Сейчас в ончейне находится больше незадействованных институциональных денежных средств, чем когда-либо в истории, и за право ими управлять борются две совершенно разные архитектуры.
С одной стороны: фонд BUIDL от BlackRock, токенизированный фонд денежного рынка, объем активов под управлением (AUM) которого в 2025 году превысил 2,9млрд,преждечемскорректироватьсядо 2,4 млрд, что составляет более 40 % всего рынка токенизированных казначейских облигаций. С другой стороны: USDe от Ethena, дельта-нейтральный синтетический доллар, который на короткое время стал третьим по величине стейблкоином в мире с капитализацией 14млрдипо−прежнемуудерживаетпочти 6 млрд рыночной капитализации по состоянию на первый квартал 2026 года.
Эти два продукта не конкурируют за обычного розничного пользователя DeFi. Они борются за одного и того же институционального казначейского менеджера, у которого есть $ 50 млн наличными и который хочет доходности, соблюдения нормативных требований и компонуемости — и при этом понимает, что не может получить все три компонента одновременно.
Разница в архитектуре этих двух продуктов важнее, чем их относительные размеры, и эта разница в конечном итоге может быть определена не рыночными показателями, а регуляторными решениями, принимаемыми в Вашингтоне прямо сейчас.
Два продукта, две философии
BlackRock BUIDL был запущен на Ethereum в марте 2024 года и сразу же стал доказательством концепции тезиса о «токенизированных ценных бумагах». Возьмите обычный фонд денежного рынка, инвестирующий в краткосрочные казначейские векселя США и сделки РЕПО, оберните его в токен ERC-20 и позвольте институциональным клиентам перемещать его в ончейне. Каждый токен BUIDL поддерживает СЧА на уровне $ 1, генерирует примерно 4 % годового дохода, выплачиваемого в виде ежедневных дивидендов в натуральной форме, и управляется компанией Securitize. Для доступа требуется проверка аккредитации и включение в белый список. Это не DeFi — это традиционные финансы с уровнем расчетов на блокчейне.
USDe от Ethena работает на противоположной философской основе. Пользователи вносят BTC или ETH в качестве залога. Ethena одновременно открывает эквивалентную короткую позицию по бессрочным фьючерсам на централизованных биржах, создавая чистую позицию, которая является дельта-нейтральной: невосприимчивой к колебаниям цены базового актива. Доходность поступает от ставок финансирования, которые трейдеры бессрочных фьючерсов платят за поддержание своих длинных позиций — ставок, которые в 2024 году составляли в среднем около 11 % годовых, а в 2025 году снизились до 5 % по мере охлаждения рыночных условий.
Когда пользователи вносят USDe в стейкинг для получения sUSDe, они получают эту ставку финансирования в качестве дохода. В условиях бычьего рынка sUSDe обеспечивал доходность 5–12 % APY по сравнению с 4 % у BUIDL.
Вопрос о превосходстве продукта — какой из них приносит больший доход, ка кой безопаснее, какой более компонуем — в конечном итоге вторичен по отношению к регуляторному вопросу: какой из них выживет в условиях законодательной волны, которая в настоящее время меняет облик институциональной криптоиндустрии в США.
Закон GENIUS меняет все (для одного из них)
Закон GENIUS, принятый в середине 2025 года, создал официальную правовую базу для «платежных стейблкоинов» в Соединенных Штатах. Его основные требования включают обеспечение резервами 1 : 1 в фиате или его эквивалентах и — что критически важно — запрет эмитентам стейблкоинов выплачивать проценты, доход или вознаграждения напрямую держателям.
Для USDe от Ethena это создает структурную проблему соответствия требованиям. sUSDe приносит доход за счет стейкинга базового токена USDe — механизм, который выглядит так, будто эмитент стейблкоина выплачивает доход на остатки, что запрещено Законом GENIUS. Немецкий регулятор BaFin уже запретил USDe в рамках MiCA по аналогичным причинам. Ранее проявленное SEC пристальное внимание к доходности Anchor в протоколе UST от Terra, которую комиссия классифицировала как предложение ценных бумаг, создало дополнительные юридические риски для любого стейблкоина, предлагающего доходность на основе стейкинга.
