Ethena の USDe は DeFi で最もシステム上重要な担保となった — そしてそれは誰もが懸念すべきことである

単一の合成ドルが現在、Aave における 66 億ドルのエクスポージャーを支え、Berachain のネイティブステーブルコインを裏付け、Pendle 全体で再帰的なイールドループ（収益ループ）を供給しています。その一方で、そのガバナンストークンは史上最高値から 93% 下落した水準で取引されています。Ethena の USDe は、DeFi 史上最も相互に連結された担保資産へと静かに成長しており、それが抱える集中リスクは、次のシステム的な危機を決定づける可能性があります。

合成ドルからシステム的なインフラへ

Ethena が 2023 年後半に USDe をローンチした際、その売り文句は明快なものでした。伝統的な銀行インフラに依存することなく、無期限先物（パーペチュアル）のファンディングレートから収益を得るデルタニュートラルな合成ドルであるということです。仮想通貨資産を現物でロング（買い持ち）しつつ、同等の無期限先物ポジションをショート（売り持ち）することで、USDe はドルとのペグ（連動）を維持しながら、レバレッジをかけたロングトレーダーがショートセラーに支払う継続的なプレミアムを享受します。

市場はこのアイデアが優れたものであると認めました。USDe の供給量は 2026 年 3 月までに 63 億ドルを超え、USDT と USDC に次ぐ第 3 位のステーブルコインとなりました。しかし、斬新な収益型ステーブルコインとして始まったものは、より重大なものへと進化しました。それは、ますますレバレッジが高まる DeFi エコシステムを繋ぎ合わせる結合組織となったのです。

現在、Ethena 関連の資産は Aave の総預託額のうち約 66 億ドルを占めています。USDe は Berachain のネイティブステーブルコインである $HONEY の承認済み担保として機能しています。Pendle や Strata プラットフォーム全体の 2 億ドル以上の TVL（預かり資産）が、Ethena 資産を原資産の収益源として利用しています。このプロトコルは、良くも悪くも、DeFi の収益インフラの大部分が依存する単一障害点（Single Point of Dependency）となっています。

再帰的なレバレッジ・マシン

真の集中リスクは、USDe の規模だけではありません。それがどのように使われているかです。主要な 3 つのプロトコルにわたって、あらゆるレイヤーでエクスポージャーを複利化させる洗練された収益増幅ループが出現しています。

ループの仕組みは以下の通りです：

1. ユーザーが ETH または stETH を Ethena に預け入れ、USDe を受け取る
2. USDe をステーキングして sUSDe にし、プロトコルのデルタニュートラル収益（良好な条件下で年利約 12-15%）を得る
3. sUSDe を Pendle に預け入れ、収益をプリンシパルトークン（PT）とイールドトークン（YT）にトークン化する
4. PT-sUSDe を Aave での担保として使用し、さらに USDe を借り入れる
5. 借り入れた USDe をステーキング、トークン化、再預託し、このサイクルを繰り返す

各ステップがリターンを増幅させます。100 万ドルの sUSDe から始めたユーザーは、複数のループを通じて、300 万ドルから 400 万ドルの想定収益エクスポージャーを得ることができます。Aave のリスク管理パートナーである Chaos Labs は、Aave 上で 47 億ドルを超える Ethena 関連のエクスポージャーを集計し、このループが「自己言及的（reflexive）」である可能性を指摘しました。つまり、利回り上昇時に成長を促すのと同じ力が、状況が逆転した際には急速で連鎖的なデレバレッジ（負債解消）を引き起こす可能性があるということです。

数字がこのミスマッチを浮き彫りにしています。Pendle は Ethena 関連の PT トークンに対して約 2 億 9,000 万ドルの流動性を提供していますが、これらのトークンの時価総額は 70 億ドルを超えています。これは発行済みトークンと利用可能な流動性の比率が 24:1 であることを意味し、大量の資金引き出しが発生した際には死活問題となるギャップです。

Berachain への依存

Ethena のシステム的な影響力は、Ethereum の DeFi 主要銘柄にとどまりません。2026 年 1 月、Berachain はネットワークのネイティブステーブルコインである $HONEY の承認済み担保として USDe を統合しました。$HONEY は USDT、USDC、PayPal の pyUSD を含む複数のドル資産を集約していますが、チェーンネイティブな通貨の裏付けとして合成の収益型ステーブルコインを含めることは、質的に異なるリスクプロファイルをもたらします。

現在、約 1,900 万ドルの USDe が $HONEY の担保として機能しています。これは USDe の総供給量から見ればわずかな割合ですが、現在の規模よりもその先例が重要です。Berachain のエコシステムとともに$HONEY の普及が進めば、USDe のペグの安定性と償還能力への依存もそれに応じて増大します。

構造的な懸念は重層的なリスクです。$HONEY のユーザーは、自分たちの「ステーブルコイン」が、それ自体が無期限先物のファンディングレートがプラスであることを前提とした合成ドルによって部分的に裏付けられていることに気づいていないかもしれません。深刻な市場の下落局面 — ステーブルコインの安定性が最も重要となるまさにその時に — これらの依存関係が連鎖的に崩壊する可能性があります。

ファンディングレートという賭け

USDe の architecture の核心には、「仮想通貨の無期限先物ファンディングレートは、マイナスよりもプラスになることの方が多い」という賭けがあります。歴史的に、これは勝ちトレードでした。2024 年、BTC のファンディングレートは平均 11%、ETH は平均 12.6% であり、レバレッジをかけたロングポジションへの根強い需要を反映していました。

しかし、歴史が保証になるわけではありません。2022 年の弱気相場では、ファンディングレートは長期間にわたって大幅なマイナスとなりました。もしこれが再び起これば：

