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전략이 '비트코인 절대 불매' 원칙을 깨다: DAT 코호트의 심판

· 약 11 분
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

5년 동안 마이클 세일러(Michael Saylor)의 "절대 팔지 않겠다(never sell)"는 기업 비트코인 세계에서 가장 많이 반복된 단 한 마디였습니다. 이 말은 142개의 모방 재무 구조를 탄생시켰고, 2025년에만 4,270억 달러에 달하는 암호화폐 기반 대차대조표를 정당화했으며, 디지털 자산 재무(Digital Asset Treasury, DAT) 범주 전체에 종교적 신념에 가까운 확신을 심어주었습니다. 하지만 2026년 5월 5일, 1분기 실적 발표 전화 회의에서 그 원칙은 더 이상 절대적이지 않게 되었습니다.

"우리는 시장을 길들이고 우리가 해냈다는 메시지를 전달하기 위해, 단지 배당금을 지급할 목적으로 비트코인을 일부 매도할 수도 있습니다." 세일러의 이 한 문장에 이어, CEO 퐁 레(Phong Le)가 "주당 비트코인 가치를 높일 수 있다면 미국 달러를 확보하거나 부채를 상환하기 위해 BTC 매도를 고려할 것"이라고 확인하자, MSTR 주가는 시간 외 거래에서 4% 하락했고 비트코인 가격 역시 81,000 달러 아래로 밀려났습니다. 이는 마이크로스트래티지(MicroStrategy) 스스로 '매도 금지 원칙'에 조건이 있음을 처음으로 명시적으로 인정한 사례였습니다.

이것은 세일러의 투항이 아닙니다. 그보다 훨씬 흥미롭고 중대한 사건입니다. 기업의 재무 전략이 절대적인 이데올로기에서 자본 구조적 실용주의로 넘어가는 순간이며, 그 절대적 원칙을 믿고 투자했던 모든 기업이 이제 가치를 재산정하고 있습니다.

5월 5일 회의에서 실제로 논의된 내용​

자극적인 헤드라인을 걷어내면 실질적인 내용은 좁혀집니다. 마이크로스트래티지는 1월과 2월 사이의 비트코인 하락으로 인해 1분기에 125억 4,000만 달러의 순손실을 기록했다고 보고했습니다. 약 618억 1,000만 달러의 취득 원가 대비 코인당 평균 75,537 달러에 확보한 818,334 BTC의 자산은 분기 대부분 동안 본전 수준에 머물렀습니다. 이 자산은 현재 BTC당 80,000 달러 기준으로 약 662억 달러의 가치를 지니며, 이는 전체 유통량의 약 3.9%에 해당합니다.

비트코인 보유량에 대응하여 마이크로스트래티지는 82억 5,000만 달러의 전환사채와 8% (STRK)에서 11.5% (STRC)의 현금 배당을 지급하는 4개 시리즈의 우선주 약 103억 달러를 보유하고 있습니다. 우선주에서 발생하는 연간 현금 배당 의무만 해도 15억 달러에 육박합니다. 기존의 소프트웨어 사업은 2025년에 약 2,160만 달러의 영업 현금을 소진했으며, 이는 배당금을 충당하기에는 턱없이 부족한 수준입니다. 마이크로스트래티지의 22억 달러 규모 달러 예비금은 2026년의 자금 조달 공격성에 따라 약 18개월에서 30개월 정도의 의무를 충당할 수 있는 수준입니다.

이러한 수치가 바로 배경입니다. 세일러는 이를 부동산에 비유했습니다. "에이커당 10,000 달러에 땅을 사서 100,000 달러에 팔고, 그 수익으로 더 많은 땅을 샀다면... 아무도 그것을 나쁘다고 말하지 않을 것입니다." 즉, 배당금을 지급하거나, 매입 원가가 높은 물량과 관련된 약 22억 달러의 미실현 세제 혜택을 활용하거나, 강제 청산에 대한 공매도 세력의 서술에 대응하기 위한 선택적 비트코인 매도는 항복이 아니라 '순축적(net-accumulation)'을 위한 도구라는 의미입니다.

세일러는 다음 날 소셜 미디어를 통해 "팔 수 있는 것보다 더 많은 비트코인을 사라"며 이러한 논리를 강화했습니다. 예측 시장은 마이크로스트래티지가 2026년 말 이전에 실제로 비트코인을 일부 매도할 확률을 43%에서 48%로 빠르게 반영했습니다.

