以太坊的“死亡螺旋”：揭秘首个针对 ETH 代币经济学的大型机构做空案

当一名专业做空者向世界宣布市值第二大的加密货币陷入"死亡螺旋"时，会发生什么？2026 年 3 月 5 日，Culper Research 发布了这一论点——披露了针对 ETH 和 BitMine Immersion Technologies (BMNR) 的空头头寸，后者是全球持有以太坊最多的企业。该报告标志着有资质的激进做空机构首次围绕以太坊的核心代币经济学构建了全面的看空案例，而这一时机恰恰令人感到不安。

核心论点：Fusaka 破坏了以太坊的经济引擎

Culper 论点的核心在于 2025 年 12 月的 Fusaka 升级，该升级引入了 PeerDAS 并将 blob 吞吐量扩大了 8 倍。升级实现了其既定目标——将 Layer 2 交易成本削减了高达 95% ——但 Culper 认为，这对比特币的价值主张造成了毁灭性的附带损害。

该机构估计，自 Fusaka 以来，以太坊的基础层费用下降了约 90%。这一点至关重要，因为根据 2021 年推出的 EIP-1559 机制，每笔交易费用的一部分会被销毁，从而使 ETH 退出流通。当以太坊费用市场强劲时，销毁速度超过了新增发速度，使 ETH 具有通缩性。而在 Fusaka 之后，随着费用的大幅下滑，销毁机制实际上已失效。

Culper 将由此产生的动态描述为潜在的死亡螺旋：费用下降减少了销毁，从而增加了 ETH 的净通胀，进而对代币价格施加压力，进一步减少了经济活动和费用。每一步都强化了下一步，创造了一个自我加速的下行循环。

"ETH 的代币经济学已经受损，"该机构写道，"Fusaka 升级让网络充斥着过剩的区块空间。"

证据：垃圾信息而非实质内容

Culper 最具杀伤力的证据攻击了"以太坊使用量正在蓬勃发展"的叙述。从表面上看，指标非常强劲：2026 年 1 月日交易量达到创纪录的 290 万笔，2 月日活跃地址接近 200 万个，超过了 2021 年牛市期间的峰值。

但 Culper 对 2025 年 1 月至 2026 年 2 月期间每笔 ETH 交易的分析描绘了一幅不同的画面。该机构声称，Fusaka 升级后 95% 的钱包增长源于垃圾活动。地址投毒攻击（攻击者发送极小额的稳定币转账，诱导用户复制看似相同的恶意地址）目前占所有以太坊交易的 22.5%，比 Fusaka 升级前增加了三倍。

独立数据证实了这一分析的部分内容。在 Fusaka 将费用降低 60% 以上后，粉尘攻击估计比升级前的平均水平激增了 60%。在 2026 年 1 月 12 日的巅峰周，出现了约 270 万个新的以太坊地址，但其中约三分之二的第一笔交易接收的是"粉尘"——这是地址投毒而非有机增长的典型特征。

财务损失是真实存在的。2026 年初，经确认的地址投毒损失超过 74 万美元，个人受害者在单次事件中损失高达 1225 万美元。一名用户在 2025 年 12 月的一次攻击中损失了 5000 万美元。

BitMine：房间里价值 103 亿美元的大象

Culper 的第二个目标是 BitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR)，这是一家前比特币矿商，现已转型成为全球最大的企业以太坊财库。截至 2026 年 3 月 8 日，BitMine 持有 4,534,563 枚 ETH——约占总供应量的 3.76% ——其加密货币和现金组合总价值达 103 亿美元。

该机构认为，BitMine 正面临约 74 亿美元的未实现亏损。在执行主席 Tom Lee 的领导下，BitMine 一直在加速增持，最近一周购买了 60,976 枚 ETH，而其典型的每周增持速度为 45,000–50,000 枚。BitMine 还通过合作伙伴质押了超过 300 万枚 ETH，同时准备推出 MAVAN (Made-in-America Validator Network) 作为其专属的质押基础设施。

Culper 直接挑战了 Lee 对交易数量增加的看涨解释："按照 Lee 自己的逻辑，如果 ETH 的活动不能反映效用的增加和基本面的加强，那么 ETH 就处于死亡螺旋中。"这位空头认为，Lee 引用的看涨活动绝大部分是由垃圾信息而非真实采用驱动的。

内部信号：Vitalik 正在抛售

Culper 强调了最后一个令人刺痛的数据点：以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 仅在 2026 年 2 月就出售了约 17,000 枚 ETH（价值 4300 万美元）。该机构以此来质疑内部人士的信心，并指出："Vitalik 正在抛售，而像 Tom Lee 这样的多头对 ETH 的新现状一无所知。"

