Há mais caixa institucional ocioso on-chain agora do que em qualquer momento da história — e duas arquiteturas muito diferentes estão competindo para capturá-lo.
De um lado: o fundo BUIDL da BlackRock, um fundo tokenizado do mercado monetário que ultrapassou $ 2,9 bilhões em AUM em 2025 antes de recuar para $ 2,4 bilhões, representando mais de 40 % de todo o mercado de Tesouro tokenizado. Do outro: o USDe da Ethena, um dólar sintético delta-neutro que brevemente se tornou a terceira maior stablecoin do mundo com $ 14 bilhões e ainda mantém quase $ 6 bilhões em valor de mercado no primeiro trimestre de 2026.
Esses dois produtos não estão competindo pelo mesmo usuário de varejo DeFi. Eles estão competindo pelo mesmo gestor de tesouraria institucional que tem $ 50 milhões em caixa e quer rendimento (yield), conformidade e composabilidade — e sabe que não pode ter os três ao mesmo tempo.
A diferença de arquitetura entre esses dois produtos é mais importante do que seus tamanhos relativos, e essa diferença pode, em última análise, ser decidida não pelo desempenho do mercado, mas pelas escolhas regulatórias que estão sendo feitas em Washington agora.
Dois Produtos, Duas Filosofias
O BlackRock BUIDL foi lançado na Ethereum em março de 2024 e tornou-se imediatamente uma prova de conceito para a tese de "títulos tokenizados" (tokenized securities). Pegue um fundo de mercado monetário convencional que investe em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra (repos), envolva-o em um token ERC-20 e permita que clientes institucionais o movimentem on-chain. Cada token BUIDL mantém um NAV de $ 1, gera aproximadamente 4 % de rendimento anual pago como dividendos diários em espécie e é administrado pela Securitize. O acesso exige verificação de acreditação e inclusão em lista de permissões (whitelisting). Isso não é DeFi — é finanças tradicionais com uma camada de liquidação em blockchain.
O USDe da Ethena opera a partir de uma premissa filosófica oposta. Os usuários depositam BTC ou ETH como colateral. A Ethena simultaneamente abre uma posição vendida (short) equivalente em futuros perpétuos em exchanges centralizadas, criando uma posição líquida que é delta-neutra: imune às flutuações de preço do ativo subjacente. O rendimento provém das taxas de financiamento (funding rates) que os traders de futuros perpétuos pagam para manter suas posições compradas (long) — taxas que atingiram uma média de aproximadamente 11 % ao ano em 2024 e cerca de 5 % em 2025, conforme as condições de mercado esfriaram.
Quando os usuários fazem stake de USDe para receber sUSDe, eles ganham essa taxa de financiamento como rendimento. Em condições de mercado de alta (bull market), o sUSDe entregou de 5 a 12 % de APY em comparação aos 4 % do BUIDL.
A questão da superioridade do produto — qual rende mais, qual é mais seguro, qual é mais composável — é, em última análise, secundária à questão regulatória: qual deles sobreviverá à onda legislativa que está remodelando a cripto institucional nos Estados Unidos no momento.
O GENIUS Act Muda Tudo (para Um Deles)
O GENIUS Act, aprovado em meados de 2025, criou um arcabouço legal formal para "stablecoins de pagamento" nos Estados Unidos. Seus requisitos centrais incluem backup de reserva 1 : 1 em fiat ou equivalente e — criticamente — a proibição de que emissores de stablecoins paguem juros, rendimentos ou recompensas diretamente aos detentores.
Para o USDe da Ethena, isso cria um problema de conformidade estrutural. O sUSDe obtém rendimento através do stake do token USDe base — um mecanismo que se assemelha a um emissor de stablecoin pagando rendimento sobre saldos, o que o GENIUS Act proíbe. O BaFin da Alemanha já havia barrado o USDe sob o MiCA por razões semelhantes. O escrutínio anterior da SEC sobre o rendimento do Anchor da Terra (UST), que foi classificado como uma oferta de valores mobiliários, criou um risco legal adicional para qualquer stablecoin que ofereça retornos baseados em staking.
