽职调查、非法交易报告），以确保稳定币安全地融入主流金融。
• 巩固美元的领导地位： 鼓励在国内外及跨境支付中采用美元支持的稳定币，因为这可以降低交易成本并维护美元的全球地位。PWG 明确将监管良好的稳定币视为在数字时代**“加强美元作用”**的工具。
• 反对美国发行央行数字货币 (CBDC)： 工作组明确反对创建美国央行数字货币 (CBDC)，理由是担心隐私和政府过度干预。它支持立法努力（如众议院通过的《反 CBDC 监视国家法案》）以禁止或限制任何美国 CBDC 计划，从而支持私营部门的稳定币创新，而非联邦数字货币。这一立场反映了对公民自由和市场主导的数字美元方法的优先考虑。

总体而言，PWG 的稳定币指南表明，只要有强有力的消费者保护和金融稳定保障，受监管的稳定币可能成为未来支付的支柱。通过制定稳定币框架，美国旨在防范不受监管的稳定币带来的风险（如挤兑或脱钩），同时实现更快、更便宜的交易带来的好处。报告警告说，如果没有广泛而一致的监督，稳定币作为支付工具的可靠性可能会受到损害，从而影响市场流动性和信心。因此，需要明确的规则来支持稳定币的增长，同时不引入系统性风险。

去中心化金融 (DeFi) 与创新​

PWG 报告承认去中心化金融 (DeFi) 是加密行业中一个新兴领域，它利用智能合约提供无需传统中介机构的金融服务。工作组并未试图压制 DeFi，而是采取了谨慎支持的态度，敦促政策制定者拥抱 DeFi 技术并承认其潜在好处。这些建议旨在以一种既能促进创新又能应对风险的方式将 DeFi 纳入监管框架。

关于 DeFi 的关键点和建议包括：

• 将 DeFi 纳入监管框架： 国会和监管机构应认识到 DeFi 在主流金融中的潜力，并努力将其纳入现有法律。报告建议，数字资产市场结构需要一种*“合乎目的”*的方法——这种方法消除监管盲点，但又不扼杀新颖的去中心化模式。例如，敦促立法者澄清法律如何适用于去中心化交易或借贷等活动，可能通过新的豁免或安全港来实现。
• 明确 DeFi 协议的地位： PWG 指出，在确定合规义务时，监管应考虑一个协议真正的“去中心化”程度。它建议，对用户资产缺乏控制权的软件开发者或提供商不应在法律上被视为传统金融中介。换言之，如果一个 DeFi 平台足够去中心化（没有单一实体控制资金或做出单方面决定），它可能不会像中心化交易所或资金转移机构那样触发相同的许可要求。这一原则旨在避免不公平地将类似银行的法规强加于开源开发者或自动化协议。
• DeFi 领域的反洗钱/打击恐怖主义融资 (AML/CFT)： 一个重要的焦点是在去中心化生态系统中打击非法金融活动。PWG 呼吁监管机构（以及在必要时呼吁国会）明确 DeFi 参与者的《银行保密法》(BSA) 义务。这意味着要确定在 DeFi 环境中谁负有反洗钱 (AML) 责任——例如，某些 DeFi 应用前端、流动性池运营商或 DAO 实体是否应注册为金融机构。报告建议根据加密货币中不同的商业模式量身定制 AML/CFT 要求，并建立标准以识别一个系统是真正去中心化还是受某个可识别实体控制。报告还强调，即使美国更新其规则，也应通过金融行动特别工作组 (FATF) 等机构进行国际合作，为 DeFi 监管制定一致的全球规范。

PWG 的 DeFi 方法的影响： 通过拥抱 DeFi 的前景，PWG 表明加密创新可以与监管共存。监管机构被鼓励与行业合作——例如，可能为新的去中心化项目提供限时安全港或豁免，直到它们实现足够的去中心化或功能。这反映了从早期以执法为中心的方法转向一种更细致的策略，避免将所有 DeFi 都视为本质上非法的。尽管如此，对 AML 的强调意味着 DeFi 平台可能需要内置合规功能（如链上分析工具或可选的 KYC 门户），以检测和减轻非法活动。最终，PWG 的建议旨在使 DeFi 在美国金融体系内合法化——允许企业家在更清晰的规则下在国内（而非国外）开发去中心化协议，并让用户更有信心 DeFi 服务可以在合法而非法律灰色地带运营。

中心化交易所与市场结构监督​

PWG 报告的一个核心主题是为数字资产建立一个**“合乎目的的市场结构框架”。这直接涉及对中心化加密货币交易所、交易平台和其他促进数字资产买卖和托管的中介机构的监管。近年来，备受瞩目的交易所失败和丑闻凸显了监管方面的差距——例如，2022 年 FTX 的倒闭暴露了联邦对加密货币现货市场缺乏监管权力。PWG 的最新建议旨在填补这些监管空白，以保护消费者并确保市场诚信**。

关于市场结构和交易所的关键行动包括：

• 明确管辖权和代币分类： 报告敦促国会颁布立法（如拟议的**《数字资产市场清晰法案》），明确对数字资产进行分类并划分监管管辖权**。实际上，这意味着确定哪些代币是“证券”还是“商品”或其他类别，并相应地将监管权分配给美国证券交易委员会 (SEC) 或商品期货交易委员会 (CFTC)。值得注意的是，PWG 建议授予商品期货交易委员会 (CFTC) 监管非证券类代币（如比特币、以太坊和其他商品）现货交易的权力。这将消除当前没有联邦监管机构直接监督加密商品现货市场的空白。美国证券交易委员会 (SEC) 将保留对数字资产证券的管辖权。通过建立代币分类和监管分工，交易所和投资者将清楚地知道特定资产及其交易受哪套规则（SEC 或 CFTC）管辖。
• 加密货币交易平台的联邦许可： PWG 建议 SEC 和 CFTC 利用其现有权力，在联邦层面实现加密货币交易——即使在新立法通过之前。这可能包括各机构提供量身定制的注册途径或豁免令，以使主要加密货币交易所合规。例如，SEC 可以探索豁免，允许在受 SEC 监管的另类交易系统 (ATS) 或经纪交易商平台上交易某些代币，而无需进行完整的证券交易所注册。同样，CFTC 可以利用其“加密货币冲刺”计划，通过扩展商品交易所规则，允许在受监管的场所上市现货加密商品。目标是**“立即在联邦层面实现数字资产的交易”**，为市场参与者提供关于注册、托管、交易和记录保存要求的明确性。这将改变现状，目前许多美国交易所是在州级许可证（例如，作为资金转移机构）下运营，缺乏统一的联邦监督。
• 为创新提供安全港： 为鼓励新产品和服务，PWG 支持使用安全港和沙盒，允许创新金融产品在有适当保障措施的情况下进入消费者市场。例如，报告积极引用了 SEC 专员 Hester Peirce 提出的代币项目安全港提案（该提案将给予初创公司一个宽限期以实现去中心化，而无需完全遵守证券法规）。报告还建议监管机构可以允许试点项目，例如代币化证券交易或新颖的交易所模式，并在密切监控下进行。这种方法旨在避免在将新的加密产品推向市场时出现“官僚主义延误”，过去这种情况曾导致美国公司在海外推出产品。任何安全港都将是限时的，并以投资者保护措施为条件。

通过正式化对中心化交易所的监督，这些建议旨在加强市场诚信并降低系统性风险。联邦监管可能会对主要加密平台施加更强的合规标准（资本要求、网络安全、审计、客户资产隔离等）。这意味着欺诈或风险管理不善的机会将减少——这些问题是过去交易所倒闭的核心。在 PWG 看来，一个监管良好的美国加密市场结构将保护消费者，同时将行业的重心留在美国（而不是将这一角色让给离岸司法管辖区）。值得注意的是，众议院已在 2024 年以两党支持通过了一项全面的市场结构法案，而 PWG 的 2025 年报告强烈支持此类立法，以**“确保为数字资产建立成本效益最高、最有利于创新的监管结构。”**

资产代币化与金融市场​

PWG 报告中另一个具有前瞻性的话题是资产代币化——使用区块链代币来代表现实世界资产或金融工具的所有权。工作组将代币化视为下一波金融科技创新的一部分，可以使市场更高效、更易于进入。它鼓励监管机构实现规则现代化，以适应银行和证券市场中的代币化资产。

关于代币化的关键见解包括：

• 代币化银行存款和支付： 报告强调了私营部门正在进行的代币化银行存款（有时称为“存款代币”）实验，这可以在区块链上即时结算银行负债。敦促监管机构明确银行可以将其资产或存款代币化，并在适当条件下将此类代币与传统账户同等对待。PWG 建议银行机构提供关于代币化活动的指导，确保如果一个代币化存款得到完全储备并可赎回，它不应面临不必要的法律障碍。最近，大型银行和财团已经探索了可互操作的代币化货币以改善支付，PWG 希望美国的规则能够适应这些发展，以保持美国在支付技术领域的竞争力。
• 代币化证券和投资产品： 鼓励 SEC 调整现有证券法规以允许传统资产的代币化。例如，可以更新 ATS 监管条例和交易所规则，允许在同一平台上交易代币化证券和加密资产。PWG 还建议 SEC 考虑为代币化的股票、债券或基金制定明确的规则或豁免，以便这些代币的托管和转让可以在分布式账本上合法进行。这将涉及确保托管规则适应数字资产证券（例如，明确经纪人或托管人如何代表客户持有代币以符合 SEC 的托管规则）。如果成功，这些步骤可以将区块链的效率（如更快的结算和 24/7 交易）整合到受监管结构下的主流资本市场中。

通过解决代币化问题，PWG 承认了一个未来，即传统金融资产将存在于区块链网络上。现在调整法规可以解锁新的融资和交易模式——例如，私募股权或房地产股份被分割并作为代币 24/7 交易，或者债券通过智能合约即时结算。这些建议意味着投资者保护和信息披露要求应随资产进入其代币化形式，但仅仅使用区块链不应禁止创新。总之，PWG 敦促美国监管机构面向未来地制定规则，以便随着金融从纸质证书和传统数据库演变，美国仍然是代币化市场的领先场所，而不是让其他司法管辖区占据主导地位。

加密货币托管与银行服务​

报告特别强调将数字资产整合到美国银行体系中。它批评了过去监管上的阻力，这些阻力使得银行不愿为加密客户服务（例如，所谓的“咽喉点行动 2.0”，即加密公司被银行拒绝服务）。展望未来，PWG 呼吁为数字资产建立一个可预测、对创新友好的银行监管环境。这包括在明确的指导方针下，使银行能够提供托管和其他服务。

关于银行和托管的主要建议包括：

• 终结歧视性壁垒： 监管机构已经“终结了咽喉点行动 2.0”——这意味着各机构不应仅仅因为其行业而拒绝为合法的加密业务提供银行服务。PWG 坚持银行监管机构应确保风险管理政策是技术中立的，并且不任意排斥加密客户。实际上，这意味着银行应该能够为交易所、稳定币发行商和其他合规的加密公司开设账户，而不用担心监管报复。一个稳定的银行合作伙伴网络对加密市场（用于法币出入金渠道和信任）至关重要，报告旨在使这些关系正常化。
• 明确允许的活动： PWG 建议在银行监管机构内部“重启加密创新工作”。具体来说，它要求货币监理署 (OCC)、联邦存款保险公司 (FDIC) 和美联储明确银行可以从事哪些数字资产活动。这包括发布更新的指导或法规，确认加密资产托管是银行的一项允许活动（有适当的保障措施），银行可以协助客户进行加密交易或使用公有链进行结算，甚至银行可以在适当的监督下发行稳定币。在前一届政府期间，OCC 曾发布解释性信函（2020–21 年），允许国家银行托管加密货币并为稳定币发行商持有储备金；PWG 暗示将回归那种建设性的指导，但会保持跨部门的一致性。
• 监管流程与公平性： 报告呼吁在金融科技和加密公司银行牌照审批和美联储主账户准入方面提高透明度。这意味着如果一个专注于加密的机构寻求国家银行牌照或接入美联储支付系统，监管机构应有一个清晰、公平的流程——这可能解决了对新颖申请者被拖延阻挠的担忧。PWG 还敦促不同类型牌照之间的平等（例如，州特许的加密银行不应与国家银行相比处于不公平的劣势）。所有受监管的实体如果符合安全和稳健标准，都应有途径提供数字资产服务。
• 使资本要求与风险相匹配： 为鼓励银行参与，资本和流动性规则应反映数字资产的实际风险，而不是一概而论地给予高风险权重。PWG 批评了过于惩罚性的资本处理方式（例如，巴塞尔委员会最初提议的对某些加密风险敞口施加 1250% 的风险权重）。它主张重新审视国际和美国的银行资本标准，以确保，例如，一个由现金完全支持的代币化资产或稳定币不会比其基础资产本身受到更严厉的惩罚。合理调整这些规则将允许银行持有加密资产或从事区块链活动，而不会产生使此类业务不经济的过高资本费用。

总之，PWG 设想银行是健康数字资产生态系统的关键基础设施。通过明确允许托管和与加密相关的银行业务，客户（从散户投资者到机构基金）将获得更安全、有保险的选项来存储和转移数字资产。进入该领域的银行也可以增加市场稳定性——例如，资本充足的银行发行稳定币或结算加密交易可能会减少对离岸或不受监管实体的依赖。如果这些建议得以实施，意味着美国银行和信用合作社可以更自由地竞争提供加密托管、交易便利化和代币化服务，所有这些都在美国银行法的框架下进行。这将是自 2018–2022 年时代以来的巨大转变，当时许多美国银行在监管压力下退出了加密合作关系。PWG 的立场是，客户对数字资产的需求将持续存在，由受监管的美国机构以透明的方式满足这种需求会更好。

市场诚信与系统性风险管理​

PWG 推动数字资产政策的一个主要理由是，随着加密行业的发展，维护市场诚信并减轻系统性风险。报告承认了过去动摇市场的事件，如稳定币失败和交易所破产，并旨在通过适当的监督来防止此类情况发生。几项建议都隐含地旨在加强市场弹性：

• 填补监管空白： 如前所述，赋予 CFTC 现货市场监管权和 SEC 对加密证券更明确的管辖权，旨在将所有主要交易纳入监管监督之下。这意味着对交易所进行定期检查，执行行为准则（打击市场操纵、欺诈、内幕交易），以及风险管理要求。通过消除大型平台在联邦监管范围外运营的“灰色地带”，减少了隐藏问题（如资金混用或鲁莽借贷）演变成危机的可能性。换句话说，强有力的监督 = 更健康的市场，能够在问题演变成系统性问题之前及早发现。
• 稳定币的稳定性与支持机制： 稳定币框架 (GENIUS Act) 为支付型稳定币引入了审慎标准（例如，高质量储备、审计、赎回保证）。这大大降低了稳定币“跌破面值”并引发加密市场流动性紧缩的风险。报告强调美元稳定币巩固美元主导地位，也意味着其目标是避免出现监管不善的外国稳定币（或像失败的 TerraUSD 这样的算法稳定币）占据主导地位然后崩溃，从而损害美国用户的情况。此外，通过将稳定币视为潜在的支付系统组成部分，监管机构可以将其整合到现有的金融安全网中（例如，类似于对银行或货币市场基金的监督），以吸收冲击。
• 信息披露与透明度： PWG 支持要求加密公司进行适当的信息披露和审计以提高透明度。这可能包括交易所公布储备/负债证明，稳定币发行商披露储备金持有情况，加密借贷机构提供风险因素等。更好的信息流有助于消费者和监管机构判断风险，并减少因未知风险敞口而导致信心突然丧失的可能性。当参与者以更清晰、标准化的报告方式运营时，市场诚信得到加强——这类似于上市公司的财务报告或受监管的经纪交易商的披露。
• 监控系统性关联： 报告还含蓄地呼吁监管机构关注加密市场与传统金融之间的交叉点。随着银行和对冲基金越来越多地参与加密领域，监管机构将需要数据和工具来监控传染风险。PWG 鼓励利用技术（如区块链分析和跨部门信息共享）来密切关注新出现的威胁。例如，如果一个稳定币规模变得足够大，监管机构可能会追踪其储备金流向或主要企业持有者，以预见任何挤兑风险。同样，建议加强与全球标准制定机构（IOSCO、FSB、BIS 等）的合作，以便国际上对加密市场诚信的标准保持一致，防止监管套利。

从本质上讲，PWG 的计划旨在以风险为中心的方式将加密货币整合到监管范围内，从而保护更广泛的金融体系。报告提出的一个重要观点是，不作为本身也带有风险：“缺乏广泛、一致和强有力的监督可能会破坏稳定币的可靠性……限制其稳定性，并可能影响数字资产市场的整体健康。” 不受监管的加密市场也可能导致**“流动性陷阱”或加剧波动的碎片化。相比之下，推荐的框架将对类似活动进行一致处理（相同的风险，相同的规则），确保市场诚信并培养公众信任**，而这反过来又是市场增长所必需的。期望的结果是，加密市场对所有参与者都变得更安全，从而减少加密相关冲击对更广泛经济产生连锁反应的可能性。

监管框架与执法方法​

PWG 2025 年建议中一个显著的转变是从通过执法进行监管转向积极主动的规则制定和立法。报告勾勒了一个全面监管框架的愿景，该框架将以透明的方式并与行业合作制定，而不是仅仅通过事后执法行动或零散的州级规则来形成。该框架和执法理念的关键要素包括：

• 通过新立法填补空白： PWG 明确呼吁国会颁布主要的数字资产法律——在已有的努力基础上。两个优先领域是市场结构立法（如 CLARITY Act）和稳定币立法（GENIUS Act，现已成为法律）。通过将规则编入法典，监管机构将拥有明确的授权和监督工具。例如，一旦 CLARITY Act（或类似法案）通过，SEC 和 CFTC 将有明确的界限，并可能获得新的权力（如 CFTC 的现货市场监督权）。这减少了监管地盘之争和不确定性。PWG 还支持确保加密货币税收可预测以及在未经国会批准的情况下禁止 CBDC 的法案。总之，PWG 认为国会在通过跟上加密创新的立法来提供监管确定性方面扮演着至关重要的角色。2024–2025 年的立法者已对此类框架表现出两党兴趣，PWG 的报告加强了这一势头。

• 利用现有权力——提供指导和豁免： 在等待新法律的同时，PWG 希望金融监管机构积极利用其现有法律下的规则制定和豁免权力，立即澄清加密规则。这包括 SEC 量身定制证券规则（例如，定义加密交易平台如何注册，或根据新的安全港豁免某些代币发行）。这包括 CFTC 发布关于哪些代币被视为商品以及经纪人和基金应如何处理加密货币的指导。这还包括财政部/FinCEN 更新或撤销可能阻碍创新的过时指导（例如，审查先前的 AML 指导，以确保其与新法律一致，并且不会不必要地给非托管行为者增加负担）。从本质上讲，监管机构被鼓励在危机发生或执法成为默认选项之前，主动澄清灰色地带——从托管规则到定义。报告甚至建议监管机构考虑使用无异议函、试点项目或临时最终规则作为向市场提供更快明确性的工具。

