화이트 라벨 스테이블코인 전쟁: 플랫폼들이 Circle과 Tether가 가져가는 100억 달러의 마진을 회수하는 방법
Tether는 2025년 첫 3분기 동안 100억 달러의 수익을 올렸습니다. 직원 수가 200명 미만인 이 회사는 1인당 6,500만 달러 이상의 총이익을 기록하며, 전 세계에서 직원 1인당 수익성이 가장 높은 기업 중 하나가 되었습니다.
Circle도 뒤처지지 않습니다. Coinbase와 예치금 수익의 50 %를 공유함에도 불구하고, USDC 발행사인 Circle은 2025년 3분기에만 7억 4,000만 달러를 창출했으며, 분배 비용을 제외하고도 38 %의 마진을 유지했습니다.
이제 플랫폼들은 당연한 질문을 던지고 있습니다: 왜 이 돈을 Circle과 Tether에 보내고 있는 걸까요?
Hyperliquid는 약 60억 달러의 USDC 예치금을 보유하고 있으며, 이는 전체 유통되는 USDC의 약 7.5 %에 해당합니다. 2025년 9월까지 해당 예치금에서 발생하는 모든 이자 수익은 Circle로 흘러갔습니다. 그 후 Hyperliquid는 자체 네이티브 스테이블코인인 USDH를 출시했으며, 예비 자산 수익의 50 %가 다시 프로토콜로 유입되도록 했습니다.
그들만이 아닙니다. SoFi는 퍼블릭 블록체인에서 스테이블코인을 발행한 최초의 미국 국립 은행이 되었습니다. Coinbase는 화이트 레이블 스테이블코인 인프라를 출시했습니다. WSPN은 기업들이 몇 주 만에 브랜드 스테이블코인을 배포할 수 있도록 하는 턴키 솔루션을 선보였습니다. 거대한 스테이블코인 마진 탈환이 시작되었습니다.
경제학: 플랫폼 스테이블코인이 타당한 이유
스테이블코인 비즈니스 모델은 매우 단순하면서도 놀라울 정도로 수익성이 높습니다.
발행사는 달러를 모아 단기 국채 및 현금성 자산에 투자하고 그 수익을 챙깁니다. 대출 리스크도, 인수 심사도, 신용 관리도 없습니다. 전체 발행 및 상환 프로세스는 자동화되어 있습니다. 수탁 파트너가 인프라를 처리하고, 나머지는 API가 담당합니다.
Tether의 2025년 성과:
- 첫 3분기 동안 100억 달러의 수익
- 2분기에만 49억 달러 기록
- 1,570억 달러의 USDT 유통
- 200명 미만의 직원
- 수익 마진: 연간 유통량의 약 3.1 %
Circle의 2025년 성과:
- 3분기 매출 7억 4,000만 달러 (전년 대비 66 % 성장)
- 2분기 예비 자산 수익 6억 5,800만 달러
- 분배 비용 제외 마진 38 %
- 3분기 순이익 2억 1,400만 달러 (전년 대비 202 % 성장)
- Coinbase에 지불된 매출 공유 비율 50 %
Tether와 Circle의 수익성 차이는 극명합니다. USDT의 시가총액은 USDC보다 단지 213 % 더 크지만, Tether의 수익은 2024년 기준 약 8,000 % 더 컸습니다. Tether의 다각화된 예비 자산 전략과 최소한의 분배 비용 덕분에 훨씬 더 높은 마진이 가능했습니다.
수십억 달러의 스테이블코인 예치금을 보유한 플랫폼들에게 계산은 간단합니다: 직접 가져올 수 있는 연간 2 ~ 4 %의 수익을 왜 Circle이나 Tether가 갖게 두어야 할까요?
Hyperliquid 사례 연구: USDH와 네이티브 스테이블코인 경제학
2025년 9월 Hyperliquid의 USDH 출시는 마진 탈환이 실제로 어떻게 작동하는지 보여줍니다.
문제점
암호화폐 최대 규모의 탈중앙화 무기한 선물 거래소 중 하나인 Hyperliquid는 약 60억 달러의 USDC 예치금을 보유하고 있었습니다. USDC가 플랫폼 예치금의 90 % 이상을 차지하면서, 대부분의 이자 수익은 Hyperliquid 커뮤니티가 아닌 Circle로 흘러갔습니다.
