メインコンテンツまでスキップ

「コンプライアンス」タグの記事が 39 件 件あります

規制コンプライアンスと法的フレームワーク

すべてのタグを見る

GENIUS Act コンプライアンスの分断：USA₮ と USDC がステーブルコイン規制をどのように再定義しているか

· 約 26 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

ステーブルコイン業界は、その誕生以来、最も重要な規制の変革に直面しています。2026 年 7 月の GENIUS Act の期限が近づき、市場が 3,170 億ドルを超えて急増する中、2 つの異なるコンプライアンス戦略が浮上しています。連邦政府の規制を受ける Circle の USDC モデルと、USA₮ を用いた Tether のデュアルトークンアプローチです。USDT の 1,860 億ドルの準備金を巡る透明性への懸念が高まる中、この規制の分水嶺は、どのステーブルコインが生き残り、どれが絶滅に直面するかを決定することになるでしょう。

GENIUS Act：新しい規制のパラダイム​

2025 年 7 月 18 日に可決された GENIUS Act は、米国におけるステーブルコイン規制のための初の包括的な連邦枠組みを確立します。この法律は、暗号資産の「ワイルド・ウェスト（無法地帯）」時代から、制度的に監督されたデジタルドルへの根本的な転換を意味します。

2026 年に施行される主要な要件​

この法律は、ステーブルコインの展望を再形成する厳格なコンプライアンス基準を義務付けています。

1:1 の準備金裏付け: すべてのステーブルコインは、米ドルまたは米国財務省短期証券（T-bills）などの流動資産によって 1 対 1 で裏付けられなければなりません。部分準備金、アルゴリズムによる裏付け、例外は一切認められません。

月次の証明 (Attestations): 発行者は月次の準備金証明を提供しなければなりません。これは規制以前の時代を特徴づけていた四半期ごと、あるいは散発的な報告に代わるものです。

年次監査: 発行残高が 500 億ドルを超えるステーブルコイン企業には年次監査が義務付けられます。この基準は現在、Tether と Circle に適用されます。

連邦政府による監督: ステーブルコインは、FDIC 加盟銀行、州公認の信託会社、または OCC（米通貨監督庁）承認の非銀行機関のみが発行できます。米国顧客にサービスを提供する無規制のオフショア発行者の時代は終わりを迎えようとしています。

2026 年 7 月の期限​

2026 年 7 月 18 日 までに、連邦規制当局は最終的な実施規則を公布しなければなりません。OCC、FDIC、および州の規制当局は、2027 年 1 月の執行期限を前に、ライセンス枠組み、自己資本要件、および検査手続きの確立を急いでいます。

この短縮されたタイムラインにより、ステーブルコイン発行者は今、戦略的な決定を迫られています。連邦認可を申請するのか？ 規制対象の銀行と提携するのか？ それとも準拠した代替トークンをローンチするのか？ 2026 年に行われる選択が、今後 10 年間の市場ポジションを決定することになります。

Circle の規制上の先行者利益​

Circle Internet Financial は、制度的な採用には連邦政府の監督が必要であると賭け、USDC を規制遵守のゴールドスタンダードとして位置づけています。

OCC 国立信託銀行憲章​

2025 年 12 月 12 日、Circle は OCC から条件付き承認を受けました。これにより、米国史上初の連邦公認デジタル通貨銀行である First National Digital Currency Bank, N.A. を設立することになりました。

この憲章は USDC の規制プロファイルを根本的に変えます。

  • 連邦政府による監督: USDC の準備金は、JPMorgan Chase や Bank of America を監督するのと同じ機関である OCC の直接の監督下に置かれます。
  • 準備金の分別管理: 顧客資金と運営資金を厳格に分離し、連邦検査官によって検証された月次の証明を行います。
  • 国立銀行基準: 伝統的な銀行業務を規定するのと同じ流動性、資本、およびリスク管理要件の遵守。

年金基金、企業財務部門、決済プロセッサーなどの機関投資家にとって、この連邦政府の監督は、ステーブルコインを中核的な金融業務に統合するために必要な規制上の確実性を提供します。

グローバルな規制コンプライアンス戦略​

Circle のコンプライアンスへの取り組みは、米国の国境をはるかに越えて広がっています。

  • MiCA 準拠: 2024 年、Circle は EU の暗号資産市場規制（MiCA）に準拠した初のグローバルステーブルコイン となり、欧州の機関にとって USDC を最適なステーブルコインとして確立しました。
  • 複数法域でのライセンス取得: 英国、シンガポール、バミューダでの電子マネーおよび決済ライセンス、カナダでの価値参照型暗号資産（VRCAs）の準拠、アブダビ・グローバル・マーケット（ADGM）からのマネーサービスプロバイダー認可。
  • 戦略的パートナーシップ: 監査済みの準備金と政府の監督を必要とする規制対象の金融インフラプロバイダー、伝統的な銀行、および決済ネットワークとの統合。

Circle の戦略は明白です。暗号資産の初期を象徴していた、許可不要でオフショアの柔軟性を犠牲にする代わりに、制度的な正当性と規制された市場へのアクセスを手に入れるというものです。

USDC の市場ポジション​

2026 年 1 月現在、USDC の時価総額は 738 億ドル であり、ステーブルコイン市場全体の約 25% を占めています。USDT よりも大幅に規模は小さいものの、コンプライアンスが重視される規制市場において USDC の成長軌道は加速しています。

重要な問いは、規制の義務化によって機関投資家ユーザーが USDT から離れ、USDC へと向かうのか、それとも Tether の新しい戦略が Circle のコンプライアンス上の優位性を無効化するのかということです。

Tether の準備金透明性の危機​

Circle が完全な連邦政府の監督下に入るべく急ピッチで進める一方で、Tether は準備金の妥当性と透明性をめぐる監視の強化に直面しています。これらの懸念は、1,860 億ドルの市場支配力を脅かしています。

S&P 安定性スコアの格下げ​

厳しい評価の中で、S&P グローバルは Tether の安定性スコアを「弱い（weak）」に引き下げました。根強い透明性の欠如とリスクの高い資産配分がその理由です。

核心となる懸念事項：Tether のハイリスク資産の保有比率は現在、準備金の 24% を占めており、1 年前の 17% から上昇しています。これらの資産には以下が含まれます：

  • ビットコイン保有分（約 80 億ドル相当の 96,000 BTC）
  • 金（ゴールド）準備金
  • 開示されていないカウンターパーティとの担保付きローン
  • 社債
  • 開示が限定的な「その他の投資」

S&P の厳しい警告：「ビットコインの大幅な下落は、特に他のハイリスク資産の損失と重なった場合、USDT を担保不足に陥らせる可能性があります。」

これは、ステーブルコインが維持すべき 1:1 の準備金裏付けからの根本的な逸脱を意味します。Tether は 1,200 億ドルを超える米国財務省証券の準備金 と 56 億ドルの余剰準備金を報告していますが、資産構成をめぐる不透明さが根強い懐疑論を助長しています。

透明性の欠如​

透明性は依然として Tether のアキレス腱です：

報告の遅延：最新の公開アテステーション（証明報告書）では、2026 年 1 月時点で 2025 年 9 月のデータが示されていました。この 3 ヶ月のタイムラグは、準備金の価値が激しく変動する可能性がある不安定な市場においては致命的となります。

監査ではなく限定的なアテステーション：Tether は BDO による四半期ごとのアテステーションを提供していますが、大手会計事務所（Big Four）による完全な監査は行っていません。アテステーションはある一時点の準備金残高を確認するものに過ぎず、資産の質、カウンターパーティリスク、または運用管理を調査するものではありません。

開示されていないカストディアンとカウンターパーティ：Tether の準備金は実際にどこに保管されているのか？担保付きローンの相手方は誰なのか？その条件と担保は何なのか？規制当局や機関投資家からの継続的な要求にもかかわらず、これらの疑問は解消されないままです。

2025 年 3 月、Tether の CEO である Paolo Ardoino 氏は、完全な準備金監査のために大手会計事務所と提携するべく取り組んでいると発表しました。しかし、2026 年 2 月現在、この提携は実現していません。

GENIUS 法のコンプライアンスの課題​

問題はここにあります：GENIUS 法は、Tether の現在の構造では満たすことができない透明性措置を義務付ける可能性があります。毎月のアテステーション、準備金カストディアンに対する連邦政府の監督、カウンターパーティの開示。これらの要件は、Tether の不透明さと相容れません。

コンプライアンス違反は以下を引き起こす可能性があります：

  • 米国取引所での取引制限
  • 規制対象プラットフォームからの上場廃止
  • 米国顧客のアクセス禁止
  • 民事執行措置

1,860 億ドルの流通量を誇るトークンにとって、米国市場へのアクセスを失うことは壊滅的な打撃となります。

Tether の戦略的対応：USA₮ 戦略​

USDT を連邦基準に合わせて改革するのではなく、Tether は二重トークン戦略を追求しています。つまり、国際市場向けには USDT を維持しつつ、米国向けに完全に準拠した代替銘柄を立ち上げるというものです。

USA₮：「メイド・イン・アメリカ」のステーブルコイン​

2026 年 1 月 27 日、Tether は USA₮ を発表しました。これは GENIUS 法の要件に準拠するように明示的に設計された、連邦規制下の米ドル裏付けステーブルコインです。

戦略的要素：

銀行による発行：USA₮ は、連邦公認のデジタル資産銀行である Anchorage Digital Bank, N.A. によって発行されます。これにより、銀行裏付けのステーブルコインを求める GENIUS 法の要件を満たしています。

一流企業による準備金管理：Cantor Fitzgerald が指定準備金カストディアンおよび優先プライマリーディーラーを務め、準備金管理にウォール街の信頼性をもたらします。

規制監督：オフショアの USDT とは異なり、USA₮ は通貨監督庁（OCC）の監督下で運営され、毎月のアテステーション、連邦検査、および国立銀行基準への準拠が行われます。

リーダーシップ：元米国下院議員の Bo Hines 氏が Tether USA₮ の CEO に任命されました。これは、ワシントンとの関係構築と規制への対応に重点を置いていることを示唆しています。

二重トークン市場戦略​

Tether のアプローチは、異なる規制環境向けに個別の製品を作り出します：

USDT：国際市場、DeFi プロトコル、および規制遵守がそれほど厳格ではないオフショア取引所において、支配的なグローバルステーブルコインとしての役割を維持します。現在の時価総額：1,860 億ドル。

USA₮：連邦政府の監督を必要とする米国の機関投資家、規制対象の取引所、および伝統的な金融インフラとのパートナーシップをターゲットにします。2026 年第 2 四半期に本格的な立ち上げが予定されています。

この戦略により、Tether は以下のことが可能になります：

  • 許可不要（パーミッションレス）の DeFi における USDT の先行者利益を維持する
  • 規制された米国市場のシェアをめぐって USDC と直接競合する
  • USDT の既存の準備金管理および運用モデルの再構築を避ける
  • 準拠市場とオフショア市場の両方で Tether ブランドを維持する

リスク：市場の断片化。流動性は USDT と USA₮ の間で分裂するのか？Tether は 2 つの別々のトークンにわたってネットワーク効果を維持できるのか？そして最も重要なことは、米国規制当局が、準拠した USA₮ と並行して米国ユーザーが USDT を使い続けることを許可するのか、という点です。

3,170 億ドルの市場の行方​

ステーブルコイン市場の爆発的な成長により、規制コンプライアンスは単なる法的要件ではなく、ビジネスの存続に関わる不可欠な要素となっています。

市場規模と支配率​

2026 年 1 月時点で、ステーブルコインの時価総額は 3,170 億ドルを突破し、わずか数週間前の 3,000 億ドルからさらに加速しています。

二社による独占状態は決定的です：

  • USDT: 1,863.4 億ドル（市場シェア 64%）
  • USDC: 738 億ドル（市場シェア 25%）
  • 合計: ステーブルコイン・エコシステム全体の 89%

次に続く競合である BUSD のシェアは 3% 未満です。この二社による市場構造により、USDT 対 USDC のコンプライアンス争いが、市場を決定づける競争原理となっています。

取引高と流動性の優位性​

時価総額は物語の一部に過ぎません。USDT は取引高において圧倒的な優位性を誇っています:

  • 主要取引所における BTC/USDT ペアのオーダーブックは、BTC/USDC よりも一貫して 40 ～ 50% 厚くなっています。
  • USDT は DeFi プロトコルの流動性の大部分を占めています。
  • 海外取引所では、主要な取引ペアとして USDT が圧倒的に使用されています。

この流動性の優位性は自己強化されます。スプレッドが狭いためトレーダーは USDT を好み、それがさらに多くのトレーダーを惹きつけ、流動性をさらに深めるという循環が生まれています。

GENIUS 法はこの均衡を崩す恐れがあります。米国の取引所が USDT の上場を廃止したり取引を制限したりすれば、流動性は分断され、スプレッドは拡大し、機関投資家は USDC や USA₮ といったコンプライアンスに準拠した代替手段へと移行するでしょう。

機関投資家の採用 vs. DeFi での支配力​

Circle と Tether は、根本的に異なる市場を巡って競い合っています：

USDC の機関投資家戦略: 企業の財務部門、決済プロセッサ、伝統的な銀行、および規制対象の金融サービス。これらのユーザーは、コンプライアンス、透明性、規制の確実性を求めており、これらは USDC の強みです。

USDT の DeFi 支配: 分散型取引所（DEX）、オフショア取引、クロスボーダー送金、およびパーミッションレスなプロトコル。これらのユースケースでは、流動性、グローバルなアクセシビリティ、摩擦の最小化が優先され、これらは USDT の利点です。

規制された機関投資家による採用と、パーミッションレスな DeFi のイノベーション、どちらの市場がより速く成長するかが鍵となります。

2026 年 7 月以降に何が起こるのか？​

規制のタイムラインは加速しています。予測される内容は以下の通りです：

2026 年第 2 四半期：最終的なルール策定​

2026 年 7 月 18 日までに、連邦機関は以下の最終規制を公表しなければなりません：

  • ステーブルコインのライセンス枠組み
  • 裏付け資産の要件とカストディ基準
  • 資本および流動性要件
  • 検査および監督手順
  • BSA/AML（銀行秘密法/アンチマネーロンダリング）および制裁コンプライアンス・プロトコル

FDIC はすでに、ステーブルコインを発行する銀行子会社向けの申請要件を提案しており、規制の仕組みが急速に動き出していることを示唆しています。

2026 年第 3 ～ 第 4 四半期：コンプライアンス猶予期間​

2026 年 7 月のルール策定から 2027 年 1 月の施行までの間、ステーブルコイン発行体には以下の対応を行うための短い猶予が与えられます：

  • 連邦憲章（チャーター）の申請提出
  • 規制に準拠した準備金管理の確立
  • 月次の証明（アテステーション）インフラの導入
  • 必要に応じて規制対象の銀行との提携

この期間を逃した企業は、米国市場から排除されるリスクに直面します。

2027 年 1 月：施行期限​

2027 年 1 月までに GENIUS 法の要件が全面施行されます。連邦政府の承認なしに米国市場で運営されるステーブルコインは、以下に直面します：

  • 規制対象の取引所からの上場廃止
  • 新規発行の禁止
  • 取引制限
  • 民事執行措置

この期限により、取引所、DeFi プロトコル、決済プラットフォームは、コンプライアンスに準拠したステーブルコインのみを統合するか、規制措置のリスクを取るかの選択を迫られることになります。

コンプライアンス戦略の比較​

項目Circle (USDC)Tether (USDT)Tether (USA₮)
規制状況OCC 承認の国立信託銀行（条件付き）オフショア、米国憲章なしAnchorage Digital Bank が発行（連邦憲章あり）
準備金の透明性月次の証明、連邦政府による監督、分別管理された準備金BDO による四半期ごとの証明、3 ヶ月の報告遅延、限定的な開示連邦政府による監督、月次の証明、Cantor Fitzgerald によるカストディ
資産構成100% 現金および短期米国債76% の流動資産、24% のハイリスク資産（ビットコイン、金、ローン）100% 現金および米国債を予定（GENIUS 法準拠）
監査基準OCC 監督の下、大手監査法人（Big Four）による監査へ移行中BDO による証明、大手監査法人による監査なし連邦政府による検査、大手監査法人による監査の可能性が高い
ターゲット市場米国の機関投資家、規制対象の金融サービス、グローバルなコンプライアンス重視のユーザーグローバルな DeFi、オフショア取引所、国際決済米国の機関投資家、規制市場、GENIUS 法準拠
時価総額738 億ドル（市場シェア 25%）1,863.4 億ドル（市場シェア 64%）未定（2026 年第 2 四半期ローンチ予定）
流動性の優位性規制市場において強力DeFi および海外取引所において支配的未知数 — 普及状況による
コンプライアンス・リスク低 — 積極的に要件を上回る対応高 — 準備金の不透明さが GENIUS 法と相容れない低 — 連邦政府のコンプライアンス向けに設計