Para o BUIDL da BlackRock, o GENIUS Act simplesmente não é aplicável. O BUIDL é estruturado como um fundo de valores mobiliários registrado, não como uma stablecoin de pagamento. Suas distribuições de rendimento são dividendos do fundo — legalmente distintos de "juros sobre o saldo de uma stablecoin" e explicitamente permitidos sob a lei de valores mobiliários existente. O arcabouço regulatório que restringe a Ethena, na verdade, beneficia a BlackRock ao canalizar o capital institucional focado em conformidade para o modelo de títulos.
A ironia é que a proibição do GENIUS Act sobre o rendimento de stablecoins em conformidade pode simultaneamente prejudicar a Ethena (ao criar risco de conformidade) e ao mesmo tempo ajudá-la (ao impedir que stablecoins concorrentes em conformidade ofereçam rendimento, deixando o capital ávido por yield com menos alternativas legítimas do que um arcabouço de conformidade pura criaria). Esse paradoxo ainda não foi resolvido.
A Brecha das "Recompensas Baseadas em Atividade"
Arcabouços regulatórios raramente produzem resultados claros, e o GENIUS Act não é exceção. A lei restringe os emissores de pagarem rendimentos — mas não proíbe explicitamente que plataformas de terceiros ou afiliados ofereçam recompensas sobre depósitos de stablecoins. A Coinbase atualmente paga rendimento sobre o USDC mantido em sua plataforma; o PayPal oferece rendimento sobre o PYUSD. Nenhuma das empresas é a emissora da stablecoin pagando rendimento diretamente — elas são plataformas distribuindo recompensas aos clientes.
Esta distinção entre emissor e distribuidor criou o que os observadores do setor chamam de brecha das "recompensas baseadas em atividade": estruturar o produto de rendimento como participação em uma atividade de plataforma, em vez de rendimento direto do emissor, para que a proibição possa não ser aplicada. A American Bankers Association, acompanhada por 52 associações bancárias estaduais, enviou uma carta conjunta ao Congresso pedindo o fechamento dessa brecha. O OCC propôs regulamentações abrangentes que estenderiam a proibição de rendimento aos afiliados dos emissores e plataformas de terceiros.
A forma como essa brecha será resolvida afetará materialmente o cenário competitivo. Se a brecha for fechada, as stablecoins em conformidade não poderão oferecer rendimento por nenhum mecanismo, tornando o modelo de fundo de títulos (BUIDL, FOBXX, OUSG) o único caminho legítimo para o rendimento institucional on-chain. Se a brecha sobreviver, os emissores de stablecoins em conformidade poderão oferecer rendimento roteado por plataforma, competindo de forma mais direta com o modelo econômico da Ethena.
O Campo Competitivo Completo
O espaço institucional de rendimento on-chain está mais concorrido do que o enquadramento BUIDL vs. USDe sugere. O OnChain U.S. Government Money Fund da Franklin Templeton (FOBXX, comercializado como BENJI) detém aproximadamente 708milho~esemAUM.OHashnoteUSYCdaCirclegerecercade 488 milhões. O AUM total da Ondo Finance em todos os produtos atingiu $ 2,75 mil milhões em TVL no início de 2026, com a Ondo Finance a garantir a autorização da SEC (a agência encerrou uma investigação de dois anos sem acusações em novembro de 2025).
O produto USDY da Ondo representa a tentativa mais sofisticada de ligar os mundos dos valores mobiliários e das stablecoins. O USDY é lastreado por Títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e depósitos bancários, sendo emitido após um processo de KYC e liquidação de 40 – 50 dias, tornando-se depois livremente transferível em DeFi com 3,69 – 4,2 % de APY. A limitação crítica: o USDY exclui pessoas dos EUA ao abrigo do Regulamento S, tornando-o um produto internacional com vantagens de composibilidade, mas restrições geográficas.
O USDM do Mountain Protocol opera no quadro regulamentar das Bermudas com uma arquitetura mais permissionless, enquanto o cpUSD da Clearpool, lançado em julho de 2025, oferece rendimento lastreado por cofres de crédito PayFi institucionais. No lado das stablecoins que geram rendimento, a jogada mais estratégica da Ethena pode ser o seu próprio híbrido: USDtb, uma stablecoin lastreada em 90 % pelo BUIDL da BlackRock. Ao construir sobre a infraestrutura do seu concorrente, a Ethena está simultaneamente a reconhecer a legitimidade regulatória do modelo BUIDL e a criar uma ponte de produto.
