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Aleo上のUSAD：Paxosがいかにしてプライバシーと監査可能性を両立させた初のステーブルコインを構築したか

· 約 21 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

6 年もの間、ある 1 つの疑問が、パブリックブロックチェーン上での機関投資家による本格的なビジネス展開を阻んできました。それは、「Fortune 500 企業の CFO が、給与の支払い、ベンダーへの支払い、そして財務の再配分を、なぜインターネット全体に公開しなければならないのか？」というものです。2026 年 2 月、Paxos Labs と Aleo Network Foundation がその答えを提示しました。Paxos の規制対象である USDG 準備金によって 1：1 で裏付けられたドルペッグのステーブルコインである USAD が、Aleo メインネットで稼働を開始しました。これは、ウォレットアドレス、金額、取引相手をデフォルトで機密に保ちつつ、規制当局がゼロ知識証明を用いてすべての取引を検証できるように設計された、初のステーブルコインです。

これは単なる新たなプライバシーコインではありません。エンタープライズ分野における暗号資産採用の決定的なパラドックス、すなわち「パブリックブロックチェーンは実企業にとっては透明性が高すぎ、プライベートブロックチェーンは実規制当局にとっては不透明すぎる」という問題を解決するための、初めての本格的な試みです。なぜ USAD が重要なのか、実際に何が異なるのか、そしてなぜこれからの 12 か月が、「機密でありながら監査可能」という形態が機関投資家向けステーブルコインのデフォルトになるかどうかを決定づけるのか、その理由を説明します。

機関投資家向け DeFi を阻んでいたプライバシーのパラドックス​

数字がその物語を物語っています。ステーブルコインの流通量は 2026 年初頭までに 3,080 億ドルを超えましたが、オンチェーンの利回り戦略に実際に投入されている機関投資家の財務資本の割合は、依然として誤差の範囲にとどまっています。その理由は、利回りやカストディ、あるいはスマートコントラクトのリスクではありません。それは「可視性」です。

マーケットメーカーが Aave で担保を差し入れると、チェーン上のすべてのライバルが、ポジションサイズ、清算しきい値、リバランスの挙動をリアルタイムで監視できます。ヘッジファンドが DEX を通じて 5,000 万ドルの取引を行うと、取引が確定する前に MEV ボットがスリッページをアービトラージ（裁定取引）します。調査によると、個人ユーザーと機関投資家を合わせた MEV 抽出コストの負担は最大 80% に達すると推定されており、主要な DeFi プロトコルはすべて、TradFi（伝統的金融）のトレーダーなら解雇されるような設計上の前提、つまり「オーダーブック、ポジション、取引相手がデフォルトで公開される」という前提で運用されています。

これまでの回避策は、運用上のアクロバティックな手法でした。機関投資家は取引を数十のウォレットに分散させ、重要な規模の取引には OTC（店頭取引）デスクを利用し、戦略が露呈する可能性のあるものはすべて DeFi を完全に避けてきました。それは「採用」ではありません。採用すべきテクノロジーが、自分たちの運用方法と構造的に互換性がないという事実を、機関投資家が回避しているに過ぎないのです。

USAD が実際に行っていること​

USAD は、Aleo のレイヤー 1 ブロックチェーン上で Paxos Labs によって発行されるドルペッグのステーブルコインです。その準備金構造は見慣れたものです。すべての USAD トークンは、Paxos Trust Company の規制対象ステーブルコインである USDG によって 1：1 で裏付けられています。USDG は、分別管理された倒産隔離口座に保持されている米ドル預金と短期国債によって裏付けられています。この部分は、標準的な機関投資家向けステーブルコインの仕組みと同じです。

革新的なのは、USAD をオンチェーンで移動させたときに起こることです。Aleo はゼロ知識暗号技術に基づいてゼロから構築されたレイヤー 1 であり、すべての取引は基礎となるデータを明かすことなく、ネットワークによって検証される zkSNARK 証明を生成します。Aleo の台帳では、口座残高、ウォレットアドレス、送金額、およびスマートコントラクトの状態はデフォルトで暗号化されています。バリデーターは、誰が誰に何を送信したかについて 1 バイトの情報も得ることなく、取引が有効であることを確認できます。