보수적으로 60억 달러에 대해 4 %의 수익률만 잡아도 연간 2억 4,000만 달러에 달하며, 이는 생태계 밖으로 빠져나가는 자금입니다.
해결책
내부적으로 스테이블코인을 구축하는 대신, Hyperliquid는 경쟁 입찰 프로세스를 시작했습니다. Native Markets, Paxos, Ethena 등이 제안서를 제출했습니다. 2025년 9월 14일 ~ 15일에 진행된 밸리데이터 거버넌스 투표를 통해 승자가 선정되었습니다.
Native Markets — Max Fiege (초기 Hyperliquid 투자자), Anish Agnihotri (블록체인 연구원), MC Lader (전 Uniswap Labs COO)가 공동 설립 — 는 다음과 같은 매력적인 구조로 낙찰되었습니다:
USDH 담보:
- 현금 및 미국 국채 등가물
- BlackRock을 통한 오프체인 예비 자산
- Superstate를 통한 온체인 예비 자산
- Stripe의 Bridge 플랫폼을 통해 관리되는 인프라
수익 모델:
- 50 %는 Hyperliquid 지원 펀드 (HYPE 바이백)로 할당
- 50 %는 생태계 성장 이니셔티브로 할당
초기 결과
USDH는 2025년 9월 24일에 출시되었습니다. 출시 24시간 이내에 다음을 기록했습니다:
- 1,500만 달러 이상의 USDH가 사전 민팅됨
- 초기 거래량 200만 달러 이상 기록
- USDH / USDC 페어가 1.001에서 페깅을 유지함
이번 출시는 다른 플랫폼들이 현재 연구하고 있는 템플릿을 제시합니다: 경쟁력 있는 선정 방식, 전문적인 지원, 그리고 가치를 생태계 내에 유지하는 수익 공유 구조입니다.
화이트 레이블 인프라: 몇 년이 아닌 몇 주 만에 스테이블코인 발행하기
스테이블코인 발행을 위한 기술적 장벽이 무너졌습니다.
WSPN의 화이트 레이블 솔루션
WSPN (Worldwide Stablecoin Payment Network)은 2025년 12월에 화이트 레이블 스테이블코인 솔루션을 출시하여 기업, 은행, 결제 서비스 제공업체에 즉시 사용 가능한 스택을 제공했습니다. 주요 특징은 다음과 같습니다:
- WSPN의 WUSD 스테이블코인과 동일한 인프라
- 완전한 거버넌스 제어가 가능한 맞춤형 브랜드 토큰
- 자체 개발보다 70 ~ 80 % 저렴한 비용
- 내부 구축보다 10 ~ 20배 빠른 배포
- 규제 준수 프레임워크 포함
Coinbase의 엔터프라이즈 전략
2025년 12월 18일, Coinbase는 고객이 맞춤형 브랜드 스테이블코인을 생성할 수 있는 서비스를 공개했습니다. 구조는 다음과 같습니다:
- USDC가 고객 스테이블코인의 담보 역할 수행
- Coinbase의 Circle 수익 공유 계약 활용
- 국채 수익이 파트너에게 전달됨
- 엔터프라이즈급 규정 준수 및 수탁 서비스
이를 통해 Coinbase는 단순한 USDC 홍보자가 아닌 인프라 제공업체로서 자리매김하며, 스테이블코인 경제의 양쪽에서 수수료를 확보하게 됩니다.
Bridge (Stripe) Open Issuance
Stripe의 자회사인 Bridge가 Open Issuance를 출시하여 여러 블록체인에서 신속한 스테이블코인 배포를 가능하게 했습니다. Sui는 Bridge의 플랫폼을 사용하여 미국 규정을 준수하고 멀티체인을 지원하는 스테이블코인인 USDsui를 출시했습니다.
Bridge의 공동 창립자인 Zach Abrams는 다음과 같이 언급했습니다: "Open Issuance는 스테이블코인 배포와 관련된 일반적인 복잡성과 긴 개발 기간을 제거합니다."
