ホワイトラベル・ステーブルコイン戦争：プラットフォームはいかにして Circle と Tether が保持する 100 億ドルのマージンを奪還しようとしているか
Tether は 2025 年の第 3 四半期までに 100 億ドルの利益を上げました。従業員数が 200 人未満であることを考えると、1 人あたりの粗利益は 6,500 万ドルを超え、従業員 1 人あたりの収益性が世界で最も高い企業の一つとなっています。
Circle も引けを取りません。USDC の発行元である同社は、Coinbase とリザーブ収益の 50% を分配しているにもかかわらず、2025 年第 3 四半期だけで 7 億 4,000 万ドルの収益を上げ、分配コスト差し引き後も 38% の利益率を維持しました。
現在、各プラットフォームは当然の疑問を抱いています。「なぜ、この資金を Circle や Tether に送り続けているのか？」
Hyperliquid は、USDC の総流通量の約 7.5% に相当する、60 億ドル近い USDC の預託金を保有しています 。2025 年 9 月まで、これらの預託金から発生する利息はすべて Circle に流れていました。その後、Hyperliquid は独自のネイティブ・ステーブルコイン「USDH」を立ち上げ、リザーブ収益の 50% をプロトコルに還元するようにしました。
同様の動きは他でも見られます。SoFi はパブリック・ブロックチェーン上でステーブルコインを発行する最初の米国国内銀行となりました。Coinbase はホワイトラベルのステーブルコイン・インフラを立ち上げ、WSPN は企業が数週間でブランド化されたステーブルコインを導入できるターンキー・ソリューションを展開しました。ステーブルコインによる巨大なマージン奪還の動きが始まっています。
経済学：なぜプラットフォーム・ステーブルコインが合理的なのか
ステーブルコインのビジネスモデルは、驚くほどシンプルで、かつ驚くほど収益性が高いものです。
発行元はドルを集め、それを短期国債や現金同等物に投資し、その利回りを手に入れます。融資リスクも、引き受け業務も、クレジット管理もありません。発行と償還のプロセス全体が自動化されています。カストディ・パートナーがインフラを管理し、残りは API が処理します。
Tether の 2025 年のパフォー マンス：
- 第 3 四半期までに 100 億ドルの利益
- 第 2 四半期だけで 49 億ドルの利益
- 1,570 億ドルの USDT が流通
- 従業員数 200 人未満
- 利益率：年間流通量の約 3.1%
Circle の 2025 年のパフォーマンス：
- 7 億 4,000 万ドルの第 3 四半期収益（前年同期比 66% 増）
- 第 2 四半期のリザーブ収益 6 億 5,800 万ドル
- 分配コスト差し引き後の利益率 38%
- 第 3 四半期の純利益 2 億 1,400 万ドル（前年同期比 202% 増）
- 50% の収益分配を Coinbase に支払い
Tether と Circle の収益性の差は顕著です。USDT の時価総額は USDC の 213% 増に過ぎませんが、2024 年の Tether の利益は約 8,000% も上回っていました。Tether の多様化されたリザーブ戦略と最小限の分配コストが、劇的に高い利益率を可能にしています。
数十億ドルのステーブルコイン預託金を保有するプラットフォームにとって、計算は単純です。Circle や Tether に年間 2 〜 4% を渡すのではなく、自分たちでそれを獲得すればよいのではないか？
Hyperliquid のケーススタディ：USDH とネイティブ・ステーブルコインの経済学
2025 年 9 月の Hyperliquid による USDH の立ち上げは、マージン奪還が実際にどのように機能するかを示しています。
課題
暗号資産最大級の分散型無期限先物取引所の一つである Hyperliquid は、60 億ドル近い USDC の預託金を保有していました。USDC がプラットフォームの預託金の 90% 以上を占めていたため、利息収益のほとんどは Hyperliquid コミュニティではなく Circle に流れていました。
60 億ドルに対してわずか 4% の利回りでも、年間 2 億 4,000 万ドルがエコシステム外に流出していたことになります。
解決策
ステーブルコインを社内で構築するのではなく、Hyperliquid は競争入札プロセスを開始しました。Native Markets、Paxos、Ethena などが提案書を提出しました。2025 年 9 月 14 日から 15 日にかけて行われたバリデーター・ガバナンス投票によって勝者が選ばれました。
Native Markets（Hyperliquid の初期投資家 Max Fiege 氏、ブロックチェーン研究者 Anish Agnihotri 氏、元 Uniswap Labs COO の MC Lader 氏らによって共同設立）が、魅力的な構造で落札しました。
