TVL을 대체하는 REV: 프로토콜 매출이 현재 DeFi에서 가장 중요한 수치인 이유
5년 동안 예치 자산 총액 (TVL) 은 탈중앙화 금융 (DeFi) 의 점수판이었습니다. 사용자가 예치한 자본의 양을 나타내는 프로토콜의 TVL 수치는 해당 프로토콜의 순위, 신뢰도, 그리고 종종 토큰 가격을 결정했습니다. TVL이 클수록 더 좋은 프로토콜이라는 것이 정설이었습니다. 적어도 지금까지는 말이죠.
2026년 1분기는 이러한 서사를 완전히 깨뜨렸습니다. Aave나 Lido와 같은 프로토콜의 TVL에 비하면 극히 일부에 불과한 무기한 선물 거래소인 Hyperliquid는 단일 분기에 1억 6,110만 달러의 순매출 을 기록했습니다. 이는 DeFi 역사상 그 어떤 프로토콜보다 높은 수치입니다. 반면, 이더리움에서 가장 높은 TVL을 기록한 일부 프로토콜은 토큰 인센티브 비용을 제외하고 나면 거의 제로에 가까운 순이익을 기록했습니다. 이러한 격차는 무시할 수 없는 수준이었습니다. TVL과 실제 경제적 가치가 완전히 분리된 것입니다.
이제 새로운 지표가 자리를 잡고 있습니다. 바로 실질 경제 가치 (Real Economic Value, REV) 입니다. 이는 프로토콜이 창출하는 실제 수수료 매출에서 해당 활동을 유지하기 위해 지급하는 토큰 인센티브 비용을 뺀 수치입니다. 그리고 이 지표에 따른 순위는 TVL 순위와는 완전히 다릅니다.
TVL의 문제점
DeFi 초기에는 TVL이 타당한 지표였습니다. 프로토콜이 생소하고 검증되지 않았을 때, 사용자가 기꺼이 자본을 예치한다는 것은 신뢰와 유용성에 대한 확실한 신호였습니다. 높은 TVL은 곧 높은 확신을 의미했습니다. 또한 경제 활동의 대략적인 대리 지표 역할도 했습니다. 더 많은 자산이 잠겨 있다는 것은 더 많은 대출, 스왑, 수익 창출이 일어난다는 것을 뜻했기 때문입니다.
하지만 TVL에는 근본적인 결함이 있습니다. 바로 자본의 효율성이 아닌 자본의 존재 자체만을 측정한다는 점입니다. 스마트 컨트랙트 내에 가만히 고여 있는 10억 달러는 활발하게 거래되고, 빌리고, 스무 번씩 대출되는 10억 달러와 TVL 측면에서는 동일하게 기여합니다. 더 나쁜 점은 TVL이 쉽게 부풀려질 수 있다는 것입니다. 프로토콜은 공격적인 토큰 에미션을 통해 사용자에게 예치 대가를 지불함으로써 거대한 TVL을 부트스트래핑할 수 있습니다. 하지만 인센티브를 제거하면 그 자본은 하룻밤 사이에 증발해 버립니다. 이것이 바로 "용병 유동성 (mercenary liquidity)" 이며, 수년간 DeFi 순위를 왜곡해 왔습니다.
2026년 초에 이르러 TVL과 실제 경제적 가치 사이의 간극은 극명해졌습니다. 엄청난 TVL을 보유 한 프로토콜들이 토큰 인센티브 비용을 제외하고 나면 마이너스 순매출을 기록하고 있었습니다. 이들은 비즈니스가 아니라, 그럴싸해 보이는 숫자로 포장된 유동성 보조금에 불과했습니다.
Hyperliquid: REV의 벤치마크
이러한 지표의 변화를 Hyperliquid의 2026년 1분기 성과보다 더 잘 보여주는 사례는 없습니다. 자체 L1 체인 위에 구축되고, 벤처 캐피털 없이 부트스트래핑되었으며, 단 11명으로 구성된 팀이 운영하는 이 무기한 선물 프로토콜은 2026년 1월부터 3월 사이에 1억 8,008만 달러의 수수료 와 1억 6,110만 달러의 순매출 을 기록했습니다. 분기 내내 일일 평균 수수료는 170만 달러에 달했습니다.