Web3 ビルダーへの戦略的影響​

開発者、DeFi プロトコル、決済インフラ・プロバイダーにとって、規制による分断は極めて重要な意思決定ポイントを生み出します。

USDC、USDT、USA₮ のどれを採用すべきか？​

以下の場合、USDC を選択してください：

  • 米国の機関投資家ユーザーをターゲットにしている
  • 規制準拠が核心的な要件である
  • 銀行や決済処理業者との提携に連邦政府の監督が必要である
  • ロードマップに TradFi（伝統的金融）との統合が含まれている

以下の場合、USDT を選択してください：

  • 国際市場向けに構築している
  • DeFi プロトコルやパーミッションレスなコンポーザビリティを優先している
  • 取引アプリケーションのために最大の流動性を必要としている
  • ユーザーがオフショアや新興市場にいる

以下の場合、USA₮ を選択してください：

  • Tether のブランド力と連邦政府への準拠を両立させたい
  • USA₮ が機関投資家市場のシェアを獲得するかどうかを見極めたい
  • デュアル・トークン戦略が成功すると信じている

リスク：規制の断片化。USDT が米国での制限に直面した場合、USDT のみに特化して構築されたプロトコルは、コンプライアンスに準拠した代替手段への高コストな移行を余儀なくされる可能性があります。

インフラにおけるビジネスチャンス​

ステーブルコイン規制は、コンプライアンス・インフラへの需要を創出します。

  • 準備金証明サービス（Reserve Attestation Services）：毎月の検証、連邦政府への報告、リアルタイムの透明性ダッシュボード
  • カストディ・ソリューション：分別管理された準備金管理、機関投資家級のセキュリティ、規制当局による監督
  • コンプライアンス・ツール：KYC / AML 統合、制裁スクリーニング、取引モニタリング
  • 流動性ブリッジ：規制要件の変化に応じて USDT、USDC、USA₮ 間を移行するためのツール

ブロックチェーン・レール上で決済インフラを構築する開発者にとって、ステーブルコインの準備金メカニズムと規制準拠を理解することは不可欠です。BlockEden.xyz は、ステーブルコインが稼働する Ethereum、Solana、その他のチェーンへの エンタープライズ級の API アクセス を、金融アプリケーション向けに設計された信頼性とともに提供します。

デジタル・ドルの未来にとっての意味​

GENIUS 法によるコンプライアンスの分断は、ステーブルコイン市場を主に 3 つの形で再編します。

1. オフショアの不透明性の終焉​

不透明な準備金を持つ、規制されていないオフショア・ステーブルコインの時代は、少なくとも米国市場をターゲットとするトークンについては終わりを迎えようとしています。Tether の USA₮ 戦略はこの現実を認めています。つまり、機関投資家の資本を獲得するためには、連邦政府の監督は交渉の余地がない条件なのです。

2. 市場の断片化 vs 集約​

特定の法域やユースケースに最適化された、コンプライアンス準拠のトークンが乱立する断片化されたステーブルコインの状況が訪れるのでしょうか？それとも、ネットワーク効果によって、連邦政府の規制を受ける 2 つの選択肢として USDC と USA₮ に市場が集約されるのでしょうか？

その答えは、規制が参入障壁を生むか（集約を促進）、あるいはコンプライアンス要件を標準化するか（新規参入者の障壁を下げる）にかかっています。

3. 機関投資家 vs DeFi の分断​

最も重大な結果は、機関投資家向けステーブルコイン（USDC、USA₮）と DeFi スレベルコイン（オフショア市場の USDT、米国管轄外のアルゴリズム・ステーブルコイン）の間の永続的な分離かもしれません。

機関投資家ユーザーは、連邦政府の監督、分別管理された準備金、そして規制の確実性を求めるでしょう。一方で DeFi プロトコルは、パーミッションレスなアクセス、グローバルな流動性、そしてコンポーザビリティを優先します。これらの要件は相容れないことが証明される可能性があり、それぞれに最適化された異なるトークンを持つ別個のエコシステムが生まれる可能性があります。

結論：競争優位性としてのコンプライアンス​

GENIUS 法の 2026 年 7 月の期限は、ステーブルコインの未規制時代の終わりと、連邦政府への準拠が市場アクセスのためのコストとなる新しい競争環境の始まりを意味します。

規制準拠における Circle の先行者利益は、機関投資家の支配において USDC を有利な立場に置きます。しかし、USA₮ を用いた Tether のデュアル・トークン戦略は、USDT の DeFi における流動性の優位性を維持しつつ、規制市場で競争する道を提供します。

本当の試練は、最終的な規制案が発表される 2026 年第 2 四半期に訪れます。その時、ステーブルコイン発行体は、仮想通貨を価値あるものにしたパーミッションレスな革新を犠牲にすることなく、連邦政府の監督を満たせることを証明しなければなりません。

3,170 億ドルのステーブルコイン市場にとって、これ以上重要な局面はありません。コンプライアンスが生存を決定するのです。

情報源​

中国の 8 部局による RWA 禁止令：国家管理のトークン化に向けた狭い回廊

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月 6 日、中国は単に仮想通貨禁止措置を更新しただけではありません。現実資産（RWA）のトークン化に関する関与ルールを再定義しました。中国人民銀行と中国証券監督管理委員会（CSRC）を中心とする 8 つの政府部門は、未認可のステーブルコインを排除すると同時に、コンプライアンスを遵守した RWA のために厳格に管理された窓口を切り開く規制を共同で発表しました。

そのメッセージは明白です。中国は独自バージョンのトークン化された未来を構築しようとしています。そこでは、市場ではなく国家が参加の境界線を定義します。

規制の激震：何が変わったのか​

中国は初めて、仮想通貨（依然として禁止）と現実資産トークン化（条件付きで許可）の区別を明示的に法制化しました。これは、包括的な禁止から分類された規制への根本的な転換を意味します。

中国人民銀行（PBOC）、国家発展改革委員会、工業情報化部、公安部、国家市場監督管理総局、国家金融監督管理総局、中国証券監督管理委員会（CSRC）、国家外国為替管理局を含む 8 つの部門は、以下の 2 つの重要な文書を発行しました。

  1. 仮想通貨に関連するリスクのさらなる防止および対処に関する通達（文書 42 号）
  2. 国内資産を裏付けとする資産担保型セキュリティ・トークンの海外発行に関する規制ガイドライン

これらの規制により、禁止されている仮想通貨活動と、許容される RWA トークン化を区別するコンプライアンス・フレームワークが確立されます。仮想通貨については中国人民銀行が主導し、RWA のトークン化については CSRC が管理を担います。

人民元ペッグのステーブルコイン：レッドライン​

新しい枠組みの中で最も衝撃的な要素は、恐らく人民元ペッグのステーブルコインに対する絶対的な禁止でしょう。中国国内外を問わず、いかなる団体や個人も、政府の明示的な承認なしに人民元にペッグされたオフショア・ステーブルコインを発行することはできません。これには国内企業の海外拠点も含まれます。

タイミングは戦略的な意図を明らかにしています。2026 年 1 月 1 日より、中国人民銀行はデジタル人民元（e-CNY）のウォレット残高に対して利息の支払いを開始しました。年利 0.05% という国内の標準的な普通預金口座と同等の利率です。要求払い預金に匹敵するリターンを提供することで、中央銀行は e-CNY を単なる決済ツールから、ステーブルコインに流れる可能性のある市場シェアを獲得するための競争力のある金融商品へと変貌させました。

世界的な背景がそのリスクを強調しています。ステーブルコインの月間取引高は 2026 年 1 月までに 10 兆ドルに達しました。中国は、未認可の人民元担保ステーブルコインを通貨主権への直接的な脅威と見なしています。これらは中央銀行の監視が及ばない並行決済システムを生み出し、資本規制や政策の有効性を損なう可能性があるからです。

規制で明示されている通り、法定通貨にペッグされたステーブルコインは通貨に類する機能を果たすため、通貨主権に関わります。したがって、厳格な国家管理の対象となります。

CSRC の届出制度：針の穴を通すような道​

ステーブルコインが鉄の壁に直面する一方で、現実資産のトークン化には、狭く厳格に規制された道筋が与えられました。CSRC の規制ガイドラインでは、「国内資産を裏付けとする資産担保型セキュリティ・トークン」を、暗号技術と分散型台帳技術を活用し、国内資産からのキャッシュフローを返済原資として海外で発行されるトークン化された権利証書と定義しています。

コンプライアンス要件は多岐にわたります。

発行前の義務的な届出​

基礎となる資産を管理する国内団体は、資産担保型セキュリティ・トークンの海外発行を行う前に、CSRC に報告書を提出しなければなりません。この届出は、特別目的事業体（SPV）の設立から 5 営業日以内に中国証券投資基金業協会（AMAC）に提出する必要があります。

包括的な情報開示要件​

届出には、以下の詳細な文書を含める必要があります。

  • 資産の所有権およびキャッシュフロー構造
  • トークン化技術およびセキュリティ・プロトコル
  • オフショア発行の管轄区域および適用法
  • 金融および技術パートナーのコンプライアンス資格
  • リスク管理および投資家保護メカニズム

ネガティブリストによる制限​

ネガティブリストの全容は公表されていませんが、規制では特定の資産カテゴリが明示的に除外されています。この枠組みは「真正でコンプライアンスを遵守した基礎資産」を許可する一方で、規制の空白を突くスキーム、つまり実際の資産の裏付けなしに市場の流行を追う企業は排除の対象となります。

オンショアでの禁止、オフショアでの条件付き容認​

オンショアの RWA トークン化活動は、規制当局の同意を得た承認済みの金融インフラを通じて行われない限り禁止されています。しかし、当局は現在、企業が 中国の資産を裏付けとして海外でトークンを発行すること を認めており、中国証券監督管理委員会（CSRC）の届出要件が満たされている場合に限り、ブロックチェーンベースの資産運用の法的手段が開かれています。

この新体制における勝者は誰か？​

この規制体系により、明確な勝者と敗者が生まれます。

国有企業と金融機関​

最大の受益者は、確立された規制関係と実証済みのコンプライアンス能力を持つ事業体です。真正かつコンプライアンスを遵守した原資産と標準化された運用能力を持つ主要企業 は、届出を行うことで事業開発の機会を得る可能性があります。

中国の大手銀行や国有企業は、CSRC の厳格な承認プロセスを通過することを条件に、ブロックチェーン・レールを使用したトークン化債券の発行、資産担保証券、およびクロスボーダー決済の探索が可能になりました。

中国資産のエクスポージャーを持つ外国機関​

中国の不動産、インフラ債務、または売掛金を保有する投資銀行やアセットマネージャーは、これらの資産をオフショアでトークン化し、伝統的に流動性の低い市場で流動性を引き出せる可能性があります。しかし、彼らはコンプライアンスを遵守した中国企業と提携し、規制当局がすべての取引レイヤーを実質的に監視できる開示要件を満たす必要があります。

クリプトネイティブと DeFi プロトコル​

敗者は、分散型金融（DeFi）プロトコル、アルゴリズム型ステーブルコイン、およびパーミッションレスなトークン化プラットフォームです。規制により、RWA のトークン化は、国家の監視が及ばないパブリックブロックチェーンではなく、承認された金融インフラ上で行われなければならない ことが明確にされています。

CSRC の承認を得ずに香港やシンガポールの法人を利用して本土資産をトークン化している、グレーゾーンで活動する企業は、現在、明示的な禁止と潜在的な法的執行に直面しています。

戦略的計算：なぜ今なのか？​

中国のタイミングは、3 つの収束する圧力を反映しています。

1. デジタル人民元（e-CNY）の競争上の必須課題​

2026 年 1 月に利息付きデジタル人民元ウォレットが開始された ことで、中国人民銀行（PBOC）は競合する決済手段を排除する必要があります。Project mBridge プラットフォームの取引量は 554.9 億ドルに急増し、デジタル人民元が決済量の 95% 以上を占めています。認可されていない人民元ステーブルコインは、この勢いを脅かす存在です。

2. 世界的な RWA ブーム​

トークン化資産市場は爆発的に拡大しており、2030 年までに 10 兆ドル規模に達する と予測されています。中国はこの市場を完全に傍観するわけにはいきませんが、資本逃避を可能にする国内資産の制御不能なトークン化を容認することもできません。

3. 規制の裁定取引の防止​

これらの規制以前、企業は香港やケイマン諸島のオフショア SPV を通じて中国の不動産や貿易請求書を技術的にトークン化し、本土の監視を事実上回避することができました。新しい CSRC の届出要件は、オフショアの構造に関わらず開示と承認を求めることで、この抜け穴を塞いでいます。

実践におけるコンプライアンス：狭い回廊​

コンプライアンスを遵守した RWA 発行を試みる企業にとって、今後の道筋は具体的にどのようなものになるのでしょうか。

ステップ 1：資産の適格性確認​

原資産がネガティブリストに含まれておらず、検証可能なキャッシュフローを生成していることを確認します。投機的な資産、担保としての仮想通貨、および主に規制の裁定取引を目的とした構造は拒否されます。

ステップ 2：SPV の設立と AMAC への届出​

特別目的会社（SPV）を設立し、5 営業日以内に中国証券投資基金業協会（AMAC）に届け出ます。この届出は従来の CSRC による承認要件に代わるものですが、依然として広範な文書が必要となります。

ステップ 3：CSRC への開示​

資産の所有権、トークン化技術、オフショアの管轄区域、パートナーのコンプライアンス実績、および投資家保護メカニズムを詳述した包括的な開示書類を CSRC に提出します。

ステップ 4：承認されたインフラ​

中国の規制当局が承認したインフラ上でのみトークン化を実行します。Ethereum や Solana のようなパブリックブロックチェーンは適格ではありません。本人確認と取引監視を備えた規制対象プラットフォームが該当します。

ステップ 5：継続的なコンプライアンスと報告​

発行量、流通市場での取引、および投資家の構成について、CSRC への継続的な報告を維持します。クロスボーダーの資本流動が急増した場合には、監査や監視の強化に備える必要があります。

グローバルなトークン化市場への影響​

中国のアプローチは、米国式の証券規制と、クリプトネイティブなパーミッションレスモデルの両方とは異なる「第 3 の道」を象徴しています。トークン化された資産を SEC スタイルの完全な登録が必要な証券として扱ったり、DeFi プロトコルの自由な運用を許可したりするのではなく、中国は厳密に定義された境界内での条件付き許可を与える、国家管理下の届出制度を選択しました。

このモデルは、イノベーションとコントロールのバランスを模索している他の法域、特に資本流出を警戒しつつもグローバルな流動性を取り込みたいと考えている新興市場にとって魅力的に映るかもしれません。東南アジア、中東、ラテンアメリカでも同様の枠組みが登場する可能性があります。

グローバルなアセットマネージャーへのメッセージは明確です。中国資産のトークン化は可能ですが、それは中国当局が完全な可視性と拒否権を持つチャネルを通じてのみ可能です。「狭い廊下」は開かれていますが、それは極めて狭いものです。

未来：監視下のトークン化が「ニューノーマル」になるのか？​

中国の 8 部門による枠組みは、禁止から選択的許可への決定的な転換を意味します。規制は、中国がカテゴリー別規制へと移行していることを示唆しており、仮想通貨への取り締まりを維持しつつ、RWA（現実資産）を正式な金融システムに統合しようとしています。

その核心的な賭けは、国家が監督するトークン化によって、通貨主権を譲り渡したり資本流出を許したりすることなく、ブロックチェーンの効率性というメリット（プログラマブルな決済、分割所有、24 時間 365 日稼働する市場）を提供できるという点にあります。このビジョンが持続可能かどうかは、その実行力にかかっています。CSRC（中国証券監督管理委員会）の届出制度は申請を効率的に処理できるのか？ 準拠した RWA プラットフォームは真の市場採用を勝ち取れるのか？ 中国は正当なクロスボーダーな流れを許可しつつ、オフショアでの裁定取引を防ぐことができるのか？

初期の兆候は、機関投資家の間で慎重ながらも楽観的な見方があることを示唆しています。中国は依然として国内でのこれらの活動を禁止していますが、当局は現在、企業が中国の資産を裏付けとして海外でトークンを発行することを許可しています。これにより、企業や投資銀行がブロックチェーンベースの資産管理において成長するための、明確で合法的な道が開かれました。

RWA 領域のビルダーにとって、計算は単純です。中国は世界第 2 位の経済大国であり、トークン化可能な資産の巨大なプールを抱えています。この市場へのアクセスには、CSRC の枠組みへの準拠が不可欠です。近道も、グレーゾーンも、国家の監視を越えて活動できるという幻想も存在しません。