• Ethena は収益を得る代わりに、ヘッジポジションで損失を出し始める
• sUSDe の利回りが圧縮されるかマイナスになり、Aave-Pendle ループの借り手がポジションの解消に動く
• 大量の償還が発生し、準備基金が損失を吸収する中で USDe のペグに圧力がかかる
• PT-sUSDe の担保価値が下落し、Aave で連鎖的な清算が発生する

Ethena はマイナスのファンディング期間を吸収するための準備基金を維持しており、担保を米国債利回りを得られる流動性の高いステーブルコインにシフトする能力を持っています。LST 担保である stETH は、年率約 3% の追加バッファーを提供します。しかし問題は、これらのメカニズムが単独で機能するかどうかではなく、相互に連結されたプロトコル全体で 47 億ドルのレバレッジポジションが同時に解消されるシナリオに耐えられるかどうかです。

ENA トークンの警告信号

USDe の供給量は約 63 億ドル近辺で推移していますが、Ethena のガバナンストークンである ENA は異なる状況を示しています。ENA は 0.11 ドルで取引されており、史上最高値の 1.52 ドルから 93% 下落しています。広範なアルトコインのキャピチュレーション（投げ売り）の中、過去最低値をわずか 7% 上回る水準にとどまっています。

2026 年 3 月 9 日、Ethena Labs は 6,500 ETH（約 1,260 万ドル相当）を Binance に送金しました。これは通常、売却の準備と解釈される動きです。2026 年 2 月と 3 月にそれぞれ予定されている約 3 億 3,300 万 ENA のトークンアンロックと相まって、ガバナンストークンへの供給側の圧力は、短期的な回復に対するチームの自信に疑問を投げかけています。

USDe の採用指標と ENA の価格暴落との乖離は、特異なダイナミクスを生み出しています。プロトコルの製品は統合指標の面では繁栄していますが、そのトークン市場は長期的な価値獲得に対して深い懐疑論を示しています。システム上重要となったプロトコルにとって、この断絶は注目に値します。

UST からの教訓 — そしてなぜ USDe は異なるのか（しかしリスクフリーではない）

Terra の UST との比較は避けられませんが、不正確です。UST はガバナンストークン LUNA を使用したアルゴリズムによるミント・バーン（鋳造・焼却）メカニズムに依存しており、信頼が崩壊した際に再帰的なデススパイラルを引き起こしました。USDe のデルタニュートラル設計は根本的に異なります。トークンベースの再帰性に頼るのではなく、実際の資産（暗号資産 ＋ ショートポジション）を保有しています。

しかし、「UST とは違う」ということは「安全」であることを意味しません。USDe のリスクはアルゴリズムによるものではなく、構造的かつ集中によるものです。

• カウンターパーティリスク: ショートポジションは中央集権型取引所（CEX）で保持されます。取引所の破綻はヘッジを損なう可能性があります。
• 流動性リスク: PT トークンと Pendle の流動性の比率が 24:1 であることは、危機における秩序あるポジション解消が困難であることを示唆しています。
• 相関リスク: 深刻な不況下では、ファンディングレートがマイナスになり、担保価値が下落し、償還需要が急増するという事象がすべて同時に発生します。
• 集中リスク: Aave への 66 億ドルのエクスポージャーは、USDe のストレスが Aave のストレスであり、Aave のストレスが DeFi 全体のストレスであることを意味します。

2022 年の弱気相場では、数ヶ月の間に約 500 億ドルが DeFi の TVL（預かり資産）から消失しました。現在との違いは、相互接続がより深く、レバレッジループがより洗練され、単一プロトコルの担保がエコシステムの収益インフラのより大きなシェアを支えていることです。

何を変える必要があるか

DeFi エコシステムがユニバーサルな担保として USDe への依存を強めていることは、本質的に壊滅的ではありませんが、現在のガバナンス構造がまだ提供できていない積極的なリスク管理を必要とします。

• エクスポージャーの上限: Aave やその他のレンディングプロトコルは、特に合成資産について、単一担保の集中に厳格な制限を設ける必要があります。
• 流動性要件: 70 億ドルの PT トークンを支える Pendle の 2 億 9,000 万ドルの流動性プールは、構造的に不十分です。プロトコルレベルで最低流動性比率を強制すべきです。
• ストレステスト: 規制当局や DAO は、ファンディングレートが 90 日以上マイナスのまま推移するシナリオをモデル化し、同時に償還能力をテストする必要があります。
• 分散化の義務付け: Berachain やその他のプロトコル usando USDe をステーブルコインの裏付けとして使用している場合は、最大エクスポージャーの閾値とマルチコラテラル（多重担保）要件を強制すべきです。

より広範な教訓は Ethena だけに留まりません。DeFi のコンポーザビリティ（構成可能性）は最大の強みですが、それは集中リスクがプロトコルの境界を越えて、個々のガバナンス機関が完全には評価できない方法で連鎖することも意味します。システムには、次のストレステストが予告なく訪れる前に、クロスプロトコルのリスク監視が必要です。

結論

Ethena は真に革新的なもの、つまり設計通りに機能する収益を生む合成ドルを構築しました。しかし、イノベーションとシステムリスクは排他的なものではありません。担保、収益源、ステーブルコインの裏付けとして、USDe が DeFi のコアインフラに急速に統合されたことで、単一のプロトコルが制御できず、単一のガバナンス機関が監視できない依存関係の網が作られました。

次にファンディングレートがマイナスの期間が長く続いたとき、それは Ethena の予備基金をテストするだけではありません。集中し、レバレッジがかかり、相互接続されたポジションの危険性について、DeFi が 2022 年から何を学んだかをテストすることになるでしょう。47 億ドルの問いは、エコシステムがストレステストの前に動くか、それとも発生した後に反応するだけかということです。

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