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RWA 市场剖析：为什么私人信贷占据 58%，而股票市场仅占 2%？

· 阅读需 12 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

代币化现实世界资产（RWA）市场规模刚刚突破 330 亿美元。但如果深入观察这些头条数据，你会发现一个惊人的不平衡：私人信贷占据了所有代币化 RWA 流量的 58%，国债占据了 34%，而大多数人预期会领先的资产类别——股票——仅占 2%，几乎可以忽略不计。

这并非随机分布。市场正明确地告诉我们，哪些资产已准备好进行代币化，而哪些资产面临着结构性障碍，即使是区块链创新也无法立即解决。

330 亿美元的市场细分：资金究竟流向了何处​

让我们看看截至 2025 年底代币化 RWA 的现状：

私人信贷：189 亿美元活跃资金，累计原始发放额 336 亿美元 仅 Figure Technologies 就凭借超过 100 亿美元的代币化房屋净值信贷额度（HELOCs）占据了 75% 的市场份额。Centrifuge 的总锁定价值（TVL）已突破 10 亿美元，其 Janus Henderson Anemoy 国债基金（JTRSY）获得了 4 亿美元的分配。Maple Finance 和 Goldfinch 专注于企业信贷和中小企业融资，借款方的收益率通常在 8-12%。

代币化国债：90 多亿美元 贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 基金在 2024 年 3 月推出后的 15 个月内吸引了 23.8 亿美元，峰值接近 29 亿美元，占据了代币化国债市场 40% 的份额。富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的 BENJI 持有超过 8 亿美元，而 Ondo Finance 的 USDY 和 OUSG 产品总计接近 10 亿美元。

房地产：约 200 亿美元（已代币化），但流动性极差 尽管进行了代币化，但大多数房地产代币的交易量极低，二级市场活动有限。德勤金融服务中心预测，到 2035 年代币化房地产规模将达到 4 万亿美元——但这仍需十年之久。

股票/股份：约 4.84 亿美元 不到 RWA 市场的 2%。尽管 Robinhood 为欧洲客户推出了代币化股票，Coinbase 也在 2025 年底为美国投资者推出了代币化股票，但采用率仍然极低。

为何私人信贷占据主导地位：完美的代币化用例​

私人信贷的主导地位并非偶然。它代表了区块链能力与传统金融痛点的理想交汇。

收益溢价​

传统私人信贷已经为机构投资者提供 8-12% 的年化收益率——显著高于国债或公开股票。代币化并不创造这种收益；它使更广泛的投资者群体能够获得这种收益，同时提高了运营效率。

对于持有收益率为 0-5% 的稳定币的加密原生资本来说，私人信贷协议提供了一个极具吸引力的选择：由真实抵押品（房地产、应收账款、库存）支持的现实世界收益，且在经风险调整后的基础上，这些收益是加密国库无法比拟的。

运营效率提升​

传统私人信贷涉及大量的文书工作、人工对账和复杂的托管安排。代币化自动执行了这些流程：

  • 结算： 即时结算，而非 T+2 或更长时间
  • 碎片化所有权： 最低门槛为 1,000 美元，而非 100 万美元
  • 透明度： 实时链上跟踪贷款表现
  • 可编程分配： 无需人工处理即可自动支付收益

Figure Technologies 的 HELOC 代币化大规模证明了这一点——100 亿美元的代币化房屋净值贷款，实现了自动化的发放、服务和分配。

监管透明度（相对而言）​

私人信贷代币通常属于现有的证券法规监管范围。它们通过合规结构出售给合格投资者，通常注册为证券。这实际上是一个优势：监管框架已经存在，发行人清楚地知道合规要求是什么。

相比之下，代币化公开交易的股票会产生辖区噩梦——SEC 法规、FINRA 监督、跨境转让限制以及复杂的税务影响。

为何国债在 18 个月内增长了 50 倍​

代币化美国国债从 2024 年初的约 1.4 亿美元爆炸式增长到 2025 年底的近 90 亿美元——不到两年时间增长了 50 倍。三个因素推动了这一增长：

DeFi 抵押品论点​

代币化国债现在已被包括 Crypto.com 和 Deribit 在内的主要平台接受为抵押品。对于机构交易者来说，这意味着持有产生收益的短期国债（T-bills），而不是让 USDC 闲置在交易账户中赚取零收益。

贝莱德的 BUIDL 部署在七个区块链网络（Ethereum, Arbitrum, Optimism, Polygon, Avalanche, Aptos, Solana）中，专门为了最大限度地提高抵押品的效用。当你可以跨七条不同的链使用同一个国债仓位作为抵押品时，资本效率的提升是巨大的。

收益套利​

在 5%+ 的利率环境下，持有无收益的稳定币具有机会成本。代币化国债在保持加密原生机构所需的链上效用的同时，捕获了无风险利率。

对于 DAO、国库管理基金和机构交易者来说，这是一个显而易见的选择：将 USDC 兑换为 BUIDL 或 OUSG，在保留链上资产使用能力的同时，赚取 5%+ 的收益。

机构认可​

贝莱德（BlackRock）的加入使整个类别合法化。当全球最大的资产管理公司推出代币化基金时，“区块链是实验性的” 叙事随之瓦解。富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）、Ondo Finance 等公司紧随其后，形成了竞争压力，加速了产品开发和费率压缩。

