5.67 亿代币且在持续增加：加密货币稀释危机终于达到临界点
2017 年，加密市场大约托管了 1.3 万个代币。到 2021 年牛市时，这一数字飙升至 260 万个。今天，根据你所信任的数据库，所有区块链上总共存在 4200 万到 5000 万个代币 —— Dune Analytics 追踪到超过 5000 万个至少显示过一次交易活动的智能合约。据估计，这一数字每天还在以 5 万个新代币的速度增长。
然而，这就是定义 2026 年加密货币的悖论：市场从未创造过如此多的代币，但对于任何单个代币来说，想要产生影响力也从未像现在这样困难。
工厂车间：我们是如何达到每天 5 万个新代币的
这种爆发并非早期加密爱好者所想象的那样有机增长。它是工业化的。
Pump.fun，这个基于 Solana 的 memecoin 发行平台，自首次亮相以来已一手发行了超过 1190 万个代币。在吞吐量高峰期，该平台单日部署了超过 7 万个代币。到 2025 年年中，它占据了所有基于 Solana 的代币发行的约 80%，并产生了 15.1 亿美元的累计收入 —— 使其成为加密历史上盈利能力最强的应用之一。
其经济学逻辑非常简单：在 Solana 等高吞吐量链上，代币创建成本仅为几分钱，而像 Pump.fun 这样的平台将过程缩减到了只需点击几次。没有白皮书。没有审计。没有团队。只有一个代币符号和一条联合曲线（bonding curve）。
结果是，根据平台分析，仅在 Pump.fun 上发行的代币中就有 98.6% 表现出了 Rug-pull 行为。这些代币中的绝大多数在发布后的 72 小时内没有任何有意义的交易量。它们以数字幽灵的形式存在 —— 技术上在链上，但在经济上毫无意义，共同污染着每一个试图理解市场的聚合器和追踪器。
稀释算术：为什么代币越多意味着价值越低
数学是无情的。当每天有 5 万个新代币进入市场，但总资本流入量仅以个位数百分比增长时，平均每个代币的流动性份额就会趋于零。
数据证实了这一点：
- 38% 的山寨币 现在的交易价格接近历史低点 —— 这一读数比 2022 年 11 月 FTX 崩溃后的 37.8% 还要糟糕。
- 自 2021 年以来，尽管加密货币总市值已有所回升，但 山寨币平均市值 已下跌 42.7%。
- 仅 2025 年一年，就安排了 740 亿美元 的代币解锁，其中包括 170 亿美元的新发行代币涌入已经饱和的市场。
比特币的统治地位最清楚地说明了结构性的故事。BTC 占比约为 60%，其在加密总市值中的份额高于 2021 年初以来的任何时候。定义了以往周期的向山寨币的“轮动” —— 即比特币利润流向更小规模的资产 —— 根本没有发生。资金通过 ETF 和机构工具进入，这些资金留在比特币中，在较小程度上也留在以太坊中。曾经抬升数千种山寨币的溢出效应已缩减为涓涓细流。
正如 Coinbase 的一份机构研究报告所述：“向山寨币的整体轮动从未发生。”
两种现实的市场
出现的是一个 K 型加密市场。在顶端，少数资产占据了几乎所有的流动性、机构关注和现实世界的效用。在底层，数以百万计的代币在争夺残羹剩饭。
赢家 正在巩固其地位：
- 比特币和以太坊合计占加密货币总市值的 70% 以上。
- 以太坊占据了全球代币化现实世界资产（RWA）的 66%，BNB Chain 占 10%，Solana 占 5%。
- 2025 年稳定币处理了 46 万亿美元的交易量，同比增长 106% —— 几乎是 Visa 交易量的三倍。即使针对机器人和虚假活动进行了调整，稳定币也转移了 9 万亿美元的真实价值，是 PayPal 年度吞吐量的五倍。
输家 正在被主动剔除：
- Coinbase 等主要交易所加速下架了无法维持最低流动性阈值的投机性代币。
- 美国证券交易委员会（SEC）新出现的四类代币分类法正在迫使项目证明它们不是未经注册的证券，这增加了大多数小市值代币无法承担的合规成本。