Для BUIDL от BlackRock Закон GENIUS попросту не применим. BUIDL структурирован как зарегистрированный фонд ценных бумаг, а не как платежный стейблкоин. Его распределения доходности являются дивидендами фонда — юридически они отличаются от «процентов на баланс стейблкоина» и прямо разрешены действующим законодательством о ценных бумагах. Регуляторная база, которая ограничивает Ethena, на самом деле дает преимущество BlackRock, направляя институциональный капитал, стремящийся к соблюдению нормативных требований, к модели ценных бумаг.
Ирония заключается в том, что запрет Закона GENIUS на доходность по комплаенс-стейблкоинам может одновременно нанести вред Ethena (создавая регуляторные риски) и в то же время помочь ей (препятствуя конкурирующим легальным стейблкоинам предлагать доходность, оставляя жаждущему доходности капиталу меньше законных альтернатив, чем могла бы создать чисто комплаенс-ориентированная среда). Этот парадокс еще не разрешен.
Лазейка «вознаграждений на основе активности»
Регуляторные нормы редко приводят к однозначным результатам, и Закон GENIUS не является исключением. Закон ограничивает эмитентов в выплате дохода, но он явно не запрещает сторонним платформам или аффилированным лицам предлагать вознаграждения за депозиты в стейблкоинах. Coinbase в настоящее время выплачивает доход на USDC, хранящиеся на ее платформе; PayPal предлагает доход на PYUSD. Ни одна из этих компаний не является эмитентом стейблкоина, выплачивающим доход напрямую — они являются платформами, распределяющими вознаграждения клиентам.
Это различие между эмитентом и дистрибьютором создало то, что отраслевые наблюдатели называют лазейкой «вознаграждений на основе активности»: если структурировать доходный продукт как участие в деятельности платформы, а не как прямой доход от эмитента, запрет может не применяться. Американская ассоциация банкиров вместе с 52 государственными банковскими ассоциациями направила совместное письмо в Конгресс с призывом закрыть эту лазейку. Управление контролера денежного обращения (OCC) предложило радикальные правила, которые распространят запрет на доходность на аффилированных лиц эмитентов и сторонние платформы.
То, как разрешится ситуация с этой лазейкой, существенно повлияет на конкурентную среду. Если лазейка закроется, комплаенс-стейблкоины не смогут предлагать доходность через какой-либо механизм, что сделает модель фонда ценных бумаг (BUIDL, FOBXX, OUSG) единственным законным путем к институциональной ончейн-доходности. Если лазейка сохранится, эмитенты легальных стейблкоинов смогут предлагать доходность через платформы, более прямо конкурируя с экономической моделью Ethena.
Полная конкурентная среда
Институциональный сектор ончейн-доходности более переполнен, чем предполагает противопоставление BUIDL и USDe. Фонд OnChain U.S. Government Money Fund от Franklin Templeton (FOBXX, продвигаемый под брендом BENJI) управляет активами (AUM) на сумму около 708 млн долларов. Hashnote USYC от Circle управляет примерно 488 млн долларов. Общий объем активов под управлением (AUM) Ondo Finance по всем продуктам достиг 2,75 млрд долларов TVL к началу 2026 года, при этом Ondo Finance получила разрешение SEC (агентство закрыло двухлетнее расследование без предъявления обвинений в ноябре 2025 года).
Продукт USDY от Ondo представляет собой наиболее сложную попытку соединить мир ценных бумаг и стейблкоинов. USDY обеспечен краткосрочными казначейскими облигациями США и банковскими депозитами, выпускается после 40–50-дневного процесса KYC и расчетов, а затем становится свободно передаваемым в DeFi с доходностью 3,69–4,2% APY. Критическое ограничение: USDY исключает лиц из США согласно Положению S (Regulation S), что делает его международным продуктом с преимуществами компонуемости, но географическими ограничениями.
USDM от Mountain Protocol работает в рамках нормативной базы Бермудских островов с более открытой архитектурой, в то время как cpUSD от Clearpool, запущенный в июле 2025 года, предлагает доходность, обеспеченную институциональными кредитными хранилищами PayFi. Что касается доходных стейблкоинов, наиболее стратегическим шагом Ethena может стать собственный гибрид: USDtb — стейблкоин, на 90% обеспеченный BUIDL от BlackRock. Строя свою систему поверх инфраструктуры конкурента, Ethena одновременно признает регуляторную легитимность модели BUIDL и создает продуктовый мост.