SoFi: 최초의 은행 발행 퍼블릭 블록체인 스테이블코인
SoFi Technologies는 2025년 12월, 공용 비허가형(permissionless) 블록체인에서 스테이블코인을 발행한 최초의 미국 국립 은행이 되어 역사를 새로 썼습니다.
SoFiUSD의 특징은 다음과 같습니다:
- 미국 달러로 100% 담보됨
- OCC(미 통화감독청)의 규제를 받는 SoFi Bank에서 발행
- 다른 은행 및 핀테크 기업이 화이트 라벨 라이선싱 가능
- SoFi 파트너 네트워크 전반에서 상호 교환 가능
규제 측면의 이점은 상당합니다. SoFi의 OCC 차터(Charter) 획득과 최근 Paxos의 국립 차터 지위 격상은 규제 대상 기관이 이제 스테이블코인 발행에 직접 참여할 수 있음을 보여줍니다.
프로토콜 네이티브 스테이블코인: DeFi의 경쟁 우위(Moat)
화이트 라벨 솔루션 외에도 DeFi 프로토콜들은 수년간 자체 스테이블코인을 구축해 왔으며, 해당 모델은 점차 성숙해지고 있습니다.
GHO (Aave)
Aave의 GHO는 유통량이 3억 5,000만 토큰을 넘어섰으며, 2년 동안 꾸준한 성장을 보여주었습니다. 주요 특징은 다음과 같습니다:
- Aave V3 예치 자산에 의한 초과 담보
- 사용자가 머니 마켓으로 직접 민팅(발행)
- 알고리즘 방식이 아닌 거버넌스에 의해 설정되는 차입 금리
- 수익은 Aave DAO 트레저리로 귀속
crvUSD (Curve Finance)
Curve의 스테이블코인은 2억 3,000만 개 이상의 토큰을 발행했으며, wstETH 하나만으로도 전체 발행량의 약 절반을 차지합니다. 기술적 혁신은 다음과 같습니다:
LLAMMA 메커니즘: Curve의 유동성 연계 자산 관리 메커니즘(Liquidity-Linked Asset Management Mechanism)은 Curve 풀에서 담보를 점진적으로 매각하여 소프트 청산(soft liquidations)을 가능하게 합니다. 2025년 10월 190억 달러 규모의 암호화폐 청산 연쇄 반응 당시, crvUSD는 1.02 달러로 일시적인 디페깅을 겪었으나 LLAMMA를 통해 다시 평형을 회복했습니다.
FRAX 생태계
Frax는 현재 FRAX, FPI, frxETH라는 세 가지 스테이블코인을 발행하고 있으며, 여러 하위 프로토콜이 통합되어 있습니다. Hyperliquid USDH 비딩에서 Frax는 BlackRock의 BUIDL 온체인 국채 펀드를 담보로 frxUSD와 USDH를 1:1 비율로 페깅하는 안을 제안했습니다.
프로토콜 네이티브 스테이블코인의 장점
DeFi 프로토콜에 있어 네이티브 스테이블코인은 다음과 같은 이점을 제공합니다:
- 예비군 수익을 통한 추가 수익원 창출
- 바이백을 통한 거버넌스 토큰 가치 제고
- 원하는 프로토콜 결과를 위한 이자율 제어
- 스테이블코인 예비군을 활용한 외부 전략 배포
- 제3자 스테이블코인에 의존하는 프로토콜에 대한 경쟁 우위(Moat) 확보
위험 요소로는 코드의 복잡성, 잠재적인 사용자 경험 저하, 프로토콜 재무 상태에 압박을 줄 수 있는 청산 이벤트 등이 있습니다.
규제 촉매제: 모든 것을 바꾼 GENIUS 법안
2025년 미국의 규제 환경은 급격하게 변화했습니다.