Os Perfis de Risco não são Equivalentes
A comparação de rendimento entre o BUIDL (4 %) e o sUSDe (5 – 12 %) obscurece uma diferença de risco fundamental que se tornou inegável em 11 de outubro de 2025. Durante uma queda acentuada do mercado de criptoativos, o USDe perdeu a paridade (depeg) para $ 0,65 na Binance — uma perda de 35 % da paridade durante um único evento de stress. O mecanismo é direto: o modelo delta-neutro da Ethena depende de as taxas de financiamento (funding rates) permanecerem positivas e de a mecânica de liquidação funcionar corretamente. Quando as taxas de financiamento se tornam negativas (os shorts pagam aos longs) ou quando a volatilidade causa liquidações de posições, o equilíbrio delta-neutro quebra.
O risco teórico do BUIDL é diferente: um incumprimento do Tesouro dos EUA ou um fundo do mercado monetário "romper a paridade" (breaking the buck) — eventos que ocorreram nas finanças tradicionais (mais recentemente o Reserve Primary Fund em 2008), mas que representam riscos sistémicos em vez de vulnerabilidades específicas do produto. Para os alocadores institucionais que realizam análises de retorno ajustado ao risco, um rendimento de 5 % com um risco de drawdown episódico de mais de 30 % não é comparável a um rendimento de 4 % lastreado por T-bills.
Esta distinção de perfil de risco explica por que a dinâmica competitiva não é simplesmente "o rendimento mais alto vence". Fundos de pensões, companhias de seguros e tesourarias corporativas que alocam em rendimento on-chain utilizam tipicamente capital condicionado por conformidade que não pode aceitar riscos semelhantes aos de ações. Para estes alocadores, o rendimento de 4 % do BUIDL com risco de perda de paridade quase nulo é a única opção viável — a Ethena não está no seu conjunto de consideração. Para alocadores nativos de cripto e protocolos DeFi que gerem ativos de tesouraria, o rendimento mais elevado da Ethena com riscos conhecidos pode ser preferível.
A Assimetria de Composibilidade
Os MMFs tokenizados e as stablecoins que geram rendimento desempenham papéis diferentes no ecossistema on-chain devido a diferenças de composibilidade. O BUIDL requer whitelisting — apenas investidores credenciados verificados podem detê-lo e transferi-lo. Esta restrição torna o BUIDL inutilizável como colateral em DeFi, como um par de liquidez em DEX ou como um componente de estratégia automatizada. Foi concebido para balanços institucionais sob custódia.
O USDe e a sua variante em stake sUSDe são livremente composíveis: podem ser depositados em protocolos de empréstimo, usados como liquidez em DEX, colateralizados para outros ativos ou integrados em estratégias de rendimento automatizadas. Esta composibilidade tornou o USDe o "colateral produtivo" preferido em ambientes DeFi onde o BUIDL não consegue chegar.
O USDY da Ondo situa-se entre estes extremos — composível após a emissão inicial, mas restrito a pessoas não residentes nos EUA. A integração do BUIDL na Binance como colateral off-exchange (anunciada em novembro de 2025) representa a tentativa da BlackRock de estender a composibilidade para contextos de negociação em CEX, permitindo que os traders utilizem o BUIDL como colateral de margem enquanto ganham rendimento. Isto é arquitetonicamente significativo: move o BUIDL em direção ao território de casos de uso que o USDe ocupa em DeFi, embora em ambientes de corretoras centralizadas.
Como é Realmente o Prémio de $ 100 Mil Milhões
O mercado de "gestão de caixa institucional" que ambos os produtos visam não é uma massa uniforme de capital. É melhor compreendido como três grupos distintos:
Capital focado em conformidade — fundos de pensões, companhias de seguros, gestores de ativos regulados — não podem utilizar a Ethena sob a atual incerteza regulatória. Este capital flui para MMFs tokenizados, se é que flui de todo para on-chain. O AUM de $ 2,4 mil mil milhões do BUIDL provém quase inteiramente deste grupo.
