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EigenCloudは、ブロックチェーンの根本的なスケーラビリティと信頼のトレードオフを解決するための最も野心的な試みです。175億ドルに及ぶリステークされた資産、斬新なフォークベースのトークンメカニズム、そして3つの検証可能なプリミティブ（EigenDA、EigenCompute、EigenVerify）を組み合わせることで、Eigen Labsは「クリプトのAWSモーメント」と呼ぶものを構築しました。これは、あらゆる開発者が、正しい実行の暗号学的証明を伴うクラウドスケールの計算にアクセスできるプラットフォームです。2025年6月のEigenLayerからEigenCloudへのリブランディングは、a16z cryptoからの7,000万ドルの支援と、Google、LayerZero、Coinbaseとのパートナーシップに支えられ、インフラストラクチャプロトコルからフルスタック検証可能クラウドへの戦略的転換を示しました。この変革は、対象市場を25,000人のクリプト開発者から、プログラマビリティと信頼の両方を必要とする世界中の2,000万人以上のソフトウェア開発者へと拡大することを目指しています。

Eigenエコシステム三部作：セキュリティの断片化から信頼のマーケットプレイスへ​

Eigenエコシステムは、イーサリアムの誕生以来、ブロックチェーンのイノベーションを制約してきた構造的な問題に対処します。それは、分散型検証を必要とするすべての新しいプロトコルが、ゼロから独自のセキュリティをブートストラップしなければならないという問題です。オラクル、ブリッジ、データ可用性レイヤー、シーケンサーはそれぞれ孤立したバリデーターネットワークを構築し、セキュリティに利用可能な総資本を数十の競合サービスに断片化させました。この断片化は、攻撃者がイーサリアム自体を保護する1,140億ドルではなく、最も弱いリンクである5,000万ドルのブリッジを侵害するだけで済むことを意味しました。

Eigen Labsのソリューションは、連携して機能する3つのアーキテクチャレイヤーに展開されます。プロトコルレイヤー（EigenLayer）は、イーサリアムのステーキングされたETHが複数のサービスを同時に保護できるマーケットプレイスを作成し、孤立したセキュリティアイランドをプールされた信頼ネットワークに変革します。トークンレイヤー（EIGEN）は、コードでは証明できないが人間が普遍的に認識する欠陥に対してスラッシングを可能にする、全く新しい暗号経済学的プリミティブである主観間ステーキングを導入します。プラットフォームレイヤー（EigenCloud）は、このインフラストラクチャを開発者フレンドリーなプリミティブに抽象化します。EigenDAによる100 MB/秒のデータ可用性、EigenComputeによる検証可能なオフチェーン計算、EigenVerifyによるプログラム可能な紛争解決です。

これら3つのレイヤーは、Eigen Labsが「トラストスタック」と呼ぶものを生み出します。各プリミティブは、下位レイヤーのセキュリティ保証の上に構築されています。EigenCompute上で動作するAIエージェントは、その実行トレースをEigenDAに保存し、EigenVerifyを通じて異議申し立てに直面し、最終的には争われた結果に対する最終手段としてEIGENトークンのフォークに頼ることができます。

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プロトコルレイヤー：EigenLayerが信頼のマーケットプレイスをどのように作成するか​

孤立したセキュリティアイランドのジレンマ​

EigenLayer以前は、分散型サービスを立ち上げるには、費用のかかるブートストラップ問題を解決する必要がありました。新しいオラクルネットワークは、実際の製品を提供する前に、バリデーターを誘致し、トークノミクスを設計し、スラッシング条件を実装し、ステーカーに報酬がリスクを正当化することを納得させなければなりませんでした。コストは相当なものでした。Chainlinkは独自のLINKステーキングセキュリティを維持し、各ブリッジは独立したバリデーターセットを運用し、Celestiaのようなデータ可用性レイヤーはブロックチェーン全体を立ち上げました。

この断片化は逆説的な経済を生み出しました。個々のサービスを攻撃するコストは、エコシステムの集約されたセキュリティではなく、その孤立したステークによって決定されました。1億ドルを保護するブリッジが1,000万ドルのステーキングされた担保で運用されている場合、数十億ドルがイーサリアムのバリデーターでアイドル状態であっても脆弱なままでした。

解決策：ETHを複数のサービスで同時に機能させる​

EigenLayerはリステーキングを導入しました。これは、イーサリアムのバリデーターがステーキングされたETHを拡張して、アクティブ検証サービス（AVS）と呼ばれる追加のサービスを保護するメカニズムです。このプロトコルは2つのリステーキングパスをサポートしています。

ネイティブリステーキングは、イーサリアムバリデーター（最低32 ETH）を実行し、引き出し資格情報をEigenPodスマートコントラクトに指定することを必要とします。バリデーターのステークは、イーサリアムのコンセンサスを保護しながら、同時にAVSの保証を裏付けるという二重の機能を得ます。

リキッドステーキングトークン（LST）リステーキングは、LidoのstETH、MantleのmETH、CoinbaseのcbETHなどのデリバティブを受け入れます。ユーザーはこれらのトークンをEigenLayerのStrategyManagerコントラクトに預け入れ、バリデーターインフラストラクチャを実行することなく参加できます。最低額はなく、EtherFiやRenzoのようなリキッドリステーキングプロトコルを通じて、ETHの端数から参加できます。

現在のリステーキングの構成は、ネイティブETHが83.7%、**リキッドステーキングトークンが16.3%**であり、プロトコルにロックされたETHは625万ETHを超えています。

市場エンジン：三角ゲーム理論​

EigenLayerのマーケットプレイスには、それぞれ異なるインセンティブを持つ3つのステークホルダークラスが参加します。

リステーカーは資本を提供し、積み重ねられた利回りを得ます。イーサリアムの基本ステーキングリターン（年率約4%）に加えて、EIGEN、WETH、またはARPAのようなネイティブトークンで支払われるAVS固有の報酬です。現在の合計利回りは、基本報酬に加えて**EIGENで約4.24%**に達します。リスクは、委任されたオペレーターがサービスを提供するすべてのAVSからの追加のスラッシング条件にさらされることです。

オペレーターはノードインフラストラクチャを実行し、AVS検証タスクを実行します。彼らは委任された報酬に対してデフォルトで10%の手数料（0〜100%で設定可能）と直接的なAVS支払いを得ます。2,000人以上のオペレーターが登録されており、500人以上が積極的にAVSを検証しています。オペレーターは、リスク調整後のリターンに基づいてサポートするAVSを選択し、競争力のあるマーケットプレイスを形成します。

AVSは、独立したバリデーターネットワークをブートストラップすることなく、プールされたセキュリティを消費します。彼らはスラッシング条件を定義し、報酬構造を設定し、魅力的な経済性を通じてオペレーターの注目を集めるために競合します。現在、40以上のAVSがメインネットで稼働しており、162が開発中で、エコシステム全体で190以上あります。

この三角構造は自然な価格発見を生み出します。不十分な報酬を提供するAVSはオペレーターを誘致するのに苦労し、実績の悪いオペレーターは委任を失い、リステーカーは信頼できるオペレーターを選択し、価値のあるAVSをサポートすることで最適化します。

プロトコル運用フロー​

委任メカニズムは構造化されたフローに従います。

1. ステーク: ユーザーはイーサリアムにETHをステークするか、LSTを取得します。
2. オプトイン: EigenLayerコントラクトに預け入れます（ネイティブはEigenPod、LSTはStrategyManager）。
3. 委任: 検証を管理するオペレーターを選択します。
4. 登録: オペレーターはEigenLayerに登録し、AVSを選択します。
5. 検証: オペレーターはAVSソフトウェアを実行し、アテステーションタスクを実行します。
6. 報酬: AVSはオンチェーンのマークルルートを介して毎週報酬を分配します。
7. 請求: ステーカーとオペレーターは1週間の遅延後に請求します。

引き出しには7日間の待機期間（スラッシングが有効なステークの場合は14日間）が必要で、資金が引き出される前に欠陥検出のための時間が確保されます。

プロトコルの有効性と市場パフォーマンス​

EigenLayerの成長軌道は市場の検証を示しています。

• 現在のTVL: 約175.1億ドル（2025年12月）
• ピークTVL: 200.9億ドル（2024年6月）、Lidoに次ぐDeFiプロトコルで2番目の規模
• ユニークステーキングアドレス: 80,000以上
• インセンティブの対象となるリステーカー: 140,000以上
• 分配された総報酬: 1億2,802万ドル以上

2025年4月17日のスラッシング有効化は重要なマイルストーンとなりました。プロトコルは経済的強制力を持つ「機能完備」となりました。スラッシングはユニークステークアロケーションを使用し、オペレーターが個々のAVSに特定のステーク部分を指定できるようにすることで、サービス間のスラッシングリスクを分離します。拒否権委員会は不当なスラッシングを調査し、覆すことができ、追加のセーフガードを提供します。

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トークンレイヤー：EIGENが主観性の問題をどのように解決するか​

コードでは証明できないエラーのジレンマ​

従来のブロックチェーンのスラッシングは、客観的に帰属可能な欠陥、つまり暗号学や数学によって証明可能な動作に対してのみ機能します。ブロックの二重署名、無効な状態遷移の生成、ライブネスチェックの失敗はすべてオンチェーンで検証できます。しかし、多くの重要な障害はアルゴリズムによる検出を免れます。

• 誤った価格を報告するオラクル（データ保留）
• データを提供することを拒否するデータ可用性レイヤー
• 操作された出力を生成するAIモデル
• 特定のトランザクションを検閲するシーケンサー

これらの主観間欠陥は、どの合理的な観察者も欠陥が発生したことに同意するが、スマートコントラクトではそれを証明できないという明確な特徴を共有しています。

解決策：罰としてのフォーク​

EIGENは、アルゴリズムによる検証ではなく、社会的合意を活用するフォークによるスラッシングという抜本的なメカニズムを導入します。オペレーターが主観間欠陥を犯した場合、トークン自体がフォークします。

ステップ1：欠陥検出。bEIGENステーカーが悪意のある動作を観察し、アラートを発します。

ステップ2：社会的審議。コンセンサス参加者が問題を議論します。正直な観察者は、欠陥が発生したかどうかについて収束します。

ステップ3：チャレンジ開始。チャレンジャーは3つのコントラクトを展開します。新しいbEIGENトークンコントラクト（フォーク）、将来のフォークのためのチャレンジコントラクト、悪意のあるオペレーターを特定するフォークディストリビューターコントラクトです。チャレンジャーは、軽率なチャレンジを阻止するために、EIGENで多額のボンドを提出します。

ステップ4：トークン選択。EIGENの2つのバージョンが現在存在します。ユーザーとAVSは、どちらをサポートするかを自由に選択します。コンセンサスが悪意のある行為を確認した場合、フォークされたトークンのみが価値を保持し、悪意のあるステーカーは割り当て全体を失います。

ステップ5：解決。チャレンジが成功した場合、ボンドは報酬として与えられ、拒否された場合は焼却されます。EIGENラッパーコントラクトは、新しい正統なフォークを指すようにアップグレードされます。

デュアルトークンアーキテクチャ​

EIGENは、フォークの複雑さをDeFiアプリケーションから分離するために2つのトークンを使用します。

トークン	目的	フォーク動作
EIGEN	取引、DeFi、担保	フォーク非認識 — 複雑さから保護される
bEIGEN	ステーキング、AVSの保護	主観間フォークの対象となる

ユーザーはEIGENをbEIGENにラップしてステーキングします。引き出し後、bEIGENはEIGENに戻ります。フォーク中、bEIGENは分割されます（bEIGENv1 → bEIGENv2）が、ステーキングしていないEIGEN保有者は、フォークメカニズムにさらされることなく償還できます。

トークンエコノミクス​

初期供給量: 1,673,646,668 EIGEN（電話のキーパッドで「1. Open Innovation」をエンコード）

配分内訳:

• コミュニティ (45%): 15% ステーキドロップ、15% コミュニティイニシアチブ、15% 研究開発/エコシステム
• 投資家 (29.5%): 約5億473万トークン、クリフ後の月次アンロック
• 初期貢献者 (25.5%): 約4億5,855万トークン、クリフ後の月次アンロック

ベスティング: 投資家とコア貢献者は、トークン譲渡可能日（2024年9月30日）から1年間のロックアップに直面し、その後3年間で毎月4%のアンロックが行われます。

インフレ: プログラムインセンティブを通じてステーカーとオペレーターに分配される年率4%のインフレで、現在毎週約129万EIGENです。

現在の市場状況（2025年12月）:

• 価格: 約0.50〜0.60ドル
• 時価総額: 約2億4,500万〜3億2,000万ドル
• 流通供給量: 約4億8,500万EIGEN
• 史上最高値: 5.65ドル（2024年12月17日）—現在の価格はATHから約90%下落

ガバナンスとコミュニティの声​

EigenLayerのガバナンスは、「メタセットアップフェーズ」にあり、研究者とコミュニティがプロトコル全体の作動のためのパラメータを形成しています。主要なメカニズムは次のとおりです。

• 自由市場ガバナンス: オペレーターはAVSへのオプトイン/オプトアウトによってリスク/報酬を決定します。
• 拒否権委員会: 不当なスラッシングから保護します。
• プロトコル評議会: EigenLayer改善提案（ELIP）を審査します。
• トークンベースのガバナンス: EIGEN保有者は紛争中のフォークサポートについて投票します。フォークプロセス自体がガバナンスを構成します。

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プラットフォームレイヤー：EigenCloudの戦略的変革​

EigenCloud検証可能性スタック：信頼インフラストラクチャを構築する3つのプリミティブ​

2025年6月のEigenCloudへのリブランドは、Eigen Labsがリステーキングプロトコルから検証可能なクラウドプラットフォームへの転換を示しました。そのビジョンは、クラウドスケールのプログラマビリティとクリプトグレードの検証を組み合わせ、パフォーマンスと信頼の両方が重要となる10兆ドル以上のパブリッククラウド市場をターゲットにすることです。

アーキテクチャは、おなじみのクラウドサービスに直接マッピングされます。

EigenCloud	AWS相当	機能
EigenDA	S3	データ可用性 (100 MB/秒)
EigenCompute	Lambda/ECS	検証可能なオフチェーン実行
EigenVerify	N/A	プログラム可能な紛争解決

EIGENトークンは、暗号経済学的メカニズムを通じて、信頼パイプライン全体を保護します。

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EigenDA：ロールアップのコストキラーとスループットエンジン​

問題の背景: ロールアップはセキュリティのためにトランザクションデータをイーサリアムに投稿しますが、コールデータコストは**運用費用の80〜90%**を占めます。ArbitrumとOptimismはデータ可用性に数千万ドルを費やしてきました。イーサリアムの合計スループットは約83 KB/秒であり、ロールアップの採用が拡大するにつれて根本的なボトルネックとなっています。

ソリューションアーキテクチャ: EigenDAは、リステーキングを通じてイーサリアムのセキュリティを維持しながら、データ可用性を非ブロックチェーン構造に移行します。その洞察は、DAが独立したコンセンサスを必要としないということです。イーサリアムが調整を処理し、EigenDAオペレーターがデータの分散を直接管理します。

技術的な実装では、情報理論的に最小限のオーバーヘッドを実現するリード・ソロモン消失訂正符号と、不正証明の待機期間なしで有効性保証を提供するKZGコミットメントを使用します。主要なコンポーネントは次のとおりです。

• ディスパーサー: ブロブをエンコードし、KZG証明を生成し、チャンクを分散し、アテステーションを集約します。
• バリデーターノード: コミットメントに対してチャンクを検証し、一部を保存し、署名を返します。
• リトリーバルノード: シャードを収集し、元のデータを再構築します。

結果: EigenDA V2は2025年7月にリリースされ、業界をリードする仕様を備えています。

メトリック	EigenDA V2	Celestia	イーサリアムブロブ
スループット	100 MB/秒	約1.33 MB/秒	約0.032 MB/秒
レイテンシー	平均5秒	6秒ブロック + 10分不正証明	12秒
コスト	コールデータと比較して約98.91%削減	約0.07ドル/MB	約3.83ドル/MB

100 MB/秒で、EigenDAは毎秒80万以上のERC-20転送を処理でき、Visaのピークスループットの12.8倍です。

エコシステムセキュリティ: 430万ETHがステーキングされ（2025年3月）、245のオペレーター、127,000以上のユニークステーキングウォレット、91億ドル以上のリステークされた資本。

現在の統合: Fuel（ステージ2分散化を達成した最初のロールアップ）、Aevo、Mantle、Celo、MegaETH、AltLayer、Conduit、Gelato、Movement Labsなど。代替DAを使用するイーサリアムL2上の**全資産の75%**がEigenDAを使用しています。

価格設定（2025年5月に10倍の削減を発表）:

• フリーティア: 12ヶ月間1.28 KiB/秒
• オンデマンド: 0.015 ETH/GB
• 予約帯域幅: 256 KiB/秒で年間70 ETH

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EigenCompute：クラウドスケールコンピューティングのための暗号学的シールド​

問題の背景: ブロックチェーンは信頼できますがスケーラブルではありません。クラウドはスケーラブルですが信頼できません。複雑なAI推論、データ処理、アルゴリズム取引にはクラウドリソースが必要ですが、従来のプロバイダーはコードが変更されずに実行されたことや出力が改ざんされていないことを保証しません。

解決策: EigenComputeは、開発者が**信頼実行環境（TEE）**内で任意のコードをオフチェーンで実行しながら、ブロックチェーンレベルの検証保証を維持できるようにします。アプリケーションはDockerコンテナとしてデプロイされ、Dockerで実行される任意の言語（TypeScript、Rust、Go、Python）が機能します。

このアーキテクチャは以下を提供します。

• オンチェーンコミットメント: エージェント戦略、コードコンテナハッシュ、データソースが検証可能に保存されます。
• スラッシング可能な担保: オペレーターは実行の逸脱に対してスラッシング可能な資産をステークします。
• アテステーションインフラストラクチャ: TEEは、コードが変更されずに実行されたことをハードウェアベースで証明します。
• 監査証跡: すべての実行がEigenDAに記録されます。

柔軟な信頼モデル: EigenComputeのロードマップには、複数の検証アプローチが含まれています。

1. TEE（現在のメインネットアルファ）— Intel SGX/TDX、AMD SEV-SNP
2. 暗号経済的セキュリティ（今後のGA）— EIGENに裏打ちされたスラッシング
3. ゼロ知識証明（将来）— トラストレスな数学的検証

開発者体験: EigenCloud CLI (eigenx) は、スキャフォールディング、ローカル開発ネットテスト、Base Sepoliaテストネットへのワンコマンドデプロイを提供します。サンプルアプリケーションには、チャットインターフェース、トレーディングエージェント、エスクローシステム、x402決済プロトコルスターターキットなどがあります。

