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리퀴드 스테이킹 시한폭탄: 660억 달러 규모의 리스테이킹된 ETH가 어떻게 DeFi 멜트다운을 촉발할 수 있는가

· 약 11 분
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

이더리움 검증인들이 네트워크 보안을 위해 ETH를 스테이킹하기 시작했을 때, 그들은 수익을 얻는 대신 유동성을 포기하는 트레이드오프를 수용했습니다. Lido와 같은 유동성 스테이킹 프로토콜은 거래와 담보 활용이 가능하면서 동시에 수익을 창출할 수 있는 영수증 토큰(stETH)을 발행하여 이 문제를 해결하겠다고 약속했습니다. 이후 리스테이킹이 등장하여 동일한 약속을 더욱 강화하며, 검증인이 추가 서비스를 보호하는 동시에 더 많은 보상을 받을 수 있게 했습니다.

하지만 동일한 ETH가 이더리움뿐만 아니라 리스테이킹을 통해 수십 개의 추가 프로토콜을 보호하게 된다면 어떤 일이 벌어질까요? 660억 달러의 '유동성' 자산이 갑자기 전혀 유동적이지 않게 된다면 어떻게 될까요?

2026년 2월, 유동성 스테이킹 파생상품(LSD) 시장은 중대한 변곡점에 도달했습니다. EigenLayer가 리스테이킹 시장의 85%를 점유하고 Lido가 전체 스테이킹된 ETH의 24.2%를 보유하게 되면서, 한때 이론적으로만 보였던 집중화 위험이 이제 검증인, DeFi 프로토콜, 그리고 수십억 달러의 사용자 자본을 위협하고 있습니다. 분산된 보안을 약속했던 아키텍처는 사상누각을 짓고 있으며, 첫 번째 도미노는 이미 흔들리고 있습니다.

숫자는 거짓말을 하지 않습니다: 한계점에 다다른 집중화​

이더리움의 유동성 스테이킹 시장은 프로토콜 전반에 걸쳐 총 예치 자산(TVL)이 668억 6천만 달러로 폭발적으로 성장했으며, 유동성 스테이킹 토큰의 합산 시가총액은 864억 달러에 달합니다. 이는 대출 프로토콜과 탈중앙화 거래소에 이어 TVL 기준 세 번째로 큰 DeFi 카테고리입니다.

하지만 문제는 규모가 아니라 집중화입니다.

Lido Finance는 872만 ETH로 이더리움 스테이킹 공급량의 24.2%를 점유하고 있습니다. 이는 이전 고점보다는 낮아진 수치이지만, 명목상 탈중앙화된 네트워크로서는 여전히 위험한 중앙집중화를 나타냅니다. 중앙화된 거래소 및 기타 유동성 스테이킹 제공업체와 합치면, 상위 10개 주체가 전체 스테이킹된 ETH의 60% 이상을 통제하고 있습니다.

리스테이킹 레이어는 이러한 집중화를 기하급수적으로 심화시킵니다. EigenLayer는 2024~2025년에 걸쳐 TVL이 11억 달러에서 180억 달러 이상으로 성장하여 현재 전체 리스테이킹 시장의 85% 이상을 차지하고 있습니다. 이는 이더리움과 수십 개의 능동 검증 서비스(AVS)를 동시에 보호하는 리스테이킹된 ETH의 압도적 다수가 단일 프로토콜을 통해 흐른다는 것을 의미합니다.

여기에 불편한 진실이 있습니다. 이더리움의 보안은 DeFi 생태계 전반에서 담보로 재사용되는 토큰을 운영하는 소수의 유동성 스테이킹 운영자에게 점점 더 의존하고 있습니다. '탈중앙화된' 네트워크는 이제 시스템적인 단일 장애점(Single Point of Failure)을 갖게 되었습니다.

슬래싱 연쇄 반응: 하나의 실수가 모든 것을 무너뜨릴 때​

리스테이킹은 근본적으로 새로운 위험인 '슬래싱 전염(Slashing Contagion)'을 도입합니다. 전통적인 스테이킹에서 검증인은 오프라인 상태가 되거나 잘못된 검증을 할 경우 패널티를 받습니다. 리스테이킹에서 검증인은 이더리움뿐만 아니라 자신이 선택한 모든 AVS로부터 패널티를 받게 되며, 각 서비스는 고유한 슬래싱 조건, 운영 요구 사항 및 패널티 구조를 가지고 있습니다.