Capital focado em rendimento — protocolos nativos de cripto que gerem ativos de tesouraria, participantes de DeFi que procuram colateral produtivo, family offices e hedge funds com maior tolerância ao risco — podem e utilizam ambos os produtos. Este grupo toma decisões de alocação com base no risco ajustado ao rendimento.
Capital de arbitragem regulatória — entidades que procuram o rendimento mais elevado disponível sob a sua jurisdição regulatória específica — podem migrar entre produtos com base na evolução da aplicação do GENIUS Act e da implementação do MiCA.
O mercado total de RWA tokenizados de 30milmilho~es(estimativado3.ºtrimestrede2025)representamenosde15 11 biliões em ativos tokenizados até 2030 e as estimativas mais amplas da indústria de $ 9 – 19 biliões até 2033 implicam que ambas as arquiteturas têm um enorme espaço para crescer sem exigir que a outra falhe.
Quem Vence?
O resultado mais provável não é uma arquitetura substituindo a outra — é uma estratificação institucional permanente. O capital focado em conformidade continuará fluindo para estruturas de valores mobiliários regulamentadas como BUIDL, FOBXX e OUSG, desde que o arcabouço regulatório distingua fundos de valores mobiliários de stablecoins. O capital focado em rendimento continuará alocando na Ethena enquanto as condições do mercado cripto gerarem taxas de financiamento positivas e o produto sobreviver ao escrutínio regulatório.
O fator decisivo será o destino da brecha de "recompensas baseadas em atividade" no GENIUS Act. Se o Congresso ou a OCC fecharem essa brecha e estenderem a proibição de rendimento para afiliadas e plataformas, as stablecoins em conformidade serão impedidas de oferecer qualquer tipo de rendimento — tornando as estruturas de valores mobiliários no estilo BUIDL o único produto legítimo de rendimento institucional. Esse resultado provavelmente consolidaria trilhões de dólares em caixa institucional futuro na categoria de MMF tokenizados, tornando o BUIDL potencialmente o ativo tokenizado mais valioso em qualquer blockchain.
Se a brecha sobreviver, a Circle e outros emissores de stablecoins regulamentadas ganharão a capacidade de oferecer rendimento roteado por plataforma, competindo de forma mais direta com o modelo econômico da Ethena, ao mesmo tempo em que mantêm a conformidade regulatória. Esse desfecho fragmenta ainda mais o mercado.
Para desenvolvedores de infraestrutura blockchain e provedores de API, ambos os resultados criam demanda para a mesma necessidade: acesso a dados multi-chain confiáveis que possam atender aos requisitos de conformidade institucional (as implantações do BUIDL na Ethereum, BNB Chain, Solana, Arbitrum, Polygon, Avalanche e Aptos exigem dados on-chain em tempo real), enquanto também atendem aos requisitos de composibilidade DeFi (a integração do USDe entre Ethereum e Sui exige acesso de alto desempenho ao nível do protocolo). A batalha pela gestão de caixa institucional está sendo travada em múltiplas redes simultaneamente — o que a torna interessante para a camada de infraestrutura, independentemente de qual produto vença.
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Fontes:
- AUM do fundo BlackRock BUIDL, expansão multi-chain, integração de colateral da Binance: CoinDesk, Fortune, The Block (Novembro de 2025)
- Relatório Ethena USDe Q1 2026: StablecoinInsider.org
- Depeg da Ethena USDe em Outubro de 2025: Netcoins
- Análise da proibição de rendimento do GENIUS Act: Columbia Law School Blue Sky Blog, Latham & Watkins, CoinTelegraph
- Regulamentações propostas pela OCC: análise da Perkins Coie
- Mercado de T-bills tokenizados e estatísticas de RWA: CoinDesk, Relatório InvesTax Q3 2025
- Projeções de tokenização da ARK Invest: The Block
- Atualização regulatória da Ondo Finance e produto USDY: Ondo Finance, CCN
- Clearpool cpUSD: CoinDesk (Julho de 2025)
- Análise da Ethena pela Multicoin Capital (Novembro de 2025)