왜 "일부 매도"가 다른 원칙인가​

원래의 세일러 교리는 세 가지 기둥으로 이루어져 있었습니다: 절대 팔지 마라, 비트코인 자산을 담보로 기회주의적으로 자본을 조달하라, 그리고 mNAV(순자산가치 대비 시가) 프리미엄이 복리 효과를 내게 하라. 이 세 가지는 모두 자본 시장이 회사의 주당 비트코인 가치에 프리미엄(2024년 정점 시 5배에서 8배)을 지불하여, 모든 주식 발행이 사실상 비트코인을 할인된 가격에 사는 효과를 낸다는 전제에 의존했습니다.

하지만 그 프리미엄은 사라졌습니다. 마이크로스트래티지의 mNAV 프리미엄은 2026년 5월 초 기준으로 과거의 높은 배수에서 약 1.04배로 압축되었습니다. 지난 2월, 이 회사는 2024년 1월 이후 처음으로 보유한 유동 비트코인 가치 대비 2.6% 할인된 가격에 거래되었으며, 이는 8개월간 이어진 월간 주가 하락의 정점이었습니다. mNAV가 1.0배 미만일 때 주식을 발행하면 주당 비트코인 가치는 증대되는 것이 아니라 파괴됩니다. 플라이휠이 역방향으로 돌아가는 것입니다.

프리미엄이 없는 체제에서는 원칙이 진화해야 합니다. 새로운 규칙은 다음과 같습니다. 전략적 핵심 자산은 보유하되, 희석적인 주식 발행 대신 유동성 도구로서 비트코인 잔여 물량을 활용하는 것입니다. 세일러의 "시장을 길들이기 위해 일부 매도하겠다"는 발언은 영구적인 이데올로기를 조건부 이데올로기로 바꾼다는 선언입니다. 조건부 이데올로기 역시 여전히 이데올로기이지만, 자본 구조에 반응한다는 점이 다릅니다.

DAT 코호트가 진짜 이야기다​

마이크로스트래티지 자체는 이러한 원칙의 선회를 흡수할 수 있습니다. 규모가 있고, 현재 가격보다 낮은 매입 원가, 다양한 자본 수단, 그리고 배당금을 충당하기 위한 연간 2.3%의 비트코인 성장 임계값을 갖추고 있기 때문입니다. 즉, 비트코인 가격이 완만하게만 상승해도 매도 없이 의무를 이행할 수 있습니다. 하지만 이 원칙을 기반으로 형성된 다른 기업들은 다릅니다.

현재 비트코인 재무 순위에 따르면, BTC 보유량 기준 상위 3개 기업은 다음과 같습니다:

  • 마이크로스트래티지 (MSTR): 818,334 BTC, 기관의 닻 역할을 함.
  • 트웬티원 캐피털 (XXI): 43,514 BTC, 두 번째로 큰 순수 비트코인 기업.
  • 메타플래닛 (Metaplanet, 3350.T): 40,177 BTC, 2026년 하락기 동안 공격적인 축적을 통해 3위로 올라섬.

이들 아래의 기업 상황은 처참합니다. 비트코인 스탠다드 트레저리 컴퍼니(BSTR)는 30,021 BTC를 보유하고 있지만 mNAV의 약 0.13배에서 0.14배 사이에서 거래되고 있습니다. 이는 공개 시장이 BSTR의 비트코인 가치를 달러당 14센트 미만으로 평가하고 있음을 의미합니다. 시가총액 기준으로 이 회사는 존속하는 것보다 청산하는 것이 더 가치 있는 상태입니다. XXI와 BSTR은 mNAV 배수가 액면가 아래로 추락한 이후 자본 조달 활동을 눈에 띄게 중단했습니다.

역사적으로 비트코인 채굴 기업에서 하이브리드 재무 구조로 전환한 MARA 홀딩스(MARA Holdings)는 마이크로스트래티지보다 훨씬 먼저 '매도 금지' 관행을 깼습니다. 2026년 3월 4일에서 25일 사이, MARA는 채권 환매 자금을 마련하기 위해 약 11억 달러에 해당하는 15,133 BTC를 매도했습니다. 이 매도로 MARA는 순위에서 메타플래닛 밀려났으며, 시장은 이를 원칙의 붕괴라기보다 운영상의 필요로 받아들였습니다. MARA의 매도 금지 입장은 항상 마이크로스트래티지보다 유연했기 때문입니다.