• 平衡执法：打击不良行为者，而非技术本身。 PWG 倡导一种执法姿态，即对非法活动采取积极态度，但对合法创新保持公平。其中一项建议是，监管机构应**“防止滥用权力针对守法公民的合法活动”。这是对先前监管机构以过于惩罚性的方式对加密公司适用银行法规或证券法，或在未提供明确性的情况下进行执法的担忧的直接回应。未来，执法应侧重于欺诈、操纵、逃避制裁和其他犯罪——报告也呼吁在这些领域加强机构的工具和培训。同时，寻求合规的负责任行为者应获得指导和机会，而不是被执法行动突袭。“咽喉点行动 2.0”的结束以及 2025 年初某些备受瞩目的执法案件的了结（如官员所述）凸显了这一转变。尽管如此，PWG 并不建议对犯罪手软——它实际上建议加强区块链监控、信息共享和全球协调，以追踪非法资金并在加密领域执行制裁**。总之，其方法是对非法金融活动严厉打击，对合法创新表示欢迎。

• 税务合规与清晰度： 监管框架中一个经常被忽视的部分是税收。PWG 通过敦促国税局和财政部更新指导来解决这个问题，以便加密税收更加公平和可预测。例如，明确小额加密交易是否符合最低免税额，如何对质押奖励或“包装”代币征税，并确保加密资产受制于像洗售规则这样的反滥用规则。清晰的税收规则和报告要求将提高合规性，并使美国投资者更容易在没有过重负担的情况下履行义务。报告建议与行业税务专家合作，制定实用的规则。提高税收清晰度也是更广泛执法图景的一部分——它减少了加密领域逃税的可能性，并表明数字资产正在金融法规中被正常化。

实际上，PWG 的计划勾勒了一个全面的监管框架，其中加密生态系统的所有主要方面（交易平台、资产、发行商、银行、投资者和非法金融控制）都由更新的规则覆盖。该框架旨在用明确的指导方针和许可证取代当前的零散状况（其中一些活动处于监管机构之间或依赖执法来设定先例）。执法仍将发挥作用，但理想情况下是作为规则到位后的后盾——追查公然的欺诈或制裁违反者——而不是作为塑造政策的主要工具。如果得以实施，这样的框架将标志着美国加密政策的成熟，为行业和投资者提供一个更清晰的规则手册。

对美国投资者的影响​

对于美国投资者而言，PWG 的建议预示着一个更安全、更易于进入的加密市场。关键影响包括：

• 更强的消费者保护： 随着联邦对交易所和稳定币发行商的监督，投资者应能从更强的防欺诈和防破产保障中受益。监管监督将要求交易所隔离客户资产，维持充足的储备金，并遵守行为准则——从而降低因另一次交易所倒闭或诈骗而损失资金的风险。加强的信息披露（例如，稳定币储备金的审计或加密公司的风险报告）将帮助投资者做出明智的决定。总体而言，市场诚信措施旨在像传统市场中的证券和银行法一样保护投资者。这可能会增加公众参与数字资产的信心。
• 更多的投资机会： 明确规则的建立可能会在美国解锁新的加密投资产品。例如，如果允许代币化证券，投资者可以接触到以前流动性差的资产的零星股份。如果 SEC 为现货比特币 ETF 或顶级加密商品的注册交易提供了途径，散户投资者可以通过熟悉的、受监管的工具获得风险敞口。强调通过安全港允许创新产品意味着美国投资者可能不必去离岸或不受监管的平台寻找最新的加密产品。从长远来看，将加密货币纳入主流监管可能会将其与经纪公司和退休账户整合，进一步扩大（在有适当风险警告的情况下）准入范围。
• 美元在加密领域的持续主导地位： 通过推广美元支持的稳定币并劝阻美国发行 CBDC，该框架加倍强调了美元作为全球加密市场记账单位的地位。对美国投资者而言，这意味着加密经济可能会保持以美元为中心——最大限度地减少货币风险，并可能保持以美元计价的流动性高企。由美国监管机构监督的支付型稳定币可能会在加密交易和 DeFi 中变得无处不在，确保美国投资者能够以他们信任的稳定价值进行交易（而不是波动的或外国的代币）。这也符合保护投资者免受非美元稳定币的通货膨胀或不稳定影响。
• 公平的税务处理： 推动澄清和现代化加密税收规则（例如豁免小额交易或定义质押的税务处理）可能会减轻个人投资者的合规负担。例如，最低免税额可能允许投资者用加密货币进行小额购买，而无需对每杯咖啡进行资本利得计算——使加密货币在日常生活中的使用更加实用。关于质押或空投的明确规则将防止意外的税单。简而言之，投资者将获得可预测性，提前知道他们的加密活动将如何被征税，并可能在当前规则过于繁琐的领域获得减免。

综合来看，这些变化创造了一个更对投资者友好的加密环境。虽然新法规可能会增加一些合规步骤（例如，对所有美国交易所实施更严格的 KYC），但其权衡是一个不易发生灾难性失败和诈骗的市场。美国投资者将能够以接近传统金融的保护措施参与加密活动——这一发展可能会鼓励更多因监管不确定性而一直持观望态度的保守投资者和机构参与进来。

对加密运营商（交易所、托管机构、DeFi 平台）的影响​

对于加密行业运营商而言，PWG 的路线图既带来了机遇也带来了责任。对交易所、托管机构和 DeFi 开发者/运营商的一些关键影响包括：

• 监管清晰度和新牌照： 许多加密企业长期以来一直寻求关于“适用哪些规则”的明确性——PWG 报告旨在提供这一点。处理非证券类代币的交易所可能很快会受到明确的 CFTC 许可制度的管辖，而处理证券类代币的交易所则需要向 SEC 注册（或在豁免下运营）。这种清晰度可能会吸引更多公司走向合规，而不是在监管灰色地带运营。获得联邦许可的美国交易所可能会通过增加的合法性获得竞争优势，能够宣传自己受到严格的监督（可能吸引机构客户）。托管机构（如 Coinbase Custody 或 Anchorage）同样会从明确的联邦数字资产托管标准中受益——甚至可能自信地获得银行牌照或 OCC 信托牌照，因为这些牌照是被接受的。对于 DeFi 平台团队来说，明确哪些条件会使他们不成为受监管实体（例如，如果真正去中心化且非托管）可以指导协议设计和治理。另一方面，如果某些 DeFi 活动（如运行前端或拥有管理员密钥的 DAO）被视为受监管，运营商至少会知道规则，并可以相应地调整或注册，而不是面临不确定的执法。
• 合规负担与成本： 随着监管而来的是增加的合规义务。交易所将必须实施更严格的 KYC/AML 计划、市场操纵监控、网络安全计划，并可能需要向监管机构报告。这增加了运营成本，对小型初创公司可能构成挑战。托管公司可能需要维持更高的资本储备或按监管要求获得保险。智能合约开发者可能被期望包含某些控制或风险缓解措施（例如，报告暗示了代码审计或稳定币和 DeFi 协议中支持机制的标准）。一些 DeFi 平台可能需要对美国用户进行地理围栏限制或修改其界面以保持符合美国规则（例如，如果无人值守的协议被允许，但任何附属的网络界面必须阻止非法使用等）。总体而言，创新自由与合规之间存在权衡——最大、最成熟的公司可能会管理新的合规成本，而一些较小或更去中心化的项目可能会挣扎或选择阻止美国用户，如果他们无法满足要求。
• 通过合作实现创新： PWG 明确呼吁在制定和实施这些新规则时进行公私合作。这表明监管机构对行业的意见持开放态度，以确保规则在技术上是合理的。加密运营商可以抓住这个机会与政策制定者合作（通过评论信、沙盒计划、行业协会）来塑造实际成果。此外，安全港的概念意味着运营商可以有实验的空间——例如，在限时豁免下启动一个新网络——这可以加速国内创新。像 Chainalysis 这样的公司指出，区块链分析和合规技术将是弥合行业与监管机构之间差距的关键，因此加密企业可能会增加对监管科技 (RegTech) 解决方案的采用。那些早期投资于合规工具并与监管机构合作的运营商可能会在框架固化时发现自己处于优势地位。相反，那些依赖监管模糊性或套利的公司将面临清算：他们必须要么发展并合规，要么在明确规则到位后因不合规而面临严厉打击。
• 扩大的市场和银行服务准入： 从积极的方面看，结束敌对立场意味着加密公司应该更容易获得银行服务和资本。随着监管机构指示银行公平对待加密客户，交易所和稳定币发行商可以维持安全的法币渠道（例如，稳定的客户存款银行关系、电汇等）。更多的银行也可能与加密公司合作或收购它们，将加密服务整合到传统金融中。存款机构能够从事代币化和托管业务，意味着加密公司可以与银行合作（例如，稳定币发行商与银行合作持有储备金甚至发行代币）。如果美联储为支付系统准入提供了明确的途径，一些加密原生公司可能会成为受监管的支付公司，从而扩大其服务范围。总之，在 PWG 的亲创新政策下，合法的运营商将发现一个更受欢迎的环境来发展和吸引主流投资，因为**“世界加密货币之都”**的愿景是鼓励在美国建设，而不是在国外。

总之，加密运营商应为转型做好准备：轻监管或无监管的时代正在结束，但一个更稳定、更合法化的商业环境正在开始。那些迅速适应——升级合规、与政策制定者接触、并使其商业模式与即将出台的规则保持一致——的公司可能会随着市场机会的扩大而蓬勃发展。那些无法满足标准的公司可能会被整合或离开美国市场。总体而言，PWG 的报告表明，美国政府希望在国内拥有一个繁荣的加密产业，但要在一个确保信任和稳定的法治框架下。

对全球加密市场与合规的影响​

鉴于美国在全球金融中的核心作用以及美元的储备货币地位，PWG 数字资产建议的影响将超越美国国界。以下是这些见解和建议可能如何影响全球加密市场和国际合规：

• 在全球标准制定中的领导地位： 美国正将自己定位为制定数字资产监管国际规范的领导者。PWG 明确建议美国当局参与国际机构，以塑造支付技术、加密资产分类和风险管理的标准，确保它们反映“美国的利益和价值观”。这可能意味着美国在金融稳定理事会 (FSB)、国际证券委员会组织 (IOSCO) 和金融行动特别工作组 (FATF) 等论坛上，就稳定币监督、DeFi AML 规则和跨境数字支付等问题进行更积极的参与和施加影响。随着美国实施其框架，其他国家可能会效仿或调整其法规以保持兼容——就像外国银行适应美国的 AML 和制裁期望一样。一个强大的美国框架可能成为事实上的全球基准，特别是对于那些尚未制定全面加密法律的司法管辖区。
• 对其他司法管辖区的竞争压力： 通过努力成为“世界加密货币之都”，美国正在传递一个对加密创新开放的信息，尽管是受监管的创新。这可能引发一场监管的“争优竞赛”：其他主要市场（欧洲、英国、新加坡、香港等）也一直在推出加密制度（例如，欧盟的 MiCA 法规）。如果美国的框架被认为是平衡和成功的——既保护消费者又促进增长——它可能会吸引资本和人才，促使其他国家完善其政策以保持竞争力。例如，更严格的司法管辖区可能会放宽规则以避免企业流失，而非常宽松的司法管辖区可能会提高标准以继续在新规则下进入美国市场（例如，离岸交易所向 CFTC 注册以合法服务美国客户）。总体而言，全球加密公司将密切关注美国的政策：这些规则可能决定他们是否能在这个利润丰厚的美国市场运营以及在何种条件下运营。
• 跨境合规与执法： PWG 对加密领域 AML/CFT 和制裁的关注将在全球范围内产生共鸣。全球加密市场可能会看到对反非法金融控制的合规期望增加，因为美国将与盟友合作堵塞漏洞。这可能意味着全球更多的交易所实施强大的 KYC 和交易监控（通常使用区块链分析），不仅要满足当地法律，还要满足美国标准，因为美国监管机构可能会将市场准入与此类合规挂钩。此外，建议财政部海外资产控制办公室 (OFAC) 更新数字资产的制裁指南并收集行业反馈，意味着关于避免受制裁的地址或实体的全球指导将更加清晰。我们可能会看到跨境执法行动的更大协调——例如，美国司法部与外国合作伙伴合作，利用 PWG 推荐的改进工具和法律清晰度，打击通过 DeFi 进行的勒索软件加密货币流或恐怖主义融资。
• 对全球市场流动性和创新的影响： 如果美元稳定币变得更加规范和可信，它们可能会进一步渗透到全球加密交易甚至新兴市场用例中（例如，在高通胀国家作为当地货币的替代品）。一个受监管的美元稳定币（有美国政府的监督）可能会被外国金融科技应用采用，从而促进美元化——这对美国来说是一个地缘政治软实力的胜利。相反，美国拒绝 CBDC 路径可能会为其他主要经济体（如欧盟的数字欧元或中国的数字人民币）在国家支持的数字货币方面设定标准留下空间；然而，PWG 显然在全球舞台上押注于私人稳定币而非政府货币。在创新方面，如果美国邀请全球加密企业家“与我们一起在美国建设”，我们可能会看到一些人才和资本从不那么友好的环境迁移到美国。然而，美国需要兑现其承诺；否则，拥有更清晰即时制度的司法管辖区（如瑞士或迪拜）仍可能吸引初创公司。无论如何，一个与传统金融整合的健康美国加密行业可能会增加全球市场的整体流动性，因为更多机构资金将在新的监管框架下进入。这可以减少波动性并深化市场，从而惠及全球的交易者和项目。

从全球合规的角度来看，可以预见一个调整期，国际公司需要将美国的要求与当地法律相协调。一些外国交易所可能会选择对美国用户进行地理围栏限制，而不是遵守（正如我们在一些衍生品平台上看到的那样），但参与美国市场的经济激励是强大的。随着 PWG 愿景的实施，任何接触美国投资者或美国金融体系的公司都需要提升其合规水平——实际上是将美国标准输出到国外，就像 FATF 的加密转账“旅行规则”具有全球影响力一样。总之，PWG 的数字资产政策不仅将塑造美国市场，还将影响全球监管格局的演变，可能迎来一个更加统一规范和更安全的国际加密环境。

结论​

美国总统金融市场工作组的最新报告（2024–2025）标志着加密政策的一个关键转变。它们共同阐明了一个全面的战略，即在倡导创新和美国的领导地位的同时，将数字资产在一个强大的监管框架下主流化。从稳定币和 DeFi 到交易所、代币化、托管、非法金融和税收等所有主要方面都得到了具体的建议。如果这些建议转化为法律和监管行动，结果将是为加密行业提供一个更清晰的规则手册。

对美国投资者而言，这意味着更大的保护和对市场的信心。对加密运营商而言，这意味着更明确的期望和可能更广泛的机会，尽管合规责任更高。而对全球加密生态系统而言，美国的参与和领导可能会推动全球范围内更大的一致性和合法性。关键的结论是，美国的加密货币似乎已经从一个不确定的“狂野西部”阶段，转变为金融领域一个公认的永久特征——一个将由公共当局和私人创新者在这些报告的指导下共同建设的特征。PWG 的愿景，本质上是**“开启加密货币的黄金时代”，在这个时代里，美国是一个监管良好但充满活力的数字资产经济的中心。未来数月和数年将考验这些雄心勃勃的建议如何实施，但方向已经明确：走向一个更安全、更融合、更具全球影响力**的加密未来。

资料来源：

• 美国白宫 – 事实清单：总统数字资产市场工作组建议 (2025 年 7 月 30 日)。
• 美国白宫 – 《加强美国在数字金融技术领域的领导地位》 (PWG 报告, 2025 年 7 月)。
• 美国财政部 – 财政部长在白宫数字资产报告发布会上的讲话 (2025 年 7 月 30 日)。
• Chainalysis 政策简报 – PWG 数字资产报告建议解析 (2025 年 7 月 31 日)。
• Latham & Watkins – PWG 数字资产市场报告摘要 (2025 年 8 月 8 日)。
• 美国众议院金融服务委员会 – 关于数字资产框架立法的新闻稿 (2025 年 7 月 30 日)。
• 总统金融市场工作组 – 《稳定币报告》 (2021) (供历史参考)。

像 LayerZero v2、Hyperlane 和 IBC 3.0 这样的互操作性协议，正成为多链 DeFi 生态系统的关键基础设施。它们各自采用不同的方法来实现跨链消息传递和共享流动性，并拥有独特的安全模型：

• LayerZero v2 – 使用去中心化验证者网络 (DVN) 的证明聚合模型
• Hyperlane – 通常使用多签验证者委员会的模块化框架
• IBC 3.0 – 在 Cosmos 生态系统中采用信任最小化中继器的轻客户端协议

本报告将分析每种协议的安全机制，比较轻客户端、多重签名和证明聚合的优缺点，并探讨它们对 DeFi 可组合性和流动性的影响。我们还将审视当前的实现方式、威胁模型和采用水平，最后展望这些设计选择如何影响多链 DeFi 的长期可行性。

领先跨链协议的安全机制​

LayerZero v2：通过去中心化验证者网络 (DVN) 实现证明聚合​

LayerZero v2 是一个全链消息传递协议，强调模块化、应用可配置的安全层。其核心思想是让应用程序通过一个或多个独立的去中心化验证者网络 (DVN) 来保护消息，这些网络共同为跨链消息提供证明。在 LayerZero 的证明聚合模型中，每个 DVN 本质上是一组验证者，可以独立验证消息（例如，通过检查区块证明或签名）。应用程序可以要求来自多个 DVN 的聚合证明，才能接受一条消息，从而形成一个阈值“安全堆栈”。

默认情况下，LayerZero 提供了一些开箱即用的 DVN——例如，一个由 LayerZero Labs 运营的 DVN，它使用 2/3 多签验证；以及一个由 Google Cloud 运行的 DVN。但关键是，开发者可以混合搭配 DVN：例如，有人可能要求一个 “1 of 3 of 5” 的配置，这意味着一个特定的 DVN 必须签名，外加其他 5 个 DVN 中的任意 2 个。这种灵活性允许将不同的验证方法（轻客户端、zk 证明、预言机等）组合成一个聚合证明。实际上，LayerZero v2 将 v1 的超轻节点模型（依赖于一个中继器 + 一个预言机）推广为跨 DVN 的 X-of-Y-of-N 多签聚合。应用程序在每条链上的 LayerZero 端点合约只有在所需 DVN 群体为该消息写入有效证明后，才会传递消息。

安全特性： LayerZero 的方法是信任最小化的，只要所需集合中至少有一个 DVN 是诚实的（或者一个 zk 证明是有效的，等等）。通过让应用程序将自己的 DVN 作为必需的签名者，LayerZero 甚至允许应用程序否决任何未经其团队验证者批准的消息。这可以显著增强安全性（以中心化为代价），确保任何跨链消息在没有应用程序签名的情况下都无法执行。另一方面，开发者可以选择一个更去中心化的 DVN 群体（例如，15 个独立网络中的 5 个）以获得更强的信任分布。LayerZero 称之为“应用拥有的安全”：每个应用通过配置其 DVN 来选择安全性、成本和性能之间的权衡。所有 DVN 的证明最终都由不可变的 LayerZero 端点合约在链上验证，从而保留了一个无需许可的传输层。缺点是，安全性仅与所选的 DVN 一样强大——如果配置的 DVN 相互勾结或被攻破，它们可能会批准欺诈性的跨链消息。因此，每个应用程序都有责任选择稳健的 DVN，否则将面临较弱的安全风险。

Hyperlane：采用模块化 ISM 的多签验证者模型​

Hyperlane 是一个互操作性框架，其核心是一个链上的链间安全模块 (ISM)，该模块在消息传递到目标链之前对其进行验证。在最简单（也是默认）的配置中，Hyperlane 的 ISM 使用一个多重签名验证者集：一个由链下验证者组成的委员会对源链发出的证明（通常是所有出站消息的默克尔根）进行签名，并且在目标链上需要达到一个签名阈值。换句话说，Hyperlane 依赖于一个需许可的验证者群体来确认“消息 X 确实在链 A 上发出”，这类似于区块链的共识，但在桥接层面。例如，Wormhole 使用 19 个守护者和 13/19 的多签机制——Hyperlane 的方法在精神上是相似的（尽管 Hyperlane 与 Wormhole 不同）。