2025년 7월 18일에 서명된 GENIUS 법안(GENIUS Act)은 스테이블코인을 직불카드 네트워크, ACH 이체, 송금 시스템과 동등한 공식 결제 수단으로 인정했습니다. 주요 조항은 다음과 같습니다:
- 스테이블코인 라이선싱을 위한 구조화된 프레 임워크
- 명확한 예비군 요건
- 규정 준수 스테이블코인에 대한 증권 분류 명시적 제외
- 주(State) 단위의 유연성을 갖춘 연방 정부의 감독
전체 시행 규칙은 2026년 7월 18일까지 마련되어야 하며, 이는 규제 프레임워크가 완전히 고착되기 전에 선점자가 시장 지위를 확보할 수 있는 1년의 기회 창을 만들었습니다.
주(State) 정부 차원의 혁신
노스다코타주 은행은 Fiserv와 협력하여 2026년 출시 예정인 주 정부 발행 스테이블코인 'Roughrider Coin'을 발표했습니다. 이 주 정부 지원 스테이블코인은 다음과 같은 역할을 수행합니다:
- 은행 간 이체 서비스
- 가맹점 결제 지원
- 주 내 토큰화된 자금 흐름 지원
- Fiserv의 FIUSD 인프라와 상호 운용
이는 민간 인프라를 사용하는 주 정부 지원 스테이블코인이라는 새로운 모델을 나타내며, 암호화폐 네이티브 발행사와 전통적인 결제 망 모두와 경쟁할 잠재력을 가집니다.
시장 역학: 3,140억 달러의 기회
스테이블코인 시장은 전례 없는 규모에 도달했습니다.
2025년 시장 통계:
- 총 스테이블코인 공급량: 3,140억 달러 (2025년 한 해 동안 1,000억 달러 증가)
- 연간 거래 대금: 27조 달러 이상
- 월간 활성 송금자: 2,520만 명
- 온체인 암호화폐 거래량 점유율: 30%
시장 점유율:
- 테더 (USDT): 60.12% 점유율
- 서클 (USDC): 29% (2025년 643 bps 상승)
- 기타: 10.88%
미래 전망:
- 2030년까지 전 세계 국경 간 결제의 5~10% 차지
- 2조 1,000억 ~ 4조 2,000억 달러 규모의 국경 간 가치 이전
- 2030년까지 총 시장 규모 3조 ~ 10조 달러 (다양한 추정치 존재)
기업 채택
채택 통계는 매우 인상적입니다:
- 현재 기업의 49%가 스테이블코인 사용 중
- 41%가 시범 운영(Pilot schemes)에 참여 중
- 골드만삭스와 마스터카드가 2025년 채택 대열에 합류
이것은 암호화폐 투기가 아니라, 기관급 인프라의 채택입니다.
지갑 레이어: 진짜 경쟁이 일어나는 곳
스테이블코인 발행이 범용화됨에 따라 차별화 포인트가 지갑 인프라로 이동하고 있습니다.
기업용 지 갑은 다음과 같은 요소를 우선시하는 CFO들에게 핵심 인프라가 되고 있습니다:
- 감사 가능성 및 규정 준수 추적
- 재무 통제 및 승인 워크플로우
- 기존 재무 시스템과의 통합
- 멀티 스테이블코인 지원 및 리밸런싱
BVNK는 2025년 내내 플랫폼을 고도화하여 임베디드 지갑을 출시하고, 미국 결제 망을 추가하며, 신흥 블록체인에 대한 지원을 확장했습니다. 130개국 이상에서 결제를 지원하는 이들은 단순히 스테이블코인을 이동시키는 것을 넘어, 이를 관리하는 다음 단계로 포지셔닝하고 있습니다.
전략적 시사점: 지갑 인프라와 수탁(Custody)을 마스터하는 기업이 단순 발행사가 놓치는 효율성 이득을 선점하게 될 것입니다.
다양한 참여자들에게 미치는 영향
DeFi 프로토콜의 경우
USDH 모델은 복제가 가능합니다. 상당한 규모의 스테이블코인 예치금을 보유한 프로토콜은 다음 사항을 평가해야 합니다:
- 현재 예치 규모 및 수익 유출(yield leakage) 상황
- 네이티브 스테이블코인 거버넌스에 대한 커뮤니티의 선호도
- 준비금 관리를 위한 기술적 역량
- 관할 구역에 따른 규제 노출도
수익의 일부라도 확보하는 프로토콜은 상당한 자원을 토큰 바이백, 생태계 보조금 또는 준비금 적립으로 전환할 수 있습니다.