USAD がプライバシーコインと異なる点は、「選択的開示レイヤー」にあります。各 Aleo アカウントはプライベートビューキーを保持しており、その所有者（または規制当局、監査人、コンプライアンス担当者などの許可された第三者）は、これを使用して取引履歴を復号できます。これが、「機密性」を「コンプライアンス遵守」へと変える設計上の要となります。規制当局は、チェーン上の他の活動を一切見ることなく、特定の取引の AML（アンチマネーロンダリング）ステータスを確認できます。監査人は、企業が何をしているかを一般に知られることなく、企業のステーブルコインのフロー全体を照合できます。台帳は、それ以外のすべての人に対してデフォルトで暗号化されたままとなります。

Paxos は、発行レイヤーにもコンプライアンスを組み込みました。USAD は USDG の規制枠組みを継承しており、他の Paxos 発行のステーブルコインと同様に、同じ準備金証明、倒産隔離構造、および BSA/AML 義務の範囲内にあります。また、Paxos が公式の発行体であるため、凍結キーを保持しコンプライアンス・インフラを運営するのは、すでに PayPal の PYUSD を手がけている OCC（米通貨監督庁）監督下の信託会社と同じエンティティです。

なぜ Circle と Paxos は共に Aleo を選んだのか​

USAD のローンチは、孤立して起きたことではありません。2025 年 12 月、Circle は「銀行レベルのプライバシー」を実現するために設計され、同じ Aleo ネットワーク上に構築された USDC のプライバシー対応版である USDCx を発表しました。Circle は、日常の取引を公衆の目から保護しつつ、法執行機関のリクエストに備えてコンプライアンス記録を保存するものとして USDCx を明確に説明しました。Paxos は 2025 年 10 月に Aleo との提携を発表し、2026 年 2 月に USAD がメインネットで稼働しました。

同じ機関投資家市場で競合する 2 つの規制対象発行体が、独自に同じプライバシーインフラを選択したという事実は、アーキテクチャの収束がどこで起きているかを示すシグナルです。Aleo の「デフォルトのプライバシー ＋ 選択的開示」という設計は、2026 年における「コンプライアンスを遵守した機密性」の参照実装（リファレンス実装）になりつつあります。両発行体は同じ結論に達しました。ミキサー、シールドプール、またはラップドトークンを通じて透明なチェーンにプライバシーを後付けすることは、機関投資家にとっては機能しません。プロトコルレイヤーでのプライバシーが必要であり、アカウント自体にコンプライアンスの仕組みが組み込まれている必要があるのです。

これが重要なのは、他の選択肢がすべて機関投資家のテストに失敗してきたからです。Tornado Cash は、コンプライアンスのないプライバシーは制裁を受けることを証明しました。Monero や Zcash は真正なプライバシーを提供しますが、選択的な監査可能性を必要とする Fortune 100 企業のコンプライアンス担当者を満足させることはできません。Ethereum 上のシールドプールは、流動性の断片化を犠牲にして部分的なプライバシーを提供します。Aleo の提案は、機密チェーンのプライバシー特性と規制対象発行体のコンプライアンス特性を同時に得られるというものであり、プライバシーレイヤーへの信頼に頼るのではなく、ゼロ知識証明自体が規制上の証明を担うという点にあります。

これを正当化する 3 つのユースケース​

USAD のローンチ資料では、パブリックブロックチェーンのステーブルコインがこれまで実質的に普及に至らなかった 3 つのエンタープライズ向けアプリケーションに焦点が当てられています。それぞれのケースは、Circle の USDC、Tether の USDT、およびその他の透明性の高いステーブルコインでは解決できない、現実的な課題を指摘しています。

プライベートな給与支払い。 これは主要なユースケースであり、2026 年第 1 四半期に一部の法人顧客向けに Toku を配信パートナーとしてローンチし、2026 年中盤までの全面公開を目指しています。Toku はグローバルなステーブルコイン給与支払いプラットフォームであり、USAD ＋ Aleo ＋ Toku の組み合わせは、各社が「初の完全プライベートなステーブルコイン給与ソリューション」と表現するものです。これが解決する問題は驚くほど具体的です。企業が従業員に USDC で給与を支払うと、すべての給与額がパブリックブロックチェーンの記録の一部となります。競合他社はウォレットの履歴をスクレイピングして、主要な採用者とその報酬を特定できてしまいます。これは一定規模以上の企業にとって理論上の懸念ではなく、ステーブルコインによる給与支払いが本番のワークフローではなく、パイロット規模の実験に留まってきた理由そのものです。

