Cap Protocol의 cUSD, TVL 5억 달러 달성 — 수익률 아웃소싱이 스테이블코인 플레이북을 재작성하는 방법
귀하의 스테이블코인이 자금의 수탁권을 포기하지 않고도, 그리고 단일 수탁기관, 거버넌스 투표 또는 불투명한 오프체인 전략에 의존하지 않고도 수익을 창출할 수 있다면 어떨까요? 이것이 바로 2025년 8월 출시 이후 Franklin Templeton, Susquehanna International Group, Triton Capital이 주도한 1,100만 달러 규모의 시드 라운드 투자를 바탕으로 총 예치 자산(TVL) 5억 달러 규모로 조용히 성장한 커버드 크레딧(covered credit) 시스템인 Cap Protocol이 내세우는 약속입니다.
기존 스테이블코인보다 15배 빠르게 성장하여 227억 달러 규모를 넘어선 수익 발생형 스테이블코인 시장에서 Cap의 "수익 아웃소싱(yield outsourcing)" 모델은 근본적으로 다른 아키텍처를 제시합니다. 프로토콜 내부에서 직접 수익을 창출하는 대신, Cap은 이를 사용자 예치금을 빌릴 권리를 위해 경쟁하는 기관 운영자 네트워크로 외부화합니다. 그 결과, 시장에서 유례없는 방식으로 "내 달러가 어디에 있는가?"라는 질문과 "누가 수익을 창출하는가?"라는 질문을 분리하는 스테이블코인(cUSD)과 그 수익 발생형 버전(stcUSD)이 탄생했습니다.
오늘날 수익 발생형 스테이블코인의 문제점
227억 달러 규모의 수익 발생형 스테이블코인 시장은 각각 고유한 구조적 위험을 지닌 세 가지 전형적인 모델에 의해 지배되고 있습니다.
델타 중립 전략 (Ethena USDe, 95억 달러). Ethena의 sUSDe는 스테이킹된 ETH를 보유하는 동시에 ETH 무기한 선물을 숏 포지션으로 잡아 수익을 창출합니다. 펀딩비(funding rates)가 양수일 때 보유자는 그 차익을 얻습니다. 그러나 2026년 초 수주간의 변동성 장세에서 발생했듯이 펀딩비가 급감하거나 음수로 전환되면 수익은 사라지거나 비용으로 변합니다. 이 전략은 정교하지만 시장 의존적이며, 사용자가 안정성을 가장 필요로 하는 시기(변동성 급증)와 정확히 상관관계를 갖습니다.
RWA 기반 저축 (Sky/Maker sUSDS, 약 4.5% APY). MakerDAO가 Sky Protocol로 진화하면서 미국 국채 노출 및 과담보 대출을 통해 수익을 창출합니다. 이는 머니 마켓 펀드(MMF)와 가장 유사하지만, 거버넌스 결정이 어떤 전략을 배포할지 통제합니다. 2023년 Maker가 RWA 할당을 변경했을 때, 긴 거버넌스 투표 절차가 필요해 수익 전략이 수주 동안 정체되기도 했습니다.
대출 프로토콜 래퍼 (Compound cUSDC, Aave aUSDC). 사용자는 머니 마켓에 스테이블코인을 공급하여 변동 대출 금리 수익을 얻습니다. 수익은 전적으로 대출 수요에 달려 있으며, 이는 시장 심리에 따라 격렬하게 출렁입니다. 2025년 DeFi summer가 냉각되는 동안 주요 대출 프로토콜의 금리는 2% 미만으로 떨어졌습니다.
각 모델은 수익 창출과 스테이블코인 발행을 하나로 묶어 단일 전략 위험 지점(single point of strategy risk)을 생성합니다. Ethena의 베이시스 거래가 실패하거나, Maker의 거버넌스가 잘못된 판단을 내리거나, 대출 수요가 마르면 보유자는 탈출하는 것 외에 대안이 없습니다.