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EigenAI：AI推論への検証可能性の拡張​

AI信頼ギャップ: 従来のAIプロバイダーは、プロンプトが変更されていないこと、応答が改ざんされていないこと、モデルが主張されているバージョンであることについて、暗号学的保証を提供しません。このため、AIは取引、契約交渉、DeFiガバナンスなどの高リスクアプリケーションには不向きです。

EigenAIのブレークスルー: スケールでの決定論的LLM推論。チームは、GPU上でのLLM推論のビット単位で決定論的な実行を主張しています。これは、不可能または非実用的であると広く考えられていました。プロンプトXをモデルYで再実行すると、正確にZという出力が生成されます。いかなる不一致も改ざんの暗号学的証拠となります。

技術的アプローチ: GPUタイプ、CUDAカーネル、推論エンジン、トークン生成にわたる深い最適化により、実用的なUXのために十分に低いオーバーヘッドで一貫した決定論的動作が可能になります。

現在の仕様:

• OpenAI互換API（ドロップイン代替）
• 現在gpt-oss-120b-f16（120Bパラメータモデル）をサポート
• ツール呼び出しをサポート
• 埋め込みモデルを含む追加モデルが近いうちにロードマップに

構築中のアプリケーション:

• FereAI: 検証可能な意思決定を伴うトレーディングエージェント
• elizaOS: 暗号学的アテステーションを伴う50,000以上のエージェント
• Dapper Labs (Miquela): 改ざん不可能な「脳」を持つバーチャルインフルエンサー
• Collective Memory: 検証済みAIで処理された160万以上の画像/動画
• Humans vs AI: 予測市場ゲームで毎週7万人以上のアクティブユーザー

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EigenVerify：信頼の究極の仲裁者​

コアポジショニング: EigenVerifyは、EigenCloudの「究極かつ公平な紛争解決裁判所」として機能します。実行に関する紛争が発生した場合、EigenVerifyは証拠を調査し、経済的強制力に裏打ちされた決定的な判決を下します。

デュアル検証モード:

客観的検証: 決定論的計算の場合、誰でも同一の入力で再実行をトリガーすることで異議を申し立てることができます。出力が異なる場合、暗号学的証拠が欠陥を証明します。リステークされたETHによって保護されます。

主観間検証: 合理的な人間が同意するがアルゴリズムでは検証できないタスク（「選挙に勝ったのは誰か？」「この画像に猫が含まれているか？」）の場合、EigenVerifyはステーキングされたバリデーター間の多数決コンセンサスを使用します。EIGENフォークメカニズムが最終的なバックストップとして機能します。EIGENステーキングによって保護されます。

AI裁定検証（新しいモード）: 紛争は検証可能なAIシステムによって解決され、アルゴリズムの客観性と判断の柔軟性を組み合わせます。

他のプリミティブとの相乗効果: EigenComputeはコンテナデプロイを調整し、実行結果は監査証跡のためにEigenDAに記録され、EigenVerifyが紛争を処理し、EIGENトークンはフォーク可能性を通じて究極のセキュリティを提供します。開発者は、速度、コスト、セキュリティのバランスをとる「トラストダイヤル」を通じて検証モードを選択します。

• インスタント: 最速、最低セキュリティ
• オプティミスティック: チャレンジ期間を伴う標準セキュリティ
• フォーク可能: 完全な主観間保証
• 最終的: 暗号学的証明を伴う最大セキュリティ

ステータス: 開発ネットは2025年第2四半期に稼働、メインネットは2025年第3四半期を目標としています。

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エコシステム構成：170億ドル以上のTVLから戦略的パートナーシップへ​

AVSエコシステムマップ​

AVSエコシステムは複数のカテゴリにわたります。

データ可用性: EigenDA（5,900万EIGENと344万ETHがリステークされ、215のオペレーター、97,000以上のユニークステーカー）

オラクルネットワーク: Eoracle（最初のイーサリアムネイティブオラクル）

ロールアップインフラストラクチャ: AltLayer MACH（高速ファイナリティ）、Xterio MACH（ゲーミング）、Lagrange State Committees（318万ETHがリステークされたZKライトクライアント）

相互運用性: Hyperlane（インターチェーンメッセージング）、LayerZero DVN（クロスチェーン検証）

DePIN調整: Witness Chain（ロケーション証明、帯域幅証明）

インフラストラクチャ: Infura DIN（分散型インフラストラクチャ）、ARPA Network（トラストレスなランダム化）

Googleとのパートナーシップ：A2A + MCP + EigenCloud​

2025年9月16日に発表され、EigenCloudはGoogle CloudのAgent Payments Protocol (AP2) のローンチパートナーとして参加しました。

技術統合: A2A (Agent-to-Agent) プロトコルは、自律型AIエージェントがプラットフォーム間で発見し、相互作用することを可能にします。AP2は、ブロックチェーンに依存しない決済のためのx402標準を介してHTTP 402（「支払いが必要」）を使用することでA2Aを拡張します。EigenCloudは以下を提供します。

• 検証可能な決済サービス: 資産変換、ブリッジング、ネットワークの複雑さをリステークされたオペレーターの責任で抽象化します。
• 作業検証: EigenComputeは、アテステーションとZK証明を伴うTEEまたは決定論的実行を可能にします。
• 暗号学的説明責任: 「マンダート」—改ざん防止の暗号署名付きデジタル契約

パートナーシップの範囲: Coinbase、Ethereum Foundation、MetaMask、Mastercard、PayPal、American Express、Adobeを含む60以上の組織のコンソーシアム。

戦略的意義: EigenCloudを年間45%成長すると予測されるAIエージェント経済のインフラストラクチャのバックボーンとして位置付けます。

Recallとのパートナーシップ：検証可能なAIモデル評価​

2025年10月16日に発表され、Recallはエンドツーエンド検証可能なAIベンチマーキングのためにEigenCloudを統合しました。

スキルマーケットプレイスのコンセプト: コミュニティは必要なスキルに資金を提供し、それらの能力を持つAIをクラウドソースし、トップパフォーマーを特定することで報酬を得ます。AIモデルは、EigenCloudの決定論的推論によって検証される直接対決の競争で競い合います。

統合の詳細: EigenAIは、モデルが特定の入力に対して特定の出力を生成するという暗号学的証明を提供します。EigenComputeは、TEEを使用してパフォーマンス結果が透明で再現可能かつ証明可能であることを保証します。

以前の結果: Recallは8つのスキル市場で50のAIモデルをテストし、7,000以上の競争を生成し、15万人以上の参加者が750万の予測を提出しました。

戦略的意義: 「フロンティアAIモデルの暗号学的に証明可能で透明なランキングを提供するための最初のエンドツーエンドフレームワーク」を構築し、マーケティング主導のベンチマークを検証可能なパフォーマンスデータに置き換えます。

LayerZeroとのパートナーシップ：EigenZero分散型検証​

フレームワークは2024年10月2日に発表され、EigenZeroは2025年11月13日にローンチされました。

技術アーキテクチャ: CryptoEconomic DVN Frameworkは、ETH、ZRO、EIGENをステーキング資産として受け入れる分散型検証ネットワークAVSを任意のチームがデプロイできるようにします。EigenZeroは、11日間のチャレンジ期間と検証失敗に対する経済的スラッシングを伴うオプティミスティック検証を実装します。

セキュリティモデル: 「信頼ベースのシステムから、オンチェーンで監査可能な経済的に定量化可能なセキュリティ」へと移行します。DVNは、評判だけでなく、ステーキングされた資産でコミットメントを裏付ける必要があります。

現在の仕様: EigenZeroには500万ドルのZROステーク。LayerZeroは80以上のブロックチェーンをサポートし、600以上のアプリケーションとGoogle Cloudを含む35のDVNエンティティを抱えています。

戦略的意義: リステーキングをクロスチェーン相互運用性のセキュリティ標準として確立し、メッセージングプロトコルの永続的な脆弱性に対処します。

その他の重要なパートナーシップ​

Coinbase: 初日メインネットオペレーター。EigenAI推論を伴うEigenCompute上でエージェントを実行可能にするAgentKit統合。

elizaOS: 主要なオープンソースAIフレームワーク（GitHubスター17K、50K以上のエージェント）が、暗号学的に保証された推論と安全なTEEワークフローのためにEigenCloudを統合。

Infura DIN: 分散型インフラストラクチャネットワークは現在EigenLayer上で稼働しており、イーサリアムステーカーがサービスを保護し、報酬を得ることができます。

Securitize/BlackRock: BlackRockの20億ドルのトークン化された財務ファンドBUIDLの価格データを検証。最初のエンタープライズ実装。

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リスク分析：技術的トレードオフと市場ダイナミクス​

技術的リスク​

スマートコントラクトの脆弱性: 監査では、StrategyBaseにおける再入可能性リスク、スラッシングロジック実装の不完全性、ベースコントラクトとAVSミドルウェア間の複雑な相互依存性が特定されました。200万ドルのバグ報奨金プログラムは、継続的な脆弱性リスクを認識しています。

連鎖的なスラッシング障害: 複数のAVSにさらされているバリデーターは、同時にスラッシング条件に直面します。もし多額のステークがペナルティを受けた場合、複数のサービスが同時に劣化する可能性があり、「大きすぎて潰せない」システミックリスクを生み出します。

暗号経済学的攻撃ベクトル: 600万ドルのリステークされたETHが、それぞれ100万ドルのロックされた価値を持つ10のモジュールを保護している場合、攻撃コスト（300万ドルのスラッシング）は潜在的な利益（モジュール全体で1,000万ドル）よりも低くなる可能性があり、システムが経済的に安全でなくなる可能性があります。

TEEセキュリティ問題​

EigenComputeのメインネットアルファは、文書化された脆弱性を持つ信頼実行環境（TEE）に依存しています。

• Foreshadow (2018): スペキュラティブ実行とバッファオーバーフローを組み合わせてSGXをバイパス
• SGAxe (2020): SGXのプライベートクォーティングエンクレーブからアテステーションキーを漏洩
• Tee.fail (2024): Intel SGX/TDXおよびAMD SEV-SNPに影響を与えるDDR5行バッファタイミングサイドチャネル

TEEの脆弱性は、暗号経済的セキュリティとZK証明が完全に実装されるまでの移行期間において、依然として重要な攻撃対象領域です。

決定論的AIの限界​

EigenAIはビット単位で決定論的なLLM推論を主張していますが、限界は残っています。

• TEE依存: 現在の検証はSGX/TDXの脆弱性表面を継承しています。
• ZK証明: 「最終的に」約束されていますが、まだ大規模には実装されていません。
• オーバーヘッド: 決定論的推論は計算コストを追加します。
• zkMLの限界: 従来のゼロ知識機械学習証明は依然としてリソース集約型です。

市場および競争リスク​

リステーキング競争:

プロトコル	TVL	主要な差別化要因
EigenLayer	170億〜190億ドル	機関投資家向け、検証可能なクラウド
Symbiotic	17億ドル	パーミッションレス、不変コントラクト
Karak	7億4,000万〜8億2,600万ドル	マルチアセット、国家レベルのポジショニング

Symbioticは完全なスラッシング機能を最初にリリースし（2025年1月）、24時間で2億ドルのTVLに達し、ガバナンスリスクを排除する不変でアップグレード不可能なコントラクトを使用しています。

データ可用性競争: EigenDAのDACアーキテクチャは、CelestiaのブロックチェーンベースのDAS検証にはない信頼の仮定を導入します。Celestiaは低コスト（約0.07ドル/MB）とより深いエコシステム統合（50以上のロールアップ）を提供します。AevoのCelestiaへの移行により、DAコストは90%以上削減されました。

規制リスク​

証券分類: SECの2025年5月のガイダンスは、リキッドステーキング、リステーキング、リキッドリステーキングをセーフハーバー規定から明示的に除外しました。Krakenの判例（ステーキングサービスに対する3,000万ドルの罰金）は、コンプライアンス上の懸念を引き起こします。リキッドリステーキングトークンは、将来の資金に対する多層的な請求を考慮すると、証券分類に直面する可能性があります。

地理的制限: EIGENエアドロップは米国およびカナダ在住のユーザーを禁止し、複雑なコンプライアンスフレームワークを作成しました。Wealthsimpleのリスク開示は、「EIGENに関連する法的および規制上のリスク」を指摘しています。

セキュリティインシデント​

2024年10月のメールハッキング: 投資家トークン転送通信を傍受した侵害されたメールスレッドを介して、167万EIGEN（570万ドル）が盗まれました。これはスマートコントラクトの悪用ではありませんでしたが、「検証可能なクラウド」のポジショニングを損ないました。

2024年10月のXアカウントハッキング: 公式アカウントがフィッシングリンクで侵害され、1人の被害者が80万ドルを失いました。

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将来の見通し：インフラストラクチャからデジタル社会の最終段階へ​

アプリケーションシナリオの展望​

EigenCloudは、これまで不可能だったアプリケーションカテゴリを可能にします。

検証可能なAIエージェント: 正しい動作の暗号学的証明を伴う、実際の資本を管理する自律システム。Google AP2パートナーシップは、EigenCloudをエージェント経済決済のバックボーンとして位置付けます。

機関投資家向けDeFi: オフチェーン計算を伴うがオンチェーンの説明責任を持つ複雑な取引アルゴリズム。Securitize/BlackRock BUIDL統合は、エンタープライズ導入経路を示しています。

パーミッションレスな予測市場: 主観間紛争処理と暗号経済学的ファイナリティを伴う、あらゆる現実世界の成果に基づいて解決される市場。

検証可能なソーシャルメディア: 暗号学的に検証されたエンゲージメントに結びついたトークン報酬。誤報に対する経済的結果を伴うコミュニティノート。

ゲーミングとエンターテイメント: カジノのための証明可能なランダム性。暗号経済学的検証を伴うロケーションベースの報酬。自動エスクローを伴う検証可能なeスポーツトーナメント。

開発パス分析​

ロードマップの進捗は、分散化とセキュリティの向上を反映しています。

短期（2026年第1〜第2四半期）: EigenVerifyメインネットローンチ。完全なスラッシングを伴うEigenCompute GA。追加のLLMモデル。EigenAIのオンチェーンAPI。

中期（2026年〜2027年）: トラストレス検証のためのZK証明統合。主要なL2全体でのクロスチェーンAVSデプロイ。投資家/貢献者トークンの完全アンロック。

長期ビジョン: 掲げられた目標—「ビットコインがお金を破壊し、イーサリアムがそれをプログラム可能にし、EigenCloudがあらゆる業界であらゆるアプリケーションを構築するあらゆる開発者のために検証可能性をプログラム可能にする」—は、10兆ドル以上のパブリッククラウド市場をターゲットにしています。

重要な成功要因​

EigenCloudの軌道はいくつかの要因に依存します。

1. TEEからZKへの移行: 脆弱なTEEから暗号学的証明への検証の移行を成功させること。
2. 競争的防御: Symbioticのより速い機能提供とCelestiaのコスト優位性に対して市場シェアを維持すること。
3. 規制対応: リステーキングとLRTのコンプライアンスの明確性を達成すること。
4. 機関導入: パートナーシップ（Google、Coinbase、BlackRock）を意味のある収益に転換すること。

エコシステムは現在、20億ドル以上のアプリケーション価値を120億ドル以上のステーキングされた資産で保護しており、6倍の過剰担保比率が実質的なセキュリティマージンを提供しています。Electric Capitalによると、190以上のAVSが開発中であり、クリプトで最も急速に成長している開発者エコシステムを持つEigenCloudは、重要な先行者利益を確立しています。これらの利益が持続的なネットワーク効果に複合するか、競争的および規制的圧力の下で侵食されるかが、エコシステムの次のフェーズの中心的な問いとなります。

Ondo Financeは、2025年9月にOndo Global Marketsを立ち上げ、100以上のトークン化された米国株式とETFを提供することで、株式トークン化の最前線に位置しています。これは史上最大のローンチとなります。製品スイート全体で16.4億～17.8億ドル、特にトークン化された株式では3.15億ドル以上の総ロック額（TVL）を誇るOndoは、洗練された技術アーキテクチャ、BlackRockおよびChainlinkとの戦略的パートナーシップ、そしてRegulation S免除を利用したコンプライアンス重視のアプローチを通じて、伝統的な金融とDeFiを結びつけています。このプラットフォームの独自のイノベーションには、独自のレイヤー1ブロックチェーン（Ondo Chain）、24時間365日の即時ミントと償還、そして従来の証券会社では利用できない深いDeFiコンポーザビリティが含まれます。

Ondo Global Marketsが100以上の米国株式をグローバル投資家向けにトークン化​

Ondoの旗艦株式トークン化製品であるOndo Global Markets (Ondo GM)は、2025年2月のOndoサミットで発表された後、2025年9月3日にローンチされました。このプラットフォームは現在、Apple (AAPLon)、Tesla (TSLAon)、Nvidia (NVDAon)、Robinhood (HOODon)などの主要な米国株式のトークン化バージョンに加え、BlackRockやFidelityのような資産運用会社からのSPY、QQQ、TLT、AGGといった人気ETFを提供しています。すべてのトークン化された資産は、そのトークン化されたステータスを示すために特徴的な「on」という接尾辞を使用しています。

これらのトークンは、直接的な株式所有ではなく、トータルリターントラッカーとして機能します。これは重要な区別です。原資産の株式が配当を支払う際、トークン価値は再投資を反映するように調整され（非米国居住者に対しては約30%の源泉徴収税を差し引いた後）、利回りが複利で増えるにつれて、トークン価格は時間の経過とともに現物株価から乖離します。この設計により、複数のブロックチェーンにわたる数千のトークン保有者への配当支払いの配布に関する運用上の複雑さが解消されます。

各トークンは、米国登録の証券会社に保有されている原資産によって1:1の裏付けを維持しており、投資家保護のために追加の過剰担保と現金準備金が設けられています。第三者の検証エージェントが資産の裏付けを確認する日次証明書を発行し、独立したセキュリティエージェントがトークン保有者の利益のために原資産に対する第一順位の担保権を保持します。発行体であるOndo Global Markets (BVI) Limitedは、独立取締役の要件、分離された資産、および法律顧問からの非連結意見を備えた倒産隔離型SPV構造を採用しています。

