BlackRock BUIDL 对决 Ethena USDe：谁将赢得 1000 亿美元的机构收益之战？

目前链上闲置的机构资金比历史上任何时候都要多 —— 两种截然不同的架构正处于激烈的竞争中，试图将其收入囊中。

一方面：贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 基金，这是一种代币化货币市场基金，其资产管理规模（AUM）在 2025 年曾突破 29 亿美元，随后回落至 24 亿美元，占整个代币化国债市场的 40% 以上。另一方面：Ethena 的 USDe，一种 delta 中性的合成美元，曾一度以 140 亿美元成为全球第三大稳定币，截至 2026 年第一季度，其市值仍保持在近 60 亿美元。

这两种产品并非在争夺同一批散户 DeFi 用户。它们竞争的对象是同一种机构财务经理：他们手握 5000 万美元现金，追求收益率、合规性和可组合性 —— 并且深知无法三者兼得。

这两种产品之间的架构差异比它们的相对规模更为重要，而这种差异最终可能不是由市场表现决定的，而是由华盛顿目前正在制定的监管选择决定的。

两种产品，两种哲学

BlackRock BUIDL 于 2024 年 3 月在以太坊上线，随即成为 “证券代币化” 理论的有力证明。它将投资于短期美国国债和逆回购协议的传统货币市场基金包装成 ERC-20 代币，让机构客户能够进行链上划转。每个 BUIDL 代币维持 1 美元的资产净值（NAV），产生约 4% 的年化收益率，并以每日实物分红的形式支付，由 Securitize 负责管理。访问该产品需要经过合格投资者验证和白名单审核。这并不是 DeFi —— 它是拥有区块链结算层的传统金融。

Ethena 的 USDe 则基于完全相反的哲学前提。用户存入 BTC 或 ETH 作为抵押品。Ethena 同时在中心化交易所开设等额的永续期货空头头寸，从而创建一个 delta 中性的净头寸：不受底层资产价格波动的影响。其收益来源于永续期货交易者为维持多头头寸而支付的资金费率 —— 2024 年这一费率平均约为 11%，随着 2025 年市场行情降温，费率降至 5% 左右。

当用户通过质押 USDe 换取 sUSDe 时，他们将获得这种资金费率作为收益。在牛市环境下，sUSDe 的年化收益率（APY）可达 5–12%，而 BUIDL 仅为 4%。

产品优劣的问题 —— 谁的收益更高、谁更安全、谁的可组合性更强 —— 最终都次于监管问题：在美国目前正在重塑机构加密货币的立法浪潮中，谁能生存下来。

GENIUS 法案改变了一切（对其中之一而言）

2025 年中期通过的《GENIUS 法案》为美国的 “支付型稳定币” 建立了正式的法律框架。其核心要求包括 1:1 的法定货币或等价储备支持，并且 —— 关键点在于 —— 禁止稳定币发行方直接向持有者支付利息、收益或奖励。

对于 Ethena 的 USDe 而言，这产生了一个结构性的合规问题。sUSDe 通过质押基础 USDe 代币获取收益 —— 这一机制看起来像是稳定币发行方在为余额支付收益，而这正是《GENIUS 法案》所禁止的。德国联邦金融监管局（BaFin）此前已根据 MiCA 法案出于类似原因禁止了 USDe。美国证券交易委员会（SEC）早期对 Terra 的 UST Anchor 收益率（将其归类为证券发行）的审查，也为任何提供基于质押回报的稳定币带来了额外的法律风险。

对于贝莱德的 BUIDL 来说，《GENIUS 法案》根本不适用。BUIDL 被架构为注册证券基金，而非支付型稳定币。其收益分配属于基金分红 —— 在法律上与 “稳定币余额利息” 有本质区别，且在现有证券法下是明确允许的。限制 Ethena 的监管框架实际上让贝莱德受益，因为它将追求合规的机构资金导向了证券模型。

讽刺的是，《GENIUS 法案》对合规稳定币收益的禁令可能在伤害 Ethena（制造合规风险）的同时，也在帮助 Ethena（阻止竞争性的合规稳定币提供收益，使得渴求收益的资金在合法替代品方面的选择比纯粹合规框架下更少）。这一悖论尚未得到解决。

“基于活动的奖励” 漏洞

监管框架很少能产生非黑即白的结果，《GENIUS 法案》也不例外。该法案限制 发行方 支付收益 —— 但并未明确禁止第三方平台或关联公司对稳定币存款提供奖励。Coinbase 目前对其平台上持有的 USDC 支付收益；PayPal 对 PYUSD 提供收益。这两家公司都不是直接支付收益的稳定币发行方 —— 它们是向客户分发奖励的平台。

