Nasdaq と Seturion による汎欧州トークン化決済：90% のコスト削減が資本市場をいかに再編するか
欧州のポストトレード決済は、地球上で最もコストのかかる金融インフラの一つです。市場参加者は北米よりも 65% 高い決済手数料を支払い、決済失敗によるペナルティだけで年間約 8 億 5,000 万ユーロを失い、断片化した証券集中保管機関（CSD）のネットワークを介するため、クロスボーダー決済には多大な時間がかかっています。現在、26 カ国で 130 の市場を運営する Nasdaq は、ブロックチェーンによってこのプロセス全体を 2 営業日から数分に短縮し、コストを最大 90% 削減できると確信しています。
2026 年 3 月、Nasdaq はシュトゥットガルト証券取引所グループ（Börse Stuttgart Group）からスピンオフしたブロックチェーン基盤の決済プラットフォーム「Seturion」との戦略的提携を発表し、トークン化証券の取引と決済のための汎欧州インフラを構築することを明らかにしました。その数日後、Nasdaq はトークン化された株式をグローバルに提供するために Kraken との並行提携も発表しました。これらの動きにより、Nasdaq は伝統的な清算機関に巡る、次世代の金融インフラの中心的な存在になろうとしています。
課題：欧州の断片化された高コストな決済レイヤー
この取り組みがなぜ重要なのかを理解するために、欧州で株式を購入した後に何が起こるかを考えてみましょう。取引自体はミリ秒単位で実行されます。しかし、その後の確認、清算、決済というポストトレード・プロセスには、ブローカー、中央清算機関（CCP）、証券集中保管機関（CSD）、カストディアンを経由するため、丸 2 営業日（T+2）かかります。
各仲介者は手数料を徴収し、各受け渡しがリスクを生みます。そして、欧州の状況は独特なまでに断片化されています。証券預託機関（DTC）が単一の決済基盤として機能している米国とは異なり、欧州では異なる規則、手数料体系、技術基準を持つ数十の国内 CSD が並立しています。
数字がその実態を物語っています。欧州金融市場連盟（AFME）の 2024 年の調査によると、欧州の CSD 決済手数料は 1 指図あたり平均 0.38 ユーロで、これは米国よりも約 0.15 ユーロ高くなっています。カストディ手数料は、北米と比較して 19% から 650% も高額です。オリバ ー・ワイマンの推定では、世界の証券業界はポストトレード・プロセスに年間約 800 億ドルを費やしており、欧州はその負担の不釣り合いなほど大きな割合を占めています。
決済の失敗が問題をさらに悪化させています。欧州の市場参加者は現在、決済不履行に対して月額約 7,000 万ユーロ、年間約 8 億 5,000 万ユーロの現金ペナルティを支払っています。欧州が決済周期を T+2 から T+1 へ移行する準備を進める中（2027 年 10 月までを予定）、アナリストは自動化が進まなければ、これらの失敗率が急増する可能性があると警告しています。
Seturion の登場：シュトゥットガルト証券取引所のブロックチェーン決済への挑戦
ドイツ第 2 位の取引所運営会社であるシュトゥットガルト証券取引所グループは、分散型台帳技術（DLT）上に構築された専用決済プラットフォームとして、2025 年 9 月に Seturion を立ち上げました。このプラットフォームは、すべての市場参加者に開放されるよう設計されており、レガシーなポストトレード・インフラを、より迅速で安価、かつネイティブにクロスボーダー対応したブロックチェーン基盤の決済に置き換えることを目指してい ます。
Seturion の核心的な価値提案は明快です。分散型台帳に所有権を記録し決済を実行することで、ポストトレード・コストを増大させる仲介レイヤーの大部分を排除します。スマートコントラクトがコンプライアンス・チェック、コーポレート・アクション、配当支払いを自動化します。決済期間は T+2 から、ほぼ即時のファイナリティへと短縮されます。
このプラットフォームは、パブリックおよびプライベート両方の分散型台帳上ですべてのアセットクラスをサポートし、中央銀行通貨やオンチェーン・キャッシュでの決済能力も備えています。これは機関投資家による採用において不可欠な要件です。つまり、Seturion は参加者に伝統的な世界かトークン化された世界かの選択を強いるのではなく、その両方を橋渡しする役割を果たします。