8 部門による禁止令は、トークン化への扉を閉ざしたわけではありません。誰がその鍵を握っているかを、非常に明確にしただけなのです。

情報源​

香港の二重都市税務居住権：2026年に Web3 プロフェッショナルが知っておくべきこと

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

香港で Web3 スタートアップを立ち上げ、週末には中国本土に戻り、国境の両側で納税申告を行っているとします。どちらの政府があなたの所得に課税する権利を持ち、その額はいくらになるのでしょうか？

これは仮定の話ではありません。香港の急成長するブロックチェーン分野で活躍する数万人ものプロフェッショナルにとって、二重租税居住権は、経済生活において最も重要かつ混乱を招く側面の 1 つとなっています。2025 年 12 月 22 日、香港税務局（IRD）は、二重居住者が「香港・大陸間包括的二重課税防止協定（CDTA）」に基づき、タイブレーカー・ルールをどのように運用すべきかを最終的に明確にする最新のガイダンスを公開しました。

このタイミングは、これ以上ないほど重要です。香港は 2025 年を通じて 12 万人以上の人材スキーム申請者を惹きつけ、その 43% がイノベーション・テクノロジー分野（Web3、ブロックチェーン、暗号資産のプロフェッショナルを含むカテゴリー）で働いています。一方、香港特別行政区は、2027 年から税務当局によるデジタル資産保有者の追跡方法を根本的に変える、新しい暗号資産報告枠組み（CARF および CRS 2.0）を導入しようとしています。

香港と本土の間を行き来する Web3 プロフェッショナルにとって、これらのルールを理解することは必須です。それは、最適化された税務計画か、あるいは二重課税の悪夢かの分かれ目となります。

180 日ルールと 300 日ルール：香港の租税居住権への入り口​

香港は、180 日ルールと 300 日ルールという 2 つの明確な機械的テストを通じて租税居住権を定義しています。

180 日ルール： 1 つの賦課年度（Year of Assessment）の間に 180 日を超えて香港に滞在した場合、税務上の香港居住者とみなされます。非常にシンプルです。

300 日ルール： あるいは、連続する 2 つの賦課年度（そのうちの 1 年が現在の賦課年度であること）を通じて計 300 日を超えて香港に滞在した場合も、居住者として認定されます。

これらのテストの柔軟な点は、「日数」のカウント方法にあります。継続的な滞在は必要ありません。例えば、2025 年に香港で 150 日、2026 年に 200 日過ごしたプロフェッショナルは、個別の年度では 180 日を超えていなくても、2026 年度において 300 日ルールを満たすことになります。

Web3 プロフェッショナルにとって、この柔軟性は極めて重要です。多くのブロックチェーン創設者や開発者は、プロジェクトベースのスケジュールで動いています。3 ヶ月間香港で開発し、1 ヶ月間シンガポールのカンファレンスに参加し、2 ヶ月間本土からリモートで働くといった具合です。300 日ルールは、こうしたパターンをカバーします。

しかし、ここからが複雑になります。中国本土には独自の居住者テストがあります。暦年（Calendar Year）で 183 日以上中国本土に滞在した場合、本土の租税居住者にもなります。両方の管轄区域があなたを居住者として主張する場合、タイブレーカー・ルールが適用されます。

タイブレーカーの階層：あなたの「利害関係の中心」はどこか？​

香港・大陸間 CDTA は OECD のタイブレーカー・フレームワークを採用しており、以下の 4 段階の階層構造を通じて二重居住の問題を解決します。

1. 利用可能な恒久的住居​

最初のテストは、「どこに恒久的な住居があるか」を問います。香港で物件を所有または賃貸している一方で、本土ではホテルや一時的な宿泊施設にしか滞在していない場合、香港が優先されます。両方の場所に恒久的な住居がある場合は、第 2 段階に進みます。

2. 利害関係の中心​

ここがほとんどのケースで決定打となる段階であり、IRD の 2025 年 12 月のガイダンスが不可欠となる部分です。「利害関係の中心」テストでは、個人的および経済的な結びつきがどちらでより強いかを調査します。

個人的な結びつきには以下が含まれます：

  • 配偶者や扶養家族がどこに住んでいるか
  • 家族の絆や社会的関係
  • 地域社会への関与やクラブの会員権
  • 医療機関や子供の教育機関

経済的な結びつきには以下が含まれます：

  • 主要な事業拠点がどこにあるか
  • 主要な資産（不動産、投資、銀行口座）の所在地
  • 専門家団体やビジネスネットワーク
  • 所得源と雇用関係

IRD の更新された FAQ では、具体的なシナリオが示されています。例えば、香港の企業に雇用され、仕事で頻繁に本土に渡航する個人を考えてみましょう。雇用契約、登録された事業所住所、主要な銀行口座が香港にある一方で、家族が上海に住んでいる場合、その判断は個別の事実関係に基づきます。

このガイダンスが明確にしているのは、単に香港の就労ビザを持っていることや会社登記があることだけでは、自動的に利害関係の中心が確立されるわけではないということです。IRD は状況の全体像を精査します。

3. 常習的住居​

利害関係の中心が特定できない場合（例えば、両方の管轄区域に対して等しく強い結びつきがある場合など）、テストは「常習的住居」へと移ります。これは、日常的にどこに居住しているかを問うものです。単に滞在日数だけでなく、滞在のパターンや目的も考慮されます。

香港にアパートを維持しているものの、仕事のために両方の場所で均等に時間を過ごしている Web3 創設者は、「常習的住居」テストでは決着がつかず、判断は最終段階へと持ち越されることになります。

4. 相互協議手続​

すべての手段が失敗した場合、管轄当局である香港の税務局（IRD）と中国本土の国家税務総局は、相互協議手続を通じて解決策を交渉します。これは「最終手段」であり、コストと時間がかかり、結果も不透明です。

Web3 プロフェッショナルにとってこれが重要な理由：CARF 革命​

IRD による明確化は、香港が暗号資産報告に革新的な変更を導入するタイミングと重なっています。2026 年 1 月、香港政府は CARF（暗号資産報告枠組み）および CRS 2.0（共通報告基準の改正案）に関する 2 か月間の公聴会を開始しました。

2027 年から、香港で運営される暗号資産取引所、カストディアン、デジタル資産サービスプロバイダーは、CARF に基づき口座保持者の情報を税務当局に報告することが義務付けられます。2028 年までには、CRS 2.0 による強化されたデューデリジェンス要件が施行されます。

主な変更点は以下の通りです：

二重居住者である個人の場合： 香港と本土の両方で税務上の居住者である場合、両方 の管轄区域で税務上の居住地を自己証明する必要があります。利用している暗号資産取引所は、あなたの保有資産を両方の地域の税務当局に報告します。

頻繁に取引を行うトレーダーの場合： 香港ではキャピタルゲインに課税されません。個人が長期保有する暗号資産投資は非課税のままです。しかし、取引の頻度、短い保有期間、営利目的の意図が「事業活動」を示唆する場合、その利益は 15～16.5% の利得税の対象となります。一方、本土では、税務上の居住者によるデジタル資産からのすべての所得に課税されます。

企業の財務部門の場合： ビットコインやその他の暗号資産を保有する Web3 企業は、より厳しい監視に直面します。香港に本社を置きながら本土で事業を展開するスタートアップは、暗号資産の保有から生じる未実現利益および実現利益に対して、どちらの管轄区域が課税権を持つかを明確に定める必要があります。

2025 年 12 月の IRD ガイダンスは、暗号資産プロフェッショナルが居住地をどのように構成するかに直接影響を与えます。情報の自動交換を通じて両地域の税務当局がデジタル資産の保有状況をかつてないほど詳細に把握できるようになる中、居住地の判定を誤るリスクはこれまでになく高まっています。

実践的な戦略：2026 年における二重居住への対応​

香港と本土の境界を越えて活動する Web3 プロフェッショナルにとって、実行可能な戦略は以下の通りです：

すべてを記録する​

以下の事項について、細心の注意を払って記録を維持してください：

  • 各管轄区域に滞在した日数（入国スタンプ、搭乗券、ホテルの領収書）
  • 雇用契約書および事業登録書類
  • 賃貸借契約書または不動産所有記録
  • 資金の預け入れおよび支出を示す銀行取引明細書
  • 専門家協会の会員資格およびコミュニティへの関与

IRD のガイダンスでは、居住地の判定がますます包括的なものになっていることが強調されています。例えば、香港のブロックチェーン企業の役員を務める米国人が、年間 150 日を香港で過ごし、家族がヨーロッパにいる場合でも、唯一の役職、主要な事業運営、登録住所がすべて香港を指し示しているならば、その人の「利害関係の中心」は香港であるとみなされ、香港の税務居住者と判定される可能性があります。

意図的に拠点を構成する​

実際に両方の管轄区域で活動している場合は、以下を検討してください：

  • 長期賃貸借契約を通じて「恒久的住居」がどこにあるかを正式に定める
  • 主要な経済活動（銀行口座、投資ポートフォリオ、事業登録）を一つの管轄区域に集約する
  • 優先する税務管轄区域に家族の居住地を維持する
  • 境界を越えた移動の業務上の必要性を文書化する

高度人材通行証スキーム（TTPS）を戦略的に活用する​

香港の高度人材通行証スキーム（TTPS）は、2026 年に向けて対象大学を 200 校に拡大し、合格者の 43% がイノベーションおよびテクノロジー部門で働いています。資格のある Web3 プロフェッショナルにとって、TTPS は事前に仕事のオファーがなくても香港の居住権を取得できる経路を提供します。

このスキームでは、高所得プロフェッショナルに対して年間所得 250 万香港ドル以上が求められます。重要なのは、TTPS がビザの確実性を提供することで、180 日または 300 日のテストを満たしやすくし、プロフェッショナルが意図的に滞在を構成できるようにすることです。

税務上の居住地を賢く選択する​

タイブレーカー・ルールは、強制ではなくレバレッジ（手段）を与えてくれるものです。二重居住の資格がある場合、二重課税防止協定（CDTA）によって、より有利な税務処理を選択できますが、その選択を実証する必要があります。

本土で働く香港居住者の場合、滞在日数に基づいて計算された本土の個人所得税が、CDTA の「滞在」ルールに基づいて計算された税額と異なる場合、より低い税額となる方法を選択できます。この柔軟性を活かすには、専門的な税務計画と、その時点での文書化が必要です。

CARF 報告に備える​

2027 年までには、完全な透明性が確保されると想定してください。二重居住者である場合、暗号資産取引所はあなたの保有資産を両方の管轄区域に報告します。税務当局が以下の情報を完全に把握することを前提に、業務を構成してください：

  • 暗号資産の残高と取引活動
  • 取引所とウォレット間の送金
  • 実現損益
  • ステーキング報酬および DeFi イールド

大きな展望：香港の Web3 に対する野心と税務上の現実の交差​

香港における二重居住者の税務上の居住地に関する明確化は、単独で起きていることではありません。これは、中国本土当局が求める税務の透明性と規制の整合性を満たしながら、香港特別行政区（SAR）を主要な Web3 ハブとして位置づける広範な戦略の一環です。

香港税務局（IRD）の 2025 年 12 月のガイダンスは、根本的な緊張関係を認めています。グローバルな人材を惹きつけるには競争力のある税制構造が必要ですが、本土とのクロスボーダーの資金流入を管理するには明確なルールと執行が必要です。タイブレーカー（振り分け規定）の枠組みは、これら両方の要請のバランスを取ろうとしています。

Web3 の専門家にとって、これは機会とリスクの両方を生み出します。香港はキャピタルゲイン税がなく、暗号資産ライセンスに関する明確な規制枠組みがあり、アジアの時間帯における深い流動性を提供しています。しかし、香港と本土で時間を分けて過ごす専門家は、重複する居住権の主張、二重の報告義務、そしてタイブレーカールールが適切に適用されない場合の二重課税の可能性に対処しなければなりません。

2026 年の状況は、より高度な対応を求めています。居住地が単なる形式的なものであったり、租税計画が「滞在日数を 180 日未満に抑える」だけで済んだりした時代は終わりました。暗号資産報告枠組み（CARF）の導入が迫り、IRD のガイダンスがより詳細になる中、Web3 の専門家には積極的な戦略、最新の文書化、および専門的なアドバイスが必要です。

次にすべきこと​

香港と中国本土の二重居住について悩んでいる Web3 専門家の方は、以下のステップを検討してください：

  1. 2025 年の滞在状況を確認する：いずれかの管轄区域で 180 日または 300 日の基準を満たしているかどうかを計算してください。その結果を文書化しておきましょう。

  2. つながりをマッピングする：IRD の枠組みを使用して、恒久的住居、利害関係の中心、および常習的居住地に関する事実上の目録を作成してください。

  3. 暗号資産の保有状況を評価する：どの取引所があなたの資産を保有しており、どこに報告義務があるかを把握し、CARF 報告に備えてください。

  4. 専門家のアドバイスを受ける：タイブレーカールールには主観的な要素が含まれ、税務当局間で解釈の相違が生じる可能性があります。香港・本土間の包括的二重課税防止協定（CDTA）事例に精通した税務専門家に相談してください。

  5. 法改正を監視する：香港の CARF コンサルテーションは 2026 年 2 月初旬に締め切られます。最終的な規制は、2027 年の報告義務に実質的な影響を与える可能性があります。

IRD の更新されたガイダンスはロードマップであり、保証ではありません。二重居住の判定は依然として事実関係に大きく依存しており、判定を誤った場合の影響（二重課税、報告漏れ、規制上の罰則）は深刻です。次世代の金融インフラを構築する Web3 専門家にとって、自身の税務上の居住地を理解することは、スマートコントラクトのセキュリティを理解することと同じくらい基本的で重要なことです。

BlockEden.xyz は、複数のチェーンで構築を行う開発者向けにエンタープライズグレードのブロックチェーンインフラストラクチャを提供しています。当社は税務アドバイスを提供することはできませんが、アジアの Web3 エコシステムにおける運営の複雑さを理解しています。香港、中国本土、およびアジア太平洋地域で活動するチーム向けに設計された当社の API サービスを詳しく見る。

情報源​

中国の RWA 規制枠組み：第 42 号文書の解説

· 約 13 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月 6 日、中国は 2021 年の全面禁止以来、最も重要な暗号資産政策の転換を発表しました。しかし、これは方針の撤回ではなく、「再調整」でした。8 つの省庁から共同で発行された「第 42 号文書」は、現実資産（RWA）のトークン化に対する限定的なコンプライアンス・パスウェイを構築する一方で、人民元連動型ステーブルコインの禁止を確固たるものにしました。メッセージは明確です。ブロックチェーン・インフラストラクチャは許可されるが、暗号資産の投機は許可されず、国家がしっかりと管理し続けるということです。

中国のブロックチェーン・エコシステムをナビゲートする企業にとって、これは何を意味するのでしょうか？ 規制の枠組み、承認メカニズム、そしてオンショア事業とオフショア事業の戦略的な区分について詳しく解説します。

8 省庁による枠組み：誰が主導権を握っているのか？​

第 42 号文書は、前例のない規制当局間の連携を示しています。共同規制の枠組み には、以下の機関が集結しています。

  • 中国人民銀行 (PBOC) — 金融政策とデジタル人民元 (e-CNY) を監督する中央銀行
  • 国家発展改革委員会 — 戦略的な経済計画を策定する権限
  • 工業情報化部 (MIIT) — 技術基準と実装
  • 公安部 — 無許可活動に対する刑事執行
  • 国家市場監督管理総局 — 消費者保護と詐欺防止策
  • 国家金融監督管理総局 — 金融機関のコンプライアンス
  • 中国証券監督管理委員会 (CSRC) — アセットバック証券トークンの監督
  • 国家外貨管理局 (SAFE) — 国境を越えた資本フローの監視

国務院によって承認された この省庁間連合は、RWA 規制が周辺的なフィンテック実験ではなく、国家的な戦略的優先事項であることを示唆しています。

中国法における RWA の正確な定義とは？​

中国は初めて、公式な法的定義 を提示しました。

「現実資産（RWA）のトークン化とは、暗号技術および分散型台帳または類似の技術を使用して、資産の所有権および収益権をトークン、またはトークンの特性を持つその他の権利や債務証明書に変換し、それらを発行および取引する活動を指す。」

この定義は意図的に広範であり、以下をカバーしています。

  • トークン化された証券および債券
  • サプライチェーン・ファイナンス商品
  • クロスボーダー決済
  • アセットバック・デジタル証明書

決定的なのは、この文書が RWA と暗号資産を区別していること です。ビットコイン、イーサリアム、および投機的なトークンは引き続き禁止されています。承認されたインフラストラクチャ上で運用される、合法的な資産に裏打ちされた RWA トークンは、現在、規制上の経路が確保されています。