一个关键特性是，Hyperlane 在协议层面没有一个单一的内嵌验证者集。相反，任何人都可以运行验证者，不同的应用程序可以部署具有不同验证者列表和阈值的 ISM 合约。Hyperlane 协议提供了默认的 ISM 部署（带有一组由团队引导的验证者），但开发者可以自由地为他们的应用自定义验证者集甚至安全模型。事实上，Hyperlane 支持多种类型的 ISM，包括一个结合多种验证方法的聚合 ISM，以及一个根据消息参数选择 ISM 的路由 ISM。例如，一个应用可以要求 Hyperlane 多签和一个外部桥（如 Wormhole 或 Axelar）都进行签名——通过冗余实现更高的安全标准。

安全特性： Hyperlane 多签模型的基础安全性来自于其大多数验证者的诚实。如果达到阈值（例如，8 个中的 5 个）的验证者相互勾结，他们可以签署一条欺诈性消息，因此信任假设大约是 N-of-M 多签信任。Hyperlane 正在通过与 EigenLayer 再质押集成来解决这一风险，创建了一个经济安全模块 (ESM)，要求验证者投入可被罚没的质押 ETH 以惩罚不当行为。这个“主动验证服务 (AVS)”意味着，如果一个 Hyperlane 验证者签署了一条无效消息（即实际上不在源链历史中的消息），任何人都可以在以太坊上提交证明来罚没该验证者的质押。这通过经济上抑制欺诈行为，显著增强了安全模型——Hyperlane 的跨链消息变得由以太坊的经济权重保障，而不仅仅是验证者的社会声誉。然而，一个权衡是，依赖以太坊进行罚没会引入对以太坊活性的依赖，并假设欺诈证明能够及时提交。在活性方面，Hyperlane 警告说，如果没有足够的验证者在线以满足阈值，消息传递可能会停止。该协议通过允许灵活的阈值配置来缓解这个问题——例如，使用更大的验证者集，以便偶尔的停机不会使网络停滞。总的来说，Hyperlane 的模块化多签方法提供了灵活性和可升级性（应用选择自己的安全模型或组合多个来源），但代价是增加了对验证者集的信任。这是一个比真正的轻客户端更弱的信任模型，但随着最近的创新（如再质押抵押品和罚没），它在实践中可以接近类似的安全保证，同时更容易在多条链上部署。

IBC 3.0：采用信任最小化中继器的轻客户端​

在 Cosmos 生态系统中广泛使用的链间通信协议 (IBC) 采取了一种根本不同的方法：它使用链上轻客户端来验证跨链状态，而不是引入一个新的验证者集。在 IBC 中，每对链都建立一个连接，其中链 B 持有链 A 的轻客户端（反之亦然）。这个轻客户端本质上是另一条链共识的简化副本（例如，跟踪验证者集签名或区块哈希）。当链 A 向链 B 发送消息（一个 IBC 数据包）时，一个中继器（一个链下参与者）将一个证明（数据包的默克尔证明和最新的区块头）带到链 B。然后，链 B 的 IBC 模块使用链上轻客户端来验证该证明在链 A 的共识规则下是否有效。如果证明通过（即数据包已在 A 链的最终区块中提交），消息将被接受并传递到 B 链的目标模块。本质上，链 B 直接信任链 A 的共识，而不是一个中介——这就是为什么 IBC 通常被称为信任最小化的互操作性。

IBC 3.0 指的是该协议的最新演进（大约在 2025 年），它引入了性能和功能升级：用于降低延迟的并行中继、用于特定用例的自定义通道类型，以及用于读取远程状态的链间查询。值得注意的是，这些都没有改变核心的轻客户端安全模型——它们增强了速度和功能。例如，并行中继意味着多个中继器可以同时传递数据包以避免瓶颈，从而在不牺牲安全性的情况下提高活性。链间查询 (ICQ) 允许链 A 上的合约向链 B 请求数据（并附带证明），然后由 A 链上 B 的轻客户端进行验证。这扩展了 IBC 的能力，从代币转移到更通用的跨链数据访问，仍然以经过验证的轻客户端证明为基础。

安全特性： IBC 的安全保证与源链的完整性一样强大。如果链 A 拥有诚实的多数（或配置的共识阈值），并且链 B 上 A 的轻客户端是最新的，那么任何被接受的数据包必须来自 A 链上的一个有效区块。无需信任任何桥接验证者或预言机——唯一的信任假设是两条链的原生共识和一些参数，如轻客户端的信任期（超过该期限旧的区块头会过期）。IBC 中的中继器不必被信任；它们无法伪造有效的区块头或数据包，因为这些都无法通过验证。最坏的情况下，一个恶意或离线的中继器可以审查或延迟消息，但任何人都可以运行中继器，所以只要至少有一个诚实的中继器存在，活性最终是可以实现的。这是一个非常强大的安全模型：默认情况下是去中心化和无需许可的，反映了链本身的属性。其权衡在于成本和复杂性——在另一条链上运行一个轻客户端（特别是高吞吐量链的轻客户端）可能会消耗大量资源（存储验证者集变更、验证签名等）。对于使用 Tendermint/BFT 的 Cosmos SDK 链来说，这个成本是可控的，IBC 非常高效；但要集成异构链（如以太坊或 Solana），则需要复杂的客户端实现或新的密码学技术。事实上，通过 IBC 桥接非 Cosmos 链的进展较慢——像 Polymer 和 Composable 这样的项目正在研究轻客户端或 zk 证明，以将 IBC 扩展到以太坊等其他链。IBC 3.0 的改进（例如，优化的轻客户端、支持不同的验证方法）旨在降低这些成本。总而言之，IBC 的轻客户端模型提供了最强的信任保证（完全没有外部验证者）和稳固的活性（假定有多个中继器），但代价是更高的实现复杂性和对所有参与链都必须支持 IBC 协议的限制。

比较轻客户端、多重签名和证明聚合​

每种安全模型——轻客户端 (IBC)、验证者多签 (Hyperlane) 和聚合证明 (LayerZero)——都有其独特的优缺点。下面我们从关键维度对它们进行比较：

安全保证​

• 轻客户端 (IBC): 通过将链上验证锚定到源链的共识，提供最高的安全性。没有新的信任层；如果你信任源区块链（例如 Cosmos Hub 或以太坊）不会双出块，你就可以信任它发送的消息。这最大限度地减少了额外的信任假设和攻击面。然而，如果源链的验证者集被破坏（例如，在 Tendermint 中超过 ⅓ 或在 PoS 链中超过 ½ 的验证者作恶），轻客户端可能会被喂入一个欺诈性的区块头。在实践中，IBC 通道通常建立在经济安全的链之间，并且轻客户端可以设置参数（如信任期和区块最终性要求）来降低风险。总的来说，信任最小化是轻客户端模型最强的优势——每条消息都有其有效性的加密证明。

• 多签验证者 (Hyperlane 及类似桥): 安全性取决于一组链下签名者的诚实度。一个典型的阈值（例如，⅔ 的验证者）必须对每个跨链消息或状态检查点进行签名。好处是，通过足够多的信誉良好或有经济质押的验证者，这可以变得相当安全。例如，Wormhole 的 19 个守护者或 Hyperlane 的默认委员会必须集体勾结才能攻破系统。缺点是这引入了一个新的信任假设：除了链本身，用户还必须信任桥的委员会。这在一些黑客攻击中已被证明是失败点（例如，如果私钥被盗或内部人员勾结）。像 Hyperlane 的再质押 ETH 抵押品这样的举措为该模型增加了经济安全性——签署无效数据的验证者可以在以太坊上被自动罚没。这使得多签桥在安全性上更接近区块链（通过经济惩罚欺诈），但它仍然不如轻客户端那样信任最小化。简而言之，多签在信任保证方面较弱：它依赖于一小部分人的多数，尽管罚没和审计可以增强信心。

• 证明聚合 (LayerZero v2): 这在某种程度上是一个中间地带。如果一个应用程序将其安全堆栈配置为包含一个轻客户端 DVN 或一个 zk 证明 DVN，那么对于这些检查，其保证可以接近 IBC 级别（数学和链共识）。如果它使用一个基于委员会的 DVN（如 LayerZero 的 2/3 默认 DVN 或一个 Axelar 适配器），那么它就继承了该多签的信任假设。LayerZero 模型的优势在于你可以独立地组合多个验证者。例如，同时要求“一个 zk 证明有效”和“Chainlink 预言机说区块头是 X”和“我们自己的验证者签名”可以极大地减少攻击可能性（攻击者需要同时攻破所有这些）。此外，通过允许应用强制要求自己的 DVN，LayerZero 确保在没有应用同意的情况下，任何消息都不会执行（如果这样配置的话）。弱点在于，如果开发者选择了一个宽松的安全配置（为了更低的费用或更快的速度），他们可能会削弱安全性——例如，使用一个由未知方运行的单一 DVN 将类似于信任单个验证者。LayerZero 本身是无偏见的，将这些选择留给应用开发者，这意味着安全性仅与所选的 DVN 一样好。总而言之，证明聚合可以提供非常强的安全性（甚至比单个轻客户端更高，通过要求多个独立的证明），但如果配置不当，也可能导致弱设置。它很灵活：应用可以为高价值交易提高安全性（例如，要求多个大型 DVN），并为低价值交易降低安全性。

活性与可用性​

• 轻客户端 (IBC): 活性取决于中继器和轻客户端保持更新。积极的一面是任何人都可以运行中继器，因此系统不依赖于一组特定的节点——如果一个中继器停止工作，另一个可以接替。IBC 3.0 的并行中继通过不将所有数据包序列化到一条路径上，进一步提高了可用性。在实践中，IBC 连接非常可靠，但在某些情况下活性可能会受到影响：例如，如果长时间没有中继器发布更新，轻客户端可能会过期（例如，如果信任期在没有更新的情况下过去），然后通道会为了安全而关闭。然而，这种情况很少见，并且可以通过活跃的中继器网络来缓解。另一个活性考虑因素是：IBC 数据包受源链最终性的影响——例如，在 Tendermint 中等待 1-2 个区块（几秒钟）是标准做法。总的来说，只要至少有一个活跃的中继器，IBC 就能提供高可用性，并且对于已确认的区块，延迟通常很低（秒级）。这里没有像多签中那样验证者群体离线的概念；区块链自身的共识最终性是主要的延迟因素。

• 多签验证者 (Hyperlane): 如果验证者集很小，活性可能是一个弱点。例如，如果一个桥有 5/8 的多签，而 4 个验证者离线或无法联系，跨链消息传递就会停止，因为无法满足阈值。Hyperlane 文档指出，验证者停机可能会导致消息传递停止，具体取决于配置的阈值。这部分解释了为什么选择更大的委员会或更低的阈值（以牺牲安全性为代价）来提高正常运行时间。Hyperlane 的设计允许在需要时部署新的验证者或切换 ISM，但这种变更可能需要协调/治理。多签桥的优势在于，一旦收集到阈值签名，确认通常很快——无需在目标链上等待源链的区块最终性，因为多签证明本身就是最终性。在实践中，许多多签桥在几秒钟内就能签名和中继消息。因此，对于某些链，延迟可以与轻客户端相当甚至更低。瓶颈在于验证者速度慢或地理分布广泛，或者涉及任何手动步骤。总而言之，多签模型在大多数时候可以具有高活性和低延迟，但它们存在活性风险集中在验证者集——如果太多验证者崩溃或它们之间发生网络分区，桥实际上就宕机了。

• 证明聚合 (LayerZero): 这里的活性取决于每个 DVN 和中继器的可用性。一条消息必须从所需的 DVN 收集签名/证明，然后被中继到目标链。好的一面是DVN 独立运作——如果一个 DVN（在一组 DVN 中）宕机但不是必需的（只是“M of N”的一部分），只要满足阈值，消息仍然可以继续。LayerZero 的模型明确允许配置群体以容忍一些 DVN 故障。例如，一个“2 of 5”的 DVN 集可以处理 3 个 DVN 离线而协议不停止。此外，因为任何人都可以扮演最终的执行者/中继器角色，消息传递没有单点故障——如果主中继器失败，用户或其他方可以带着证明调用合约（这类似于 IBC 中的无需许可的中继器概念）。因此，LayerZero v2 通过不将系统绑定到一个中间人，力求实现抗审查性和活性。然而，如果必需的 DVN是安全堆栈的一部分（比如一个应用要求自己的 DVN 始终签名），那么该 DVN 就是一个活性依赖：如果它离线，消息将暂停，直到它恢复或安全策略被更改。总的来说，证明聚合可以配置得非常稳健（通过冗余的 DVN 和任何方中继），使得所有验证者同时宕机的可能性很小。权衡是，联系多个 DVN 可能会引入更多的延迟（例如，等待多个签名），相比于单个更快的多签。但这些 DVN 可以并行运行，许多 DVN（如预言机网络或轻客户端）可以快速响应。因此，LayerZero 可以实现高活性和低延迟，但具体性能取决于 DVN 的设置方式（有些可能会等待源链的几个区块确认等，这可能会为了安全而增加延迟）。

成本与复杂性​

• 轻客户端 (IBC): 这种方法往往实现复杂但一旦在兼容链上设置好后使用成本低。复杂性在于为每种类型的区块链编写一个正确的轻客户端实现——本质上，你是在将链 A 的共识规则编码到链 B 的智能合约中。对于具有相似共识的 Cosmos SDK 链来说，这很简单，但将 IBC 扩展到 Cosmos 之外需要大量的工程工作（例如，为 Polkadot 的 GRANDPA 最终性构建轻客户端，或计划为以太坊轻客户端使用 zk 证明）。这些实现并非易事，且必须高度安全。还有链上存储开销：轻客户端需要为另一条链存储最近的验证者集或状态根信息。这会增加链上的状态大小和证明验证成本。因此，直接在以太坊主网上运行 IBC（验证 Cosmos 的区块头）在 gas 方面会很昂贵——这也是像 Polymer 这样的项目正在创建一个以太坊 rollup 来将这些轻客户端托管在主网之外的原因之一。在 Cosmos 生态系统内，IBC 交易非常高效（通常只需几美分的 gas），因为轻客户端验证（ed25519 签名、默克尔证明）在协议层面得到了很好的优化。对用户来说，使用 IBC 的成本相对较低，中继器只需在目标链上支付正常的交易费（他们可以通过 ICS-29 中间件获得费用激励）。总而言之，IBC 的成本主要体现在前期的开发复杂性上，但一旦运行起来，它就提供了一个原生的、费用高效的传输方式。连接的众多 Cosmos 链（100+ 个区域）共享一个共同的实现，这通过标准化帮助管理了复杂性。

• 多签桥 (Hyperlane/Wormhole/等): 这里的实现复杂性通常较低——核心的桥接合约主要需要根据存储的公钥验证一组签名。这个逻辑比一个完整的轻客户端要简单。链下验证者软件确实引入了操作复杂性（观察链事件的服务器、维护消息的默克尔树、协调签名收集等），但这由桥运营商管理并保持在链下。链上成本：验证几个签名（比如 2 或 5 个 ECDSA 签名）不是太贵，但肯定比单个阈值签名或哈希检查要消耗更多的 gas。一些桥使用聚合签名方案（例如 BLS）来将链上成本降低到 1 次签名验证。总的来说，在以太坊或类似链上进行多签验证的成本中等（每个 ECDSA 签名检查约 3000 gas）。如果一个桥需要 10 个签名，那仅验证就需要约 3 万 gas，再加上存储新的默克尔根等。考虑到跨链转账是高价值操作，这通常是可以接受的，但成本会累积。从开发者/用户的角度来看，与多签桥交互很简单：你存入或调用一个发送函数，剩下的由验证者/中继器在链下处理，然后提交一个证明。对于应用开发者来说，复杂性很小，因为他们只需集成桥的 API/合约。一个复杂性考虑是添加新链——每个验证者都必须为每个新链运行一个节点或索引器来观察消息，这可能是一个协调上的难题（在一些多签设计中，这被认为是扩展的瓶颈）。Hyperlane 的答案是无需许可的验证者（如果 ISM 包含他们，任何人都可以为一个链加入），但部署 ISM 的应用程序仍然需要初始设置这些密钥。总的来说，多签模型更容易在异构链之间引导（无需为每条链定制轻客户端），这使得它们能更快地推向市场，但它们会产生链下的操作复杂性和中等的链上验证成本。

• 证明聚合 (LayerZero): 这里的复杂性在于协调多种可能的验证方法。LayerZero 提供了一个标准化的接口（Endpoint 和 MessageLib 合约），并期望 DVN 遵守特定的验证 API。从应用程序的角度来看，使用 LayerZero 非常简单（只需调用 lzSend 并实现 lzReceive 回调），但在底层，有很多事情在发生。每个 DVN 可能有自己的链下基础设施（一些 DVN 本身就是迷你桥，比如一个 Axelar 网络或一个 Chainlink 预言机服务）。协议本身很复杂，因为它必须安全地聚合不同类型的证明——例如，一个 DVN 可能提供一个 EVM 区块证明，另一个提供一个 SNARK，再一个提供一个签名等，合约必须依次验证每一个。优点是，大部分这种复杂性都被 LayerZero 的框架抽象掉了。成本取决于需要多少以及何种类型的证明：验证一个 snark 可能很昂贵（链上 zk 证明验证可能消耗数十万 gas），而验证几个签名则更便宜。LayerZero 让应用决定他们愿意为每条消息的安全性支付多少。还有一个为 DVN 的工作付费的概念——消息负载中包含 DVN 服务的费用。例如，应用可以附加费用来激励 DVN 和执行者及时处理消息。这增加了一个成本维度：一个更安全的配置（使用许多 DVN 或昂贵的证明）将花费更多的费用，而一个简单的 1-of-1 DVN（像单个中继器）可能非常便宜但安全性较低。可升级性和治理也是复杂性的一部分：因为应用可以改变它们的安全堆栈，需要有一个治理过程或一个管理员密钥来做这件事——这本身就是一个需要管理的信任/复杂性点。总而言之，通过 LayerZero 的证明聚合高度灵活但底层复杂。每条消息的成本可以通过选择高效的 DVN 来优化（例如，使用一个优化的超轻客户端，或利用现有预言机网络的规模经济）。许多开发者会发现其即插即用的特性（提供默认设置）很有吸引力——例如，为了方便简单地使用默认的 DVN 集——但这如果不被理解，也可能导致次优的信任假设。

可升级性与治理​

• 轻客户端 (IBC): IBC 连接和客户端可以通过参与链上的链上治理提案进行升级（特别是如果轻客户端需要修复或为源链的硬分叉进行更新）。升级 IBC 协议本身（比如从 IBC 2.0 升级到 3.0 的功能）也需要链治理来采用新版本的软件。这意味着 IBC 有一个深思熟虑的升级路径——变更缓慢且需要共识，但这与其安全第一的方法是一致的。没有单一实体可以一键切换；每条链的治理必须批准对客户端或参数的更改。好处是这可以防止可能引入漏洞的单方面更改。坏处是敏捷性较差——例如，如果在轻客户端中发现一个 bug，可能需要跨多条链进行协调的治理投票才能修复（尽管有紧急协调机制）。从 dApp 的角度来看，IBC 并没有真正的“应用级治理”——它是链提供的基础设施。应用程序只使用 IBC 模块（如代币转移或链间账户）并依赖于链的安全性。因此，治理和升级发生在区块链层面（Hub 和 Zone 的治理）。一个有趣的新 IBC 特性是自定义通道和路由（例如，像 Polymer 或 Nexus 这样的中心枢纽），它们可以允许在不中断应用的情况下切换底层的验证方法。但总的来说，IBC 是稳定和标准化的——可升级性是可能的但不频繁，这有助于其可靠性。

