이더리움의 '데스 스파이럴': ETH 토크노믹스에 대한 최초의 주요 기관 공매도 분석
전문 공매도 투자자가 세계에서 두 번째로 큰 암호화폐가 "데스 스파이럴 (death spiral, 죽음의 소용돌이)"에 빠졌다고 세상에 알리면 어떤 일이 벌어질까요? 2026년 3월 5일, 컬퍼 리서치 (Culper Research)는 바로 그 논지를 발표했습니다. 이들은 ETH와 세계 최대의 기업형 이더리움 보유사인 비트마인 이머전 테크놀로지스 (BitMine Immersion Technologies, BMNR) 모두에 대한 공매도 포지션을 공개했습니다. 이 보고서는 공신력 있는 행동주의 공매도 전문 기업이 이더리움의 핵심 토크노믹스를 중심으로 포괄적인 하락 전망을 구축한 첫 번째 사례였으며, 그 타이밍은 이보다 더 당혹스러울 수 없었습니다.
논지: 후사카가 이더리움의 경제 엔진을 고장 냈다
컬퍼 주장의 핵심에는 PeerDAS를 도입하고 블롭 (blob) 처리량을 8배 확장한 2025년 12월의 후사카 (Fusaka) 업그레이드가 있습니다. 이 업그레이드는 레이어 2 (Layer 2) 트랜잭션 비용을 최대 95%까지 절감하겠다는 명시된 목표를 달성했지만, 컬퍼는 이것이 ETH의 가치 제안에 치명적인 부수적 피해를 입혔다고 주장합니다.
이 회사는 후사카 이후 이더리움의 베이스 레이어 수수료가 약 90% 하락한 것으로 추정합니다. 이는 모든 트랜잭션 수수료의 일부를 소각하여 ETH 유통량을 제거하는 2021년 메커니즘인 EIP-1559 때문에 매우 중요합니다. 이더리움의 수수료 시장이 견고했을 때는 소각량이 신규 발행량을 앞질러 ETH를 디플레이션 자산으로 만들었습니다. 하지만 후사카 이후 수수료가 급감하면서 소각 메커니즘은 사실상 무력화되었습니다.
컬퍼는 이로 인한 역학 관계를 잠재적인 데스 스파이럴로 묘사합니다. 수수료 하락은 소각 감소로 이어지고, 이는 순 ETH 인플레이션을 증가시켜 토큰 가격에 압박을 가하며, 이는 다시 경제 활동과 수수료를 더욱 감소시킵니다. 각 단계는 다음 단계를 강화하며 스스로 가속화되는 하락 사이클을 만들어냅니다.
컬퍼는 "ETH 토크노믹스가 손상되었습니다. 후사카 업그레이드는 네트워크에 과도한 블록 공간을 쏟아부었습니다"라고 기록했습니다.
증거: 실체 없는 스팸 활동
컬퍼의 가장 뼈아픈 증거는 이더리움 사용량이 급증하고 있다는 내러티브를 공격하는 것입니다. 표면적인 지표는 강력해 보입니다. 2026년 1월 일일 트랜잭션 수는 290만 건으로 기록을 경신했고, 2월 일일 활성 주소는 200만 개에 육박하며 2021년 강세장의 정점을 넘어섰습니다.
하지만 2025년 1월부터 2026년 2월까지의 모든 ETH 트랜잭션에 대한 컬퍼의 분석은 다른 그림을 보여줍니다. 이 회사는 후사카 이후 지갑 증가의 95%가 스팸 활동에서 비롯되었다고 주장합니다. 사기꾼들이 소량의 스테이블코인을 전송하여 사용자가 유사한 악성 주소를 복사하도록 유도하는 주소 포이즈닝 (address poisoning) 공격은 현재 전체 이더리움 트랜잭션의 22.5%를 차지하며, 이는 후사카 이전 수준보다 3배 증가한 수치입니다.
독립적인 데이터들도 이 분석의 일부를 뒷받침합니다. 후사카가 수수료를 60% 이상 절감한 후, 더스팅 (dusting) 공격은 업그레이드 전 평균에 비해 약 60% 급증한 것으로 추정됩니다. 2026년 1월 12일 피크 주간 동안 약 270만 개의 새로운 이더리움 주소가 나타났지만, 이 중 약 3분의 2는 첫 트랜잭션으로 '먼지(dust)'를 받았으며, 이는 유기적인 채택보다는 포이즈닝 공격의 전형적인 특징입니다.
