CLARITY 法の利回り禁止により Circle の時価総額が 56 億ドル消失 — 銀行業界が暗号資産において過去最大の勝利を収める
2026 年 3 月 24 日、Circle の株価は 1 回のセッションで 20.1% 急落しました。これは上場以来最悪の 1 日であり、56 億ドルの時価総額が消失しました。その引き金となったのは、ハッキングでも、価格乖離（ディペグ）でも、取り付け騒ぎ（バンクラン）でもありません。それは上院の法案草案に埋もれていた 12 の単語でした。ステーブルコインにおける「銀行の利息と経済的または機能的に同等のもの」は禁止される、という内容です。
米国における暗号資産の規制上の不確実性にようやく終止符を打つはずだった市場構造法案「CLARITY 法」は、業界の誰もが予想していたよりも銀行ロビーの立場に近い着地を見せました。そしてそれによって、2025 年以来ステーブルコイン戦争を静かに定義してきた境界線が浮き彫りになりました。それは、誰が利回りを支払い、誰がそれを保持するのか、という問題です。
妥協から崩壊へ
問題は、一見進展したかのように見えたことから始まりました。3 月 20 日、トム・ティリス上院議員（共和党・ノースカロライナ州）とアンジェラ・オルソブルックス上院議員（民主党・メリーランド州）は、ステーブルコインの利回りに関する原則的な超党派の合意を発表しました。これは、広範なデジタル資産の枠組みにおいて最も議論を呼んでいた未解決の条項です。2025 年 7 月にトランプ大統領が署名して成立した GENIUS 法により、発行体が直接利回りを支払うことはすでに禁止されていました。残された課題は、Coinbase のような取引所、DeFi プロトコル、フィンテックアプリなどの第三者が、ステーブルコインを保有するユーザーに代わって利回りを分配できるかどうかでした。
3 月 24 日と 25 日の密室での会合で検討されたこの妥協案は、その問いに対して「ほとんどノー」という断固たる答えを出しました。最新の CLARITY 法の条文は、デジタル資産サービスプロバイダーが、ステーブルコインの残高に対して「直接的または間接的」に、あるいは銀行の利息と経済的または機能的に同等のいかなる方法でも利回りを提供することを禁止しています。
何が生き残ったのでしょうか？ ロイヤリティプログラム、プロモーション、サブスクリプション、取引、決済、およびプラットフォームの使用に関連するアクティビティベースの報酬です。これは、貯蓄口座の利息ではなく、クレジットカードのキャッシュバックのようなものを想定しています。この区別は重要です。トークンを保有するだけで得られる受動的な利回りは、銀行預金のように見えます。一方、アクティビティベースの報酬はユーザーに何らかのアクションを求めるため、法的には航空会社のマイレージに近いものとなります。
しかし、暗号資産業界はこの条文を読んで別のストーリーを描きました。Coinbase はこの草案を「あまりにも限定的で不明確」として二度目の拒否を示しました。同社は、受動的な利回りとアクティビティベースの報酬の境界線は、正当なイノベーションを冷え込ませるほどに曖昧であると主張しました。もし取引所が、決済機能も備えたウォレットで USDC を保有しているユーザーに 4% の APY を提供した場合、それは受動的な利回りなのでしょうか、それともプラットフォームの報酬なのでしょうか？
なぜ銀行がこの戦いに勝っているのか
CLARITY 法がなぜ銀行側に傾いたのかを理解するには、資金の流れを追う必要があります。具体的には、2026 年初頭の時点でステーブルコインに滞留している 3,080 億ドルです。
銀行の主張は単純です。もしステーブルコインの発行体が預金に対して利回りを提供できるのであれば、彼らは機能的には銀行と同じです。しかし、銀行が負っている自己資本規制や FDIC（連邦預金保険公社）の保険義務、規制上のオーバーヘッドを負っていません。全米銀行協会（ABA）は 3 月、利回り付きステーブルコインの条項を全面的に拒否し、利回り付きステーブルコインが広く普及すれば、銀行システムから数兆ドルが流出し、ストレス期間中の信用供与を不安定にする可能性があると警告しました。
この主張は共感を得ました。 シンシア・ルミス上院議員（共和党・ワイオミング州）は、「預金」や「利息」といった伝統的な銀行用語が法案の条文から意図的に削除されていることを認めました。これは、ステーブルコインを銀行預金とは別の規制カテゴリーに留めておくための言語的な操作です。その含意は、ステーブルコインは決済手段であり、貯蓄手段ではないということです。銀行は利息を支払いますが、ステーブルコインは支払いません。
