纳斯达克与 Seturion 的全欧洲代币化结算：90% 的成本缩减将如何重构资本市场

欧洲盘后结算（post-trade settlement）是地球上最昂贵的金融管道系统之一。市场参与者支付的结算费用比北美高出 65%，每年仅因交易失败罚款就损失约 8.5 亿欧元，并且要在碎片化的中央证券托管机构（CSD）网路中穿梭，这使得跨境结算变得异常缓慢。现在，纳斯达克（Nasdaq）—— 这一在 26 个国家经营着 130 个市场的运营商 —— 押注区块链可以将整个流程从两个工作日压缩到几分钟，从而将成本降低高达 90%。

2026 年 3 月，纳斯达克宣布与 Seturion 达成战略合作伙伴关系。Seturion 是从斯图加特交易所集团（Börse Stuttgart Group）剥离出来的基于区块链的结算平台，旨在构建用于交易和结算代币化证券的全欧基础设施。几天后，纳斯达克披露了与 Kraken 的平行协议，在全球范围内分销代币化股票。这些举措共同将纳斯达克推向了一个可能成为与传统清算机构竞争的影子金融基础设施的中心。

问题所在：欧洲碎片化且昂贵的结算层

为了理解其重要性，请考虑在欧洲购买股票后会发生什么。交易本身在毫秒内执行。但盘后流程 —— 确认、清算和结算该交易 —— 可能需要两个完整的工作日（T+2），期间要经过经纪人、中央对手方、中央证券托管机构和托管人。

每个中间机构都会收取费用。每次交接都会引入风险。而且欧洲的格局具有独特的碎片化特征：与美国不同（美国的存管信托公司 DTC 作为单一结算骨干），欧洲运营着数十个具有不同规则、收费结构和技术标准的国家级 CSD。

数据说明了一切。欧洲金融市场协会（AFME）2024 年的一项研究发现，欧洲 CSD 的平均结算费用为每条指令 0.38 欧元 —— 比美国高出约 0.15 欧元。托管费用比北美同类服务高出 19% 到 650%。奥纬咨询（Oliver Wyman）估计，全球证券行业每年在盘后流程上的支出约为 800 亿美元，而欧洲承担了其中不成比例的份额。

交易失败加剧了这一问题。欧洲市场参与者目前每月因结算失败支付约 7,000 万欧元的现金罚款 —— 每年约有 8.5 亿欧元从系统中流失。随着欧洲准备从 T+2 转向 T+1 结算（预计 2027 年 10 月前完成），分析师警告说，如果没有更好的自动化手段，这些失败率可能会飙升。

Seturion 登场：斯图加特交易所的区块链结算布局

德国第二大交易所运营商 —— 斯图加特交易所集团于 2025 年 9 月推出了 Seturion，这是一个建立在分布式账本技术（DLT）上的专用结算平台。该平台旨在对所有市场参与者开放，目标是用更快、更便宜且原生跨界的区块链结算取代传统的盘后基础设施。

Seturion 的核心价值主张非常明确：通过在分布式账本上记录所有权并执行结算，该平台消除了大部分导致盘后成本增加的中间层。智能合约自动执行合规检查、公司行动和股息分配。结算时间从 T+2 缩短至近乎即时的终局性（finality）。

该平台支持公共和私有分布式账本上的所有资产类别，并能够针对中央银行数字货币和链上现金进行结算 —— 这是机构采用的关键要求。这意味着 Seturion 并没有强迫参与者在传统世界和代币化世界之间做出选择；它连接了两者。

该风险投资项目由首席执行官 Lidia Kurt 领导，成员包括副首席执行官 Sven Wilke、首席产品官 Dirk Kruwinnus 和首席技术官 Samuel Bisig。斯图加特交易所首席数字资产官 Lucas Bruggeman 担任董事会主席。

然而，Seturion 在欧洲的全面推广取决于一项关键审批：根据欧盟 DLT 试点制度（DLT Pilot Regime）获得的 DLT 交易和结算系统（DLT TSS）牌照，目前正由德国金融监管机构 BaFin 进行审核。在该牌照获批之前，该平台的广泛部署仍受到限制。

纳斯达克合作伙伴关系：将受监管市场连接到区块链轨道

纳斯达克决定将其欧洲交易场所连接到 Seturion 的结算基础设施并非一次实验，而是一次战略重新定位。该伙伴关系旨在为代币化证券的交易和结算建立全欧基础设施，从结构化产品开始，然后扩展到股票。

