《CLARITY 法案》的收益禁令刚让 Circle 市值缩水 56 亿美元 —— 为银行赢得了加密领域最大的胜利
2026 年 3 月 24 日，Circle 的股价在单日交易中暴跌 20.1% —— 这是自上市以来表现最糟糕的一天 —— 市值蒸发了 56 亿美元。催化剂并非黑客攻击，不是脱锚，也不是银行挤兑。而是埋藏在参议院法案草案中的十二个字：禁止稳定币中“任何在经济或功能上等同于银行利息”的内容。
《CLARITY 法案》（CLARITY Act）是一项旨在最终为美国加密货币监管提供确定性的市场结构法案，其立场比行业内任何人的预期都更接近银行业游说团体的立场。这样做揭示了自 2025 年以来悄然定义稳定币战争的断层线：谁有权支付收益 —— 以及谁有权保留收益。
从妥协到崩盘
麻烦始于看似进步的迹象。3 月 20 日，参议员 Thom Tillis（共和党-北卡罗来纳州）和 Angela Alsobrooks（民主党-马里兰州）宣布就稳定币收益达成原则性的两党协议 —— 这是更广泛的数字资产框架中最具争议且尚未解决的条款。2025 年 7 月由特朗普总统签署成为法律的《GENIUS 法案》（GENIUS Act）已经禁止发行商直接支付收益。悬而未决的问题是，第三方 —— 如 Coinbase 等交易所、DeFi 协议、金融科技应用 —— 是否可以代表持有稳定币的用户分配收益。
在 3 月 24 日和 25 日的闭门会议上审议的妥协方案，以一个响亮的“基本不行”回答了这个问题。最新的《CLARITY 法案》文本禁止数字资产服务提供商“直接或间接”地对稳定币余额提供收益，或以任何在经济或功能上等同于银行利息的方式提供收益。
哪些方案幸存了下来？与忠诚度计划、促销、订阅、交易、支付和平台使用挂钩的基于活动的奖励。想象一下信用卡返现，而不是储蓄账户利息。这种区别至关重要：仅通过持有代币赚取的被动收益看起来就像银行存款。基于活动的奖励要求用户采取行动，这使其在法律上更接近航空公司里程。
但加密行业从文本中读到了不同的故事。Coinbase 第二次拒绝了该草案，称这些限制“过于狭隘且不明晰”。该公司辩称，被动收益与基于活动的奖励之间的界限非常模糊，足以抑制合法的创新。如果一家交易所在一个同时提供支付便利的钱包中，为持有 USDC 的用户提供 4% 的年化收益率（APY），那这是被动收益还是平台奖励？
为什么银行赢得了这场斗争
要理解为什么《CLARITY 法案》向银行倾斜，请追踪资金流向 —— 具体而言，是截至 2026 年初存放在稳定币中的 3080 亿美元。
银行有一个简单的论点：如果稳定币发行商可以对存款提供收益，那么他们在功能上就是银行 —— 但却没有银行所承担的资本要求、FDIC 保险义务或监管开销。美国银行家协会（ABA）在 3 月份彻底拒绝了任何带息稳定币条款，并警告称，带息稳定币的广泛采用可能会从银行系统中分流数万亿美元，在压力时期破坏信贷供应。
这一论点得到了支持。参议员 Cynthia Lummis（共和党-怀俄明州）证实，传统的银行术语如“存款”和“利息”正被刻意从法案文本中删除 —— 这是一种语言策略，旨在将稳定币置于与银行存款不同的监管类别中。含义很明确：稳定币是支付工具，而非储蓄载体。银行支付利息，稳定币则不然。
结果就是形成了一道结构性的护城河。银行之所以能对美元存款提供 4-5% 的收益，是因为它们拥有相关许可。像 Circle 和 Tether 这样的稳定币发行商坐拥数百亿产生收益的美国国债储备 —— 但在《CLARITY 法案》的框架下，它们不能将这些收益传递给用户。利润留给了发行商（或者通过不涉及终端用户的收入分成协议，与 Coinbase 等分销合作伙伴共享）。
Circle 的 56 亿美元难题
Circle 20% 的暴跌并不仅仅是因为收益禁令。Blockhead 的分析指出，在单次交易时段中汇集了三次冲击：《CLARITY 法案》草案泄露、Tether 宣布审计里程碑（这加强了其竞争地位），以及加密市场更广泛的避险情绪。
但收益条款对 Circle 的打击尤为严重。Circle 的商业模式取决于 USDC 作为合规的、机构级的稳定币 —— 即遵守规则的那一个。如果规则规定稳定币不能提供收益，USDC 就会变成一个零利息的支付通道，与确实支付利息的银行账户竞争。分配稳定币储备的机构财务人员不得不问：当货币市场基金收益率为 4.5% 时，为什么要持有收益率为 0% 的 USDC？
Coinbase 作为 USDC 的 主要分销平台，在同一交易时段下跌了近 10%。Circle 与 Coinbase 之间每年价值数亿美元的 USDC 收入分成协议，取决于用户选择持有 USDC 而非其他替代方案。收益禁令削弱了这一价值主张。
将 Circle 纳入其旗舰创新基金的 ARK Invest，其 CRCL 持仓大幅下跌。这次抛售表明，市场认为监管风险对 Circle 当前的商业模式构成了生存威胁。
Tillis-Alsobrooks 的中间立场