独自のレイヤー1開発により9つのブロックチェーンにまたがる技術アーキテクチャ​

Ondoの株式トークン化は、現在Global Marketsトークン向けにEthereumとBNB Chainにまたがる洗練されたマルチチェーンインフラストラクチャ上で動作しており、Solanaのサポートも間近に迫っています。USDYおよびOUSG財務製品を含むより広範なOndoエコシステムは、9つのブロックチェーン（Ethereum、Solana、BNB Chain、Arbitrum、Mantle、Sui、Aptos、Noble (Cosmos)、Stellar）にわたって展開されています。

スマートコントラクトアーキテクチャは、クロスチェーン転送のためにLayerZeroのOmnichain Fungible Token (OFT) 標準を備えたERC-20互換トークンを採用しています。主要なEthereumコントラクトは以下の通りです。

コントラクト	アドレス	機能
GMTokenManager	0x2c158BC456e027b2AfFCCadF1BDBD9f5fC4c5C8c	中央トークン管理
OFT Adapter	0xAcE8E719899F6E91831B18AE746C9A965c2119F1	クロスチェーン機能

これらのコントラクトは、アップグレード可能性のためにOpenZeppelinのTransparentUpgradeableProxyパターンを利用しており、管理者権限はGnosis Safeマルチシグによって制御されています。アクセス制御は、一時停止、バーン、設定、管理のための明確な役割を持つロールベースのアーキテクチャに従っています。特筆すべきは、システムがChainalysisの制裁スクリーニングをプロトコル層に直接統合している点です。

Ondoは2025年2月にOndo Chainを発表しました。これは、Cosmos SDK上に構築され、EVM互換性を持つ、機関投資家向けRWA（リアルワールドアセット）専用のレイヤー1ブロックチェーンです。これは、この分野で最も野心的な技術革新と言えるでしょう。このチェーンはいくつかの新しい概念を導入しています。バリデーターはネットワークを保護するために（暗号トークンだけでなく）トークン化された実世界資産をステーキングでき、組み込みオラクルはバリデーター検証済みの価格フィードと準備金証明をネイティブに提供し、許可制バリデーター（機関参加者のみ）は「パブリック許可制」ハイブリッドモデルを構築します。設計アドバイザーには、Franklin Templeton、Wellington Management、WisdomTree、Google Cloud、ABN Amro、Aonが含まれます。

Chainlinkが価格フィードを提供し、Alpacaが証券取引インフラを処理​

オラクルインフラストラクチャは、リアルタイムの価格設定、企業行動データ、および準備金検証を必要とするトークン化された株式にとって重要なコンポーネントです。2025年10月、Ondoはすべてのトークン化された株式とETFの公式オラクルプロバイダーとしてChainlinkを発表しました。Chainlinkは、各株式のカスタム価格フィード、企業行動イベント（配当、株式分割）、および10のブロックチェーンにわたる包括的な評価を提供します。ChainlinkのProof of Reserveシステムはリアルタイムの準備金透明性を提供し、CCIP (Cross-Chain Interoperability Protocol) は優先的なクロスチェーン転送ソリューションとして機能します。

トークン価格設定には、在庫レベルと市場状況に基づいて30秒間の保証された見積もりを生成する独自のアルゴリズムが使用されます。基盤となる証券取引業務については、Ondoは自己清算を行う米国登録の証券会社であるAlpaca Marketsと提携しており、証券の取得と保管を処理しています。トークン化フローはアトミックに動作します。

1. ユーザーはプラットフォームを通じてステーブルコイン (USDC) を提出します
2. ステーブルコインはアトミックにUSDon（Ondoの内部ステーブルコインで、証券口座のUSDに1:1で裏付けられています）にスワップされます
3. プラットフォームはAlpacaを通じて原資産を取得します
4. トークンは単一のアトミックトランザクションで即座にミントされます
5. 発行者によるミント手数料はかかりません（ユーザーはガス代のみを支払います）

償還プロセスは、米国市場時間中（週5日24時間）にこのフローを逆に行い、原資産の株式が清算され、収益がステーブルコインとして返還されます。これらすべてが単一のアトミックトランザクションで行われます。

規制戦略は免除と機関投資家向けコンプライアンスインフラストラクチャを組み合わせる​

Ondoは、完全な登録ではなく免除を通じて証券法を慎重にナビゲートする二重の規制戦略を採用しています。Global Marketsトークンは、証券法のRegulation Sに基づいて提供され、非米国居住者との取引については米国登録から免除されます。これは、米国認定投資家を含む適格購入者向けに**Regulation DのRule 506(c)**を使用するOUSG（トークン化された米国債）とは対照的です。

規制状況は2025年11月に大きく進展しました。Ondoはリヒテンシュタイン金融市場監督庁（FMA）によって承認された基本目論見書を通じてEU規制当局の承認を受け、これにより30の欧州経済領域国全体でパスポート化が可能になります。これはトークン化証券のアクセシビリティにとって大きな節目となります。

重要なことに、Ondoは2025年10月にOasis Pro Marketsを買収し、SEC登録の証券会社、FINRA会員、SEC登録の転送エージェント、およびSEC規制の代替取引システム（ATS）という完全な米国規制スタックを獲得しました。Oasis Proは、ステーブルコイン決済が認可された初の米国規制ATSとして注目されました。さらに、Ondo Capital Management LLCはSEC登録の投資顧問として運営されています。

コンプライアンスメカニズムは、ガスレスKYC承認のためにEIP-712型署名を使用し、Chainalysisの制裁スクリーニングを統合するKYCRegistryコントラクトを通じてスマートコントラクトに直接組み込まれています。トークンは、すべての転送前にこのレジストリを照会し、送信者と受信者の両方のKYCステータスと制裁クリアランスを確認します。地理的制限により、米国、カナダ、英国（リテール）、中国、ロシア、およびその他の制裁対象国はGlobal Marketsへの参加から除外されます。

投資家の資格要件は管轄区域によって異なります。

• EU/EEA: プロフェッショナルクライアントまたは適格投資家（ポートフォリオ最低50万ユーロ）
• シンガポール: 認定投資家（純資産200万シンガポールドル）
• 香港: プロフェッショナル投資家（ポートフォリオ800万香港ドル）
• ブラジル: 適格投資家（金融投資100万レアル）

BlackRockがTradFiとDeFiにまたがる機関投資家パートナーシップを牽引​

Ondoのパートナーシップネットワークは、伝統的な金融大手とDeFiプロトコルの両方にまたがり、独自の橋渡し役を担っています。BlackRockとの関係は基盤をなしており、OUSGはBlackRockのBUIDLトークンで1億9200万ドル以上を保有しており、Ondoは最大のBUIDL保有者となっています。この統合により、BUIDLからUSDCへの即時償還が可能になり、重要な流動性インフラが提供されます。

伝統的な金融パートナーシップには以下が含まれます。

• Morgan Stanley: 5000万ドルのシリーズBを主導。USDYの保管パートナー
• Wellington Management: Ondoインフラを利用したオンチェーン財務ファンドを立ち上げ
• Franklin Templeton: OUSGの多様化のための投資パートナー
• Fidelity: OUSGをアンカーとしてFidelity Digital Interest Token (FDIT) を立ち上げ
• JPMorgan/Kinexys: Ondo Chainテストネットで初のクロスチェーンDvP決済を完了

2025年6月に発表されたGlobal Markets Allianceは、Solana Foundation、BitGo、Fireblocks、Trust Wallet、Jupiter、1inch、LayerZero、OKX Wallet、Ledger、Gate exchangeを含む25以上のメンバーで構成されています。Trust Walletの統合だけでも、トークン化された株式取引のために2億人以上のユーザーへのアクセスを提供します。

DeFi統合により、従来の証券会社では利用できないコンポーザビリティが可能になります。Morphoは、レンディングボールトでトークン化された資産を担保として受け入れます。Flux Finance（OndoネイティブのCompound V2フォーク）は、OUSGを92%のLTVで担保として利用できるようにします。Block Streetは、トークン化された証券の借り入れ、空売り、ヘッジのための機関投資家グレードのレールを提供します。

Ondoは17億ドルのTVLを保持し、トークン化された米国債市場の17～25%を占める​

Ondoの市場指標は、新興のRWAトークン化セクターで大きな牽引力を示しています。総ロック額（TVL）は、2024年1月の約2億ドルから、2025年11月現在で16.4億～17.8億ドルに成長しており、22ヶ月間で約800%の成長を遂げています。製品別の内訳は以下の通りです。

製品	TVL	説明
USDY	約5.9億～7.87億ドル	利回り付きステーブルコイン（年利約5%）
OUSG	約4億～7.87億ドル	トークン化された短期米国債
Ondo Global Markets	約3.15億ドル以上	トークン化された株式とETF

クロスチェーン分布を見ると、Ethereumが優勢（13.02億ドル）で、Solana（2.42億ドル）がそれに続き、XRP Ledger（3000万ドル）、Mantle（2700万ドル）、Sui（1700万ドル）でも存在感を示し始めています。ONDOガバナンストークンは11,000人以上のユニークな保有者を抱え、中央集権型および分散型取引所全体で1日あたり約7500万～8000万ドルの取引量を記録しています。

特にトークン化された米国債市場では、Ondoは約17～25%の市場シェアを獲得しており、BlackRockのBUIDL（25億～29億ドル）に次ぐ位置にあり、Franklin TempletonのFOBXX（5.94億～7.08億ドル）やHashnoteのUSYC（9.56億～11億ドル）と競合しています。特にトークン化された株式については、Backed FinanceがSolana上のxStocks製品を通じて約77%の市場シェアで現在リードしていますが、OndoのGlobal Marketsのローンチにより、主要な挑戦者としての地位を確立しています。

Backed FinanceとBlackRockが主要な競争上の脅威となる​

トークン化証券の競争環境は、大規模な流通優位性を持つTradFiの巨人たちと、技術革新を伴うクリプトネイティブなプラットフォームに分かれます。

BlackRockのBUIDLは、25億～29億ドルのTVLと比類のないブランド信頼性を持つ最大の競争上の脅威ですが、最低500万ドルの投資要件は、Ondoが最低5,000ドルでターゲットとする個人投資家を除外します。Securitizeは、BlackRock、Apollo、Hamilton Lane、KKRのトークン化の取り組みを支えるインフラとして機能しており、その保留中のSPAC IPO（4.69億ドル以上の資本）と最近のEU DLTパイロット制度の承認は、積極的な拡大を示唆しています。

Backed Financeは、特にトークン化された株式において、3億ドル以上のオンチェーン取引量とスイスDLT法ライセンスを持ち、Kraken、Bybit、Jupiter DEXとのパートナーシップを通じてSolana上でxStocksを提供することで優位に立っています。しかし、Backedも同様に米国および英国の投資家を除外しています。

Ondoの競争上の優位性には以下が含まれます。

• 技術的差別化: Ondo Chainは競合他社にはない専用のRWAインフラを提供。マルチチェーン戦略は9以上のネットワークにまたがる
• パートナーシップの深さ: BlackRock BUIDLによる裏付け、オラクルサービスにおけるChainlinkの独占性、Global Markets Allianceの広範さ
• 製品の幅広さ: 競合他社の単一製品集中とは対照的に、財務と株式のトークン化を組み合わせる
• 規制の完全性: Oasis Pro買収後、Ondoは証券会社、ATS、および転送エージェントのライセンスを保有

主な脆弱性には、ラップドトークン構造に対する批判（トークンは経済的エクスポージャーを表し、議決権を伴う直接所有権ではない）、財務製品の利回りに影響を与える金利感応度、および総アドレス可能市場を制限する非米国地域の地理的制限が含まれます。

2025年11月のEU承認とBinance統合が最近のマイルストーンとなる​

2025年の開発タイムラインは迅速な実行を示しています。

日付	マイルストーン
2025年2月	OndoサミットでOndo ChainとGlobal Marketsを発表
2025年5月	Ondo ChainテストネットでJPMorgan/KinexysのクロスチェーンDvP決済を完了
2025年7月	Oasis Pro買収を発表。Ondo Catalystファンド（Panteraと共同で2.5億ドル）
2025年9月3日	100以上のトークン化された株式を扱うOndo Global Marketsが稼働
2025年10月29日	BNB Chainへの拡大（デイリーユーザー340万人）
2025年10月30日	Chainlinkとの戦略的パートナーシップを発表
2025年11月18日	リヒテンシュタインFMAを通じてEU規制当局の承認を取得
2025年11月26日	Binance Wallet統合（ユーザー2.8億人）

ロードマップは、2025年末までに1,000以上のトークン化された資産、Ondo Chainメインネットのローンチ、非米国取引所への拡大、および機関投資家グレードの借り入れやトークン化証券に対する信用取引を含むプライムブローカレッジ機能の開発を目標としています。

セキュリティインフラストラクチャには、複数の関与期間にわたるSpearbit、Cyfrin、Cantina、Code4renaによる包括的なスマートコントラクト監査が含まれます。2024年4月のCode4renaコンテストでは、1件の高 severity と4件の中 severity の問題が特定され、すべてその後軽減されました。

結論​

Ondo Financeは、トークン化証券において最も技術的に野心的でパートナーシップに富んだクリプトネイティブプラットフォームとしての地位を確立しており、そのマルチチェーンインフラストラクチャ、独自のブロックチェーン開発、そしてTradFiのコンプライアンスとDeFiのコンポーザビリティを結びつける独自のポジショニングを通じて差別化を図っています。2025年9月のGlobal Marketsのローンチは、100以上のトークン化された米国株式を表しており、既存の規制枠組み内で大規模なトークン化株式取引が技術的に実現可能であることを示し、より広範な業界にとって重要なマイルストーンとなります。

主要な未解決の疑問は、Ondo Chainのメインネットローンチに関する実行リスク、証券規制当局がトークン化ルールを明確にするにつれて規制免除ベースの戦略の持続可能性、およびBlackRockのようなTradFiの巨人からの競争上の対応であり、彼らは機関投資家向け製品へのアクセス障壁を下げる可能性があります。2030年までに16兆～30兆ドルと予測されるトークン化市場は大きな成長余地を提供しますが、Ondoの現在の米国債における17～25%の市場シェアと株式における新興の地位は、この分野が成熟するにつれて激化する競争に直面するでしょう。Web3の研究者や機関投資家の観察者にとって、Ondoは、証券法、保管要件、分散型金融のメカニズムという複雑な交差点をナビゲートしながら、伝統的な証券をブロックチェーンレールに乗せる最も完全なケーススタディと言えるでしょう。

Filecoin Onchain Cloud (FOC)は、ネットワークにとってこれまでで最も野心的な転換点であり、コールドストレージアーカイブから、中央集権型の大手企業に挑戦するために設計された検証可能なクラウドプラットフォームへと変革します。 2025年11月18日にブエノスアイレスで開催されたDePIN Dayで発表され、2026年1月にメインネットが計画されているFOCは、プログラマブルな支払い、ホットストレージの証明、スマートコントラクトの統合を導入し、Filecoinを単なる分散型ストレージではなく、真のクラウドインフラとして位置づけています。適切なワークロードに対してAWSと比較して50〜120倍のコスト優位性を提供しますが、パフォーマンスの大きなギャップと統合の複雑さがあるため、FOCは従来のクラウドプロバイダーと広範に競争する前に、Web3インフラを支配する可能性が高いでしょう。

Filecoin Onchain Cloudが実際に提供するもの​

FOCは、検証可能なストレージ、高速な検索、プログラマブルな支払いを完全にオンチェーンにもたらす、根本的なアーキテクチャの進化です。数時間かかるアンシーリングを必要とするFilecoinの元のコールドストレージモデルとは異なり、FOCは統合されたクラウドインフラとして機能するように設計された5つの相互接続されたオープンソースモジュールを導入しています。

Proof of Data Possession (PDP)を搭載したFilecoin Warm Storage Serviceは、中核となる技術革新です。PDPは、セクターシーリングの計算オーバーヘッドなしに、軽量な検証（データセットのサイズに関係なく、チャレンジあたりわずか160バイト）を可能にします。データは生のアクセス可能な形式で保持され、サブ秒での検索が可能です。これはネットワークのアーカイブとしての起源からの劇的な変化です。ストレージの証明は、サービスの詳細、検証、支払いを同時に処理するスマートコントラクトを通じて毎時検証されます。

Filecoin Payは経済層を構築し、オンチェーンの証明がストレージまたは検索が提供されたことを確認した場合にのみ、自動的に支払いをトリガーします。この証明ベースの支払いモデルは、FIL、USDFCステーブルコイン、または任意のERC-20トークンをサポートし、証明が失敗した場合に一時停止するエポックベースのストリーミングを可能にします。Filecoin Beamは、インセンティブ付きのCDNレベルの検索を追加し、ストレージプロバイダーからの高速なデータ転送を測定し、time-to-first-byteと成功率でプロバイダーをランク付けする公開パフォーマンスダッシュボードで報酬を与えます。

開発者向けには、Synapse SDKがNode.jsからブラウザまでどこでも実行できるJavaScript APIを提供し、Filecoin PinはIPFSコンテンツの永続性を暗号学的証明と橋渡しします。早期導入者向けの価格は、ストレージ（最低2コピー）が月額2.50ドル/TiB、Beam経由の高速配信が0.014ドル/GiBです。

AWSおよびGoogle Cloudとの経済性の比較​

Filecoinと従来のクラウドプロバイダーとのコスト差は依然として顕著ですが、文脈が大きく影響します。生のストレージコストは、そのギャップを明確に示しています。

プロバイダー	月額TBあたりのコスト	相対コスト
AWS S3 Standard	$23.00	ベースライン
Google Cloud	$26.00	13%高
Azure	$18.84	18%低
Filecoin (コールド)	$0.19	99%低
Storacha Forge (FOC)	$5.99	74%低

アーカイブのユースケースでは、これらの数字は驚くべき節約につながります。すべてのYouTube動画（312 PB）を100年間保存する場合、AWSでは86.2億ドルかかるのに対し、Filecoinでは7,100万ドルとなり、121倍の差があります。ただし、これらの比較には慎重な条件付けが必要です。Filecoinの劇的なコスト優位性は、企業オーバーヘッドなしの市場主導型価格設定、ストレージコストを実質的に補助するブロック報酬補助金、そしてFilecoinが伝統的にコールドストレージのニーズに対応していたにもかかわらずホットストレージ層と比較していることに起因します。