Профили риска не эквивалентны
Сравнение доходности между BUIDL (4%) и sUSDe (5–12%) скрывает фундаментальную разницу в рисках, которая стала неоспоримой 11 октября 2025 года. Во время резкого обвала крипторынка USDe потерял привязку к доллару, опустившись до 0,65 доллара на Binance — потеря 35% стоимости в ходе одного стрессового события. Механизм прост: дельта-нейтральная модель Ethena зависит от того, остаются ли ставки финансирования положительными и корректно ли функционирует механика ликвидации. Когда ставки финансирования становятся отрицательными (шорты платят лонгам) или когда волатильность вызывает ликвидацию позиций, дельта-нейтральный баланс нарушается.
Теоретический риск BUIDL иной: дефолт казначейства США или «падение стоимости чистых активов ниже доллара» (breaking the buck) в фонде денежного рынка — события, которые случались в традиционных финансах (совсем недавно Reserve Primary Fund в 2008 году), но представляют собой системные риски, а не уязвимости конкретного продукта. Для институциональных инвесторов, проводящих анализ доходности с поправкой на риск, доходность 5% с риском эпизодической просадки более 30% не идет ни в какое сравнение с доходностью 4%, обеспеченной казначейскими векселями.
Это различие в профиле риска объясняет, почему динамика конкуренции не сводится к принципу «выигрывает тот, у кого выше доходность». Пенсионные фонды, страховые компании и казначейства корпораций, выделяющие средства на ончейн-доходность, обычно используют капитал с жесткими требованиями комплаенса, который не может принимать риски, сопоставимые с инвестициями в акции. Для таких инвесторов доходность BUIDL в 4% с почти нулевым риском потери привязки является единственным жизнеспособным вариантом — Ethena даже не рассматривается. Для нативных крипто-инвесторов и протоколов DeFi, управляющих активами казначейства, более высокая доходность Ethena с известными рисками может быть предпочтительнее.
Асимметрия компонуемости
Токенизированные фонды денежного рынка (MMF) и доходные стейблкоины выполняют разные роли в ончейн-экосистеме из-за различий в компонуемости. BUIDL требует включения в «белый список» (whitelisting) — только проверенные аккредитованные инвесторы могут владеть и передавать его. Это ограничение делает BUIDL непригодным для использования в качестве обеспечения в DeFi, в качестве ликвидной пары на DEX или как компонента автоматизированной стратегии. Он предназначен для кастодиальных институциональных балансов.
USDe и его вариант со стейкингом sUSDe являются свободно компонуемыми: их можно вносить в протоколы кредитования, использовать в качестве ликвидности на DEX, в качестве обеспечения для других активов или интегрировать в автоматизированные стратегии доходности. Эта компонуемость сделала USDe предпочтительным «продуктивным обеспечением» в средах DeFi, куда BUIDL не может проникну ть.
USDY от Ondo находится между этими крайностями — он компонуем после первоначального выпуска, но ограничен для лиц из США. Интеграция BUIDL на Binance в качестве внебиржевого обеспечения (анонсированная в ноябре 2025 года) представляет собой попытку BlackRock распространить компонуемость на контексты торговли на централизованных биржах (CEX), позволяя трейдерам использовать BUIDL в качестве маржинального обеспечения, одновременно получая доходность. Это архитектурно значимо: это продвигает BUIDL в сторону сценариев использования, которые USDe занимает в DeFi, хотя и в условиях централизованных бирж.
Как на самом деле выглядит приз в 100 миллиардов долларов
Рынок «институционального управления денежными средствами», на который нацелены оба продукта, не является однородной массой капитала. Его лучше понимать как три отдельных пула:
Капитал, ориентированный на комплаенс — пенсионные фонды, страховые компании, регулируемые управляющие активами — не могут использовать Ethena в условиях текущей регуляторной неопределенности. Этот пул перетекает в токенизированные MMF, если он вообще попадает в ончейн. 2,4 млрд долларов AUM BUIDL почти полностью сформированы из этого пула.
Капитал, ориентированный на доходность — нативные крипто-протоколы, управляющие активами казначейства, участники DeFi, ищущие продуктивное обеспечение, семейные офисы и хедж-фонды с более высокой толерантностью к риску — могут и используют оба продукта. Этот пул принимает решения о распределении средств на основе риска, скорректированного на доходность.