コンプライアンス・パスウェイ：3 つの承認メカニズム​

第 42 号文書は、資産がどこに保持され、誰がそれらを管理しているかに応じて、3 つの層のコンプライアンスを確立しています。

1. オンショア RWA：国家管理のインフラのみ​

国内の RWA 発行は「準拠した金融インフラ」上での運用が必要 であり、この用語は以下のような国家公認のブロックチェーン・プラットフォームを指します。

  • BSN (Blockchain-based Service Network) — 独立した暗号資産を禁止しつつ、パーミッションド・アプリケーションをサポートする国家ブロックチェーン・インフラ
  • デジタル人民元の統合 — ブロックチェーン・サービスに決済機能が必要な場合、e-CNY がデフォルトの決済レイヤーとなる

金融機関は準拠した RWA ビジネスに参加できますが、これらのチャネルを通じてのみ可能です。プライベート・ブロックチェーンの展開や海外プラットフォームは明示的に除外されています。

2. 国内資産によるオフショア発行：CSRC 届出制度​

最も複雑なシナリオは、中国の資産をオフショアでトークン化する ケースです。CSRC の届出制度は、以下の場合に適用されます。

  • 原資産が中国国内にある
  • トークンが香港、シンガポール、またはその他の法域で発行されている
  • 国内企業が原資産を支配している

そのような事業を開始する前に、国内企業は CSRC に届け出る必要があります。この規制上の仕組みにより、トークンがどこで発行されるかに関わらず、中国当局は国内の資産プールに対する監視を維持できます。

実務上、これは以下を意味します。

  • ローンチ前の開示 — トークン構造、カストディアンの取り決め、および資産検証メカニズムの提出
  • 継続的なコンプライアンス — 資産の裏付け、保有者の分布、およびクロスボーダー・フローに関する定期的な報告
  • 執行管轄権 — トークンがオフショアで取引されていても、原資産には中国法が適用される

3. 人民幣ペッグ型ステーブルコイン： 例外なき禁止​

本フレームワークは、 国内外を問わず、 許可されていない人民幣連動型ステーブルコインの発行を明示的に禁止しています。 主な制限事項は以下の通りです：

その背景にある意図： 中国は、 民間のステーブルコイン発行者に通貨主権を譲り渡すことはありません。 e-CNY は、 USDT や USDC といったドル建てステーブルコインに対する国家としての回答です。

香港 vs. 本土： 戦略的分離​

中国の二重アプローチは、 本土で厳格な資本規制を維持しつつ、 香港を規制のサンドボックスとして活用しています。

香港の寛容な枠組み​

香港は暗号資産に友好的な管轄区域としての地位を確立しています。 具体的には以下の通りです：

  • ステーブルコイン・ライセンス — 2025 年 5 月 21 日に可決されたステーブルコイン法案 により、 香港ドル・ステーブルコインの規制された経路が創設されました。
  • トークン化債券 — 債券発行のための政府支援パイロットプログラム。
  • Project Ensemble — 香港金融管理局（HKMA）による、 卸売用ステーブルコイン決済のためのイニシアチブ。

管理メカニズム： 資産の所在が発行場所を凌駕する​

しかし、 ここに落とし穴があります。 中国の基本原則では、 トークンが香港やシンガポールのどちらで発行されたかに関わらず、 裏付けとなる資産が中国国内にある限り、 中国の規制が適用されると規定されています。

2026 年 1 月、 中国証券監督管理委員会（CSRC）は本土の証券会社に対し、 香港での RWA トークン化活動を一時停止するよう 指示しました。 これはクロスボーダー・デジタル金融に対する中央集権的な統制を示唆しています。 結論として、 香港の規制サンドボックスは北京の裁量で運営されており、 独立した管轄区域として機能しているわけではありません。

ブロックチェーン・ビルダーへの影響​

インフラ・プロバイダーにとっての意味​

第 42 号文書は、 コンプライアンスを重視するインフラ・プレイヤーに機会をもたらします：

  • BSN エコシステムの参加者 — 国家が承認したネットワーク上で開発を行うデベロッパーは、 正当性を得ることができます。
  • カストディおよび資産検証サービス — 資産裏付け型トークンのためのサードパーティによる証明（アテステーション）が不可欠になります。
  • デジタル人民元（e-CNY）の統合 — ブロックチェーン・ベースの商取引に e-CNY を活用する決済レールの需要が高まります。

戦略的トレードオフ： オンショア vs. オフショア​

RWA トークン化を検討している企業にとって：

オンショア（国内）の利点：

  • 中国国内市場への直接アクセス
  • 国家ブロックチェーン・インフラとの統合
  • 承認されたチャネルを通じた規制の明確性

オンショア（国内）の制約：

  • インフラと決済に対する国家の管理
  • 独立したトークン発行の不可
  • 決済機能が e-CNY に限定される

オフショア（海外）の利点：

  • グローバルな流動性と投資家へのアクセス
  • ブロックチェーン・プラットフォームの選択肢（Ethereum, Solana など）
  • トークン設計とガバナンスの柔軟性

オフショア（海外）の制約：

  • 中国資産に対する CSRC への届出義務
  • 規制の予測不可能性（香港の証券会社への停止指示などを参照）
  • 非準拠の場合の執行リスク

大局的な視点： 中国による 545 億ドルのブロックチェーンへの賭け​

第 42 号文書は唐突に現れたものではありません。 これは、 2029 年まで続く 中国の「国家ブロックチェーン・ロードマップ」（545 億ドルのインフラ・イニシアチブ） の一部です。

戦略は明確です：

  1. 2024 年〜 2026 年（パイロットフェーズ） — 標準化されたプロトコル、 アイデンティティ・システム、 および主要産業における地域的なパイロット運用。
  2. 2027 年〜 2029 年（本格展開） — ブロックチェーン・インフラ上での公共および民間データ・システムの全国的な統合。

目標は分散型金融（DeFi）を受け入れることではなく、 ブロックチェーンを国家管理の金融インフラのツールとして使用することです。 中央銀行デジタル通貨、 サプライチェーンの追跡可能性、 クロスボーダー決済決済など、 すべてが規制の監視下に置かれます。

次に何が起こるか？​

第 42 号文書は、 RWA がもはやグレーゾーンではない ことを明確にしましたが、 コンプライアンスの負担は非常に重いものです。 2026 年 2 月時点の状況は以下の通りです：

企業にとっての意思決定マトリックスは冷徹です。 中国の国家管理エコシステム内で活動し制限されたトークン化を受け入れるか、 あるいは CSRC への完全な開示と規制の不確実性を伴いながらオフショアで発行するか、 のいずれかです。

中国は一線を画しました。 それはブロックチェーンを禁止するためではなく、 それが国家の優先事項に確実に合致するようにするためです。 ビルダーにとって、 それはコンプライアンスは可能だが、 主権は譲歩できないという枠組みの中を舵取りすることを意味します。

情報源​

中国の RWA 取締り：第 42 号文書が準拠型金融と禁止された仮想通貨の境界線を引く

· 約 20 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月 6 日、中国の 8 つの政府部門は、世界のブロックチェーン業界に衝撃を与える規制の「爆弾」を投下しました。中国人民銀行、中国証券監督管理委員会（CSRC）、およびその他の 6 つの省庁が共同で発表した「第 42 号文書」は、未承認の実物資産（RWA）トークン化に対する全面的な禁止を正式に定めると同時に、承認された金融インフラのための限定的なコンプライアンスの道筋を作成しました。

この指令は、単に中国の暗号資産禁止を再確認するものではありません。国家が承認したブロックチェーン・アプリケーションと、禁止された暗号資産活動を分ける洗練された「分類規制」の枠組みを導入しています。中国の規制当局は初めて、RWA トークン化を明示的に定義し、オフショアの人民元ペッグ型ステーブルコインを禁止し、CSRC による準拠した資産裏付け型セキュリティトークンの届出制度を確立しました。

これは単なる新たな仮想通貨の取り締まりではありません。投機的な仮想通貨を遠ざけつつ、18 兆ドル規模の中国経済とブロックチェーン技術がどのように接点を持つかをコントロールするための北京の青写真です。

第 42 号文書：8 部門通知が実際に述べていること​

2026 年 2 月の規制は、2021 年の仮想通貨マイニング禁止以来、最も包括的なブロックチェーン政策の更新となります。この指令は、3 つの特定の活動をターゲットにしています。

RWA トークン化の定義と禁止： 省級の文書としては初めて、中国は RWA トークン化を「所有権または収益権を発行および取引可能なトークン状の証明書に変換するための、暗号化技術および分散型台帳技術の使用」と明示的に定義しました。規制当局の承認なしに、また特定の金融インフラを使用せずに行われるこのような活動は、関連する仲介および IT サービスとともに、中国本土で禁止されます。

人民元ペッグ型ステーブルコインの禁止： 国内外を問わず、いかなる組織や個人も、関連部門の承認なしに海外で人民元にペッグされたステーブルコインを発行することはできません。国内組織およびそれらが支配する海外組織も同様に、海外でのいかなる仮想通貨の発行も禁止されています。

オフショア RWA サービスの制限： 外国の組織や個人が国内の相手方に RWA トークン化サービスを不当に提供することは禁止されています。国内資産をオフショアでトークン化しようとする中国の組織は、事前に同意を得て関連部門に届け出を行う必要があります。

この通知は、全面的な禁止から微妙なコントロールへの重要な進化を示しています。仮想通貨関連の活動が引き続き「違法な金融活動」であることを再確認しつつ、第 42 号文書は規制当局の承認を得た「特定の金融インフラ」上での許可された RWA トークン化という概念を導入しています。

CSRC 届出制度：中国のコンプライアンス・ゲートウェイ​

規制の文言の中に隠されている最も重要な進展は、中国証券監督管理委員会（CSRC）が資産裏付け型セキュリティトークンの届出（ファイリング）制度を確立したことです。これは完全な承認システムではなく、規制されたトークン化に対する「慎重な開放」を示唆する届出メカニズムです。

指令によれば、原資産を管理する国内組織は、オフショアでの発行前に CSRC に届け出を行い、完全な募集文書と資産およびトークン構造の詳細を提出しなければなりません。以下の場合は届出が却下されます：

  • 資産または支配組織が法的禁止事項に直面している場合
  • 国家安全保障上の懸念が存在する場合
  • 未解決の所有権紛争がある場合
  • 進行中の刑事事件または重大な規制調査が有効である場合

「承認（批准）」ではなく「届出（备案）」という言葉の使用は意図的なものです。中国の規制慣行における届出制度は通常、特別に拒否されない限り提出後に活動を進めることを可能にし、完全な承認プロセスよりも迅速な道筋を作り出します。この枠組みは、CSRC を正当な RWA トークン化の門番として位置づけ、資産の選択と構造に対する管理を維持します。

ブロックチェーンベースの資産証券化を検討している金融機関にとって、この届出制度は最初の正式なコンプライアンスの道筋となります。ただし、注意点があります。これは本土資産のオフショア・トークン化にのみ適用され、国内組織がトークンの発行を中国国外で行うことを要求しつつ、CSRC が原資産の担保に対する監視を維持する形となります。

分類規制：国家インフラと仮想通貨の分離​

第 42 号文書の最も重要な革新は、準拠した金融インフラと禁止された仮想通貨活動を分ける 2 層システムである「分類規制」の導入です。

ティア 1：許可された金融インフラ

  • CSRC 届出制度を通じて発行された資産裏付け型セキュリティトークン
  • 国家が承認したプラットフォーム（BSN：ブロックチェーン・ベース・サービス・ネットワークを含む可能性が高い）上のブロックチェーン・アプリケーション
  • 2026 年 1 月 1 日時点で M0 から M1 ステータスに移行したデジタル人民元（e-CNY）インフラ
  • mBridge クロスボーダー CBDC 決済システム（中国、香港、UAE、タイ、サウジアラビア）
  • 香港の Project EnsembleTX のような規制されたトークン化パイロット

ティア 2：禁止された活動

  • パブリック・ブロックチェーン上での未承認の RWA トークン化
  • 規制当局の承認なしに人民元にペッグされたステーブルコイン
  • 仮想通貨の取引、マイニング、および仲介サービス
  • 届出なしに本土の顧客をターゲットとするオフショア RWA サービス

この二極化は、中国のより広範なブロックチェーン戦略を反映しています。つまり、分散型金融（DeFi）を拒絶しながら、技術を受け入れるということです。2025 年に発表された 545 億ドルの国家ブロックチェーン・ロードマップは、投機的なトークン取引ではなく、デジタル金融、グリーンエネルギー、スマート製造における許可型エンタープライズ・アプリケーションに焦点を当て、2029 年までに包括的なインフラを構築することを約束しています。

分類されたアプローチは、中国のデジタル人民元の拡大とも一致しています。2026 年に e-CNY が M0 から M1 の分類に移行するにつれ、保有額は準備金計算に算入され、ウォレットは流動性レベルによって分類されます。これにより、ブロックチェーン・レールがすべて中国人民銀行によって管理されるデジタル人民元は、民間ステーブルコインに代わる国家管理の代替手段として位置付けられます。

香港のジレンマ：実験場か、それとも抜け穴か？​

文書 42 号によるオフショア RWA サービスへの制限は、トークン化ハブとしての香港の振興途上の地位を直接的な標的にしています。そのタイミングは非常に示唆的です。香港金融管理局（HKMA）が 2026 年に香港ドル・リアルタイム総額決済（RTGS）システムを使用してトークン化された預金取引を決済する「Project Ensemble」を開始した一方で、本土の規制当局は国内の証券会社に対し、香港特別行政区での RWA トークン化業務を停止するよう求めていると報じられています。

規制の対比は鮮明です。香港は 2025 年 5 月 21 日にステーブルコイン条例を可決し（2025 年 8 月 1 日施行）、ステーブルコイン発行者のためのライセンス枠組みを構築しました。立法会は 2026 年に、既存の第 1 種証券規則をモデルにした仮想資産ディーラーおよびカストディアン向けの提案を導入する予定です。一方、本土では同様の活動が全面的に禁止されています。

中国政府のメッセージは明確であるように見えます。香港は、中国企業や国有企業が本土の統制を緩めることなく国際的なデジタル金融イノベーションに従事できる「実験場兼バッファー」として機能しています。この「二つの圏域」モデルにより、国内での禁止を維持しながら、厳格な規制監視の下で香港におけるトークン化資産やステーブルコインを監視することが可能になります。

しかし、本土の事業体がオフショアでトークン化を行う前に「事前の同意と届出」を求める文書 42 号の要件は、実質的に中国政府に対し、本土の資産が関与する香港ベースの RWA プロジェクトへの拒否権を与えることになります。これは暗号資産ハブとしての香港の自治権を損なうものであり、香港の規制開放性にもかかわらず、クロスボーダーのトークン化は依然として厳格に管理されるというシグナルです。

外国企業にとって、その計算は複雑になります。香港はアジア市場にサービスを提供するための規制された経路を提供していますが、本土のクライアントへのアクセスには中国政府の届出要件をクリアする必要があります。トークン化ハブとしての香港の役割は、文書 42 号の承認プロセスが機能的なコンプライアンスの経路となるか、あるいは克服不可能な障壁となるかにかかっています。

グローバルな影響：文書 42 号が示唆するもの​

中国による RWA の取り締まりは、世界の規制当局がトークン化の枠組みに集約されつつある中で行われました。米国の GENIUS 法は、通貨監督庁（OCC）によるステーブルコインのルール作成期限を 2026 年 7 月に設定しており、連邦預金保険公社（FDIC）は銀行子会社の枠組みを提案しています。欧州の MiCA 規制は 2025 年に加盟 27 カ国全域で暗号資産運用を再編しました。香港のステーブルコイン・ライセンス制度は 2025 年 8 月に施行されました。

文書 42 号は、中国を異端の存在として位置づけています。それはブロックチェーンを拒絶することによってではなく、統制を中央集権化することによってです。欧米の枠組みが民間部門のトークン化を規制することを目指しているのに対し、中国の分類されたアプローチは、ブロックチェーン・アプリケーションを国家が承認したインフラへと誘導します。その影響は暗号資産にとどまりません。

ステーブルコインの断片化： 中国によるオフショア人民元ペッグのステーブルコインの禁止は、デジタル人民元に対する民間の競合出現を阻止します。世界のステーブルコイン市場が 3,100 億ドルに近づき（USDC と USDT が支配的）、人民元は分散型金融（DeFi）において顕著に欠如したままです。この断片化は暗号資産市場におけるドルの支配を強化する一方で、ブロックチェーン・チャネルを通じて金融の影響力を投影する中国の能力を制限します。

