Hay más efectivo institucional ocioso on-chain en este momento que en cualquier otro punto de la historia — y dos arquitecturas muy diferentes compiten por capturarlo.
Por un lado: el fondo BUIDL de BlackRock, un fondo del mercado monetario tokenizado que superó los 2,9milmillonesenAUMen2025antesdeestabilizarseen 2,4 mil millones, representando más del 40 % de todo el mercado de bonos del Tesoro tokenizados. Por el otro: USDe de Ethena, un dólar sintético delta-neutral que brevemente se convirtió en la tercera stablecoin más grande del mundo con 14milmillonesyqueauˊnmantienecasi 6 mil millones en capitalización de mercado a partir del primer trimestre de 2026.
Estos dos productos no compiten por el mismo usuario minorista de DeFi. Compiten por el mismo gestor de tesorería institucional que tiene $ 50 millones en efectivo y busca rendimiento, cumplimiento y componibilidad — y sabe que no puede tener los tres.
La diferencia de arquitectura entre estos dos productos es más importante que sus tamaños relativos, y esa diferencia puede ser decidida en última instancia no por el rendimiento del mercado, sino por las decisiones regulatorias que se están tomando en Washington en este momento.
Dos productos, dos filosofías
BlackRock BUIDL se lanzó en Ethereum en marzo de 2024 e inmediatamente se convirtió en una prueba de concepto para la tesis de los "valores tokenizados". Toma un fondo convencional del mercado monetario que invierte en letras del Tesoro de EE. UU. a corto plazo y repos, envuélvelo en un token ERC-20 y permite que los clientes institucionales lo muevan on-chain. Cada token BUIDL mantiene un NAV de $ 1, genera aproximadamente un 4 % de rendimiento anual pagado como dividendos diarios en especie y es administrado por Securitize. El acceso requiere verificación de acreditación y estar en la lista blanca (whitelisting). Esto no es DeFi — es finanzas tradicionales con una capa de liquidación blockchain.
El USDe de Ethena opera desde la premisa filosófica opuesta. Los usuarios depositan BTC o ETH como colateral. Ethena abre simultáneamente una posición corta equivalente en futuros perpetuos en exchanges centralizados, creando una posición neta que es delta-neutral: inmune a los movimientos de precio del activo subyacente. El rendimiento proviene de las tasas de financiación (funding rates) que los traders de futuros perpetuos pagan para mantener sus posiciones largas — tasas que promediaron aproximadamente el 11 % anual en 2024 y alrededor del 5 % en 2025 a medida que las condiciones del mercado se enfriaron.
Cuando los usuarios hacen staking de USDe para recibir sUSDe, ganan esta tasa de financiación como rendimiento. En condiciones de mercado alcista, el sUSDe ha entregado un APY del 5 – 12 % en comparación con el 4 % de BUIDL.
La cuestión de la superioridad del producto — cuál rinde más, cuál es más seguro, cuál es más componible — es, en última instancia, secundaria frente a la cuestión regulatoria: cuál sobrevivirá a la ola legislativa que actualmente está remodelando el cripto institucional en los Estados Unidos.
La Ley GENIUS lo cambia todo (para uno de ellos)
La Ley GENIUS, aprobada a mediados de 2025, creó un marco legal formal para las "stablecoins de pago" en los Estados Unidos. Sus requisitos centrales incluyen un respaldo de reserva 1 : 1 en fiat o equivalentes y — críticamente — la prohibición de que los emisores de stablecoins paguen intereses, rendimientos o recompensas directamente a los tenedores.
Para el USDe de Ethena, esto crea un problema estructural de cumplimiento. El sUSDe genera rendimiento mediante el staking del token base USDe — un mecanismo que parece un emisor de stablecoins pagando rendimientos sobre saldos, algo que la Ley GENIUS prohíbe. El BaFin de Alemania ya había prohibido el USDe bajo MiCA por razones similares. El escrutinio previo de la SEC sobre el rendimiento de Anchor en el UST de Terra, que clasificó como una oferta de valores, creó un riesgo legal adicional para cualquier oferta de stablecoin con retornos basados en staking.