Cap의 아키텍처 혁신: 안정성으로부터 수익의 분리
Cap(Covered Agent Protocol의 약칭)은 근본적으로 다른 접근 방식을 취합니다. 프로토콜은 USDC 또는 USDT 예치금에 대해 1:1로 발행되는 cUSD(스테이블코인)와 stcUSD(수익 발생형 버전)를 발행합니다. 하지만 차별점은 여기서 나타납니다. Cap은 스스로 수익을 창출하지 않습니다. 대신, 기관 운영자가 cUSD 예비금을 빌려 온체인 또는 오프체인의 모든 전략에 배치할 수 있도록 하는 **크레딧 엔진(Credit Engine)**을 운영합니다.
이러한 분리는 3계층 아키텍처를 형성합니다.
제 1 계층: 스테이블 코인 (cUSD)
사용자는 USDC 또는 USDT를 예치하고 1:1 비율로 cUSD를 받습니다. 예비금은 규제된 스테이블코인과 토큰화된 머니 마켓 펀드로 뒷받침됩니다. cUSD는 언제든지 상환 가능하며, 유동성 버퍼는 Cap의 부분 지급 준비금(Fractional Reserve) 컨트랙트를 통해 유지됩니다. 이 컨트랙트는 유휴 자본을 Aave V3에 자동으로 배치하여 기본 수익을 창출합니다.
제 2 계층: 크레딧 엔진 (운영자)
은행, 고빈도 매매(HFT) 기업, 마켓 메이커, 민간 신용 펀드 등 기관 운영자들이 Cap의 예비금을 빌립니다. 누구나 담보를 맡기고 빌릴 수 있는 기존 DeFi 대출과 달리, Cap의 운영자는 자본에 접근하기 전 제 3 계층으로부터 반드시 보증을 확보해야 하는 화이트리스트 등록 기관입니다.
운영자에는 Cap의 시드 라운드를 지원했던 Flow Traders, Nomura의 Laser Digital, GSR, IMC Trading 등이 포함됩니다. 이들은 마켓 메이킹, 차익 거래, 민간 신용 등 순수 크립토 네이티브가 아니며 따라서 DeFi 펀딩비와 상관관계가 없는 전략을 통해 수익을 창출하는 기업들입니다.
제 3 계층: 금융 보증 시장 (리스테이커)
이것은 Cap의 가장 독창적인 메커니즘입니다. 운영자가 대출을 받기 전에, 운영자의 위험을 인수하는 자본 제공자인 **리스테이커(restakers)**로부터 보증을 확보해야 합니다. 리스테이커는 운영자에 대한 실사(due diligence)를 수행하고 금융 보증 역할을 하는 스테이킹된 자본($stake)을 위임합니다.
운영자가 채무 불이행을 할 경우, 리스테이커의 에스크로된 자본이 손실을 충당합니다. 이는 cUSD 보유자가 기본 전략을 이해하거나 모니터링할 필요 없이 그들을 보호하는 보험과 같은 계층을 생성합니다.
경제 구조는 다음과 같습니다. 운영자가 15%의 수익을 창출하면, 허들 레이트(hurdle rate)(약 8%)는 stcUSD 보유자에게 돌아가고, 리스테이커는 위험 프리미엄으로 고정 이율(약 2%)을 받으며, 나머지 5%는 운영자의 수익이 됩니다.
Franklin Templeton과 Susquehanna가 이 모델에 $ 1,100만를 투자한 이유
Cap의 2025년 4월 시드 라운드 참여자 명단은 기관급 마켓 메이커들의 "who's who"와 같습니다. Franklin Templeton이 Susquehanna International Group 및 Triton Capital과 함께 라운드를 주도했으며, Flow Traders, Nomura의 Laser Digital, GSR 및 IMC Trading도 참여했습니다. RockawayX는 스테이블코인 수익률의 재정의에 초점을 맞춘 별도의 $ 800만 라운드에 투자했습니다.
투자자 프로필이 시사하는 바가 큽니다. 이들은 전형적인 암호화폐 벤처 펀드가 아닙니다. 이들은 Cap의 크레딧 엔진(Credit Engine)이 설계된 대상인 바로 그 운영사들입니다. Franklin Templeton은 $ 1.5조 이상의 자산을 관리하며, 온체인에서 머니 마켓 펀드를 토큰화한 최초의 전통 자산 운용사 중 하나였습니다 (Franklin OnChain U.S. Government Money Fund). Susquehanna는 세계 최대 규모의 퀀트 트레이딩 기업 중 하나입니다. Flow Traders, GSR 및 IMC Trading은 시장을 지배하는 암호화폐 마켓 메이커들입니다.
