Pendle の Boros ガンビット：DeFi の固定利回り独占がいかにして 2026 年にあらゆるチェーンの境界を越えるか
140 兆ドルの世界的な固定利回り（フィックスド・インカム）市場は、数十年にわたり、一握りのウォール街の金融機関によって管理される債券、金利スワップ、イールドカーブという同じ基本的なインフラの上で運営されてきました。多くの暗号資産トレーダーがいまだに「イールドファーミング」と結びつけて考えているプロトコルである Pendle Finance は、オンチェーンの代替手段を静かに構築しています。そして 2026 年、同プロトコルは Ethereum の軌道から抜け出し、Solana、Hyperliquid、そして TON にその旗を立てようとしています。
2025 年の平均 TVL（預かり資産）は 57 億ドル（前年比 76% 増）で、ピーク時には 134 億ドルに達し、オンチェーンのイールド・トークン化において意味のある競合が不在であることから、Pendle は DeFi において稀有な存在である「独占」の地位を築き上げました。現在の焦点は、誰か他のプレイヤーがその手法を解明する前に、この支配力を他のチェーンや伝統的金融（TradFi）へと拡大できるかどうかにあります。
イールド・トークン化の論理：なぜ Pendle に真の競合が存在しないのか
その核心において、Pendle は利回りが発生するトークンを 2 つの要素に分割します。満期時における原資産の価値を表すプリンシパル・トークン（PT）と、その満期日までに発生するすべての利回りを取得するイールド・トークン（YT）です。この分解手法は、伝統的金融（TradFi）におけるゼロクーポン債や金利ストリップスの仕組みから直接取り入れられたものであり、トレーダーに利回りへのエクスポージャーに対するきめ細かなコントロールを提供します。
数字は揺るぎない優位性を物語っています。Pendle は、DeFi のイールド・トレーディング・セクター全体の 50% から 60% を支配しています。このプロトコルは年間 4,000 万ドル以上の収益を上げており、その 80% は新しい sPENDLE メカニズムを通じたトークンの買い戻しに割り当てられています。他のどのプロトコルもこれに遠く及びません。
なぜ誰もこれを再現できなかったのでしょうか？ その答えは、流動性のネットワーク効果にあります。Pendle 独自の AMM は、時間経過とともに価値が減少する（タイムディケイ）利回り資産向けに特別に設計されており、これは標準的なトークンスワップとは根本的に異なる課題です。競合する AMM を構築するには、エンジニアリングの才能だけでなく、数十の利回り市場にわたって深い流動性を同時にブートストラップする必要があります。Pendle で新しいプールが立ち上がるたびにプロトコルの粘着性は高まり、機関投資家との統合が進むたびにその堀（モート）は広がっていきます。
Boros：1,500 億ドルの資金調達率（ファンディングレート）市場のトークン化
Pendle の最も野心的な拡大は、地理的なものではなく構造的なものです。2025 年初頭に Arbitrum でローンチされた Boros モジュールは、1 日の取引高が 1,500 億ドルを超える永久先物（パーペチュアル）のファンディングレート市場への進出を象徴しています。
Boros は、ファンディングレートの収益または費用をトークン化した Yield Units（YU）を導入します。各 YU は、満期までに永久先物のファンディングを通じて獲得（または支払い）される原資産 1 単位あたりの利回りに対応します。トレーダーにとって、これはエントリー時にファンディングレートから固定利回りを確保できることを意味し、従来のファンディングレート・アービトラージを悩ませてきたボラティリティや突然のレート反転を排除します。
初期のテスト結果は有望です。名目取引高は 55 億ドルに達し、約 73 万ドルの初期収益を上げました。最初のローンチでは Binance から取得した BTC と ETH のファンディングレートを対象としましたが、2026 年のロードマップはさらに野心的です。Pendle は Boros を拡大し、S&P 500、NASDAQ、さらには TSLA のような個別株のパーペチュアル資産を上場させる予定です。既存の NVDAUSDC-Hyperliquid プールを基盤に、パーペチュアル市場のより大きなシェアを獲得することを目指しています。
これが重要なのは、ファンディングレートの取引が歴史的に、中央集権型取引所でデルタニュートラル戦略を実行する洗練されたクオンツ運用会社の独占場であったためです。Boros は、これらの戦略をあらゆるプロトコルが統合可能なコンポーザブルな DeFi プリミティブへとパッケージ化することで、アクセスを民主化します。