Para el BUIDL de BlackRock, la Ley GENIUS simplemente no es aplicable. BUIDL está estructurado como un fondo de valores registrado, no como una stablecoin de pago. Sus distribuciones de rendimiento son dividendos del fondo — legalmente distintos de los "intereses sobre el saldo de una stablecoin" y explícitamente permitidos bajo la ley de valores existente. El marco regulatorio que limita a Ethena en realidad beneficia a BlackRock al canalizar el capital institucional impulsado por el cumplimiento hacia el modelo de valores.
La ironía es que la prohibición de la Ley GENIUS sobre el rendimiento de las stablecoins que cumplen con la normativa puede perjudicar simultáneamente a Ethena (al crear un riesgo de cumplimiento) y, al mismo tiempo, ayudar a Ethena (al evitar que las stablecoins competidoras que sí cumplen ofrezcan rendimiento, dejando al capital hambriento de rentabilidad con menos alternativas legítimas de las que crearía un marco de cumplimiento puro). Esta paradoja no se ha resuelto.
El vacío legal de las "recompensas basadas en la actividad"
Los marcos regulatorios rara vez producen resultados limpios, y la Ley GENIUS no es una excepción. La Ley restringe a los emisores el pago de rendimientos — pero no prohíbe explícitamente que las plataformas de terceros o afiliados ofrezcan recompensas sobre los depósitos de stablecoins. Coinbase paga actualmente rendimientos sobre el USDC mantenido en su plataforma; PayPal ofrece rendimientos sobre PYUSD. Ninguna de las dos empresas es el emisor de la stablecoin que paga el rendimiento directamente — son plataformas que distribuyen recompensas a los clientes.
Esta distinción entre emisor y distribuidor ha creado lo que los observadores de la industria llaman el vacío legal de las "recompensas basadas en la actividad": estructurar el producto de rendimiento como participación en una actividad de la plataforma en lugar de un rendimiento directo del emisor, y es posible que la prohibición no se aplique. La Asociación de Banqueros Americanos (American Bankers Association), junto con 52 asociaciones bancarias estatales, ha enviado una carta conjunta al Congreso instando a cerrar este vacío legal. La OCC ha propuesto regulaciones de gran alcance que extenderían la prohibición de rendimientos a los afiliados de los emisores y a las plataformas de terceros.
Cómo se resuelva este vacío legal afectará materialmente el panorama competitivo. Si el vacío se cierra, las stablecoins que cumplen con la normativa no podrán ofrecer rendimientos a través de ningún mecanismo, convirtiendo al modelo de fondos de valores (BUIDL, FOBXX, OUSG) en el único camino legítimo para obtener rendimiento on-chain institucional. Si el vacío legal sobrevive, los emisores de stablecoins que cumplen pueden ofrecer rendimientos a través de plataformas, compitiendo más directamente con el modelo económico de Ethena.
El campo competitivo completo
El espacio de rendimiento institucional on-chain está más concurrido de lo que sugiere el marco BUIDL vs. USDe. El OnChain U.S. Government Money Fund de Franklin Templeton (FOBXX, comercializado como BENJI) posee aproximadamente 708millonesenAUM.ElHashnoteUSYCdeCirclegestionaalrededorde 488 millones. El AUM total de Ondo Finance a través de sus productos alcanzó los $ 2,75 mil millones en TVL a principios de 2026, con Ondo Finance asegurando la autorización de la SEC (la agencia cerró una investigación de dos años sin cargos en noviembre de 2025).
El producto USDY de Ondo representa el intento más sofisticado de tender un puente entre el mundo de los valores (securities) y el de las stablecoins. El USDY está respaldado por letras del Tesoro de EE. UU. a corto plazo y depósitos bancarios; se emite tras un proceso de KYC y liquidación de 40 a 50 días, y luego se vuelve libremente transferible en DeFi con un APY del 3,69 % al 4,2 %. La limitación crítica: el USDY excluye a personas de EE. UU. bajo la Regulación S, lo que lo convierte en un producto internacional con ventajas de composabilidad pero con restricciones geográficas.
El USDM de Mountain Protocol opera en el marco regulatorio de las Bermudas con una arquitectura más permissionless (sin permisos), mientras que el cpUSD de Clearpool, lanzado en julio de 2025, ofrece rendimientos respaldados por bóvedas de crédito PayFi institucionales. En el lado de las stablecoins que generan rendimiento, el movimiento más estratégico de Ethena puede ser su propio híbrido: USDtb, una stablecoin respaldada en un 90 % por BUIDL de BlackRock. Al construir sobre la infraestructura de su competidor, Ethena reconoce simultáneamente la legitimidad regulatoria del modelo BUIDL y crea un puente entre productos.