USDH の裏付け：
- 現金および米国債同等物
- BlackRock を通じたオフチェーン・リザーブ
- Superstate を通じたオンチェーン・リザーブ
- Stripe の Bridge プラットフォーム を通じたインフラ管理
収益モデル：
- 50% を Hyperliquid 支援ファンドへ（HYPE の買い戻し）
- 50% をエコシステム成長イニシアチブへ
初期の結果
USDH は 2025 年 9 月 24 日に稼働しました。24 時間以内に：
- 1,500 万ドル相当以上の USDH が事前発行（プレミント）された
- 200 万ドル以上の初期取引高
- USDH / USDC ペアは 1.001 のペグを維持
この立ち上げは、他のプラットフォームが現在研究しているテンプレートとなっています。競争的な選定、専門的な裏付け、そしてエコシステム内に価値を留める収益分配です。
ホワイトラベル・インフラ：年単位ではなく数週間でのステーブルコイン発行
ステーブルコイン発行の技術的ハードルは崩壊しました。
WSPN のホワイトラベル・ソリューション
WSPN（Worldwide Stablecoin Payment Network）は、2025 年 12 月にホワイトラベル・ステーブルコイン・ソリューションを公開し、企業、銀行、決済プロバイダーに実用レベルのスタックを提供しました。主な特徴：
- WSPN の WUSD ステーブルコインと同じインフラを採用
- 完全なガバナンス管理を備えたカスタムブランド・トークン
- 自社開発に比べて 70 〜 80% のコスト削減
- 内部構築に比べて 10 〜 20 倍の迅速な導入
- 規制コンプライアンス・フレームワークを同梱
Coinbase のエンタープライズ戦略
2025 年 12 月 18 日、Coinbase はクライアントがカスタムブランドのステーブルコインを作成できるサービスを発表しました。その構造は以下の通りです：
- クライアントのステーブルコインの担保として USDC を使用
- Circle との収益分配契約を活用
- 財務省証券の利回りをパートナーに還元
- エンタープライズ級のコンプライアンスとカストディ
これにより、Coinbase は単なる USDC のプロモーターではなく、インフラ・プロバイダーとしての地位を確立し、ステーブルコイン経済の両側面から手数料を獲得できるようになります。
Bridge（Stripe）の Open Issuance
Stripe の子会社である Bridge は Open Issuance を発表し、複数のブロックチェーンにわたる迅速なステーブルコインのデプロイを可能にしました。Sui は Bridge のプラットフォームを使用して、マルチチェーン対応の米国コンプライアンス準拠ステーブルコインである USDsui をローンチしました。
Bridge の共同創設者である Zach Abrams 氏は、「Open Issuance は、ステーブルコインのデプロイに伴う通常の複雑さと長期化するスケジュールを解消します」と述べています。
SoFi：初の銀行発行パブリックブロックチェーン・ステーブルコイン
SoFi Technologies は 2025 年 12 月、パブリックでパーミッションレスなブロックチェーン上でステーブルコインを発行した初の米国国立銀行として歴史に名を刻みました。
SoFiUSD の特徴：
- 米ドルによって完全に裏付けられている
- OCC（米通貨監督庁）の規制下にある SoFi Bank によって発行
- 他の銀行やフィンテック企業によるホワイトラベル・ライセンス供与が可能
- SoFi のパートナーネットワーク全体で相互交換が可能
規制上の優位性は極めて重要です。SoFi の OCC チャーター（公認免許）と、Paxos の最近の国立銀行チャーターへの昇格は、規制対象の実体がステーブルコイン発行に直接参加できるようになったことを示しています。
プロトコル固有のステーブルコイン：DeFi の競争力の源泉
ホワイトラベルのソリューション以外にも、DeFi プロトコルは何年も前から独自のステーブルコインを構築してきました。そのモデルは成熟しつつあります。
GHO（Aave）
Aave の GHO は流通量が 3 億 5,000 万トークンを超え、2 年間にわたり着実な成長を見せています。主な特徴：
- Aave V3 の預金による過剰担保
- ユーザーがマネーマーケットに直接ミント（鋳造）
- ガバナンスによって設定される借入金利（アルゴリズムではない）
- 収益は Aave DAO のトレジャ リーに還元
crvUSD（Curve Finance）
Curve のステーブルコインは 2 億 3,000 万トークン以上がミントされており、wstETH だけでミント総額の約半分を占めています。技術的な革新は以下の通りです：