B2B 決済。 企業の財務運営こそが、ステーブルコインの物語が企業の現実と最も激しく衝突する場所です。企業は、自社の子会社間で 1 億ドルをパブリックチェーン上で移動させることはできません。そうすることで、関心を持つあらゆる分析者に内部の資本構造を露呈させてしまうからです。請求書の支払いはサプライヤーとの関係を明らかにし、国境を越えた決済はビジネスの地理的分布を露呈させます。USAD による金額と取引相手のエンドツーエンド暗号化は、これらのフローが外部の観察者には通常のオンチェーン活動のように見える一方で、参加者とその監査人は完全な可視性を保持できることを意味します。

機密型 DeFi。 現在の構成における機関投資家向け DeFi は、構造的に機関レベルのリスク管理と相容れません。USAD は、トレーディング会社、マーケットメーカー、ファンドが、模倣者や MEV 抽出者にポジションを公開することなくオンチェーンで活動できるようにすることで、その経済性を変えます。Aleo 上の DeFi エコシステムが機関投資家のフローを吸収できるほどの深さを構築できるかどうかは未知数ですが、プロトコルレベルでのこの制約解除は本物です。

規制の圧力がこのタイミングを最適にする​

マクロ的な背景こそが、USAD を単なるニッチなプライバシー実験ではなく、信頼できる機関投資家向けのソリューションにしている要因です。GENIUS 法（GENIUS Act）は 2025 年 7 月 18 日に施行され、米国におけるステーブルコイン発行のための最初の連邦枠組みを構築しました。これに続き、OCC（米通貨監督庁）は 2026 年 2 月に 376 ページに及ぶ制定規則案の通知を出し、許可された決済用ステーブルコイン発行体に対する 500 万ドルの最低資本要件や銀行秘密法の完全な適用など、GENIUS 法を監督実務へと反映させました。米国の機関投資家をターゲットとするステーブルコイン発行体は、現在、完全に整備されたコンプライアンス体制の中で運営されています。

同時に、FATF（金融活動作業部会）の 2026 年 3 月の更新情報では、ステーブルコインが現在、不正な仮想資産取引量の 84 % を占め、ビットコインを超えたことが報告されました。また、117 の管轄区域のうち 85 が現在、トラベルルール関連の法律を可決したか、草案を作成しています。規制の方向性は明確です。すべての深刻なステーブルコインにはプログラム可能なコンプライアンスが組み込まれている必要があり、すべての深刻な機関投資家ユーザーにはプログラム可能なプライバシーが組み込まれている必要があります。これらの要件は、透明なチェーン上では矛盾しているように見えます。しかし Aleo 上では、それらは同一のアーキテクチャとなります。

これは見落とされがちな点です。USAD は規制を回避するためのプライバシーの回避策ではありません。ゼロ知識暗号をコンプライアンス・メカニズムとして利用する規制適合製品なのです。プライベートビューキー（閲覧用鍵）は、規制当局から隠れるための手段ではありません。一般大衆に同じ権限を与えることなく、規制当局にのみ検証権限を与えるための手段です。GENIUS 法と FATF の両方がよりプログラム的な監視を推進している世界において、ZK プルーフによる選択的開示は、透明なチェーンが現在提供しているものよりも厳格なコンプライアンス・プリミティブになる可能性があります。

競合環境と今後証明されるべきこと​

USAD は、Circle の USDCx に続き、Aleo でローンチされた 2 番目の規制対象プライベートステーブルコインです。Circle と Paxos を合わせると、発行体の評判に基づく規制対象ステーブルコイン市場の約 90 % をカバーしており、両社ともプライバシー機能を有効にしたバージョンのために同じレイヤー 1 を公に選択しました。これにより、競合するプライバシーフレームワークが対抗するのが困難なほどの引力が生まれています。