Los perfiles de riesgo no son equivalentes
La comparación de rendimiento entre BUIDL (4 %) y sUSDe (5 a 12 %) oculta una diferencia de riesgo fundamental que se volvió innegable el 11 de octubre de 2025. Durante una fuerte caída del mercado cripto, el USDe perdió su paridad (depeg) hasta los $ 0,65 en Binance, una pérdida del 35 % de su paridad durante un solo evento de estrés. El mecanismo es sencillo: el modelo delta-neutral de Ethena depende de que las tasas de financiación (funding rates) se mantengan positivas y de que las mecánicas de liquidación funcionen correctamente. Cuando las tasas de financiación se vuelven negativas (las posiciones cortas pagan a las largas) o cuando la volatilidad provoca liquidaciones de posiciones, el equilibrio delta-neutral se rompe.
El riesgo teórico de BUIDL es diferente: un incumplimiento (default) del Tesoro de EE. UU. o que un fondo del mercado monetario "rompa el valor nominal" (breaking the buck), eventos que han ocurrido en las finanzas tradicionales (el más reciente, el Reserve Primary Fund en 2008) pero que representan riesgos sistémicos en lugar de vulnerabilidades específicas del producto. Para los asignadores institucionales que realizan análisis de rentabilidad ajustada al riesgo, un rendimiento del 5 % con un riesgo de caída episódica del 30 % o más no es comparable a un rendimiento del 4 % respaldado por T-bills.
Esta distinción en el perfil de riesgo explica por qué la dinámica competitiva no es simplemente "el mayor rendimiento gana". Los fondos de pensiones, las compañías de seguros y las tesorerías corporativas que asignan capital a rendimientos on-chain suelen utilizar capital restringido por cumplimiento que no puede aceptar riesgos similares a los de las acciones. Para estos asignadores, el rendimiento del 4 % de BUIDL con un riesgo de paridad casi nulo es la única opción viable; Ethena no está en su conjunto de opciones a considerar. Para los asignadores criptonativos y los protocolos DeFi que gestionan activos de tesorería, el mayor rendimiento de Ethena con riesgos conocidos puede ser preferible.
La asimetría de la composabilidad
Los MMF tokenizados y las stablecoins que generan rendimiento cumplen funciones diferentes en el ecosistema on-chain debido a las diferencias de composabilidad. BUIDL requiere una lista blanca (whitelisting): solo los inversores acreditados verificados pueden poseerlo y transferirlo. Esta restricción hace que BUIDL sea inutilizable como colateral en DeFi, como par de liquidez en un DEX o como componente de una estrategia automatizada. Está diseñado para balances institucionales custodiados.
El USDe y su variante staked sUSDe son libremente composables: pueden depositarse en protocolos de préstamo, usarse como liquidez en DEX, utilizarse como colateral para otros activos o integrarse en estrategias de rendimiento automatizadas. Esta composabilidad ha convertido al USDe en el "colateral productivo" preferido en entornos DeFi donde BUIDL no puede llegar.
El USDY de Ondo se sitúa entre estos dos extremos: es composable tras la emisión inicial, pero está restringido para personas de EE. UU. La integración de BUIDL en Binance como colateral fuera del exchange (off-exchange), anunciada en noviembre de 2025, representa el intento de BlackRock de extender la composabilidad a contextos de trading en CEX, permitiendo a los traders usar BUIDL como colateral de margen mientras generan rendimiento. Esto es arquitectónicamente significativo: desplaza a BUIDL hacia el territorio de casos de uso que ocupa el USDe en DeFi, aunque en entornos de exchanges centralizados.
Cómo se ve realmente el premio de $ 100 mil millones
El mercado de "gestión de efectivo institucional" al que ambos productos se dirigen no es una masa uniforme de capital. Se entiende mejor como tres grupos distintos:
Capital enfocado en el cumplimiento: fondos de pensiones, compañías de seguros, gestores de activos regulados. No pueden usar Ethena bajo la incertidumbre regulatoria actual. Este capital fluye hacia los MMF tokenizados, si es que llega a fluir on-chain. Los $ 2,4 mil millones en AUM de BUIDL provienen casi en su totalidad de este grupo.