这种发行方与分销商的区别催生了行业观察人士所称的 “基于活动的奖励” 漏洞：将收益产品架构为参与平台活动，而非发行方直接支付收益，那么该禁令可能就不适用。美国银行家协会（ABA）连同 52 个州银行业协会已联名致信国会，敦促堵住这一漏洞。美国货币监理署（OCC）已提议进行全面监管，将收益禁令延伸至发行方的关联公司和第三方平台。

这一漏洞将如何解决，将极大地影响竞争格局。如果漏洞被堵死，合规稳定币将无法通过任何机制提供收益，这将使证券基金模型（如 BUIDL、FOBXX、OUSG）成为获取机构链上收益的唯一合法途径。如果漏洞得以保留，合规稳定币发行方则可以通过平台路由收益，从而与 Ethena 的经济模型展开更直接的竞争。

全面的竞争格局

机构链上收益领域的竞争远比 BUIDL 与 USDe 的对比框架所显示的更为激烈。富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 的 OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX，市场推广名为 BENJI) 持有约 7.08 亿美元的资产管理规模 (AUM)。Circle 的 Hashnote USYC 管理着约 4.88 亿美元。到 2026 年初，Ondo Finance 旗下各产品的总资产管理规模达到了 27.5 亿美元的 TVL，且 Ondo Finance 已获得 SEC 的许可（该机构于 2025 年 11 月结束了为期两年的调查，未提出任何指控）。

Ondo 的 USDY 产品代表了桥接证券与稳定币世界最成熟的尝试。USDY 由短期美国国债和银行存款提供支持，在 40–50 天的 KYC 和结算流程后发行，随后可在 DeFi 中自由转让，年化收益率 (APY) 为 3.69–4.2%。关键限制是：根据 Regulation S (规例 S)，USDY 排除美国人士，这使其成为一个具有可组合性优势但受地理限制的国际化产品。

Mountain Protocol 的 USDM 在百慕大的监管框架下运行，拥有更具无需许可特性的架构；而 Clearpool 于 2025 年 7 月推出的 cpUSD，则提供由机构级 PayFi 信用金库支持的收益。在生息稳定币方面，Ethena 最具战略意义的举动可能是其自身的混合产品：USDtb，这是一种 90% 由贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL 支持的稳定币。通过在竞争对手的基础设施之上进行构建，Ethena 在承认 BUIDL 模式监管合法性的同时，也创造了一个产品桥梁。

风险概况并不等同

BUIDL (4%) 与 sUSDe (5–12%) 之间的收益对比掩盖了根本性的风险差异，这一点在 2025 年 10 月 11 日变得不容置疑。在一次加密市场的剧烈崩盘中，USDe 在币安 (Binance) 上脱锚至 0.65 美元 —— 在单一压力事件中损失了 35% 的锚定价值。其机制显而易见：Ethena 的 Delta 中性模型依赖于资金费率保持正值以及清算机制的正常运作。当资金费率转负（空头向多头支付）或波动导致头寸清算时，Delta 中性平衡就会破裂。

BUIDL 的理论风险则不同：美国国债违约或货币市场基金“跌破净值” (Breaking the buck) —— 这些事件在传统金融中发生过（最近的是 2008 年的 Reserve Primary Fund），但它们代表的是系统性风险而非特定产品的漏洞。对于进行风险调整后收益分析的机构分配者来说，具有偶发性 30% 以上回撤风险的 5% 收益率，与由国债支持的 4% 收益率是不可比的。

这种风险概况的区别解释了为什么竞争动态并非简单的“高收益者胜”。养老基金、保险公司和配置链上收益的企业财库通常使用的是受合规约束的资本，无法接受类似股票的风险。对于这些分配者来说，BUIDL 提供 4% 的收益且几乎没有脱锚风险是唯一的选择 —— Ethena 根本不在他们的考虑范围内。而对于管理财库资产的加密原生分配者和 DeFi 协议，具有已知风险的 Ethena 高收益可能更受欢迎。

可组合性的不对称

由于可组合性的差异，代币化货币市场基金 (MMF) 和生息稳定币在链上生态系统中扮演着不同的角色。BUIDL 需要白名单 —— 只有经过验证的合格投资者才能持有和转让。这一限制使得 BUIDL 无法作为 DeFi 抵押品、DEX 流动性对或自动化策略组件使用。它是为受托管的机构资产负债表设计的。

USDe 及其质押变体 sUSDe 则是完全可组合的：它们可以存入借贷协议，用作 DEX 流动性，为其他资产提供抵押，或集成到自动化收益策略中。这种可组合性使 USDe 成为 DeFi 环境中首选的“生产性抵押品”，而这是 BUIDL 无法触及的。

