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SEC のアトキンス委員長による DeFi イノベーション免除： 950 億ドルのパーミッションレス・ファイナンスを支える非公式なセーフハーバー

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

3 年間、アメリカの DeFi 開発者は毎朝同じ問いを自分に投げかけてきました。「私は今日、ブローカー・ディーラーなのだろうか？」 2026 年 4 月現在、SEC は事実上の回答を提示しました。それは規則や法令ではなく、演説、スタッフの声明、そして終結した調査という形でです。 950 億ドルのパーミッションレス・プロトコル TVL が、規制当局の「黙認」に等しい非公式なセーフハーバーの下で運営されている、そんな時代へようこそ。

SEC のポール・アトキンズ委員長は、その目的地について明示してきました。 2025 年 7 月 31 日に開始された彼の「プロジェクト・クリプト」イニシアチブは、アメリカの金融市場をオンチェーンに移行させることを目的としています。 彼の提案する「イノベーション免除」は今年発効予定です。 また、彼の取引市場局（Division of Trading and Markets）は、フロントエンド開発者に対し、少なくとも今後 5 年間はブローカー・ディーラーとして登録することなく、セルフカストディ型インターフェースを構築し続けることができるとすでに伝えています。 係属中の CLARITY 法はこれらすべてを制定法に組み込む予定ですが、2030 年まで法案が棚上げされるリスクを回避するための上院の期限が 2026 年 4 月 25 日に迫る中、業界は不都合な真実に気づきつつあります。それは、現在暗号資産において最も強力な規制体制には、法的な裏付けが全くないということです。

18 ヶ月で執行から免除へ​

転換点はゲーリー・ゲンスラー氏が去った瞬間に始まりました。 2025 年 2 月、SEC は Uniswap Labs に対する数年にわたる調査を、処置なしで終結させました。その前年にウェルズ通知（Wells Notice）を受け取っていたあの Uniswap です。 Consensys、Coinbase、OpenSea に対する訴訟も次々と消滅しました。 2025 年半ばまでに、DeFi ネイティブな法務チーム内の問いは「どのように執行を防御するか？」から「どのようにこの猶予を成文化するか？」へと変わりました。

アトキンズ氏はその枠組みを提供しました。 2026 年 3 月の「暗号資産の規制：トークン・セーフハーバー」と題された演説で、彼は 2 部構成のアーキテクチャを描きました。1 つは、開発者がホワイトペーパー形式の情報開示を行うことで、最大 4 年間、500 万ドルまで調達できる「スタートアップ免除」。もう 1 つは、「十分に分散化された」プロトコルのための「成熟ネットワーク免除」です。 付随する「資金調達免除」により、12 ヶ月の期間内に最大 7,500 万ドルまでの調達が可能になります。 委員長によれば、この提案はすでに SEC を通過し、ホワイトハウスの審査に届いています。

DeFi にとって特により即効性のある動きは、取引市場局からもたらされました。 ユーザーが暗号資産証券の取引を準備するのを支援するウェブサイト、ブラウザ拡張機能、ウォレット連携アプリ、モバイルクライアントなどの「対象ユーザーインターフェース（Covered User Interfaces）」に関するスタッフ声明では、特定の行動指針の範囲内に留まる限り、ブローカー・ディーラー登録なしで運営される非カストディ型フロントエンドに対して当局は「異議を唱えない」と述べました。

しかし、細かい字を読んでみてください。 この声明は「法的効力を持たず、強制力のある権利を創設せず、委員会の行動がない限り 5 年で失効する」とあります。 それはセーフハーバーではありません。 それは、燃えやすい紙に書かれた約束なのです。

規制当局の厚意に依存する 950 億ドル​

賭けられているものは抽象的なものではありません。 2026 年 3 月時点の DeFi の総 TVL は約 954 億ドルです。 分散型レンディングだけで 310 億ドルを超え、これは 2022 年半ば以来の最高水準です。 パブリックブロックチェーン上のトークン化された現実資産（RWA）は 236 億ドルに達し、年初来で 66% 増加しました。 これらのプロトコルはいずれも、バイナリ（0 か 1 か）の問いにさらされています。すなわち、「そのフロントエンドのインターフェースは米国法の下で合法なのか？」という問いです。