비교하자면, Hyperliquid의 TVL은 이더리움 DeFi 거물들의 기준에서 볼 때 매우 소박한 수준입니다. TVL 기준으로는 상위 5위 안에 들지도 못합니다. 하지만 매출 기준으로는 1위이며, 2위와의 격차도 상당합니다.
성장 뒤에 숨겨진 수치는 매우 놀랍습니다. Hyperliquid는 1분기 무기한 스왑 시장 점유율 29.7 % 를 차지했으며, 거래량은 전분기 대비 953.4 % 성장했습니다. 이는 금, 은, 에너지 계약 등 새로운 트레이더 층을 유입시킨 원자재 무기한 선물로의 확장에 힘입은 결과입니다. 플랫폼의 활성 트레이더 수는 2026년 3월에 23만 1,000명으로 사상 최고치를 기록했습니다.
REV 회계 방식에 따르면 Hyperliquid는 모든 체인을 통틀어 가장 경제적으로 생산적인 DeFi 프로토콜입니다. 반면 TVL 방식에서는 주요 순위에 거의 나타나지 않습니다. 이러한 불일치는 기존 지표가 얼마나 망가져 있었는지를 잘 보여줍니다.
Sky의 RWA 전환: 다른 매출 이야기
Hyperliquid가 거래 속도를 통해 REV를 증명한다면, Sky (구 MakerDAO) 는 자산 전환을 통해 이를 증명합니다.
Sky 프로토콜은 현재 국채, 머니 마켓 펀드, 구조화된 신용 등 20억 달러 이상의 토큰화된 실물 자산 (RWA) 을 보유하고 있으며, 여기서 발생하는 수익은 프로토콜 매출로 직접 흘러 들어갑니다. RWA 수입은 이제 Sky 전체 프로토콜 수익의 60 % 이상 을 차지하며, 이는 한때 MakerDAO의 경제 구조를 정의했던 암호화폐 담보 청산 수수료로부터 근본적인 변화를 의미합니다.
이것이 REV 분석에서 중요한 이유는 RWA 수익이 토큰 인센티브 기반 유동성과 근본적으로 다르기 때문입니다. 4 ~ 5 % 의 미국 국채 수익률은 토큰 가격이 하락한다고 해서 사라지지 않습니다. 또한 하룻밤 사이에 떠나버리는 용병 자본을 유인하지도 않습니다. Sky의 RWA 기반 매출은 구조적입니다. 즉, DeFi 시장 상황이나 암호화폐 투기 사이클과는 무관하게 존재합니다.
이 프로토콜은 DAI와 USDS에 걸쳐 78억 달러 이상의 스테이블코인 부채 를 관리하고 있으며, 거버넌스 기구는 프로토콜 수익만으로 재원을 조달하는 연간 5,000만 달러 규모의 영구 바이백 프로그램 을 확정했습니다. 이는 성숙한 금융 기관처럼 행동하는 DeFi 프로토콜의 모습입니다. 즉, 실제 수익을 창출하고, 토큰 홀더에게 자본을 환원하며, 잉여 완충금을 구축하는 것입니다.
TVL 지표로 보면 Sky의 TVL이 91억 8,000만 달러에서 74억 달러로 감소한 것은 쇠퇴하는 모습으로 보일 수 있습니다. 하지만 REV 지표로 보면 이는 질적 개선의 과정입니다. 용병 자본은 줄어들고, 지속 가능한 수익은 늘어난 것입니다.
Aave: 블루칩 매출 기계
Aave는 REV 시대에 독특한 위치를 점하고 있습니다. 측정 기간에 따라 약 270억 ~ 440억 달러의 TVL 을 보유한 Aave는 자산 규모 면에서 의심할 여지 없는 지배적인 DeFi 대출 프로토콜입니다. 하지만 Aave는 대출 스프레드와 플래시 론 수수료를 통해 실제 프로토콜 매출도 창출하고 있으며, 2026년 1분기에 약 8,900만 달러의 수수료 를 기록했습니다.
TVL 순위에서 Aave는 DeFi 대출 분야에서 1위 또는 2위를 차지합니다. REV 순위에서 Aave는 Hyperliquid에 이어 2위를 차지하지만, 한 가지 중요한 차이점이 있습니다. 바로 TVL과 매출 순위가 모두 인상적인 몇 안 되는 프로토콜 중 하나라는 점입니다. Aave는 전체 DeFi 대출 예치 및 차입의 약 60 % 를 점유 하고 있으며, Morpho 등 다른 경쟁자들의 추격에도 불구하고 2026년 들어 시장 점유율은 오히려 상승했습니다.