• 多签桥 (Hyperlane/Wormhole): 这些系统通常有一个管理员或治理机制来升级合约、更改验证者集或修改参数。例如，向集合中添加新验证者或轮换密钥可能需要桥所有者的多签或 DAO 投票。Hyperlane 的无需许可特性意味着任何用户都可以部署他们自己的带有自定义验证者集的 ISM，但如果使用默认设置，Hyperlane 团队或社区可能控制更新。可升级性是一把双刃剑：一方面，易于升级/改进，另一方面，它可能是一个中心化风险（如果一个特权密钥可以升级桥合约，该密钥理论上可以卷走桥上的资产）。一个治理良好的协议会限制这一点（例如，时间锁定升级，或使用去中心化治理）。Hyperlane 的理念是模块化——因此一个应用甚至可以通过切换 ISM 等方式绕过一个失败的组件。这赋予了开发者应对威胁的能力（例如，如果一组验证者被怀疑受到攻击，应用可以迅速切换到不同的安全模型）。治理开销在于应用需要决定它们的安全模型，并可能需要管理自己验证者的密钥或关注 Hyperlane 核心协议的更新。总而言之，基于多签的系统更易于升级（合约通常是可升级的，委员会是可配置的），这对于快速改进和添加新链是好事，但它需要对治理过程的信任。过去许多桥的漏洞都是通过被攻破的升级密钥或有缺陷的治理发生的，所以这个领域必须小心处理。从好的方面看，添加对新链的支持可能就像部署合约并让验证者为其运行节点一样简单——无需根本性的协议变更。

• 证明聚合 (LayerZero): LayerZero 宣称其拥有一个不可变的传输层（端点合约不可升级），但验证模块（消息库和 DVN 适配器）是仅追加和可配置的。实际上，这意味着每条链上的核心 LayerZero 合约保持固定（提供一个稳定的接口），而新的 DVN 或验证选项可以随着时间的推移添加，而无需改变核心。应用程序开发者可以控制他们的安全堆栈：他们可以添加或移除 DVN，更改确认区块深度等。这是应用层面上的一种可升级性。例如，如果某个 DVN 被弃用或出现了一个新的、更好的 DVN（比如一个更快的 zk 客户端），应用团队可以将其集成到他们的配置中——从而使 dApp 面向未来。好处是显而易见的：应用不会被昨天的安全技术所束缚；它们可以（在适当谨慎的情况下）适应新的发展。然而，这引发了治理问题：应用内部由谁来决定更改 DVN 集？ 理想情况下，如果应用是去中心化的，更改将通过治理进行，或者如果他们想要不可变性，则会硬编码。如果单个管理员可以更改安全堆栈，那就是一个信任点（他们可以在恶意升级中降低安全要求）。LayerZero 自己的指导意见鼓励为这类更改建立稳健的治理，甚至在需要时使某些方面不可变。另一个治理方面是费用管理——支付给 DVN 和中继器的费用可以调整，而不一致的激励措施可能会影响性能（尽管默认情况下市场力量应该会调整费用）。总而言之，LayerZero 的模型在添加新的验证方法方面具有高度的可扩展性和可升级性（这对于长期互操作性非常棒），但责任在于每个应用程序要负责任地治理这些升级。LayerZero 的基础合约是不可变的，以确保传输层不会被卷走或审查，这让人相信消息传递管道本身在升级过程中保持完整。

为了总结比较，下表突出了关键差异：

对 DeFi 可组合性和共享流动性的影响​

跨链消息传递为可组合性——不同链上的 DeFi 合约进行交互的能力——解锁了强大的新模式，并实现了共享流动性——将跨链资产汇集起来，如同在一个市场中。上述讨论的安全模型影响着协议能够多么自信和无缝地利用跨链功能。下面我们探讨每种方法如何支持多链 DeFi，并附上真实案例：

• 通过 LayerZero 实现的全链 DeFi (Stargate, Radiant, Tapioca): LayerZero 的通用消息传递和全链同质化代币 (OFT) 标准旨在打破流动性孤岛。例如，Stargate Finance 使用 LayerZero 实现了一个用于原生资产桥接的统一流动性池——而不是在每条链上都有零散的池子，所有链上的 Stargate 合约都接入一个共同的池子，而 LayerZero 消息处理跨链的锁定/释放逻辑。这使得 Stargate 的桥接月交易量超过 8 亿美元，展示了显著的共享流动性。通过依赖 LayerZero 的安全性（Stargate 可能使用了一套稳健的 DVN），用户可以高度自信地转移资产，相信消息的真实性。Radiant Capital 是另一个例子——一个跨链借贷协议，用户可以在一条链上存款，在另一条链上借款。它利用 LayerZero 消息来协调跨链的账户状态，有效地创建了一个跨多个网络的借贷市场。同样，Tapioca（一个全链货币市场）使用 LayerZero v2，甚至运行自己的 DVN 作为必需的验证者来保护其消息。这些例子表明，凭借灵活的安全性，LayerZero 可以支持复杂的跨链操作，如信用检查、抵押品移动和跨链清算。可组合性来自于 LayerZero 的“OApp”标准（全链应用），它让开发者可以在多条链上部署相同的合约，并通过消息传递进行协调。用户与任何一条链的实例交互，体验到的应用如同一个统一的系统。安全模型允许微调：例如，大额转账或清算可能需要更多的 DVN 签名（为了安全），而小额操作则通过更快/更便宜的路径。这种灵活性确保了安全性和用户体验都不必一刀切。在实践中，LayerZero 的模型极大地增强了共享流动性，这体现在数十个项目采用 OFT 作为其代币标准（因此一个代币可以“全链”存在，而不是作为独立的包装资产）。例如，稳定币和治理代币可以使用 OFT 在所有链上维持一个单一的总供应量——避免了早期包装代币所困扰的流动性碎片化和套利问题。总的来说，通过提供一个可靠的消息层并让应用控制信任模型，LayerZero 催生了新的多链 DeFi 设计，这些设计将多条链视为一个生态系统。权衡之处在于，用户和项目必须理解每个全链应用的信任假设（因为它们可能不同）。但像 OFT 这样的标准和广泛使用的默认 DVN 有助于使这一点更加统一。

• IBC 中的链间账户和服务 (Cosmos DeFi): 在 Cosmos 世界中，IBC 已经实现了一系列丰富的跨链功能，远不止代币转移。一个旗舰功能是链间账户 (ICA)，它允许一个区块链（或链 A 上的用户）像本地账户一样控制链 B 上的账户。这是通过携带交易的 IBC 数据包完成的。例如，Cosmos Hub 可以在 Osmosis 上使用一个链间账户，代表用户进行质押或交换代币——所有操作都从 Hub 发起。一个具体的 DeFi 用例是 Stride 的流动性质押协议：Stride（一条链）从用户那里接收像 ATOM 这样的代币，然后使用 ICA，在 Cosmos Hub 上远程质押这些 ATOM，再向用户发行 stATOM（流动性质押的 ATOM）。整个流程是无需信任且通过 IBC 自动化的——Stride 的模块控制着 Hub 上的一个账户，执行委托和取消委托的交易，并通过确认和超时机制确保安全。这展示了跨链可组合性：两条主权链无缝地执行一个联合工作流（在这里质押，在那里铸造代币）。另一个例子是 Osmosis（一个 DEX 链），它使用 IBC 从 95+ 个连接的链中引入资产。任何区域的用户都可以通过 IBC 发送他们的代币在 Osmosis 上进行交换。得益于 IBC 的高安全性，Osmosis 和其他协议可以自信地将 IBC 代币视为真实的（无需信任的托管人）。这使得 Osmosis 成为最大的链间 DEX 之一，据报道其每日 IBC 转账量超过了许多桥接系统。此外，随着 IBC 3.0 中的链间查询 (ICQ)，一条链上的智能合约可以以信任最小化的方式从另一条链获取数据（如价格、利率或头寸）。这可以实现，例如，一个链间收益聚合器，它查询多个区域的收益率，并相应地重新分配资产，所有这些都通过 IBC 消息完成。IBC 的轻客户端模型对可组合性的关键影响是信心和中立性：链保持主权，但可以交互而不用担心第三方桥的风险。像 Composable Finance 和 Polymer 这样的项目甚至正在将 IBC 扩展到非 Cosmos 生态系统（Polkadot、以太坊），以利用这些能力。结果可能是未来任何采用 IBC 客户端标准的链都可以插入一个“通用的区块链互联网”。Cosmos 中的共享流动性已经相当可观——例如，Cosmos Hub 的原生 DEX (Gravity DEX) 和其他 DEX 都依赖 IBC 来汇集来自不同区域的流动性。然而，到目前为止的一个限制是，Cosmos DeFi 大多是异步的：你在一条链上发起，结果在另一条链上发生，有轻微的延迟（秒级）。这对于交易和质押等操作来说没问题，但更复杂的同步可组合性（如跨链闪电贷）由于根本的延迟而仍然无法实现。尽管如此，由 IBC 实现的跨链 DeFi 范围很广：多链收益农场（将资金移至收益最高的地方）、跨链治理（一条链投票通过治理数据包在另一条链上执行操作），甚至链间安全，即消费者链利用提供者链的验证者集（通过 IBC 验证数据包）。总而言之，IBC 的安全通道在 Cosmos 中培育了一个链间经济——在这个经济中，项目可以在不同的链上专业化，但通过信任最小化的消息流畅地协同工作。共享流动性体现在资产流向 Osmosis 以及在各区域间自由流动的 Cosmos 原生稳定币的兴起等方面。

• 混合及其他多链方法 (Hyperlane 及其他): Hyperlane 的无需许可连接愿景催生了像用于桥接资产的 Warp Routes 和跨越各种生态系统的链间 dApp 等概念。例如，一个 Warp Route 可能允许以太坊上的 ERC-20 代币被传送到 Solana 程序，底层使用 Hyperlane 的消息层。一个面向用户的具体实现是 Hyperlane 的 Nexus 桥，它提供了一个 UI，用于通过 Hyperlane 的基础设施在多条链之间转移资产。通过使用模块化的安全模型，Hyperlane 可以为每条路径定制安全性：一笔小额转账可能通过一个简单的快速路径（仅由 Hyperlane 验证者签名），而一笔大额转账可能需要一个聚合的 ISM（Hyperlane + Wormhole + Axelar 都进行证明）。这确保了高价值的流动性转移由多个桥共同保障——增加了例如跨链转移 1000 万美元资产的信心（需要同时攻破多个网络才能窃取），但代价是更高的复杂性/费用。在可组合性方面，Hyperlane 实现了他们所称的**“合约互操作性”——一旦消息被传递，链 A 上的智能合约可以像本地调用一样调用链 B 上的函数。开发者集成 Hyperlane SDK 可以轻松地分派这些跨链调用。一个例子可能是一个跨链 DEX 聚合器，它部分存在于以太坊，部分存在于 BNB 链，使用 Hyperlane 消息在两者之间进行套利。因为 Hyperlane 支持 EVM 和非 EVM 链（甚至早期工作已涉及 CosmWasm 和 MoveVM 的集成），它渴望连接“任何链，任何虚拟机”。这种广泛的覆盖范围可以通过桥接那些原本不易连接的生态系统来增加共享流动性。然而，Hyperlane 在大规模 DeFi 中的实际采用仍在增长。它在桥接方面的交易量尚未达到 Wormhole 或 LayerZero 的水平，但其无需许可的特性吸引了实验。例如，一些项目使用 Hyperlane 快速将应用特定的 rollup 连接到以太坊，因为他们可以设置自己的验证者集，而无需等待复杂的轻客户端解决方案。随着再质押 (EigenLayer) 的发展，Hyperlane 可能会通过为任何 rollup 提供以太坊级别的安全性和相对较低的延迟而获得更多采用。这可能会加速新的多链组合——例如，一个 Optimism rollup 和一个 Polygon zk-rollup 通过 Hyperlane AVS 交换消息，每条消息如果欺诈都会有被罚没的 ETH 作为保障。对可组合性的影响是，即使是没有共享标准的生态系统（如以太坊和任意 L2）也可以得到一个双方都信任的桥接合约（因为它是经济上安全的）。随着时间的推移，这可能会产生一个相互连接的 DeFi 应用网络，其中可组合性由开发者“调控”**（选择为哪些调用使用哪些安全模块）。

在所有这些案例中，安全模型与可组合性之间的相互作用是显而易见的。项目只有在安全性坚如磐石的情况下，才会将大量的流动性池委托给跨链系统——因此推动了信任最小化或经济安全的设计。同时，集成的简易性（开发者体验）和灵活性影响着团队在利用多条链方面的创造力。LayerZero 和 Hyperlane 专注于为开发者提供简单性（只需导入一个 SDK 并使用熟悉的发送/接收调用），而 IBC 作为更底层的协议，需要更多对模块的理解，可能由链开发者而非应用开发者来处理。尽管如此，这三者都在推动一个未来，即用户与多链 dApp 交互时无需知道自己在哪条链上——应用无缝地从任何地方获取流动性和功能。例如，一个借贷应用的用户可能在链 A 上存款，甚至没有意识到借款是从链 B 的池子中发生的——所有这些都由跨链消息和适当的验证来覆盖。

实践中的实现、威胁模型和采用情况​

评估这些协议在现实世界中的表现非常重要——它们当前的实现、已知的威胁向量以及采用水平：

• 生产环境中的 LayerZero v2: LayerZero v1（采用预言机+中继器双实体模型）获得了显著的采用，截至 2024 年中，已保障超过 500 亿美元的转账量和超过 1.34 亿条跨链消息。它集成了 60 多个区块链，主要是 EVM 链，但也包括像 Aptos 这样的非 EVM 链，并且对 Solana 的实验性支持也即将到来。LayerZero v2 于 2024 年初推出，引入了 DVN 和模块化安全。Radiant Capital、SushiXSwap、Stargate、PancakeSwap 等主要平台已经开始迁移或基于 v2 进行构建，以利用其灵活性。一个值得注意的集成是 Flare 网络（一个专注于数据的 Layer1），它采用 LayerZero v2 一次性连接了 75 条链。Flare 被其定制安全性的能力所吸引：例如，对低价值消息使用单个快速 DVN，对高价值消息则要求多个 DVN。这表明，在生产环境中，应用程序确实将“混合搭配”的安全方法作为一个卖点。安全与审计： LayerZero 的合约是不可变的，并经过了审计（v1 有多次审计，v2 也是）。v1 中的主要威胁是预言机-中继器共谋——如果这两个链下实体勾结，它们可以伪造一条消息。在 v2 中，该威胁被推广为 DVN 共谋。如果一个应用所依赖的所有 DVN 都被一个实体攻破，一条假消息就可能通过。LayerZero 的答案是鼓励应用特定的 DVN（这样攻击者也必须攻破应用团队）和验证者的多样性（使共谋更难）。另一个潜在问题是配置错误或升级滥用——如果一个应用所有者恶意地切换到一个微不足道的安全堆栈（比如由他们自己控制的 1-of-1 DVN），他们可能会绕过安全机制来利用自己的用户。这更多的是一个治理风险而不是协议漏洞，社区需要对全链应用的安全设置保持警惕（最好要求多签或社区批准才能更改）。在采用方面，LayerZero 在当前 DeFi 的消息传递协议中可以说是使用最广泛的：它为 Stargate、Circle 的 CCTP 集成（用于 USDC 转账）、Sushi 的跨链交换、许多 NFT 桥和无数的 OFT 代币（项目选择 LayerZero 使其代币在多条链上可用）提供动力。网络效应很强——随着越来越多的链集成 LayerZero 端点，新链加入“全链”网络变得更加容易。LayerZero Labs 自己运行一个 DVN，社区（包括像 Google Cloud、提供 zk 证明的 Polyhedra 等提供商）到 2024 年已经启动了 15+ 个 DVN。迄今为止，LayerZero 的核心协议没有发生过重大漏洞，这是一个积极的信号（尽管像任何技术一样，也发生过一些应用级别的黑客攻击或用户错误）。该协议的设计将传输层保持简单（基本上只是存储消息并要求证明），最大限度地减少了链上漏洞，将大部分复杂性转移到链下的 DVN。

• 生产环境中的 Hyperlane: Hyperlane（前身为 Abacus）已在众多链上运行，包括以太坊、多个 L2（Optimism、Arbitrum、zkSync 等）、通过 Cosmos-SDK 模块连接的像 Osmosis 这样的 Cosmos 链，甚至 MoveVM 链（其支持范围相当广泛）。然而，在交易量方面，其采用率落后于 LayerZero 和 Wormhole 等现有协议。Hyperlane 经常在**“主权桥”解决方案的背景下被提及——即一个项目可以部署 Hyperlane 来拥有自己的、具有自定义安全性的桥。例如，一些应用链团队使用 Hyperlane 将其链连接到以太坊，而无需依赖共享桥。一个值得注意的发展是 2024 年中推出的 Hyperlane 主动验证服务 (AVS)，这是以太坊再质押的首批应用之一。它让验证者（许多是顶级的 EigenLayer 运营商）再质押 ETH 来保护 Hyperlane 消息，最初专注于快速的跨 rollup 消息传递。目前，这正在保障以太坊 L2 rollup 之间的互操作性，并取得了良好效果——基本上提供了近乎即时的消息传递（比等待乐观 rollup 的 7 天退出期更快），并具有与以太坊挂钩的经济安全性。在威胁模型方面，Hyperlane 最初的多签方法可能会在足够多的验证者密钥被攻破时受到攻击（与任何多签桥一样）。Hyperlane 曾发生过一次安全事件：2022 年 8 月，在早期测试网或启动期间，发生了一次漏洞利用，攻击者能够劫持一条链上 Hyperlane 代币桥的部署者密钥并铸造代币（造成约 70 万美元的损失）。这不是多签本身的失败，而是围绕部署的操作安全问题——它凸显了可升级性和密钥管理的风险。团队赔偿了损失并改进了流程。这强调了治理密钥是威胁模型的一部分**——保护管理员控制权与保护验证者同样重要。有了 AVS，威胁模型转移到 EigenLayer 的背景下：如果有人能够导致错误的罚没或在行为不当的情况下避免被罚没，那将是一个问题；但 EigenLayer 的协议在以太坊上处理罚没逻辑，假设欺诈证明提交正确，这是稳健的。Hyperlane 目前在 rollup 领域和一些应用特定链中的采用正在增长。它可能尚未处理像一些竞争对手那样的数十亿美元的资金流，但它正在开辟一个开发者希望完全控制和易于扩展的利基市场。模块化的 ISM 设计意味着我们可能会看到创造性的安全设置：例如，一个 DAO 可能不仅要求 Hyperlane 签名，还要求对任何管理消息进行时间锁定或第二个桥的签名等。Hyperlane 的无需许可精神（任何人都可以运行验证者或部署到新链）可能在长期内证明是强大的，但这也意味着生态系统需要成熟（例如，更多的第三方验证者加入以去中心化默认集；截至 2025 年，活跃验证者集的去中心化程度在实践中尚不清楚）。总的来说，Hyperlane 的发展轨迹是提高安全性（通过再质押）和易用性，但它需要展示韧性并吸引大量流动性，才能获得与 IBC 甚至 LayerZero 相同水平的社区信任。