その結果、構造的な堀（モート）が構築されました。銀行は免許を持っているため、ドル預金に対して 4 〜 5% の利回りを提供できます。Circle や Tether のようなステーブルコイン発行体は、利回りを生み出す数百億ドルの米国債を裏付け資産として保有していますが、CLARITY 法の枠組みの下では、その利回りをユーザーに還元することはできません。利益は発行体に留まるか、（エンドユーザーには還元されない）収益分配契約を通じて Coinbase のような配信パートナーと共有されることになります。
Circle の 56 億ドルの問題
Circle の 20% の暴落は、単なる利回り禁止だけが原因ではありませんでした。Blockhead の分析によると、1 つのセッションで 3 つのショックが重なりました。CLARITY 法草案のリーク、Tether による競争力を高める監査のマイルストーン発表、そして暗号資産市場における広範なリスクオフ感情です。
しかし、利回り条項は Circle に不釣り 合いなほど大きな打撃を与えました。Circle のビジネスモデルは、USDC がコンプライアンスを遵守した機関投資家レベルのステーブルコインであること、つまりルールに従うものであることに依存しています。もしルールがステーブルコインの利回り提供を禁止するならば、USDC は、利息を支払う銀行口座と競合する「無利息の決済レール」になってしまいます。ステーブルコインの予備費を割り当てている機関投資家の財務担当者は、こう自問せざるを得ません。「マネー・マーケット・ファンド（MMF）が 4.5% の利回りを生んでいるのに、なぜ 0% の USDC を保有するのか？」
USDC の主要な配信プラットフォームである Coinbase も、同セッションで 10% 近く下落しました。Circle と Coinbase の間の USDC 収益分配契約（年間数億ドルの価値）は、ユーザーが他の代替手段ではなく USDC を保有し続けることに依存しています。利回りの禁止は、その価値提案を弱めることになります。
フラッグシップのイノベーション・ファンドで Circle を保有する ARK Invest は、CRCL のポジションが大幅に減少しました。この売り浴びせは、市場が規制リスクを Circle の現在のビジネスモデルにとって存亡に関わるものと見なしていることを示しています。
Tillis-Alsobrooks の折衷案
誰もがイールド（利回り）禁止を最終的なものと考えているわけではありません。Tillis-Alsobrooks の折衷案は、受動的な利回りを禁止し つつ、アクティビティに基づく報酬を維持するという、真の歩み寄りを象徴しています。その論理は、ユーザーが支払い、資金移動、またはプラットフォームの積極的な利用によって報酬を得る場合、それらの報酬は銀行の利息とは機能的に異なるというものです。
この区別は、イノベーションのための設計空間を生み出します。例えば、すべての取引に対して 2% のキャッシュバックを提供するが、アイドル残高には利回りが付かないステーブルコイン・ウォレットを想像してみてください。あるいは、流動性を提供するユーザーにはガバナンストークンを配布するが、単にステーブルコインを保有しているだけのユーザーには配布しない DeFi プロトコルなどです。アクティビティベースの枠組みは、溜め込みよりも利用を推奨するものであり、決済ネットワークにとってより優れたインセンティブ構造であると言えます。
しかし、クリプト業界は懐疑的です。「経済的または機能的に銀行の利息と同等」という表現は、独創的な回避策を捉えるのに十分なほど広範です。もし取引所が 4% の報酬を「利息」ではなく「決済促進インセンティブ」として構成したとしても、規制当局は経済的同等性のテストに基づき、それをイールドとして分類する可能性があります。この曖昧さはコンプライアンス・リスクを生み出し、イノベーションそのものを阻害する恐れがあります。
Coinbase の CLO である Paul Grewal 氏は 4 月 1 日に Fox Business に出演し、合意は「48 時間以内」であると主張しました。彼の楽観的な見方は、3 月 23 日の草案以来、クリプト・ロビイストと上院事務所の間の溝が狭まったことを示唆し ています。しかし、Polymarket はより慎重な物語を伝えています。CLARITY 法が 2026 年に成立する確率は約 51% であり、楽観論がピークに達した 2 月から 3 月にかけての 70 〜 90% を超える高水準から下落しています。
世界の他の地域におけるステーブルコイン・イールドの扱い