EigenLayer의 문서는 명확합니다: "검증인이 AVS와 관련하여 악의적인 행위를 한 것으로 판명되면 리스테이킹된 ETH의 일부가 슬래싱될 수 있습니다." 추가되는 AVS마다 복잡성이 증가하며, 결과적으로 슬래싱 취약성도 커집니다. 단 하나의 AVS에서 발생한 결함 있는 로직, 버그 또는 지나치게 가혹한 규칙은 생태계 전체로 퍼지는 의도치 않은 손실을 촉발할 수 있습니다.

연쇄 실패 시나리오는 다음과 같이 전개됩니다:

  1. 초기 트리거: 검증인이 운영상의 실수(오래된 키, 클라이언트 버그 또는 AVS 설정 오류)를 저지릅니다. 또는 AVS 자체가 검증인에게 잘못된 패널티를 부여하는 결함 있는 슬래싱 로직을 가질 수 있습니다.

  2. 슬래싱 이벤트: 검증인의 리스테이킹된 ETH가 슬래싱됩니다. 동일한 ETH가 여러 서비스를 보호하기 때문에 손실은 검증인뿐만 아니라 기본 유동성 스테이킹 토큰의 가치에도 영향을 미칩니다.

  3. LST 디페깅: 슬래싱 이벤트가 누적되거나 시장 참여자들이 신뢰를 잃으면서 stETH 또는 기타 LST가 ETH와의 1:1 페깅 아래로 거래되기 시작합니다. 2022년 5월 테라 루나 붕괴 당시 stETH는 0.935달러에 거래되어 6.5%의 괴리를 보였습니다. 스트레스 상황의 시장에서는 그 할인이 급격히 확대될 수 있습니다.

  4. 담보 청산: LST는 DeFi 대출 프로토콜에서 담보로 사용됩니다. 토큰이 청산 임계값을 넘어 디페깅되면 자동 청산 엔진이 대규모 매도세를 촉발합니다. 2024년 5월, Renzo Protocol의 ezETH 사용자들은 논란이 된 에어드랍 도중 토큰이 디페깅되면서 6,000만 달러 규모의 연쇄 청산을 경험했습니다.

  5. 유동성 죽음의 소용돌이: 대규모 청산으로 시장에 LST가 쏟아져 나오면서 가격이 더욱 하락하고 추가 청산을 유발합니다. Lido의 stETH는 특히 위험합니다. 연구에 따르면 "수요 불균형 속에서 stETH가 페깅에서 벗어나기 시작하면 Aave와 같은 플랫폼에서 연쇄 청산을 일으킬 수 있다"고 경고합니다.

  6. 강제 언스테이킹: 가치 유지를 위해 유동성 스테이킹 프로토콜은 막대한 양의 ETH를 언스테이킹해야 할 수도 있습니다. 하지만 여기서 치명적인 문제가 있습니다. 언스테이킹은 즉각적이지 않습니다.

언본딩의 덫: '유동성'이 동결될 때​

위기 상황에서 '유동성 스테이킹'이라는 용어는 잘못된 명칭입니다. LST가 2차 시장에서 거래되기는 하지만, 그 유동성은 전적으로 시장의 깊이와 매수 의사가 있는 구매자들에게 달려 있습니다. 신뢰가 증발하면 유동성도 사라집니다.

프로토콜 자체를 통해 출금을 시도하는 사용자들에게 지연 시간은 가혹합니다:

  • 표준 이더리움 언스테이킹: 이미 검증인 대기열 지연의 영향을 받습니다. 2024년 정점기에는 출금 대기열이 22,000명의 검증인을 넘어섰고, 종료까지 수일이 걸리는 대기 시간이 발생했습니다.

  • EigenLayer 리스테이킹: 이더리움의 표준 언본딩 기간 외에 최소 7일의 의무 잠금 기간을 추가합니다. 이는 리스테이킹된 ETH가 완전히 출금되기까지 일반 스테이킹보다 최소 7일이 더 소요됨을 의미합니다.

수학은 냉혹합니다. 검증인 대기열이 길어질수록 유동성 스테이킹 토큰의 할인 폭은 깊어집니다. 연구에 따르면 "더 긴 출구 시간은 DeFi, 대출 시장 및 LST의 담보 활용에 막대한 시스템적 영향을 미치는 악순환의 해소 루프를 촉발할 수 있습니다."

실질적인 측면에서 2026년의 시장은 '유동성'이 항상 '액면가로 즉시 상환 가능함'을 의미하지 않는다는 교훈을 얻었습니다. 스트레스 상황에서는 스프레드가 넓어지고 대기열이 길어집니다. 이는 사용자가 유동성을 가장 필요로 하는 바로 그 시점입니다.