并非所有人都认为收益禁令是最终定论。Tillis-Alsobrooks 的折中方案代表了寻求中间立场的真诚尝试 —— 即禁止被动收益，同时保留基于活动的奖励。其逻辑是：如果用户因支付、转账或积极使用平台而获得奖励，这些奖励在功能上与银行利息不同。
这种区别为创新创造了设计空间。想象一下，一个稳定币钱包为每笔交易提供 2% 的返现，但对闲置余额不提供任何收益。或者一个 DeFi 协议向提供流动性的用户分发治理代币，但不向仅持有稳定币的用户分发。基于活动的框架奖励使用而非囤积 —— 对于支付网络来说，这无疑是一个更好的激励结构。
但加密行业持怀疑态度。“在经济或功能上等同于银行利息”这一表述非常宽泛，足以涵盖各种创意变通方案。如果一家交易所将 4% 的奖励构造成“支付促进激励”而非“利息”，监管机构在经济等效性测试下仍可能将其分类为收益。这种模糊性带来了合规风险，可能会彻底阻碍创新。
Coinbase 首席法律官 Paul Grewal 于 4 月 1 日出现在福斯商业频道（Fox Business）上，声称协议“还有 48 小时” 就能达成。他的乐观情绪表明，自 3 月 23 日草案发布以来，加密货币游说团体与参议院办公室之间的差距已经缩小。但 Polymarket 则呈现了一个更为谨慎的故事：CLARITY 法案在 2026 年签署成为法律的概率约为 51%，低于 2 月和 3 月乐观情绪达到顶峰时 70-90% 以上的高点。
世界其他地区如何处理稳定币收益
美国的收益辩论并非孤立存在。欧盟的《加密资产市场法案》（MiCA）自 2024 年起全面运行，采取了更简单的方法：严禁电子货币代币（EMT）和资产参考代币（ART）的发行方提供与持有时间相关的利息。
MiCA 的禁令简洁且易于执行。但它也有一个陷阱：想要提供任何类似收益产品的 EMT 发行方必须获得单独的《第二代支付服务指令》（PSD2）牌照，这形成了一个双重牌照陷阱，使合规成本翻倍。其结果是有利于像 Circle（已在欧盟获得 MiCA 授权）和法国兴业银行（Société Générale）的 EURCV 这样的大型老牌机构，同时挤压了较小的原生加密发行方。
CLARITY 法案框架正朝着类似的方向发展 —— 机制不同，结果一致。通过禁止被动收益同时允许基于活动的奖励，美国建立了一个有利于拥有法律和合规基础设施实体的监管体系，这些实体能够设计出通过经济等效性测试的奖励计划。在实践中，这意味着大型交易所和金融科技公司，而非 DeFi 协议或小型初创公司。
亚洲则形成了鲜明对比。新加坡和香港等司法管辖区对稳定币收益采取了更宽容的态度，将其视为受信 息披露要求约束的市场活动，而非直接禁止。这种分歧是否会产生实质性的监管套利 —— 即带息稳定币活动迁移到海外 —— 仍有待观察。
下一步动向
参议院银行委员会计划在 4 月下旬正式审议（markup）CLARITY 法案，这让立法者在复活节休假结束后有大约三周的时间来弥合剩余的分歧。除了收益之外，关键的未决问题还包括银行托管规则、CFTC 与 SEC 的职权范围，以及《GENIUS 法案》确定的 100 亿美元联邦与州监管门槛是否足以应对系统性风险。
对于规模已超过 3080 亿美元且仍在增长的稳定币市场而言，这关乎其商业模式的生死存亡，即使技术层面并非如此。收益问题决定了稳定币是演变成与银行存款竞争的全功能金融工具，还是仅局限于支付路径 —— 虽然对结算和转账有用，但不能产生收益。
4 月份可能会出现三种情形：
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折中方案通过：Tillis-Alsobrooks 的基于活动的框架在审议中得以保留，并配有更清晰的定义。像 Coinbase 这样的交易所可以提供与交易挂钩的奖励，但不能提供被动利息。Circle 会部分恢复，但商业模式将从管理资产规模（AUM）转向支付交易量。
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审议停滞：关于收益措辞和银行托管条款的分歧导致委员会无法推进该法案。CLARITY 法案加入了在委员会阶段夭折的加密立法名单。监管不确定性持续到 2026 年，市场消化了这种持续的模糊性。
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亲银行版本推进：对收益禁令最严格的解释获得通过，堵住了类似于利息的基于活动奖励的漏洞。传统银行巩固了其作为唯一获准对美元计价资产支付收益的实体的优势。DeFi 收益协议将面临严格的监管审查。
无论结果如何，CLARITY 法案的辩论都阐明了一点：在稳定币战争中，真正的战斗不在于 USDC 和 USDT 之间，也不在于中心化和去中心化发行之间。而是在于现有银行系统对计息美元工具的垄断，与加密货币试图打破这种垄断之间的较量。而目前，银行占据上风。
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