• 生产环境中的 IBC 3.0 和 Cosmos 互操作: IBC 自 2021 年以来一直在线，并在 Cosmos 内部经过了极其严格的实战检验。到 2025 年，它连接了 115+ 个区域（包括 Cosmos Hub、Osmosis、Juno、Cronos、Axelar、Kujira 等），每月有数百万笔交易和数十亿美元的代币流动。令人印象深刻的是，它在协议层面没有发生过重大的安全故障。曾发生过一次值得注意的与 IBC 相关的事件：2022 年 10 月，在 IBC 代码中发现了一个严重漏洞（影响所有 v2.0 实现），可能允许攻击者从许多连接 IBC 的链中抽干价值。然而，在公开披露之前，它通过协调升级被秘密修复，没有发生漏洞利用。这是一个警钟，即使是经过形式化验证的协议也可能有 bug。从那时起，IBC 经历了进一步的审计和加固。IBC 的威胁模型主要关注链的安全性：如果一个连接的链是恶意的或受到 51% 攻击，它可能会试图向对手方的轻客户端提供无效数据。缓解措施包括使用治理来暂停或关闭与不安全链的连接（例如，Cosmos Hub 治理可以投票关闭对某个被检测到已损坏的链的客户端更新）。此外，IBC 客户端通常有解绑期或信任期对齐——例如，一个 Tendermint 轻客户端不会接受比解绑期更早的验证者集更新（以防止远程攻击）。另一个可能的问题是中继器审查——如果没有中继器传递数据包，资金可能会因超时而卡住；但因为中继是无需许可且通常有激励的，这通常是暂时的。随着 IBC 3.0 的链间查询和新功能的推出，我们看到它在跨链 DeX 聚合器（例如，Skip Protocol 使用 ICQ 跨链收集价格数据）和跨链治理（例如，Cosmos Hub 使用链间账户管理消费者链 Neutron）等方面的采用。在 Cosmos 之外的采用也是一个故事：像 Polymer 和 Astria（一个 rollup 的互操作中心）这样的项目正在通过中心/辐射模型有效地将 IBC 引入以太坊 rollup，而 Polkadot 的平行链已成功使用 IBC 与 Cosmos 链连接（例如，由 Composable Finance 构建的 Cosmos 和 Polkadot 之间的 Centauri 桥，底层使用 IBC，并在 Cosmos 侧有一个 GRANDPA 轻客户端）。甚至还有一个由 Polymer 和 DataChain 正在开发的 IBC-Solidity 实现，它将允许以太坊智能合约验证 IBC 数据包（使用轻客户端或有效性证明）。如果这些努力成功，可能会极大地拓宽 IBC 在 Cosmos 之外的用途，将其信任最小化的模型带入与那些链上更中心化的桥的直接竞争中。在共享流动性方面，Cosmos 最大的限制是缺乏与以太坊相媲美的原生稳定币或深度流动性 DEX——随着 Cosmos 原生稳定币（如 IST、CMST）的兴起以及像 USDC 这样的资产的连接（Axelar 和 Gravity 桥带来了 USDC，现在 Circle 正在通过 Noble 在 Cosmos 上推出原生 USDC），这种情况正在改变。随着流动性的加深，高安全性与无缝 IBC 转账的结合可能使 Cosmos 成为多链 DeFi 交易的枢纽——事实上，Blockchain Capital 的报告指出，到 2024 年初，IBC 的交易量已经超过了 LayerZero 或 Wormhole，尽管这主要得益于 Cosmos-to-Cosmos 的流量（这表明存在一个非常活跃的链间经济）。展望未来，IBC 的主要挑战和机遇是在不牺牲其安全理念的情况下扩展到异构链。

总而言之，每个协议都在进步：LayerZero 正在迅速与许多链和应用程序集成，优先考虑灵活性和开发者采用，并通过让应用成为自身安全的一部分来降低风险。Hyperlane 正在通过再质押和模块化进行创新，旨在成为连接新链并提供可配置安全性的最简单方式，尽管它仍在建立信任和使用量。IBC 在其领域内是无需信任的黄金标准，现在正演变为更快（IBC 3.0）并希望将其领域扩展到 Cosmos 之外，背后有强大的往绩支持。用户和项目明智的做法是考虑每个协议的成熟度和安全事件：IBC 有多年的稳定运行（和巨大的交易量），但仅限于某些生态系统；LayerZero 迅速积累了使用量，但需要理解自定义的安全设置；Hyperlane 在执行上较新，但在愿景上充满希望，并正谨慎地迈向经济安全。

结论与展望：多链未来的互操作性架构​

多链 DeFi 格局的长期可行性和互操作性很可能由所有三种安全模型共存甚至互补来塑造。每种方法都有明显的优势，与其说是一种一刀切的解决方案，我们可能会看到一个堆栈，其中轻客户端模型 (IBC) 为关键路径（特别是主要链之间）提供最高保证的基础，而证明聚合系统 (LayerZero) 提供具有可定制信任的通用连接，多签模型 (Hyperlane 及其他) 则服务于利基需求或快速引导新生态系统。

安全性与连接性的权衡： 像 IBC 这样的轻客户端提供了最接近“区块链互联网”的东西——一个中立、标准化的传输层，类似于 TCP/IP。它们确保互操作性不会引入新的弱点，这对于长期可持续性至关重要。然而，它们需要对标准达成广泛共识，并且每条链都需要大量的工程工作，这减慢了新连接形成的速度。另一方面，LayerZero 和 Hyperlane 优先考虑即时连接性和灵活性，承认并非每条链都会实现相同的协议。它们的目标是连接“任何到任何”，即使这意味着在过渡期接受更多的信任。随着时间的推移，我们可以预期差距会缩小：LayerZero 可以整合更多信任最小化的 DVN（甚至 IBC 本身也可以被包装在一个 DVN 中），而 Hyperlane 可以使用经济机制来接近原生验证的安全性。事实上，Polymer 项目设想 IBC 和 LayerZero 不必是竞争对手，而是可以分层——例如，LayerZero 可以在可用时使用 IBC 轻客户端作为其 DVN 之一。随着领域的成熟，这种交叉授粉很可能会发生。

可组合性与统一流动性： 从 DeFi 用户的角度来看，最终目标是流动性变得与链无关。我们已经看到了这方面的进展：有了全链代币 (OFT)，你不用担心你的代币版本在哪条链上；有了跨链货币市场，你可以在任何一条链上借款，抵押品在另一条链上。架构选择直接影响用户对这些系统的信任。如果发生桥接黑客攻击（正如历史上一些多签桥所发生的那样），它会破坏信心，从而破坏流动性——用户会退回到更安全的场所或要求风险溢价。因此，持续展示安全性的协议将支撑最大的流动性池。Cosmos 的链间安全和 IBC 展示了一条路径：跨区域的多个订单簿和 AMM 基本上组合成一个大市场，因为转账是无需信任且快速的。LayerZero 的 Stargate 展示了另一条路径：一个统一的流动性池可以服务于多条链的转账，但这需要用户信任 LayerZero 的安全假设（预言机+中继器或 DVN）。随着 LayerZero v2 让每个池子设置更高的安全性（例如，使用多个知名验证者网络来验证每笔转账），它正在缩小信任差距。多链 DeFi 的长期可行性可能取决于互操作性协议既不可见又可靠——就像互联网用户不考虑 TCP/IP 一样，加密用户不应该担心 dApp 使用哪个桥或消息系统。当安全模型足够稳健，以至于故障极为罕见，并且当这些互操作性网络之间存在某种趋同或可组合性时，这将成为现实。

互操作性的互操作性： 可以想象，几年后，我们不会将 LayerZero、Hyperlane 和 IBC 视为独立的领域，而是一个分层的系统。例如，一个以太坊 rollup 可以通过 Polymer 与一个 Cosmos hub 建立 IBC 连接，而该 Cosmos hub 可能也带有一个 LayerZero 端点，允许消息通过安全的 IBC 通道从 rollup 传输到 LayerZero 的网络中。Hyperlane 甚至可以作为备用或聚合：一个应用可以要求 IBC 证明和 Hyperlane AVS 签名以获得最终保证。这种跨协议的安全聚合甚至可以应对最先进的威胁模型（同时颠覆一个 IBC 轻客户端和一个独立的再质押多签要困难得多，等等）。当然，这种组合会增加复杂性和成本，因此它们将被保留用于高价值的场景。

治理与去中心化： 每种模型将不同的权力交到不同参与者手中——IBC 交给链治理，LayerZero 交给应用开发者（以及间接地，他们选择的 DVN 运营商），Hyperlane 交给桥验证者和可能的再质押者。长期的互操作性格局需要确保没有单一实体或卡特尔可以主导跨链交易。这是一个风险，例如，如果一个协议变得无处不在但由一小部分参与者控制；它可能成为一个瓶颈（类似于中心化的互联网服务提供商）。缓解这种情况的方法是去中心化消息网络本身（更多的中继器、更多的 DVN、更多的验证者——所有这些都是无需许可加入的）并拥有替代路径。在这方面，IBC 的优势在于它是一个拥有许多独立团队的开放标准，而 LayerZero 和 Hyperlane 都在努力增加第三方参与（例如，任何人都可以运行 LayerZero DVN 或 Hyperlane 验证者）。很可能竞争和开放参与将使这些服务保持诚实，就像 L1 中的矿工/验证者保持基础层的去中心化一样。市场也会用脚投票：如果一个解决方案被证明不安全或过于中心化，开发者可以迁移到另一个（特别是当桥接标准本身变得更具互操作性时）。

总之，LayerZero v2、Hyperlane 和 IBC 3.0 的安全架构各自为实现多链 DeFi 愿景做出了贡献，但理念不同。轻客户端优先考虑无需信任和中立性，多签优先考虑实用主义和集成简易性，而聚合方法则优先考虑定制化和适应性。未来的多链 DeFi 格局可能会使用这些方法的组合：关键基础设施和高价值转账由信任最小化或经济安全的方法保障，而灵活的中间件则连接到新兴链和应用的长尾。有了这些，用户将享受到统一的流动性和跨链可组合性，其信心和便利性与使用单一链相同。前进的道路是趋同——不一定是协议本身的趋同，而是结果的趋同：一个互操作性安全、无缝且标准化的世界。实现这一点需要持续的严谨工程（以避免漏洞利用）、协作治理（以设定像 IBC 或通用合约接口这样的标准），以及也许最重要的是，一种融合了所有世界精华的迭代安全方法：数学、经济激励和智能设计。最终状态可能真正实现常被引用的比喻：区块链像互联网上的网络一样相互连接，而像 LayerZero、Hyperlane 和 IBC 这样的协议则构成了 DeFi 在可预见的未来将赖以发展的全链高速公路。

来源：

• LayerZero v2 架构和 DVN 安全 – LayerZero V2 Deep Dive; Flare x LayerZero V2 announcement
• Hyperlane 多签和模块化 ISM – Hyperlane Docs: Validators; Tiger Research on Hyperlane; Hyperlane restaking (AVS) announcement
• IBC 3.0 轻客户端和特性 – IBC Protocol Overview; 3Commas Cosmos 2025 (IBC 3.0)
• 信任假设比较 – Nosleepjohn (Hyperlane) on bridge tradeoffs; IBC vs bridges (Polymer blog)
• DeFi 案例 (Stargate, ICA, 等) – Flare blog on LayerZero (Stargate volume); IBC use cases (Stride liquid staking); LayerZero Medium (OFT and OApp standards); Hyperlane use cases
• 采用和统计数据 – Flare x LayerZero (cross-chain messages, volume); Range.org on IBC volume; Blockchain Capital on IBC vs bridges; LayerZero blog (15+ DVNs); IBC testimonials (Osmosis, etc.).

1. Sui DeFi 的流动性与增长​

图：Sui 的 DeFi TVL（蓝线）和 DEX 交易量（绿柱）在 2025 年第二季度大幅增长。

总锁仓价值 (TVL) 激增： Sui 网络的 DeFi 流动性在过去一年中呈爆炸式增长。从 2024 年底的约 6 亿美元 TVL，Sui 的 TVL 在 2025 年中期飙升至 20 亿美元以上。事实上，Sui 在 2025 年 5 月 21 日达到了约 25.5 亿美元 TVL 的峰值，并在第二季度的大部分时间里维持在 20 亿美元以上。这约 300% 以上的增长（较 2023 年 5 月同比增长 480%）使 Sui 稳居 DeFi TVL 排名前 10 的区块链之列，增速超过了 Solana 等网络。主要催化剂包括机构采用以及原生 USDC 稳定币支持的集成，这些因素共同吸引了大量资金流入。值得注意的是，Sui 的每月 DEX 交易量已攀升至所有链的顶级水平——到 2025 年中期每月超过 70-80 亿美元（全行业排名约第 8 位）。Sui 上的循环稳定币流动性在 2025 年中期突破了 10 亿美元，自年初以来增长了 180%，表明链上流动性正在深化。跨链资金也在不断涌入；约有 27 亿美元的资产已跨链进入 Sui 生态系统，包括比特币流动性（详情见下文）。这种快速增长趋势突显了 Sui DeFi 净流入和用户扩张的一年。

主要 DEX 和流动性提供者： 去中心化交易所构成了 Sui DeFi 流动性的支柱。Cetus 协议——一个自动做市商 (AMM) 和聚合器——一直是旗舰 DEX，提供稳定币兑换和集中流动性池。Cetus 在交易量上持续领先（仅在 2025 年第二季度就促成了 128 亿美元以上的交易），同时持有约 8000 万美元的 TVL。另一个关键参与者是 Bluefin，这是一个多功能的 DEX，同时运营现货 AMM 和永续合约交易所。Bluefin 在 2025 年通过创新功能扩展了其产品：它推出了 BluefinX，这是 Sui 第一个 RFQ（报价请求）系统以改进价格执行，甚至集成了高频交易优化，以缩小 DEX 和 CEX 之间的性能差距。到第二季度，Bluefin 的 AMM 持有约 9100 万美元的 TVL，季度现货交易量超过 71 亿美元。Momentum 是另一个崛起的 DEX——它推出了一个集中流动性做市商 (CLMM)，在上线后不久就迅速积累了 1.07 亿美元的流动性，并产生了约 46 亿美元的交易量。Sui 的 DEX 领域还包括 MovEX（混合 AMM + 订单簿交易所）和 Turbos（早期的 CLMM 采用者）等，每一个都为多样化的流动性格局做出了贡献。值得注意的是，Sui 支持名为 DeepBook 的原生链上中央限价订单簿，由 MovEX 共同开发，为任何 Sui dApp 提供共享的订单簿流动性。AMM、聚合器和链上 CLOB 的这种结合使 Sui 拥有 DeFi 中最稳健的 DEX 生态系统之一。

借贷市场和收益协议： Sui 的借贷平台吸引了大量资金，占据了 TVL 的很大份额。Suilend 协议脱颖而出，成为 Sui 最大的 DeFi 平台，到 2025 年第二季度 TVL 约为 7 亿美元以上（并在 2025 年初曾突破 10 亿美元大关）。Suilend 是 Solana 的 Solend 在 Sui Move 运行时的扩展，它迅速成为 Sui 上的旗舰货币市场。它为 SUI 和 USDC 等资产提供存款和抵押借贷服务，并通过推出配套产品进行创新——例如 SpringSui（一种流动性质押模块）和 STEAMM（一个能够在平台内实现流动性“超流体”利用的 AMM）。通过游戏化的用户参与（通过积分活动和 NFT）以及发行具有收入共享功能的治理代币 $SEND，Suilend 推动了快速采用——报告称到 2025 年中期每月活跃钱包超过 50,000 个。紧随 Suilend 之后的是 Navi Protocol（也称为 Astros），其借贷池也同样达到了 6-7 亿美元的 TVL 规模。Navi 通过将借贷市场与收益策略甚至比特币 DeFi 集成相结合而独树一帜：例如，Navi 通过 OKX 钱包为用户质押 xBTC（Sui 上的 BTC 代理）发起了一项活动，激励比特币持有者参与 Sui 的收益机会。其他著名的借贷平台包括 Scallop（约 1.46 亿美元 TVL）和 AlphaLend（约 1.37 亿美元），它们共同表明了 Sui 借贷市场的竞争态势。收益聚合也开始站稳脚跟——像 AlphaFi 和 Kai Finance 这样的协议各自管理着数千万美元的资产（例如约 4000 万美元 TVL），以优化 Sui 矿池的收益。虽然规模较小，但这些收益优化器和结构化产品（例如 MovEX 的结构化收益金库）通过帮助用户最大化不断增长的流动性基础的回报，增加了 Sui DeFi 产品的深度。

流动性质押与衍生品： 与此同时，Sui 的流动性质押衍生品 (LSD) 和衍生品交易平台代表了生态系统流动性的重要组成部分。由于 Sui 是一条权益证明链，SpringSui、Haedal 和 Volo 等协议推出了包装质押 SUI 的代币，允许质押者保持流动性。由 Suilend 团队推出的 SpringSui 迅速成为占主导地位的 LSD，到第二季度末持有约 1.89 亿美元的质押 SUI。加上 Haedal（1.5 亿美元）等其他平台，Sui 的 LSD 平台使用户能够在赚取节点奖励的同时，将质押代币重新部署到 DeFi 中（例如，将质押的 SUI 用作借贷抵押品或在收益农场中使用）。在衍生品方面，Sui 现在托管着多个链上永续合约交易所。我们提到了 Bluefin 的永续合约 DEX (Bluefin Perps)，其季度交易量达数十亿美元。此外，Typus Finance 在 2025 年第二季度推出了 Typus Perp (TLP)，以令人印象深刻的表现进入了 Sui 的永续合约市场。Sudo（通过其 ZO 协议集成）推出了游戏化的永续合约交易和“智能”杠杆产品，上个季度其用户群和流动性增长了 100% 以上。Magma 协议甚至开创了一种新的 AMM 模型——自适应流动性做市商 (ALMM)——旨在实现零滑点交易和更高的交易资本效率。这些创新的 DEX 和衍生品设计正在吸引自身的流动性（例如 Magma 的 TVL 在第二季度翻了一番），并增强了 Sui 作为下一代 DeFi 原语测试场的声誉。

资本流入与用户趋势： 在零售和机构资金流入的推动下，Sui 的整体流动性趋势非常积极。Sui 不断增长的信誉（例如 汇丰银行和星展银行加入成为网络验证者）和高性能吸引了新资金。跨链进入 Sui 的很大一部分资产是蓝筹代币和稳定币——例如，Circle 的 USDC 在 Sui 上原生发行，Tether 的 USDT 也可以通过跨链桥获得，从而形成了稳健的稳定币组合（到第二季度，USDC 约为 7.75 亿美元，USDT 约为 1 亿美金流通量）。也许最值得注意的是，比特币流动性已大规模进入 Sui（通过包装或质押的 BTC——详情见第 3 节），占 TVL 的 10% 以上。在用户方面，改进的钱包支持和抽象（见第 2 节）促进了采用。拥有 约 700 万用户 的热门钱包 Phantom 扩展了对 Sui 的支持，使广泛的加密社区更容易访问 Sui dApp。同样，OKX 和币安 (Binance) 等中心化交易所钱包集成了 Sui DeFi 功能（例如币安的 Chrome 钱包添加了包含 Sui 的 Scallop 协议在内的 Simple Yield 集成）。这些入口为 Sui 的用户增长做出了贡献：到 2025 年初，Sui 拥有数十万个活跃地址，像 Suilend 这样的顶级 dApp 报告了数万名月度用户。总的来说，在持续流入和不断扩大的用户参与支持下，Sui 的流动性在 2025 年呈上升趋势，这与同期一些其他链上看到的停滞形成了鲜明对比。