LLAMMA メカニズム： Curve の Liquidity-Linked Asset Management Mechanism（流動性連動型資産管理メカニズム）は、Curve プール内での段階的な担保売却を通じて「ソフト・リクイデーション（緩やかな清算）」を可能にします。2025 年 10 月に発生した 190 億ドルの仮想通貨清算連鎖の際も、crvUSD のデペグはわずか 1.02 ドルに留まり、LLAMMA によってすぐに均衡状態へと回復しました。
FRAX エコシステム
Frax は現在、FRAX、FPI、frxETH の 3 つのステーブルコインを発行しており、複数のサブプロトコルが統合されています。Hyperliquid USDH の入札において、Frax は BlackRock のオンチェーン財務省証券ファンドである BUIDL を裏付け資産として、USDH と frxUSD を 1:1 の比率でペグすることを提案しました。
プロトコル固有のステーブルコインのメリット
DeFi プロトコルにとって、ネイティブなステーブルコインは以下の利点を提供します：
- 追加の収益源： 準備金の運用益から得られる収益
- ガバナンストークンの価値蓄積： バイバック（買い戻し）を通じた還元
- 金利制御： プロトコルが望む成果のための金利調整
- 外部戦略の展開： ステーブルコインの準備金を使用した運用
- 競争力の源泉（モート）： サードパーティのステーブルコインに依存するプロトコルに対する優位性
リスクには、コードの複雑性、ユーザーエクスペリエンスの低下の可能性、プロトコルのバランスシートに負荷をかける清算イベントなどが含まれます。
規制のカタリスト：GENIUS 法がすべてを変える
米国の規制環境は 2025 年に劇的に変化しました。
2025 年 7 月 18 日に署名された GENIUS 法（GENIUS Act）は、ステーブルコインをデビットカードネットワーク、ACH 送金、電信送金システムと同等の「正式な決済手段」として認めました。主な規定は以下の通りです：
- ス テーブルコイン・ライセンスの構造化されたフレームワーク
- 明確な準備金要件
- コンプライアンス準拠のステーブルコインに対する証券分類からの明示的な除外
- 連邦政府による監督と州レベルの柔軟性
完全な施行規則は 2026 年 7 月 18 日までに策定される予定であり、規制の枠組みが完全に固まる前に、先行者が市場ポジションを確立するための 1 年間の猶予期間が生まれています。
州レベルのイノベーション
ノースダコタ州立銀行は Fiserv との提携を発表し、2026 年に「Roughrider Coin」というソブリン・ステーブルコインを発行する計画です。この州政府支援のステーブルコインは以下の役割を果たします：
- 銀行間送金のサービス
- 加盟店決済の有効化
- 州内でのトークン化されたフローのサポート
- Fiserv の FIUSD インフラとの相互運用
これは新しいモデルを象徴しています。民間インフラを使用した州政府支援のステーブルコインであり、仮想通貨ネイティブの発行体と伝統的な決済手段の両方と競合する可能性があります。
市場のダイナミクス：3,140 億ドルのチャンス
ステーブルコイン市場はかつてない規模に達しています。
2025 年の市場統計：
- ステーブルコイン総供給量：3,140 億ドル（2025 年に 1,000 億ドル増加）
- 年間取引高：27 兆ドル以上
- 月間アクティブ送信者数：2,520 万人
- オンチェーン仮想通貨取引高に占める割合：30%
市場シェア：
- Tether (USDT)：60.12% の支配率
- Circle (USDC)：29%（2025 年に 643 ベーシスポイント上昇）
- その他：10.88%
将来の予測：
- 2030 年までに世界のクロスボーダー決済の 5〜10% を占める
- クロスボーダー決済額で 2.1 兆〜4.2 兆ドル
- 2030 年までに総市場規模は 3 兆〜10 兆ドル（各種推計）
企業の採用状況
採用統計は驚異的です：
- 現在 49% の企業がステーブルコインを使用
- 41% がパイロットスキームに参加
- 2025 年には Goldman Sachs や Mastercard も採用者に加わる
これは仮想通貨の投機ではなく、機関投資家レベルのインフラ採用です。
ウォレット・レイヤー：真の競争が起こる場所
ステーブルコインの発行がコモディティ化するにつれ、差別化のポイントはウォレット・インフラへと移っています。
エンタープライズグレードのウォレットは、以下を優先する CFO にとって重要なインフラになりつつあります：
- 監査可能性とコンプライアンス・トレイル（証跡）
- 財務管理と承認ワークフロー
- 既存の財務システムとの統合
- マルチ・ステーブルコインへの対応とリバランシング