ゲンスラー体制下では、暗黙の回答は「おそらく違法であり、訴訟を通じて白黒つける」というものでした。 アトキンズ体制下では、暗黙の回答は「適切に振る舞う限り、イエス」です。 このリスクの再分類により、米国のベンチャーキャピタルの DeFi に対する意欲が再燃しました。 この明確化を待っている資金のパイプラインは膨大であり、プロトコルの設計者たちは現在、非公式なガイダンスが維持されるという前提で技術的な決定（アップグレードパス、管理者キー、ガバナンスの集中）を行っています。

2026 年にはおそらく維持されるでしょう。 しかし、リスク曲線は 2027 年以降に屈曲します。

現在の DeFi 規制スタックの 3 つの層​

今日存在しているものは、それぞれ異なる法的地位と有効期限を持つ、3 つの重なり合う層として理解するのが適切です。

第 1 層 — 執行裁量。 現在の SEC は Uniswap、Coinbase、Consensys、OpenSea を追及しないことを選択しました。 その選択はこの SEC にのみ拘束力を持ちます。 後任の委員長は、時効の範囲内であれば終結した調査を再開することができ、「ノーアクション・レター（不作為確認書）」は将来の委員会に対して明示的に拘束力を持ちません。

第 2 層 — スタッフ・ガイダンス。 「対象ユーザーインターフェース」の声明と、今後予定されている「イノベーション免除」の規則制定がここに該当します。 スタッフの声明はスタッフによって撤回される可能性があります。 ある委員会によって可決された規則は、近年の例が示すように、行政手続法（APA）のプロセスに従うだけで、次の委員会によって無効にされる可能性があります。

第 3 層 — 制定法。 CLARITY 法（H.R. 3633）は、証券取引法第 15H 条を新設し、「分散型台帳ネットワーク上の取引を単に中継または検証するだけ」のブロックチェーン開発者に対する明示的なセーフハーバーと、識別可能な発行者や支配当事者が存在しない「完全に分散化された」プロトコルに対するより広範な免除を創設します。 下院は 294 対 134 という、暗号資産関連法案としては過去最大の超党派の差でこれを可決しました。 Polymarket の予測では 2026 年の成立確率は 72% とされています。 上院銀行委員会は 2026 年 4 月 25 日までに法案の修正（マークアップ）を行わなければならず、さもなければ 2030 年の会期まで待つことになります。

第 3 層だけが永続的です。 第 1 層と第 2 層は、規制上の握手に等しいものです。今日は価値がありますが、不利な選挙が行われた翌朝には無価値になります。

なぜ「完全な分散型」が勝負のすべてなのか​

CLARITY 法（CLARITY Act）が設けている強力なセーフハーバーへの高いハードルは、起草上のミスではありません。それは一つの「機能」であり、今後 3 年間の DeFi アーキテクチャの方向性が決まる場所でもあります。管理キー（admin keys）、アップグレード可能なプロキシ、または創設チームによるガバナンスの独占が存在するプロトコルは、要件を満たさない可能性があります。これにより、現在市場にある主要な DeFi プロトコルのすべてが、厄介な立場に置かれることになります。

Aave にはガバナンスプロセスがありますが、AAVE ホルダーとコアコントリビューターが依然としてリスクパラメータに対して大きな影響力を保持しています。Uniswap Labs は依然としてフロントエンドを運営し、ドメインを維持しています。Curve にはゲージコントローラー（gauge controllers）があります。MakerDAO は Sky へと移行しましたが、依然として活発なガバナンスが存在します。これらのプロトコルはいずれもビットコイン（Bitcoin）のようには見えず、「完全な分散型」のテストは、まさにこの両者を区別するために起草されました。

実質的な結果として、プロトコルは自らの制御範囲（control surface）を縮小せざるを得ない状況に追い込まれています。今後、管理キーの破棄、不変（immutable）なコントラクトへの移行、ガバナンスのさらなる分散化、そしてプロトコルのコードを特定の特定可能な発行者から切り離す法的構造化が加速すると予想されます。これは、クリプトネイティブなコミュニティが長年求めてきた動きですが、現在は米国の法律における「法定の適格性」という、一貫して機能する強力なインセンティブによって推進されています。