RWA 市場の二極化： BlackRock の BUIDL（18 億ドル）や Ondo Finance の機関投資家向け製品を筆頭とする 1,850 億ドルのグローバル RWA トークン化市場は、主に Ethereum などのパブリック・ブロックチェーン上で運営されています。中国証券監督管理委員会（CSRC）への届出と国家承認のインフラを求める中国の要件は、世界の DeFi プロトコルとは互換性のない並行エコシステムを生み出します。本土の資産は許可型（Permissioned）チェーンでトークン化され、コンポーザビリティ（構成可能性）と流動性が制限されることになります。

mBridge と SWIFT の代替案： mBridge（現在は「最小実行可能製品（MVP）」段階）を通じたブロックチェーンベースのクロスボーダー決済に対する中国の推進は、戦略的な最終目標を明らかにしています。香港、アラブ首長国連邦、タイ、サウジアラビアとともに中央銀行デジタル通貨（CBDC）インフラを開発することで、中国は従来のコルレス銀行業務を回避する SWIFT の代替案を創出しています。文書 42 号のステーブルコイン禁止は、この国家管理の決済レールを民間の競争から保護する役割を果たします。

香港の自治権の低下： 本土の事業体がオフショアでトークン化を行う前に「事前の同意」を求める要件は、実質的に香港の暗号資産政策を中国政府の承認に従属させるものです。これにより、企業は本土の拒否権を伴う二重の規制体制をナビゲートしなければならなくなるため、グローバルな暗号資産ハブとしての香港の実効性が低下します。

今後の展開：実施と執行​

文書 42 号の即時の影響は、執行に関する緊急の疑問を提起しています。指令では「海外の事業体および個人が、国内の事業体に対して違法に RWA トークン化サービスを提供することを禁止する」と述べていますが、これがどのように取り締まられるかについての明確な説明はありません。考えられる執行メカニズムは以下の通りです。

  • インターネット検閲： 中国サイバースペース管理局（CAC）は、2021 年以降に実施された暗号資産取引所のブロックと同様に、グレート・ファイアウォールを拡張して、本土ユーザーをターゲットとするオフショア RWA プラットフォームへのアクセスを遮断する可能性があります。

  • 金融機関のコンプライアンス： 銀行や決済プロセッサは、既存の暗号資産取引監視を拡張し、未承認の RWA トークン化に関連する取引を特定してブロックするよう圧力を受けることになります。

  • 企業の罰則： 届出なしにオフショア RWA サービスを利用していることが発覚した中国企業は、仮想通貨活動に対する罰則と同様に、法的措置に直面する可能性があります。

  • 香港のブローカーへの制限： CSRC が本土の証券会社に対し、香港での RWA 業務を停止するよう圧力をかけているとの報告があり、これは香港特別行政区の金融活動への直接的な介入を示唆しています。

CSRC の届出システムの運用詳細は依然として不明です。未回答の主な質問には以下のものがあります。

  • 届出の処理期間
  • トークン化の対象となる具体的な資産クラス
  • 外国のブロックチェーン・インフラ（Ethereum や Polygon など）が「承認された金融インフラ」として認められるか
  • 手数料体系と継続的な報告要件
  • 却下された届出に対する不服申し立てメカニズム

オブザーバーは、所有権紛争、法的制限、または進行中の調査がある資産を禁止するという届出制度の制限的な参入条件により、トークン化の恩恵を受けるはずの商業用不動産の大部分や多くの企業資産が不適格となる可能性があると指摘しています。

開発者のためのコンプライアンスの計算​

中国のユーザーにサービスを提供したり、本土の資産をトークン化したりするブロックチェーンプロジェクトにとって、42 号文書は厳しい選択を迫っています：

オプション 1：本土への露出を終了する 中国の顧客へのサービス提供を停止し、本土資産のトークン化を完全に避けます。これにより規制リスクは排除されますが、世界第 2 位の経済圏へのアクセスを放棄することになります。

オプション 2：CSRC（中国証券監督管理委員会）への届出を進める コンプライアンスを遵守したオフショア・トークン化のための新しい届出制度に取り組ます。これには以下が必要です：

  • 法的制限のない適格な資産の特定
  • オフショアでのトークン発行インフラの構築
  • CSRC の文書化および開示要件への対応
  • 本土による継続的な規制監視の受け入れ
  • 承認された金融インフラ（公的なパブリック・ブロックチェーンは除外される可能性が高い）上での運用

オプション 3：香港ハイブリッドモデル SAR（特別行政区）のライセンスの下で香港に拠点を置きつつ、クライアントへのアクセスのために本土の同意を取得します。これにより地域的なプレゼンスは維持されますが、二重のコンプライアンスが必要となり、北京の拒否権を受け入れることになります。

ほとんどの DeFi プロトコルは、CSRC への届出や承認されたインフラ要件がパーミッションレス・ブロックチェーンのアーキテクチャと相容れないため、オプション 1 を選択するでしょう。エンタープライズ・ブロックチェーン・プロジェクトは、機関投資家をターゲットとし、パーミッション型ネットワーク上で運用する場合、オプション 2 または 3 を追求する可能性があります。

グローバルな RWA エコシステムにとっての戦略的な問いは、世界第 2 位の経済圏が並行した国家管理下のインフラで運営されている中で、トークン化は主流の採用を達成できるかということです。

結論：禁止ではなく管理​

42 号文書はエスカレーションではなく、進化を象徴しています。中国はブロックチェーンを禁止しているのではなく、国家が認めた金融イノベーションと、禁止されている分散型システムとの境界線を定義しているのです。

分類された規制枠組みは、資産の証券化におけるブロックチェーンの有用性を認める一方で、暗号資産の核心的な前提、すなわち「金融インフラは国家の管理を超えて存在すべきである」という考えを否定しています。CSRC 届出制度の確立、人民元ステーブルコインの禁止、およびオフショア RWA サービスの制限により、北京は国家に同調する主体のみが正常にナビゲートできるほど狭いコンプライアンスの経路を作り出しています。

世界の暗号資産業界へのメッセージは明確です。中国の 18 兆ドル規模の経済は、パーミッションレスなブロックチェーン・アプリケーションに対して立ち入り禁止のままとなります。デジタル人民元がステーブルコインの機能を独占するでしょう。RWA のトークン化は、Ethereum ではなく、国家が承認したインフラ上で進められます。

アジアのクリプトハブとしての香港の役割は、42 号文書の承認プロセスが機能的なコンプライアンスの枠組みになるか、あるいは規制という名の「演劇」になるかにかかっています。初期の兆候（証券会社に対する CSRC の圧力、制限的な届出要件など）は、後者を示唆しています。

欧米の規制当局が規制されたトークン化の枠組みへと移行する中で、中国のアプローチは警告的なビジョンを提示しています。それは、暗号資産のないブロックチェーン、分散化のないイノベーション、そして完全に国家の管理下にあるインフラです。世界の他の国々にとっての問いは、このモデルが中国独自のものに留まるのか、それとも中央集権的なブロックチェーン・ガバナンスに向けたより広範な規制トレンドの前触れとなるのかということです。

BlockEden.xyz は、複雑な規制環境をナビゲートするブロックチェーン・アプリケーション向けに、エンタープライズ・グレードの API インフラストラクチャを提供しています。当社のサービスを探索して、機関投資家のニーズに合わせて設計された、コンプライアンスに準拠した基盤の上に構築してください。

出典：

文書第42号を読み解く：中国のRWA規制枠組みがいかにコンプライアンスを遵守したインフラとオフショア禁止を区別するか

· 約 22 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月に中国の 8 つの政府機関が共同で「第 42 号文書」を発行した際、暗号資産（仮想通貨）業界は当初、人民元ペッグのステーブルコインの禁止、オフショア RWA サービスの遮断、トークン化活動の非合法化といった、大きく報じられた禁止事項に注目しました。しかし、規制枠組みの中に埋もれているのは、それよりもはるかに重要なものです。それは、「違法な仮想通貨活動」と「コンプライアンスを遵守した金融インフラ」を区別するために、慎重に構築されたコンプライアンス・パスウェイ（適合経路）です。この区別は単なる言葉の定義ではなく、ブロックチェーン・ベースの金融に対する中国の進化するアプローチを象徴しており、トークン化ハブとしての香港の役割に深い影響を与えています。

すべてを変えた文書​

第 42 号文書（正式名称「仮想通貨に関連するリスクのさらなる防止および処理に関する通知」）は、中国の規制哲学における根本的な転換を意味します。すべてのブロックチェーン・ベースの資産を一律に問題視した 2021 年の全面的な暗号資産禁止とは異なり、この新しい枠組みは、規制当局が「分類規制」と呼ぶものを導入しています。これは、禁止された投機的活動と、許可された金融イノベーションを区別する、きめ細かなアプローチです。

この文書は、中国人民銀行（PBOC）が、国家発展改革委員会、工業情報化部、公安部、国家市場監督管理総局、国家金融監督管理総局、中国証券監督管理委員会（CSRC）、国家外貨管理局という他の 7 つの主要機関とともに発行しました。この前例のない連携は、この規制が一時的な取り締まりではなく、恒久的な構造的枠組みであることを示唆しています。

第 42 号文書が特に重要なのは、そのタイミングです。世界の RWA トークン化の市場規模が 1,850 億ドルに達し、ブラックロックの BUIDL ファンドが 18 億ドルを突破し、機関投資家の導入が加速する中、中国は厳格な資本規制と金融の安定を維持しながら、この変革に参加する姿勢を整えています。

コンプライアンスを遵守した道：CSRC の届出制度の解説​

中国の新しい枠組みの中核となるのは、資産担保型トークン化証券のための CSRC（中国証券監督管理委員会）届出制度です。ここが、一律の禁止から規制アプローチが大きく分岐する点です。

届出制度の仕組み​

数ヶ月、数年かかることもある従来の証券承認プロセスとは異なり、CSRC は相対的な効率性を目指して設計された登録ベースのシステムを採用しています。基礎資産を支配する国内企業は、発行前に以下を含む包括的な書類を提出しなければなりません：

  • 完全なオフショア募集書類
  • 詳細な資産情報と所有構造
  • トークン構造と技術仕様
  • 発行の管轄区域の詳細
  • リスク開示の枠組み

重要なのは、このシステムが「同一業務、同一リスク、同一規則」の原則で運用されていることです。香港、シンガポール、スイスのどこで資産をトークン化しようとも、基礎資産が中国国内にあるか、中国企業によって支配されている場合、CSRC は届出と監督を要求します。

承認された届出は CSRC のウェブサイトで公開され、どのトークン化活動が規制上の承認を得たかについての透明性が確保されます。この公開開示メカニズムには 2 つの目的があります。コンプライアンスを遵守したプロジェクトに法的確実性を提供すると同時に、非準拠の活動に対する執行の優先順位を示すことです。

「特定の金融インフラ」要件​

第 42 号文書の随所に登場する重要なキーワードは、「主務官庁の承認を得た特定の金融インフラ」です。この表現により、指定されたプラットフォームのみが合法的にトークン化を促進できるというホワイトリスト・アプローチが作成されます。

中国はまだ承認されたインフラの網羅的なリストを公開していませんが、この枠組みは、政府の支援を受けた大手銀行、証券会社、または専門のフィンテック企業によって運営される、国家が監督するプラットフォームを明確に想定しています。これは、パーミッションレス・ネットワークではなく、厳密に制御されたエコシステム内でイノベーションが起こる、中国のデジタル元（e-CNY）へのアプローチを反映しています。

金融機関は、コンプライアンスを遵守した RWA 活動への参加を明示的に許可されており、これは 2021 年の暗号資産への関与に対する全面的な制限からの顕著な脱却です。中国工商銀行（ICBC）や中国建設銀行などの大手銀行は、すでに許可型ネットワーク上でブロックチェーン・ベースの債券発行やサプライチェーン・ファイナンス・トークンを試行しており、将来の拡大に向けた雛形を提供しています。

依然として禁止されている事項：レッドラインを理解する​

第 42 号文書 host コンプライアンス・パスウェイは、厳格に禁じられたままである事項との対比においてのみ意味を持ちます。この規制は、違法活動を定義する明確なレッドラインを確立しています。

人民元ペッグ・ステーブルコインの禁止​

関連する規制当局の承認なしに、国内・海外を問わず、いかなる企業や個人も人民元（RMB）にペッグされたステーブルコインを発行することはできません。この禁止は、外国の関連会社を通じて運営される国内企業にも及び、本土の企業がオフショアのステーブルコイン・プロジェクトを立ち上げることを可能にしていた抜け穴を塞いでいます。

その理由は明快です。人民元担保のステーブルコインは、正規の銀行システム外でのシームレスな国境を越えた資金移動を可能にすることで、中国の資本規制を損なう可能性があるためです。ステーブルコインが世界の暗号通貨商取引を支配し、取引ペアの 85%、流通額 3,100 億ドルを占める中、中国は規制されていない RMB ステーブルコインを、通貨主権に対する直接的な脅威と見なしています。

未承認のオフショア RWA サービス​

RWA トークン化は、「暗号技術と分散型台帳技術を使用して、所有権や収益権をトークン状の証明書に変換し、発行および取引を行うこと」と定義されています。このような活動は、承認された金融インフラ上で行われない限り禁止されています。

禁止事項は、関連する仲介サービス、技術インフラ、および情報技術サポートにまで及びます。実質的に、これは中国のテクノロジー企業が、たとえ完全にオフショアで運営されているプロジェクトであっても、未承認のトークン化プロジェクトに対してブロックチェーン開発サービス、カストディソリューション、または取引プラットフォームを提供できないことを意味します。

オフショア構造に対する執行​

おそらく最も重要なのは、42 号文書が中国の資産および事業体に対して域外適用権を主張していることです。中国の投資家をターゲットにしたり、中国の資産をトークン化したりするオフショアのトークン化プラットフォームは、その設立場所に関わらず、本土の規制を遵守しなければなりません。

2025 年 1 月、中国の 7 つの主要な金融業界団体は、現実資産（RWA）のトークン化を「違法な金融活動」として共同で分類し、RWA 構造を暗号資産の投機、ステーブルコイン、マイニングと同じリスクカテゴリーに位置づけました。この強硬な姿勢は 42 号文書に先行しており、現在は正式な規制の裏付けを得ています。

中国の証券規制当局は、国内の証券会社に対し、香港での RWA トークン化業務を停止するよう促したと報じられています。これは、香港を地域または世界の投資家に向けたトークン化のコンプライアンス拠点と見なしていた企業に直接的な影響を与えています。

香港のジレンマ：トークン化ハブか、規制の駒か？​

香港は、世界をリードするトークン化ハブになるという野心的な計画を掲げて 2026 年を迎えました。香港証券先物委員会（SFC）はデジタル資産取引所の規制を合理化し、複数の暗号資産取引プラットフォームにライセンスを供与し、ライセンス取得と準備金基準を求める包括的なステーブルコインの枠組みを確立しました。

香港金融管理局（HKMA）は主要銀行と提携し、トークン化預金とホールセール型 CBDC の試験運用を行いました。不動産トークン化プロジェクトが勢いを増し、優良な不動産投資へのアクセスを民主化するために機関投資家レベルのプラットフォームが立ち上がりました。香港は、中国本土の巨大な資本プールと世界のデジタル資産市場を結ぶ架け橋としての地位を確立しました。

42 号文書は、この戦略を著しく複雑にしています。

調整の課題​

香港は「一国二制度」の下で運営されており、中国本土とは別の法的・金融システムを維持しています。しかし、42 号文書の域外適用の規定は、本土の資産が関与したり、本土の投資家をターゲットにしたりするトークン化プロジェクトは、両方の管轄区域をナビゲートしなければならないことを意味します。

中国の不動産、コモディティ、または社債をトークン化する香港ベースのプラットフォームにとって、中国証券監督管理委員会（CSRC）への届出要件は、二重の規制負担を生み出します。プロジェクトは、香港の SFC ライセンス要件と本土の CSRC 届出義務の両方を満たす必要があり、このコンプライアンスの課題はコスト、複雑さ、および不確実性を増大させます。

金融機関は特に大きな圧力にさらされています。香港に子会社を持つ中国の証券会社は、香港の法律に完全に準拠している活動であっても、未承認の RWA 活動を停止するよう非公式な指導を受けました。これは、北京が特別行政区（SAR）内で本土の政策の好みを強制するために非公式なチャネルを利用する意向があることを示しています。

デジタル人民元の統合​

香港のステーブルコインの枠組みは、全額準備金による裏付けと規制上のライセンスを必要としており、香港を規制されたデジタル通貨イノベーションの実験場として位置づけています。しかし、42 号文書による人民元ペッグのステーブルコインの禁止は、本土の資本と接続できるデジタル資産の種類を制限しています。