競合するアプローチは依然として存在し、異なるニッチ市場にサービスを提供しています。Hinkal のプライバシープロトコルは、Solana や Ethereum の上にある遮蔽レイヤーとして実質的なボリュームを構築しており、より広いプライミシーツールカテゴリ（Railgun、zkBOB など）は累計で数十億ドルのステーブルコインボリュームを処理しています。しかし、これらは透明なチェーンの上に重ねられたミドルウェアプロトコルであり、プライバシーネイティブな発行ではありません。Canton Network の機密レンディング・プリミティブは機関投資家の決済を直接ターゲットとしていますが、独自のステーブルコインを持っていません。ダークプールや TEE ベースの MEV 緩和策は、問題の一部を解決します。規制対象の発行体、プライバシーネイティブなレイヤー 1、そしてアカウントモデルに組み込まれた選択的開示という 3 つの要素をすべて兼ね備えているものは他にありません。

今後 12 か月で証明されるべきは、Aleo エコシステムが USAD を単なる給与支払い用の手段ではなく、生産的な機関資本とするのに十分な DeFi 流動性とアプリケーション密度を構築できるかどうかです。Circle の USDCx と USAD が合わさることでその流動性は促進されますが、EVM や Solana DeFi のネットワーク効果は絶大であり、新しいレイヤー 1 が一晩で成熟したデリバティブ市場を作り出すことはできません。実質的なテストは、2026 年末までに主要な機関投資家向け DeFi プロトコルが Aleo に移植されるか、あるいは Aleo ネイティブなバージョンが構築されるかどうかです。

2 つ目の未解決の疑問は、Paxos のコンプライアンス枠組みが米国以外の管轄区域に拡張できるかどうかです。USAD は、GENIUS 法と OCC の監督下で堅固な USDG の規制姿勢を継承しています。選択的開示を通じたトラベルルールの遵守は技術的にエレガントに見えますが、国境を越えた執行措置においてテストされたことは一度もありません。米国規制当局が、FATF 非加盟国で終了した USAD フローの取引履歴を初めて要求したときこそが、「機密でありながら監査可能」という主張が敵対的な圧力の下で維持されるかどうかの真のストレステストとなるでしょう。

ステーブルコイン市場構造にとっての意味​

さらに大きな意味を持つのは、USAD がステーブルコイン市場の将来像について何を示唆しているかということです。過去 5 年間、ステーブルコインというカテゴリーは「透明性最大化」のデザインによって定義されてきました。Circle のあらゆる発表、Paxos のあらゆる製品、そして規制当局の思考モデルは、オンチェーンのドルが公衆の面前で移動することを前提としてきました。USAD と USDCx は共に、このモデルには限界があるという暗黙の了解を象徴しています。その限界とは、現在の約 3,080 億ドルのステーブルコイン市場であり、決済フロー、送金、暗号資産ネイティブな取引が主流で、機関投資家の財務管理や企業の給与支払いはほとんど手付かずの状態にあるという現状です。

もし「機密でありながら監査可能」なステーブルコインが機能すれば、次の 3,080 億ドルのステーブルコイン採用は、これまでのものとは異なる様相を呈するでしょう。それは、企業の給与支払い、B2B 決済、機関投資家向け DeFi、そして財務運営です。透明なチェーンによって構造的にブロックされていたフローが、ゼロ知識証明によってブロック解除されるのです。ステーブルコインの獲得可能な最大市場（TAM）は、暗号資産周辺のユースケースから実体経済の企業インフラへと拡大し、そのレイヤーを所有するプロトコルは真にシステム的に重要な存在となります。

Circle と Paxos は共に賭けに出ました。興味深いのは、次に誰が続くかという点です。Tether の USDT は異なる市場を扱っており、プライバシー機能を必要としないかもしれません。しかし、エンタープライズ部門で競争したいと考えている規制対象のイシュアー（発行体）は、同様にプライバシー対応版をリリースする圧力に直面するでしょう。今後 12 か月以内に、BUIDL、RLUSD、スタンドアロン製品としての USDG、または主要銀行からの新規参入者のうち、少なくとも 1 つからの発表が予想されます。プライバシーレイヤーは次の一連の機関投資家による採用の前提条件となりつつあり、Aleo は大きな先行優位性を持っています。

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出典​

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