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12の銀行、1つのステーブルコイン：米ドルの支配に対するQivalisのMiCA戦略の内幕

· 約 18 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

流通しているステーブルコインの 1 ドルあたりの 99 セントは、米ドル建てです。暗号資産において最も重要な決済レールとなった 3,050 億ドルの市場において、ユーロ連動型トークンが占めるシェアはわずか 0.2% — 数社の発行体に分散された約 6 億 5,000 万ドルにすぎません。これは市場とは呼べません。単なる誤差です。

今週、欧州最大手の 12 の銀行が、ただ傍観するのをやめる決断を下しました。

2026 年 4 月 21 日、アムステルダムを拠点とする Qivalis（BBVA、BNP パリバ、ING、ウニクレディト、カイシャバンク、セッラ銀行、ダンスケ銀行、デカバンク、DZ 銀行、KBC、ライファイゼン・バンク・インターナショナル、SEB が出資する合弁事業）は、2026 年後半にローンチ予定の完全な MiCA 準拠ユーロステーブルコイン向けに、Fireblocks を採用してトークン化、カストディ、ウォレット、コンプライアンススタックを構築することを発表しました。これほどの規模と地理的範囲を持つ銀行コンソーシアムが、単一の統合されたユーロステーブルコインのアーキテクチャに結集するのは初めてのことです。このプロジェクトがオランダ中央銀行（DNB）の電子マネー機関（EMI）審査を通過すれば、欧州はついに、規制されたステーブルコイン発行の 3 年間で欠けていたもの、すなわち単一のトークンを支える規模、流通、そして機関としての信頼性を手にすることになります。

それだけで USDT や USDC から数パーセントのシェアを奪うのに十分かどうか、それが本当の疑問です。

コンソーシアム：12 の銀行、1 つのアムステルダム・シェル​

Qivalis は 2025 年後半にアムステルダムで法人化され、オランダ中央銀行の監督下にある電子マネー機関として組織されました。そのガバナンスモデルは意図的に連邦化されています。単一の銀行が発行体をコントロールすることはありません。参加する各機関が議席を持ち、トークン自体は、単一のカストディアンに預けられるのではなく、加盟銀行が保有する準備金に対して 1:1 で発行されます。

リーダーシップも注目に値します。元英国金融サービス局（FSA）会長、元ロンドン・スクール・オブ・エコノミクス（LSE）学長、元ロイヤルバンク・オブ・スコットランド会長のハワード・デイヴィス卿が監査役会の会長を務めます。CEO のヤン＝オリバー・セルは、欧州で暗号資産ライセンスを確保してきた実績のある運営リーダーです。規制当局へのシグナルは明白です。これは銀行の服を着た暗号資産ネイティブな実験ではありません。たまたまブロックチェーンのレールを使用している銀行のベンチャーなのです。

加盟メンバーのリストも、ブランド力以上の意味を持ちます。これら 12 の銀行は、ユーロ圏全体の企業財務やプライベートバンキングの顧客関係の大部分を握っています。BBVA とカイシャバンクはスペインを支配しています。BNP パリバは資産規模でユーロ圏最大の銀行です。ING はベネルクス三国とドイツをカバーしています。ウニクレディトはイタリア最大のクロスボーダー銀行です。デカバンクと DZ 銀行は、ドイツの協同組合および公的セクターの銀行ネットワークを支えています。SEB とダンスケ銀行は北欧の要です。KBC とライファイゼン・バンク・インターナショナルは、それぞれベルギーと中東欧をカバーしています。これは、単一銀行のユーロステーブルコインがかつて持ったことのない流通基盤です。

なぜユーロステーブルコインはこれまで失敗してきたのか​

なぜこれが重要なのかを理解するには、まずユーロステーブルコイン市場がなぜこれほどまでに小さいのかを理解する必要があります。その答えは構造的なものであり、MiCA から始まります。

