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2025 年 12 月、Curve DAO が創設者自身による 1,700 万ドルの CRV 助成金申請を拒否したことは、単なるガバナンス投票以上の意味を持っていました。それは、創設者主導の DAO 時代の終焉を告げると同時に、理想主義者も批判者も完全に予見していなかった、新たな形態の台頭を宣言するものでした。それが、コミュニティの感情や創設チームではなく、集中した資本が決定的権力を持つ「ガバナンス・キャピタリズム」です。

投票結果は反対 54.46%、賛成 45.54% でした。オンチェーンデータは不都合な真実を浮き彫りにしました。助成金に反対した票の約 90% を、Convex Finance と Yearn Finance に関連するアドレスが占めていたのです。2 つのプロトコルが、自身の経済的利益に基づいて行動し、TVL（預かり資産）25 億ドルのプラットフォーム創設者の提案を覆しました。

1,700 万ドル拒否の解剖学​

提案自体は明快なものでした。Curve Finance の創設者である Michael Egorov 氏は、2020 年から Curve のコアコードベースを維持してきたチームである Swiss Stake AG への資金提供として、約 620 万ドル相当の 1,740 万 CRV トークンを要求しました。ロードマップには、LlamaLend の推進、PT および LP トークンのサポート拡大、オンチェーン・外国為替（FX）市場の開発、crvUSD の継続的な開発が含まれていました。

わずか 16 ヶ月前の 2024 年 8 月、同様の 2,100 万 CRV トークン（当時約 630 万ドル）の要求は、91% 近い支持で可決されていました。何が変わったのでしょうか？

その答えは、その期間におけるガバナンス権力のシフトにあります。Convex Finance は現在、ガバナンスの結果を決定する veCRV（投票権付き保護 CRV）全体の約 53% を支配しています。Yearn Finance や StakeDAO と合わせると、3 つのリキッド・ロッカー・プロトコルが Curve の意思決定機構を支配していることになります。彼らの投票は自己利益に左右されます。保有資産を希薄化させたり、好みのプールから排出量をそらしたりする可能性のある提案を支持することは、経済的な合理性がありません。

拒否されたのは、Swiss Stake が資金提供に値するかどうかではなく、「誰が決定を下すのか」、そして「どのようなインセンティブがその決定を動かすのか」という点にありました。

投票権付き保護（Vote-Escrow）のパラドックス​

Curve のガバナンスモデルは、流動性とエンゲージメントという 2 つの根本的な問題を解決するために設計された veCRV メカニズムに依存しています。ユーザーは CRV を最大 4 年間ロックし、トークン量とロック期間の両方に比例した veCRV を受け取ります。長期的なロックアップにより、プロトコルと真に足並みを揃えたステークホルダーを抽出するというのが、そのエレガントな理論でした。

現実は理論から乖離しました。Convex のようなリキッド・ロッカーが登場し、数千人のユーザーから CRV を集めて恒久的にロックすることで、ガバナンスへの影響力を最大化しました。ユーザーは自身の持ち分を表すリキッドトークン（cvxCRV）を受け取り、4 年間の拘束なしに Curve の報酬を得られますが、ガバナンス権力は Convex が保持し続けます。

その結果、DAO エコシステム全体で見られる集中パターンが研究によって裏付けられました。分析によると、主要な DAO ではガバナンス・トークン保有者の 0.1% 未満が投票権の 90% を握っています。Compound の上位 10 人の投票者が投票権の 57.86% を、Uniswap の上位 10 人が 44.72% を支配しています。これらは異例ではなく、集中に対する適切な保護策なしに設計されたトークノミクスの予測可能な結末なのです。

Curve での拒否は、学者が「ガバナンス・キャピタリズム」と呼ぶ現象を具体化しました。長期ロックアップに結びついた投票権は、大口の資本保有者や長期投機家を優先するフィルターとなります。時間の経過とともに、ガバナンスは一般ユーザーから、プロトコルの広範なコミュニティとは利益が大きく乖離する可能性のある資本グループへと移行していきます。

400 億ドルの説明責任に関する問い​

リスクは Curve だけにとどまりません。DAO のトレジャリー資産総額は 2023 年初頭の 88 億ドルから、今日では 400 億ドル以上に成長し、13,000 以上の有効な DAO と 510 万人のガバナンス・トークン保有者が存在します。Optimism Collective は 55 億ドル、Arbitrum DAO は 44 億ドル、Uniswap は 25 億ドルを管理しており、これらは多くの伝統的な企業の規模に匹敵します。

