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Liquid restaking protocols

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2025 年に EigenLayer とリキッド・リステーキングが DeFi 利回りをどのように再定義しているか

· 約 14 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

数ヶ月間、「リステーキング」は暗号資産における最も熱いナラティブであり、ポイント、エアドロップ、そして複利利回りの約束によって煽られた物語でした。しかし、ナラティブだけでは生活は成り立ちません。2025 年、その物語はより実体のあるものに置き換わりました。それは、実際のキャッシュフロー、実際のリスク、そしてオンチェーンでの利回りを価格設定する全く新しい方法を備えた、機能する経済システムです。

スラッシング（ペナルティ）のような主要なインフラが稼働し、手数料を生み出すサービスが軌道に乗ったことで、リステーキングのエコシステムはついに成熟しました。2024 年のハイプ・サイクルは、2025 年のアンダーライティング（引き受け）・サイクルへと移行しました。これは、ポイントを追いかける段階から、リスクを価格設定する段階へと移行する瞬間です。

現状の要約は以下の通りです：

  • リステーキングはナラティブからキャッシュフローへと移行した。 2025 年 4 月 17 日にメインネットで スラッシングが稼働 し、Rewards v2 ガバナンス・フレームワークが導入されたことで、EigenLayer の利回りメカニズムには強制可能なダウンサイド、明確なオペレーターへのインセンティブ、そしてますます手数料主導となる報酬が含まれるようになりました。
  • データ・アベイラビリティはより安価に、より高速になった。 主要な Actively Validated Service (AVS) である EigenDA は、2024 年に価格を約 10 分の 1 に引き下げ、大規模なスループットの実現に向けて進んでいます。これは、実際に AVS に料金を支払うロールアップや、それらを保護するオペレーターにとって大きな進展です。
  • リキッド・リステーキング・トークン (LRT) はスタックをアクセス可能にするが、新たなリスクも加わる。 Ether.fi (weETH)、Renzo (ezETH)、Kelp DAO (rsETH) などのプロトコルは流動性と利便性を提供しますが、スマートコントラクトの欠陥、オペレーター選定のリスク、市場価格のペグの不安定さといった新たな要因も導入します。私たちはすでに実際のデペグ事象を目にしており、これらは積み重なったリスクを改めて認識させるものとなっています。

1) 2025 年の利回りスタック：ベース・ステーキングから AVS 手数料へ​

本質的なコンセプトはシンプルです。Ethereum のステーキングは、ネットワークを保護することでベースとなる利回りを提供します。EigenLayer が先駆けて提唱したリステーキングにより、その同じステークされた資本（ETH またはリキッド・ステーキング・トークン）を利用して、Actively Validated Services (AVS) と呼ばれる他のサードパーティ・サービスにセキュリティを拡張できるようになります。これらは、データ・アベイラビリティ・レイヤーやオラクルから、クロスチェーン・ブリッジや特化型のコプロセッサーまで多岐にわたります。この「借りた」セキュリティの見返りとして、AVS はノード・オペレーターに、そして最終的にはその運用を保証するリステーカーに手数料を支払います。EigenLayer はこれを「信頼のマーケットプレイス」と呼んでいます。

2025 年、このマーケットプレイスは大きく成熟しました：

  • スラッシングが本番稼働。 AVS は、不正なノード・オペレーターにペナルティを科すための条件を定義し、強制できるようになりました。これにより、抽象的なセキュリティの約束が、具体的な経済的保証へと変わります。スラッシングにより、「ポイント」は強制可能なリスク・リワード計算に置き換えられます。
  • Rewards v2 は、報酬と手数料の分配がシステム内をどのように流れるかを形式化します。このガバナンス承認済みの変更は、切実に求められていた明確さをもたらし、セキュリティを必要とする AVS、それを提供するオペレーター、そして資金を提供するリステーカーの間のインセンティブを一致させます。
  • 再分配 (Redistribution) の展開が始まりました。このメカニズムは、スラッシュされた資金の取り扱いを決定し、損失やクローバックがシステム全体でどのように社会化されるかを明確にします。

なぜこれが重要なのか： AVS が実際の収益を生み出し始め、不正行為に対するペナルティが信頼できるものになれば、リステークされた利回りは単なるマーケティング上の物語ではなく、正当な経済的製品となります。4 月のスラッシングの有効化は、すでに数十の稼働中の AVS で数十億ドルの資産を保護しているシステムの当初のビジョンを完結させる転換点となりました。

2) 収益エンジンとしての DA：EigenDA の価格・パフォーマンス曲線​

ロールアップがクリプト経済的セキュリティの主な顧客であるならば、データ・アベイラビリティ (DA) は短期的な収益が見込める分野です。EigenLayer の旗艦 AVS である EigenDA は、その完璧なケーススタディです。