このベンチャーを率いるのは、CEO の Lidia Kurt 氏、副 CEO の Sven Wilke 氏、最高製品責任者（CPO）の Dirk Kruwinnus 氏、最高技術責任者（CTO）の Samuel Bisig 氏です。シュトゥットガルト証券取引所の最高デジタル資産責任者である Lucas Bruggeman 氏が取締役会会長を務めています。
しかし、Seturion の欧州全域での本格展開は、一つの重要な承認にかかっています。それは、現在ドイツの金融規制当局（BaFin）が審査している、EU の DLT パイロット・レジーム下での DLT 取引・決済システム（DLT TSS）ライセンスです。このライセンスが付与されるまで、プラットフォームの広範な展開は制限されたままとなります。
Nasdaq との提携：規制市場をブロックチェー ン・レールに接続する
欧州の取引所を Seturion の決済インフラに接続するという Nasdaq の決定は、単なる実験ではなく、戦略的な再配置です。この提携は、トークン化された証券の取引と決済のための汎欧州インフラを確立することを目的としており、まずは仕組商品（Structured Products）から開始し、その後株式へと拡大する予定です。
アーキテクチャの仕組みは以下の通りです。北欧、バルト諸国、その他の欧州拠点の取引所を支える Nasdaq の規制市場システムが、取引が実行されるフロントエンドとして機能します。これらの取引を伝統的な清算・決済チェーンにルーティングする代わりに、ポストトレード・プロセスは Seturion のブロックチェーン基盤インフラを流れることになります。
最初に仕組商品に焦点を当てるのは実利的です。証券、ワラント、デリバティブ商品などのこれらの金融商品は、シュトゥットガルト証券取引所（取引高で欧州最大の仕組商品取引所）の得意分野です。また、これらは通常、株式よりも決済要件が単純であるため、理想的な実証の場となります。
この提携は、Nasdaq の規制市場システムと分散型ブロックチェーン・エコシステムをリンクさせる「株式トランスフォーメーション・ゲートウェイ」を構想しています。このゲートウェイは、最終的にトークン化された株式を処理す るように設計されており、2027 年上半期までにフレームワークの稼働が予定されています。
Kraken との提携：配信と決済の融合
Seturion との提携発表から数日後、Nasdaq はその親会社である Payward を通じて、Kraken との別の提携を明らかにしました。これは、上場企業の株式をトークン化したバージョンを作成・配信するためのものです。この組み合わせは意図的なものです。Seturion が欧州での決済を担当し、Kraken がグローバルな配信を担当します。
この取り決めに基づき、Kraken は Nasdaq 上場株式の 1 対 1 トークン化バージョンを、欧州および国際市場の顧客に提供します。トークン保有者は、議決権や配当受領権を含む、従来の株主と同じガバナンス権を保持します。トークン化されたバージョンと従来のバージョンの両方が DTC（Depository Trust Company）を通じて決済されるため、両者の相互互換性が保証されます。
Nasdaq が両パートナーと共に構築している「株式変革ゲートウェイ（equities transformation gateway）」は、トークン化されたブルーチップ株（優良株）の 24 時間 365 日の取引とアトミック決済を可能にします。これは、証券の交換と支払いが同時かつ不可逆的に行われることを意味し、決済期間中のカウンターパーティーリスクを排除します。
Payward は KYC（本人確認）および AML（アンチマネーロンダリング）のオンボーディング コンプライアンスを提供し、2025 年 7 月に成立した GENIUS 法（GENIUS Act）が、オンチェーンの株式決済における「現金側」として機能する決済用ステーブルコインの連邦枠組みを提供します。さらに、2026 年のデジタル資産市場透明化法（Digital Asset Market Clarity Act）により、トークン化された証券を試行する取引所にセーフハーバーが与えられます。
大きな構図：NYSE も競争に参入