ステーブルコインの利回りというワイルドカード​

2026 年までにこれらが実現する上での最大の懸念点は、ステーブルコインの利回りを巡る争いです。JP モルガンは 4 月半ば、CLARITY 法の交渉は「妥結に近い」ものの、非銀行のステーブルコイン発行者がホルダーに利息を支払えるかどうかで足止めを食っていると報じました。銀行側は預金基盤を守るために利回り付きステーブルコインの禁止を求めており、一方でクリプトネイティブな発行者は利回りこそが製品であると考えています。MiCA はすでに欧州でステーブルコインの利回りを禁止しており、Ethena、Mountain、Clearpool は再編や撤退を余儀なくされています。もし GENIUS 法の NPRM（規則制定案公告）と CLARITY 法が禁止の方向で一致すれば、大西洋を挟んだ規制の溝は埋まることになります。もし両者が乖離すれば、ビルダーは複雑な管轄区域の迷路に直面することになります。

特に DeFi にとって、利回りの問題は極めて重要です。310 億ドルにのぼる分散型レンディングの TVL（預かり資産）の少なくない部分が、ステーブルコイン建ての利回り戦略に依存しています。これらが銀行やライセンスを持つ発行者に限定されれば、個人 DeFi ユーザー向けの利回り機会は縮小します。「イノベーション免除（Innovation Exemption）」はプロトコルが存続する余地を与えますが、経済的なエンジンが回り続けるかどうかはステーブルコインの規制次第です。

ビルダーが実際に取り組むべきこと​

今後 12 ヶ月間にわたって構築を続けるチームのための 3 つの実践的なポイント：

レイヤー 1 ではなく、レイヤー 3 を見据えた設計を。 アトキンズ（Atkins）時代の執行姿勢は、新しい SEC 委員長が就任した日に終わると想定すべきです。それは、政権が変われば 2029 年 1 月にも起こり得ます。執行猶予に依存するアーキテクチャはすぐに陳腐化します。CLARITY 法の「完全な分散型」テストを満たすアーキテクチャであれば、誰が委員長になろうとも生き残ることができます。

イノベーション免除を目的地ではなく、滑走路（ランウェイ）として捉える。 スタートアップ免除がホワイトハウスを通過し確定すれば、初期段階のプロジェクトが分散化を進める間、最大 4 年間の規制下での存続期間が与えられます。その滑走路を、管理キーの排除やガバナンス集中の解消のために使いましょう。それらの決定を先延ばしにするために使ってはなりません。

非カストディアルであることを文書化する。 「対象ユーザーインターフェース（Covered User Interfaces）」のガイドラインには、特定の行動規範と開示慣行が求められます。フロントエンドチームは、5 年間の猶予期間が始まる前に、今すぐこれらのガイドラインへの準拠を文書化しておくべきです。公開されたスタッフの声明に善意で依拠していたという証拠は、後に体制が変わった際の有力な防御策となります。

大きなパターン：発言による規制​

この瞬間の背景には、名指しする価値のある構造的なストーリーがあります。2020 年から 2024 年にかけて、米国の仮想通貨規制は主に「執行による規制（regulation by enforcement）」でした。つまり、SEC がどの訴訟を起こし、勝訴したかによってルールが定義されてきました。2025 年から 2026 年にかけて、それは「発言およびスタッフの声明による規制（regulation by speech and staff statement）」へと変化しました。委員長の発言や各部門が書く内容によってルールが決まるのです。しかし、どちらも永続的なものではありません。どちらも覆される可能性があります。

CLARITY 法は、体制を「制定法による規制（regulation by statute）」へと移行させます。これは主要な金融業界が最終的にたどり着く形であり、クリプト業界が 2018 年以来求めてきたものです。もしこれが可決されれば、過去 10 年間にわたる米国の DeFi の不確実性は解消されます。もし再び失敗し、上院で棚上げされれば、業界は引き続き、その日の朝の SEC 委員長が分散化についてどう考えているかに左右され続けることになります。

前者のケースは数千億ドル規模の市場解放を意味し、後者は業界が選挙サイクルに翻弄される人質であり続けることを意味します。a16z、DeFi Education Fund、下院のスポンサー、そしてアトキンズ率いる SEC による 40 ヶ月にわたる努力により、法案はあと一歩のところまで来ています。残っているのは、ステーブルコインの利回りを巡る泥沼の争いだけです。4 月 25 日の上院での検討が始まる頃には、どちらのストーリーが勝ったかがわかるでしょう。

それまでの間、現在の経営陣が記した約束の上に法的存続が依存しているプロトコルには、950 億ドルがロックされています。それを踏まえて構築を行ってください。

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出典​

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