  • 価格設定： 2024 年 8 月、EigenDA は約 10 分の 1 という劇的な値下げを発表し、無料枠を導入しました。この動きにより、より多くのアプリケーションやロールアップがデータを投稿することが経済的に実現可能になり、サービスを保護するオペレーターやリステーカーへの潜在的な手数料の流れが直接的に増加します。
  • スループット： このプロジェクトは大規模なスケーリングに向けた明確な軌道に乗っています。メインネットは現在約 10 MB/s をサポートしていますが、パブリック・ロードマップではオペレーター・セットの拡大に伴い 100 MB/s 以上を目標としています。これは、持続可能な手数料創出に向けて、容量と経済性の両方が正しい方向に向かっていることを示しています。

ポイント： より安価な DA サービスと信頼できるスラッシングの組み合わせにより、AVS がインフレ的なトークン排出に頼るのではなく、手数料から持続可能な収益を生み出すための明確な道筋が作られます。

3) AVS の進化：「Actively Validated」から「Autonomous Verifiable」へ​

用語における微妙ですが重要な変化に気づくかもしれません。AVS は単なる「Actively Validated Services」ではなく、「Autonomous Verifiable Services（自律検証可能サービス）」 と表現されることが増えています。この言葉の変化は、単に監視されるだけでなく、自身の正しい動作を暗号学的に「証明」し、その結果を自動的に強制できるシステムを強調しています。この枠組みは、ライブ・スラッシングやプログラムによるオペレーター選定という新たな現実と完璧に合致しており、より堅牢で信頼を最小化したインフラの未来を示唆しています。

4) 参加方法​

一般的な DeFi ユーザーや機関投資家にとって、リステーキング・エコシステムに関わる主な方法は 3 つあり、それぞれに異なるトレードオフがあります。

  • ネイティブ・リステーキング

    • 仕組み: ネイティブ ETH（またはその他の承認された資産）を EigenLayer に直接リステークし、任意のオペレーターに委任します。
    • メリット: オペレーターの選択や、どの AVS を保護するかについて最大限のコントロールが可能です。
    • デメリット: 運用上のオーバーヘッドが大きく、オペレーターに対する独自のデューデリジェンスが必要です。選択に伴うリスクをすべて自身で負うことになります。

  • LST → EigenLayer（新しいトークンを発行しないリキッド・リステーキング）

    • 仕組み: stETH、rETH、cbETH などの既存のリキッド・ステーキング・トークン（LST）を EigenLayer の戦略にデポジットします。
    • メリット: 既存の LST を再利用でき、馴染みのある資産をベースにしながら、エクスポージャーを比較的シンプルに保つことができます。
    • デメリット: プロトコルリスクが積み重なります。基盤となる LST、EigenLayer、または保護している AVS のいずれかで障害が発生した場合、損失につながる可能性があります。

  • LRT（リキッド・リステーキング・トークン）

    • 仕組み: プロトコルが weETH（eETH のラッピング）、ezETH、rsETH などのトークンを発行します。これらは、委任、オペレーター管理、AVS 選択といったリステーキング・プロセス全体を単一の流動性トークンにまとめ、DeFi 全体で利用可能にしたものです。
    • メリット: 主なメリットは利便性と流動性です。
    • デメリット: この利便性には、LRT 独自のスマートコントラクトや二次市場におけるトークンの ペグ（連動）リスク など、さらなるリスクレイヤーが伴います。清算の連鎖を引き起こした 2024 年 4 月の ezETH のデペグ は、LRT が複数の相互接続されたシステムに対するレバレッジ・エクスポージャーであることを示す現実の教訓となっています。

5) リスクの再評価​

リステーキングの約束は、実際の作業を実行することによる高い利回りです。そのリスクもまた、同様に現実的なものとなっています。

  • スラッシングとポリシー・リスク: スラッシングはすでに稼働しており、AVS はペナルティに対して独自かつ複雑な条件を定義できます。自分がさらされている オペレーター・セット の質や、紛争や異議申し立てがどのように処理されるかを理解することが不可欠です。
  • LRT におけるペグと流動性のリスク: 二次市場は不安定になる可能性があります。すでに見てきたように、LRT とその基礎となる資産との間で急激な乖離（デペグ）が発生することがあります。他の DeFi プロトコルで LRT を使用する場合は、流動性不足に対するバッファや保守的な担保係数を設定する必要があります。
  • スマートコントラクトと戦略のリスク: 複数のスマートコントラクトを積み重ねることになります（LST/LRT + EigenLayer + AVS）。監査の質と、プロトコルのアップグレードに対するガバナンスの権限が極めて重要です。
  • スループット / 経済的リスク: AVS の手数料は保証されておらず、完全に利用状況に依存します。DA（データ・アベイラビリティ）の価格低下はポジティブな触媒ですが、ロールアップやその他のアプリケーションからの持続的な需要こそが、リステーキング利回りの究極の原動力となります。

