TVL 은 죽은 돈입니다: 기관들이 이제 보유 자산이 아닌 수익으로 DeFi 프로토콜을 평가하는 이유
오랫동안 총 예치 자산 (TVL) 은 탈중앙화 금융의 성적표였습니다. TVL 이 100억 달러인 프로토콜은 기본적으로 5억 달러인 프로토콜보다 더 중요한 것으로 간주되었습니다. 하지만 2026년 1분기, 암호화폐 시장의 스마트 머니가 DeFi 를 평가하는 방식을 재편하는 조용한 혁명이 일어나고 있습니다. 기관들은 주요 지표로 TVL 을 버리고 훨씬 더 익숙한 것, 즉 수익 (revenue) 으로 대체하고 있습니다.
이러한 변화는 하룻밤 사이에 일어난 것이 아닙니다. 이는 단순하고도 불편한 진실에서 비롯되었습니다. TVL 은 토큰 발행으로 살 수 있지만, 수익은 직접 벌어야 한다는 것입니다. 헤지펀드, 패밀리 오피스, 심지어 은행이 이제 DeFi 거래량의 약 20% 를 차지함에 따라, 가장 중요한 지표는 월스트리트가 수십 년 동안 사용해 온 것과 매우 유사해졌습니다.
TVL 의 문제점: 위장된 허상 지표
TVL 은 프로토콜의 스마트 계약에 예치된 자산의 총 달러 가치를 측정합니다. 겉보기에는 신뢰와 사용량을 나타내는 합리적인 대리 지표처럼 보입니다. 하지만 실제로는 매우 오해의 소지가 있습니다.
공격적인 토큰 발행을 통해 40% 의 APY 를 제공하는 대출 프로토콜을 생각해 보십시오. 자본이 몰리고 TVL 이 급증하며 프로토콜이 시장을 지배하는 것처럼 보입니다. 하지만 발행량이 줄어드는 순간, 수익만을 쫓는 용병 자본은 떠나고 TVL 은 붕괴하며 프로토콜에는 가치가 희석된 토큰과 지속 불가능한 비즈니스만 남게 됩니다. 이 패턴은 2021년에서 2023년 사이 수십 개의 프로토콜에서 반복되었습니다.
핵심 문제는 TVL 이 "주차된 돈" 과 "일하는 돈" 을 혼동한다는 점입니다. 연간 수수료 1,000만 달러를 창출하는 TVL 50억 달러의 프로토콜은 5,000만 달러를 창출하는 TVL 5억 달러의 프로토콜보다 근본적으로 약합니다. 그러나 과거의 기준으로는 첫 번째 프로토콜이 모든 헤드라인을 장식했습니다.
2026년 3월 10일 기준 DeFi 의 TVL 은 976억 달러를 기록했으며, 이는 일부 분석가들이 예상했던 2,500억 달러를 훨씬 밑도는 수치입니다. 하지만 이번 사이클을 주도하는 프로토콜들은 TVL 목표를 쫓지 않습니다. 그들은 수익성을 쫓고 있습니다.
수익의 르네상스: Aave, Sky, Lido 가 실적으로 증명하다
세 가지 프로토콜이 이론보다 더 명확하게 수익 우선 패러다임을 보여줍니다.
Aave 는 2024년 동안 3억 8,900만 달러의 수수료를 창출하여 월평균 3,240만 달러를 기록했으며, 프로토콜 수익은 연간 1억에서 1억 2,000만 달러에 달합니다. 13개의 체인에 배포된 Aave 는 이제 DeFi 대출 시장의 59% 를 점유하고 있습니다. 이는 예치금에 보조금을 지급했기 때문이 아니라 진정한 제품-시장 적합성 (PMF) 을 달성했기 때문입니다. 2024년 12월 6,090만 달러의 수익은 인센티브 캠페인의 결과가 아니라 불장 기간 동안 레버리지 노출에 대한 유기적인 수요의 결과였습니다.