以下是其架构的运作方式：纳斯达克的受监管市场系统（已为北欧、波罗的海和其他欧洲地区的交易所提供支持）将作为交易执行的前端。盘后流程将流经 Seturion 的区块链基础设施，而不是通过传统的清算和结算链。

最初关注结构化产品是务实的。这些工具 —— 证书、权证和衍生产品 —— 已经是斯图加特交易所的核心业务（按交易量计算，它是欧洲最大的结构化产品交易所）。它们的结算要求通常也比股票简单，是理想的试验场。

该伙伴关系愿景是建立一个“股票转型网关”（equities transformation gateway），将纳斯达克的受监管市场系统连接到去中心化区块链生态系统。该网关旨在最终处理代币化股票，其框架预计将于 2027 年上半年上线。

Kraken 交易：分销与结算的结合

在宣布与 Seturion 建立合作伙伴关系几天后，纳斯达克（Nasdaq）透露了与 Kraken（通过其母公司 Payward）的另一项合作，旨在创建和分销上市公司股票的代币化版本。这一组合是经过深思熟虑的：Seturion 负责欧洲的结算，而 Kraken 则负责全球范围内的分销。

根据该安排，Kraken 将向欧洲和国际市场的客户提供纳斯达克上市股票的一比一代币化版本。代币持有者保留与传统股东相同的治理权利，包括投票权和分红权。代币化版本和传统版本都将通过美国证券存托清算公司（DTC）进行结算，以确保它们保持可互换性。

纳斯达克与这两个合作伙伴共同构建的“股票转型网关”将实现代币化蓝筹股的 24/7 全天候交易和原子结算——这意味着证券交换和付款同时发生且不可逆转，消除了结算窗口期的交易对手风险。

Payward 将提供 KYC 和 AML 入职合规服务，而 2025 年 7 月签署成为法律的《GENIUS 法案》（GENIUS Act）为支付稳定币提供了联邦框架，这些稳定币作为链上股票结算的“现金端”。2026 年的《数字资产市场明确法案》（Digital Asset Market Clarity Act）为尝试代币化证券的交易所增加了安全港。

大格局：纽交所加入竞争

纳斯达克并非孤军奋战。2026 年 1 月，由洲际交易所（ICE）运营的纽约证券交易所（NYSE）宣布了自己的代币化证券平台，旨在实现 24/7 全天候交易和即时结算。ICE 同时披露了对加密货币交易所 OKX 以 250 亿美元估值进行的战略投资，通过利用 OKX 的 1.2 亿用户群进行分销，这与纳斯达克与 Kraken 的合作如出一辙。

与此同时，DTC 本身在 2025 年 12 月获得了美国证券交易委员会（SEC）的授权，开展一个为期三年的试点项目，将其托管的证券进行代币化。当该系统于 2026 年下半年启动时，它将把基于区块链的结算基础设施直接嵌入到处理每年 3.8 千万亿（quadrillion）美元交易的底层架构中。

这种趋势是显而易见的：全球最大的两家股票交易所运营商、美国主要的证券存托机构以及大型加密货币交易所都在构建基础设施，以将规模达 126 万亿美元的全球股票市场迁移到链上。这并非未来的愿景——这些都是已获得监管批准并公布了时间表的资助项目。

DLT 试点制度：欧洲的监管促成者

如果没有欧盟的《DLT 试点制度》（DLT Pilot Regime），这一切都不可能实现，该制度于 2023 年 3 月生效。这项法规为在分布式账本技术上进行代币化金融工具（股票、债券和基金）的交易和结算创建了一个法律沙盒，并暂时豁免了现有的证券监管规定。

该制度自启动以来发生了巨大演变。2026 年初，欧盟委员会提议进行重大升级：将总发行限额从 60 亿欧元提高到 1000 亿欧元，并将资格范围扩大到所有 MiFID II 证券（不仅是股票、债券和基金）。这一扩张直接为纳斯达克和 Seturion 所追求的规模提供了支持。

欧洲证券及市场管理局（ESMA）根据试点制度第 14 条的要求，于 2026 年 3 月发布的审查报告评估了 DLT 市场基础设施的运行绩效，并将决定该试点是否成为永久性的监管框架。鉴于纳斯达克、斯图加特证券交易所（Börse Stuttgart）等机构的参与，其发展轨迹强烈表明该制度将会永久化。

对于 Seturion 而言，获得德国联邦金融监管局（BaFin）颁发的 DLT TSS 牌照将允许其同时作为交易和结算场所运营——这结合了传统上由多个受监管实体分别承担的功能。这种整合正是 90% 成本削减的主要来源：更少的中间机构意味着更少的费用。