暗号資産市場規制（MiCA）— 欧州の包括的な暗号資産フレームワークであり、2026 年 7 月 1 日に移行期間の終了を迎えようとしています — は、電子マネートークンの利回りを禁止しています。欧州のユーロステーブルコイン発行体は保有者に利息を支払うことができず、テザー（Tether）のようなオフショアのドルステーブルコイン発行体が流動性を立ち上げるために使用してきた、最も強力なユーザー獲得ツールが奪われています。MiCA はまた、支払い手段として使用される非 EU 通貨ステーブルコインに対して、1 日あたり 100 万件の取引、または 2 億ユーロの取引量という上限を課しています。これはユーロを保護するために設計されましたが、DeFi における USDC や USDT の勢いを止める役にはほとんど立っていません。

その結果、これまでで最も成功した MiCA 準拠のユーロステーブルコインである Circle の EURC は、時価総額約 4 億 2,700 万ドルに達し、ユーロステーブルコイン市場の約 41% を占めています。ソシエテ・ジェネラルの SG-FORGE EURCV は、イーサリアム、ソラナ、そして 2026 年 2 月時点では XRP レジャーに及ぶマルチチェーン戦略にもかかわらず、わずか 7,700 万ドルにとどまっています。BNP パリバの EUR+ や、その他いくつかの小規模な発行体が残りの大部分を占めています。すべてを合計しても、ユーロ建てステーブルコイン市場全体は、USDT のわずか 1 日の取引量よりも小さいのです。

これは努力が足りないからではありません。2 つの力が衝突した結果です。第一に、MiCA の「利回り禁止」ルールにより、ユーロステーブルコインはオフショアのドルトークンと同じ条件で資本を競い合うことができません。第二に、単一発行体のユーロステーブルコインには、USDT や USDC が取引所、DeFi プロトコル、新興市場の回廊で 10 年にわたって積み上げてきた流通のネットワーク効果が欠けています。単一の銀行がユーロトークンを発行するのはニッチな製品です。12 の銀行が共同で発行するというのは、少なくとも理論上は、全く別物です。

Fireblocks：ステーブルコイン・インフラにおける「Snowflake モーメント」​

Qivalis のスタックにおける Fireblocks の役割は、一般的なカストディ業務よりも広範囲に及びます。ニューヨークを拠点とするこのインフラプロバイダーは、トークン化技術、ウォレット・インフラ、カストディサービスに加え、本人確認（KYC）や制裁スクリーニングのためのコンプライアンス・ツールを提供します。実務面では、Fireblocks は Qivalis のトークンが稼働するオペレーティングシステムとなり、ミンティング（発行）、バーニング（焼却）、償還、準備金証明、加盟銀行への配布、そして MiCA が要求する KYC および AML レイヤーを担います。

Fireblocks がもたらす規模は些細なものではありません。同社は現在、毎月 2,000 億ドル以上のステーブルコイン取引を処理しており（前年比約 300% 増）、2,400 以上の機関投資家クライアントにサービスを提供し、累計 10 兆ドル以上のデジタル資産送金を決済してきました。300 以上の銀行と決済プロバイダーが Fireblocks Network に参加しています。ステーブルコイン単体で同プラットフォームのボリュームの 55% を占めており、年換算で約 1.5 兆ドルに達しています。

Qivalis がそのスタックで購入するのは、オーダーメイドのエンジニアリングプロジェクトというよりも、コモディティ化されたステーブルコイン発行サービスに近いものです。そして、ここが興味深い点です。もし Qivalis がテンプレートになれば、Fireblocks は事実上、欧州のステーブルコイン発行における Snowflake となります。つまり、後続のすべてのコンソーシアムがゼロから再構築するのではなく、プラグインする標準化されたインフラレイヤーになるということです。Amundi と Spiko によるトークン化の軸、Caisse des Dépôts 主導のフランス公的銀行連合、そして 1 年前から噂されているイタリア銀行（Banca d'Italia）関連のプロジェクトなど、これらすべてが Qivalis が解決したばかりの「自社構築か購入か」という同じ決断に直面しています。