Капитал регуляторного арбитража — организации, стремящиеся к максимально доступной доходности в рамках их конкретной регуляторной юрисдикции — могут мигрировать между продуктами в зависимости от того, как будет развиваться правоприменение закона GENIUS и внедрение MiCA.
Общий рынок токенизированных RWA (реальных активов) в 30 млрд долларов (оценка на 3-й квартал 2025 года) составляет менее 15% ончейн-капитала, который, по прогнозам аналитиков, может со временем пройти через эти структуры. Прогноз ARK Invest о токенизированных активах на сумму 11 триллионов долларов к 2030 году и более широкие отраслевые оценки в 9–19 триллионов долларов к 2033 году подразумевают, что обе архитектуры имеют огромные возможности для роста, не требуя при этом краха другой.
Кто победит?
Наиболее вероятным исходом является не замена одной архитектуры другой, а постоянное институциональное расслоение. Капитал, ориентированный на соблюдение нормативных требований (compliance-first), продолжит поступать в структуры регулируемых ценных бумаг, такие как BUIDL, FOBXX и OUSG, до тех пор, пока нормативно-правовая база разграничивает фонды ценных бумаг и стейблкоины. Капитал, ориентированный на доходность (yield-first), продолжит распределяться в Ethena до тех пор, пока рыночные условия криптоиндустрии обеспечивают положительные ставки финансирования, а продукт выдерживает регуляторный надзор.
Решающим фактором станет то, что произойдет с лазейкой для «вознаграждений за активность» (activity-based rewards) в законе GENIUS Act. Если Конгресс или OCC закроют эту лазейку и распространят запрет на доходность на аффилированных лиц и платформы, соответствующие нормативным требованиям стейблкоины будут полностью лишены возможности предлагать доходность — это сделает структуры ценных бумаг типа BUIDL единственным легитимным институциональным продуктом с доходностью. Такой исход, вероятно, консолидирует триллионы будущих институциональных денежных средств в категории токенизированных фондов денежного рынка (MMF), что потенциально сделает BUIDL самым ценным токенизированным активом в любом блокчейне.
Если лазейка сохранится, Circle и другие регулируемые эмитенты стейблкоинов получат возможность предлагать доходность, направляемую через платформы, более прямо конкурируя с экономической моделью Ethena и сохраняя при этом соответствие нормативным требованиям. Такой исход приведет к дальнейшей фрагментации рынка.
Для разработчиков блокчейн-инфраструктуры и провайдеров API оба исхода создают спрос на одно и то же: надежный мультичейн-доступ к данным, который может удовлетворить требования институционального комплаенса (развертывание BUIDL в Ethereum, BNB Chain, Solana, Arbitrum, Polygon, Avalanche и Aptos требует данных из блокчейна в реальном времени), а также требования компонуемости DeFi (интеграция USDe в Ethereum и Sui требует высокопроизводительного доступа на уровне протокола). Битва за управление институциональными денежными средствами ведется одновременно в нескольких сетях, что делает ее интересной для инфраструктурного уровня независимо от того, какой продукт победит.
BlockEden.xyz предоставляет API-инфраструктуру корпоративного уровня для более чем 20 блокчейнов, включая все основные сети, в которых размещены токенизир ованные RWA-продукты и доходные стейблкоины. Изучите наш маркетплейс API, чтобы создавать финансовые приложения на основе данных на инфраструктуре, которую действительно используют институционалы.
Источники:
- BlackRock BUIDL fund AUM, multi-chain expansion, Binance collateral integration: CoinDesk, Fortune, The Block (ноябрь 2025)
- Ethena USDe Q1 2026 Report: StablecoinInsider.org
- Ethena USDe depeg October 2025: Netcoins
- Анализ запрета доходности в GENIUS Act: Columbia Law School Blue Sky Blog, Latham & Watkins, CoinTelegraph
- Предлагаемые правила OCC: анализ Perkins Coie
- Рынок токенизированных казначейских векселей и статистика RWA: CoinDesk, InvesTax Q3 2025 Report
- Прогнозы ARK Invest по токенизации: The Block
- Обновление нормативно-правовой базы Ondo Finance и продукт USDY: Ondo Finance, CCN
- Clearpool cpUSD: CoinDesk (июль 2025)
- Анализ Ethena от Multicoin Capital (ноябрь 2025)