しかし、説明責任（アカウンタビリティ）のメカニズムは資産の成長に追いついていません。Curve の拒否事例は一つのパターンを露呈させました。トークン保有者は、新しい資金提供を承認する前に、以前の割り当てがどのように使用されたかについての透明性を求めました。将来の助成金は CRV への市場インパクトを抑えるために分割で配布すべきだという提案もありました。これらは基本的なコーポレート・ガバナンスの慣行ですが、DAO の多くはこれらを採用できていません。

データは深刻です。DAO の提案の 60% 以上に一貫した監査文書が欠けています。投票参加率は平均 17% で、投票権の 76.2% を支配する上位 10% のトークン保有者に参加が集中しています。これは分散型ガバナンスではなく、余計な手順を踏んだ「少数者による支配」です。

アカウンタビリティを向上させるためにオンチェーン・アイデンティティ・メカニズムを採用している DAO は現在わずか 12% です。トレジャリーが 5,000 万ドルを超える DAO の 70% 以上が、フラッシュローン保護や実行遅延ツールを含む多層的な監査を必要としています。インフラは存在しますが、導入が遅れているのです。

実際に機能する可能性のある解決策​

DAO エコシステムもこれらの問題に対して盲目ではありません。追加の投票コストが指数関数的に高くなる「クアドラティック・ボーティング（二次投票）」は、Gitcoin や Optimism ベースのプロジェクトを含む 100 以上の DAO で採用されています。2025 年には採用が 30% 増加し、クジラ（大口保有者）の支配を抑え、影響力のバランスを保つのに役立っています。

研究では、クアドラティック・ボーティングを vote-escrow メカニズムと統合することで、結託への耐性を維持しつつクジラ問題を軽減できることが示されています。Optimism、Arbitrum、Base などのイーサリアム Layer-2 は DAO のガス代を最大 90% 削減し、小規模保有者の参加をより容易にしました。

説明責任の枠組みを提供するための法整備も進んでいます。ワイオミング州の DUNA フレームワークや 2025 年 2 月に導入された Harmony Framework は、分散型の運営を維持しつつ DAO が法的実体を確立する道筋を提供しています。バーモント州、ワイオミング州、テネシー州などの州は、DAO を法的実体として認める法律を導入しました。

トレジャリーの割り当てにおいて、マイルストーンベースの支出モデルが注目を集めています。受領者は事前に定義された目標を達成するごとに段階的に資金を受け取ることで、誤配分のリスクを軽減し、アカウンタビリティを確保します。これはまさに Curve のトークン保有者が求めていたものですが、元の提案には欠けていました。

Curve のドラマが明らかにする DAO の成熟度​

Egorov 氏の提案の拒否は、ガバナンスの失敗ではありませんでした。それは設計通りに機能したガバナンスでした。ただ、意図された通りではなかっただけです。Convex のようなプロトコルが設計上 53% の投票権を蓄積する場合、彼らが創設者の提案を覆す能力を持つことはバグではありません。それは、資本のコミットメントをガバナンスの権限と同一視するシステムの論理的な結末なのです。

成熟した DAO が直面している問題は、集中した権力が存在するかどうかではありません。それは現に存在し、測定可能です。問題は、現在のメカニズムがクジラのインセンティブをプロトコルの健全性と適切に一致させているか、あるいは、大口保有者が生産的な開発を阻止することで利益を得るような構造的な対立を生み出していないかという点です。

Curve は依然として 25 億ドル以上の TVL を持つ主要な DeFi プレーヤーです。一つの資金調達案が否決されたからといってプロトコルが崩壊することはありません。しかし、この前例は重要です。リキッド・ロッカーが創設者の提案を覆すのに十分な veCRV を支配しているとき、権力構造は根本的に変化しています。vote-escrow モデルを採用する DAO は選択を迫られています。資本の集中によるガバナンスを受け入れるか、あるいは権力をより広く分散させるためにメカニズムを再設計するかです。

2025 年 5 月 6 日、Curve は veCRV ロックに関するホワイトリスト制限を解除し、あらゆるアドレスが参加できるようにしました。この変更はアクセスを民主化しましたが、システム内にすでにロックされている集中を解決するものではありませんでした。参入障壁が下がっても、既存の権力の不均衡は存続しています。