재정적 피해는 실제적입니다. 2026년 초 주소 포이즈닝으로 인한 확인된 손실액은 74만 달러를 넘어섰으며, 개별 피해자가 단일 사건으로 1,225만 달러를 잃은 사례도 있습니다. 한 사용자는 2025년 12월 공격으로 5,000만 달러를 잃었습니다.
비트마인: 103억 달러 규모의 방 안의 코끼리
컬퍼의 두 번째 타겟은 비트마인 이머전 테크놀로지스 (BitMine Immersion Technologies, NASDAQ: BMNR)입니다. 이 회사는 과거 비트코인 채굴업체였으나 세계 최대의 기업형 이더리움 재무 비축분 보유사로 전환했습니다. 2026년 3월 8일 기준, 비트마인은 총 공급량의 약 3.76%인 4,534,563 ETH를 보유하고 있으며, 총 암호화폐 및 현금 포트폴리오 가치는 103억 달러에 달합니다.
컬퍼는 비트마인이 약 74억 달러의 미실현 손실을 안고 있다고 주장합니다. 톰 리 (Tom Lee) 회장이 이끄는 비트마인은 최근 한 주 동안에만 60,976 ETH를 매입하며, 통상적인 주간 매입 속도인 45,000~50,000개를 넘어 축적 속도를 높이고 있습니다. 또한 비트마인은 전용 스테이킹 인프라인 MAVAN (Made-in-America Validator Network) 출시를 준비하면서 파트너들을 통해 300만 개 이상의 ETH를 스테이킹했습니다.
컬퍼는 트랜잭션 수 증가에 대한 톰 리의 낙관적인 해석에 정면으로 도전했습니다. "리의 논리대로라면, 만약 ETH 활동이 유틸리티의 증가와 펀더멘털의 강화를 반영하지 않는다면, ETH는 데스 스파이럴에 빠진 것입니다." 공매도 측은 리가 강세 신호로 인용한 활동들이 진정한 채택이 아닌 스팸에 의해 압도적으로 주도되고 있다고 주장했습니다.
내부자 신호: 비탈릭의 매도
컬퍼는 뼈아픈 마지막 데이터 포인트 하나를 강조했습니다. 이더리움 공동 창립자인 비탈릭 부테린 (Vitalik Buterin)이 2026년 2월 한 달 동안에만 약 17,000 ETH (4,300만 달러)를 매도했다는 점입니다. 이 회사는 이를 내부자 신뢰에 대한 의구심을 제기하는 데 사용하며 다음과 같이 서술했습니다. "비탈릭은 팔고 있는데, 톰 리와 같은 강세론자들은 ETH의 새로운 현실에 대해 무지합니다."
하지만 맥락이 중요합니다. 부테린은 지난 1월 프라이버시 보호 기술, 오픈 하드웨어 프로젝트, 보안 소프트웨어 시스템에 자금을 지원하기 위해 16,384 ETH를 할당했다고 공개적으로 발표했습니다. 매도는 CoW 프로토콜을 통해 투명하게 여러 번의 소규모 거래로 실행되었습니다. 매도에도 불구하고 부테린은 2월 말 기준으로 여전히 224,000 ETH (약 4억 2,900만 달러) 이상을 보유하고 있습니다.
공동 창립자인 제프리 윌케 (Jeffrey Wilcke)는 이와 별개로 79,258 ETH를 크라켄 (Kraken)으로 이체하며 이더리움 제네시스 당시 할당받았던 물량을 거의 소진했고, 현재 약 16,000 ETH만 남겨두고 있습니다. 이는 2021년 부테린의 자선 기부 이후 단일 내부자 매도 건으로는 최대 규모입니다.
수치로 본 하락론 (Bear Case)
더 넓은 시장 맥락은 불편한 방식으로 컬퍼의 논지를 강화합니다.
- 6개월 연속 하락: ETH는 2025년 9월 이후 매달 손실을 기록했으며, 이는 토큰 역사상 유례없는 기록입니다.
- 3개월간 34% 폭락: ETH-USD 가격은 2026년 3월 초까지 약 3,100달러에서 약 2,056달러로 떨어졌습니다.
- 27억 6천만 달러의 ETF 유출: 미국 현물 이더리움 ETF는 2026년 2월까지 4개월 연속 순유출을 기록했으며, 2월 한 달 동안에만 3억 6,987만 달러가 빠져나갔습니다.
- 수수료 수익 붕괴: 후사카 이후 수수료가 약 90% 하락하며, 한때 ETH를 인플레이션 자산과 차별화했던 디플레이션 소각 메커니즘을 약화시켰습니다.