2. 抽象：简化 Sui 上的用户体验​

账户抽象功能： Sui 设计的一个基石是账户抽象，它通过向终端用户隐藏区块链的复杂性来大幅提高可用性。与传统的 Layer-1 用户必须为每笔交易管理私钥和 Gas 费不同，Sui 通过原生功能实现了更流畅的体验。具体而言，Sui 在协议层支持第三方凭证登录和 Gas 赞助。开发者可以集成 zkLogin——允许用户使用熟悉的 Web2 凭证（Google、Facebook、Twitch 等）创建 Sui 钱包并登录，而无需助记词。与此同时，Sui 提供赞助交易，这意味着 dApp 构建者可以通过链上“加油站”机制代表用户支付 Gas 费。zkLogin 和 Gas 赞助共同为新用户消除了两大痛点（助记词管理和获取原生代币）。例如，一个 Sui 用户可以使用电子邮件/密码（通过 OAuth）注册并立即开始使用 DeFi 应用，而无需预先准备 SUI 代币。这种级别的抽象镜像了 Web2 的易用性，对于吸引那些期望无摩擦注册和免费试用体验的“下一波”用户至关重要。许多 Sui 应用甚至 Web3 游戏现在都在利用这些功能——最近发布的一款 NFT 游戏宣称采用 Sui 的账户抽象和社交登录功能，为玩家提供**“零钱包登录”流程。总的来说，通过自动化密钥管理和 Gas 处理**，Sui 显著降低了进入 DeFi 的门槛，从而推动了更高的用户留存率和活跃度。

智能合约抽象与 Move： 除了登录和交易，Sui 的面向对象编程模型在智能合约层面提供了抽象。Sui 原生的 Move 语言将对象（而非外部拥有账户）视为存储的基本单位，具有丰富的元数据和灵活的所有权结构。这意味着开发者可以创建充当用户账户代理的智能合约对象，自动执行传统上需要用户签名的任务。例如，Sui 上的应用可以部署一个可编程对象来代表用户处理定期付款或复杂的多步骤交易，而无需用户手动启动每一步。这些对象可以持有权限和逻辑，有效地从终端用户那里抽象掉重复性的操作。此外，Sui 引入了可编程交易块 (PTB)，作为将多个操作捆绑到单个交易负载中的一种方式。Sui PTB 可以组合这些步骤并一次性执行，而不是要求用户签署并发送 3-4 笔单独的交易（例如批准代币，然后兑换，最后质押）。这不仅减少了用户的摩擦和确认提示，还提高了性能（更少的链上交易意味着更低的总 Gas 费和更快的执行速度）。从用户的角度来看，一系列复杂的动作感觉就像是一次流畅的交互——这是用户体验上的关键改进。Sui 的 Move 在构建时就考虑到了这种可组合性和抽象，它使开发者能够打造出感觉更像传统金融科技应用的 dApp。作为额外的奖励，Sui 的密码学灵活性支持多种签名方案（Ed25519、secp256k1 等），这允许钱包使用不同的密钥类型（包括在以太坊或比特币上使用的密钥类型）。这种灵活性使得将 Sui 功能集成到多链钱包中变得更加容易，甚至为未来的抗量子密码学奠定了基础。

跨链抽象——意图与集成： Sui 也在通过抽象突破跨链用户体验。一个典型的例子是 2025 年 7 月将 NEAR Intents 集成到 Sui 生态系统中，这是一种新颖的跨链协调系统。通过这种集成，Sui 用户可以在一个步骤中无缝兑换 20 多个其他链的资产（包括以太坊、比特币、Solana、Avalanche 等），无需手动跨链。底层的“意图 (Intent)”模型意味着用户只需表达他们想要的结果（例如“将以太坊上的 1 ETH 兑换为 Sui 上的 SUI”），然后一个由自动求解器组成的网络会找到在各链之间完成该请求的最有效方式。用户不再需要处理多个钱包或不同网络上的 Gas 费——系统抽象掉了所有这些。将资产兑换进入 Sui 变得像一键交易一样简单，甚至不需要在源链上持有 Gas 代币。这是跨链 DeFi 的一个重大用户体验飞跃。到 2025 年中期，NEAR Intents 已上线，Sui 用户可以在几秒钟内引入外部流动性，从而实现跨链套利和非 Sui 持有者资产的引入，且几乎没有摩擦或托管风险。Sui 基金会的代表强调，“一键兑换原生资产……在保持一切链上、安全和可组合的同时抽象掉了复杂性”。与此同时，Sui 也受益于隐藏用户复杂性的主要钱包集成。如前所述，Phantom 的多链钱包现在支持 Sui，而其他流行的钱包如 OKX 和 币安钱包 也内置了对 Sui dApp 的支持。例如，币安的钱包让用户可以通过简单的界面直接访问 Sui 上的收益农场（通过 Scallop），而 OKX 的钱包则原生集成了 Sui 的 BTC 质押流程（Navi 的 xBTC）。这些集成意味着用户可以在不切换应用或担心技术细节的情况下与 Sui DeFi 交互——他们熟悉的钱包已经为他们抽象了一切。所有这些努力，从基于意图的兑换到钱包 UI，都服务于一个目标，即让跨链和链上 DeFi 在 Sui 上感觉轻而易举。其结果是，Sui 不仅对加密原住民越来越容易访问，对追求简单性的主流用户也是如此。

用户体验影响： 得益于 Sui 的抽象层，Sui DeFi 协议的用户体验已成为区块链中最用户友好的体验之一。新用户可以凭社交登录且无预付成本入驻，通过最少的确认执行复杂的交易，甚至可以通过一键兑换从其他链转移资产。这种方法正在实现 Sui “熟悉化入驻”和大规模采用的使命。作为对比，正如 iPhone 用户不需要理解 Swift 代码就能使用 App 一样，Sui DeFi 用户也不应该需要掌握私钥或跨链机制。Sui 的账户抽象理念拥抱了这一哲学，为区块链金融“提供了一个通往无缝且令人满意的用户体验的门户”。通过使 Web3 交互在简易性上更接近 Web2，Sui 正在为下一波重视便利性的 DeFi 用户降低门槛。这种以用户为中心的设计是 Sui 采用率不断增长的关键因素，并为 2025 年及以后更多主流参与 DeFi 奠定了基础。

3. Sui 上的下一波 DeFi 原语​

原生稳定币的激增： 一系列充满活力的新型稳定币和资产抵押代币正在 Sui 上涌现，为 DeFi 提供了基础构建块。2024 年底，Agora Finance 的 AUSD 作为第一个在 Sui 上原生的全额美元抵押稳定币上线。AUSD 被定位为机构级稳定币，其推出立即增加了流动性，并有力促进了 Sui 的 DeFi 增长（AUSD 到来时 Sui 的 TVL 约为 6 亿美元并持续攀升）。到 2025 年中期，AUSD 的流通供应量已达数千万美元（在以太坊和 Avalanche 上有更多），并成为 Sui 生态系统中 USDC/USDT 的受监管替代方案。大约在同一时间，Bucket Protocol 推出了 BUCK，这是一种类似于 DAI 但专为 Sui 设计的超额抵押稳定币。用户可以通过存入 SUI、BTC、ETH 和其他资产作为抵押品来铸造 BUCK。BUCK 锚定美元，并通过链上抵押比率和稳定机制进行维护（Bucket 具有锚定稳定模块、CDP 金库等，类似于 MakerDAO）。到 2025 年第二季度，BUCK 的供应量达到了约 6000 万至 6600 万美元，使其成为最大的 Sui 原生稳定币之一（同期 Bucket 的协议 TVL 约为 6900 万美元，主要用于支持 BUCK）。另一个值得注意的新成员是 Ondo Finance 的 USDY——一种通过将短期美国国债收益率代币化而产生的生息“稳定币”。Ondo 在 2024 年初将 USDY 部署到 Sui，标志着 Sui 进入了现实世界资产 (RWA) 抵押代币领域。USDY 实际上是一个代币化债券基金，为持有者累积利息（其价格略微浮动，反映了赚取的收益）。这为 Sui 用户提供了一种原生的、注重合规的稳定资产，能够产生收益而无需质押或挖矿。到 2025 年，Sui 的稳定币格局还包括通过亚洲合作伙伴关系引入的 First Digital USD (FDUSD)，以及主要稳定币的包装版本。从去中心化 CDP 抵押 (BUCK) 到全额法币抵押 (AUSD) 再到生息型 (USDY) 的多种稳定币原语，正在扩大链上流动性并启用新的 DeFi 策略（例如使用 BUCK 作为贷款抵押品，或持有 USDY 作为低风险收益来源）。这些稳定资产构成了其他协议（如 DEX 和借贷平台）赖以构建的基石，它们的存在是 DeFi 生态系统走向成熟的强烈信号。

BTC DeFi (“BTCfi”) 创新： Sui 正处于让比特币成为 DeFi 活跃参与者的最前沿，并为以比特币为中心的 DeFi 用例创造了 BTCfi 一词。在 2025 年，多项倡议将比特币的流动性和安全性引入了 Sui 网络。一个重要的步骤是在 Sui 上集成了 Threshold Network 的 tBTC。tBTC 是一种去中心化的、1:1 比特币支持的代币，它使用门限密码学（分布式签名）来避免任何单一托管人。2025 年 7 月，tBTC 在 Sui 上线，立即为 Sui 协议解锁了价值超过 5 亿美元的 BTC 流动性。这意味着比特币持有者现在可以直接在 Sui 中铸造 tBTC，并将其部署到借贷、交易或收益农场中，而无需将他们的 BTC 委托给中心化跨链桥。Sui 的高性能基础设施（具有亚秒级最终性）使其成为这些 BTC 资产具有吸引力的家园。与此同时，Sui 与 Stacks 生态系统合作支持 sBTC，这是另一种 1:1 的 BTC 表示形式，通过 Stacks Layer-2 借用比特币的安全性。到 2025 年 5 月，随着 Wormhole、Stacks 和 Threshold 等跨链桥加强了比特币的连接性，Sui 的 TVL 中超过 10% 由 BTC 或 BTC 衍生资产组成。仅在 2025 年的前几个月，就有超过 600 枚 BTC（价值超过 6500 万美元） 流入 Sui。这些 BTC 衍生品解锁了诸如在 Sui 借贷平台上使用 BTC 作为抵押品的用例（事实上，到第二季度，Suilend 持有的比特币资产超过 1.02 亿美元，超过任何其他 Sui 借贷平台）。它们还在 Sui DEX 上启用了 BTC 交易对，并允许比特币持有者在不放弃 BTC 所有权的情况下赚取 DeFi 收益。BTCfi 的概念是将比特币从“被动”价值存储转变为主动资本资产——Sui 通过提供技术（快速、并行执行和非常适合表示 BTC 托管的对象模型）以及建立合作伙伴关系引入比特币流动性来拥抱这一点。Sui 基金会甚至开始运行 Stacks 验证节点，表明其对比特币集成的承诺。简而言之，比特币现在是 Sui DeFi 的一等公民，这种交叉融合是 2025 年的一项关键创新。它为新的比特币支持的稳定币、比特币收益产品以及弥合比特币网络与 Sui 上 DeFi 之间差距的跨链策略打开了大门。

高级 DEX 原语与高频交易： 下一波 Sui DeFi 原语还包括超越初始 AMM 模型的新型交易所设计和金融工具。我们之前看到 Magma 的 ALMM 和 Momentum 的 CLMM 如何将 AMM 推向更高的资本效率（集中流动性或动态调整）。此外，协议正在试验高性能交易功能：尤其是 Bluefin，推出了旨在服务于机构和高频交易者的功能。2025 年 7 月，Bluefin 宣布利用 Sui 的并行执行来实现吞吐量和延迟的改进，从而为其基于 Sui 的 DEX 引入机构级高频交易策略。这缩小了与中心化交易所的性能差距，并可能吸引量化交易公司在链上提供流动性。这种在执行速度、低滑点和 MEV 保护（Bluefin 的 Spot 2.0 升级因其抗 MEV 的 RFQ 匹配而备受关注）方面的增强是 Sui 正在开拓的交易所设计新原语。

与此同时，Sui 上的衍生品和结构化产品正变得更加复杂。Typus 扩展到永续合约以及 Sudo/ZO 提供游戏化永续合约已被提及；这些都表明了将 DeFi 与交易游戏化和用户友好界面相结合的趋势。另一个例子是 Nemo，它在其新界面中引入了“收益交易”市场和积分奖励系统——本质上允许用户投机收益率并赚取忠诚度积分，这是对典型收益农场的创意扭曲。我们也看到了结构化收益产品：例如 MovEX 等讨论过结构化金库，可以自动在策略之间轮换资金，为用户提供打包的投资产品（类似于 DeFi ETF 或分级产品）。这些正在开发中，代表了下一代收益农场，其中复杂性（如策略切换）被抽象化并作为单一产品提供。

新型金融工具与合作伙伴关系： Sui 社区及其合作伙伴正在积极构建全新的 DeFi 原语，这些原语可能会定义下一阶段的增长。一个备受瞩目且即将推出的项目是 Graviton，它由 a16z 和 Pantera 领投完成了 5000 万美元 A 轮融资，旨在 Sui 上创建一个模块化交易、借贷和跨保证金平台。Graviton 常被比作 dYdX——旨在通过全套去中心化交易体验（永续合约、杠杆交易、借贷市场集于一身）吸引专业交易者。这样一个资金充足的项目凸显了对 Sui DeFi 潜力的信心，并承诺了一个新的原语：Sui 上的的一站式高性能 DeFi “超级应用”。此外，现实世界的金融正与 Sui 交汇：Sui 基金会促进了与 xMoney/xPortal 的合作，为零售用户推出加密货币信用卡 (MasterCard)，这将允许在日常购物中支出基于 Sui 的资产。如果这种 CeFi-DeFi 桥梁（本质上将 DeFi 流动性引入销售终端）获得动力，可能会产生变革。在机构方面，21Shares 在美国申请了 SUI 交易所交易基金 (ETF)——虽然这不是 DeFi 协议，但 ETF 将让传统投资者接触到 Sui 的增长，并间接地接触其 DeFi 经济。

Sui 的社区和开发者活跃度是新原语的另一个驱动力。Sui 的开源 Move 生态系统变得如此活跃，以至于到 2025 年中期，由于新工具（如 Move SDK、zk-proof 集成、跨链协议开发）的激增，Sui 的每周开发者提交量和仓库分叉量超过了 Solana 和 Near。这个充满活力的开发者社区不断试验链上期权市场、去中心化保险和基于意图的借贷等想法（2025 年的一些黑客松项目涉及了这些领域）。成果正开始显现：例如，Lotus Finance 在第二季度作为去中心化期权 AMM 在 Sui 上发布，Turbos 采用去中心化前端托管（通过 Walrus）来突破抗审查 DeFi 的边界。像这样由社区驱动的计划，以及正式的合作伙伴关系（例如 Sui 与 Google Cloud 合作提供链上数据索引和 AI 推理工具），为新型协议创造了肥沃的土壤。我们正看到 Sui 上的 DeFi 原语集成了 用于动态定价的 AI 预言机、比特币质押服务 (SatLayer)，甚至 跨链意图（NEAR Intents 的集成可以看作是跨链流动性的一个原语）。每一个都增加了一个构建块，未来的开发者可以将其组合成新的金融产品。

总结： 在 2025 年，Sui 的 DeFi 生态系统正在蓬勃创新。Sui 上的流动性已达到数十亿美元水平，由主要的 DEX 和借贷平台锚定，并受到持续流入和用户增长的支撑。通过账户抽象和以用户为中心的设计，Sui 极大地改善了 DeFi 用户体验，吸引了更广泛的受众。随着下一波原语的到来——从原生稳定币和比特币集成到高级 AMM、永续合约和现实世界资产代币——Sui 正在扩展去中心化金融的可能性。关键协议和社区努力正在推动这一演变：Cetus 和 Bluefin 推进 DEX 技术，Suilend 等 将借贷扩展到新资产类别，Bucket、Agora、Ondo 将新型资产带到链上，还有更多协议。高知名度的合作伙伴关系（与基础设施提供商、传统金融机构和跨链网络）进一步放大了 Sui 的势头。所有这些元素都指向 Sui 到 2025 年巩固其作为领先 DeFi 枢纽的地位——其特点是深度流动性、无缝可用性以及在金融原语方面的持续创新。

来源：

• Sui Foundation – Sui 2025 年第二季度 DeFi 综述 (2025 年 7 月 15 日)
• Sui Foundation – NEAR Intents 为 Sui 带来闪电般的跨链兑换 (2025 年 7 月 17 日)
• Sui Foundation – Sui 将支持 sBTC 和 Stacks (BTCfi 用例) (2025 年 5 月 1 日)
• Sui Foundation – 关于账户抽象的一切 (2023 年 10 月 4 日)
• Ainvest News – 在 DeFi 协议推动下，Sui 网络 TVL 超过 14 亿美元 (2025 年 7 月 14 日)
• Ainvest News – Sui DeFi TVL 飙升 480% 至 18 亿美元... (2025 年 7 月 12 日)
• Suipiens (Sui 社区) – tBTC 集成为 Sui 带来比特币流动性 (2025 年 7 月 17 日)
• Suipiens – 深入了解 Suilend：Sui 领先的借贷平台 (2025 年 7 月 3 日)
• The Defiant – Ondo 将 RWA 支持的稳定币引入 Sui (2024 年 2 月 7 日)
• Sui 官方文档 – Sui 入门：用户体验 (账户抽象功能)

协议架构​

Enso Network 是一个 Web3 开发平台，构建为一个统一的、基于意图的链上操作执行引擎。其架构通过将每个链上交互映射到一个跨多链运行的共享引擎，从而抽象化了区块链的复杂性。开发者和用户只需指定高层次的意图（例如代币交换、提供流动性、收益策略等期望结果），Enso 网络便会寻找并执行最优的操作序列来满足这些意图。这是通过模块化设计的 “Actions” 和 “Shortcuts” 实现的。

Actions 是由社区提供的精细化智能合约抽象（例如在 Uniswap 上进行交换，向 Aave 存入资金）。多个 Actions 可以组合成 Shortcuts，这些是代表常见 DeFi 操作的可重用工作流。Enso 在智能合约中维护了一个 Shortcuts 库，因此复杂的任务可以通过单个 API 调用或交易来执行。这种基于意图的架构让开发者能够专注于期望的结果，而不是为每个协议和链编写底层的集成代码。

Enso 的基础设施包括一个去中心化网络（基于 Tendermint 共识），它作为一个统一层连接不同的区块链。该网络将来自各种 L1、rollup 和应用链的数据（状态）聚合到一个共享网络状态或账本中，从而实现跨链可组合性和准确的多链执行。实际上，这意味着 Enso 可以通过一个接口读取和写入任何集成的区块链，成为开发者的单一接入点。最初专注于 EVM 兼容链，Enso 现已扩展支持非 EVM 生态系统——例如，路线图包括在 2025 年第一季度前集成 Monad（一个类以太坊 L1）、Solana 和 Movement（一个 Move 语言链）。

网络参与者： Enso 的创新在于其三层参与者模型，该模型去中心化了意图的处理方式：

• Action 提供者 – 贡献模块化合约抽象（“Actions”）的开发者，这些抽象封装了特定的协议交互。这些构建模块在网络上共享，供他人使用。每当他们贡献的 Action 在执行中使用时，Action 提供者都会获得奖励，这激励他们发布安全高效的模块。