EVM の境界を越えて：Solana、Hyperliquid、そして TON
Pendle のマルチチェーン展開は、合計 TVL が 100 億ドルを超える 3 つのエコシステムをターゲットとしており、それぞれが独自の戦略的価値を提供しています。
Solana は最大のチャンスを秘めています。JitoSOL、mSOL、bSOL などが多様な利回りを生み出している、成長中のリキッド・ステーキング・トークン（LST）市場は、高度な利回りインフラが不足しています。また、Solana の 400 ミリ秒というブロックタイムは、Ethereum の 12 秒のブロックでは実用的ではない高頻度の利回り取引戦略に非常に適しています。Pendle が掲げる「固定利回りへのワンクリック・アクセス」という目標は、現在利回り最適化が行われずに基本的なステーキング・ポジションに眠っている多額の資本を解放する可能性があります。
Hyperliquid は、特に Boros にとって自然な適合性を持っています。独自の高性能 L1 を備えた垂直統合型の永久先物プラットフォームとして、Hyperliquid は Boros が直接トークン化できる深いファンディングレートの流動性を提供します。既存 de NVDAUSDC-Hyperliquid プールはすでにこのシナジーを証明しており、より深い統合により、Hyperliquid はオンチェーン・ファンディングレート・デリバティブの主要な場となる可能性があります。
TON は、配信（ディストリビューション）戦略を象徴しています。9 億人以上の Telegram ユーザーベースへのアクセスを持つ TON は、他のどのチェーンも匹敵できない規模でリテール層へ普及する道を Pendle に提供します。TON の DeFi エコシステムはまだ成熟段階にありますが、複雑な取引知識を必要とせず予測可能なリターンを提供する固定利回り製品は、Telegram の幅広いユーザー層にとって理想的な製品と言えるでしょう。
各展開には、大規模な技 術的適応が必要です。Pendle の AMM とイールド・トークン化のロジックは、非 EVM 環境向けに再実装される必要があり、新しいチェーンでの流動性のブートストラップにはエコシステム・パートナーとの多大な協力が求められます。しかし、その戦略的論理は健全です。利回りはブロックチェーン資産がリターンを生み出すあらゆる場所に存在し、Pendle のインフラもそれに続くべきなのです。
sPENDLE：流動性を解放したガバナンス革命
2026 年 1 月 20 日、Pendle は DeFi 史上最も影響力のあるトークノミクスの刷新を断行しました。プロトコルは、ガバナンスと手数料分配の権利を得るために 2 年間のトークンロックを必要としていた vePENDLE モデルを、14 日間のアンステーキング期間を持つリキッドステーキングトークンである sPENDLE に置き換えました。
この転換は大胆なものでした。Curve Finance がこのモデルを普及させて以来、Vote-escrowed（ve）トークノミクスは黄金律とされており、多くのプロトコルはステークホルダーのインセンティブを一致させるために長期のロック期間が不可欠であると考えていました。しかし、Pendle チームはこれに異を唱えました。2 年間のロックは、流動性の柔軟性を必要とする機関投資家の資本を遠ざけており、硬直的なエミッションスケジュールが報酬の誤配分を招いていると主張したの です。
sPENDLE は、ステーキングされた PENDLE を 1:1 の割合で表す代替可能トークンです。保有者は 14 日間のクーリング期間を経てアンステークするか、5% の償還手数料を支払うことで即座に退出できます。プロトコルの収益は、PENDLE の買い戻しと報酬分配を通じて sPENDLE 保有者に還元されます。既存の vePENDLE 保有者には、残りのロック期間に基づいて最大 4 倍の限定ブースト sPENDLE 割り当てが付与され、ロイヤリティボーナスは 2 年間かけて線形に減少します。
新しいアルゴリズムによるエミッションモデルは、データ駆動型の KPI を通じて割り当て効率を向上させつつ、全体のエミッションを約 30% 削減することを目指しています。政治的に有利なプールに報酬を向けるガバナンス投票の代わりに、測定されたパフォーマンスに基づいてエミッションが自動的に割り当てられます。これは、政治的な駆け引きよりも資本効率を優先する技術官僚的なアプローチです。
機関投資家への架け橋：KYC Citadels とイスラム金融