米国のイールド論争は、孤立して存在しているわけではありません。2024 年から本格的に運用されている EU の暗号資産市場規制（MiCA）は、より単純なアプローチをとっています。電子マネートークン（EMT）および資産参照トークン（ART）の発行体は、保有者がトークンを所有している期間に応じた利息を付与することを一律に禁止されています。
MiCA の禁止規定は明確で管理しやすいものです。しかし、これには落とし穴があります。イールドに類するものを提示したい EMT 発行体は、別途決済サービス指令第 2 版（PSD2）のライセンスを取得する必要があり、コンプライアンス・コストを倍増させる「二重ライセンスの罠」を生み出しています。その結果、Circle（EU で MiCA 認可を取得済み）や Société Générale の EURCV のような大手既存勢力に有利に働き、より小規模なクリプト・ネイティブな発行体は締め出されています。
CLARITY 法の枠組みも、メカニズムは異な りますが、同様の方向に向かっています。受動的な利回りを禁止しながらアクティビティベースの報酬を許可することで、米国は、経済的同等性テストに合格する報酬プログラムを設計できる法務・コンプライアンス・インフラを備えた企業を優遇する規制体制を構築しようとしています。実際には、それは DeFi プロトコルや小規模なスタートアップではなく、大手取引所やフィンテック企業を意味します。
アジアは対照的です。シンガポールや香港などの法域は、ステーブルコインのイールドに対してより寛容なアプローチをとっており、それを全面的な禁止ではなく、開示義務の対象となる市場活動として扱っています。この乖離が、イールドを生むステーブルコイン活動のオフショアへの移転という、意味のある規制上の裁定取引を生むかどうかは、まだ分かっていません。
今後の展望
上院銀行委員会は、4 月下旬に CLARITY 法の正式な逐条審査（markup）を予定しており、議員たちはイースター休暇明けの約 3 週間で残された意見の相違を埋めることになります。イールド以外に未解決の主な論点には、銀行の保管ルール、CFTC と SEC の権限の範囲、および（GENIUS 法で確立された）連邦規制と州規制の境界となる 100 億ドルのしきい値がシステム的リスクに適切に対処しているかどうかなどがあります。
3,080 億ドルを超え、さらに成長を続けるステーブルコイン市場にとって、その利害関係は技術面だけでなく、ビジネ スモデルの面で死活問題です。イールドの問題は、ステーブルコインが銀行預金と競合する本格的な金融商品へと進化するのか、あるいは決済や送金には有用だがイールド生成には向かない、範囲を限定された決済レールにとどまるのかを決定づけます。
4 月に向けて、3 つのシナリオが考えられます。
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妥協案の成立: Tillis-Alsobrooks のアクティビティベースの枠組みが、より明確な定義とともに逐条審査を通過する。Coinbase のような取引所は取引に関連した報酬を提供できるが、受動的な利息は提供できない。Circle は一部回復するが、ビジネスモデルは AUM（運用資産残高）よりも決済ボリュームへとシフトする。
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審査の停滞: イールドの文言や銀行の保管規定に関する意見の相違により、委員会が法案を前進させることができない。CLARITY 法は、委員会で廃案となるクリプト関連法案の長いリストに加わることになる。規制の不確実性は 2026 年まで続き、市場は継続的な曖昧さを織り込む。
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銀行に有利なバージョンの進展: イールド禁止の最も厳格な解釈が残り、利息に類似したアクティビティベースの報酬の抜け穴が塞がれる。伝統的な銀行は、ドル建て資産に対してイールドを支払うことが許可された唯一の主体として、その優位性を固める。DeFi のイールド・プロトコルは規制当局の監視に直面する。
結果にかかわらず、CLARITY 法をめぐる議論は一つのことを明らかにしました。ステーブルコイン戦争における真の戦いは、USDC と USDT の間、あるいは中央集権型と分散型の発行体の間で行われているのではありません。既存の銀行システムによる利付ドル商品への独占と、それを打破しようとするクリプトの試みとの間の戦いなのです。そして今のところ、銀行が一歩リードしています。
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