代币化股票为何滞后：区块链（目前）无法解决的结构性障碍​

尽管股票是散户投资者最熟悉的资产类别，但代币化股票在 RWA 市场中所占份额不足 2%。其障碍是结构性的，而非技术性的：

证券法的迷宫​

公开交易的股票已经是受监管的证券。代币化并不会简化合规性，反而会增加复杂性：

  • 经纪自营商要求： 交易代币化股票通常需要经纪自营商执照。
  • 转移代理规则： 股票所有权记录有特定的法律要求，区块链账本必须满足这些要求。
  • 跨境限制： 代币化的苹果公司股票无法在不触发监管义务的情况下，在不同司法管辖区之间自由流动。

Ondo Finance 计划于 2026 年 1 月在 Solana 上推出代币化美股，这将测试这些障碍是否可以进行大规模处理。

“何必自找麻烦” 的问题​

传统股票市场已经提供了：

  • 即时执行
  • 高流动性
  • 价格发现
  • 碎股交易（通过许多经纪商实现）
  • 主要指数的 24 小时期货市场

代币化虽然提供了 24/7 全天候交易和全球准入，但对于大多数投资者而言，现有的基础设施已经 “足够好” 了。边际改进并不足以支撑起监管的复杂性。

托管难题​

股票拥有成熟的托管基础设施。增加区块链会产生新的托管要求——现在投资者需要同时具备传统托管和加密货币托管，而这两者通常来自具有不同风险状况的不同提供商。

这种摩擦阻碍了机构的采用，进而限制了流动性，从而阻碍了散户的采用。这是一个 “鸡生蛋、蛋生鸡” 的问题，而国债和私人信贷通过从零开始构建而非改造现有资产，避开了这一难题。

房地产：等待中的 4 万亿美元承诺​

代币化房地产本应是旗舰用例——房产的碎片化所有权是区块链的一个显而易见的落地应用。然而，尽管有 200 亿美元的代币化资产，市场在很大程度上仍然缺乏流动性。

2025 年的失败教训​

2025 年的失败主要不是技术上的，而是治理和架构上的：

证券分类错误： 许多项目试图将代币分类为 “实用型” 或 “碎片化所有权”，而不承认它们是投资合同。这引发了监管机构立即发布的停止令。

KYC/AML 缺口： 房地产代币合规需要持续的验证，而不仅仅是入门检查。失败的项目允许代币转移到未经验证的钱包，违反了反洗钱要求。

流动性锁仓： 忽视证券法规的项目发现，在不触发监管查询的情况下，他们无法让投资者退出或分配股息。资产在技术上已代币化，但在法律上无法交易。

流动性陷阱​

即使是合规的房地产代币也在流动性方面挣扎：

  • 白名单要求 限制了谁可以持有代币
  • 估值不透明 导致定价困难
  • 缺乏做市商 意味着巨大的买卖价差
  • 漫长的持有期 反映了底层资产的流动性不足

代币化无法为本质上缺乏流动性的资产魔术般地创造流动性。一栋代币化的公寓楼仍然是一栋公寓楼——只是所有权记录格式不同而已。

碎片化问题：每年 13 亿美元的损失​

跨链流动性碎片化目前每年给 RWA 生态系统造成约 13 亿美元的损失：

  • 同一资产在不同链上的 1-3% 价格差异
  • 跨链转移价值的 2-5% 费用
  • 产生套利机会的 结算延迟

在孤立链（私有链或许可链）上发行的 RWA 缺乏跨链兼容性，限制了与 DeFi 协议的可组合性，并进一步割裂了流动性。

市场正在做出反应：贝莱德的 BUIDL 使用 Wormhole 在七个网络之间进行原子级跨链转移。Centrifuge 已扩展到多条链。但标准化仍然难以实现。

2026 年将明朗化的方向​

几个催化剂将塑造 2026 年 RWA 代币化的轨迹：

监管趋同（或分歧）​

欧盟的 MiCA 框架为 27 个国家的合规代币化提供了模板。香港和新加坡也有活跃的代币化倡议。美国仍以个案形式的 “不采取行动函（No-Action Letter）” 方式运作，这需要数月时间。

如果主要司法管辖区在标准上达成一致，跨境代币化将变得可行。如果它们分道扬镳，碎片化将进一步加剧。

股票代币化测试​

Ondo Finance 计划于 2026 年初在 Solana 上推出代币化美股和 ETF，这将揭示股票是否能克服结构性障碍。成功可能会引发机构资金流入；失败则将证实股票需要不同的基础设施。

私人信贷扩张​

Keyrock 预计，在基准情景下，代币化私人信贷到 2026 年底将达到 150 - 175 亿美元。牛市情景（监管明确 + DeFi 集成）可能会将其推高至 175 亿美元以上。

目前的问题是，增长是继续集中在房屋净值（见图）和机构信贷（如 Maple、Centrifuge），还是会扩展到新的资产类别——贸易融资、供应链应收账款、新兴市场贷款。

投资逻辑​

对于建设者和投资者而言，RWA 领域释放了明确的信号：

短期机会： 能够获取优质抵押品并向合格投资者提供合规结构的私人信贷协议。在任何市场环境下，具有实物资产支持的 8 - 12% 收益率都极具吸引力。

中期增长： 随着更多机构意识到使用带息资产作为抵押品带来的资本效率提升，国债代币化将继续扩张。

长期博弈： 房地产和股票需要监管明确和基础设施成熟，而这在 2026 年之前不会实现。这些最早是 2028 - 2030 年的机会。

市场已经给出了答案。私人信贷之所以奏效，是因为它在现有监管框架下为真实机构解决了实际问题。国债之所以奏效，是因为它们提供了具有链上效用的无风险收益。股票和房地产最终也会奏效——但“最终”不是今年。

对于构建 RWA 基础设施的开发者来说，优先级顺序很明确：信贷协议、国债集成，然后才是更复杂的资产类别。330 亿美元的市场并非随机分配，而是理性选择的结果。

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