Capital enfocado en el rendimiento: protocolos criptonativos que gestionan activos de tesorería, participantes de DeFi que buscan colateral productivo, family offices y fondos de cobertura con mayor tolerancia al riesgo. Pueden usar y usan ambos productos. Este grupo toma decisiones de asignación basadas en el riesgo ajustado al rendimiento.
Capital de arbitraje regulatorio: entidades que buscan el mayor rendimiento disponible bajo su jurisdicción regulatoria específica. Pueden migrar entre productos según evolucione la aplicación de la Ley GENIUS y la implementación de MiCA.
El mercado total de RWA tokenizados de 30milmillones(estimacioˊndeltercertrimestrede2025)representamenosdel15 11 billones en activos tokenizados para 2030 y las estimaciones más amplias de la industria de 9a 19 billones para 2033 implican que ambas arquitecturas tienen un enorme espacio para crecer sin necesidad de que la otra falle.
¿Quién Gana?
El resultado más probable no es que una arquitectura reemplace a la otra, sino una estratificación institucional permanente. El capital que prioriza el cumplimiento continuará fluyendo hacia estructuras de valores regulados como BUIDL, FOBXX y OUSG mientras el marco regulatorio distinga los fondos de valores de las stablecoins. El capital que busca rendimiento continuará asignándose a Ethena siempre que las condiciones del mercado cripto generen tasas de financiación (funding rates) positivas y el producto sobreviva al escrutinio regulatorio.
El factor decisivo será lo que ocurra con el vacío legal de las "recompensas basadas en la actividad" en la Ley GENIUS (GENIUS Act). Si el Congreso o la OCC cierran el vacío legal y extienden la prohibición de rendimientos a afiliados y plataformas, las stablecoins reguladas se verán impedidas de ofrecer rendimientos por completo, convirtiendo a las estructuras de valores tipo BUIDL en el único producto institucional de rendimiento legítimo. Ese resultado probablemente consolidaría billones de dólares en efectivo institucional futuro en la categoría de fondos del mercado monetario (MMF) tokenizados, convirtiendo potencialmente a BUIDL en el activo tokenizado más valioso en cualquier blockchain.
Si el vacío legal sobrevive, Circle y otros emisores de stablecoins reguladas ganarán la capacidad de ofrecer rendimientos enrutados por plataformas, compitiendo más directamente con el modelo económico de Ethena mientras mantienen el cumplimiento regulatorio. Ese resultado fragmentaría aún más el mercado.
Para los desarrolladores de infraestructura blockchain y proveedores de API, ambos resultados crean demanda de lo mismo: acceso a datos multi-cadena confiable que pueda satisfacer los requisitos de cumplimiento institucional (los despliegues de BUIDL en Ethereum, BNB Chain, Solana, Arbitrum, Polygon, Avalanche y Aptos requieren datos on-chain en tiempo real) al mismo tiempo que atienden los requisitos de composabilidad de DeFi (la integración de USDe a través de Ethereum y Sui requiere acceso a nivel de protocolo de alto rendimiento). La batalla por la gestión de efectivo institucional se está librando en múltiples cadenas simultáneamente, lo que la hace interesante para la capa de infraestructura independientemente de qué producto gane.
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Fuentes:
- Activos bajo gestión (AUM) del fondo BUIDL de BlackRock, expansión multi-cadena, integración de colateral en Binance: CoinDesk, Fortune, The Block (noviembre de 2025)
- Informe del primer trimestre de 2026 de Ethena USDe: StablecoinInsider.org
- Desanclaje (depeg) de Ethena USDe en octubre de 2025: Netcoins
- Análisis de la prohibición de rendimientos de la Ley GENIUS: Columbia Law School Blue Sky Blog, Latham & Watkins, CoinTelegraph
- Regulaciones propuestas por la OCC: Análisis de Perkins Coie
- Mercado de letras del Tesoro (T-bills) tokenizadas y estadísticas de RWA: CoinDesk, Informe Q3 2025 de InvesTax
- Proyecciones de tokenización de ARK Invest: The Block
- Actualización regulatoria de Ondo Finance y producto USDY: Ondo Finance, CCN
- Clearpool cpUSD: CoinDesk (julio de 2025)
- Análisis de Ethena por Multicoin Capital (noviembre de 2025)