然而，背景也很重要。Buterin 在 1 月份公开宣布，他分配了 16,384 枚 ETH 用于资助隐私保护技术、开源硬件项目和安全软件系统。这些销售是通过 CoW Protocol 以多次小额交易的形式透明执行的。尽管进行了抛售，截至 2 月底，Buterin 仍持有超过 224,000 枚 ETH（约 4.29 亿美元）。

联合创始人 Jeffrey Wilcke 则另外将 79,258 枚 ETH 转移到了 Kraken，几乎耗尽了他从以太坊创世区块中获得的原始配额，仅剩约 16,000 枚 ETH。这是自 2021 年 Buterin 慈善捐赠以来最大规模的单笔内部人士减持。

数据看空：

更广泛的市场背景以令人不安的方式强化了 Culper 的论点：

• 连续六个月收跌：自 2025 年 9 月以来，ETH 每月都出现亏损，这是该代币历史上前所未有的连跌纪录
• 三个月内下跌 34%：ETH-USD 从约 3,100 美元跌至 2026 年 3 月初的约 2,056 美元
• 27.6 亿美元的 ETF 流出：美国现货以太坊 ETF 截至 2026 年 2 月已连续四个月录得净流出，仅 2 月份就有 3.6987 亿美元撤出
• 费用收入崩盘：Fusaka 升级后，费用下降了约 90%，破坏了曾经使 ETH 区别于通胀资产的通缩销毁机制

多头反驳：是成长的烦恼，而非死亡

并非所有人都认同 Culper 的叙述。ETH 多头提出了他们自己的反驳观点。

L2 扩展一直是计划的一部分。 以太坊的路线图明确要求将活动分流到 rollup。较低的基础层费用是一个特性，而非漏洞——降低成本旨在使生态系统在面对 Solana 等单体链时更具竞争力。从理论上讲，随着 Layer 2 采用率的扩大，支付回 Layer 1 的聚合 blob 费用最终可能会恢复显著的销毁率。Fusaka 之前的分析师估计，到 2026 年中期，blob 市场费用可能占所有销毁 ETH 的 30%–50%。

链上基本面正在悄然走强。 尽管价格下跌，但 2 月份的日活跃地址仍接近 200 万个——经 Layer 2 活动调整后，这一数字是 2021 年峰值的两倍多。虽然 Culper 将其归因于垃圾信息，但以太坊上合法的 DeFi 活动和稳定币结算量依然巨大。

企业的增持信号表明了信念。 BitMine 并不是唯一的购买实体。大持有者一直以多年未见的速度增持 ETH，这在历史上是一个看涨的链上信号。如果"聪明钱"相信死亡螺旋，增持趋势将会逆转。

Vitalik 的抛售是透明且有目的的。 卖出的 4300 万美元约占 ETH 日交易量的 0.1%，并已公开说明用于生态系统开发，而非悄然退出。

这对以太坊的未来意味着什么

Culper 的报告揭示了以太坊在 Fusaka 升级后现实中的真实张力。网络确实变得更便宜、更快速了，但这样做也无意中削弱了赋予 ETH "超流体货币 (ultrasound money)" 叙事的经济机制。

关键问题在于，这究竟代表了永久性的损伤，还是一个过渡阶段。如果 Layer 2 的采用继续增长且 blob 费用成比例扩展，以太坊最终可能会在更大规模的活动中恢复通缩动态。但如果费用市场持续低迷，而垃圾信息继续推高虚假指标，那么死亡螺旋论点将获得更多可信度。

对于投资者来说，Culper 的报告是一个清醒的提醒：基础设施升级并不总是能转化为代币价值的升值。以太坊可以在技术上变得更好，而 ETH 资产却同时表现不佳——这种脱节挑战了大多数加密货币投资论点背后的隐含假设。

接下来的几个季度将是决定性的。以太坊预计在 2026 年晚些时候进行的 Glamsterdam 升级可能会解决 Fusaka 无意中引发的一些垃圾信息漏洞。与此同时，Layer 2 blob 费用的增长和再质押协议的成熟，可能会重建死亡螺旋论点预言将继续流失的经济护城河。

有一点是可以肯定的：仅凭"以太坊是去中心化的"就足以作为投资论点的时代已经结束。在 2026 年，ETH 必须证明其经济模型行之有效——否则，做空者将严阵以待。

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