Cap에 투자함으로써 이들 기업은 자신들이 사용하고자 하는 인프라에 동시에 자금을 지원하고 있는 것입니다. 이는 대형 은행들이 새로운 은행 간 대출 시설에 투자하는 것과 같습니다. 즉, 그들은 자본가인 동시에 고객이 됩니다.
$ 5억의 TVL 및 Aave 통합
2025년 8월 출시 이후 Cap의 성장은 놀라웠습니다. 2026년 1월까지 총 예치 자산(TVL)은 3억 6,000만 이상)이 프로토콜의 부분 준비금(Fractional Reserve) 컨트랙트를 통해 Aave V3 Core Ethereum 마켓에 배포되었습니다.
이 Aave 통합은 두 가지 목적을 수행합니다. 첫째, 운영사 대출이 용량 미만일 때도 stcUSD 보유자에게 기초 수익률을 생성합니다. 둘째, 상환을 위한 충분한 유동성 버퍼를 제공합니다. Aave 포지션은 신속하게 회수할 수 있으므로, 대부분의 예치금이 배포된 상태에서도 cUSD는 높은 유동성을 유지합니다.
Cap은 또한 2026년 2월에 100,000 TPS 처리량으로 가동을 시작한 고성능 이더리움 레이어인 MegaETH에서도 출시되었습니다. MegaETH에서 Cap은 매일 약 $ 13,000의 수수료를 발생시키며, 해당 네트워크에서 가장 활발한 프로토콜 중 하나가 되었습니다.
Cap vs. Ethena vs. Maker: 구조적 비교
| 기능 | Cap (cUSD/stcUSD) | Ethena (USDe/sUSDe) | Sky/Maker (USDS/sUSDS) |
|---|---|---|---|
| 수익원 | 기관 운영사에 아웃소싱 | 델타 중립 베이시스 거래 | RWA + 과담보 대출 |
| 수탁 모델 | 비수탁형 스마트 컨트랙트 | 중앙 집중식 수탁 (거래소 외 결제) | 스마트 컨트랙트 + RWA 수탁 기관 |
| 수익률 변동성 | 멀티 전략 (다각화) | 펀딩 비율에 의존 | 거버넌스 설정 저축 이율 |
| 리스크 보호 | 금융 보증 시장 (리 스테이커) | 보험 기금 | 과담보화 |
| 거버넌스 의존도 | 최소화 (불변 컨트랙트) | 중간 | 높음 (MKR 거버넌스) |
| 암호화폐 상관관계 | 낮음 (오프체인 전략) | 높음 (펀딩 비율) | 중간 (RWA 할당) |
| 현재 TVL | 약 $ 5억 | 약 $ 95억 | 약 $ 200억 이상 |
결정적인 차이점은 리스크 다각화입니다. Ethena의 수익률은 단일 전략 유형(베이시스 거래)에서 발생합니다. Maker의 수익률은 거버넌스가 선택한 할당에서 발생합니다. Cap의 수익률은 전용 언더라이터가 보증하는, 다양한 전략(일부는 온체인, 일부는 오프체인)을 실행하는 기관 운영사들의 개방형 시장에서 발생합니다.
2026년의 수익 창출형 스테이블코인 시장
Cap은 변곡점에 있는 시장에 진입하고 있습니다. 수익 창출형 스테이블코인 부문은 현재 500억 이상으로 3배 이상 성장할 것으로 전망하고 있습니다.
이러한 가속화를 주도하는 몇 가지 동력은 다음과 같습니다.
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규제 명확성. 미국의 GENIUS Act 프레임워크와 유럽의 MiCA는 수익 창출형 스테이블코인과 결제용 스테이블코인을 별개의 카테고리로 구분하고 있습니다. GENIUS Act에 대해 OCC가 제안한 규칙에는 대규모의 기관 지원 스테이블코인에 유리한 자본 및 유동성 요건이 포함되어 있으며, 이는 정확히 Cap의 타겟 시장입니다.