전통 금융(TradFi) 기관의 경우
SoFi의 사례는 명확한 경로를 제시합니다. 국립 은행 인가를 받은 은행들은 이제 다음과 같은 활동이 가능합니다:
- 퍼블릭 블록체인에서 스테이블코인 발행
- 핀테크 파트너에게 화이트 레이블 인프라 제공
- 결제 수수료 및 수익 경제성 확보
- 크립토 네이티브 발행사에 맞선 경쟁적 해자 구축
규제 차익 기회는 시간 제한적입니다. 선점자들은 2026년 이행 마감일 전에 브랜드 인지도를 구축해야 합니다.
써클(Circle) 및 테더(Tether)의 경우
경쟁 압력은 실질적이지만 관리 가능한 수준입니다.
테더의 강점:
- 60% 이상의 시장 점유율
- 최소화된 유통 비용
- 확고한 신흥 시장 침투력
- 다각화된 준비금 전략
써클의 강점:
- 규제 측면의 우위 (미국 시장 중심)
- 기관과의 협력 관계
- 수익 공유를 통한 정렬된 유통 파트너 확보
- 2025/2026년 IPO를 위한 포지셔닝
양사 모두 동일한 역학 관계에 직면해 있습니다. 플랫폼들이 자체 스테이블코인을 출시함에 따라 제3자 발행사의 주소 가능한 시장(Addressable Market)은 축소됩니다. 이에 대한 대응은 더욱 공격적인 수익 공유와 인프라 파트너십의 형태로 나타날 가능성이 높습니다.
2026년 전망
몇 가지 주요 전개 상황이 화이트 레이블 스테이블코인 지형을 형성할 것입니다:
2026년 1분기~2분기:
- GENIUS 법안 시행 세칙 확정
- 추가적인 은행 발행 스테이블코인 출시
- USDH 채택 지표를 통한 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 모델의 생존 가능성 확인
2026년 3분기~4분기:
- 주 정부 차원의 스테이블코인(Roughrider Coin) 출시
- 주요 DeFi 프로토콜들의 네이티브 스테이블코인 계획 발표
- 기업용 지갑 인프라 통합 가속화
주요 주시 지표:
- 하이퍼리퀴드 내 USDH 시장 점유율 (현재 USDC와 경쟁 중)
- 파트너 은행들의 SoFiUSD 화이트 레이블 채택 현황
- 플랫폼 이탈로 인한 써클/테더의 매출 영향
- 프로토콜 네이티브 스테이블코인의 TVL 성장률
결론
스테이블코인 마진 전쟁이 시작되었습니다. 테더의 100억 달러 이익과 써클의 38% 마진은 수십억 달러의 스테이블코인 예치금을 보유한 플랫폼들에게 거부할 수 없는 목표가 되었습니다.
인프라는 준비되었습니다. WSPN, Coinbase, Bridge, SoFi는 턴키 솔루션을 제공합니다. GENIUS 법안을 통한 규제의 명확성은 법적 모호성을 제거합니다. Aave, Curve, Hyperliquid의 프로토콜 네이티브 스테이블코인은 이 모델이 작동함을 증명합니다.
네이티브 스테이블코인을 검토하는 플랫폼들에게 질문은 더 이상 "할 것인가"가 아니라 "어떻게 할 것인가"입니다. 답변들이 나타나고 있습니다: 경쟁 입찰(Hyperliquid), 화이트 레이블 인프라(WSPN/Coinbase), 은행 파트너십(SoFi), 또는 프로토콜 네이티브 개발(GHO/crvUSD).
3,140억 달러 규모의 스테이블코인 시장이 파편화되기 직전입니다. 써클과 테더는 여전히 지배적인 위치를 유지하겠지만, 그들의 막대한 수익성의 핵심 원천인 마진 우위는 직접적인 공격을 받고 있습니다. 그들이 성장시킨 플랫폼들이 이제 그들의 경쟁자가 되고 있습니다.
화이트 레이블 스테이블코인 전쟁에 오신 것을 환영합니다. 마진 회수가 시작되었습니다.
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