RWA 市場の分析：なぜプライベート・クレジットが 58% を占め、株式は 2% と低迷しているのか
トークン化された現実資産（RWA）市場は、330 億ドルを突破したばかりです。しかし、その見出しの数字を詳しく見てみると、驚くべき不均衡が浮かび上がります。プライベートクレジットがすべてのトークン化された RWA フローの 58% を占め、米国債が 34% を占める一方で、多くの人が主導すると予想していた資産クラスである株式は、わずか 2% にとどまっています。
これは偶然の分布ではありません。どの資産がトークン化の準備ができており、どの資産がいかなるブロックチェーンの革新をもってしてもすぐには解決できない構造的な障壁に直面しているのかを、市場が正確に示しているのです。
330 億ドルの内訳：資金は実際にどこにあるのか
2025 年後半時点におけるトークン化された RWA の現状から見ていきましょう。
プライベートクレジット：アクティブ残高 189 億ドル、累計実行額 336 億ドル Figure Technologies 単体で、100 億ドルを超えるトークン化されたホームエクイティ・ライン・オブ・クレジット（HELOC）により、市場の 75% を占めています。Centrifuge は TVL（預かり資産）で 10 億ドルを突破し、同社の Janus Henderson Anemoy Treasury Fund (JTRSY) は 4 億ドルの割り当てを受けました。Maple Finance や Goldfinch は企業向けクレジットや中小企業（SME）金融に焦点を当てており、通常、借り手側で 8 ～ 12% の利回りを提供しています。
トークン化された米国債：90 億ドル以上 ブラックロック（BlackRock）の BUIDL ファンドは、2024 年 3 月のローンチから 15 ヶ月以内に 23.8 億ドルを獲得し、ピーク時には 29 億ドル近くに達し、トークン化された米国債市場の 40% を確保しました。Franklin Templeton の BENJI は 8 億ドル以上を保有しており、Ondo Finance の USDY と OUSG 製品は合計で 10 億ドルに迫っています。
不動産：約 200 億ドル（トークン化済み）だが、大部分は流動性が低い トークン化されているものの、ほとんどの不動産トークンは取引高が少なく、流通市場での活動も限定的です。デロイト・センター・フォー・フィナンシャル・サービスは、2035 年までにトークン化された不動産が 4 兆ドルに達すると予測していますが、それはまだ 10 年先の話です。
株式：約 4 億 8400 万ドル RWA 市場の 2% 未満です。Robinhood が欧州の顧客向けにトークン化された株式を導入し、Coinbase が 2025 年後半に米国の投資家向けにトークン化された株式をローンチしたものの、普及は最小限にとどまっています。
なぜプライベートクレジットが優勢なのか：完璧なトークン化のユースケース
プライベートクレジットの優位性は偶然ではありません。それは、ブロックチェーンの機能と伝統的金融の課題が理想的に交差する地点を象徴しています。
利回りのプレミアム
伝統的なプライベートクレジットは、すでに機関投資家に対して 8 ～ 12% の年間利回りを提供しており、これは米国債や公開株式よりも大幅に高い水準です。トークン化はこの利回りを生み出すのではなく、運用の効率性を高めながら、より幅広い投資家層がアクセスできるようにするものです。
0 ～ 5% の利回りを生んでいる ステーブルコインを保有しているクリプトネイティブな資本にとって、プライベートクレジットプロトコルは魅力的な選択肢となります。実際の担保（不動産、売掛金、在庫）に裏打ちされた現実世界の利回りを提供し、その利回りはリスク調整後ベースでクリプトの財務運用では到底及ばないレベルにあります。
運用効率の向上
プライベートクレジットは伝統的に、膨大な事務作業、手動での照合、および複雑なカストディ手配を伴います。トークン化はこれらのプロセスを自動化します。
- 決済： 即時（T+2 以上と比較して）
- 分割所有： 100 万ドルではなく 1,000 ドルからの最低投資額
- 透明性： ローンのパフォーマンスをオンチェーンでリアルタイムに追跡
- プログラマブルな分配： 手動処理なしでの自動的な利回り支払い
Figure Technologies による HELOC のトークン化は、これを大規模に実証しています。100 億ドルのトークン化されたホームエクイティローンが、自動化された組成、サービシング、および分配によって運用されています。
規制の明確性（比較的）
プライベ ートクレジットトークンは通常、既存の証券規制の枠内に収まります。これらは、多くの場合証券として登録され、準拠した構造を通じて適格投資家に販売されます。これは実は利点です。規制枠組みが存在し、発行体はコンプライアンスがどのようであるべきかを正確に把握しています。
これとは対照的に、公開取引されている株式をトークン化しようとすると、SEC の規制、FINRA の監督、国境を越えた譲渡制限、複雑な税務上の影響など、管轄区域における深刻な問題が発生します。