デジタル人民元（e-CNY）が、本土が支援する唯一の許容可能なデジタル通貨となります。香港はすでにクロスボーダー決済や小売り取引に e-CNY を統合していますが、デジタル人民元の集権的で許可型の性質は、ブロックチェーンのトークン化という分散型の理念とは対照的です。

これにより、市場は二分されます。香港は、国際市場向けの米ドル建てステーブルコイン、トークン化された証券、暗号資産については自由にイノベーションを行うことができますが、本土に関連するプロジェクトは、e-CNY インフラと承認された金融プラットフォームを経由しなければなりません。

戦略的ポジショニング​

規制の圧力にもかかわらず、香港は大きな優位性を保持しています。香港は以下を提供します：

  • 証券および資産のトークン化のための洗練された法的インフラ
  • グローバル投資家からの厚い機関投資家資本のプール
  • SFC のガイダンスとライセンスの枠組みを通じた規制の明確性
  • 技術的インフラとブロックチェーンの専門知識
  • 中国本土への地理的な近さと国際的な接続性

香港の戦略は、CSRC の届出要件を満たすコンプライアンスを遵守した中国のトークン化プロジェクトを含め、グローバル投資家がアジアの資産にアクセスするための規制されたオンランプ（参入経路）としての役割を果たすことにますます焦点を当てています。本土の政策と競合するのではなく、香港はクロスボーダーのトークン化のためのコンプライアンスを遵守した経路としての地位を確立しています。

グローバルな RWA 市場への広範な影響​

中国の RWA 規制に対するアプローチは国境を越え、グローバルな金融機関がアジア資産のトークン化にどのように取り組むかに影響を与えています。

実践における「同一ルール」の原則​

第 42 号文書の「同一のビジネス、同一のリスク、同一のルール」という監督基準は、国内の権利や資産に基づいて海外で行われる RWA トークン化にも適用されます。これは、トークンがどこで発行または取引されるかにかかわらず、中国の商業用不動産をトークン化するシンガポール拠点のプラットフォームは CSRC （中国証券監督管理委員会）への届出を行わなければならないことを意味します。

国際的な金融機関にとって、これはコンプライアンスの複雑さを増大させます。アジアの多様な不動産ポートフォリオをトークン化するグローバルバンクは、中国本土の物件については中国の規制、香港の物件については香港の規制、そしてシンガポール、東京、ソウルの資産についてはそれぞれの枠組みに従う必要があります。

その結果、中国の資産は CSRC 承認済みのプラットフォームでトークン化され、中国以外の資産は国際的なトークン化インフラを使用するという、資産の分離（セグリゲーション）が生じる可能性があります。このような断片化は流動性を低下させ、機関投資家にとって RWA トークン化を魅力的なものにしている分散投資のメリットを制限する恐れがあります。

資本流動の管理​

中国の規制枠組みは、RWA トークン化を一部、資本規制の問題として扱っています。トークン化によって、中国の投資家が本土の資産を表す海外発行のトークンを購入し、中国の正式な外国為替システムの枠外でそれらのトークンを国際的に取引することで、資本を海外に移転できるようになる可能性があるからです。

第 42 号文書は、国内の実体が投資家としてであっても海外のトークン化に参加する前に承認を得ることを義務付けることで、この抜け穴を塞いでいます。中国の個人や機関は、外為当局が透明性を維持できる承認済みのチャネルを通じて取引を行わない限り、トークン化された資産の購入に制限を受けます。

このアプローチは、効率性と透明性のためにブロックチェーンのイノベーションを取り入れつつ、クロスボーダーの資本流動を厳格に管理するという中国の広範な金融戦略と一致しています。

金融機関の適応​

主要な金融機関は、それに応じて戦略を適応させています。世界中でアクセス可能な汎用的なトークン化プラットフォームを立ち上げるのではなく、銀行は管轄区域固有の製品を開発しています。

  • 中国資産向けに CSRC 承認のインフラを使用する、本土準拠のプラットフォーム
  • SFC （証券先物事務監察委員会）のライセンスを取得した、香港および国際資産向けの香港規制下プラットフォーム
  • 中国へのエクスポージャーを持たない、純粋に国際的なポートフォリオ向けのオフショアプラットフォーム

このセグメンテーションは運営の複雑さを増しますが、規制の明確化をもたらし、執行リスクを軽減します。

開発者やビルダーにとっての意味​

ブロックチェーンインフラの開発者や金融テクノロジー企業にとって、中国の規制枠組みは制約と機会の両方を生み出しています。

コンプライアンスに準拠したインフラの構築​

CSRC が「特定の金融インフラ」を強調していることで、中国の規制要件を満たすエンタープライズ向けのトークン化プラットフォームへの需要が生まれています。これらのプラットフォームは以下を提供する必要があります。

  • KYC / AML が統合された許可型（Permissioned）アクセス
  • リアルタイムの規制レポート機能
  • 中国の金融監視システムとの連携
  • 中国のサイバーセキュリティ法を満たすセキュリティ基準
  • 本土資産のデータローカライゼーション

ブロックチェーンプラットフォームが米国や欧州の規制金融にサービスを提供しているのと同様に、コンプライアンスに準拠したインフラプロバイダーとして自社を位置付ける企業は、中国の管理されたイノベーションエコシステムの中に機会を見出す可能性があります。

香港における機会​

本土での制限にもかかわらず、香港はブロックチェーンのイノベーションに対して開かれたままです。香港のライセンス枠組みは、以下に対する法的確実性を提供しています。

  • 暗号資産取引所および取引プラットフォーム
  • デジタル資産カストディソリューション
  • ステーブルコイン発行体（人民元ペッグ以外）
  • トークン化証券プラットフォーム
  • 規制に準拠した DeFi プロトコル

香港に焦点を当てるビルダーは、本土の規制当局の懸念を引き起こす活動を避けつつ、国際的な相互運用性を維持しながらアジア市場にアクセスすることができます。

トークン化資産プラットフォームやブロックチェーンベースの金融インフラを構築する開発者にとって、コンプライアンスとリアルタイムのレポート作成のために、堅牢でスケーラブルな API アクセスを確保することは極めて重要です。BlockEden.xyz は、規制対象の金融アプリケーションに最適化されたエンタープライズグレードのブロックチェーン API を提供し、コンプライアンスに準拠したトークン化プラットフォームが求めるインフラ要件をサポートしています。

グレーターチャイナにおけるトークン化の未来​

RWA トークン化に対する中国の規制アプローチは、より広範なパターンを反映しています。それは、監視下でのイノベーションのためにブロックチェーン技術を採用する一方で、許可なしの（Permissionless）金融活動を制限するというものです。この「ガードレール内でのイノベーション」戦略は、デジタル人民元、フィンテックプラットフォーム、そしてより広範なインターネット金融で取られてきたアプローチを反映しています。

以下のようないくつかのトレンドが、この枠組みの進化を形作ると予想されます。

承認済みインフラの段階的な拡大​

パイロットプロジェクトが有効性を示し、規制当局の安心感が高まるにつれて、中国は承認済みのトークン化プラットフォームや資産クラスのリストを拡大する可能性があります。初期の重点分野には以下が含まれるでしょう。

  • 政府および国有企業の債券
  • サプライチェーンファイナンスの売掛金
  • 国家が監視する取引を伴うコモディティ
  • 指定されたパイロットゾーン内の不動産

一帯一路構想との統合​

中国の「一帯一路」構想（BRI）は、デジタル インフラをますます取り入れています。インフラ プロジェクトからクロスボーダー貿易金融に至るまで、一帯一路関連資産のトークン化は、中国の規制枠組みの下で国際的なブロックチェーンの相互運用性を試す実験場となる可能性があります。

欧米のトークン化標準との競争​

米国証券取引委員会（SEC）がトークン化された証券の枠組みを確立し、欧州が MiCA 規制を施行する中、中国証券監督管理委員会（CSRC）の届出制度は代替的な規制モデルを提示しています。これらのシステム間の競争は、特に中国の金融インフラと連携する新興市場において、グローバルなトークン化標準を形成することになるでしょう。

規制の実験場としての香港​

香港の進化し続ける役割は、この特別行政区を本土と国際的なアプローチが相互に作用する規制の実験場として位置づけています。香港で開発されたコンプライアンスを遵守したクロスボーダー トークン化の成功モデルは、中国国内および国際的な規制枠組みの両方に影響を与える可能性があります。

結論：カテゴリー化された規制が「ニューノーマル」に​

第 42 号文書は、中国が仮想通貨の一律禁止から、きめ細かなブロックチェーン規制へと移行したことを象徴しています。違法な仮想通貨活動とコンプライアンスを遵守した金融インフラを分離することで、中国の規制当局は、クロスボーダーの資本流出入と通貨主権に対する厳格な管理を維持しつつ、監視下にあるエコシステム内でのトークン化に対しては寛容な姿勢を示しています。

香港にとっての課題は、アジア最高の金融ハブとしての競争優位性を維持しながら、二重の規制システムをうまく舵取りすることです。香港の成功は、本土のコンプライアンス要件と国際的なイノベーション基準のバランスをいかに取るかにかかっています。

グローバルな金融機関にとって、中国のアプローチはクロスボーダー トークン化戦略に複雑さをもたらしますが、世界第 2 位の経済大国においてコンプライアンスを遵守した形で参入するためのより明確な枠組みも提供しています。

より広範な教訓は中国の枠を越えています。現実資産（RWA）のトークン化が世界的に加速する中、規制枠組みは、監視されたイノベーションと監視外の投機をますます明確に区別するようになっています。これらの違いを理解し、それをサポートするためのコンプライアンスを遵守したインフラを構築することが、台頭する規制環境においてどのトークン化プロジェクトが成功するかを決定づけるでしょう。

もはや、トークン化が金融を再構築するかどうかという問いではなく、どの規制枠組みがその変革を統治し、分断が進むグローバル金融システムの中で競合するモデルがどのように共存していくかという問いが重要になっています。

機関投資家の架け橋：規制下にあるカストディアンが DeFi の 3,100 億ドルのステーブルコイン経済をどのように解放しているか

· 約 29 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

JPMorgan、US Bancorp、Bank of America が 2025 年後半にステーブルコイン市場への参入計画を一斉に発表したとき、そのメッセージは明確でした。機関金融はもはや DeFi と戦っているのではなく、それを渡るための橋を架けているのです。そのきっかけは何だったのでしょうか？ それは、1 年間で 70% 成長した 3,100 億ドルのステーブルコイン市場と、伝統的金融が存続に関わるコンプライアンスリスクを負うことなく参加できるようになった規制の明確化です。

しかし、ここには直感に反する現実があります。機関投資家による DeFi 採用の最大の障壁は、もはや規制ではありません。それはインフラです。銀行は現在、法的に DeFi に触れることができますが、伝統的金融には存在しない専門的なカストディソリューション、コンプライアンスに準拠した決済レール、およびリスク管理フレームワークを必要としています。そこで登場するのが機関投資家向けインフラレイヤーです。年間 5 兆ドルの送金を保護する Fireblocks、米国唯一の連邦公認仮想通貨銀行として運営される Anchorage、そして 10 億ドルのトークン化された財務省預金まで拡大した Aave の Horizon プラットフォームなどです。これらは、銀行機能を構築している仮想通貨企業ではありません。規制対象企業が、数十年にわたる金融コンプライアンス体系に違反することなく、パーミッションレスなプロトコルに参加できるようにするための「配管（プランミング）」なのです。

規制対象企業が専門的な DeFi インフラを必要とする理由​

伝統的な金融機関は、厳格なカストディ、決済、およびコンプライアンス要件の下で運営されており、これらは DeFi プロトコルの仕組みと直接衝突します。銀行は単に MetaMask ウォレットを生成して Aave で貸付を開始することはできません。規制の枠組みは、マルチパーティ承認、監査証跡、および分離された顧客資産保護を備えたエンタープライズ級のカストディを要求します。

この構造的な不一致が 3,100 億ドルのチャンスの格差を生み出しました。ステーブルコインは機関投資家級のデジタル資産の最大のプールを構成していましたが、DeFi の利回りと流動性にアクセスするには、これまで存在しなかったコンプライアンスインフラが必要でした。数字がその物語を物語っています。2025 年 12 月までに、ステーブルコインの時価総額は前年比 52.1% 増の 3,100 億ドルに達し、Tether (USDT) が 1,862 億ドル、Circle (USDC) が 783 億ドルを占め、両者で市場の 90% 以上を占めています。

しかし、この巨大な流動性プールにもかかわらず、専門的なカストディおよび決済レイヤーが登場するまで、DeFi 貸付プロトコルへの機関投資家の参加は最小限にとどまっていました。インフラのギャップは技術的なものではなく、規制上および運用上のものだったのです。

カストディの問題：なぜ銀行は標準的なウォレットを使用できないのか​

銀行が DeFi にアクセスする際、主に 3 つのカストディの課題に直面します。

  1. 資産の分別管理の保護: 顧客資産は、機関のバランスシートから法的に分離されている必要があります。これには、正式な法的分離を備えたカストディソリューションが必要ですが、標準的なウォレットアーキテクチャでは不可能です。

  2. マルチパーティ承認: 規制の枠組みは、コンプライアンスオフィサー、リスクマネージャー、および承認されたトレーダーが関与するトランザクション承認ワークフローを義務付けています。これは単純なマルチシグウォレットの設定をはるかに超えるものです。

  3. 監査証跡の要件: すべてのトランザクションには、オンチェーンのアクティビティをオフチェーンのコンプライアンスチェック、KYC 検証、および内部承認プロセスに関連付ける不変の記録が必要です。

Fireblocks は、2025 年に 5 兆ドル以上のデジタル資産送金を保護したエンタープライズカストディプラットフォームを通じて、これらの要件に対応しています。このインフラは、MPC (マルチパーティ計算) ウォレット技術と、機関の承認ワークフローを強制するポリシーエンジンを組み合わせています。銀行が USDC を Aave に預け入れたい場合、トランザクションは実行前にコンプライアンスチェック、リスク制限、および正式な承認を通過します。これらすべてを行いながら、顧客資産保護に必要な法的カストディ分離を維持します。

このインフラの複雑さは、Fireblocks による 2026 年 2 月の Stacks との統合（ビットコイン DeFi への機関投資家のアクセスを可能にするもの）がなぜ重大な局面であるかを説明しています。この統合は単に別のブロックチェーンを追加するだけではありません。ビットコイン建ての DeFi チャンスにエンタープライズ級のカストディを拡張し、機関投資家がカストディリスクなしに BTC 担保で利回りにアクセスできるようにするものです。

連邦銀行免許の優位性​

Anchorage Digital は異なるアプローチを取りました。米国初の連邦公認仮想通貨銀行になったのです。OCC (通貨監督庁) の全米信託免許により、Anchorage は伝統的な銀行と同じ規制の枠組みの下で、カストディ、ステーキング、および同社の Atlas 決済ネットワークを提供できます。

これが重要なのは、連邦銀行免許には特定の特権があるためです。

  • 全米規模の運営: 州公認の事業体とは異なり、Anchorage は単一の規制枠組みの下で全 50 州の機関投資家クライアントにサービスを提供できます。
  • 規制の明確化: 連邦の検査官が Anchorage の運営を直接監督するため、断片化された州ごとの要件を調整するのではなく、明確なコンプライアンスの期待値が提供されます。
  • 伝統的金融との統合: 連邦免許により、伝統的な銀行レールとのシームレスな決済が可能になり、機関投資家は中間的なカストディ移転を行うことなく、DeFi ポジションと従来の口座の間で資金を移動できます。

免許の真の力は決済において発揮されます。Anchorage の Atlas ネットワークは、オンチェーンでの資金受け渡し（DvP: Delivery versus Payment）、つまり、カストディの相手方リスクなしにデジタル資産と法定通貨決済を同時に交換することを可能にします。ステーブルコインを DeFi 貸付プールに移動する機関投資家にとって、これは複雑なエスクロー手配を必要としていた決済リスクを排除します。

Aave の機関投資家向け転換：許可レスから許可制市場へ​

Fireblocks と Anchorage が機関投資家向けのカストディ・インフラを構築する一方で、Aave はコンプライアンスを遵守した DeFi への参加を可能にするパラレルなアーキテクチャを構築しました。それは、規制対象の事業者が許可レス・プロトコルのリスクにさらされることなく DeFi 融資にアクセスできる、独立した許可制（パーミッション型）市場です。

Aave の支配力を示す数字​

Aave は、驚異的な規模で DeFi 融資を支配しています：

  • 13 のブロックチェーン全体で 244 億ドルの TVL（2026 年 1 月）
  • 30 日間で +19.78% の成長
  • ローンチ以来の 累計預入額は 71 兆ドル
  • 2025 年 9 月には ピーク時の TVL が 430 億ドルに到達