이러한 차이는 투자자에게 중요합니다. Aave의 TVL 우위는 인센티브에 의한 용병 예치가 아니라 실 제 사용자의 신뢰와 자본의 깊이를 반영합니다. 그 매출은 지속 가능합니다. 분석가들이 REV 프레임워크를 적용할 때 Aave는 여전히 매력적인 프로토콜로 남습니다. 다만 Hyperliquid의 거래 수수료 모델이 워낙 자본 효율적이기 때문에, TVL 순위에서 보여지는 것보다는 지배력이 약간 덜해 보일 뿐입니다.
REV 순위의 역전
DeFi 프로토콜의 순위를 TVL이 아닌 REV(순수익) 기준으로 재정렬하면 순위가 급격하게 변합니다.
TVL 기준 (2026년 1분기 추정치):
- Lido — $ 27.5B
- Aave — $ 27B
- EigenLayer — $ 13B
- Uniswap — $ 6.8B
- Sky — $ 7.4B
REV 기준 (2026년 1분기 순수익):
- Hyperliquid — $ 161.1M
- Aave — 수수료 수익 약 $ 89M
- Sky — 약 $ 80M (RWA 기반 수익)
- Uniswap — 유의미한 수수료 수익
- Lido — 얇은 스테이킹 스프레드로 인한 제한적 수익
이러한 역전 현상은 매우 뚜렷합니다. Hyperliquid는 TVL 기준 상위 5위 안에 들지 못하지만, 수익 면에서는 1위를 차지하고 있습니다. 반면 TVL 기준 최대 프로토콜인 Lido는 유동성 스테이킹 스프레드가 구조적으로 압축되어 있어 자산 규모 대비 순수익이 낮습니다. TVL 3위인 EigenLayer는 리스테이킹이 여전히 수익화 전 단계(pre-monetization)에 머물러 있어 직접적인 프로토콜 수익이 미미합니다.
REV 관점이 TVL 비중이 높은 프로토콜이 나쁘다는 것을 의미하지는 않습니다. Aave와 Sky는 두 지표 모두에서 좋은 성적을 거둘 수 있음을 보여줍니다. 하지만 이 지표는 지속 가능한 수익 엔진을 구축하지 못한 채 인센티브 지출을 통해 TVL을 부풀린 수많은 프로토콜의 실체를 드러냅니다.
이러한 변화가 지금 중요한 이유
2026년, 세 가지 동력이 REV를 DeFi 가치 평가의 주요 지표로 채택하도록 가속화하고 있습니다.
기관의 진입은 수익 프레임워크를 요구합니다. 연기금, 국부 펀드, 패밀리 오피스와 같이 규제를 준수해야 하는 자산 배분가들이 DeFi 프로토콜 토큰을 포트폴리오 자산으로 평가하기 시작하면서, 그들은 주가수익비율(P/E ratio), 매출 배수, 수익 커버리지와 같은 익숙한 가치 평가 도구를 찾고 있습니다. TVL은 전통 금융에 대응하는 개념이 없습니다. REV는 기관 분석가들이 이미 사용하고 있는 EBITDA 방식의 분석과 직접적으로 연결됩니다.
토큰 인센티브의 조정이 진행 중입니다. 토큰 발행(emissions)을 통한 이자 농사(yield farming)의 시대(2021-2024)가 끝나가고 있습니다. 토큰 가격이 억제되고 재고가 줄어듦에 따라, TVL을 유인하기 위해 발행량에 의존했던 프로토콜들은 가혹한 심판에 직면해 있습니다. 인센티브를 제거하면 TVL은 붕괴됩니다. 하지만 진정한 REV를 보유한 프로토콜은 이러한 절벽에 직면하지 않습니다. 시장은 이제 그 차이를 가격에 반영하고 있습니다.
DeFi가 수 익 성숙 단계에 진입하고 있습니다. 업계 전망에 따르면 2026년 온체인 수수료는 320억 달러 이상에 달할 것으로 보이며, DeFi/금융 분야의 경제 활동은 전년 대비 50% 이상 성장할 것으로 예상됩니다. 수수료 풀이 커짐에 따라, 토큰 발행이 아닌 실제 사용자 수요를 통해 지속 가능한 점유율을 확보하는 프로토콜들은 TVL 착시 현상에 갇힌 프로토콜들과 영구적으로 격차를 벌릴 것입니다.