90% 的成本削减究竟意味着什么

交易后成本削减 90% 的说法值得推敲。节省究竟来自哪里？

消除中间机构。 传统的结算路线通过经纪人、中央交易对手（CCP）、证券存托机构（CSD）和托管银行进行。每个环节都会收取费用。基于区块链的结算可以将这条链条缩减为交易对手之间的直接交换，由智能合约处理目前由中间机构手动执行的任务。

消除对账。 金融机构每年花费数十亿美元在多个系统之间进行记录对账。当所有参与者在分布式账本上共享单一事实来源时，对账就变得多余了。

减少交易失败。 近乎即时的结算大幅缩短了两天的窗口期，在此期间交易可能会失败。如果欧洲每年 8.5 亿欧元的罚单金额成比例下降，仅此一项就代表了巨额节省。

跨境简化。 无需在数十个具有不同收费结构的国家证券存托机构（CSD）之间穿梭，单一的基于区块链的结算层可以通过一个技术标准为整个大陆提供服务。

90% 的数字是斯图加特证券交易所的预测，而非已实现的统计数据。但即使是 50% 的削减——大多数行业分析认为这是对基于区块链结算的保守估计——每年也能为欧洲市场参与者节省数十亿欧元。

风险与悬而未决的问题

愿景虽然引人注目，但仍面临重大障碍。

监管审批并非板上钉钉。 Seturion 的 BaFin 牌照申请仍在审查中。如果附加了限制条件或申请延迟，合作伙伴关系的推进时间表将会发生变化。

流动性碎片化。 代币化证券及其传统对应物将并存多年。如果流动性在区块链结算版本和传统结算版本之间发生分裂，可能会扩大价差并增加成本，而非降低成本。

互操作性。 纳斯达克正在欧洲与 Seturion 合作，并在全球范围内与 Kraken 合作；而纽约证券交易所 (NYSE) 则在与 OKX 合作，DTC 正在与 Canton Network 合作。服务于不同司法管辖区和资产类别的多个基于区块链的结算系统，可能会重新产生它们原本旨在解决的碎片化问题。

央行货币结算。 机构参与者的大额交易需要以央行货币进行结算。虽然 Seturion 支持这一功能，但与欧洲央行系统进行大规模的实际整合仍未经过测试。

市场采用。 只有当足够多的参与者迁移到新基础设施时，成本节约才能实现。网络效应是双向的——如果大型参与者都在等待他人先行，早期的采用过程可能会很缓慢。

时间表

从宣布到全面运营的路径遵循一个多年的跨度：

• 2025 Q3： 斯图加特证券交易所推出 Seturion；提交 BaFin 牌照申请
• 2026 Q1： 宣布纳斯达克-Seturion 合作伙伴关系；纳斯达克-Kraken 代币化股票交易揭晓
• 2026： 预计 BaFin 牌照将有结果；欧盟委员会提议将 DLT 试点制度扩大至 1000 亿欧元上限
• 2027 上半年： 目标是上线代币化股票框架
• 2027 年 10 月： 欧盟转向 T+1 结算，增加了自动化结算的迫切性

代币化股票的 2027 上半年目标虽具雄心，但并非不切实际。作为最初关注点的结构化产品，最早可能在 2026 年底获得 BaFin 牌照后，就开始通过 Seturion 的基础设施进行结算。

这对市场意味着什么

纳斯达克与 Seturion 的合作代表了不仅仅是一次技术升级。它标志着受监管金融市场的运营商已经得出结论：基于区块链的结算并非一项需要管理的威胁，而是需要拥有的基础设施。

通过构建连接传统交易所系统和区块链结算的网关，纳斯达克正致力于同时服务于这两个世界。发行人可以通过 Kraken 和其他加密平台获得代币化分发。机构投资者可以获得受监管交易场所的合规保证。底层的结算层从成本中心转变为竞争优势。

如果 90% 的成本降低预测在方向上是正确的，那么传统欧洲中央证券存管机构 (CSD) 面临的竞争压力将是巨大的。Euroclear、Clearstream 和各国存管机构要么需要亲自采用基于区块链的基础设施，要么只能接受越来越多的结算活动迁移到像 Seturion 这样的平台。

126 万亿美元的全球股票市场不会一夜之间全部转移到链上。但随着纳斯达克、纽约证券交易所、DTC 以及主要的加密交易所都在构建基础设施来实现这一目标，问题已经从“是否会发生”转变为“发生得有多快”。

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