Sky (구 MakerDAO) 는 2024년에 3억 1,300만 달러 이상의 수수료를 창출하여 전년 대비 176% 증가했습니다. 이 프로토콜의 2025년 연간 수익 3억 3,800만 달러는 DeFi 에서 전례 없는 일, 즉 1억 달러 규모의 토큰 바이백 프로그램을 뒷받침했습니다. 탈중앙화 대출 프로토콜이 기업의 자사주 매입을 모방하여 자체 거버넌스 토큰을 다시 사들일 만큼 충분한 잉여금을 창출할 수 있다는 것은 3년 전만 해도 터무니없어 보였을 것입니다. 오늘날 그것은 벤치마크가 되었습니다.
Lido 는 누적 프로토콜 수익 7억 5,000만 달러를 돌파했으며, 현재 연간 수익은 약 1억 200만 달러입니다. 275억 달러의 TVL 도 인상적이지만, 기관의 관점에서 Lido 를 차별화하는 것은 수익원의 예측 가능성입니다. 스테이킹 보상에 대한 10% 수수료가 자동으로 징수되며, 이더리움의 스테이킹 공급량에 비례하여 성장합니다.
이것들은 미래의 채택에 대한 투기적 베팅이 아닙니다. 오픈 원장 위에서 운영되는 현금 흐름 창출 비즈니스입니다.
P/E 비율에서 프로토콜 배수까지: 월스트리트 프레임워크의 도입
전통 금융에서 가져온 가장 중대한 요소는 자본이 아니라 방법론입니다.
암호화폐 분석 플랫폼인 Token Terminal 은 이제 수백 개의 프로토콜에 대해 완전 희석 가치 (FDV), 가격 대비 수수료 비율, 가격 대비 수익 (P/E) 배수를 계산합니다. DefiLlama 의 수익 대시보드는 수수료와 프로토콜 수익을 세분화하여 총 수입 (사용자가 지불한 수수료) 과 순수입 (프로토콜이 보유한 수수료) 을 구분합니다. 이러한 도구들은 온체인 금융의 블룸버그 터미널이 되었습니다.
이 프레임워크는 2010년대 클라우드 붐 당시 SaaS 기업들이 평가받던 방식을 반영합니다. 투자자들은 "사용자가 얼마나 되나요?" 라고 묻는 대신 "수익 배수가 얼마인가요?" 라고 묻기 시작했습니다. DeFi 도 동일한 성숙 과정을 거치고 있습니다. 연간 수익의 15배에 거래되는 프로토콜은 이제 위험 프로필은 다를지라도 방법론 면에서 성장 단계의 핀테크와 직접 비교가 가능합니다.
이러한 변화는 구체적인 결과를 가져옵니다. TVL 은 높지만 수익이 낮은 프로토콜은 점점 더 좀비 기업처럼 보입니다. 기술적으로는 살아있지만 기능적으로는 무의미합니다. 시장은 이러한 차이를 가격에 반영하기 시작했습니다. Aave 의 거버넌스 토큰이 2026년 1분기에 광범위한 DeFi 지수보다 우수한 성과를 낸 것은 손익계산서를 읽는 데 익숙한 기관 분석가들이 그 수익 궤적을 명확히 파악할 수 있었기 때문입니다.
바이백 신호: 가치를 환원하기 시작한 DeFi 프로토콜
DeFi 가 "수익의 시대" 에 진입했다는 가장 강력한 증거는 토큰 바이백과 수익 공유의 증가입니다.
2025년 이전에는 프로토콜 수익의 약 5% 만이 토큰 보유자에게 재분배되었습니다. 그 수치는 약 15% 로 세 배 증가했으며, 역사적으로 명시적인 가치 분배를 피했던 Aave 와 Uniswap 을 포함한 주요 프로토콜들도 이제 이 방향으로 움직이고 있습니다.
Sky 의 1억 달러 바이백 프로그램이 대표적인 사례이지만, 혼자가 아닙니다. Raydium 과 같은 프로토콜들은 바이백을 반복적인 거래 수수료와 연계하여, 단순한 투기와는 근본적으로 다른 토큰에 대한 지속적인 수요를 창출하고 있습니다.
이 논리는 모든 주식 분석가에게 익숙합니다. 기업이 성장에 필요한 것보다 더 많은 현금을 창출하면 자본을 주주에게 환원합니다. DeFi 프로토콜도 이제 똑같은 일을 하고 있으며, 시장은 이에 대해 보상을 해주고 있습니다. 핵심 차별화 요소는 바이백 자금의 출처에 있습니다. 재무부 예치금이 아닌 실제 수수료 수입으로 매입 자금을 조달하는 프로토콜은 지속 가능한 가치 창출의 신호를 보냅니다.