Fireblocks にとって、レピュテーション（評判）という報酬は収益よりも大きなものです。Taurus や Metaco（現在は Ripple 傘下）のような欧州の既存企業を抑えて BBVA、BNP Paribas、ING に選ばれたことは、今後 18 ヶ月間に同社が提案するあらゆる機関投資家向け案件に波及する強力な市場シグナルとなります。

Qivalis が実際に置き換えようとしているもの​

欧州のデジタル決済というパイの同じ断片をめぐって、3 つの隣接する取り組みが競合しており、Qivalis はそれら 3 つの意図的な交差点に位置しています。

単一銀行によるユーロ・ステーブルコイン（EURC や EURCV など）は、MiCA に準拠した発行が法的に可能であることを証明しましたが、商業的には薄いものでした。EURC がユーロ・ステーブルコイン市場で 41% のシェアを占めているというのは印象的に聞こえますが、市場全体が 10 億ドル未満であることを忘れてはなりません。EURCV のマルチチェーン展開は信頼できる DeFi 戦略ですが、意味のある採用のしきい値を超えてはいません。Qivalis の賭けは、12 の銀行にまたがる機関投資家向けの流通が、3 つか 4 つのチェーンにまたがる DeFi ネイティブな流通を追い抜くことができるというものです。

特化型の機関投資家向け決済チェーン（Stripe と Paradigm の Tempo、あるいは昨年 BVNK が 18 億ドルで買収した後に登場した BVNK と Mastercard によるステーブルコインから法定通貨へのスタックなど）は、発行側ではなくインフラ側から同じ企業財務やクロスボーダー決済のユースケースを攻めています。彼らはどのステーブルコインがレールに乗るかを気にしません。Qivalis はどのステーブルコインがレールに乗るかを非常に重視しています。なぜなら、彼ら自身がそのレールだからです。

欧州中央銀行（ECB）のデジタルユーロ（2021 年からパブリックコンサルテーションが行われているリテール向けの中央銀行デジタル通貨）は、規制上の大きな存在です。ECB 理事会のピエロ・チポローネ氏は、機能的なデジタルユーロが 2029 年より前に実現する可能性は低いと公言しており、これにより民間ユーロ・ステーブルコインが唯一の実用的なデジタルユーロとして存在できる 3 年間の窓口が事実上生まれています。ECB 理事会のヨアヒム・ナーゲル氏は、ユーロ・ステーブルコインとデジタルユーロは競合として扱うのではなく、並行して開発されるべきだとさえ主張しています。Qivalis チームは、そのシグナルをほぼ間違いなく「許可」として読み取っています。

これが Qivalis が突き進んでいる狭い戦略的回廊です。EMI（電子マネー機関）の審査を通過するほど制度化されており、単一銀行のトークンを追い抜くほど分散されており、ECB のリテール向け CBDC が登場する前にその空間を占有できるほど迅速である、という戦略です。

それは実際に状況を変えるのか？​

正直な答えは、「おそらくすぐには変わらず、支援者が望む規模には決して達しない可能性がある」というものです。しかし、それは適切な捉え方ではありません。

今後 24 ヶ月間の現実的な 3 つのシナリオは以下の通りです。

シナリオ 1：1 〜 2% の突破口。Qivalis は 2027 年末までに流通額 30 億〜 60 億ドルに達します。これはステーブルコイン市場全体の約 1 〜 2% に相当し、ユーロ・ステーブルコインというカテゴリーを 10 倍に拡大させるものです。そのボリュームの大部分は、リテールや DeFi ではなく、トークン化された債券決済、企業財務アプリケーション、および欧州域内の B2B 決済を通じて流れます。これがコンソーシアムの経済モデルが想定しているターゲットだと思われます。