• Graphers – 独立的求解器（算法），它们将 Actions 组合成可执行的 Shortcuts 以满足用户意图。多个 Graphers 竞争为每个请求找到最优解决方案（最便宜、最快或收益最高的路径），类似于 DEX 聚合器中的求解器竞争。只有最佳解决方案会被选中执行，获胜的 Grapher 将获得一部分费用。这种竞争机制鼓励对链上路径和策略进行持续优化。

• 验证者 – 通过验证和最终确定 Grapher 的解决方案来保护 Enso 网络的节点运营商。验证者认证传入的请求，检查所用 Actions/Shortcuts 的有效性和安全性，模拟交易，并最终确认所选解决方案的执行。它们构成了网络完整性的支柱，确保结果正确并防止恶意或低效的解决方案。验证者运行基于 Tendermint 的共识，这意味着使用 BFT 权益证明流程来就每个意图的结果达成一致并更新网络状态。

值得注意的是，Enso 的方法是链无关和以 API 为中心的。开发者通过统一的 API/SDK 与 Enso 交互，而不是处理每条链的细微差别。Enso 集成了超过 250 个跨多个区块链的 DeFi 协议，有效地将分散的生态系统转变为一个可组合的平台。这种架构消除了 dApp 团队为每个新集成编写自定义智能合约或处理跨链消息传递的需要——Enso 的共享引擎和社区提供的 Actions 处理了这些繁重的工作。到 2025 年中期，Enso 已经证明了其可扩展性：该网络在 Berachain 的启动中成功促成了 3 天内 31 亿美元的流动性迁移（DeFi 史上最大的迁移事件之一），并且迄今已处理了超过 150 亿美元的链上交易。这些成就展示了 Enso 基础设施在真实世界条件下的稳健性。

总的来说，Enso 的协议架构提供了一个 Web3 的**“DeFi 中间件”或链上操作系统。它将索引（如 The Graph）和交易执行（如跨链桥或 DEX 聚合器）的元素结合到一个单一的去中心化网络中。这种独特的堆栈允许任何应用程序、机器人或代理通过一次集成读取和写入任何链上的任何智能合约**，从而加速开发并催生新的可组合用例。Enso 将自己定位为多链未来的关键基础设施——一个意图引擎，可以为无数应用提供动力，而无需每个应用都重新发明区块链集成。

代币经济学​

Enso 的经济模型以 ENSO 代币为中心，该代币对网络运营和治理至关重要。ENSO 是一种实用和治理代币，总供应量固定为 1 亿枚。该代币的设计旨在协调所有参与者的激励，并创造一个使用和奖励的飞轮效应：

• 费用货币（“Gas”）：提交到 Enso 网络的所有请求都会产生一笔以 ENSO 支付的查询费。当用户（或 dApp）触发一个意图时，一小笔费用会嵌入到生成的交易字节码中。这些费用会在公开市场上拍卖换取 ENSO 代币，然后分配给处理该请求的网络参与者。实际上，ENSO 是驱动 Enso 网络上链上意图执行的燃料。随着对 Enso Shortcuts 需求的增长，支付网络费用所需的 ENSO 代币需求也可能增加，从而形成一个支持代币价值的供需反馈循环。

• 收入分成与质押奖励：从费用中收集的 ENSO 会作为奖励分配给 Action 提供者、Graphers 和验证者，以表彰他们的贡献。该模型将代币收益与网络使用情况直接挂钩：意图交易量越大，可分配的费用就越多。Action 提供者在其抽象被使用时赚取代币，Graphers因提供获胜解决方案而赚取代币，验证者则因验证和保护网络而赚取代币。这三种角色都必须质押 ENSO作为抵押品才能参与（若有不当行为将被罚没），从而使其激励与网络健康保持一致。代币持有者也可以将其 ENSO 委托给验证者，通过委托权益证明来支持网络安全。这种质押机制不仅保护了 Tendermint 共识，还让代币质押者分享网络费用，类似于矿工/验证者在其他链中赚取 Gas 费的方式。

• 治理：ENSO 代币持有者将治理协议的演进。Enso 作为一个开放网络启动，并计划过渡到社区驱动的决策。代币权重投票将让持有者影响升级、参数变更（如费用水平或奖励分配）以及金库使用。这种治理权力确保了核心贡献者和用户在网络发展方向上保持一致。该项目的理念是将所有权交到构建者和用户社区手中，这也是 2025 年进行社区代币销售的一个驱动原因（见下文）。

• 正向飞轮：Enso 的代币经济学旨在创造一个自我强化的循环。随着更多开发者集成 Enso 和更多用户执行意图，网络费用（以 ENSO 支付）会增长。这些费用奖励贡献者（吸引更多 Actions、更好的 Graphers 和更多验证者），从而提升网络能力（更快、更便宜、更可靠的执行），进而吸引更多使用。这种网络效应由 ENSO 代币作为费用货币和贡献激励的双重角色所支撑。其意图是让代币经济能够随着网络采用而可持续地扩展，而不是依赖于不可持续的发行。

代币分配与供应：初始代币分配旨在平衡团队/投资者激励与社区所有权。下表总结了 ENSO 代币在创世时的分配情况：

来源：Enso 代币经济学。

2025 年 6 月的公开发售向社区提供了 5%（400 万代币），以每枚 ENSO 1.25 美元的价格筹集了 500 万美元（意味着完全稀释估值约为 1.25 亿美元）。值得注意的是，社区销售没有锁仓期（在 TGE 时 100% 解锁），而团队和风险投资者则受制于 2 年的线性释放计划。这意味着内部人员的代币在 24 个月内逐块逐步解锁，使他们的利益与网络的长期增长保持一致，并减轻了即时的抛售压力。因此，社区获得了即时的流动性和所有权，反映了 Enso 广泛分配的目标。

Enso 在初始分配之外的释放计划似乎主要是由费用驱动而非通胀驱动。总供应量固定为 1 亿枚代币，目前没有迹象表明会为区块奖励进行永久性通胀（验证者从费用收入中获得补偿）。这与许多通过通胀供应来支付质押者的 Layer-1 协议形成对比；Enso 旨在通过实际使用费实现可持续性来奖励参与者。如果在早期阶段网络活动较低，基金会和金库的分配可用于启动激励措施，以促进使用和开发拨款。相反，如果需求旺盛，ENSO 代币的效用（用于支付费用和质押）可能会产生有机的需求压力。

总而言之，ENSO 是 Enso 网络的燃料。它为交易提供动力（查询费），保护网络（质押和罚没），并治理平台（投票）。代币的价值与网络采用直接相关：随着 Enso 作为 DeFi 应用的支柱被更广泛地使用，ENSO 的费用和质押量应该会反映出这种增长。谨慎的分配（TGE 后只有一小部分立即流通）和顶级投资者的强力支持为代币提供了信心，而以社区为中心的销售则表明了对所有权去中心化的承诺。

团队与投资者​

Enso Network 由 Connor Howe (CEO) 和 Gorazd Ocvirk 于 2021 年创立，他们之前曾在瑞士加密银行业的 Sygnum Bank 共事。Connor Howe 作为 CEO 领导该项目，并在沟通和访谈中作为公众形象。在他的领导下，Enso 最初作为一个社交交易 DeFi 平台推出，然后经过多次迭代，最终形成了当前的基于意图的基础设施愿景。这种适应性凸显了团队的创业韧性——从 2021 年对指数协议执行备受瞩目的“吸血鬼攻击”，到构建一个 DeFi 聚合器超级应用，最终将其工具泛化为 Enso 的开发者平台。联合创始人 Gorazd Ocvirk (博士) 在量化金融和 Web3 产品策略方面拥有深厚的专业知识，尽管公开信息显示他可能已转向其他项目（2022 年他被提及为另一家加密初创公司的联合创始人）。如今，Enso 的核心团队包括具有强大 DeFi 背景的工程师和运营人员。例如，Peter Phillips 和 Ben Wolf 被列为“blockend”（区块链后端）工程师，Valentin Meylan 负责研究。团队分布在全球，但其根基在瑞士的楚格/苏黎世，这是一个知名的加密项目中心（Enso Finance AG 于 2020 年在瑞士注册）。

除了创始人，Enso 还有著名的顾问和支持者，这为其增添了显著的信誉。该项目得到了顶级加密风险基金和天使投资人的支持：其主要投资者包括 Polychain Capital 和 Multicoin Capital，以及 Dialectic 和 Spartan Group（两者均为著名的加密基金）和 IDEO CoLab。一个令人印象深刻的天使投资人名单也参与了多轮融资——超过 70 位来自领先 Web3 项目的个人投资了 Enso。其中包括来自 LayerZero、Safe (Gnosis Safe)、1inch、Yearn Finance、Flashbots、Dune Analytics、Pendle 等项目的创始人或高管。甚至科技名人 Naval Ravikant（AngelList 的联合创始人）也是其投资者和支持者。这些名字表明了行业对 Enso 愿景的强烈信心。

Enso 的融资历史：该项目在 2021 年初筹集了 500 万美元的种子轮融资，用于构建社交交易平台，后来随着产品演进又进行了一轮 420 万美元的融资（战略/VC 轮），这些早期融资可能包括 Polychain、Multicoin、Dialectic 等。到 2023 年中期，Enso 已获得足够资本来构建其网络；值得注意的是，在其基础设施转型获得关注之前，它一直相对低调。在 2025 年第二季度，Enso 在 CoinList 上启动了 500 万美元的社区代币销售，吸引了数万名参与者超额认购。这次销售的目的不仅是筹集资金（考虑到之前的 VC 支持，金额不大），更是为了去中心化所有权，让其不断增长的社区在网络成功中占有一席之地。据 CEO Connor Howe 所说，“我们希望我们最早的支持者、用户和信徒在 Enso 中拥有真正的所有权……将用户转变为倡导者”。这种以社区为中心的方法是 Enso 通过一致的激励来推动草根增长和网络效应战略的一部分。

如今，Enso 的团队被认为是**“基于意图的 DeFi”领域的思想领袖之一。他们积极参与开发者教育（例如，Enso 的 Shortcut Speedrun 作为一个游戏化学习活动吸引了 70 万参与者），并与其他协议在集成方面进行合作。一个强大的、具有成熟转型能力的核心团队，加上蓝筹投资者**和热情的社区，表明 Enso 拥有执行其宏伟路线图的人才和资金支持。

采用指标与用例​

尽管是一个相对较新的基础设施，Enso 在其细分市场已经展示了显著的吸引力。它已将自己定位为需要复杂链上集成或跨链能力项目的首选解决方案。截至 2025 年中期的一些关键采用指标和里程碑包括：

• 生态系统集成：超过 100 个实时应用（dApp、钱包和服务）正在底层使用 Enso 来驱动链上功能。这些应用范围从 DeFi 仪表板到自动化收益优化器。由于 Enso 抽象了协议，开发者可以通过接入 Enso 的 API 快速为其产品添加新的 DeFi 功能。该网络已与 250 多个 DeFi 协议（DEX、借贷平台、收益农场、NFT 市场等）在主要链上集成，这意味着 Enso 几乎可以执行用户可能想要的任何链上操作，从 Uniswap 交易到 Yearn 金库存款。这种广泛的集成为 Enso 的客户显著减少了开发时间——一个新项目可以使用 Enso 支持以太坊、Layer-2 甚至 Solana 上的所有 DEX，而无需为每个集成独立编码。

• 开发者采用：Enso 的社区现在包括 1,900 多名开发者，他们正积极使用其工具包进行构建。这些开发者可能直接创建 Shortcuts/Actions，或将 Enso 整合到他们的应用程序中。这个数字表明 Enso 不仅仅是一个封闭系统；它正在赋能一个不断增长的构建者生态系统，他们使用其 shortcuts 或为其库做出贡献。Enso 简化链上开发的方法（声称将构建时间从 6 个多月缩短到一周以内）已经引起了 Web3 开发者的共鸣。这一点也通过黑客松和 Enso Templates 库得到证明，社区成员在其中分享即插即用的 shortcut 示例。

• 交易量：超过 150 亿美元的累计链上交易量已通过 Enso 的基础设施结算。这一截至 2025 年 6 月报告的指标强调，Enso 不仅在测试环境中运行——它正在大规模处理真实价值。一个备受瞩目的例子是 Berachain 的流动性迁移：2025 年 4 月，Enso 为 Berachain 的测试网活动（“Boyco”）提供了流动性转移支持，并在 3 天内促成了 31 亿美元的交易执行，这是 DeFi 历史上最大的流动性事件之一。Enso 的引擎成功处理了这一负载，展示了其在压力下的可靠性和吞吐量。另一个例子是 Enso 与 Uniswap 的合作：Enso 构建了一个 Uniswap 头寸迁移器工具（与 Uniswap Labs、LayerZero 和 Stargate 合作），帮助用户无缝地将 Uniswap v3 LP 头寸从以太坊迁移到另一条链。该工具将一个通常复杂的跨链过程（涉及桥接和 NFT 的重新部署）简化为一键式 shortcut，其发布展示了 Enso 与顶级 DeFi 协议协同工作的能力。

• 实际用例：Enso 的价值主张通过其支持的各种用例得到了最好的理解。项目已经使用 Enso 提供了单独构建会非常困难的功能：

  • 跨链收益聚合：Plume 和 Sonic 使用 Enso 来支持激励性启动活动，用户可以在一条链上存入资产，然后将其部署到另一条链的收益中。Enso 处理了跨链消息传递和多步交易，使得这些新协议能够在代币发布活动期间为用户提供无缝的跨链体验。
  • 流动性迁移与合并：如前所述，Berachain 利用 Enso 进行了一场类似“吸血鬼攻击”的流动性迁移，从其他生态系统吸引流动性。同样，其他协议可以使用 Enso Shortcuts 自动化地将用户资金从竞争对手平台转移到自己的平台，通过将跨平台的批准、提款、转移和存款捆绑成一个意图。这展示了 Enso 在协议增长策略中的潜力。
  • DeFi “超级应用” 功能：一些钱包和界面（例如，Eliza OS 加密助手和 Infinex 交易平台）集成 Enso 以提供一站式 DeFi 操作。用户只需点击一次，就可以以最优价格交换资产（Enso 将在 DEX 之间路由），然后将输出的资产借出以赚取收益，再或许质押一个 LP 代币——所有这些 Enso 都可以作为一个 Shortcut 执行。这显著改善了这些应用的用户体验和功能。
  • 自动化与机器人：使用 Enso 的**“代理”**甚至 AI 驱动的机器人正在兴起。因为 Enso 暴露了一个 API，算法交易者或 AI 代理可以输入一个高层次的目标（例如，“在任何链上最大化 X 资产的收益”），然后让 Enso 找到最优策略。这为自动化 DeFi 策略的实验开辟了新天地，而无需为每个协议进行定制的机器人工程。

• 用户增长：虽然 Enso 主要是一个 B2B/B2Dev 基础设施，但它通过各种活动培养了一个由终端用户和爱好者组成的社区。Shortcut Speedrun——一个游戏化的教程系列——吸引了超过 700,000 名参与者，表明人们对 Enso 的能力有广泛的兴趣。Enso 的社交媒体关注度在几个月内增长了近 10 倍（截至 2025 年中期在 X 上有 24.8 万粉丝），反映了其在加密用户中的强大影响力。这种社区增长很重要，因为它创造了草根需求：了解 Enso 的用户会鼓励他们喜爱的 dApp 集成它，或者会使用利用 Enso shortcuts 的产品。

总而言之，Enso 已经从理论走向了实际采用。它受到 100 多个项目的信任，包括 Uniswap、SushiSwap、Stargate/LayerZero、Berachain、zkSync、Safe、Pendle、Yearn 等知名项目，它们要么是集成合作伙伴，要么是 Enso 技术的直接用户。这种跨不同垂直领域（DEX、桥、Layer-1、dApp）的广泛使用凸显了 Enso 作为通用基础设施的角色。其关键的吸引力指标——超过 150 亿美元的交易量——对于处于这个阶段的基础设施项目来说尤其令人印象深刻，并验证了基于意图的中间件的市场契合度。投资者可以放心，Enso 的网络效应似乎正在发挥作用：更多的集成带来更多的使用，从而吸引更多的集成。未来的挑战将是将这种早期势头转化为持续增长，这与 Enso 在竞争中的定位及其路线图息息相关。

竞争格局​

Enso Network 运营于DeFi 聚合、跨链互操作性和开发者基础设施的交汇点，这使其竞争格局多面化。虽然没有单一的竞争对手提供完全相同的产品，但 Enso 面临来自几类 Web3 协议的竞争：

• 去中心化中间件与索引：最直接的类比是 The Graph (GRT)。The Graph 提供一个去中心化网络，用于通过子图查询区块链数据。Enso 同样众包数据提供者（Action 提供者），但更进一步，除了数据获取外，还支持交易执行。The Graph 约 9.24 亿美元的市值仅建立在索引之上，而 Enso 更广泛的范围（数据 + 操作）使其在吸引开发者方面成为一个更强大的工具。然而，The Graph 是一个成熟的网络；Enso 必须证明其执行层的可靠性和安全性，才能实现类似的采用率。可以想象，The Graph 或其他索引协议可能会扩展到执行领域，这将直接与 Enso 的细分市场竞争。

• 跨链互操作性协议：像 LayerZero、Axelar、Wormhole 和 Chainlink CCIP 这样的项目提供了连接不同区块链的基础设施。它们专注于消息传递和链间资产桥接。Enso 实际上在底层使用了其中一些协议（例如，在 Uniswap 迁移器中使用了 LayerZero/Stargate），并且更像是一个更高层次的抽象。在竞争方面，如果这些互操作性协议开始提供更高级别的“意图”API 或对开发者友好的 SDK 来组合多链操作，它们可能会与 Enso 产生重叠。例如，Axelar 提供了一个用于跨链调用的 SDK，而 Chainlink 的 CCIP 可以实现跨链函数执行。Enso 的差异化在于它不仅仅在链之间发送消息；它维护了一个统一的引擎和 DeFi 操作库。它针对的是希望获得现成解决方案的应用程序开发者，而不是强迫他们在原始的跨链原语上构建。尽管如此，Enso 将在更广泛的区块链中间件领域争夺市场份额，而这些互操作性项目资金雄厚且创新迅速。

• 交易聚合器与自动化：在 DeFi 世界中，存在像 1inch、0x API 或 CoW Protocol 这样的现有聚合器，它们专注于在交易所之间寻找最优交易路径。Enso 的 Grapher 意图机制在概念上类似于 CoW Protocol 的求解器竞争，但 Enso 将其推广到交换之外的任何操作。一个“最大化收益”的用户意图可能涉及交换、借贷、质押等，这超出了纯粹的 DEX 聚合器的范围。话虽如此，在重叠的用例中，Enso 将与这些服务在效率上进行比较（例如，Enso vs. 1inch 在复杂代币交换路径上）。如果 Enso 凭借其 Graphers 网络能够持续找到更好的路径或更低的费用，它就能胜过传统的聚合器。Gelato Network 是自动化领域的另一个竞争对手：Gelato 提供一个去中心化的机器人网络，代表 dApp 执行任务，如限价单、自动复投或跨链转账。Gelato 有一个 GEL 代币和针对特定用例的成熟客户群。Enso 的优势在于其广度和统一的接口——Enso 提供一个通用平台，任何逻辑都可以编码为 Shortcut，而不是为每个用例提供单独的产品（像 Gelato 那样）。然而，Gelato 在自动化等领域的先发优势和专注方法可能会吸引那些原本可能使用 Enso 实现类似功能的开发者。