이는 선순환을 만듭니다. 수익 기반 바이백은 유통량을 줄여 토큰 가격을 지지합니다. 더 강력한 토큰은 인센티브 프로그램의 비용을 낮추어 프로토콜을 더 자본 효율적으로 만듭니다. 효율성이 높아지면 더 많은 기관 자본을 끌어들이고, 이는 다시 더 많은 수수료를 발생시킵니다. 이 플라이휠에 진입한 프로토콜들은 여전히 발행량에 의존하는 프로토콜들로부터 멀어지고 있습니다.
기관의 행동이 변화를 확인시켜 주다
수치가 이를 증명합니다. 2026년 2월 시장 전반의 매도세 속에서도 이더리움 현물 가격이 21% 하락했음에도 불구하고, DeFi 에 예치된 ETH 는 2,260만 개에서 2,530만 개로 약 53억 달러의 순유입을 기록했습니다. 하락장 분위기에서 네이티브 토큰으로 측정된 TVL 이 상승한다는 것은 정교한 자본이 프로토콜에서 후퇴하는 것이 아니라 오히려 유입되고 있음을 시사합니다.
Maple Finance 의 기관 대출 플랫폼은 TVL 이 5억 달러에서 40억 달러 이상으로 성장했습니다. 이는 토큰 발행이 아니라 실제 대출자 수요를 통해 수익을 창출하려는 헤지펀드, 핀테크 기업, 패밀리 오피스들에 의해 주도되었습니다. 2026년 2월 발표된 Ripple Prime 과 Hyperliquid 의 통합은 기관 투자자들에게 월간 거래량 2,000억 달러 규모의 온체인 파생상품 시장에 대한 직접적인 접근성을 제공했습니다.
이들은 에어드랍을 쫓는 개인 투자자가 아닙니다. 이들은 사모 신용 펀드나 벤처 포트폴리오를 평가하는 것과 동일한 방식으로 위험 조정 수익률을 평가하는 자산 배분가들입니다. 그리고 그들이 사용하는 지표는 스마트 계약에 얼마나 많은 돈이 들어있느냐가 아니라, 그 스마트 계약이 얼마나 많은 돈을 버느냐입니다.
다음 사이클을 위한 함의
수익 우선 패러다임은 세 가지 방식으로 DeFi 를 재편할 것입니다.
첫째, 프로토콜 통합이 가속화될 것입니다. 현금 흐름이 정(+) 인 프로토콜은 사용자를 확보하고 개발 자금을 조달하며 침체기를 견딜 수 있습니다. 수익이 적은 프로토콜은 그렇지 못합니다. SaaS 시장이 수익성 있는 플랫폼을 중심으로 통합된 것처럼, 수익 기준 상위 10개 DeFi 프로토콜이 전체 활동의 점점 더 많은 점유율을 차지할 것으로 예상됩니다.
둘째, 토큰 가치 평가 프레임워크가 표준화될 것입니다. 가격 대비 수익 비율이 널리 채택됨에 따라 토큰 가격 책정은 더 예측 가능해지고 투기성이 줄어들 것입니다. 이는 기관 투자자들의 변동성을 줄여주고 DeFi 포트폴리오를 기존 위험 프레임워크 내에서 더 쉽게 모델링할 수 있게 해줍니다.
셋째, "좀비 TVL" 이 노출될 것입니다. 지속 불가능한 발행을 통해 높은 TVL 을 유지하는 프로토콜들은 기관 자본이 수익 창출 대안으로 이동함에 따라 심판의 날을 맞이할 것입니다. 시장은 이미 이 방향으로 움직이고 있습니다. 문제는 수익성이 낮은 프로토콜들이 얼마나 빨리 유동성에 대한 접근성을 잃느냐 하는 것입니다.
DeFi 섹터는 죽어가는 것이 아니라 성장하고 있습니다. 그리고 그 성숙도를 측정하는 지표는 얼마나 많은 자본을 끌어들일 수 있느냐가 아니라, 얼마나 많은 가치를 창출할 수 있느냐입니다.
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