90% 필터
REV 채택의 가장 중요한 시사점은 "적법한" DeFi 프로토콜의 범위를 어떻게 정의하느냐에 있습니다. 토큰 인센티브 비용을 제외한 순수익이 플러스여야 한다는 단순한 필터를 적용하면, DeFi 프로토콜의 약 90%가 탈락합니다.
이것은 오류가 아니라 시장 성숙의 특징입니다. 주식 시장도 마찬가지입니다. 대부분의 초기 단계 기업은 순이익이 마이너스입니다. 살아남아 가치를 창출하는 기업은 결국 실제 수익을 냅니다. DeFi의 REV 시대는 바로 그 기준이 온체인에 적용되는 순간입니다.
이 필터를 통과하는 프로토콜은 Hyperliquid, Sky, Aave, Uniswap 및 기타 소수의 집중된 그룹입니다. 통과하지 못한 것들은 수익 창출 전 단계의 인프라(초기 단계는 괜찮음), 인센티브에 의존하는 유동성 허상(문제 있음), 또는 실체가 없는 베이퍼웨어(수용 불가) 중 하나입니다.
DeFi 역사상 처음으로 투자자들은 이 세 가지를 구분할 수 있는 엄격한 도구를 갖게 되었습니다.
REV가 인프라 빌더에게 의미하는 바
REV 기반 분석으로의 전환은 프로토콜 토큰 투자 이상의 직접적인 시사점을 갖습니다. 수수료 수익으로 측정되는 실제 경제 활동이 프로토콜의 품질을 정의한다면, 해당 활동을 가능하게 하는 인프라는 그에 상응하여 더 가치 있어집니다.
가장 높은 REV를 생성하는 프로토콜은 가장 높은 트랜잭션 볼륨을 처리하며, 가장 신뢰할 수 있는 RPC 액세스, 데이터 가용성 및 인덱싱 인프라를 필요로 하는 프로토콜입니다. Hyperliquid의 1분기 수익 1억 6,100만 달러는 수천만 건의 무기한 선물 거래를 기반으로 구축되었습니다. Sky의 8,000만 달러 RWA 수익에는 지속적인 가격 오라클 업데이트와 담보 모니터링이 필요했습니다. Aave의 대출 운영은 15개 이상의 체인에 걸쳐 지속적인 유동성 추적을 요구합니다.
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지표의 전환은 현재 진행 중입니다
TVL은 사라지지 않을 것입니다. 그것은 여전히 프로토콜 채택, 자본의 깊이, 사용자 신뢰를 파악하는 데 유용한 신호입니다. 하지만 DeFi의 주요 순위 및 가치 평가 지표로서의 시대는 끝나가고 있습니다.
유동성 유지 비용을 제외한 실제 프로토콜 수익인 REV가 그 자리를 대신하고 있습니다. REV는 궁극적으로 중요한 질문에 답하기 때문입니다. "이 프로토콜은 지속 가능한 경제적 가치를 구축하고 있는가, 아니면 토큰 발행이 중단되면 붕괴할 유동성 보조금에 불과한가?"
2026년 1분기 데이터는 그 답을 극명하게 보여줍니다. Hyperliquid는 VC 자금 지원 없이, 토큰 인센티브 파밍 없이, 거대한 TVL 기반 없이도 역사상 어떤 DeFi 프로토콜보다 많은 순수익을 올렸습니다. Sky는 암호화폐 담보 의존성에서 탈피하여 실물 자산 수익 기계로 변모했습니다. Aave는 투기 자본이 아닌 진정한 대출 수요가 하락장에서도 최상위 프로토콜을 유지할 수 있음을 입증했습니다.
다음 사이클에서 살아남는 DeFi 프로토콜은 TVL 수치가 가장 큰 프로토콜이 아닐 것입니다. 다음 강세장과는 독립적으로 존재하는 실제 수익, 실제 사용자, 그리고 실제 경제적 가치를 지닌 프로토콜이 될 것입니다.
점수판은 이미 바뀌었습니다. 이를 아직 눈치채지 못한 프로토콜들은 곧 혹독한 대가를 치르게 될 것입니다.
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