• 开发者平台 (Web3 SDK)：还有像 Moralis、Alchemy、Infura 和 Tenderly 这样的 Web2 风格的开发者平台，它们简化了在区块链上的构建工作。这些平台通常提供 API 访问以读取数据、发送交易，有时还提供更高级别的端点（例如，“获取代币余额”或“跨链发送代币”）。虽然这些大多是中心化服务，但它们争夺的是同样的开发者注意力。Enso 的卖点在于它是去中心化和可组合的——开发者不仅仅是获取数据或单个函数，他们正在接入一个由他人贡献的完整的链上能力网络。如果成功，Enso 可能成为**“链上操作的 GitHub”**，开发者可以在其中分享和重用 Shortcuts，就像开源代码一样。与资金雄厚的基础设施即服务公司竞争意味着 Enso 需要提供相当的可靠性和易用性，它正通过广泛的 API 和文档努力实现这一点。

• 自研解决方案：最后，Enso 与现状竞争——团队内部构建自定义集成。传统上，任何希望实现多协议功能性的项目都必须为每个集成编写和维护智能合约或脚本（例如，分别集成 Uniswap、Aave、Compound）。许多团队可能仍会选择这条路，以获得最大控制权或出于安全考虑。Enso 需要说服开发者，将这项工作外包给一个共享网络是安全、经济高效且与时俱进的。鉴于 DeFi 创新的速度，维护自己的集成是繁重的（Enso 经常提到，团队需要花费 6 个多月和 50 万美元的审计费用来集成数十个协议）。如果 Enso 能证明其安全严谨性并使其操作库与最新协议保持同步，它就能将更多团队从孤立构建中转化过来。然而，任何备受瞩目的安全事件或 Enso 的停机都可能让开发者重新倾向于自研解决方案，这本身就是一种竞争风险。

Enso 的差异化优势： Enso 的主要优势在于率先推出一个以意图为中心、社区驱动的执行网络。它结合了需要使用多个其他服务才能实现的功能：数据索引、智能合约 SDK、交易路由和跨链桥接——所有这些都在一个平台中。其激励模型（奖励第三方开发者的贡献）也是独一无二的；这可能导致一个充满活力的生态系统，其中许多小众协议被集成到 Enso 的速度比任何单一团队都要快，类似于 The Graph 的社区如何索引大量长尾合约。如果 Enso 成功，它可能会享受到强大的网络效应护城河：更多的 Actions 和 Shortcuts 使其比竞争对手更具吸引力，从而吸引更多用户，进而吸引更多 Actions 的贡献，如此循环。

话虽如此，Enso 仍处于早期阶段。其最接近的类比 The Graph 花了数年时间才实现去中心化并建立起一个索引者生态系统。Enso 同样需要培育其 Graphers 和验证者社区以确保可靠性。大型参与者（如未来版本的 The Graph，或 Chainlink 与其他公司的合作）可能会决定推出一个竞争性的意图执行层，利用其现有网络。Enso 必须迅速行动，在这样的竞争出现之前巩固其地位。

总之，Enso 处于几个重要 Web3 垂直领域的竞争十字路口——它正在开辟一个作为*“万物中间件”*的细分市场。其成功将取决于在每个用例中超越专业竞争对手（或将它们聚合起来），并继续提供一个引人注目的一站式解决方案，以证明开发者选择 Enso 而非从零开始构建是合理的。知名合作伙伴和投资者的存在表明 Enso 已经在许多生态系统中站稳了脚跟，这将在其扩大集成覆盖范围时具有优势。

路线图与生态系统增长​

Enso 的发展路线图（截至 2025 年中期）勾勒出一条通往完全去中心化、多链支持和社区驱动增长的清晰路径。关键的里程碑和计划中的举措包括：

• 主网上线（2024 年第三季度） – Enso 于 2024 年下半年启动了其主网。这包括部署基于 Tendermint 的链并初始化验证者生态系统。早期的验证者可能是经过许可或挑选的合作伙伴，以帮助网络启动。主网的启动使得真实的用户查询能够由 Enso 的引擎处理（在此之前，Enso 的服务在测试阶段通过中心化 API 提供）。这一里程碑标志着 Enso 从一个内部平台向公共去中心化网络的转变。

• 网络参与者扩展（2024 年第四季度） – 主网上线后，重点转向参与的去中心化。2024 年末，Enso 向外部的 Action 提供者和 Graphers 开放了角色。这包括发布工具和文档，供开发者创建自己的 Actions（智能合约适配器），以及供算法开发者运行 Grapher 节点。我们可以推断，为了吸引这些参与者，Enso 采用了激励计划或测试网竞赛。到 2024 年底，Enso 的目标是在其库中拥有更广泛的第三方 Actions，并有多个 Graphers 竞争处理意图，从而超越核心团队的内部算法。这是确保 Enso 不是一个中心化服务，而是一个任何人都可以贡献并赚取 ENSO 代币的真正开放网络的关键一步。

• 跨链扩展（2025 年第一季度） – Enso 认识到支持众多区块链是其价值主张的关键。2025 年初，路线图的目标是集成新的区块链环境，超越最初的 EVM 集合。具体来说，Enso 计划在 2025 年第一季度前支持 Monad、Solana 和 Movement。Monad 是一个即将推出的高性能 EVM 兼容链（由 Dragonfly Capital 支持）——早期支持它可以使 Enso 在那里成为首选的中间件。Solana 的集成更具挑战性（不同的运行时和语言），但 Enso 的意图引擎可以通过使用链下 Graphers 来构建 Solana 交易和作为适配器的链上程序来与 Solana 协同工作。Movement 指的是 Move 语言链（可能是 Aptos/Sui 或一个名为 Movement 的特定链）。通过整合基于 Move 的链，Enso 将覆盖广泛的生态系统（Solidity 和 Move，以及现有的以太坊 rollup）。实现这些集成意味着开发新的 Action 模块，这些模块能够理解 Solana 的 CPI 调用或 Move 的交易脚本，并且可能需要与这些生态系统合作获取预言机/索引。Enso 在更新中的提及表明这些计划正在按部就班地进行——例如，一个社区更新强调了合作伙伴关系或拨款（搜索结果中提到的“Eclipse 主网上线 + Movement 拨款”表明 Enso 在 2025 年初正积极与像 Eclipse 和 Movement 这样的新兴 L1 合作）。

• 近期（2025 年中/后期） – 尽管在一页纸的路线图中没有明确细分，但到 2025 年中期，Enso 的重点是网络成熟度和去中心化。2025 年 6 月 CoinList 代币销售的完成是一个重大事件：接下来的步骤将是代币生成和分发（预计在 2025 年 7 月左右）以及在交易所或治理论坛上线。我们预计 Enso 将推出其治理流程（Enso 改进提案，链上投票），以便社区可以使用他们新获得的代币开始参与决策。此外，Enso 可能会从“测试版”过渡到完全生产就绪的服务，如果还没有的话。这部分工作将包括安全加固——进行多次智能合约审计，并可能运行一个漏洞赏金计划，考虑到涉及的大量 TVL。

• 生态系统增长策略：Enso 正在积极培育其网络周边的生态系统。一个策略是运行教育项目和黑客松（例如，Shortcut Speedrun 和研讨会），以引导开发者采用 Enso 的构建方式。另一个策略是在新协议启动时与之合作——我们已经在 Berachain、zkSync 的活动等项目中看到了这一点。Enso 很可能会继续这样做，有效地充当新兴网络或 DeFi 项目的“链上启动伙伴”，处理他们复杂的用户引导流程。这不仅推动了 Enso 的交易量（如在 Berachain 中所见），还将 Enso 深度整合到这些生态系统中。我们预计 Enso 将宣布与更多 Layer-2 网络（例如，Arbitrum、Optimism 可能已经支持；接下来可能是像 Scroll 或 Starknet 这样的新网络）以及其他 L1（通过 XCM 的 Polkadot，通过 IBC 或 Osmosis 的 Cosmos 等）的集成。长期愿景是让 Enso 变得无处不在——任何链上的任何开发者都可以接入。为此，Enso 可能还会开发更好的无桥跨链执行（使用原子交换或跨链意图的乐观执行等技术），这可能在 2025 年后的研发路线图上。

• 未来展望：展望未来，Enso 的团队已经暗示将有 AI 代理作为网络参与者。这表明未来不仅是人类开发者，AI 机器人（可能经过训练以优化 DeFi 策略）也将接入 Enso 提供服务。Enso 可能会通过创建 SDK 或框架，让 AI 代理安全地与意图引擎交互，从而实现这一愿景——这可能是融合 AI 和区块链自动化的一个突破性发展。此外，到 2025 年末或 2026 年，我们预计随着使用量的增长，Enso 将致力于性能扩展（可能对其网络进行分片或使用零知识证明来大规模验证意图执行的正确性）。

路线图雄心勃勃，但迄今为止的执行力很强——Enso 已经实现了主网上线和提供实际用例等关键里程碑。一个重要的即将到来的里程碑是网络的完全去中心化。目前，网络正处于过渡阶段：文档指出，去中心化网络处于测试网阶段，而截至 2025 年初，生产环境仍在使用中心化 API。到目前为止，随着主网上线和代币流通，Enso 的目标将是逐步淘汰任何中心化组件。对于投资者来说，跟踪这一去中心化进程（例如，独立验证者的数量，社区 Graphers 的加入情况）将是评估 Enso 成熟度的关键。

总而言之，Enso 的路线图专注于扩展网络覆盖范围（更多链，更多集成）和扩展网络社区（更多第三方参与者和代币持有者）。最终目标是巩固 Enso 作为 Web3 关键基础设施的地位，就像 Infura 对 dApp 连接性至关重要，或者 The Graph 对数据查询不可或缺一样。如果 Enso 能够实现其里程碑，2025 年下半年应该会看到一个围绕 Enso 网络蓬勃发展的生态系统，可能推动使用量的指数级增长。

风险评估​

与任何早期协议一样，Enso Network 面临一系列风险和挑战，投资者应仔细考虑：

• 技术与安全风险：Enso 的系统本质上是复杂的——它通过一个由链下求解器和验证者组成的网络，与跨多个区块链的众多智能合约进行交互。这种广阔的攻击面带来了技术风险。每个新的 Action（集成）都可能带有漏洞；如果一个 Action 的逻辑有缺陷，或者一个恶意的提供者引入了带有后门的 Action，用户资金可能会面临风险。确保每个集成的安全性需要大量投资（Enso 团队在早期为集成 15 个协议花费了超过 50 万美元的审计费用）。随着库增长到数百个协议，维持严格的安全审计是一项挑战。此外，Enso 的协调逻辑中也存在漏洞风险——例如，Graphers 组合交易或验证者验证交易的方式存在缺陷，可能会被利用。特别是跨链执行可能存在风险：如果一个操作序列跨越多个链，其中一部分失败或被审查，可能会导致用户的资金处于不确定状态。尽管 Enso 可能在某些情况下使用重试或原子交换，但意图的复杂性意味着可能会出现未知的失败模式。基于意图的模型本身在规模上相对未经证实——可能存在引擎产生不正确解决方案或结果偏离用户意图的边缘情况。任何备受瞩目的漏洞利用或失败都可能破坏对整个网络的信心。缓解措施需要持续的安全审计、一个健全的漏洞赏金计划，以及可能的用户保险机制（这些都尚未详细说明）。

• 去中心化与运营风险：目前（2025 年中期），Enso 网络仍在去中心化其参与者的过程中。这意味着可能存在未见的运营中心化——例如，团队的基础设施可能仍在协调大量活动，或者只有少数验证者/Graphers 真正活跃。这带来了两个风险：可靠性（如果核心团队的服务器宕机，网络会停止吗？）和信任（如果过程尚未完全去信任化，用户必须相信 Enso Inc. 不会进行抢先交易或审查交易）。团队在重大事件中证明了可靠性（如在几天内处理 30 亿美元的交易量），但随着使用量的增长，通过更多独立节点来扩展网络将至关重要。还有一个风险是网络参与者不足——如果 Enso 无法吸引足够多有技能的 Action 提供者或 Graphers，网络可能会继续依赖核心团队，从而限制去中心化。这可能会减缓创新，并可能将过多的权力（和代币奖励）集中在一小群人手中，这与预期的设计背道而驰。

• 市场与采用风险：虽然 Enso 早期采用情况令人印象深刻，但它仍处于“基于意图”基础设施的新生市场。存在一个风险，即更广泛的开发者社区可能对采用这种新范式反应迟缓。习惯于传统编码实践的开发者可能会犹豫是否依赖外部网络来实现核心功能，或者他们可能更喜欢其他解决方案。此外，Enso 的成功取决于DeFi 和多链生态系统的持续增长。如果多链理论失败（例如，如果大部分活动整合到单一主导链上），对 Enso 跨链能力的需求可能会减少。另一方面，如果出现一个新的生态系统而 Enso 未能迅速集成，该生态系统中的项目将不会使用 Enso。本质上，与每个新链和协议保持同步是一个永无止境的挑战——错过或延迟一个主要集成（比如一个流行的新 DEX 或 Layer-2）可能会将项目推向竞争对手或自定义代码。此外，Enso 的使用可能会受到宏观市场状况的影响；在严重的 DeFi 熊市中，更少的用户和开发者可能会尝试新的 dApp，这会直接减少提交给 Enso 的意图，从而减少网络的费用/收入。在这种情况下，代币的价值可能会受到影响，可能使质押的吸引力降低，削弱网络安全或参与度。

• 竞争：如前所述，Enso 在多个方面面临竞争。一个主要风险是一个更大的参与者进入意图执行领域。例如，如果像 Chainlink 这样资金雄厚的项目推出类似的服务，利用其现有的预言机网络，他们可能会因为品牌信任和集成优势而迅速超越 Enso。同样，基础设施公司（Alchemy、Infura）可以构建简化的多链 SDK，虽然不是去中心化的，但以便利性吸引开发者市场。还有开源模仿者的风险：Enso 的核心概念（Actions、Graphers）可能被他人复制，如果代码是公开的，甚至可能成为 Enso 的一个分叉。如果其中一个项目形成了强大的社区或找到了更好的代币激励机制，它可能会分流潜在的参与者。Enso 需要保持技术领先地位（例如，通过拥有最大的 Actions 库和最高效的求解器）来抵御竞争。竞争压力也可能挤压 Enso 的收费模型——如果竞争对手以更低的价格（或由风投补贴的免费服务）提供类似服务，Enso 可能被迫降低费用或增加代币激励，这可能会对其代币经济学造成压力。

• 监管与合规风险：Enso 在 DeFi 基础设施领域运营，这是一个监管的灰色地带。虽然 Enso 本身不托管用户资金（用户从自己的钱包执行意图），但该网络确实自动化了跨协议的复杂金融交易。监管机构有可能将意图组合引擎视为促进未经许可的金融活动，甚至如果用于以模糊的方式跨链转移资金，则可能被视为协助洗钱。如果 Enso 启用了涉及隐私池或受制裁司法管辖区的跨链交换，可能会引发具体担忧。此外，ENSO 代币及其在 CoinList 上的销售反映了向全球社区的分发——监管机构（如美国的 SEC）可能会将其视为证券发行进行审查（值得注意的是，Enso 将美国、英国、中国等排除在销售之外，表明对此事的谨慎）。如果 ENSO 在主要司法管辖区被认定为证券，可能会限制其在交易所上市或被受监管实体使用。Enso 的去中心化验证者网络也可能面临合规问题：例如，验证者是否可能因法律命令而被强制审查某些交易？这目前在很大程度上是假设性的，但随着流经 Enso 的价值增长，监管关注将会增加。团队位于瑞士的基地可能提供一个相对加密友好的监管环境，但全球运营意味着全球风险。缓解这一问题可能需要确保 Enso 足够去中心化（因此没有单一实体负责），并在需要时可能对某些功能进行地理围栏（尽管这违背了项目的精神）。

• 经济可持续性：Enso 的模型假设使用产生的费用将足以奖励所有参与者。存在一个风险，即费用激励可能不足以维持网络，尤其是在早期。例如，Graphers 和验证者会产生费用（基础设施、开发时间）。如果查询费设置得太低，这些参与者可能无法盈利，导致他们退出。另一方面，如果费用太高，dApp 可能会犹豫是否使用 Enso 并寻求更便宜的替代方案。在双边市场中找到平衡是困难的。Enso 的代币经济在一定程度上也依赖于代币价值——例如，当代币价值高时，质押奖励更具吸引力，Action 提供者以 ENSO 赚取价值。ENSO 价格的急剧下跌可能会减少网络参与或促使更多抛售（从而进一步压低价格）。由于大部分代币由投资者和团队持有（合计超过 56%，在 2 年内释放），存在抛压风险：如果这些利益相关者失去信心或需要流动性，他们的抛售可能会在释放后涌入市场，破坏代币价格。Enso 试图通过社区销售来减轻集中度，但在短期内，它仍然是一个相对集中的代币分配。经济可持续性将取决于将真正的网络使用量增长到一定水平，使得费用收入能为代币质押者和贡献者提供足够的回报——本质上是让 Enso 成为一个**“产生现金流的协议”**，而不仅仅是一个投机性代币。这是可以实现的（想想以太坊的费用如何奖励矿工/验证者），但前提是 Enso 能够实现广泛采用。在此之前，它依赖于金库资金（分配了 15%）来激励，并可能调整经济参数（如果需要，Enso 治理可能会引入通胀或其他奖励，这可能会稀释持有者）。

风险总结：Enso 正在开辟新天地，这也伴随着相应的风险。将所有 DeFi 统一到一个网络中的技术复杂性是巨大的——每增加一个区块链或集成一个协议都是一个必须管理的潜在故障点。团队在应对早期挫折（如最初社交交易产品的有限成功）方面的经验表明，他们意识到了陷阱并能迅速适应。他们已经积极地缓解了一些风险（例如，通过社区轮次去中心化所有权，以避免过度由风投驱动的治理）。投资者应关注 Enso 在去中心化方面的执行情况，以及它是否继续吸引顶尖技术人才来构建和保护网络。在最好的情况下，Enso 可能成为 Web3 中不可或缺的基础设施，产生强大的网络效应和代币价值累积。在最坏的情况下，技术或采用上的挫折可能使其沦为一个雄心勃勃但小众的工具。

从投资者的角度来看，Enso 提供了一个高回报、高风险的投资组合。其当前状态（2025 年中期）是一个有前景的网络，具有实际使用和清晰的愿景，但现在它必须加固其技术，并超越一个竞争激烈且不断发展的格局。对 Enso 的尽职调查应包括监控其安全记录、查询量/费用随时间的变化，以及 ENSO 代币模型如何有效地激励一个自我维持的生态系统。截至目前，势头对 Enso 有利，但审慎的风险管理和持续的创新将是将这种早期领导地位转变为在 Web3 中间件领域长期主导地位的关键。

资料来源：

• Enso Network 官方文档和代币销售材料

  • CoinList 代币销售页面 – 关键亮点与投资者
  • Enso 文档 – 代币经济学和网络角色

• 访谈和媒体报道

  • CryptoPotato 对 Enso CEO 的采访（2025 年 6 月） – 关于 Enso 的演变和基于意图的设计的背景
  • DL News（2025 年 5 月） – Enso 的 shortcuts 和共享状态方法的概述

• 社区和投资者分析

  • Hackernoon (I. Pandey, 2025) – 关于 Enso 社区轮和代币分配策略的见解
  • CryptoTotem / CoinLaunch (2025) – 代币供应细分和路线图时间线

• Enso 官方网站指标（2025）和新闻稿 – 采用数据和用例示例（Berachain 迁移，Uniswap 合作）。