종합해보면, 기업 비트코인 재무 구조는 더 이상 하나의 거대한 덩어리가 아닙니다. 피라미드의 꼭대기(MSTR, XXI, 메타플래닛)는 여전히 자본 시장 접근권과 매입 원가의 우위를 점하고 있고, 중간층(BSTR 및 다수의 소형주)은 주식의 최종 가치가 사실상 제로(0)로 수렴하는 할인된 가격에 거래되며, 하단은 유동성 고갈을 통해 조용히 상장 폐지되거나 그에 준하는 상태에 놓여 있는 계층화된 집단이 되었습니다.

정점에 있는 플레이어가 매도 가능성을 공개적으로 인정할 때, 할인된 가격에 거래되는 코호트 기업들은 다시 한번 가격 재산정을 겪게 됩니다. 세일러의 말 한마디가 이 기업들이 가졌던 가장 강력한 서사적 버팀목을 앗아갔기 때문입니다.

주목해야 할 세 가지 전례​

기업의 재무 전략(corporate treasury policy)이 공개적으로 재정의된 것은 이번이 처음이 아닙니다. 이전에 있었던 세 가지의 입장 번복 사례는 앞으로 일어날 일을 예측하는 데 유용한 선례가 됩니다.

GE의 2008년 배당금 삭감. 제너럴 일렉트릭(GE)은 1899년부터 지속적으로 배당금을 지급해 왔습니다. 2008년의 배당 삭감에 대해 경영진은 재무적 스트레스 신호가 아니라 대차대조표 보존을 위한 조치라고 설명했습니다. 하지만 시장은 이를 전자로 해석했고, GE의 근본적인 사업 체계가 온전했음에도 불구하고 GE의 주식 가치는 2010년까지 재평가(rerated)되었습니다.

테슬라의 2022년 BTC 매각. 테슬라는 2021년 초에 15억 달러 상당의 비트코인을 매수했으며, 2022년 2분기 운전자본 부족 상황에서 "현금 보유량을 최대화"하기 위해 포지션의 약 75%를 매각했습니다. 크립토 네이티브들의 해석은 테슬라가 확신을 버렸다는 것이었습니다. 기업 재무적 관점에서의 해석은 영업 사업에 현금이 필요한 순간 BTC가 유동성 수단이 되었다는 것이었습니다. 이 두 가지 해석은 동시에 맞았으며, 이는 현재 Strategy(마이크로스트래티지 관련 문맥)에 작용하고 있는 것과 동일한 역학 관계입니다.

포드의 2023년 EV 지출 중단. 포드는 장기적인 EV 자본 계획을 전달했으나, 2023년 말 EV 수요가 둔화되자 주요 요소들을 중단했습니다. 계획 자체가 폐기된 것은 아니었지만, 그 계획의 절대적인 버전은 폐기되었습니다. 주가는 조건부 버전으로 안정화되기 전까지 몇 분기 동안 하향 재평가되었습니다.

이러한 각 번복 사례는 동일한 구조를 공유합니다. 수년간 전달된 절대적인 약속이 있었고, 그 뒤에 그 절대적인 버전은 항상 자본 시장 상황에 따라 달라질 수 있다는 조건부 인정이 뒤따랐습니다. 이 중 어떤 것도 회사를 망하게 하지는 않았습니다. 하지만 모두 프리미엄 내러티브를 끝냈습니다.

헤드라인보다 부채의 벽(Debt Wall)이 더 중요한 이유​

5월 5일 컨퍼런스 콜에 대한 보다 명확한 해석은 수사적인 전환이 아니라 그 뒤에 있는 부채의 벽(debt wall)입니다. Strategy가 선호하는 구조는 비트코인 가격에 관계없이 매분기 현금을 지급하는 방식입니다. 전환사채 구조에는 MSTR의 NAV 대비 프리미엄에 의존하는 전환 메커니즘이 포함된 2027~2030년 만기 채권이 포함되어 있습니다.

프리미엄이 1.0배 이하로 압축되면 두 가지 일이 동시에 발생합니다. 첫째, 희석 계산이 더 이상 작동하지 않기 때문에 리파이낸싱(차환)이 더 어려워집니다. 둘째, 주식 발행이 더 이상 가치 증대(accretive) 요인이 되지 않으므로 현금 조달 부담이 BTC 스택 자체에 더 크게 전가됩니다.