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기관 수요. 수익 창출형 스테이블코인이 머니 마켓 펀드와 유사하게 기능하기 시작하면서, 제품 구조를 이해하는 기관 할당자들을 끌어들이고 있습니다. Franklin Templeton과 마켓 메이커들이 수익을 창출하는 Cap의 운영사 모델은 기관 금융의 언어와 일치합니다.
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DeFi 수익률 압축. 유동성 증가에 따라 네이티브 DeFi 수익률이 압축되면서, 오프체인 수익원에 접근할 수 있는 프로토콜이 구조적 우위를 점하게 됩니다. 자본을 HFT(고빈도 매매) 기업과 사모 신용 펀드로 전달하는 Cap의 능력은 온체인 대출만으로는 얻을 수 없는 수익률에 stcUSD가 노출될 수 있게 합니다.
리스크 및 남은 과제
Cap의 모델에 과제가 없는 것은 아닙니다.
운영사 리스크. 리 스테이커가 보증을 제공하지만, 금융 보증은 리 스테이커가 충분한 자본을 보유하고 있는지에 달려 있습니다. 여러 운영사가 동시에 채무를 불이행할 경우 보증 풀을 초과할 수 있습니다. 프로토콜은 과담보 위임을 요구함으로써 이를 완화하지만, 시스템적 리스크는 여전히 고려 사항으로 남습니다.
불변성 트레이드오프. Cap의 스마트 컨트랙트는 불변으로 설명되며, 이는 업그레이드하거나 패치할 거버넌스 메커니즘이 없음을 의미합니다. 이는 신뢰할 수 있는 중립성을 제공하지만, 예기치 않은 취약성이나 변화하는 시장 상황에 대응하는 프로토콜의 능력을 제한합니다.
규제 불확실성. 수익 창출형 스테이블코인은 모호한 규제 영역에 머물러 있습니다. OCC의 GENIUS Act 제안은 엄격한 자본 요건을 시사하며, Cap의 비수탁형 아웃소싱 수익 모델이 규제 카테고리에 깔끔하게 부합하는지는 아직 검증되지 않았습니다.
규모 제약. TVL $ 5억 수준에서 Cap은 Ethena 규모의 약 5%이며 Maker 생태계의 일부에 불과합니다. 기관 운영사 모델이 수십억 달러 규모로 확장될 수 있을지는 얼마나 많은 운영사가 크레딧 엔진에 진입하는지, 그리고 리 스테이커가 얼마나 많은 보증을 인수할 의향이 있는지에 달려 있습니다.
향후 전망: 스테이블코인 수익률의 언번들링 (Unbundling)
Cap 의 아키텍처는 DeFi 의 광범위한 트렌드인 금융 프리미티브의 언번들링을 반영합니다. 이더리움이 롤업 중심 로드맵을 통해 "결제 (settlement)"와 "실행 (execution)"을 분리한 것처럼, Cap 은 "스테이블코인 발행"과 "수익 창출"을 모듈식의 경쟁력 있는 계층으로 분리합니다.
이 모델이 성공한다면, 스테이블코인이 수익원 (yield source)에 의해 정의되는 것이 아니라 보증 구조의 품질에 의해 정의되는 미래를 제시하게 됩니다. 사용자들은 특정 트레이딩 전략을 신뢰해서가 아니라, 금융 보증 시장 (Financial Guarantee Market)의 수학적 보증을 신뢰하기 때문에 cUSD 를 선택하게 될 것입니다.
3,000억 달러 규모의 스테이블코인 시장에서 이는 미묘하지만 중요한 변화입니다. 이는 대화를 "이 스테이블코인은 어떤 전략을 사용하는가?"에서 "이 스테이블코인의 수익률은 얼마나 잘 보장되는가?"로 전환시킵니다. 이는 기관 자금 배분자들이 훨씬 더 편안하게 답할 수 있는 질문입니다.
프랭클린 템플턴 (Franklin Templeton)이 수익을 창출하고, 서스퀘하나 (Susquehanna)가 리스크를 인수하며, 이미 5억 달러가 불변의 컨트랙트에 예치된 상황에서, Cap Protocol 은 다음 1조 달러의 기관 자본이 유입되기에 충분히 안전한 수익 창출형 스테이블코인 인프라를 구축하고 있을지도 모릅니다.
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