なぜ米国債は 18 ヶ月で 50 倍に成長したのか
トークン化された米国債は、2024 年初頭の約 1 億 4000 万ドルから 2025 年後半には 90 億ドル近くまで急増しました。2 年足らずで 50 倍というこの成長を牽引したのは、主に 3 つの要因です。
DeFi 担保理論
トークン化された米国債は現在、Crypto.com や Deribit を含む主要なプラットフォームで担保として受け入れられています。機関投資家にとって、これは取引口座にある USDC で何も得られない代わりに、利回りを生む T-bill（米国短期国債）を保有できることを意味します。
ブラックロックの BUIDL は、担保としての実用性を最大化するために、7 つのブロックチェーンネットワーク（Ethereum、Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalanche、Aptos、Solana）に展開されました。同じ T-bill のポジションを 7 つの異なるチェーンで担保として使用できる場合、資本効率の向上は計り知れません。
利回りの裁定取引
5% 以上の金利環境において、利回りのないステーブルコインを保有することは機会費用が発生します。トークン化された米国債は、クリプトネイティブな機関が必要とするオンチェーンの実用性を維持しながら、リスクフリーレート（無リスク金利）を獲得します。
DAO、財務管理ファンド、および機関投資家にとって、これは当然の選択です。USDC を BUIDL や OUSG に交換し、それらの資産をオンチェーンで利用する能力を維持しながら、5% 以上の利回りを得るのです。
機関投資家による検証
BlackRock（ブラックロック）の参入により、このカテゴリー全体の正当性が証明されました。世界最大の資産運用会社がトークン化ファンドを立ち上げたことで、「ブロックチェーンは実験的なものだ」というナラティブは崩壊しました。Franklin Templeton や Ondo Finance などがこれに続き、競争圧力によって製品開発の加速と手数料の引き下げが促されました。
株式が遅れている理由：ブロックチェーンでは（まだ）解決できない構造的障壁
株式は個人投資家に最も馴染みのある資産クラスであるにもかかわらず、トークン化された株式は RWA 市場の 2 % 未満に過ぎません。その障壁は技術的なものではなく、構造的なものです。
証券法の迷宮
公開取引されている株式は、すでに規制された証券です。それらをトークン化してもコンプライアンスが簡素化されるわけではなく、むしろ複雑さが増します。
- ブローカー・ディーラーの要件： トークン化された株式の取引には、通常、ブローカー・ディーラーのライセンスが必要です。
- 移転代理人のルール： 株式の所有権記録には特定の法的要件があり、ブロックチェーンの台帳はこれを満たさなければなりません。
- クロスボーダー制限： トークン化された Apple 株は、規制上の義務を生じさせることなく、法管轄区域を自由に移動することはできません。
Ondo Finance が 2026 年 1 月に発表した Solana 上でのトークン化米国株の計画は、これらの障壁を大規模に克服できるかどうかの試金石となるでしょう。
「なぜわざわざやるのか」という問題
伝統的な株式市場は、すでに以下を提供しています：
- 即時実行
- 高い流動性
- 価格発見
- 端株取引（多くのブローカー経由）
- 主要指数に対する 24 時間対応の先物市場
トークン化は 24 時間 365 日の取引とグローバルなアクセスを提供しますが、ほとんどの投資家にとって既存のインフラは「十分に優れている」のです。わずかな改善では、規制上の複雑さを正当化できません。
カストディの難問
株式には確立されたカストディ・インフラがあります。ブロックチェーンを導入すると新たなカストディ要件が発生し、投資家はリスクプロファイルの異なる複数のプロバイダーから、伝統的なカストディと暗号資産のカストディの両方を必 要とすることになります。
この摩擦が機関投資家の採用を妨げ、それが流動性を制限し、結果として個人投資家の採用を阻害しています。これは、既存の資産を改修するのではなく、ゼロから開始した財務省証券やプライベート・クレジットが回避した「卵が先か鶏が先か」の問題です。
不動産：待ち望まれる 4 兆ドルの約束
不動産のトークン化は、フラッグシップとなるユースケースであるべきです。不動産の小口所有は、ブロックチェーンの明白な用途だからです。しかし、200 億ドルのトークン化資産があるにもかかわらず、市場は依然として流動性が極めて低いままです。
2025 年に失敗したこと
2025 年の失敗は、主に技術的なものではなく、ガバナンスとアーキテクチャの失敗でした。
証券分類の誤り： 多くのプロジェクトが、トークンを投資契約であることを認めずに「ユーティリティ」や「小口所有権」として分類しようとしました。これにより、規制当局から即座に停止命令が下されました。