Nasdaq だけが動いているわけではありません。2026 年 1 月、インターコンチネンタル取引所（ICE）が運営するニューヨーク証券取引所（NYSE）は、24 時間 365 日の取引と即時決済を実現するために設計された、独自のトークン化証券プラットフォームを発表しました。ICE は同時に、暗号資産取引所 OKX への 250 億ドル規模の戦略的投資を明らかにし、Nasdaq と Kraken の提携と同様に、OKX の 1 億 2,000 万人のユーザーベースを活用して配信を強化しようとしています。
一方、DTC 自体も 2025 年 12 月に SEC から、既に保管している証券をトークン化する 3 年間のパイロットプログラムを実施する許可を受けました。このシステムが 2026 年下半期に開始されると、年間 3.8 京ドル（3.8 quadrillion dollars）の取引を処理する既存のインフラに、ブロックチェーンベースの決済インフラが直接組み込まれることになります。
この収束は紛れもない事実です。世界最大の 2 つの証券取引所運営者、米国 の主要な証券保管機関、そして主要な暗号資産取引所が、126 兆ドルのグローバル株式市場をオンチェーンに移行するためのインフラを構築しています。これは未来の願望ではなく、規制当局の承認を得てタイムラインが発表された、資金提供済みのプロジェクトなのです。
DLT パイロット・レジーム：欧州の規制による後押し
これらすべては、2023 年 3 月に施行された EU の DLT パイロット・レジーム（DLT Pilot Regime）なしには不可能でした。この規制は、既存の証券規制を一時的に免除することで、分散型台帳技術上でのトークン化された金融商品（株式、債券、ファンド）の取引と決済のための法的サンドボックスを創設しました。
この制度は開始以来、劇的に進化してきました。2026 年初頭、欧州委員会は大幅なアップグレードを提案しました。発行上限を 60 億ユーロから 1,000 億ユーロに引き上げ、対象を（株式、債券、ファンドだけでなく）すべての MiFID II 証券に拡大するというものです。この拡大は、Nasdaq と Seturion が目指している規模を直接的に可能にするものです。
パイロット・レジームの第 14 条に基づき義務付けられた、ESMA（欧州証券市場監督局）の 2026 年 3 月のレビューレポートでは、DLT 市場インフラの運用パフォーマンスを評価しており、このパイ ロットが恒久的な規制枠組みになるかどうかが判断されます。Nasdaq やシュトゥットガルト証券取引所などの機関投資家が参加していることを踏まえると、その軌道は恒久化を強く示唆しています。
Seturion に関して言えば、BaFin（ドイツ連邦金融監督庁）からの DLT TSS ライセンスにより、取引所と決済機関の両方として運営することが可能になります。これは、従来複数の規制対象エンティティに分かれていた機能を統合するものです。この統合こそが、90% のコスト削減の大部分をもたらす要因です。つまり、仲介者が減ることは手数料が減ることを意味します。
90% のコスト削減が実際に意味すること
ポストトレード（取引後）コストを 90% 削減できるという主張は、精査に値します。具体的にどこで節約が行われるのでしょうか？
仲介者の排除： 従来の決済では、ブローカー、中央清算機関（CCP）、CSD（中央証券保管機関）、保管銀行（カストディアン）を経由して取引が行われます。それぞれが手数料を徴収します。ブロックチェーンベースの決済は、現在仲介者が手動で行っている作業をスマートコントラクトが処理することで、このチェーンをカウンターパーティー間の直接交換にまで短縮できます。
照合（リコンシリエーション）の不要化： 金融機関は毎年、複数のシステム間で記録を照合するために数十億ドルを費やしています。すべての参加者が分散型台帳上で単一の「真実の源泉（Single Source of Truth）」を共有すれば、照合は不要になります。
取引失敗の減少： 即時決済に近い形になることで、取引が失敗する可能性がある 2 日間の決済期間（T+2）が大幅に短縮されます。欧州で毎年発生している 8 億 5,000 万ユーロの制裁金が比例して減少すれば、それだけで莫大な節約になります。
クロスボーダー取引の簡素化： 手数料体系の異なる数十の国の CSD を経由する代わりに、単一のブロックチェーンベースの決済レイヤーが、一つの技術標準を通じて大陸全土をカバーできます。
90% という数字はシュトゥットガルト証券取引所の予測であり、実現された市場統計ではありません。しかし、ブロックチェーンベースの決済に関して多くの業界分析が保守的だと考える 50% の削減であっても、欧州の市場参加者は年間数十億ユーロを節約できることになります。