この規模は、機関投資家の参入を促す強力な引力となりました。銀行がステーブルコインの流動性を DeFi 融資に投入したいと考えた際、Aave の厚みはスリッページを防ぎ、そのマルチチェーン展開は実行環境全体での分散投資を可能にします。

しかし、生の TVL だけでは機関投資家のコンプライアンス要件は解決しません。許可レスの Aave 市場では、誰でもあらゆる担保に対して借り入れができるため、規制対象の事業者が許容できないカウンターパーティリスクが生じます。年金基金は、匿名ユーザーがボラティリティの高いミームコインを担保に借り入れを行う可能性のあるプールに、USDC を貸し出すことはできません。

Horizon：Aave の規制準拠 RWA ソリューション​

Aave は 2025 年 8 月に、機関投資家の現実資産（RWA）融資に特化した許可制市場として Horizon をローンチしました。このアーキテクチャは、規制遵守とプロトコルの流動性を分離しています：

  • ホワイトリスト登録済みの参加者: KYC（本人確認）済みの機関投資家のみが Horizon 市場にアクセスできるため、匿名のカウンターパーティリスクが排除されます。
  • RWA 担保: トークン化された米国財務省証券や投資適格債券がステーブルコインローンの担保として機能し、伝統的な貸し手にとって馴染みのあるリスクプロファイルを提供します。
  • 規制報告: 組み込みのコンプライアンス報告機能により、オンチェーン取引を GAAP 会計や健全性報告のための伝統的な規制枠組みにマッピングします。

市場の反応はこのモデルを裏付けました。Horizon の純預入額は、ローンチから 5 ヶ月以内に約 5 億 8,000 万ドルに成長しました。Aave の 2026 年のロードマップでは、Circle、Ripple、Franklin Templeton との提携を通じて預入額を 10 億ドル以上に拡大することを目指しており、500 兆ドルの伝統的資産ベースのシェア獲得を狙っています。

機関投資家向けの論理は明快です。RWA 担保は、DeFi 融資を仮想通貨ネイティブな投機から、ブロックチェーンの決済レールを利用した伝統的な担保付融資へと変貌させます。トークン化された米国債を担保に貸付を行う銀行は、24 時間 365 日の決済ファイナリティを享受しながら、馴染みのある信用リスクを管理でき、TradFi のリスク管理と DeFi の運用効率を両立させることができます。

SEC 調査の終結：規制上の妥当性確認​

Aave の機関投資家向け野心は、2025 年 8 月 12 日に米証券取引委員会（SEC）が 4 年間にわたる同プロトコルの調査を正式に終了し、法的執行措置を推奨しないとしたことで、存続の不確実性が解消されました。この規制上のクリアランスにより、機関投資家の参入を阻んでいた最大の障壁が取り除かれました。

調査の終結は Aave の疑いを晴らしただけでなく、米国規制当局が DeFi 融資プロトコルをどのように見ているかの前例を確立しました。執行を見送ることで、SEC は暗黙のうちに Aave のモデルを承認しました。つまり、Horizon のような許可制市場のような適切なインフラのセグメンテーションを通じて、許可レス・プロトコルと規制対象の機関が共存できるということです。

この規制の明確化は、機関投資家の採用を加速させました。執行リスクがなくなったことで、銀行はポジションを無効にする遡及的な規制上の課題を恐れることなく、Aave への資金配分を正当化できるようになりました。

GENIUS 法：機関投資家向けステーブルコインの法的枠組み​

インフラプロバイダーがカストディソリューションを構築し、Aave がコンプライアンスに準拠した DeFi 市場を構築する一方で、規制当局は機関投資家の参加を可能にする法的枠組みを確立しました。それが 2025 年 5 月に可決された GENIUS 法（Government-Endorsed Neutral Innovation for the U.S. Act）です。

機関投資家の採用を可能にする主な規定​

GENIUS 法は、ステーブルコイン発行者に対する包括的な規制構造を構築しました：

  • 自己資本要件: 準備金による裏付け基準により、発行者は完全な担保維持を義務付けられ、機関投資家保有者のデフォルトリスクを排除します。
  • 透明性基準: 準備金の構成と証明に関する強制的な開示要件により、伝統的金融にとって馴染みのあるデューデリジェンスの枠組みが構築されます。
  • 監視機関: 財務省と連携した監督により、州ごとの断片的な執行ではなく、規制の一貫性が提供されます。

同法の施行スケジュールは、機関投資家の採用を急がせています。財務省と規制当局は 2027 年 1 月 18 日までに最終規則を公布する必要があり、2026 年 7 月までに予備規則が策定される予定です。これにより、コンプライアンスの複雑さが増す前に、早期に参入する機関投資家が DeFi ポジションを確立するための期間が生まれます。

規制の収束：グローバルなステーブルコイン基準​

GENIUS 法は、より広範な世界的な規制の収束を反映しています。2025 年 7 月の EY のレポートでは、各管轄区域に共通するテーマが特定されました：

  1. フルリザーブ（全額準備金）による裏付け: 規制当局は一様に、透明性のある証明を伴う 1:1 の準備金による裏付けを要求しています。
  2. 償還権: ステーブルコイン保有者が裏付けとなる法定通貨に償還するための明確な法的メカニズム。
  3. カストディと資産保護: 伝統的金融の要件に合致する顧客資産保護基準。

この収束が重要である理由は、多国籍機関が管轄区域を超えて一貫した規制処理を必要としているからです。米国、EU、アジアの規制当局がステーブルコインの枠組みで足並みを揃えれば、銀行はコンプライアンス業務を地域ごとに分断させることなく、DeFi 市場に資本を投入できるようになります。

規制のシフトは、どの活動が制限されたままであるかも明確にしています。GENIUS 法はステーブルコインの発行とカストディを可能にする一方で、利回り付きステーブルコインは依然として規制上のグレーゾーンにあり、単純な決済用ステーブルコイン（USDC など）と、ネイティブな利回りを提供する構造化商品との間で市場のセグメンテーションが生じています。

銀行がようやく DeFi に参入する理由：競争上の不可欠な要請​

規制の明確化とインフラの整備は、機関投資家がどのように DeFi にアクセスできるかを説明していますが、なぜ今、彼らが急いで参入しているのかについては説明していません。競争上の圧力は、主に 3 つの収束する力から生じています。

1. ステーブルコイン決済インフラによる破壊​

Visa の 2025 年クロスボーダー決済プログラムは、ステーブルコインを決済レイヤーとして使用しており、企業は従来のコルレス銀行業務を介さずに国際的に資金を送金できます。決済時間は数日から数分に短縮され、取引コストは従来の電信送金手数料を下回りました。

これは実験的なものではなく、実際の商用決済を処理するプロダクションインフラです。Visa がステーブルコインの決済レールを検証したことで、銀行は存亡の危機に直面しています。競合する DeFi 決済インフラを構築するか、クロスボーダー決済の市場シェアをフィンテックの競合他社に譲り渡すかのどちらかです。

JPMorgan、US Bancorp、Bank of America がステーブルコイン市場に参入していることは、防御的なポジショニングを示唆しています。ステーブルコインがクロスボーダー決済の標準になれば、ステーブルコインの発行や DeFi 統合を行わない銀行は、決済フローへのアクセスを失い、それに伴う取引手数料、為替（FX）スプレッド、預金関係も失うことになります。

2. DeFi 利回り競争​

伝統的な銀行の預金金利は、DeFi の貸付利回りに大きく遅れをとっています。2025 年第 4 四半期、米国の主要銀行は貯蓄預金に対して 0.5 〜 1.5% の APY（年間利回り）を提供していましたが、Aave の USDC 貸付市場は 4 〜 6% の APY を提供しており、3 〜 5 倍の利回り差がありました。

このスプレッドは預金流出リスクを生み出します。洗練された財務管理者は、DeFi プロトコルが透明性の高い過剰担保融資を通じてより高いリターンを提供しているときに、企業の現金を低利回りの銀行口座に預けておく理由はないと考えています。Fidelity や Vanguard などの資産運用会社は、DeFi 統合型のキャッシュマネジメント製品の提供を開始しており、銀行預金と直接競合しています。

DeFi に参入する銀行は、暗号資産の投機を追い求めているのではありません。彼らは預金市場のシェアを守ろうとしているのです。機関投資家向けインフラを通じてコンプライアンスに準拠した DeFi アクセスを提供することで、銀行は顧客との関係や預金残高を維持しながら、競争力のある利回りを提供できるようになります。

3. 500 兆ドルの RWA（現実資産）の機会​

10 億ドル以上のトークン化された財務預金をターゲットとする Aave の Horizon プラットフォームは、500 兆ドルのグローバルな伝統的資産ベースのほんの一部に過ぎません。しかし、その軌道が重要です。機関投資家の採用が続けば、DeFi 貸付市場は伝統的な担保付融資の大きなシェアを獲得する可能性があります。

この競争力学は、融資の経済性を一変させます。伝統的な担保付融資では、銀行は貸出帳簿に対して自己資本を保持する必要があり、レバレッジとリターンが制限されます。DeFi 貸付プロトコルは、銀行のバランスシートの仲介なしに借り手と貸し手をマッチングさせ、貸し手にとってより高い資本効率を可能にします。

Franklin Templeton などの資産運用会社が DeFi 統合型の固定利回り製品を提供する場合、彼らは伝統的な銀行融資の仲介者をバイパスするトークン化された証券の流通網を構築していることになります。Aave や同様のプロトコルと提携する銀行は、完全に仲介から排除されるのではなく、インフラプロバイダーとしての地位を確立しようとしています。

インフラスタック：機関投資家が実際に DeFi にアクセスする方法​

機関投資家による DeFi 採用を理解するには、伝統的金融とパーミッションレス・プロトコルを繋ぐフルインフラスタックをマッピングする必要があります。

レイヤー 1：カストディと鍵管理​

主なプロバイダー: Fireblocks, Anchorage Digital, BitGo

機能: MPC（マルチパーティ計算）鍵管理を備えたエンタープライズグレードのカストディ、承認ワークフローを強制するポリシーエンジン、および顧客資産の法的分離。これらのプラットフォームにより、機関投資家は伝統的な証券カストディに匹敵する規制遵守基準を維持しながら、デジタル資産を制御できます。

統合ポイント: DeFi プロトコルへの直接的な API 接続により、機関投資家は現物取引やトークン保有に使用しているのと同じカストディインフラを通じて DeFi 取引を実行できます。

レイヤー 2：コンプライアンス準拠のプロトコルアクセス​

主なプロバイダー: Aave Horizon, Compound Treasury, Maple Finance

機能: 機関投資家が KYC（本人確認）ゲート付きのインターフェースを通じて貸付、借入、および構造化商品にアクセスする許可型 DeFi 市場。これらのプラットフォームは、ブロックチェーン決済の利点を維持しつつ、カウンターパーティリスクを管理するために、機関投資家の資本をパーミッションレスな市場から分離します。

統合ポイント: カストディプラットフォームがコンプライアンス準拠の DeFi プロトコルと直接統合されることで、機関投資家は手動のウォレット操作なしで資本を投入できます。

レイヤー 3：決済と流動性​

主なプロバイダー: Anchorage Atlas, Fireblocks 決済ネットワーク, Circle USDC

機能: DeFi のポジションを伝統的な銀行インフラに接続するオンチェーン決済レール。カストディのカウンターパーティリスクなしに法定通貨から仮想通貨への同時決済を可能にし、DeFi 市場への参入・退出のための機関投資家グレードのステーブルコイン流動性を提供します。

統合ポイント: 連邦銀行インフラ（Fedwire, SWIFT）とオンチェーン決済ネットワーク間の直接接続により、カストディ移転の遅延とカウンターパーティリスクを排除します。

第 4 層：レポートとコンプライアンス​

主なプロバイダー：Fireblocks コンプライアンスモジュール、Chainalysis、TRM Labs

機能：オンチェーン活動のトランザクションモニタリング、規制レポートの生成、および AML/KYC の実施。DeFi トランザクションを従来の規制枠組みにマッピングし、銀行検査官が要求する GAAP 準拠の会計記録や自己資本比率規制レポートを作成します。

統合ポイント：オンチェーンポジションのリアルタイムモニタリング、不審なアクティビティの自動フラグ立て、および規制レポートシステムへの API 接続。

このスタックアーキテクチャは、なぜ機関投資家による DeFi 採用の実現に数年を要したのかを説明しています。機関投資家が資本を投入できるようになる前に、各レイヤーが規制の明確化、技術的な成熟、および市場での検証を必要としていました。2025 年から 2026 年にかけての加速は、これら 4 つのレイヤーすべてが同時に本番稼働可能なレベルに達したことを反映しています。

これが DeFi の次のフェーズに意味すること​

機関投資家向けインフラの統合は、DeFi の競争ダイナミクスを根本的に変えます。プロトコル成長の次の波は、非許可型（パーミッションレス）の投機からではなく、コンプライアンスに準拠したインフラを通じて財務資本を運用する規制対象エンティティから生まれます。

市場のセグメンテーション：機関投資家 vs. リテール DeFi​

DeFi は並行する市場へと二極化しています。

機関投資家向け市場：KYC 要件、RWA（現実資産）担保、および規制レポートを備えた許可型プロトコル。利回りは低く、馴染みのあるリスクプロファイルと、膨大な資本運用の可能性が特徴です。

リテール向け市場：匿名参加、クリプトネイティブな担保、および最小限のコンプライアンスコストを備えた非許可型プロトコル。より高い利回り、斬新なリスクエクスポージャー、および限定的な機関投資家の参加が特徴です。

このセグメンテーションはバグではなく、機関投資家の採用を可能にする「機能」です。銀行は銀行規制に違反することなく非許可型市場に参加することはできませんが、カウンターパーティリスクを管理しながら DeFi の決済メリットを維持できる、分離された機関投資家向けプールには資本を投入できます。

市場への影響：機関投資家資本はインフラ統合型プロトコル（Aave、Compound、Maple）に流入し、リテール資本は引き続きロングテール DeFi を支配します。リテールの流動性を排除することなく機関投資家資本が参入するため、総 TVL の成長は加速します。

競争優位性としてのステーブルコイン・インフラストラクチャ​

機関投資家によるステーブルコインアクセスのために構築されているカストディおよび決済インフラは、先行者に有利なネットワーク効果を生み出します。Fireblocks の年間 5 兆ドルの送金ボリュームは、単なる規模ではなく「スイッチング・コスト」です。Fireblocks のカストディを業務に統合している機関は、プロバイダーを変更するために多額の移行コストに直面するため、顧客の固着性が生まれます。

同様に、Anchorage の連邦銀行憲章は規制上の「堀（モート）」を作り出します。同等の市場アクセスを求める競合他社は、OCC（通貨監督庁）の国家信託憲章を取得しなければなりませんが、これは成功の保証がない数年がかりの規制承認プロセスです。この規制の希少性が、機関投資家向けインフラの競争を制限します。

インフラ集約のテーゼ：規制当局の承認と機関投資家の統合を持つカストディおよび決済プロバイダーは、DeFi の採用が拡大するにつれて、並外れた市場シェアを獲得します。これらのインフラプロバイダーと深く統合するプロトコル（Aave の Horizon パートナーシップなど）が、機関投資家の資本フローを捉えることになります。

2 兆ドルのステーブルコイン市場への道​

Citi のベースケースでは、3 つの採用ベクトルに牽引され、2030 年までにステーブルコインが 1.9 兆ドルに達すると予測しています。

  1. 紙幣の再配分（6,480 億ドル）：商取引やクロスボーダー決済において、ステーブルコインが紙幣に代わることによる物理的な現金のデジタル化。

  2. 流動性の代替（5,180 億ドル）：マネー・マーケット・ファンド（MMF）や短期国債の保有資産が、同等の利回りを提供し、より優れた決済インフラを持つステーブルコインに移行。

  3. 暗号資産の採用（7,020 億ドル）：暗号資産エコシステム内での主要な交換媒体および価値の保存手段としてのステーブルコインの継続的な成長。

現在構築されている機関投資家向けインフラレイヤーが、これらの採用ベクトルを可能にします。コンプライアンスに準拠したカストディ、決済、およびプロトコルアクセスがなければ、規制対象エンティティはステーブルコインのデジタル化に参加できません。インフラが整えば、銀行や資産運用会社はリテールおよび機関投資家の顧客に対してステーブルコイン統合型製品を提供できるようになり、マスアダプションを促進します。

2026 年から 2027 年という期間が重要なのは、インフラがコモディティ化する前に先行者が市場の支配権を確立するためです。JPMorgan が独自のステーブルコインを立ち上げるのは反応的な行動ではなく、今後 4 年間で出現する数兆ドル規模のステーブルコイン経済におけるポジショニングです。