今後の展望​

DAO トレジャリーの 400 億ドルは勝手に管理されることはありません。1 万以上の活動的な DAO が勝手に自律することもなく、330 万人の投票者が少数ステークホルダーを保護するアカウンタビリティ・メカニズムを自発的に開発することもありません。

Curve の拒否が示したのは、DAO が「ガバナンスの結果はコミュニティの熟議よりも、大口資本保有者の戦略的ポジショニングに依存する」という時代に突入したということです。これは本質的に悪いことではありません。機関投資家はしばしば安定性と長期的思考をもたらします。しかし、それは「民主化されたコントロール」という分散型ガバナンスの創設神話とは矛盾します。

開発者にとっての教訓は明らかです。ガバナンスの設計がガバナンスの結果を決定するということです。vote-escrow モデルは設計上、権力を集中させます。リキッド・ロッカーはその集中を加速させます。クアドラティック・ボーティング、委任の上限、マイルストーンベースの資金提供、身元確認済みの参加など、これらの力学に対抗する明示的なメカニズムがなければ、DAO はその理念にかかわらず寡頭制へと向かいます。

Curve のドラマは DAO ガバナンス進化の終わりではありませんでした。それは、私たちが実際に立っている場所を明らかにするチェックポイントでした。分散型の理想と金権政治的な現実の間に位置し、そのギャップを埋めるメカニズムを模索している最中なのです。

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プロトコルをローンチしたりオンチェーンプロダクトをスケールさせたりすることは、もはや技術だけの話ではありません。トークン発行からウォレットのプライバシーまで、規制当局の目は厳しく、ユーザーは消費者レベルの保護を求めています。自信を持ってビルドを続けるには、難解なリーガルメモをプロダクトの意思決定へ変換する体系的な方法が欠かせません。Web3の弁護士に寄せられる代表的な50の質問を土台に、このプレイブックはビルダーがすぐに動ける指針へと噛み砕きます。

1. 設立とガバナンス：Devco、財団、コミュニティを分離する​

• 適切な法人格を選ぶ。 給与、知財、投資家のデューデリに対応するなら、従来型のC-CorpやLLCが依然として有利です。プロトコルや助成プログラムを運営するなら、別の非営利法人や財団を設け、インセンティブとガバナンスをクリーンに保ちましょう。
• 関係性はすべて文書化。 知財譲渡契約、秘密保持契約、クリフ・ロックアップ・悪意ある行為者へのクローバックを備えたベスティングスケジュールを整備します。取締役会の承認を記録し、トークンのキャップテーブルも株式台帳と同じ精度で管理しましょう。
• エンティティ間の境界を明確に。 開発会社はライセンスに基づいて開発できますが、予算、財務ポリシー、意思決定権は独自の定款や憲章を持つ財団やDAOに置きます。DAOに法的主体性が必要な場合は、LLCなどのラッパーを使いましょう。

2. トークンと証券：ユーティリティ設計と根拠の記録​

• ラベルではなく実態を見られると想定する。 「ガバナンス」「ユーティリティ」と名乗るだけでは不十分で、稼働中のネットワークでユーザーが利用し、投機的な期待を煽っていないことが重要です。ロックアップは投機抑制に役立ちますが、安定性やアンチ・シビル対策として正当化しましょう。
• アクセス権と投資商品を切り分ける。 アクセストークンはプロダクトパスとして設計し、価格設定・ドキュメント・マーケティングがサービス利用権を強調するようにします。ステーブルコインは準備資産や償還権によって決済・電子マネー規制が適用される可能性があります。
• ステーキングや利回りは金融商品として扱う。 APRの提示、プール運用、チームの努力への依存は証券リスクを高めます。マーケティングは平易にし、リスク要因を開示し、SAFTで資金調達したならローンチまでの適法な計画を描きましょう。
• NFTも証券になり得る。 分割所有、収益分配、利益を約束する表現は投資と見なされます。明確なライセンスを備え、消費用途に焦点を当てたNFTの方がリスクが低いです。