Ondo 的 USDY 介于这两个极端之间 —— 在初始发行后可组合，但仅限于非美国人士。币安将 BUIDL 集成为场外抵押品（2025 年 11 月宣布）代表了贝莱德试图将可组合性扩展到 CEX 交易场景，允许交易者在赚取收益的同时将 BUIDL 用作保证金抵押品。这在架构上具有重要意义：它使 BUIDL 向 USDe 在 DeFi 中占据的用例领地靠拢，尽管是在中心化交易所环境中。

1000 亿美元的奖杯究竟长什么样

这两个产品所瞄准的“机构现金管理”市场并非一个统一的资本集合。将其理解为三个不同的资金池更为恰当：

合规优先资本 —— 养老基金、保险公司、受监管的资产管理公司 —— 在当前的监管不确定下无法使用 Ethena。如果这部分资金流入链上，它们会流向代币化 MMF。BUIDL 的 24 亿美元 AUM 几乎全部来自这个资金池。

收益优先资本 —— 管理财库资产的加密原生协议、寻求生产性抵押品的 DeFi 参与者、风险承受能力较高的家族办公室和对冲基金 —— 可以且确实会使用这两种产品。该资金池根据风险调整后的收益做出分配决策。

监管套利资本 —— 在其特定监管司法管辖区内寻求最高可用收益的实体 —— 可能会根据 GENIUS 法案的执行和 MiCA 实施的进展在不同产品之间迁移。

总计 300 亿美元的代币化 RWA 市场（2025 年第三季度估算）占分析师预测最终可能流向这些结构的链上资本的不到 15%。方舟投资 (ARK Invest) 预测到 2030 年代币化资产将达到 11 万亿美元，而更广泛的行业估算到 2033 年将达到 9–19 万亿美元，这意味着这两种架构都有巨大的增长空间，而不需要其中一方失败。

谁会胜出？

最有可能的结果不是一种架构取代另一种架构，而是永久性的机构分层。只要监管框架将证券基金与稳定币区分开来，合规优先的资本将继续流向 BUIDL、FOBXX 和 OUSG 等受监管的证券结构。只要加密货币市场条件能产生正向的融资利率，且产品能够经受住监管审查，收益优先的资本将继续分配给 Ethena。

决定性因素将取决于 GENIUS 法案中“基于活动的奖励”漏洞的走向。如果国会或 OCC 堵住了这个漏洞，并将收益禁令延伸至关联公司和平台，合规稳定币将完全被排除在提供收益之外——这将使 BUIDL 类型的证券结构成为唯一合法的机构收益产品。这一结果可能会将数万亿美元的未来机构现金整合到代币化 MMF 类别中，从而使 BUIDL 成为任何区块链上最有价值的代币化资产。

如果该漏洞得以保留，Circle 和其他受监管的稳定币发行商将有能力提供通过平台路由的收益，在保持监管合规的同时，更直接地与 Ethena 的经济模式竞争。这种结果会使市场进一步碎片化。

对于区块链基础设施开发人员和 API 提供商来说，这两种结果都会产生对同一事物的需求：可靠、多链的数据访问。这种访问既能满足机构合规要求（BUIDL 在 Ethereum、BNB Chain、Solana、Arbitrum、Polygon、Avalanche 和 Aptos 的部署都需要实时链上数据），又能满足 DeFi 的可组合性要求（USDe 在 Ethereum 和 Sui 之间的集成需要高性能的协议级访问）。机构现金管理的争夺战正在多个链上同时进行——无论哪种产品最终胜出，这都让基础设施层变得意义非凡。

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资料来源：

• BlackRock BUIDL 基金 AUM、多链扩展、Binance 抵押品集成：CoinDesk、Fortune、The Block (2025 年 11 月)
• Ethena USDe 2026 年第一季度报告：StablecoinInsider.org
• Ethena USDe 2025 年 10 月脱锚事件：Netcoins
• GENIUS 法案收益禁令分析：哥伦比亚法学院 Blue Sky 博客、Latham & Watkins、CoinTelegraph
• OCC 拟议监管条例：Perkins Coie 分析
• 代币化美债市场与 RWA 统计数据：CoinDesk、InvesTax 2025 年第三季度报告
• ARK Invest 代币化预测：The Block
• Ondo Finance 监管更新与 USDY 产品：Ondo Finance、CCN
• Clearpool cpUSD：CoinDesk (2025 年 7 月)
• Multicoin Capital Ethena 分析 (2025 年 11 月)