結論：インフラがイデオロギーを飲み込む​

DeFi の設立当初のビジョンは、非許可型のアクセスと伝統的金融の中抜きを強調していました。今日構築されている機関投資家向けインフラレイヤーは、トラストレスであるはずのプロトコルに KYC ゲート、カストディ仲介者、および規制監督を追加しており、この精神に矛盾しているように見えます。

しかし、この緊張感は根本的な洞察を見落としています。それは「インフラが採用を可能にする」ということです。3,100 億ドルのステーブルコイン市場が存在するのは、Tether と Circle がコンプライアンスに準拠した発行および償還インフラを構築したからです。次の 2 兆ドルは、Fireblocks、Anchorage、および Aave が、規制対象エンティティが参加できるカストディおよび決済インフラを構築したことによって実現します。

DeFi は非許可型の理想と機関投資家による採用のどちらかを選ぶ必要はありません。市場の二極化が両方を可能にします。リテールユーザーは引き続き制限なく非許可型プロトコルにアクセスし、機関投資家の資本はコンプライアンスに準拠したインフラを通じて分離された市場へと流入します。両方のセグメントが同時に成長し、総 DeFi TVL は一方が単独で達成できる以上の規模に拡大します。

真の競争は機関投資家対クリプトネイティブではなく、どのインフラプロバイダーとプロトコルが現在 DeFi に押し寄せている機関投資家の資本の波を捉えるかです。Fireblocks、Anchorage、および Aave は、機関投資家のオンランプとしての地位を確立しました。彼らのモデルに従うプロトコルやカストディプロバイダーは市場シェアを獲得するでしょう。そうでないものは、機関投資家の数兆ドルが通り過ぎていく中で、リテール市場に限定されたままとなります。

BlockEden.xyz は、次世代の DeFi アプリケーションを構築する開発者向けに、エンタープライズグレードのブロックチェーンインフラストラクチャを提供しています。API マーケットプレイスを探索して、主要な DeFi エコシステム全体で機関投資家品質のノードインフラストラクチャにアクセスしてください。

情報源​

SEC との対決からウォール街へのデビューへ：Consensys がいかにして IPO への道を切り開いたか

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Consensys の創設者である Joseph Lubin が 2025 年 2 月に SEC との和解を発表したとき、それは単なる法的闘争の終結ではありませんでした。それは、仮想通貨業界におけるこれまでで最も野心的なウォール街への挑戦の合図でした。それから数ヶ月以内に、MetaMask を運営する同社は、2026 年半ばの IPO を主導するために JPモルガンとゴールドマン・サックスを指名し、DeFi プロトコルから TradFi（伝統的金融）の公開市場へと移行する最初の主要な仮想通貨インフラ企業の 1 つとして自社を位置づけました。

しかし、規制の照準から新規公開に至るまでの道筋は、単なる一企業の転換以上のものを物語っています。それは、Gary Gensler 率いる法執行重視の SEC から、ステーキング、証券、そしてアメリカにおけるブロックチェーン・インフラ構築の意味についてのルールを書き換える新たな規制体制へと、仮想通貨業界全体がいかにして舵を切っているかを示すブループリント（設計図）なのです。

MetaMask ステーキング訴訟：実際に何が起きたのか​

2024 年 6 月、SEC は Consensys を 2 つの違反で提訴しました。MetaMask Staking サービスを通じた未登録証券の提供と、未登録ブローカーとしての活動です。同委員会は、2023 年 1 月以来、Consensys がリキッドステーキング・プロバイダーである Lido や Rocket Pool を通じて「数万件の未登録証券」取引を助長したと主張しました。

Gensler 率いる SEC の下での理論は単純明快でした。ユーザーが報酬を得るために MetaMask を通じて ETH をステーキングする場合、それは投資契約を購入していることになるというものです。MetaMask はそれらの取引を可能にすることで、適切な登録を行わずにブローカー・ディーラーとして活動していると見なされました。

Consensys は強く反論しました。同社は、プロトコル・ステーキングは証券の提供ではなく、金融ウェブサイトにアクセスするためのウェブブラウザを提供するのと変わらないインフラであると主張しました。並行して、イーサリアム自体を規制する SEC の権限に異議を唱える攻めの訴訟も開始しました。

しかし、ここから物語は興味深い展開を見せます。法廷闘争は裁判を通じて結論に達することはありませんでした。代わりに、SEC のリーダーシップの交代により、紛争全体が無意味（ムート）になったのです。

Gensler から Uyeda への権力シフト​

Gary Gensler は 2025 年 1 月 20 日、トランプ大統領の第 2 期政権が始まった当日に SEC 委員長を退任しました。彼の退任は、SEC が 76 件の仮想通貨関連の法執行アクション を実施し、ほとんどの仮想通貨活動を未登録証券の提供として扱う「執行による規制」戦略を追求した 3 年間の時代の終わりを告げるものでした。

移行は迅速でした。仮想通貨に友好的な見解を持つ共和党委員の Mark Uyeda 委員長代行は、翌日の 2025 年 1 月 21 日に 仮想通貨タスクフォースを立ち上げました。このタスクフォースを率いたのは、Gensler の執行アプローチに対する声高な反対で「クリプト・ママ」として広く知られる Hester Peirce 委員でした。

政策の転換は即座かつ劇的でした。数週間以内に、SEC は「現在の執行の優先順位と一致しなくなった」係争中の執行アクションの取り下げを開始しました。Consensys は 2 月下旬、委員会がすべての主張を取り下げるという通知を受け取りました。罰金も条件もなく、不正行為の認める必要もありませんでした。同じパターンは Kraken でも繰り返され、2025 年 3 月にステーキング訴訟が棄却されました。

しかし、規制の転換は個別の和解にとどまりませんでした。2025 年 8 月 5 日、SEC の企業財務部は 「リキッドステーキング活動」およびプロトコル・ステーキングは「連邦証券法に基づく証券の募集および販売を伴わない」と宣言する声明 を発表しました。

その一つの声明が、長年の訴訟でも達成できなかったことを成し遂げました。それは、イーサリアムのコンセンサス・メカニズムの根幹であるステーキングが証券の提供ではないという、規制の明確化です。

なぜこれが IPO への道を切り拓いたのか​

Consensys にとって、このタイミングはこれ以上ないほど絶好のものでした。同社は 2024 年を通じて 2 つの規制上の戦いに費やしていました。MetaMask のステーキング機能の弁護と、イーサリアムの取引が証券取引に該当するという SEC の広範な主張への異議申し立てです。これらの問題は、潜在的な IPO にとって致命的な不確実性を生んでいました。

ウォール街の引受会社は、SEC の係争中の法執行から数十億ドルの負債に直面する可能性がある企業には手を出しません。投資銀行は、特に新興セクターにおける初物案件に対して、クリーンな規制記録を要求します。SEC が MetaMask は未登録のブローカー・ディーラーとして運営されていると主張している限り、IPO は事実上不可能でした。

2025 年 2 月の和解はその障壁を取り除きました。さらに重要なことに、8 月のステーキングに関するガイダンスは将来の見通しを明確にしました。Consensys は、MetaMask を通じたステーキングの促進という自社の中核となるビジネスモデルが、規制当局によって明示的に承認されたことを将来の投資家に伝えることができるようになったのです。

2025 年 10 月までに、Consensys は 2026 年半ばの上場に向けた主幹事会社として JPモルガン・チェースとゴールドマン・サックスを選定 しました。銀行の選択は雄弁でした。独自のブロックチェーン部門（Onyx）を運営する JPモルガンと、機関投資家向けにデジタル資産インフラを静かに構築してきたゴールドマン・サックス。この組み合わせは、仮想通貨インフラがベンチャーキャピタルの目新しさから、TradFi の正当な一員へと昇格したことを象徴していました。

ピッチの背後にある指標​

Consensys は公開市場に対して、具体的に何を売り込もうとしているのでしょうか？ その数字は、大規模なスケールに達した 10 年越しのインフラ企業の物語を物語っています。

MetaMask: 同社のフラッグシップ製品は 3,000 万人以上の月間アクティブユーザーを抱えており、Ethereum および EVM 互換チェーンにおける支配的な非カストディアル・ウォレットとなっています。Coinbase Wallet や Trust Wallet とは異なり、MetaMask はユーザーの資金を保持しません。スワップ（DEX の流動性を集約する MetaMask Swaps 経由）やステーキングの統合を通じて手数料を生成する、純粋なソフトウェアです。

Infura: 公の議論では見落とされがちですが、Infura は開発者にブロックチェーン・ノードへのアクセスを提供する Consensys の API インフラ製品です。Ethereum 版の AWS と考えると分かりやすいでしょう。開発者は自前でノードを運用する代わりに、Infura のインフラに対して API コールを行います。このサービスは毎月数十億件のリクエストを処理しており、Uniswap や OpenSea といったプロジェクトを顧客に抱えています。

Linea: 2023 年にローンチされた同社のレイヤー 2 ロールアップは、Ethereum のスケーリングにおいて Arbitrum や Optimism と競合することを目指しています。MetaMask や Infura ほど成熟してはいませんが、アクティビティがますます L2 に移行するという「モジュラー・ブロックチェーン」理論に対する Consensys の賭けを象徴しています。

同社は 2022 年に 70 億ドルの評価額で 4 億 5,000 万ドルを調達し、最も価値のあるプライベート・クリプト企業の 1 社としての地位を確立しました。具体的な収益額は公表されていませんが、MetaMask によるコンシューマー向けの手数料と、Infura によるエンタープライズ向けのインフラ手数料という二面的な収益化モデルにより、Consensys はリテールへの露出と B2B の安定性という稀有な組み合わせを実現しています。

2026 年の暗号資産 IPO ラッシュ​

Consensys は単独で上場するわけではありません。2025 年に明らかになった規制の透明性により、複数の暗号資産企業が上場を目指す道が開かれました。

Circle: USDC ステーブルコインの発行体である Circle は、2025 年 6 月に上場しました。これはゲンスラー体制後の主要な暗号資産 IPO の先駆けとなりました。600 億ドル以上の USDC 流通量を誇る Circle のデビューは、長年規制の不確実性に直面してきたステーブルコイン発行体が、公開市場へのアクセスに成功できることを証明しました。

Kraken: 2025 年 11 月に S-1 書類を機密扱いで提出した後、この取引所は 200 億ドルの評価額で 8 億ドルの IPO 前資金調達を完了し、2026 年上半期のデビューを目指しています。Consensys と同様に、Kraken も 2025 年 3 月に SEC がステーキングに関する訴訟を棄却したことの恩恵を受けました。この訴訟では、Kraken Earn 製品を通じて未登録証券を提供していると主張されていました。

Ledger: ハードウェアウォレットメーカーの Ledger は、潜在的な評価額 40 億ドルでのニューヨーク上場を準備しています。ソフトウェア中心の企業とは異なり、Ledger の物理的な製品ラインと国際的な収益基盤（パリに本社を置く）は、純粋な暗号資産への露出を懸念する伝統的な投資家にとって魅力的な分散投資先となります。

PitchBook のデータによると、2025 年から 2026 年にかけての IPO パイプラインによる資金調達総額は 146 億ドルを超えました。これは、過去 10 年間の暗号資産関連の公開買付けの合計を上回る数字です。

公開市場が得るもの（そして得られないもの）​

傍観者として暗号資産を眺めてきた投資家にとって、Consensys の IPO は前例のないものを意味します。それは、トークンを直接保有することなく、Ethereum インフラへの株式を通じた露出（エクスポージャー）を得られるということです。

これは重要です。なぜなら、機関投資家は暗号資産を直接保有することに対して規制上の制約を受けているからです。年金基金、大学基金、投資信託などは、多くの場合 Bitcoin や Ethereum に投資できませんが、ブロックチェーンのアクティビティから収益を得ている企業の株式を購入することはできます。これは、2021 年 4 月の Coinbase の IPO が 860 億ドルという衝撃的なデビューを飾ったのと同じダイナミズムです。つまり、アクセスが困難な資産クラスに対して、規制された形での露出を提供したのです。

しかし、Consensys は重要な点で Coinbase とは異なります。取引所として、Coinbase は暗号資産の取引量に直接相関する取引手数料を生成します。Bitcoin が高騰すれば Coinbase の収益も急増し、市場が暴落すれば収益も激減します。これは暗号資産価格に対するハイベータな露出です。

対照的に、Consensys はインフラです。MetaMask は、ユーザーが資産を売買しているか、あるいは単にウォレット間で移動させているかに関わらず手数料を生成します。Infura はトークン価格ではなく、API コールに基づいて請求を行います。これにより、同社はより安定し、価格依存度の低い収益を得ることができます。ただし、これは暗号資産市場が活況を呈しているときのレバレッジ効果が少ないことも意味します。

課題は収益性です。ほとんどの暗号資産インフラ企業は、一貫したプラスのキャッシュフローを示すのに苦労してきました。Consensys は、70 億ドルの評価額を、インフラコストや開発者の給与で消えてしまう総収益ではなく、持続可能な利益に変換できることを証明する必要があります。

規制上の先例​

Consensys 個別の軌跡を超えて、SEC との和解は業界にとって極めて重要な先例となります。

ステーキングは証券ではない: リキッド・ステーキングは「証券の提供および販売を伴わない」という 2025 年 8 月のガイダンスは、暗号資産規制における最も困難な問題の 1 つを解決しました。バリデーター、ステーキング・アズ・ア・サービス・プロバイダー、およびウォレットの統合機能は、ユーザーが PoS ネットワークで報酬を得るのを支援することで証券法に違反しているという恐怖を抱くことなく、運営できるようになりました。

法執行は永遠ではない: Consensys と Kraken のケースが迅速に棄却されたことは、法執行アクションが政策手段であり、永続的な判断ではないことを示しています。規制の哲学が変われば、昨日の違反が今日の許容される慣行になり得ます。これは不確実性を生みますが（今日合法なものが明日異議を唱えられる可能性がある）、暗号資産企業が敵対的な規制体制を生き延びられることも示しています。

インフラは異なる扱いを受ける: SEC は DeFi プロトコルやトークンのローンチを精査し続けていますが、ウエダ委員やその後のポール・アトキンス委員長の下での当局は、インフラプロバイダー（ウォレット、ノードサービス、開発ツール）にはより緩やかな規制が適用されるべきであるとのシグナルを送っています。この「インフラ対プロトコル」の区別は、今後の暗号資産規制の基本原則となる可能性があります。

次の展開​

2026 年半ばに予定されている Consensys の IPO は、公開市場が暗号資産インフラをベンチャー規模のマルチプルで評価する準備ができているかどうかを試す試金石となります。同社は、非公開企業としては回避できたであろう、詳細な収益の内訳、Infura サブスクリプションの売上総利益率、MetaMask の顧客獲得コスト、そしてブロックチェーン インフラを構築する Web3 スタートアップと Web2 の巨大企業の両方からの競争上の脅威といった問題について、精査されることになるでしょう。

しかし、もし上場が成功し、特に 70 億ドルの評価額を維持または成長させることができれば、暗号資産企業がベンチャー キャピタルから公開市場へとステップアップできることが証明されます。それはひいては、この業界が投機的な資産クラスから、基盤となるインターネット インフラストラクチャへと成熟することを加速させるでしょう。

SEC の被告からウォール街の寵児へと至る道は、ほとんどの企業がたどれるものではありません。しかし、圧倒的な市場シェアを持ち、規制の追い風を受け、敵対的な政権をやり過ごす忍耐力を持つ企業のために、Consensys は今、その地図を描いたのです。

イーサリアムや EVM チェーン上でエンタープライズ グレードのインフラを使用して構築をお考えですか？ BlockEden.xyz は、DeFi プロトコルやコンシューマー アプリケーションを拡張する開発者向けに、高性能な RPC ノード、インデックス作成 API、および専用のサポートを提供しています。イーサリアム インフラストラクチャを探索する →

情報源​

グローバル・ステーブルコイン規制のプレイブック：管轄区域を越えたコンプライアンスが 3,170 億ドルの市場をどのように再形成しているか

· 約 15 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

ステーブルコイン市場の時価総額は、3,170 億ドルを突破しました。世界中の規制当局は混乱ではなく、かつてないほどの「協調」でこれに応じました。ダボス 2026 において、業界団体のグローバル・デジタル・ファイナンス（GDF）は、「グローバル・ステーブルコイン規制プレイブック」を発表しました。これは、米国、EU、英国、香港、シンガポール、その他の地域におけるコンプライアンスの調和を試みる、初の包括的な管轄区域横断的フレームワークです。

これが重要である理由は、ステーブルコインが規制上のグレーゾーンに留まるにはあまりにも重要になりすぎたからです。現在、ステーブルコインは Visa よりも多くの取引量を処理しています。新興市場においては金融のライフラインとなっています。そして 2026 年は、主要な管轄区域がどのような規則を設けるべきかという議論を止め、成文化された規則の「施行」を開始する年となります。