상승론자의 반박: 죽음이 아닌 성장통
모두가 컬퍼의 내러티브를 받아들이는 것은 아닙니다. ETH 강세론자들은 자신들만의 반박 논거를 제시합니다.
L2 확장은 항상 계획된 것이었습니다. 이더리움의 로드맵은 명시적으로 활동을 롤업 (rollups)으로 오프로드할 것을 요구해 왔습니다. 낮은 베이스 레이어 수수료는 오류가 아니라 기능입니다. 이러한 비용 절감은 생태계가 솔라나 (Solana)와 같은 모놀리식 체인에 대해 더 경쟁력을 갖추도록 설계되었습니다. 이론적으로 L2 채택이 확대됨에 따라 L1에 지불되는 총 블롭 수수료는 결국 의미 있는 소각률을 회복할 수 있습니다. 후사카 이전의 분석가들은 2026년 중반까지 블롭 시장 수수료가 전체 ETH 소각량의 30~50%를 차 지할 수 있다고 추정했습니다.
온체인 펀더멘털은 조용히 강화되고 있습니다. 가격 하락에도 불구하고 2월 일일 활성 주소는 200만 개에 육박했으며, 이는 L2 활동을 감안할 때 2021년 정점의 두 배가 넘는 수치입니다. 컬퍼는 이를 스팸 탓으로 돌리지만, 이더리움 상의 정당한 DeFi 활동과 스테이블코인 결제량은 여전히 상당합니다.
기업의 축적은 확신을 의미합니다. 비트마인만이 매수하는 유일한 주체는 아닙니다. 대형 보유자들은 수년래 최고 속도로 ETH를 추가하고 있으며, 이는 역사적으로 강세 온체인 신호였습니다. 만약 "스마트 머니"가 데스 스파이럴을 믿었다면 축적은 반전되었을 것입니다.
비탈릭의 매도는 투명하며 목적이 분명합니다. 매도된 4,300만 달러는 ETH 일일 거래량의 약 0.1%에 불과하며, 조용한 엑싯이 아니라 생태계 발전을 위해 공개적으로 배정된 것입니다.
이것이 이더리움의 미래에 의미하는 바
컬퍼의 보고서는 후사카 이후 이더리움이 처한 현실의 진정한 긴장 관계를 노출합니다. 네트워크는 더 저렴하고 빨라지는 데 성공했지만, 그 과정에서 의도치 않게 ETH에 "울트라 사운드 머니 (ultrasound money)" 내러티브를 부여했던 경제적 메커니즘을 약화시켰습니다.
핵심적인 질문은 이것이 영구적인 손상인지 아니면 전환기적 단계인지 여부입니다. L2 채택이 계속 성장하고 블롭 수수료가 비례해서 확장된다면, 이더리움은 결국 훨씬 더 큰 규모의 활동에서 디플레이션 역학을 회복할 수 있을 것입니다. 그러나 스팸이 허수 지표를 부풀리는 동안 수수료 시장이 계속 침체되어 있다면 데스 스파이럴 논지는 설득력을 얻게 될 것입니다.
투자자들에게 컬퍼 보고서는 인프라 업그레이드가 항상 토큰 가치 상승으로 이어지지는 않는다는 점을 일깨워주는 냉혹한 경고입니다. 이더리움은 객관적으로 더 나은 기술이 될 수 있는 동시에 자산으로서의 ETH는 부진할 수 있으며, 이러한 괴리는 대부분의 암호화폐 투자 논지에 내재된 암묵적 가정에 도전합니다.
향후 몇 분기가 결정적일 것입니다. 2026년 하반기로 예정된 이더리움의 글램스테르담 (Glamsterdam) 업그레이드는 후사카가 의도치 않게 허용한 일부 스팸 취약성을 해결할 수 있습니다. 한편, L2 블롭 수수료의 성장과 리스테이킹 (restaking) 프로토콜의 성숙은 데스 스파이럴 논지가 잠식될 것이라고 예측하는 경제적 해자를 재건할 수 있습니다.
한 가지는 확실합니다. "이더리움은 탈중앙화되어 있다"는 말이 충분한 투자 논지가 되었던 시대는 끝났습니다. 2026년에 ETH는 경제 모델이 작동함을 증명해야 합니다. 그렇지 않으면 공매도 세력이 기다리고 있을 것입니다.
이더리움 기반으로 구축 중이거나 진화하는 인프라를 탐색하고 계신가요? BlockEden.xyz는 후사카 이후의 환경을 헤쳐 나가는 개발자들을 위해 설계된 엔터프라이즈급 이더리움 RPC 및 API 서비스를 제공합니다.