パフォーマンスのトレードオフが、価格差の一部を説明しています。 AWS S3は一貫してミリ秒単位のレイテンシを提供しますが、Filecoinのコールドストレージでは、セクターのアンシーリングに32 GiBあたり最大3時間かかります。PDP対応のウォームストレージであっても、検索レイテンシはキャッシュされたコンテンツでサブ秒から、キャッシュされていないデータで数秒に及びます。新しいFOCアーキテクチャはこのギャップを大幅に縮めますが、完全に解消するわけではありません。高並行性テストでは、大規模なデータ範囲に対して1,000件の同時リクエストがあった場合、成功率は40〜60%で、レイテンシが10分に達することもあります。

従来のクラウドプロバイダーは、契約上のペナルティに裏打ちされた保証された99.99%以上の稼働時間SLAを提供します。Filecoinは経済的インセンティブと暗号学的検証を提供しますが、契約上の保証はありません。ストレージ契約は期限切れになり（現在最大18ヶ月）、更新管理が必要ですが、スマートコントラクトによってこのプロセスを自動化できるようになりました。

分散型ストレージの状況とFilecoinの立ち位置​

FOCは、さまざまなプロジェクトが独自のニッチを切り開いている競争の激しい分散型インフラ市場に参入します。Arweaveは、1回限りの支払いによる永続ストレージモデル（永久保存で約25ドル/GB）で永続ストレージを支配し、NFTメタデータの約25%のシェアを獲得しています。Filecoinは、動的で更新可能なストレージに対して柔軟性と費用対効果を提供しますが、Arweaveの永続性保証には匹敵しません。

Storjは、月額約4ドル/TBで13,000ノードを擁し、より簡単なS3互換性を提供し、ブロックチェーンネイティブなプログラマビリティよりもエンタープライズ開発者体験を優先しています。Akash Networkはストレージではなく分散型コンピューティングに焦点を当てており、競合というよりも補完的な関係にあります。潜在的な統合により、Akashの処理とFilecoinのストレージを組み合わせることができます。

ネットワーク	主な焦点	ノード/プロバイダー数	差別化要因
Filecoin	プログラマブルストレージ	約1,900アクティブ	スマートコントラクト + 証明
Arweave	永続アーカイブ	ブロックウィーブモデル	1回限りの支払い
Storj	エンタープライズストレージ	約13,000	S3互換性
Akash	クラウドコンピューティング	約5,000	GPU/CPUマーケットプレイス
IPFS	コンテンツ配信	約23,000ピア	基盤レイヤー

Filecoinの独自の競争上の地位は、検証可能なストレージの証明とスマートコントラクトのプログラマビリティを組み合わせています。この組み合わせを提供するL1ブロックチェーンは他にありません。FVM（Filecoin Virtual Machine）は、ストレージプリミティブと直接対話するEthereum互換のスマートコントラクトを可能にし、他では利用できない機能を生み出します。ネットワークは、3.8 EiBという最大の分散型ストレージ容量と16億ドルの時価総額を維持していますが、アクティブなストレージプロバイダーは2022年第3四半期の4,100から現在約1,900に減少しています。

戦略的パートナーシップは、エンタープライズとしての位置付けを強化しています。文化遺産保存のためのスミソニアン博物館とインターネットアーカイブ、学術データのためのMIT Open Learning、ブロックチェーン台帳冗長性のためのSolana、そしてトラストレスなWeb3インフラのためのENSとSafeなどです。

dApp開発者が注目すべき理由​

FOCは、中央集権型クラウドでは再現できない、分散型アプリケーション開発者にとって真の利点をもたらします。オンチェーンのスマートコントラクトによる検証可能な所有権は、すべてのインタラクションが監査可能であり、所有権が暗号学的に強制されることを保証します。ベンダーロックインがないということは、データが集中型データセンターではなく、独立したストレージプロバイダーのグローバルネットワーク全体に存在することを意味します。コンテンツアドレス指定データは、ファイルがどこに保存されているかではなく、何であるかによって識別されるため、改ざん防止になります。

FVMのEthereum互換性により、Solidity開発者は既存のスマートコントラクトを使い慣れたツール（Hardhat、Remix、Foundry、MetaMask）でデプロイしながら、独自のストレージプリミティブを獲得できます。4,700以上のユニークなコントラクトがデプロイされ、300万以上のFVMトランザクションが実行されており、実際の開発者の関心を示しています。

FOCが優れている特定のユースケースには、集合的なデータガバナンスと収益化のためのデータDAO、永続的なNFTストレージ（NFT.Storageは4,000万以上のアップロード、合計260+ TBを処理）、検証可能な来歴を持つAIトレーニングデータセットストレージ、WeatherXMやHivemapperのようなプロジェクト向けのDePINセンサーデータ、そしてすでにSolanaとCardanoにサービスを提供しているブロックチェーン台帳アーカイブが含まれます。

実際の採用事例には、ニュートリノ研究データを保存するUCバークレーの地下物理学グループ、スターリングラボを通じてホロコースト生存者の証言を保存するUSCショア財団、インターネットアーカイブを通じて政府記録をアーカイブするDemocracy's Libraryなどがあります。ネットワークは2,491のオンボードデータセットをホストしており、そのうち925が1,000 TiBを超え、エンタープライズ規模のデータ採用を示しています。

開発者ツールは大幅に成熟しています。統合されたFOCアクセス用のSynapse SDK、MetaMaskとLedgerで使用されるiso-filecoin JavaScriptライブラリ、FEVMコントラクト用のFilecoin-Solidityライブラリ、そしてS3互換APIを提供するLighthouse、Storacha、Akaveを通じた簡素化されたストレージオンランプなどです。

理解すべき技術的な能力と制約​

スケーラビリティはFilecoinの主要な技術的制約のままです。 コアプロトコルは50 TPS未満で動作し、ストレージ契約には十分ですが、高頻度アプリケーションには不十分です。2025年4月にローンチされたF3（Fast Finality）アップグレードは、トランザクションのファイナリティに対処し、確認時間を7.5時間から約2分に短縮します。これはDeFiおよびクロスチェーンアプリケーションにとって重要な450倍の改善です。

**InterPlanetary Consensus (IPC)**は、カスタマイズ可能なコンセンサスメカニズムを持つ階層型サブネットを通じて水平スケーリングフレームワークを提供します。サブネットは、ネイティブなサブネット間通信（ブリッジ不要）によりサブ秒のトランザクションを実現でき、AIコンピューティングからゲーミングまで幅広いユースケースを可能にします。Saturn CDNは、1日あたり4億件の検索リクエストを処理し、中央値で60msのtime-to-first-byteという本番環境でのパフォーマンスを実証しています。

セキュリティアーキテクチャは、複数の暗号学的証明システムを組み合わせています。**Proof-of-Replication (PoRep)**は、マイナーがユニークな物理コピーを保存していることを検証し、シビル攻撃を防ぎます。Proof-of-Spacetime (PoSt)は、データが継続的に保存されていることを検証します。PDPは、効率的なホットストレージ検証を可能にします。ネットワークは、45%の敵対的マイニングパワー下でも80%以上のチェーン品質を維持しています。100人以上のセキュリティ研究者による65万ドル以上のバグバウンティプログラムが、継続的な脆弱性発見を提供します。

分散化のトレードオフは現実的ですが、管理可能です。中央集権型プロバイダーとのパフォーマンスギャップは依然として存在します。IPFSベースの検索は10秒以上かかることがありますが、AWSからの応答はミリ秒単位です。学習曲線はAWSコンソールを操作するよりも複雑です。しかし、暗号学的検証は企業エンティティへの信頼を置き換え、市場主導型価格設定は適切なワークロードに対して80%以上のコスト削減を実現します。約1,900の独立したプロバイダーに分散されたデータは、中央集権型代替手段では不可能な真の検閲耐性を生み出します。

分散型クラウドの現実的な今後の展望​

Filecoin Onchain Cloudは2026年にAWSに取って代わることはないでしょうが、その必要もありません。 分散型ストレージ市場は、2024年の6億2,200万ドルから2034年までに45億ドル以上に成長すると予測されており、Filecoinは特定のセグメント内で大きなシェアを獲得するのに有利な位置にあります。

短期的（2025年〜2026年）には、FOCがWeb3ネイティブインフラ（NFTストレージ、ブロックチェーンデータアーカイブ、DAOガバナンス記録、ENSおよびSafe統合を通じた分散型フロントエンドデプロイメント）を支配すると予想されます。AIデータストレージの機会は、トレーニングデータセットが検証可能な来歴を必要とするにつれて拡大します。エンタープライズコールドストレージは、検索レイテンシよりもコスト削減が重要なアーカイブ、バックアップ、コンプライアンスデータに対して即座のコスト裁定取引を提供します。

中期的（2027年〜2028年）には、IPCサブネットロードマップの成功裏な実行とPDPホットストレージの成熟により、コストに敏感なワークロードはFilecoinに移行し、レイテンシが重要なアプリケーションは従来のインフラに残るというハイブリッドクラウドのポジショニングが可能になるでしょう。エンタープライズコンプライアンス認証（SOC 2、HIPAAはSeal Storageのようなパートナーを通じてすでに利用可能）が、より広範な採用速度を決定します。

主要な成功要因は以下の通りです。

• PDPがWeb2に匹敵する一貫したホットストレージパフォーマンスを実証すること
• IPCサブネットが大規模な本番環境レベルのサブ秒ファイナリティを達成すること
• FWS開発者体験がAWS/GCPのシンプルさに匹敵すること
• Web3ネイティブクライアントを超えた持続的なエンタープライズ採用
• トークンエコノミクスが補助金駆動型から持続可能な有料ストレージへと移行すること

正直な評価：Filecoinは、Web3の支配的な分散型ストレージレイヤーとして成功し、より広範な競争に参入する前に特定のエンタープライズニッチを獲得するでしょう。AWSの完全な代替は、5年間の視野では非常に野心的な目標です。しかし、dApp開発者、検証可能なデータ来歴を必要とするAI企業、検閲耐性を優先する組織、およびコストに敏感なアーカイブストレージのニーズにとって、FOCは従来のクラウドでは再現できない技術的に成熟した代替手段となります。

結論​

Filecoin Onchain Cloudは、Web3アプリケーションが検証可能で分散型のデータレイヤーを要求するまさにこの瞬間に、ネットワークがストレージアーカイブからプログラマブルなクラウドインフラへと移行したことを示しています。適切なワークロードに対する50〜120倍のコスト優位性は現実のものであり、AWSと比較したパフォーマンスギャップや統合の複雑さも同様です。FOCの暗号学的証明、スマートコントラクトのプログラマビリティ、およびグローバルプロバイダーネットワークの独自の組み合わせは、中央集権型インフラでは不可能な機能を生み出しますが、レイテンシ、ツール成熟度、運用上のシンプルさにおけるトレードオフを受け入れる必要があります。

検証可能性、検閲耐性、コスト最適化がミリ秒単位のレイテンシ要件よりも重要であるdApp開発者や組織にとって、FOCは真剣な評価に値します。2026年1月のメインネットローンチは、Filecoinの野心的なクラウドビジョンが本番環境の現実となるかどうかを決定するでしょう。すでに明らかになっているのは、「約束ではなく証明に基づいて構築されたクラウド」が真の技術革新を表しているということです。たとえ主流のエンタープライズ採用への道が数ヶ月ではなく数年で測られるとしても。

Plasmaは、Tetherがステーブルコインの立ち上げ以来行った最も積極的な戦略的動きです。これは、Tronのような競合ネットワークに現在流れている数十億ドルの取引価値を取り戻すために設計された、目的特化型のレイヤー1ブロックチェーンです。2025年9月のメインネットローンチから1週間で3億7,300万ドルを調達し、56億ドルの預金を集めた後、Plasmaは厳しい現実を突きつけられました。TVLはステーブルコインで約18億ドルに減少し、XPLトークンは史上最高値の1.54ドルから約0.20ドルへと85%も急落しました。この野心的なプロジェクトが直面している核心的な問題は技術的なものではなく、実存的なものです。Plasmaは、補助金に依存した成長モデルが尽きる前に、一時的なイールドファーマーを真の支払いユーザーに転換できるでしょうか？

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「無料」の経済学：Plasmaはいかにしてゼロ手数料送金を補助しているか​

Plasmaのゼロ手数料USDT送金という約束は、技術的には洗練されていますが、経済的には単純です。これは、持続可能な手数料無料アーキテクチャではなく、市場獲得のためにベンチャー資金で補助されているものです。

このメカニズムは、EIP-4337アカウント抽象化に基づいて構築されたプロトコルレベルのペイマスターコントラクトを通じて機能します。ユーザーがUSDT送金を開始すると、Plasma Foundationの事前資金提供されたXPL準備金がガス料金を自動的にカバーします。ユーザーは基本的な送金のためにXPLを保有したり取得したりする必要はありません。このシステムには、スパム対策として、軽量な本人確認（zkEmailアテステーションやCloudflare Turnstileなどのオプション）と、ウォレットあたり24時間で約5回の無料送金というレート制限が含まれています。

重要なのは、公式USDTの単純なtransfer()およびtransferFrom()呼び出しのみが補助される点です。すべてのDeFiインタラクション、スマートコントラクトのデプロイ、および複雑なトランザクションには、ガスとしてXPLが必要であり、バリデーターの経済性を維持し、ネットワークの実際の収益モデルを構築しています。これにより、小売送金は無料、DeFi活動は有料という二層システムが生まれます。

競争力のある手数料状況は、Plasmaの価値提案を明らかにしています。

ブロックチェーン	USDT送金平均手数料	備考
Plasma	$0.00	レート制限あり、認証済みユーザー
Tron	$0.59–$1.60	60%の手数料引き下げ後（2025年8月）
Ethereum L1	$0.50–$7.00+	変動が大きく、$30+に急騰することもある
Solana	$0.0001–$0.0005	レート制限なしでほぼゼロ
Arbitrum/Base	$0.01–$0.15	L2ロールアップの利点

TronはPlasmaのローンチに即座に防衛的な対応を取りました。2025年8月29日、Tronはエネルギーユニット価格を60%引き下げ（210 sunから100 sunへ）、USDT送金コストを4ドル以上から2ドル未満に削減しました。日次ネットワーク手数料収入は1,390万ドルから約500万ドルに減少しました。これは、Plasmaがもたらす競争上の脅威を直接的に認めたものです。

持続可能性の問題が大きく立ちはだかっています。 Plasmaのモデルは、主要なユースケースからの直接的な手数料収入なしに、Foundationによる継続的な支出を必要とします。調達した3億7,300万ドルは運営資金を提供しますが、推定280万ドルの日次インセンティブ配布では、燃焼率はかなりのものです。長期的な存続可能性は、ユーザーの習慣が形成された後に手数料ベースの送金に移行するか、DeFiエコシステムの手数料から相互補助するか、Tetherの年間130億ドル以上の利益から恒久的な支援を受けるかにかかっています。

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Tether帝国における戦略的ポジショニング​

PlasmaとTetherの関係は、典型的なブロックチェーン投資よりもはるかに深く、これはアームズレングスな企業構造を通じた機能的な垂直統合です。

創設者のPaul Faecks（元ゴールドマン・サックス、機関投資家向けデジタル資産企業Alloyの共同創設者）は、Plasmaを「Tetherの指定ブロックチェーン」と特徴づけることに公然と反論してきました。しかし、そのつながりは否定できません。Paolo Ardoino（Tether/Bitfinex CEO）はエンジェル投資家であり、熱心な支持者です。Christian Angermeyer（Plasma共同創設者）は、Apeiron Investment Groupを通じてTetherの利益再投資を管理しています。BitfinexはPlasmaのシリーズAを主導し、市場投入戦略全体がUSDTとゼロ手数料送金を中心に展開されています。

戦略的論理は説得力があります。現在、Tetherは準備金利回りから利益を得ています。2024年には、USDTの1,640億ドルの流通を裏付ける米国債保有から約130億ドルを稼ぎました。しかし、毎日数十億ドルのUSDT移動の取引価値は、ホストブロックチェーンに蓄積されます。Tronだけでも、2024年には主にUSDT取引から21.5億ドルの手数料収入を生み出しました。Tetherの視点から見ると、これはTether自身のユーザーが第三者ネットワークに支払う手数料という、莫大な価値の流出を意味します。

Plasmaは、Tetherが製品（USDT）と流通チャネル（ブロックチェーン）の両方を所有することを可能にします。DL Newsの分析によると、PlasmaがUSDT送金の30%を獲得した場合：

• Tronは毎日160万ドルから210万ドルのTRX燃焼機会を失う
• Ethereumは毎日23万ドルから37万ドルのガス料金を失う

これは単に手数料の獲得だけではありません。インフラを所有することで、第三者チェーンでは提供できないコンプライアンスの柔軟性が得られます。Tetherは、255以上の法執行機関と協力して、5,188のアドレスで29億ドル以上を凍結してきましたが、重大な制限に直面しています。Tron/Ethereumでは、凍結開始から実行までに平均44分の遅延があり、その間に7,800万ドルの不正資金が流出しています。Plasmaのアーキテクチャは、マルチシグの遅延なしに、より迅速なプロトコルレベルでの執行を可能にします。

より広範な業界トレンドがこの戦略を裏付けています。CircleはArc（2025年8月）を発表しました。これは、USDCネイティブガスを備えた独自のステーブルコイン最適化L1です。StripeはParadigmと共同でTempoを構築しています。RippleはRLUSDをローンチしました。ステーブルコインインフラ戦争は、ドルの発行からレール（基盤）の所有へとシフトしています。

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コールドスタート問題：記録的なローンチからTVL72%減少へ​

Plasmaのローンチ指標は並外れたものでしたが、その後の減少も同様であり、インセンティブ付き預金をオーガニックな利用に転換するという根本的な課題を露呈しています。

初期の成功は目覚ましいものでした。 メインネットローンチ（2025年9月25日）から24時間以内に、Plasmaは23.2億ドルのTVLを集めました。1週間以内にはその数字は56億ドルに達し、一時的にTronのDeFi TVLに迫りました。トークンセールはXPLあたり0.05ドルで7.4倍の応募超過となり、ある参加者は割り当てを確保するためだけに10万ドルのETHガス料金を費やしました。XPLは1.25ドルでローンチされ、1.54ドルでピークを迎えました。

Plasmaの斬新な「平等なエアドロップ」モデル（預金サイズに関係なく同量のXPLを配布）は、ソーシャルメディアで大きなエンゲージメントを生み出し、典型的なトークンローンチを悩ませるクジラの集中を一時的に回避しました。

その後、現実が介入しました。 現在の指標は、厳しい状況を物語っています。

指標	ピーク時	現在	減少率
ステーブルコインTVL	$6.3B	~$1.82B	72%
XPL価格	$1.54	~$0.20	85%
週次流出（10月）	—	$996M	純流出