BVNK は 2025 年を通じてプラットフォームを洗練させ、組み込み型ウォレットをローンチし、米国の決済レールを追加し、新興ブロックチェーンへのサポートを拡大しました。130 か国以上での決済に対応する同社は、単なる移動ではなく「管理」という次のフェーズを見据えています。
戦略的な意味合いとして、ウォレット・インフラとカストディ（保管）を極める企業は、純粋な発行体が見逃しがちな効率性の向上を手にする可能性があります。
様々なプレイヤーにとっての意味
DeFi プロトコルに とって
USDH モデルは再現可能です。大規模なステーブルコインの預金を持つプロトコルは、以下を評価すべきです：
- 現在の預金量と利回りの漏出（収益の取り逃し）
- ネイティブ・ステーブルコイン・ガバナンスに対するコミュニティの意欲
- 準備金管理の技術的能力
- 管轄区域に基づく規制上のリスク（エクスポージャー）
利回りの一部でも獲得するプロトコルは、トークンのバイバック、エコシステム・グラント、または準備金の蓄積に多額のリソースを振り向けることができます。
TradFi（伝統的金融）機関にとって
SoFi の先例は明確な道筋を切り開きました。全国免許を持つ銀行は、現在以下のことが可能です：
- パブリック・ブロックチェーン上でのステーブルコインの発行
- フィンテック・パートナーへのホワイトラベル・インフラの提供
- インターチェンジ（交換手数料）と利回り経済の獲得
- クリプト・ネイティブな発行体に対する競争上の優位性（堀）の構築
規制上の裁定機会は期間限定です。先行者は 2026 年の実施期限前にブランドの認知度を 確立します。
Circle と Tether にとって
競争圧力は現実的ですが、対処可能です。
Tether の利点：
- 60% 以上の市場支配力
- 最小限の流通コスト
- 確立された新興市場への浸透
- 多角化された準備金戦略
Circle の利点：
- 規制上のポジショニング（米国重視）
- 機関投資家との関係
- レベニューシェア（収益分配）による提携流通パートナーの創出
- 2025/2026 年に向けた IPO ポジショニング
両者とも同じダイナミクスに直面しています。プラットフォームが独自のステーブルコインを立ち上げるにつれ、サードパーティ発行体の獲得可能な最大市場規模（TAM）は縮小します。これに対する反応は、おそらくより積極的なレベニューシェアとインフラ・パートナーシップになるでしょう。
2026 年の展望
いくつかの進展がホワイトラベル・ステーブルコインの状況を形作るでしょう：
2026 年第 1 四半期〜第 2 四半期：
- GENIUS 法の施行規則が最終決定
- 追加の銀行発行ステーブルコインがローンチ
- USDH の採 用指標が Hyperliquid モデルの実行可能性を明らかに
2026 年第 3 四半期〜第 4 四半期：
- 州レベルのステーブルコイン（Roughrider Coin）のローンチ
- 主要な DeFi プロトコルがネイティブ・ステーブルコインの計画を発表
- エンタープライズ・ウォレット・インフラの統合
注目すべき主要指標：
- Hyperliquid 上の USDH 市場シェア（現在は USDC と競合）
- パートナー銀行による SoFiUSD ホワイトラベルの採用
- プラットフォームの離脱による Circle/Tether への収益影響
- プロトコル・ネイティブなステーブルコインの TVL 成長率
結論
ステーブルコインのマージン（利ざや）戦争が始まりました。Tether の 100 億ドルの利益と Circle の 38% のマージンは、数十億ドルのステーブルコイン預金を保有するプラットフォームにとって、抗いがたい標的となりました。
インフラは整っています。WSPN、Coinbase、Bridge、SoFi はターンキー・ソリューションを提供しています。GENIUS 法による規制の明確化は、法的曖昧さを排除します。Aave、Curve、Hyperliquid によるプロトコル・ネイティブなステーブルコインは、このモデルが機能することを証明しています。
ネイティブ・ステーブルコインを検討しているプラットフォームにとって、問いはもはや「やるべきか」ではなく「どうやるか」です。その答えは、競争入札（Hyperliquid）、ホワイトラベル ・インフラ（WSPN/Coinbase）、銀行パートナーシップ（SoFi）、またはプロトコル・ネイティブな開発（GHO/crvUSD）といった形で現れています。
3,140 億ドルのステーブルコイン市場は断片化しようとしています。Circle と Tether は引き続き支配的であり続けるでしょうが、彼らのマージンの優位性（並外れた収益性の核心的な理由）は直接的な攻撃を受けています。彼らが支援してきたプラットフォームが、今や彼らの競合になりつつあるのです。
ホワイトラベル・ステーブルコイン戦争へようこそ。マージンの奪還が始まりました。
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