シナリオ 2：EU 限定の決済レール。Qivalis は、SIX Digital Exchange、Euronext、および大手銀行が最終的に合意するトークン化債券プラットフォームなど、欧州の機関投資家向け会場におけるトークン化資産決済のデフォルトのユーロ通貨ペアとなります。しかし、意味のあるリテールや DeFi への浸透は達成できません。それでも、機関投資家の決済こそが真の資金が動く場所であるため、これは本物の勝利です。ただし、Qivalis は消費者向けのトークンではなく、バックオフィスの配管レールのままとなります。

シナリオ 3：構造的な停滞。MiCA の利回り禁止ルールが需要を抑制し続けます。USDT と USDC のネットワーク効果は、ユーロ圏内でさえ排除するには強すぎることが証明されます。Qivalis はローンチし、18 ヶ月間運用された後、加盟銀行が内部報告に使用するオランダ監督下のユーティリティトークンとして静かに存続します。厳密には失敗ではありませんが、フランスが声高に要求してきた地政学的な再編でもありません。

率直な見解としては、シナリオ 2 が最も可能性の高い結果であり、それだけでも価値のあるものです。Tron 上の USDT を脅かすことがなかったとしても、欧州のホールセール決済において電信送金やコルレス銀行業務を部分的にでも置き換えるユーロ・ステーブルコインには、構築する価値があります。

より大きなシグナル​

メカニズムから一歩引いて見ると、Qivalis が興味深い理由はステーブルコインという枠組みを超えています。15 年間、欧州の銀行はフィンテック、ビッグテック、そして仮想通貨インフラが決済スタックを再構築するのを傍観してきました。その間、銀行自体は対応が遅れ、投資不足に陥り、構造的に連携が取れない状態にありました。Qivalis ベンチャーは、その最初の信頼できる対抗例です。ほぼすべての事業領域で直接的な競合関係にある 10 社以上の国内主要銀行が、アムステルダムの共有法人の下で、単一のトークンのためにガバナンス、コンプライアンス・インフラ、および準備金を共同管理することに合意したのです。このような連携は、歴史的に SWIFT 、 SEPA 、 TARGET2 といった、欧州の銀行業務が構築された基盤となるインフラにおいてのみ見られたものです。

つまり、ここでの本当の賭けはステーブルコインそのものについてではありません。欧州の銀行が、1970 年代と同じように、2020 年代においても共有インフラを構築できるかどうかが問われているのです。もし Qivalis が（部分的であっても）成功すれば、トークン化された預金、トークン化されたコマーシャル・ペーパー、トークン化された債券発行など、同様のコンソーシアムが次々と誕生することが予想されます。もし失敗すれば、MiCA は多くの欧州の金融規制と同じ結果を招くことになるでしょう。つまり、コンプライアンスを遵守し、包括的ではあるが、商業的には実効性に欠けるという結果です。

ローンチ時期は 2026 年下半期です。最初の実質的なデータポイントは、市場関係者が今夏頃に期待しているオランダ中銀（DNB）による EMI（電子マネー機関）認可となるでしょう。Qivalis がサポートするチェーンに関するテクニカル・ドキュメントにも注目すべきです。Ethereum は確実ですが、Solana 、 Base 、 Polygon でリリースされるかどうかは、銀行のガバナンス・プロセスの後でリテールや DeFi への野心がどれだけ残っているかを示す指標となります。また、ローンチ後の最初の 90 日間の発行残高にも注目してください。3 カ月以内に 5 億ドルを突破すれば順調と言えます。1 億ドルで足踏みするようなら、それはすでに「商業的な失敗」という 3 番目のシナリオへと向かっていることを意味します。

いずれにせよ、これはユーロ・ステーブルコインというカテゴリーにおいて、これまでで最も本格的な機関投資家による推進です。過去 3 年間、欧州内で USDT や USDC がネットワーク効果を蓄積するのを眺め、2029 年まで到着しないかもしれない欧州中央銀行（ECB）のデジタル・ユーロを待ち続けた結果、欧州の銀行界は、ユーロ建てのオンチェーン流動性を求めているのであれば自分たちで構築しなければならないという結論にようやく達したようです。

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情報源​

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