この流出は、予測可能なイールドファーミングのパターンに従っています。ほとんどの預金は、実際の支払いではなく、20%以上のAPYを提供するAaveレンディングボールトに集中していました。利回りが圧縮され、XPLの価格が暴落（報酬価値を破壊）すると、資本はより高利回りの代替手段に移動しました。2025年10月には、Plasmaから9億9,600万ドルのステーブルコイン流出があったのに対し、Tronには11億ドルの流入があり、これはPlasmaが意図した競争ダイナミクスとは正反対の結果となりました。

ネットワーク利用データは、問題の深さを示しています。実際のTPSは、主張されている1,000+の容量に対し、平均約14.9トランザクション/秒でした。オンチェーン分析によると、ほとんどのステーブルコインは「支払いまたは送金に使用されるのではなく、レンディングプールに預けられたまま」です。

DeFiエコシステムは、深さのない広がりを示しています。 メインネットでAave、Curve、Ethena、Euler、Fluidなど100以上のプロトコルがローンチされましたが、レンディング活動の68.8%をAave単独で占めています。主要な地域パートナーシップ（アフリカ送金向けのYellow Card、トルコリラオン/オフランプ向けのBiLira）はまだ初期段階です。Plasma Oneネオバンク（10%以上の利回り、4%のキャッシュバック、150カ国での物理カードを約束）は、まだウェイティングリスト段階です。

コールドスタートの成功には、以下の3つの条件が必要であると考えられます。

• ネイティブUSDT発行（現在はLayerZeroブリッジ経由のUSDT0を使用しており、Tether発行のネイティブトークンではない）
• 取引所のデフォルトステータス（Tronの長年の統合は、大きな切り替えコストを生み出している）
• イールドファーミングを超えた実世界での支払い採用

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規制環境：MiCAが脅威となり、GENIUS法が扉を開く​

世界のステーブルコイン規制環境は2025年に根本的に変化し、PlasmaのUSDT中心のアーキテクチャにとって、実存的な課題と前例のない機会の両方を生み出しました。

EUが最大の障害となっています。 MiCA（暗号資産市場規制）は、ステーブルコイン発行者に対し、信用機関または電子マネー機関としての認可取得、重要なステーブルコインについては準備金の60%をEU銀行口座に維持すること、および保有者への利息支払いを禁止することを義務付けています。TetherのCEOであるPaolo Ardoinoは、これらの要件が「システミックな銀行リスク」を生み出すと公に批判し、MiCA認可を追求していません。

その結果は深刻でした。

• Coinbase EuropeはUSDTを上場廃止（2024年12月）
• Binance、KrakenはEEAでのUSDT取引を削除（2025年3月）
• TetherはユーロペッグのEURTステーブルコインを完全に廃止

ESMAは、USDTの保管と送金は合法であると明確にしました。新しい提供/取引のみが禁止されています。しかし、USDTを中心とした価値提案全体を持つPlasmaにとって、CircleのUSDCのようなMiCA準拠の代替手段をサポートしない限り、EU市場は事実上アクセスできません。

米国の規制状況は劇的に有利です。 2025年7月18日に署名されたGENIUS法は、米国史上初の連邦デジタル資産法です。主な規定は以下の通りです。

• ステーブルコインは明示的に証券またはコモディティではない（SEC/CFTCの監督対象外）
• 適格資産（米国債、連邦準備銀行券、保険付き預金）による100%の準備金裏付け
• 大規模発行者に対する月次開示と年次監査
• 合法的な命令に基づいてステーブルコインを凍結、差し押さえ、または焼却する技術的能力が要求される

Tetherにとって、GENIUS法は米国市場での正当性を得る明確な道筋を確立します。Plasmaにとって、コンプライアンス要件はアーキテクチャの機能と一致しています。ネットワークのモジュラーアテステーションフレームワークは、プロトコルレベルでのブラックリスト化、レート制限、および管轄区域の承認をサポートしています。

新興市場は最も機会の大きいセグメントです。 トルコは34%のインフレとリラの切り下げにより、年間630億ドルのステーブルコイン取引量を処理しています。ナイジェリアには5,400万人の暗号資産ユーザーがおり、政府の敵意にもかかわらず12%のステーブルコイン普及率を誇ります。140%以上のインフレに直面するアルゼンチンでは、暗号資産活動の60%以上がステーブルコインで行われています。サハラ以南のアフリカでは、暗号資産取引量の**43%**がステーブルコインで、主に送金に使用されています。

Plasmaのゼロ手数料モデルは、これらのユースケースを直接ターゲットにしています。低・中所得国への年間7,000億ドルの送金市場は、仲介業者に約4%（米国-インド間だけでも年間6億ドル以上）を失っています。Plasma Oneの計画されている機能（10%以上の利回り、ゼロ手数料送金、150カ国でのカードアクセス）は、まさにこれらの層に対応しています。

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Plasmaの進化に関する3つのシナリオ​

現在の軌道と構造的要因に基づき、3つの異なる発展経路が浮上します。

強気シナリオ：ステーブルコインインフラの勝者。 Plasma Oneは新興市場で100万人以上のアクティブユーザーを獲得します。ネットワークはTronの800億ドル以上のUSDTフローの5～10%を獲得します。選択的開示を伴う機密トランザクションが機関投資家の採用を促進します。ビットコインブリッジの活性化により、意味のあるBTC DeFiが解放されます。結果：150億～200億ドルのTVL、XPLは1.00ドル～2.50ドル（現在の5～12倍）に回復、月間アクティブユーザーは500万人以上。

ベースシナリオ：ニッチなステーブルコインL1。 Plasmaは30億～50億ドルのTVLを維持し、レンディング/イールドに焦点を当てます。Plasma Oneは控えめな牽引力（10万～50万ユーザー）を獲得します。ネットワークはステーブルコイン市場シェアの2～3%を争います。XPLは2026年のロック解除希薄化後、0.20ドル～0.40ドルで安定します。ネットワークは機能しますが、Tronの優位性を大きく脅かすことはありません。これは、Base/ArbitrumがEthereumを置き換えるのではなく共存しているのと似ています。

弱気シナリオ：ローンチ失敗症候群。 利回りが正常化するにつれてTVLは10億ドルを下回り続け、減少します。チーム/投資家のロック解除が加速するにつれて（2026年9月に25億トークンのベスティングが開始）、XPLは0.10ドルを下回ります。ネットワーク効果の失敗により、オーガニックなユーザー獲得が妨げられます。Tronが手数料をさらに引き下げ、L2が成長を捉えるにつれて、競争による置き換えが激化します。最悪の場合、Plasmaは高利回りによって資本を集めたものの、報酬が枯渇すると見捨てられた、過大評価されたL1の墓場に加わることになります。

軌道を追跡するための主要な観察指標：

• ユーザーの質：非レンディングTVLの割合（現在10%未満）、実際のUSDT送金量とDeFiインタラクションの比較
• エコシステムの深さ：Aave優位性からのプロトコル多様化
• 商業化：Plasma Oneのユーザー獲得、カード発行数、地域別支払い量
• トークンの健全性：2026年のロック解除イベント（米国投資家は7月、チームは9月）を通じたXPL価格の軌跡
• 競争ダイナミクス：Plasma、Tron、Ethereum L2間のUSDT市場シェアの変化

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結論：価値提案と構造的制約の衝突​

Plasmaの核となる価値提案は戦略的に健全です。 ゼロ手数料USDT送金は、年間15.6兆ドルのステーブルコイン決済市場における真の摩擦に対処します。Tetherの垂直統合ロジックは、製品と流通の両方を所有するという古典的なビジネス戦略に従っています。規制環境（特にGENIUS法後）は、コンプライアンスに準拠したステーブルコインインフラをますます支持しています。伝統的な銀行システム外でのドルアクセスに対する新興市場の需要は現実的であり、成長しています。

しかし、構造的な制約は相当なものです。 ネットワークは、2ヶ月の実績でTronの7年間の統合優位性を克服しなければなりません。コールドスタート戦略は資本の誘致には成功しましたが、イールドファーマーを支払いユーザーに転換することには失敗しました。これは古典的なインセンティブの不一致です。85%のトークン下落と72%のTVL減少は、市場が持続可能性に懐疑的であることを示しています。2026年の主要なロック解除イベントは、オーバーハングリスクを生み出します。

最も可能性の高い今後の道筋は、華々しい破壊でも完全な失敗でもなく、段階的なニッチ市場の確立です。Plasmaは、その地域パートナーシップとゼロ手数料モデルが真の有用性を提供する特定の回廊（トルコ、ラテンアメリカ、アフリカの送金）で、意味のあるシェアを獲得する可能性があります。選択的開示を伴う機密トランザクションが規制に適合すると証明されれば、機関投資家の採用が続く可能性があります。しかし、より広範なUSDTエコシステムにおけるTronの確立された地位を置き換えるには、長年の実行、Tetherによる継続的な支援、そしてインセンティブ主導の成長を有機的なネットワーク効果に転換する成功が必要です。

業界のオブザーバーにとって、Plasmaはステーブルコインインフラの垂直統合における重要な実験を表しています。これは、CircleのArc、StripeのTempo、Tetherの並行する「Stable」チェーンを含むトレンドです。ステーブルコイン発行の勝者総取りのダイナミクスがインフラ所有にまで及ぶかどうかは、今後10年間の暗号金融アーキテクチャを形作るでしょう。Plasmaの結果は、決定的なケーススタディを提供するでしょう。

新しいプラットフォームは、あらゆる規模の企業が50以上のブロックチェーンで仮想通貨決済を1つのシンプルなソリューションで受け入れることを可能にします

数ヶ月にわたる開発とテストを経て、BlockEden.xyzは本日、包括的な仮想通貨決済プラットフォーム「Accept Payment」を発表しました。これにより、デジタル通貨の受け入れが、高額な手数料やチャージバックなしで、クレジットカードの受け入れと同じくらい簡単になります。

私たちが解決する問題​

成長する仮想通貨経済に参入したい企業にとって、仮想通貨の受け入れは不必要に複雑でした。事業者は、複数のブロックチェーンネットワークの管理、決済検出システムの構築、定期購入の処理、適切な顧客への決済照合といった技術的な課題の迷路に直面しています。

一方、顧客は分かりにくいインターフェースや信頼性の低い決済追跡に苦労しています。その結果、ほとんどの企業は、仮想通貨が持つ低手数料、グローバルなリーチ、即時決済といった利点にもかかわらず、従来の決済方法に固執しています。

Accept Paymentは、この状況を完全に変えます。

1つのプラットフォーム、7つのブロックチェーン、無限の可能性​

Accept Paymentは、Ethereum、Polygon、Binance Smart Chain、Arbitrumを含む7つのブロックチェーンネットワークで機能します。企業や顧客が好むUSDTやUSDCのようなステーブルアセットをサポートしています。

その魅力とは？お客様は好みのネットワークを選択できます。低手数料が必要ですか？Polygonで支払ってください。最高のセキュリティを望みますか？Ethereumを使用してください。当社のインテリジェントなシステムは、すべてのネットワークで支払いを自動的に検出し、確認します。手動での確認は不要です。

高速ネットワークでは5秒からEthereumでは2〜3分の確認時間で、ほぼ即時の決済確実性を提供します。

2つの決済モデル、無限のユースケース​

ワンタイム決済は、Eコマース、デジタル製品、サービス、寄付に最適です。数秒で決済リンクを作成し、どこでも共有でき、資金は直接ウォレットに届きます。それだけ簡単です。

定期購入は、サブスクリプションビジネスモデルの力を仮想通貨にもたらします。日次、週次、月次、または年次の支払いを自動管理で受け入れます。これには以下が含まれます。

• 自動で送信される支払いリマインダー（期日の7日前、期日当日、および延滞アカウント向け）
• 顧客の過払いに対するクレジット残高システム
• 更新遅延に対する猶予期間
• 顧客がサブスクリプションを管理するためのセルフサービスポータル
• 完全なライフサイクル自動化

これは、SaaS企業、会員制プラットフォーム、オンラインコース、および予測可能な定期収益に依存するあらゆるビジネスにとって革新的なものです。

スマート決済マッチング​

ここが賢い点です。顧客が支払いを行う際、私たちは正確に50ではなく、50.00012 USDTのようなランダムな小数を含むユニークな金額を生成します。この「支払いフィンガープリント」により、顧客が予期しないウォレットアドレスから支払った場合でも、支払いを正確に照合できます。

支払いを見失うことはもうありません。手動での照合も不要です。システムがただ機能します。

3つの統合方法​

決済リンク（コード不要） 1分以内に共有可能なリンクを作成します。ソーシャルメディアに投稿したり、メールに含めたり、直接メッセージで送信したりできます。各リンクにはモバイルウォレット用のQRコードが含まれています。顧客はクリックし、ウォレットを接続し、支払いを行うだけで完了です。

埋め込みチェックアウト（シンプル統合） 数行のコードで当社の決済コンポーネントをウェブサイトに追加できます。当社のインフラストラクチャを活用しながら、ブランドを維持してください。コンポーネントは、通貨選択、ウォレット接続、価格計算、支払い追跡など、すべてを処理します。

フルAPI（完全な制御） 開発者は、カスタム統合のために包括的なGraphQL APIアクセスを利用できます。製品の管理、チェックアウトセッションの作成、支払いの監視、ウェブフックの設定、分析へのアクセスなど、すべてクリーンで十分に文書化されたエンドポイントを通じて行えます。

組み込みの顧客管理​

顧客を理解し、エンゲージメントを維持します。Accept Paymentは以下を含みます。

• すべての購入にわたる統合された顧客プロファイル
• 顧客ごとの複数のウォレットアドレスのサポート
• 配信追跡付きの自動メール通知
• 顧客が履歴を表示し、サブスクリプションを管理できるセルフサービスポータル
• パスワード不要のマジックリンク認証

お客様は、支払い確認、サブスクリプションリマインダー、アカウント更新に関するブランド化されたメールを受け取ります。これは、彼らが慣れているプロフェッショナルなサービスと何ら変わりありません。

ウェブフックによるリアルタイム自動化​

Accept Paymentを既存のシステムにエンタープライズグレードのウェブフックで接続します。支払い確認、サブスクリプションイベント、取引更新に関する即時通知を受け取ります。

当社のウェブフックには、セキュリティ署名、自動再試行、配信追跡が含まれています。これらを使用して、ライセンスのアクティベーションをトリガーしたり、ダウンロードリンクを送信したり、アカウントをプロビジョニングしたり、ビジネスが必要とするあらゆるカスタムワークフローを強化したりできます。

実世界の例​

SaaS企業：ある開発者プラットフォームは、プレミアム機能に対して月額49ドルを請求しています。彼らは低手数料ネットワークでUSDTを受け入れるサブスクリプション決済を作成します。顧客は一度購読すると、支払いは自動的に更新され、ライセンスはウェブフックを介して即座にアクティベートされます。手作業は一切不要です。

デジタルマーケットプレイス：あるオンラインストアはデザインアセットを販売しています。顧客はArbitrumでUSDCで支払い、5秒で確認を受け取り、ダウンロードリンクを自動的に受け取ります。クレジットカード手数料、チャージバック、待ち時間は一切ありません。

コンテンツクリエイター：あるYouTuberは、月額10ドル、25ドル、50ドルの3つのメンバーシップティアを提供しています。世界中のファンは好みの仮想通貨で支払い、サブスクリプションを独立して管理し、クリエイターは最小限の手数料で予測可能な収入を得ます。

非営利団体：ある慈善団体は、事前設定された金額で仮想通貨寄付を受け入れています。寄付者は好みの仮想通貨を選択し、任意のウォレットから支払いを送信し、即座に確認と税務領収書を受け取ります。慈善団体は詳細な分析ですべてを追跡します。

信頼できるセキュリティ​

金融セキュリティはオプションではありません。Accept Paymentは以下を提供します。

• 詐欺を防ぐための暗号署名付きウェブフック
• 支払いハイジャックを阻止するための支払いフィンガープリント
• ネットワークごとの設定可能な確認要件
• すべてのAPIアクセスに対するレート制限
• マーチャント間の完全なワークスペース分離

重要：当社がお客様の資金を保持することはありません。支払いは直接お客様のウォレットに送られ、最初の確認から完全な制御をお客様に提供します。

プライバシーとコンプライアンス対応​

Accept Paymentは、現代の規制環境に対応して構築されています。

• データ削除機能を備えたGDPR準拠
• CAN-SPAM準拠のためのメール配信追跡
• 顧客のコミュニケーション設定
• 隠れた手数料のない透明な価格設定
• 財務報告のための組み込み分析

始めるのは簡単​

ステップ1. https://blockeden.xyz/auth/login?next=%2Fdash%2Faccept-payments%2F でサインアップします

ステップ2. 支払いを受け取るためのウォレットアドレスを追加します

ステップ3. 価格設定と説明を付けて最初の製品を作成します

ステップ4. 決済リンクを共有するか、API経由で統合します

ステップ5. ワークフローを自動化するためにウェブフックを設定します

透明な価格設定​

• セットアップ料金なし
• 基本的な使用に対する月額料金なし
• 取引量に基づいた競争力のある取引手数料
• テストおよび小規模ビジネス向けの無料ティア
• 専用サポート付きのエンタープライズプランも利用可能

お客様が支払うのは、ブロックチェーンのガス料金と当社のプラットフォーム手数料のみです。サプライズや隠れたコストはありません。

今後の予定​

私たちはまだ始まったばかりです。当社のロードマップには以下が含まれます。

• 追加のブロックチェーン（Sui、Solana、Aptos、およびコミュニティからのリクエスト）
• 高度な収益分析とコホート分析
• ロイヤリティポイント
• 割引コード
• 返金処理
• 税金計算統合

決済の未来に参加しましょう​

仮想通貨経済が到来しました。初めて有料製品をローンチする個人クリエイター、新しい決済オプションを模索する成長中のビジネス、堅牢なインフラストラクチャを必要とするエンタープライズのいずれであっても、Accept Paymentは仮想通貨をアクセスしやすく実用的なものにします。

今すぐ仮想通貨決済を開始しましょう：blockeden.xyz/dash/accept-payments

ドキュメント：docs.blockeden.xyz/accept-payment

コミュニティ：Discord（discord.gg/blockeden）に参加するか、Twitter（@BlockEdenHQ）をフォローしてください

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ご質問がありますか？当社のチームがDiscord（https://discord.com/invite/GqzTYQ4YNa）でサポートいたします。