- 根据多项机构研究估计，预计长期内只有 5-10% 的山寨币能够存活。
稳定币的数据尤其具有启发性。虽然自 2025 年 2 月以来发行了 319 种新稳定币，但市场的交易量仍然压倒性地集中在 USDT 和 USDC 中。即使在代币具有明确效用功能的稳定币子类别中，激增也并未转化为分布式市场份额。
无许可创建的悖论
加密货币建立在任何人都可以创建和发行代币的原则之上。这被誉为民主化 —— 与需要投资银行、监管备案和数百万美元法律费用的把关式 IPO 过程背道而驰。
但是，当创建成本趋于零而注意力成本保持有限时，会发生什么呢？
传统市场通过把关解决了这个问题。纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）都有上市要求 —— 最低股价、市值和公司治理标准。SEC 要求公司在获得公共资本之前进行广泛的信息披露。这些过滤器并不完美，常被批评为具有排斥性，但它们起到了市场结构的作用：确保可交易的资产已达到某种最低限度的正当性门槛。
加密货币的无许可理念明确拒绝了这些过滤器。结果在 2026 年，市场上的上市资产与可行资产的比例可能超过 10,000 比 1。
什么是稀释危机的解决之道？
无论市场是否愿意，三种力量正在汇聚，为这种混乱强加结构。
市场驱动的整合 已经在进行中。交易所下架正在加速。流动性正集中在少数资产中。加密领域“广种薄收（spray and pray）”的风险投资时代 —— 即基金支持数百个代币项目，希望出现几个大赢家 —— 正在转向对基础设施项目和受监管产品的集中押注。UTime–非小号（Feixiaohao）的 8000 万美元收购以及 KRAKacquisition Corp 100 亿美元的 SPAC 雄心表明，加密货币正在进入传统的并购（M&A）整合阶段。
监管框架 正在提高生存成本。SEC 的代币分类法、欧盟的 MiCA 法案以及 FATF 的全球报告标准都增加了合规负担。无法负担法律顾问、审计公司和持续信息披露的代币将逐渐消失 —— 不是通过链上死亡，而是通过交易所移除和法币出入金通道的关闭。
机构选择压力 也许是最强大的力量。当贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）和道富银行（State Street）进行加密配置时，他们不会购买 Solana 上第 4200 万个 memecoin。他们通过 ETF 购买比特币。他们在以太坊上购买代币化的国债。他们配置的是具有监管透明度、机构托管和流动性二级市场的资产。进入加密货币的每一美元机构资本都加强了前 10 名资产的统治地位，同时使长尾资产的相关性相对降低。
这对开发者和投资者意味着什么
对于开发者来说，暗示是明确的： 发行代币不再是一种商业模式。市场已经明确证明，没有产品与市场匹配（PMF）、可持续收入或监管合规的代币创建是一种价值破坏行为。在下一个周期中，重要的项目将是那些构建真实基础设施的项目 —— 支付轨道、数据可用性层、合规工具和跨链互操作性 —— 而不是那些为没人使用的产品发行又一个治理代币的项目。
对于投资者来说，稀释危机要求策略发生根本性转变。过去那种“在 50 个山寨币上抄底并等待山寨季（alt season）”的剧本已经失效。比特币持久地保持在 55% 以上的统治地位以及缺乏有意义的资本轮动表明，山寨币市场可能永远不会回到 2017 年和 2021 年那种广泛的上涨。相反，超额收益（alpha）将来自于识别机构资本公认为正当的少数资产 —— 并避开它不认可的数百万个资产。
5.67 亿个代币并不是生态系统健康的标志。它们是一个将无许可创建与无许可价值混为一谈的市场的标志。回调正在进行中。对于长尾资产来说，这不会是一个美好的过程。
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