6) リステーキング利回りを評価するためのシンプルな枠組み​

これらの動向を踏まえると、リステーキングの期待リターンは以下のようなシンプルな積み上げとして考えることができます。

Expected Return=(Base Staking Yield)+(AVS Fees)−(Expected Slashing Loss)−(Frictions)\text{Expected Return} = (\text{Base Staking Yield}) + (\text{AVS Fees}) - (\text{Expected Slashing Loss}) - (\text{Frictions})

詳細を見てみましょう：

  • ベース・ステーキング利回り: Ethereum を保護することによる標準的なリターン。
  • AVS 手数料: 特定のオペレーターおよび AVS への割り当てに応じて加重された、AVS から支払われる追加利回り。
  • 期待スラッシング損失: これが重要な新しい変数です。次のように見積もることができます：スラッシング・イベントの発生確率 × ペナルティの大きさ × 自身のエクスポージャー。
  • 摩擦 (Frictions): プロトコル手数料、オペレーター手数料、および LRT を使用している場合の流動性カットやペグのディスカウントが含まれます。

この数式に完璧な数値を入力することは不可能ですが、控えめにであっても スラッシングの項を見積もる 習慣をつけることで、ポートフォリオの健全性を保つことができます。Rewards v2 と Redistribution（再分配）の導入により、この計算は 1 年前よりもはるかに具体性を増しています。

7) 2025 年の資産運用担当者のためのプレイブック​

  • 保守的（Conservative）

    • ネイティブ・リステーキング、または直接的な LST リステーキング戦略を優先する。
    • 透明性が高く、AVS セキュリティポリシーが十分に文書化されている、分散化された高稼働率のオペレーターにのみ委任する。
    • データ・アベイラビリティやコア・インフラストラクチャ・サービスを提供しているような、明確で理解しやすい手数料モデルを持つ AVS に焦点を当てる。

  • バランス型（Balanced）

    • 直接的な LST リステーキングと、深い流動性を持ちオペレーター・セットに関する透明な開示を行っている特定の LRT を組み合わせて使用する。
    • 単一の LRT プロトコルへのエクスポージャーを制限し、ペグの乖離やオンチェーンの流動性状況を積極的に監視する。

  • 積極的（Aggressive）

    • LRT 重視のバスケットを活用して流動性を最大化し、より高いアップサイドを求めて、小規模で成長の可能性がある AVS や新しいオペレーター・セットをターゲットにする。
    • 潜在的なスラッシングやデペグ・イベントを明示的に予算に組み込む。大幅なデペグの影響を徹底的にモデル化していない限り、LRT の上にレバレッジをかけることは避ける。

8) 今後の注目ポイント​

  • AVS 収益の本格化: どのサービスが実際に意味のある手数料収益を生み出しているか？DA 関連やコア・インフラ AVS は、市場を牽引する可能性が高いため、注目してください。
  • オペレーターの層別化: 今後 2 〜 3 四半期にかけて、スラッシングと Rewards v2 フレームワークにより、最高クラスのオペレーターとそれ以外との差別化が始まると予想されます。パフォーマンスと信頼性が主要な差別化要因となるでしょう。
  • 「自律的検証可能（Autonomous Verifiable）」のトレンド: 暗号学的証明と自動化された執行に重点を置いた AVS 設計に注目してください。これらは長期的には、最も堅牢で手数料を支払う価値のあるサービスになる可能性が高いです。

9) 数値に関する注意点（および数値が変動する理由）​

さまざまなソースや日付によって、異なるスループットや TVL の数値を目にすることになるでしょう。例えば、EigenDA の公式サイトでは、現在のメインネットでサポートされている約 10 MB/s と、将来のロードマップで目標としている 100 MB/s 以上の両方が参照されている場合があります。これは、オペレーターセットの拡大やソフトウェアの改善に伴い、システムが常に進化し続けているという動的な性質を反映しています。財務モデルを構築する前に、必ずデータの日付とコンテキストを確認してください。

結論​

2024 年はハイプサイクルでした。 2025 年はアンダーライティング（引き受け）のサイクルです。 スラッシングが稼働し、AVS の手数料モデルがより魅力的になるにつれ、リステーキングの利回りはようやく 価格設定が可能（priceable） になり、その結果、真に投資可能なものへと進化しています。オペレーター、AVS、LRT の流動性について入念な調査を行う意欲のある高度な DeFi ユーザーや機関投資家の財務担当者にとって、リステーキングは有望なナラティブからオンチェーン経済のコアコンポーネントへと進化しました。

この記事は情報提供のみを目的としており、財務アドバイスではありません。