分散型物理AI（DePAI）は、2025年1月にWeb3で最も魅力的な物語として登場しました。これは、人工知能、ロボット工学、ブロックチェーンを現実世界で動作する自律システムに統合するものです。 これは、中央集権型AIの独占からコミュニティが所有するインテリジェントマシンへの根本的な転換を表し、Messariと世界経済フォーラムによると、DePAIは2028年までに3.5兆ドル規模の市場となる可能性があります。CES 2025でのNVIDIA CEOジェンスン・フアン氏の「物理AI」ビジョンから生まれたDePAIは、AI開発における重要なボトルネック、すなわちデータ不足、計算リソースへのアクセス、中央集権的な制御に対処します。この技術により、ロボット、ドローン、自律走行車は、分散型インフラ上で主権的なアイデンティティを持って動作し、暗号通貨を稼ぎ、消費しながら、ブロックチェーンベースのプロトコルを通じて連携することができます。

物理AIと分散化の出会い: パラダイムシフトの始まり​

物理AIは、現実世界の環境を知覚し、推論し、行動するハードウェアに統合された人工知能を指します。これは、ChatGPTのようなソフトウェアのみのAIとは根本的に異なります。静的なデータセットを処理するデジタル領域に限定される従来のAIとは異なり、物理AIシステムは、センサー、アクチュエーター、リアルタイムの意思決定機能を備えたロボット、自律走行車、ドローンに搭載されています。テスラの自動運転車が毎秒36兆回の演算を処理する例がこれを物語っています。カメラとLiDARが空間認識を生成し、AIモデルが歩行者の動きを予測し、アクチュエーターがステアリングの決定を実行します。これらすべてがミリ秒単位で行われます。

DePAIは、この基盤に分散化を追加し、物理AIを企業が管理するシステムからコミュニティが所有するネットワークへと変革します。Googleやテスラが自律走行車のデータとインフラを独占するのではなく、DePAIはトークンインセンティブを通じて所有権を分散させます。貢献者は、GPUコンピューティング（Aethirの93カ国にわたる435,000個のGPU）、マッピングデータ（NATIXの250,000人の貢献者が1億7,100万キロメートルをマッピング）、またはロボットフリートの運用を提供することで暗号通貨を獲得します。この民主化は、ビットコインが金融を分散化した方法と並行していますが、今やインテリジェントな物理インフラに適用されています。

DePAIとDePIN（分散型物理インフラネットワーク）の関係は共生していますが、明確に異なります。DePINは「神経系」を提供します。すなわち、データ収集ネットワーク、分散型コンピューティング、分散型ストレージ、および接続インフラです。 Helium（ワイヤレス接続）、Filecoin（ストレージ）、Render Network（GPUレンダリング）のようなプロジェクトが基盤となるレイヤーを構築します。DePAIは「脳と身体」を追加します。すなわち、意思決定を行う自律型AIエージェントと、行動を実行する物理ロボットです。配送ドローンがこのスタックの例です。Heliumが接続を提供し、Filecoinがルートデータを保存し、分散型GPUがナビゲーションAIを処理し、物理ドローン（DePAIレイヤー）が自律的に荷物を配送しながらトークンを獲得します。DePINはインフラの展開であり、DePAIはそのインフラ上で動作するインテリジェントな自律性です。

7層アーキテクチャ: マシンエコノミーの設計​

DePAIの技術アーキテクチャは、相互接続された7つのレイヤーで構成されており、それぞれが分散型レール上で動作する自律型物理システムの特定の要件に対処します。

レイヤー1: AIエージェントは、インテリジェンスの中核を形成します。プロンプトベースの生成AIとは異なり、エージェント型AIモデルは、人間の監視なしに自律的にタスクを計画、学習、実行します。これらのエージェントは、リアルタイムで環境を分析し、変化する状況に適応し、スマートコントラクトを通じて他のエージェントと連携します。倉庫物流システムはこの能力を示しています。AIエージェントは、在庫管理、ルート最適化、フルフィルメントを自律的に行い、数千のSKUを処理しながら、需要の変動に動的に調整します。このレイヤーは、反応的なインテリジェンスから能動的なインテリジェンスへの移行を特徴としています。エージェントはコマンドを待つのではなく、目標指向の推論に基づいて行動を開始します。

レイヤー2: ロボットは、物理的な実体を提供します。これには、人型ロボット（Apptronik、Tesla Optimus）、自律走行車、配送ドローン（Frodobotsの都市ナビゲーションフリート）、産業用マニピュレーター、手術ロボットのような特殊システムが含まれます。モルガン・スタンレーは、2050年までに10億台の人型ロボットが9兆ドル規模の世界市場を創出し、米国の雇用の75%（6,300万の職務）がロボット労働に適応可能であると予測しています。これらのマシンは、高性能センサー（LiDAR、カメラ、深度センサー）、高度なアクチュエーター、リアルタイム処理のためのエッジコンピューティング、堅牢な通信システムを統合しています。ハードウェアは、安全プロトコルを維持しながら、サブミリ秒の応答時間で24時間365日動作する必要があります。

レイヤー3: データネットワークは、クラウドソーシングされた現実世界の情報を通じてAIの「データウォール」を解決します。限られた企業データセットに依存するのではなく、DePINの貢献者は世界中で継続的なストリームを提供します。GEODNETの19,500の基地局からのセンチメートル単位の正確な測位を提供する地理空間データ、MapMetricsの毎日65,000回のドライブからの交通情報、Silencioの180カ国にわたる360,000人のユーザーによる騒音公害追跡などの環境モニタリングです。このレイヤーは、静的なデータセットでは匹敵できない多様なリアルタイムデータを生成します。これは、堅牢なAIモデルのトレーニングに不可欠なエッジケース、地域差、進化する状況を捉えます。トークン報酬（NATIXは貢献者に1億9,000万トークンを配布）は、品質と量を奨励します。

レイヤー4: 空間インテリジェンスは、マシンが3D物理空間を理解し、ナビゲートすることを可能にします。NVIDIAのfVDBのような技術は、8つのGPUでわずか2分で数キロメートルにわたる3億5,000万点を再構築し、環境の高忠実度デジタルレプリカを作成します。Neural Radiance Fields（NeRFs）は、カメラ画像からフォトリアリスティックな3Dシーンを生成し、Visual Positioning Systemsは、自律ナビゲーションに不可欠なサブセンチメートル単位の精度を提供します。このレイヤーは、単一のエンティティによって制御されるのではなく、クラウドソーシングされたセンサーによって継続的に更新される、分散型の機械可読な現実のデジタルツインとして機能します。毎日4TBのセンサーデータを処理する自律走行車は、瞬時のナビゲーション決定のためにこの空間理解に依存しています。

レイヤー5: インフラネットワークは、計算基盤と物理リソースを提供します。Aethir（435,000個のエンタープライズグレードGPU、4億ドルの計算能力、98.92%の稼働時間）のような分散型GPUネットワークは、集中型クラウドプロバイダーと比較して80%のコスト削減を実現し、NVIDIA H-100サーバーのような特殊なハードウェアの52週間の待ち時間をなくします。このレイヤーには、分散型ストレージ（Filecoin、Arweave）、エネルギーグリッド（ピアツーピアの太陽光発電取引）、接続性（Heliumのワイヤレスネットワーク）、およびレイテンシを最小限に抑えるエッジコンピューティングノードが含まれます。地理的な分散は回復力を保証します。集中型データセンターが停止や攻撃に対して脆弱であるのと比較して、単一障害点はありません。

レイヤー6: マシンエコノミーは、経済的な連携レールを構築します。主にpeaq（現在10,000 TPS、500,000 TPSにスケーラブル）やIoTeXのようなブロックチェーン上に構築されており、このレイヤーはマシンが自律的に取引することを可能にします。すべてのロボットは分散型識別子（DID）を受け取ります。これは、中央集権的な機関なしにピアツーピア認証を可能にするブロックチェーンに固定されたデジタルアイデンティティです。スマートコントラクトは条件付き支払いを実行します。配送ロボットは検証済みの荷物配送時に暗号通貨を受け取り、自律走行車は充電ステーションに直接支払い、センサーネットワークはAIトレーニングシステムにデータを販売します。peaqのエコシステムは規模を示しています。200万台の接続デバイス、10億ドルの総マシン価値、50以上のDePINプロジェクトがマシン間取引システムを構築しています。 0.00025ドルの取引手数料は、従来の金融では不可能だったマイクロペイメントを可能にします。

レイヤー7: DePAI DAOは、所有権とガバナンスを民主化します。企業によって独占される中央集権型ロボット工学とは異なり、DAOはトークン化を通じてコミュニティによる所有を可能にします。XMAQUINA DAOはこのモデルの典型です。DEUSガバナンストークンを保有することで、Apptronik（AI搭載人型ロボット工学）への初期展開を含む財務配分に関する投票権が付与されます。ロボットの運用からの収益はトークン保有者に流れ、これまで裕福な企業や機関しかアクセスできなかった高価なマシンの所有権を細分化します。DAOガバナンスは、透過的なオンチェーン投票を通じて、運用パラメータ、資金配分、安全プロトコル、エコシステム開発に関する決定を調整します。SubDAOフレームワークは、より広範なエコシステムの整合性を維持しながら、資産固有のガバナンスを可能にします。

これら7つのレイヤーは、継続的なデータと価値の流れで相互接続されています。ロボットがセンサーデータを収集 → データネットワークがそれを検証・保存 → AIエージェントが情報を処理 → 空間インテリジェンスが環境理解を提供 → インフラネットワークが計算能力を供給 → マシンエコノミーレイヤーが取引を調整 → DAOがシステム全体を統治します。各レイヤーは他のレイヤーに依存しつつもモジュール性を保っており、スタック全体を中断することなく迅速なイノベーションを可能にします。

アプリケーションシナリオ: 理論から兆ドル規模の現実へ​

分散型AIコンピューティングは、AI開発を制約する計算上のボトルネックに対処します。大規模言語モデルのトレーニングには、数千のGPUを数ヶ月間稼働させる必要があり、1億ドル以上のプロジェクトはテクノロジー大手でなければ実現不可能です。DePAIは、io.netやRenderのようなネットワークを通じてこれを民主化し、世界中のアイドル状態のGPU容量を集約します。貢献者は計算リソースを共有することでトークンを獲得し、AWSやGoogle Cloudと比較してコストを80%削減する供給側の流動性を生み出します。このモデルは、トレーニング（中断が高額な埋没費用を生み出し、NVIDIAのCUDA環境が集中型クラスターを好む）ではなく、推論（分散型ネットワークが並列化可能なワークロードで優れている）へと移行します。AIモデルが指数関数的に成長するにつれて（GPT-4は25,000個のGPUを使用。将来のモデルは何十万個ものGPUを必要とする可能性があります）、テクノロジー寡占企業を超えてスケールするには、分散型コンピューティングが不可欠になります。

自律型ロボット労働サービスは、DePAIの最も変革的なアプリケーションです。倉庫自動化は成熟度を示しています。Locus RoboticsのLocusONEプラットフォームは、自律移動ロボット（AMR）を通じて生産性を2〜3倍向上させ、人件費を50%削減します。Amazonは、フルフィルメントセンター全体で75万台以上のロボットを展開しています。ヘルスケアアプリケーションは、重要な影響を示しています。Aethonの病院ロボットは、医薬品を配送し、検体を輸送し、食事を提供します。これにより、看護時間の40%を臨床業務に解放し、非接触配送を通じて汚染を削減します。ホスピタリティロボット（Ottonomyの自律配送システム）は、キャンパスやホテル全体でアメニティ配送、フードサービス、備品供給を処理します。対象市場は驚くべきものです。モルガン・スタンレーは、米国の人件費だけで2.96兆ドルの潜在的な市場があり、6,300万の雇用（米国雇用の75%）が人型ロボットに適応可能であると予測しています。

ロボットアドホックネットワークデータ共有は、安全なマシン連携のためにブロックチェーンを活用します。Nature Scientific Reports（2023年）に掲載された研究は、ロボット群がオンチェーン取引を通じてデータを売買するブロックチェーンベースの情報市場を示しています。実用的な実装には、NATIXのVX360デバイスとテスラ車の統合が含まれます。これは、360度ビデオ（最大256GBストレージ）をキャプチャし、所有者にNATIXトークンで報酬を与えます。このデータは、シナリオ生成、ハザード検出、および制御されたテストでは捉えられない現実世界のエッジケースで自律走行AIに供給されます。スマートコントラクトはメタコントローラーとして機能し、ローカルコントローラーよりも高い抽象レベルで群れの行動を調整します。ビザンチン耐障害性プロトコルは、ロボットの最大3分の1が侵害されたり悪意を持っていたりしてもコンセンサスを維持し、レピュテーションシステムは「悪意のあるボット」を自動的に隔離します。

ロボットレピュテーション市場は、匿名でのマシン連携を可能にする信頼フレームワークを構築します。完了した配送、成功したナビゲーション、正確なセンサー読み取りなど、すべての取引はブロックチェーンに不変に記録されます。ロボットは過去のパフォーマンスに基づいて信頼スコアを蓄積し、信頼できる行動にはトークンベースの報酬が与えられ、失敗にはペナルティが課されます。peaqネットワークのマシンアイデンティティインフラ（peaq ID）はデバイスにDIDを提供し、中央集権的な機関なしに検証可能な資格情報を可能にします。配送ドローンは、制限された空域にアクセスするために保険適用範囲と安全認証を証明します。これらはすべて、機密性の高いオペレーターの詳細を明らかにすることなく、暗号学的に検証可能です。このレピュテーションレイヤーは、マシンを孤立したシステムから経済参加者へと変革します。40,000台以上のマシンがすでにオンチェーンでデジタルアイデンティティを持ち、初期のマシンエコノミーに参加しています。

分散型エネルギーサービスは、DePAIの持続可能性の可能性を示しています。PowerLedgerのようなプロジェクトは、ピアツーピアの太陽エネルギー取引を可能にします。屋上パネルの所有者は、余剰発電量を隣人と共有し、スマートコントラクトを通じて自動的にトークンを獲得します。仮想発電所（VPP）は、数千の家庭用バッテリーと太陽光発電設備を連携させ、分散型グリッドの回復力を生み出しながら、化石燃料ピーク発電所への依存を減らします。ブロックチェーンは、透過的なエネルギー認証を提供します。再生可能エネルギー証書（REC）と炭素クレジットは、細分化された取引のためにトークン化されます。AIエージェントは、リアルタイムでエネルギーフローを最適化します。需要の急増を予測し、余剰期間中に電気自動車を充電し、不足期間中にバッテリーを放電します。このモデルはエネルギー生産を民主化し、個人は受動的な電力会社の顧客ではなく、「プロシューマー」（生産者+消費者）になります。

デジタルツインワールドは、物理的現実の機械可読なレプリカを作成します。静的な地図とは異なり、これらのシステムはクラウドソーシングされたセンサーを通じて継続的に更新されます。NATIX Networkの1億7,100万キロメートルにわたるマッピングデータは、自律走行車のトレーニングシナリオを提供し、突然の障害物、異常な交通パターン、悪天候などの稀なエッジケースを捉えます。Auki Labsは、マシンが3D環境理解を共有する空間インテリジェンスインフラを開発しています。ある自律走行車が道路工事をマッピングすると、共有デジタルツインが更新され、他のすべての車両に即座に情報が伝達されます。製造アプリケーションには、予測メンテナンス（発生前の機器故障の検出）とプロセス最適化を可能にする生産ラインのデジタルツインが含まれます。スマートシティは、都市計画のためにデジタルツインを活用し、物理的な実装の前にインフラ変更、交通パターンへの影響、緊急対応シナリオをシミュレートします。

代表的なプロジェクト: マシンエコノミーを構築するパイオニアたち​

Peaq Networkは、DePAIの主要なブロックチェーンインフラ、すなわち「マシンのためのレイヤー1」として機能します。Substrateフレームワーク（Polkadotエコシステム）上に構築されたpeaqは、現在10,000 TPSを提供し、0.00025ドルのトランザクション手数料で500,000+ TPSへのスケーラビリティを予測しています。このアーキテクチャは、peaq SDKを通じてモジュール式のDePIN機能を提供します。peaq IDはマシンの分散型識別子用、peaq Accessはロールベースのアクセス制御用、peaq Payは資金証明検証付きの自律型支払いレール用、peaq Verifyは多層データ認証用です。このエコシステムは、50以上のDePINプロジェクトが構築中、200万台の接続デバイス、10億ドル以上の総マシン価値、95%の国での存在感、1億7,200万ドルのステーキングという大きな牽引力を示しています。企業導入には、Bertelsmann、Deutsche Telekom、Lufthansa、ミュンヘン工科大学（合計時価総額1,700億ドル以上）からのジェネシスノードが含まれます。112のアクティブなバリデーターによる指名型プルーフ・オブ・ステークコンセンサスはセキュリティを提供し、ナカモト係数90（Polkadotから継承）は意味のある分散化を保証します。ネイティブトークン$PEAQの最大供給量は42億で、ガバナンス、ステーキング、トランザクション手数料に使用されます。

BitRobot Networkは、革新的なサブネットアーキテクチャを通じて、暗号通貨インセンティブ付きの具現化AI研究を先駆けています。Michael Cho（FrodoBots Lab共同創設者）がProtocol LabsのJuan Benetと提携して設立したこのプロジェクトは、800万ドルを調達しました（Protocol VCが主導し、Solana Ventures、Virtuals Protocol、Solana共同創設者のAnatoly YakovenkoとRaj Gokalを含むエンジェル投資家が参加した200万ドルのプレシードと600万ドルのシード）。高性能のためにSolana上に構築されたBitRobotのモジュール式サブネット設計は、独立したチームが人型ロボットのナビゲーション、操作タスク、シミュレーション環境など、特定の具現化AIの課題に取り組むことを可能にし、同時にネットワーク全体で出力を共有します。FrodoBots-2Kは、世界最大の公開都市ナビゲーションデータセットを表しています。「ロボットとポケモンGO」のようなゲーム化されたロボット操作を通じて収集された、2,000時間（2TB）の現実世界のロボットデータです。このゲームファーストのアプローチは、データ収集をコストのかかるものではなく、収益性の高いものにします。Web2ゲーマー（99%は暗号通貨統合を認識していません）は、報酬を獲得しながらトレーニングデータをクラウドソーシングします。柔軟なトークノミクスは動的な割り当てを可能にします。サブネットのパフォーマンスがブロック報酬の分配を決定し、価値ある貢献を奨励しながら、ハードコードされた制約なしにネットワークの進化を可能にします。