프로토콜의 사각지대: 이더리움은 스스로 과도하게 레버리지되었다는 사실을 모릅니다​

아마도 가장 우려되는 시스템적 리스크는 이더리움이 자신의 보안 모델에 대해 모르고 있는 부분일 것입니다.

이더리움 프로토콜은 스테이킹된 ETH 중 얼마만큼이 외부 서비스에서 리스테이킹(restaking)되고 있는지 추적할 수 있는 자체 메커니즘이 없습니다. 이로 인해 코어 프로토콜 개발자들의 인지나 동의 없이 네트워크의 경제적 보안이 과도하게 레버리지될 수 있는 사각지대가 발생합니다.

이더리움의 관점에서는, 32 ETH를 스테이킹한 검증자가 오직 이더리움만 보호하든, 리스테이킹을 통해 20개의 서로 다른 AVS 프로토콜을 동시에 보호하든 동일하게 보입니다. 프로토콜은 보안 예산에 적용되는 레버리지 비율을 측정할 수 없으며, 따라서 이를 제한할 수도 없습니다.

이것이 바로 '보안의 금융화' 역설입니다. 동일한 자본이 여러 프로토콜을 보호할 수 있게 함으로써 리스테이킹은 경제적 효율성을 창출하는 것처럼 보입니다. 하지만 실제로는 리스크를 집중시킵니다. 단 하나의 기술적 결함 — 특정 AVS의 버그, 악의적인 슬래싱 이벤트, 조율된 공격 등 — 이 수십 개의 프로토콜에 걸쳐 수십억 달러의 자산에 영향을 미치는 파멸적인 슬래싱 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다.

이더리움 재단과 코어 개발자들은 이러한 시스템적 노출에 대한 가시성을 확보하지 못하고 있습니다. 집은 레버리지로 가득 차 있지만, 기초(foundation)는 그 정도가 어느 정도인지 알지 못하는 격입니다.

실질적인 경고 신호: 균열이 나타나고 있습니다​

이는 이론적인 리스크가 아닙니다. 실시간으로 현실화되고 있습니다:

  • Lido의 유동성 우려: 최대 유동성 스테이킹 프로토콜임에도 불구하고, 극단적인 시나리오에서 stETH의 유동성에 대한 우려가 지속되고 있습니다. 분석에 따르면 "Lido의 stETH 토큰의 유동성 부족은 시장 변동성이 극심한 시기에 디페깅(depeg)을 유발할 수 있습니다."

  • Renzo의 6,000만 달러 청산 연쇄 반응: 2024년 ezETH의 디페깅으로 인해 6,000만 달러 규모의 연쇄 청산이 발생했으며, 이는 LST 가격 편차가 어떻게 시스템적 이벤트로 빠르게 번질 수 있는지 보여주었습니다.

  • 출금 대기열 변동성: 2024년 이더리움 스테이킹 출금 대기열은 출금 요청, 리스테이킹 활동, ETF 자금 유입이 겹치면서 역대급 지연을 기록했습니다. 110억 달러에 달하는 스테이킹 출금 지연은 시스템적 취약성에 대한 우려를 증폭시켰습니다.

  • 레버리지 스테이킹의 증폭 효과: 시뮬레이션 연구 결과, 레버리지 스테이킹 전략은 매도 압력을 높여 연쇄 청산 리스크를 확대하고 전체 생태계에 시스템적 위협을 가하는 것으로 확인되었습니다.

EigenLayer는 부당한 슬래싱 사건을 조사하고 취소할 수 있는 거부권 위원회를 포함한 완화 조치를 시행했지만, 이는 신뢰가 필요 없도록 설계된 프로토콜에 중앙 집중화 요소를 추가하는 결과를 낳습니다.

무엇이 진행되고 있으며, 무엇이 부족한가?​

다행히 Lido와 EigenLayer는 집중 리스크를 인지하고 이를 완화하기 위한 조치를 취해 왔습니다:

Lido의 탈중앙화 노력: Simple DVT 모듈과 커뮤니티 스테이킹 모듈을 통해 Lido는 2024년에 수백 명의 신규 운영자를 영입하여 대형 기관으로의 스테이킹 집중을 완화했습니다. 시장 점유율은 역사적 고점인 30% 이상에서 현재 24.2%로 하락했습니다.

EigenLayer의 로드맵: 2026년 1분기 계획에는 Base 및 Solana와 같은 이더리움 L2로의 멀티체인 검증 확장과 수수료 라우팅 및 발행 관리를 위한 인센티브 위원회가 포함되어 있습니다. 하지만 이는 주로 프로토콜의 영향력을 확장하는 것이지 집중 리스크를 해결하는 것은 아닙니다.