Pendle の 2026 年の戦略において、おそらく最も過小評価されている側面は、機関投資家へのアプローチです。プロトコルは 2025 年に KYC 準拠の「Citadels（シタデル）」を導入し、ライセンスを持つ投資運用会社との提携を通じて、規制対象エンティティにオンチェーンの固定利回りへのアクセスを提供しました。
2026 年、この取り組みは 3 つのフロントに沿って拡大しています。第一に、DeFi の利回りにアクセスするためのコンプライアンスに準拠した経路を必要とする規制下の TradFi（伝統的金融）機関向けの専用 KYC 製品。第二に、暗号資産がほとんど手をつけていない 3.9 兆ドルの市場であるイスラム金融をターゲットとしたシャリーア（イスラム法）準拠の製品。第三に、暗号資産ネイティブではないユーザーを超えて広く普及させるために設計された簡素化されたインターフェースです。
米国財務省短期証券（T-bill）を裏付けとするステーブルコイン USDG の統合は、伝統的な固定利回りと DeFi を橋渡しするための具体的な一歩となります。Pendle は T-bill 裏付けの現実資産（RWA）向けの高精度な固定利回り市場を開設し、デジタル資産経済における機関投資家の流動性のためのインフラとしての地位を確立しました。
このポジショニングは重要です。26.5 兆ドルのトークン化 RWA 市場が成長し続ける中、機関投資家のアロケーターは、トークン化された債券、財務省証券、クレジット商品にわたる利回りエクスポージャーを管理するために、DeFi ネイティブのツールをますます必要としています。Pendle の PT/YT 分解は、固定利回りデスクがデュレーションやイールドカーブトレードについて考える方法と完璧に一致しており、それが単にオンチェーンで行われているに過ぎないからです。
潜在的なリスク
Pendle の支配力は保証されているわけではありません。スマートコントラクトのリスクは依然として重大です。プロトコルは複数のチェーンにわたって数十億ドルの TVL（預かり資産）を管理しており、いかなるエクスプロイトも壊滅的な打撃となり得ます。マルチチェーン展開は、ブリッジやクロスチェーンの追加リスクももたらします。
規制の不確実性もまた未知数です。KYC Citadels は機関投資家ユーザーのコンプライアンス課題に対応していますが、利回りトークンの規制上の分類は、ほとんどの法域で依然として不明確です。もし PT または YT トークンが有価証券と見なされた場合、プロトコルの成長軌道は厳しく制限される可能性があります。
市場環境も重要です。Pendle は、ステーキングレート、貸付レート、ファンディングレートが変動する、多様でボラティリティの高い利回り環境で真価を発揮します。低ボラティリティが長期化する環境では、取引高が減少する可能性があります。
最後に、競合がいつか現れるかもしれません。現在、Pendle の利回り AMM をうまく模倣できたプロジェクトはありませんが、その手法はますます理解されるようになっています。Aave や Uniswap のような主要な DeFi プロトコルが、既存の流動性とユーザーベースを活用して、競合する利回りトークン化機能を構築する可能性も理論的にはあり得ます。
DeFi が常に必要としていた固定利回りレイヤー
ニッチなイールドファーミングプロトコルから、DeFi の揺るぎない固定利回りレイヤーへと成長した Pendle の軌跡は、オンチェーンファイナンスの広範な成熟を反映しています。このプロトコルは単に利回りをトークン化しているだけでなく、DeFi の断片化された利回り市場を、機関投資家が実際に利用できるものへと接続するインフラを構築しています。
1,500 億ドルのファンディングレート市場を攻める Boros モジュール、Solana、Hyperliquid、TON へのマルチチェーン展開、sPENDLE による流動性の刷新、そして機関投資家向けの Citadels プログラム。これらすべてが同じ方向を指し示しています。Pendle は、個人のイールドファーマーからトークン化されたトレジャリーポートフォリオを管理する機関投資家まで、あらゆる層にサービスを提供する、オンチェーンにおける固定利回りデスクと同等の存在として自らを位置づけています。
このビジョンが完全に実現するかどうかは、複数のフロントで同時に行われる実行力にかかっています。これはどのプロトコルにとっても常にリスクです。しかし、目立った競合が存在せず、オンチェーンの固定利回りに対する機関投資家の関心が高まっており、140 兆ドルの潜在市場がトークン化を待っている中で、Pendle の勝算は他の多くのプロジェクトよりも高いと言えるでしょう。
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