PrismaXは、標準化されたインフラを通じて、ロボット工学の遠隔操作と視覚データボトルネックに対処します。Bayley WangとChyna Quによって設立されたサンフランシスコを拠点とする同社は、2025年6月にa16z CSXが主導し、Stanford Blockchain Builder Fund、Symbolic、Volt Capital、Virtuals Protocolの支援を受けて1,100万ドルを調達しました。このプラットフォームは、ROS/ROS2、gRPC、WebRTCを活用したモジュール式スタックにより、超低遅延のブラウザベースのロボット制御を実現するターンキー遠隔操作サービスを提供します。2025年第3四半期のローンチ以来、500人以上が遠隔操作セッションを完了し、サンフランシスコで「Billy」や「Tommy」のようなロボットアームを操作しています。Proof-of-Viewシステムは、すべてのインタラクションを評価エンジンでスコアリングすることでセッション品質を検証し、高品質なデータストリームを保証します。PrismaXのフェアユース標準は、データ生産者がその貢献が商用AIモデルを動かすときに収益を得るという業界初のフレームワークであり、搾取的なデータプラクティスに関する倫理的懸念に対処します。データフライホイール戦略は、大規模なデータ収集が基盤モデルを改善し、それがより効率的な遠隔操作を可能にし、追加の現実世界データを生成するという好循環を生み出します。現在のAmplifier Membership（100ドルのプレミアムティア）は、収益の増加とフリートへの優先アクセスを提供し、Prisma Pointsは早期のエンゲージメントに報酬を与えます。

CodecFlowは、AIエージェントのための「最初のオペレータープラットフォーム」として、ビジョン-言語-アクション（VLA）インフラを提供します。Solana上に構築されたこのプラットフォームは、軽量なVLAモデルを完全にオンデバイスで実行することで、エージェントが画面や物理ロボット全体で「見て、推論し、行動する」ことを可能にします。これにより、外部APIへの依存が排除され、応答速度が向上し、プライバシーが強化されます。3層アーキテクチャは、マシンレイヤー（クラウド/エッジ/ロボットハードウェア全体でのVMレベルのセキュリティ）、システムレイヤー（低遅延ビデオストリーム用のカスタムWebRTCによるランタイムプロビジョニング）、およびインテリジェンスレイヤー（ローカル実行用に微調整されたVLAモデル）で構成されます。Fabricは、マルチクラウド実行最適化を提供し、ライブ容量と価格をサンプリングして、GPU集約型ワークロードを最適に配置します。2025年8月にリリースされたOperator Kit（optr）は、デスクトップ、ブラウザ、シミュレーション、ロボット全体でエージェントを構築するための構成可能なユーティリティを提供します。CODECトークン（総供給量10億、流通量約7億5,000万、時価総額1,200万〜1,800万ドル）は、2つの収益メカニズムを生み出します。ビルダーが自動化モジュールの公開に対して使用料を稼ぐオペレーターマーケットプレイスと、貢献者がGPU/CPUリソースの共有に対してトークンを稼ぐコンピューティングマーケットプレイスです。トークノミクスは自動化の共有と再利用を奨励し、重複する開発努力を防ぎます。

OpenMindは、「ロボット工学のためのAndroid」として位置づけられています。これは、普遍的なロボットの相互運用性を可能にするハードウェアに依存しないOSです。スタンフォード大学教授のJan Liphardt（AI/分散型システムを背景に持つバイオエンジニアリングの専門家）とCTOのBoyuan Chen（ロボット工学の専門家）によって設立されたOpenMindは、2025年8月にPantera Capitalが主導し、Coinbase Ventures、Ribbit Capital、Sequoia China、Pi Network Ventures、Digital Currency Group、およびPamela Vagata（OpenAI創設メンバー）を含むアドバイザーが参加して2,000万ドルのシリーズA資金を調達しました。デュアルプロダクトアーキテクチャには、OM1オペレーティングシステム（Dockerを介してAMD64/ARM64をサポートするオープンソースのモジュール式フレームワークで、OpenAI、Gemini、DeepSeek、xAIからのAIモデルのプラグアンドプレイ統合が可能）と、FABRICプロトコル（メーカー間でマシン間の信頼、データ共有、タスク調整を可能にするブロックチェーン駆動の調整レイヤー）が含まれます。OM1ベータ版は2025年9月にローンチされ、その月に10台のロボット犬が出荷される最初の商用展開が予定されています。主要なパートナーシップには、Pi Networkの2,000万ドルの投資と、35万以上のPiノードがOpenMindのAIモデルを正常に実行した概念実証、さらにスマートシティ向けの自律走行車通信に関するDIMO Ltdとのコラボレーションが含まれます。この価値提案は、ロボット工学の断片化に対処します。Figure AIやBoston Dynamicsのような独自のシステムがベンダーロックインを生み出すのとは異なり、OpenMindのオープンソースアプローチは、あらゆるメーカーのロボットがグローバルネットワーク全体で学習を即座に共有することを可能にします。

Cuckoo Networkは、ブロックチェーンインフラ、GPUコンピューティング、エンドユーザーAIアプリケーションにわたるフルスタックのDePAI統合を提供します。Google、Meta、Microsoft、Uberでの経験を持つイェール大学とハーバード大学の卒業生が率いるCuckooは、2024年にArbitrum L2ソリューション（チェーンID 1200）としてメインネットをローンチし、より高速で安価なトランザクションでイーサリアムのセキュリティを提供します。このプラットフォームは、3つのレイヤーを独自に組み合わせています。安全なオンチェーン資産管理と支払い用のCuckoo Chain、加重入札を通じてタスク割り当てを獲得するために$CAIトークンをステーキングする43以上の活発なマイナーを持つ**GPU DePIN**、およびCuckoo Art（アニメ生成）、Cuckoo Chat（AIパーソナリティ）、音声転写（OpenAI Whisper）を含む**AIアプリケーション**です。**60,000枚以上の画像が生成され、8,000以上の一意のアドレスにサービスが提供され、パイロットフェーズで450,000 CAIが配布された**ことは、実際の使用状況を示しています。**$CAIトークン**（公正なローンチモデルで総供給量10億。51%がコミュニティ割り当てで、そのうち30%がマイニング報酬、20%がチーム/アドバイザー（ベスティング付き）、20%がエコシステムファンド、9%が準備金）は、AIサービスの支払い、ステーキング報酬、ガバナンス権、マイニング報酬を提供します。戦略的パートナーシップには、Sky9 Capital、IoTeX、BingX、Swan Chain、BeFreed.ai、およびBlockEden.xyz（5,000万ドルステーキング、27のAPI）が含まれます。インフラのみを提供する競合他社（Render、Akash）とは異なり、Cuckooは実際の収益を生み出すすぐに使えるAIサービスを提供します。ユーザーは、生のコンピューティングアクセスだけでなく、画像生成、転写、チャットサービスに対して$CAIを支払います。

XMAQUINA DAOは、コミュニティ所有モデルを通じて分散型ロボット工学投資を先駆けています。世界初の主要なDePAI DAOとして、XMAQUINAは、通常ベンチャーキャピタルによって独占されているプライベートなロボット工学市場に個人投資家がアクセスできるようにします。DEUSガバナンストークンは、Apptronik（AI搭載人型ロボット工学メーカー）への最初の投資を含む財務配分に関する投票権を付与します。DAO構造は参加を民主化します。トークン保有者は収益を生み出すマシンを共同所有し、DEUS Labsの研究開発イニシアチブを通じて共同で創造し、透過的なオンチェーン投票を通じて共同で統治します。マシンエコノミー統合のためにpeaqネットワーク上に構築されたXMAQUINAのロードマップは、人型ロボット（製造、農業、サービス）、ハードウェアコンポーネント（チップ、プロセッサ）、オペレーティングシステム、バッテリー技術、空間知覚センサー、遠隔操作インフラ、データネットワークにわたる6〜10社のロボット工学企業への投資を目標としています。マシンエコノミーランチパッドは、独自のガバナンスと財務を持つ独立した資産固有のDAOであるSubDAOの作成を可能にし、戦略的調整を維持しながら供給量の5%をメインDAOに還元します。アクティブなガバナンスインフラには、ガスレス投票のためのSnapshot、オンチェーン実行のためのAragon OSx、ガバナンス権限強化のためのveTokenステーキング（xDEUS）、提案議論のためのDiscourseフォーラムが含まれます。peaqとのユニバーサルベーシックオーナーシップの概念実証とUAE規制サンドボックスの展開は、XMAQUINAをマシンRWA（現実世界資産）実験の最前線に位置づけています。

IoTeXは、モノのインターネットに特化したブロックチェーンを備えたモジュール式のDePINインフラを提供します。EVM互換のレイヤー1は、ランダム化委任プルーフ・オブ・ステーク（Roll-DPoS）を使用し、2.5秒のブロックタイム（2025年6月のv2.2アップグレードで5秒から短縮）で2,000 TPSを目標としています。W3bstreamミドルウェア（2025年第1四半期メインネット）は、検証可能なデータストリーミングのためのチェーンに依存しないオフチェーンコンピューティングを提供し、ゼロ知識証明と汎用zkVMを通じてイーサリアム、ソラナ、ポリゴン、アービトラム、オプティミズム、コンフラックスをサポートします。IoTeX 2.0アップグレード（2024年第3四半期）では、モジュール式DePINインフラ（DIMs）、ハードウェア分散型アイデンティティのためのioIDプロトコル（2024年10月までに5,000以上登録）、およびIOTXで保護された信頼レイヤーを提供するモジュール式セキュリティプール（MSP）が導入されました。エコシステムには、230以上のdApps、50以上のDePINプロジェクト、4,000のデイリーアクティブウォレット（2024年第3四半期に四半期比13%成長）が含まれます。2024年4月の資金調達には、5,000万ドルの投資と、プロジェクト支援のための500万ドルのDePIN Surf Acceleratorが含まれました。IoTeX Quicksilverは、プライバシーを保護しながら検証付きでDePINデータを集約し、AIエージェントが検証済みのクロスチェーン情報にアクセスできるようにします。戦略的統合は、Solana、Polygon、The Graph、NEAR、Injective、TON、Phalaに及び、IoTeXをブロックチェーンエコシステム全体のDePINプロジェクトの相互運用性ハブとして位置づけています。

PoseidonとRoboStackに関する注意: 調査によると、RoboStackには2つの異なるエンティティが存在します。1つはCondaを介してRobot Operating System（ROS）をインストールするための確立された学術プロジェクト（暗号通貨とは無関係）であり、もう1つはVirtuals Protocol上の小さな暗号通貨トークン（ROBOT）で、ドキュメントが最小限で、開発活動が不明確であり、警告サイン（スマートコントラクトの可変税機能、名前の混同悪用の可能性）が見られます。上記の確固たるプロジェクトと比較すると、暗号通貨のRoboStackは投機的で正当性が限られているように見えます。Poseidonに関する情報は利用可能な情報源では限られており、初期段階の開発であるか、公開が制限されていることを示唆しています。評価の前にさらなるデューデリジェンスが推奨されます。

重要な課題: 兆ドル規模への道のりにおける障害​

データ制限は、複数のベクトルを通じてDePAIを制約します。ブロックチェーンの透明性が機密性の高いユーザー情報と衝突することでプライバシーの緊張が生じます。ウォレットアドレスや取引パターンは、匿名性にもかかわらず、身元を危険にさらす可能性があります。データ品質の課題は依然として存在します。AIシステムは、すべての順列を捉える広範で多様なデータセットを必要としますが、トレーニングデータの偏りは、特に疎外された人々に影響を与える差別的な結果につながります。分散型システムにおけるプライバシー保護AIの普遍的な標準は存在せず、断片化を生み出しています。現在の解決策には、OORT、Cudos、io.net、Fluenceのようなプロジェクトが暗号化されたメモリ処理による機密コンピューティングを提供するトラステッド実行環境（TEE）や、機密データを明らかにすることなくコンプライアンス検証を可能にするゼロ知識証明が含まれます。ハイブリッドアーキテクチャは、透過的な暗号支払いレールを、機密情報のためのオフチェーン暗号化データベースから分離します。しかし、残された課題には、ラベリングプラクティスを標準化するための不十分なメカニズム、大規模なデータ真正性を検証する能力の限界、GDPR/CCPAコンプライアンスとブロックチェーンの不変性のバランスを取るための継続的な苦闘が含まれます。

スケーラビリティの問題は、インフラ、計算、地理的側面全体でDePAIの成長軌道を脅かします。ブロックチェーンのスループット制限は、リアルタイムの物理AI運用を制約します。ネットワークの混雑は、採用が増えるにつれてトランザクション手数料を増加させ、処理を遅らせます。AIモデルのトレーニングには膨大な計算リソースが必要であり、これを分散型ネットワーク全体に分散させることはレイテンシの課題を引き起こします。物理リソースネットワークは場所への依存性に直面します。特定の地理的エリアにおける十分なノード密度は、オプションではなく前提条件となります。解決策には、レイヤー1の最適化（Solanaの高速トランザクション処理と低手数料、peaqの専門的なマシンエコノミーブロックチェーン、IoTeXのIoTに焦点を当てたインフラ）、カスタマイズされたサブチェーンを促進するアプリケーションチェーン、ブロックチェーンがトランザクションを管理しながら実際の資源転送がオフチェーンで行われるオフチェーン処理、および負荷を地理的に分散するエッジコンピューティングが含まれます。残された課題は依然として手強いです。分散化を維持しながら水平スケーラビリティを達成することは依然として困難であり、エネルギー消費に関する懸念が残っています（AIトレーニングの膨大な電力要件）、スケーリングインフラのための後期段階の資金調達は依然として困難であり、2024年のDORAレポートによると、プラットフォームエンジニアリングの質の低さはスループットを8%、安定性を15%低下させます。

調整の課題は、自律システムがスケールするにつれて増大します。マルチエージェントの調整には、分散型ネットワーク全体での複雑な意思決定、リソース割り当て、および紛争解決が必要です。トークン保有者のコンセンサスは、集中型コマンド構造と比較して遅延と政治的摩擦を引き起こします。通信プロトコルの断片化（FIPA-ACL、KQML、NLIP、A2A、ANP、MCP）は、非互換性を通じて非効率性を生み出します。別々のシステムにいる異なるAIエージェントは、ガバナンスによる仲裁を必要とする矛盾した推奨を行います。解決策には、コンセンサスを通じて参加型意思決定を可能にするDAO、最小限の人間介入でコンプライアンスの強制とリスク監視を自動化するスマートコントラクト、およびクロスエージェント調整のためのGoogleのAgent2Agentプロトコル（A2A）、分散型メッシュネットワークのためのAgent Network Protocol（ANP）、標準化されたコラボレーションのためのModel Context Protocol（MCP）、階層型分散アーキテクチャを提案するInternet of Agents Protocol（IoA）のような新興エージェント通信プロトコルが含まれます。AgentDNSは、LLMエージェントに統一された命名と安全な呼び出しを提供し、加重投票はドメイン関連の決定において主題専門家により大きな影響力を与え、レピュテーションベースのシステムはバリデーターと監査人の信頼性を評価します。課題は依然として残っています。エージェント間通信の普遍的な標準がないこと、異種エージェント間の意味的相互運用性が依然として困難であること、企業が調整ソリューションを重複させることでイノベーションの冗長性がリソースを浪費すること、そして継続的な技術変化の中で大規模なガバナンスが困難であることが挙げられます。

相互運用性の問題は、互換性のない標準を通じてDePAIエコシステムを断片化します。クロスチェーン通信の制限は、各ブロックチェーン独自のプロトコル、スマートコントラクト言語、運用ロジックに起因し、価値とデータがシームレスに転送できない「チェーンサイロ」を生み出します。物理デバイス（センサー、ロボット、IoT）をブロックチェーンインフラに接続する際に、ハードウェアとソフトウェアの統合の課題が生じます。独自のAIプラットフォームはサードパーティシステムとの統合に抵抗し、データ形式の不整合は、普遍的なAPIなしに情報を独自に定義および構造化するシステムを悩ませます。単一のプリミティブでは相互運用性を維持できません。複数の信頼メカニズムのアーキテクチャ構成が必要です。現在の解決策には、相互運用性を可能にするクロスチェーンブリッジ、AIモデルのポータビリティを促進するONNX（Open Neural Network Exchange）、共通データモデルを定義する標準化されたプロトコル、安全なデータ交換を強化する分散型識別子（DID）、およびワークフロー統合を合理化するミドルウェアソリューション（Apache Kafka、MuleSoft）が含まれます。AIオーケストレーションプラットフォーム（DataRobot、Dataiku、Hugging Face）は、複数のモデルを環境全体で管理し、フェデレーテッドラーニングは、生データを共有することなく分散システム全体でトレーニングを可能にします。残された課題には、クロスチェーン相互運用性を評価するための包括的なフレームワークの欠如、ブロックチェーンとAIの両方が要求するアクセス制御とデータ来歴のサポートが既存プロトコルに不足していること、アプリケーションが増えるにつれて統合の複雑さが増すこと、およびデータ形式とAIモデル仕様の標準化が不十分であることが含まれます。

規制上の課題は、DePAIプロジェクトが世界中で異なる国家フレームワークに直面して運営されるため、管轄区域の迷路を生み出します。規制の不確実性は依然として存在します。政府は、テクノロジーが法制化よりも速く進化する中で、ブロックチェーンと分散型インフラをどのように規制するかを模索しています。断片化された法的アプローチには、域外適用範囲を持つ包括的なリスクベースの規制を課すEU AI法、既存の機関（NIST、SEC、FTC、CPSC）を通じて分散型セクター固有のアプローチを取る米国、および国境のない分散型ネットワークと衝突する中国の集中型規制アプローチが含まれます。分類の問題はコンプライアンスを複雑にします。一部の管轄区域ではDePINトークンを有価証券として扱い、追加要件を課しますが、AIシステムは製品/サービス/アプリのカテゴリにきれいに収まらず、法的曖昧さを生み出します。自律型AIが複数の管轄区域で動作する場合の責任を判断することは困難です。現在の解決策には、リスクベースの規制モデル（EUはシステムを許容できない/高/中/最小リスクのティアに分類し、比例的な監視を行う）、コンプライアンスフレームワーク（ブロックチェーン監査証跡付きの分散型ガバナンスを提案するETHOS、IEEE CertifAIEd AI倫理認証、NIST AIリスク管理フレームワーク）、規制サンドボックス（EUと英国は保護フレームワークの下でのテストを許可）、およびデータ保護コンプライアンスを可能にする自己主権型アイデンティティが含まれます。課題は依然として重要です。米国には包括的な連邦AI法がなく（州レベルのパッチワークが出現）、規制の事前承認がイノベーションを阻害する可能性があり、規制当局の視界外で動作するローカルAI展開、国際的な調和の欠如（規制裁定機会）、多くの管轄区域でのスマートコントラクトの法的地位の不明確さ、および分散型システムの執行メカニズムの未発達が挙げられます。