규제 명확성: 미국 SEC는 2025년 8월 특정 유동성 스테이킹 활동과 증표 토큰(receipt tokens)이 증권 발행에 해당하지 않는다는 가이드라인을 발표했습니다. 이는 채택 측면에서는 승리이지만 시스템적 리스크 측면에서는 그렇지 않습니다.

중요한 것은 아직 이루어지지 않은 일들입니다. 리스테이킹 집중도에 대한 프로토콜 수준의 제한이 없으며, LST의 '데스 스파이럴(death spiral)'을 방지할 서킷 브레이커도 없습니다. 과도한 레버리지 사각지대를 해결하기 위한 이더리움 개선 제안(EIP)도 없으며, 유동성 스테이킹과 DeFi 생태계 전반의 연쇄 실패를 시뮬레이션하는 교차 프로토콜 스트레스 테스트도 부재합니다.

나아갈 길: 불안정성 없는 디레버리징​

유동성 스테이킹 생태계는 딜레마에 처해 있습니다. 현재의 집중 상태에서 너무 빨리 벗어나려 하면 강제 언스테이킹(unstaking)이 업계가 우려하는 바로 그 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다. 반면 너무 느리게 움직이면 주요 AVS 해킹, 치명적인 슬래싱 버그, 유동성 위기와 같은 '블랙 스완' 이벤트가 발생하여 취약성이 드러날 때까지 시스템적 리스크가 누적될 것입니다.

책임 있는 디레버리징의 모습은 다음과 같습니다:

  1. 투명성 요구 사항: 유동성 스테이킹 프로토콜은 담보 비율, AVS 프로토콜 전반의 슬래싱 노출도, 가격 편차에 따른 유동성 깊이에 대한 실시간 지표를 공개해야 합니다.

  2. DeFi를 위한 서킷 브레이커: LST를 담보로 사용하는 대출 프로토콜은 LST 디페깅 시점에 유연하게 작동하는 청산 임계값을 도입하여 연쇄 청산을 방지해야 합니다.

  3. 점진적 집중도 제한: Lido와 EigenLayer 모두 최대 집중도 목표를 설정하고 이를 공개적으로 약속하며, 다각화 이정표를 달성하기 위한 구속력 있는 타임라인을 마련해야 합니다.

  4. AVS 실사 표준: EigenLayer는 검증자가 참여하기 전에 모든 AVS 프로토콜에 대해 보안 감사 및 슬래싱 로직 검토를 의무화하여 잘못된 페널티 리스크를 줄여야 합니다.

  5. 프로토콜 수준의 가시성: 이더리움 연구자들은 리스테이킹 비율을 추적하고 보안 레버리지에 대한 소프트 또는 하드 캡(cap)을 구현하는 메커니즘을 탐색해야 합니다.

  6. 스트레스 테스트: 다양한 시장 상황에서 연쇄 실패 시나리오를 시뮬레이션하기 위한 프로토콜 간의 조율이 필요하며, 그 결과는 투명하게 공개되어야 합니다.

유동성 스테이킹과 리스테이킹의 혁신은 엄청난 자본 효율성과 수익 기회를 열어주었습니다. 하지만 그 효율성 뒤에는 시스템적 레버리지라는 비용이 따릅니다. 이더리움을 보호하고, 20개의 AVS 프로토콜을 보호하며, DeFi 대출의 담보로 사용되는 동일한 ETH는 효율적이지만, 문제가 발생하기 전까지만 그러할 뿐입니다.

결론​

유동성 스테이킹 파생상품 시장이 660억 달러 규모로 성장한 것은 사용자들이 리스크를 오해했기 때문이 아니라, 수익률이 매력적이고 연쇄적인 실패 시나리오가 현실화되기 전까지는 가설로만 남아 있기 때문입니다.

Lido로의 집중, EigenLayer의 지배력, 언본딩 (unbonding) 지연, 슬래싱 (slashing) 전염, 그리고 프로토콜의 사각지대가 시스템적 취약성으로 수렴하고 있습니다. 유일한 의문은 업계가 이를 선제적으로 해결하느냐, 아니면 뼈아픈 대가를 치르며 배우느냐 하는 것입니다.

디파이 (DeFi) 에는 "대마불사 (too big to fail)" 라는 개념이 존재하지 않습니다. 연쇄 반응이 시작되면 개입할 연방준비제도 (Fed) 도 없습니다. 오직 코드, 유동성, 그리고 스마트 컨트랙트의 냉혹한 논리만이 남을 뿐입니다.

도화선에 불이 붙었습니다. 화약고에 도달하기까지 얼마나 남았을까요?

참고 자료​

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