세일러의 "매각을 고려할 것"이라는 발언은 이러한 리파이낸싱 창구를 앞둔 사전 포석으로 읽는 것이 가장 타당합니다. 그는 회사가 선택권(optionality)을 가지고 있으며, 시장이 강제 매각만이 유일한 경로라고 가정해서는 안 된다는 신호를 미리 보내고 있는 것입니다. 자발적으로 자신의 용어대로 옵션을 제기함으로써, 그는 공매도 세력이 이 주제를 강제화하는 내러티브 시나리오의 하방 위험을 차단합니다.

이것이 예측 시장에서 실제 매각 확률을 43%에서 48% 범위로 보는 이유입니다. 선택권이 실제적인 것으로 가격에 반영되어야만 언어적 헤지가 효과를 발휘하기 때문입니다. 하지만 실제 매각이 발생하더라도, 이는 대규모 투매가 아니라 세금 측면에서 유리한 소규모의 간헐적인 형태가 될 가능성이 높습니다.

빌더, 자산 배분가 및 인프라에 미치는 의미​

기업 비트코인 인접 스택(회계 도구, 커스터디, 재무 보고, 감사, 세무)의 빌더들에게 5월 5일의 전환은 DAT 카테고리가 양분되고 있음을 확인시켜 주는 시장 결정적인 사건입니다. 상위 기업들은 선택적 매각과 세금 최적화(tax-lot optimization)를 지원하는 인프라가 필요합니다. 하위 그룹은 대차대조표 정리 및 상장 폐지 인프라가 필요합니다. "절대 팔지 않는다"는 교리만을 위해 구축된 도구들은 이제 공략 가능한 고객을 잃었습니다.

자산 배분가(allocator)들에게 MSTR의 약 1.04배 mNAV와 BSTR의 0.13배 사이의 격차는 이제 일시적인 가격 오류가 아니라 거래 가능한 논거(thesis)가 되었습니다. MSTR 롱(매수) / 하위 그룹 숏(매도)의 페어 트레이딩은 이러한 원칙적 전환을 직접적으로 가격에 반영합니다. 정점에 있는 기업은 선택권 가치를 유지하고, 그 아래 그룹은 주로 청산 가치만을 보유하게 됩니다.

비트코인 재무 기업 분석 및 온체인 공시(블록 레벨 주소 추적, 예치금 증명, 커스터디 체인 증명, 재무 API 피드)를 지원하는 인프라의 경우 수요 프로필이 변화하고 있습니다. RPC 트래픽 및 인덱싱 수요는 내러티브 상태에 더 민감해집니다. 선택권 언어가 포함된 매분기 컨퍼런스 콜은 이제 증명 데이터 조회, 재무 주소 인덱스 쿼리, 그룹 비교 대시보드에서 측정 가능한 급증을 일으킵니다. 신뢰할 수 있고 지연 시간이 낮은 비트코인 네트워크 및 그룹 인덱싱은 이제 이 카테고리에 포지션을 취하는 모든 자산 배분가 제품에 있어 "있으면 좋은 것"에서 "핵심적인 의존 요소"로 바뀌었습니다.

5월 5일 이후의 원칙​

"절대 팔지 않는다"는 원칙은 사라지지 않았습니다. 그것은 더 정직한 원칙인 "드물게 팔고, 전략적으로 팔며, 순보유량은 늘린다"로 대체되었습니다. 이 공식은 프리미엄이 없는 체제와 부채의 벽 속에서도 살아남습니다. 또한 이 공식은 절대적인 버전에 기반해 세워진 기업들을 위험에 노출시키는데, 왜냐하면 대부분의 기업은 Strategy와 같은 원가 기준, 규모 또는 자본 구조의 유연성을 갖추고 있지 않기 때문입니다.

2026년 5월 5일의 컨퍼런스 콜은 나중에 "피크 DAT(peak DAT)"의 기점으로 기록될 것입니다. 이는 Strategy가 비트코인을 포기했기 때문이 아니라, 전체 그룹의 가격 책정 근거가 되었던 해당 논거의 절대적인 버전을 포기했기 때문입니다. 이제부터 카테고리는 다음과 같이 분류됩니다. BTC 가치 상승만으로 배당금을 지급할 수 있는 회사, 선택적 매각이 필요한 회사, 그리고 NAV 대비 할인율이 이미 종말 단계임을 선언한 회사들로 말입니다.

2026년 남은 기간 동안의 흥미로운 질문은 Strategy가 실제로 매각하느냐가 아닙니다. 세일러의 언어적 전환이 방금 가격에 반영한 가치 재평가(rerating)에서 그 아래 그룹이 살아남을 수 있느냐는 것입니다.

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출처​

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