KYC / AML の不備： 不動産トークンのコンプライアンスには 、オンボーディング時だけでなく継続的な検証が必要です。失敗したプロジェクトでは、未検証のウォレットへのトークン転送を許可してしまい、マネーロンダリング防止要件に抵触しました。
流動性のロックアップ： 証券規制を無視したプロジェクトは、規制当局の調査を受けることなく投資家をオフボーディングしたり、配当を分配したりすることができないことに気づきました。資産は技術的にはトークン化されていましたが、法的には取引不可能でした。
流動性の罠
コンプライアンスを遵守した不動産トークンであっても、流動性の確保に苦労しています。
- ホワイトリスト要件により、トークンを保持できる人が制限される
- 評価の不透明性により、価格設定が困難になる
- マーケットメイカーの不在により、スプレッドが拡大する
- 長期の保有期間は、基礎資産の流動性の低さを反映している
トークン化は、本来流動性の低い資産に対して魔法のように流動性を生み出すことはできません。トークン化されたアパートは依然としてアパートであり、所有権の記録形式が異なるだけです。
断片化の問題：年間 13 億ドルの損失
クロスチェーンの流動性断片化により、現在 RWA エコシステムには年間約 13 億ドルのコストが発生しています。
- 異なるチェーン間での同一資産の 1 - 3 % の価格差
- チェーン間で価値を移動させるための 2 - 5 % の手数料
- 裁定取引の機会を生み出す 決済の遅延
サイロ化されたチェーン（プライベート・ブロックチェーンや許可型ブロックチェーン）で発行された RWA は、クロスチェーンの互換性に欠け、DeFi プロトコルとのコンポーザビリティ（構成可能性）を制限し、流動性をさらに断片化させます。
市場はこれに対応しています。BlackRock の BUIDL は、7 つのネットワークにわたるアトミックなクロスチェーン転送に Wormhole を使用しています。Centrifuge は複数のチェーンに拡大しました。しかし、標準化は依然として困難な課題です。
2026 年に明らかになること
いくつかのカタリスト（触媒）が、2026 年の RWA トークン化の軌道を形作るでしょう。
規制の収束（あるいは分岐）
EU の MiCA フレームワークは、27 カ国にわたる準拠したトークン化のテンプレートを提供しています。香港とシンガポールにも積極的なトークン化の取り組みがあります。米国は依然としてケースバイケースのノーアクションレター（回答書）ベースで運用されており、これには数ヶ月を要します。
主要な法管轄区域が標準で一致すれば、クロスボーダーのトークン化が可能になります。分岐すれば、断片化は悪化します。
株式トークン化のテスト
Ondo Finance が 2026 年初頭に予定している Solana 上でのトークン化米国株と ETF のローンチは、株式が構造的障壁を克服できるかどうかを明らかにするでしょう。成功すれば機関投資家の資金流入の引き金となり、失敗すれば株式には異なるインフラが必要であることが裏付けられることになります。
プライベート・クレジットの拡大
Keyrock は、ベースケースの想定において、トークン化されたプライベート・クレジットが 2026 年末までに 150 億 〜 175 億ドルに達すると予測しています。強気シナリオ（規制の明確化 ＋ DeFi 統合）では、これが 175 億ドル以上に達する可能性があります。
焦点は、成長がホームエクイティ（Figure）や機関投資家向けクレジット（Maple、Centrifuge）に集中し続けるのか、それとも貿易金融、サプライチェーン売掛金、新興市場融資などの新しい資産クラスに拡大するのかという点にあります。
投資のテーゼ
ビルダーや投資家にとって、RWA（現実資産）の展望は明確なシグナルを示しています：
短期的な機会： 質の高い担保を調達し、適格投資家にコンプライアンスに準拠した構造を提供できるプライベート・クレジット・プロトコル。実物資産の裏付けがある 8 〜 12% の利回りは、どのような市場環境においても魅力的です。
中期的な成長： 多くの機関が、利回り資産を担保として使用することによる資本効率の向上を認識するにつれ、米国債のトークン化は拡大し続けるでしょう。
長期的な賭け： 不動産や株式は、2026 年時点ではまだ整わない規制の明確化とインフラの成熟を必要とします。これらは早くても 2028 年から 2030 年の機会となるでしょう。
市場の答えは出ています。プライベート・クレジットが機能しているのは、既存の規制枠組みの中で実際の機関の現実的な課題を解決しているからです。米国債が機能しているのは、オンチェーンの有用性を伴うリスクフリーの利回りを提供しているからです。株式や不動産もいずれは機能 するでしょうが、その「いずれ」は今年ではありません。
RWA インフラを構築する開発者にとって、優先順位は明確です。まずクレジット・プロトコル、次に米国債の統合、そしてその後に、より複雑な資産クラスです。330 億ドルの市場はランダムに配分されたわけではありません。合理的に配分されたのです。
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