リスクと未解決の課題
ビジョンは非常に魅力的ですが、依然として大きな障壁が残っています。
規制当局による承認は保証されていません。 Seturion の BaFin ライセンス申請は現在も審査中です。条件が付加されたり、申請が遅延したりした場合、パートナーシップのタイムラインは後退します。
流動性の断片化。 トークン化された証券と従来の証券は、今後数年にわたって共存することになります。もし流動性がブロックチェーン決済版と従来型決済版の間で分断されれば、コストの削減どころか、スプレッドの拡大やコストの増大を招く可能性があります。
相互運用性。 Nasdaq は欧州で Seturion と、グローバルで Kraken と構築を進めていますが、NYSE は OKX と提携し、DTC は Canton Network と協力しています。異なる管轄区域や資産クラスに対応する複数のブロックチェーンベースの決済システムが存在することは、解決しようとしていた断片化の問題を再燃させる可能性があります。
中央銀行通貨による決済。 機関投資家が多額の取引を行うには、中央銀行通貨（Central Bank Money）での決済が必要です。Seturion はこの機能をサポートしていますが、欧州中央銀行のシステムとの大規模な実用的統合はまだ検証されていません。
市場への普及。 コスト削減が実現するのは、十分な数の参加者が新しいインフラに移行した場合のみです。ネットワーク効果は双方向に作用します。大規模な参加者が他者の動きを待つようであれば、初期の導入は遅れる可能性があります。
タイムライン
発表から本格的な運用までの道のりは、数年にわたるプロセスをたどります：
- 2025年 第3四半期： Börse Stuttgart が Seturion をローンチ。BaFin ライセンス申請を提出。
- 2026年 第1四半期： Nasdaq と Seturion のパートナーシップを発表。Nasdaq と Kraken によるトークン化株式の取引が明らかに。
- 2026年： BaFin ライセンスの決定が下される見込み。EU 委員会が DLT パイロット・レジームの拡大（上限 1,000 億ユーロ）を提案。
- 2027年 上半期： トークン化された株式（Equities）フレームワークの稼働開始を目標。
- 2027年 10月： EU が T+1 決済へ移行。自動化への緊急性が高まる。
トークン化された株式に関する 2027年 上半期の目標は野心的ですが、非現実的ではありません。初期の焦点である仕組み債（Structured Products）は、BaFin ライセンスが交付され次第、早ければ 2026年 後半にも Seturion のインフラを通じて決済が開始される可能性があります。
市場にとっての意味
Nasdaq と Seturion のパートナーシップは、単なるテクノロジーのアップグレード以上のものを象徴しています。これは、規制された金融市場の運営者が、ブロックチェーンベースの決済を「管理すべき脅威」ではなく、「所有すべきインフラ」であると結論付けたことを示しています。
従来の取引所システムとブロックチェーン決済の架け橋を構築することで、Nasdaq は両方の世界に同時にサービスを提供するポジションを確立しようとしています。発行体は Kraken やその他の暗号資産プラットフォームを通じてトークン化された配信へのアクセスが可能になり、機関投資家は規制された市場のコンプライアンス保証を享受できます。そして、その下層にある決済レイヤーは、コストセンターから競争上の優位性へと変化します。
もし 90% のコスト削減という予測が方向性として正しければ、欧州の既存の CSD（証券保管振替機構）に対する競争圧力は激化するでしょう。Euroclear、Clearstream、および各国の預託機関は、自らブロックチェーンベースのインフラを採用するか、あるいは決済活動のシェアが Seturion のようなプラットフォームに移行することを受け入れるしかありません。
126 兆ドルの世界株式市場が、一夜にしてオンチェーンに移行することはありません。しかし、Nasdaq、NYSE、DTC、そして主要な暗号資産取引所がそれを実現するためのインフラを構築している今、問いは「実現するかどうか」ではなく「どれほど速く進むか」に移っています。
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