3. 資金調達と販売：ネットワークの価値を語り、投機は煽らない​

• 成熟した開示を行う。 目的、機能、ベスティング、割り当て、移転制限、依存関係、資金使途は販売資料に含めます。マーケティング文面もこれらと整合させ、「保証された利回り」といった表現は避けましょう。
• 法域の境界を尊重する。 米国など高リスク地域で遵法できないなら、ジオフェンシング、適格性チェック、契約での制限、販売後のモニタリングを組み合わせます。トークン販売はもちろん、エアドロップでもKYC/AMLが求められるケースが増えています。
• プロモーションリスクを管理する。 インフルエンサーとの施策ではスポンサー関係を明示し、コンプライアンスした台本を用意します。取引所上場やマーケットメイク契約は書面合意、利益相反チェック、正確なコミュニケーションが必須です。

4. AML・税務・IP：プロダクトにコントロールを織り込む​

• 自分たちの規制上の立場を把握。 非カストディアルなソフトウェアはAML負担が軽いですが、フィアット連携、カストディ、仲介型の交換を扱えば送金業者やVASP規制の対象になります。制裁スクリーニング、エスカレーション手順、必要に応じたトラベルルール対応を準備しましょう。
• 会計上はトークンを現金同等物として扱う。 トークン受領時は時価で収益計上され、後の売却で損益が発生します。従業員・業務委託へのトークン付与はベスト時に課税されることが多いので、書面契約で基礎価額を追跡し、ボラティリティに備えましょう。
• 知的財産の境界を尊重する。 NFTやオンチェーンコンテンツには明確なライセンスを添付し、第三者OSSの条件を順守し、商標を登録します。AIモデルを訓練する場合はデータセットの権利を確認し、センシティブな情報を除去しましょう。

5. プライバシーとデータ：収集を最小限に、削除に備える​

• ウォレットアドレスも個人データと見なされ得る。 IPアドレスやデバイスID、メールと組み合わせれば識別可能情報になります。必要最小限のデータのみ収集し、可能な限りオフチェーンに保管し、ハッシュ化やトークナイズを活用します。
• 削除請求に対応できるよう設計する。 レジャーが不変でもプライバシー法からは逃れられません。PIIはオンチェーンに書き込まず、削除依頼があれば参照を除去し、ハッシュから再識別できないようリンクを断ちます。
• テレメトリーの透明性を確保。 クッキーバナー、アナリティクスの開示、オプトアウト手段は必須です。重大度レベル、通知タイムライン、連絡窓口を含むインシデント対応計画を文書化しましょう。

6. オペレーションとリスク：早期に監査し、継続的に情報共有​

• 監査し、結果を開示する。 独立したスマートコントラクト監査、必要に応じた形式的検証、継続的なバグバウンティは成熟度を示します。レポートを公開し、残存リスクを率直に説明しましょう。
• 明確な利用規約を整備。 カストディの有無、利用資格、禁止行為、紛争解決、フォーク時の対応を明記します。利用規約、プライバシーポリシー、プロダクト挙動を一致させましょう。
• フォーク、保険、越境展開を計画。 サポートするチェーン、スナップショット日、移行手順を選択する権利を確保します。サイバー、犯罪、D&O、テックE&Oなどの保険を検討し、グローバル展開では各国の規約ローカライズ、輸出管理の確認、EOR/PEOの活用で雇用区分の誤りを防ぎます。
• 紛争対応の準備。 仲裁やクラスアクション放棄がユーザー層に適しているか事前に判断します。法執行機関からの要請はログを取り、法的手続きを確認し、鍵を保有していないなど技術的な限界を説明しましょう。

7. ビルダーのアクションチェックリスト​

• 自社の役割を整理：ソフトウェアベンダーか、カストディアンか、ブローカー類似か、決済仲介か。
• マーケティングは事実と機能に集中し、投機的リターンを示唆する表現を避ける。
• カストディと個人データ収集を最小限にし、避けられない接点は文書化する。
• トークン配分、ガバナンス設計、監査状況、リスク判断に関するドキュメントを常に更新する。
• 初期段階から法務、コンプライアンスツール、監査、バグバウンティ、税務専門家の予算を確保する。

8. リーガルアドバイスをプロダクトスピードへ転換する​

規制はビルダーを待ってくれません。成果を変えるのは、リーガルの観点をバックログの優先順位付け、財務管理、ユーザーコミュニケーションに組み込むことです。スプリントレビューに法務を参加させ、インシデント対応を訓練し、開示文面もUXと同様に継続改善しましょう。そうすれば、50のFAQは障壁ではなく、プロトコルの競争優位になります。