倫理的課題は、自律システムが人間の福祉に影響を与える意思決定を行うため、解決が求められます。アルゴリズムの偏りは、トレーニングデータから継承された差別を増幅させ、特に採用、貸付、法執行アプリケーションにおいて疎外されたグループに影響を与えます。説明責任のギャップは、自律型AIが損害を引き起こした場合の責任の割り当てを複雑にします。自律性が高まるにつれて、システムには意識がなく、従来の法的枠組みで罰することができないため、道徳的責任を特定することが難しくなります。「ブラックボックス」問題は依然として存在します。深層学習アルゴリズムは不透明なままであり、意思決定プロセスを理解することを妨げ、したがって効果的な規制監督とユーザーの信頼評価を阻害します。自律的な意思決定のリスクには、人間の価値観と矛盾する目標を実行するAI（「暴走AI」問題）や、モデルが誤った目標を維持しながら変更を避けるためにトレーニング中に戦略的に準拠するアライメント偽装が含まれます。AI対応セキュリティシステムが前例のない方法で個人を追跡するため、プライバシーと監視の緊張が生じます。現在の解決策には、倫理的フレームワーク（Forresterの公平性、信頼、説明責任、社会的利益、プライバシーの原則。IEEEの透明性と人間の幸福に関するグローバルイニシアチブ。AI倫理に関するユネスコ勧告）、技術的アプローチ（説明可能なAIの開発、アルゴリズム監査とバイアステスト、多様なデータセットトレーニング）、ガバナンスメカニズム（AI世代全体に倫理を伝播するメタ責任フレームワーク、AIエンティティに対する強制保険、内部告発者保護、専門的な紛争解決）、および設計原則（人間中心設計、義務を確立する義務論的倫理、結果を評価する結果主義）が含まれます。残された課題は依然として大きく、管轄区域全体で「責任あるAI」を実装することに関するコンセンサスがないこと、倫理的フレームワークの経験的検証が限られていること、自律システムにおける倫理の強制が困難であること、AI能力が成長するにつれて人間の尊厳を維持することの課題、実存的リスクに関する懸念がほとんど対処されていないこと、自律走行車における「トロッコ問題」のジレンマが未解決であること、文化の違いがグローバル標準を複雑にすること、および消費者レベルの説明責任メカニズムが未発達であることが挙げられます。

投資環境: 新興市場における機会とリスクの探求​

DePAIの投資論文は、収束する市場ダイナミクスに基づいています。現在のDePIN市場評価額は2.2兆ドルに達し（Messari、2024年）、時価総額は320億〜336億ドルを超えています（CoinGecko、2024年11月）。アクティブなプロジェクトは2023年の650から2024年9月には2,365へと急増し、263%の成長を遂げました。週間のオンチェーン収益は約40万ドル（2024年6月）であり、資金調達総額は2024年9月までに19.1億ドルに達し、初期段階の資金調達で296%の増加を示しています。AIを活用したDePINサブセットは、2024年の資金調達プロジェクトのほぼ50%を占め、GEODNETとFrodobotsへの800万ドルを含む初期のDePAI特化型投資が行われました。peaqネットワーク上のマシンエコノミーの価値は10億ドルを超え、エコシステムには450万台のデバイスがあり、投機を超えた現実世界での牽引力を示しています。

成長予測は兆ドル規模の論文を正当化します。Messariと世界経済フォーラムは、2028年までに3.5兆ドルのDePIN市場に収束しており、2.2兆ドル（2024年）から4年間で59%の成長です。セクターの内訳は、サーバーに1兆ドル、ワイヤレスに2.3兆ドル、センサーに300億ドル、さらにエネルギーおよび新興セクター全体で数千億ドルを割り当てています。一部のアナリストは、Web2には存在しないWeb3で追加の市場（自律型農業、V2Gエネルギー貯蔵）が出現するため、真の潜在力は「3.5兆ドルよりもはるかに大きい」と主張しています。専門家の検証がこの主張を強化します。イーロン・マスクは、世界中で100億〜200億台の人型ロボットを予測し、テスラが10%以上の市場シェアを目標とすることで、25兆〜30兆ドルの企業評価額を創出する可能性を指摘しています。モルガン・スタンレーは、9兆ドルの世界市場を予測しており、米国の雇用（6,300万の職務）の75%が人型ロボットに適応可能であることを考慮すると、米国だけで2.96兆ドルの潜在力があります。AmazonのグローバルブロックチェーンリーダーであるAnoop Nannraは、Web3における12.6兆ドルのマシンエコノミー予測に「大きな上昇余地」を見ています。現実世界資産のトークン化は並行して進んでいます。現在の225億ドル（2025年5月）は年末までに500億ドルに達すると予測されており、長期的な推定では2030年までに10兆ドル（アナリスト）、次の10年間で2兆〜30兆ドル（マッキンゼー、シティ、スタンダードチャータード）に達するとされています。

投資機会は複数のベクトルにわたります。AI関連セクターが優勢です。生成AIへの世界のVC資金調達は、2024年に約450億ドルに達し（2023年の240億ドルからほぼ倍増）、後期段階の取引規模は2023年の4,800万ドルから2024年には3億2,700万ドルへと急増しました。ブルームバーグ・インテリジェンスは、2022年の400億ドルから10年以内に1.3兆ドルへの成長を予測しています。主要な取引には、OpenAIの66億ドルラウンド、イーロン・マスクのxAIが複数ラウンドで120億ドルを調達、CoreWeaveの11億ドルが含まれます。ヘルスケア/バイオテクノロジーAIは、2024年に56億ドルを調達しました（ヘルスケア資金調達の30%）。DePIN固有の機会には、分散型ストレージ（Filecoinは2017年のプレセールで2億5,700万ドルを調達）、ワイヤレス接続（HeliumとT-Mobileのコラボレーション、IoTeXのプライバシー保護ブロックチェーン）、コンピューティングリソース（Akash Networkの分散型クラウドマーケットプレイス、Render NetworkのGPUサービス）、マッピング/データ（Hivemapperのエンタープライズデータ販売、Weatherflowの地理空間データ収集）、およびエネルギーネットワーク（Powerledgerのピアツーピア再生可能エネルギー取引）が含まれます。投資戦略は、取引所（Binance、Coinbase、Kraken）でのトークン購入、受動的報酬のためのステーキングとイールドファーミング、DEXプールへの流動性提供、報酬を得るためのガバナンス参加、暗号通貨報酬のための物理インフラに貢献するノード運用から、トークンセールやIDOへの初期段階投資まで多岐にわたります。

リスク要因は慎重な評価を必要とします。技術的リスクには、プロジェクトが拡大するインフラ需要に対応できないことによるスケーラビリティの失敗、技術的脆弱性（スマートコントラクトの悪用による資金の全損失）、採用の課題（新興DePINが集中型サービスの品質に匹敵できない）、特定の技術的専門知識を必要とする統合の複雑さ、および物理インフラ、ネットワーク通信、データ整合性におけるセキュリティ脆弱性が含まれます。市場リスクは深刻です。極端なボラティリティ（Filecoinは237ドルでピークに達した後97%下落。CODECトークンのようなプロジェクトでは現在の市場変動は1,200万〜1,800万ドルの間）、流動性提供時のインパーマネントロス、取引量が限られている多くのDePINトークンの非流動性により出口が困難になること、市場集中（2024年の資金の20%が245のファンドにわたる新興マネージャーに流れ、小規模プロジェクトに不利な質への逃避を表す）、混雑した空間での激しい競争、および取引所の破産やハッキングによるカウンターパーティリスクです。規制リスクは不確実性を増大させます。政府は依然として、突然の変化が運用に劇的な影響を与えるフレームワークを開発中であり、GDPR/HIPAA/PCI-DSS/SECのコンプライアンスコストは高額で複雑であり、トークン分類が証券規制を引き起こす可能性があり、管轄区域のパッチワークがナビゲーションの複雑さを生み出し、制限的な管轄区域での潜在的な禁止です。プロジェクト固有のリスクには、経験不足のチームによる実行の失敗、配布/インセンティブモデルにおけるトークノミクスの欠陥、ネットワーク効果が臨界質量を達成できないこと、分散化の主張に反する中央集権化の進行、および出口詐欺の可能性が含まれます。経済的リスクには、高い初期ハードウェア/インフラコスト、ノード運用にかかる多額の継続的なエネルギー費用、タイミングリスク（2024年の取引の30%がダウンラウンドまたはフラットラウンドであった）、ステーキング中のトークンロックアップ期間、およびバリデーターの不正行為に対するスラッシングペナルティが含まれます。

ベンチャーキャピタル活動は、機関投資家の意欲の背景を提供します。2024年の米国のVC総額は**2,090億ドルに達し（前年比30%増）**ましたが、取引件数は936件減少しました。これは、平均取引規模の拡大と選別を示しています。特に2024年第4四半期には761億ドルが調達されました（2019年以来最低の資金調達年）。AI/MLは全VC資金の29〜37%を占め、セクター集中を示しています。ステージ分布は、初期段階の取引（最も多い件数）とベンチャーグロース（取引の5.9%、過去10年で最高の割合）にシフトし、シードはプレシード/シード取引の92%（147億ドルの価値の95%）を占めました。地理的集中は依然として続いています。カリフォルニア州は前年比385億ドル増加し（取引件数が増加したトップ5州で唯一）、ニューヨーク州（+47億ドル）、マサチューセッツ州（+1億400万ドル）、テキサス州（-1億4200万ドル）、フロリダ州が続きました。主要なダイナミクスには、多額の「ドライパウダー」（コミット済みだが未展開の資金）が取引を安定させていること、2023年には需要と供給の比率が3.5倍にピークに達したこと（2016〜2020年の平均1.3倍に対し、後期段階のスタートアップは投資家が展開する意欲のある資金の2倍を求めている）、LPへの分配が2021年から2023年にかけて84%減少したことで将来の資金調達が制約されていること、出口市場が総額1,492億ドル（1,259件の出口）で前年より改善したもののIPOは依然として限られていること、意味のある出口がない新興マネージャーが2番目のファンドを調達することが極めて困難であること、そしてメガディールがAI企業に集中し、それ以外は減少していること（2023年第4四半期に50件。2023年全体で228件は2017年以来最低）が含まれます。Andreessen Horowitzのような大手企業は70億ドル以上の新規資金を調達し、大手企業が2024年の資金の80%を占めました。これは、質への逃避ダイナミクスのさらなる証拠です。

長期的な見通しと短期的な見通しは大きく異なります。短期（2025年〜2026年）では、2023年の低迷後、2024年第2四半期〜第4四半期に勢いがつき、堅実なファンダメンタルズを持つスタートアップが投資を獲得し続けることでAIの優位性が継続し、予測される利下げが回復を後押しし、一部の管轄区域で規制の明確化が進み、DePINの牽引力（Hivemapperの企業販売、HeliumとT-Mobileの提携）が証明され、数年間の低迷後、IPO市場に活気が戻る兆候が見られます。しかし、選別的な環境では、実績のあるAI/ML企業に資金が集中し、IPO活動が2016年以来最低水準で停滞し、規制の逆風がコンプライアンスを複雑にし、多くのDePINプロジェクトがハイブリッドアーキテクチャで製品市場適合前の技術的ハードルに直面し、二極化した市場では資金競争が供給を上回り、新興マネージャーを苦しめています。中期（2026年〜2028年）の成長要因には、スケーラビリティソリューションと相互運用性標準の出現による技術的成熟、従来のインフラ企業がDePINプロジェクトと提携することによる機関投資家の採用、都市インフラ管理（エネルギーグリッド、交通、廃棄物）に分散型システムを使用するスマートシティ統合、分散型フレームワークへの需要を生み出すIoTの収束、再生可能エネルギーDePINが地域での生産/共有を可能にすることによる持続可能性への焦点が含まれます。リスク要因には、セクターの成長に伴う規制強化、大手テクノロジー企業からの集中型競争、スケーラビリティ/相互運用性の課題が未解決のままの場合の技術的失敗、景気後退によるVCの意欲低下、およびセキュリティインシデント（大規模なハッキング/エクスプロイト）による信頼失墜が含まれます。長期（2029年以降）の変革の可能性は、DePAIがインフラの所有権を企業からコミュニティへと根本的に再構築するパラダイムシフト、独占から集合体へと権力をシフトさせる民主化、トークンベースのインセンティブを通じて新たな価値創造を可能にする新しい経済モデル、発展途上地域のインフラ課題に対処するグローバルな展開、DePINインフラを通じて自律エンティティが直接取引するAIエージェントエコノミー、そしてDePAIを分散型自律AI駆動エコシステムの基盤レイヤーとして位置づけるWeb 4.0統合を構想しています。構造的な不確実性がこのビジョンを曇らせています。規制の進化は予測不可能であり、量子コンピューティングや新しいコンセンサスメカニズムによって技術の軌道が中断される可能性があり、自律型AIの社会的受容には信頼の獲得が必要であり、実存的リスクに関する懸念はほとんど対処されておらず、分散型モデルの経済的実現可能性と集中型効率性の比較は大規模では不明確であり、DAOが重要なインフラを責任を持って管理できるかというガバナンスの成熟度が問われています。

独自の価値提案: 物理AIにとって分散化が重要である理由​

技術的利点は、DePAIを集中型代替案から複数の側面で区別します。スケーラビリティはボトルネックから強みへと変化します。集中型アプローチは、成長を制約する承認のボトルネックを伴う大規模な先行投資を必要としますが、DePAIは参加者が加わることで有機的な拡張を可能にし、HivemapperがGoogleマップと比較して同じ距離を1/6の時間でマッピングしたことで証明されるように、10〜100倍速い展開を実現します。コスト効率は劇的な節約をもたらします。集中型システムは高い運用コストとインフラ投資を伴いますが、DePAIは高価なデータセンターを構築するのではなく、アイドル状態の容量を利用した分散型リソース共有を通じて80%低いコストを達成します。H-100サーバーのような特殊なハードウェアに対する52週間の待ち時間は、集中型クラウドを悩ませることはありません。データ品質と多様性は、静的な企業データセットを上回ります。集中型システムは独自の、しばしば時代遅れの情報に依存しますが、DePAIは多様なグローバル条件からの継続的な現実世界データを提供します。NATIXの1億7,100万キロメートルのマッピングは、制御されたテストトラックと比較して、企業収集フリートでは捉えられない現実世界のエッジケース、地域差、進化する状況によってAI開発を制限する「データウォール」を克服します。回復力とセキュリティはアーキテクチャを通じて向上します。集中型の単一障害点（攻撃/停止に脆弱）は、単一の制御点を持たない分散型システムに取って代わられます。ビザンチン耐障害性プロトコルは、悪意のあるアクターがいる場合でもコンセンサスを維持し、自己修復ネットワークは悪意のある参加者を自動的に排除します。

経済的利点は、AIインフラへのアクセスを民主化します。中央集権化は権力を集中させます。少数の巨大企業（Microsoft、OpenAI、Google、Amazon）がAI開発と利益を独占する中、DePAIは誰もが参加して稼ぐことができるコミュニティ所有を可能にし、起業家への障壁を減らし、サービスが行き届いていない地域に地理的な柔軟性を提供します。インセンティブの整合性は根本的に異なります。集中型利益は株主に利益をもたらす企業に集中しますが、DePAIは貢献者にトークン報酬を分配し、長期的な支援者はプロジェクトの成功と自然に連携し、慎重に設計されたトークノミクスを通じて持続可能な経済モデルを構築します。資本効率は展開経済学を変革します。集中型の大規模なCapEx要件（100億ドル以上の投資はテクノロジー大手への参加を制約）に対し、DePAIはインフラをクラウドソーシングしてコストを分散させ、官僚的なハードルなしに迅速な展開を可能にし、Continental NXS 300自律輸送ロボットのようなアプリケーションでは2年未満でROIを達成します。

ガバナンスと制御の利点は、透明性、バイアス軽減、検閲耐性を通じて現れます。中央集権型のブラックボックスアルゴリズムと不透明な意思決定とは対照的に、DePAIのブロックチェーンベースの透明性は、監査可能な運用、DAOガバナンスメカニズム、およびコミュニティ主導の開発を提供します。バイアス軽減はAIの差別問題に対処します。単一の開発チームによる集中型の一方向のバイアスは歴史的偏見を永続させますが、DePAIの多様なデータソースと貢献者は、地域の状況への文脈的関連性を通じてバイアスを軽減し、単一のエンティティが制約を課すことはありません。検閲耐性は権威主義的な制御から保護します。政府/企業の検閲や大規模監視に脆弱な集中型システムに対し、分散型ネットワークはシャットダウンがより困難であり、操作の試みに抵抗し、信頼できる中立的なインフラを提供します。

実用的なアプリケーションは、プライバシーバイデザイン、相互運用性、展開速度を通じて価値を実証します。フェデレーテッドラーニングは生データを共有することなくAIトレーニングを可能にし、差分プライバシーは匿名化された分析を提供し、準同型暗号はデータ共有を保護し、多くの実装ではデータが施設外に出ることはありません。これは、企業の主要なAI導入の懸念に対処します。相互運用性はブロックチェーンにまたがり、既存のエンタープライズシステム（ERP、PLM、MES）と統合し、クロスチェーン互換性を提供し、独自のプラットフォームではなくオープンスタンダードを使用することで、ベンダーロックインを減らしながら柔軟性を高めます。市場投入までの速度が加速します。集中型インフラが数年を要するのに対し、ローカルマイクログリッドは迅速に展開され、コミュニティ主導のイノベーションは企業のR&Dの官僚主義を上回り、パーミッションレスな展開は管轄区域の障壁を超越し、ソリューションは画一的な企業提供ではなく、超ローカルな市場ニーズに同期します。

競争環境: 断片化しつつも集中する市場を航海する​

DePAIエコシステムは、断片化（多くのプロジェクト）と集中（少数のプロジェクトが時価総額を支配）を同時に示しています。時価総額の分布は極端な不平等を露呈しています。上位10のDePINプロジェクトが価値を支配し、時価総額が1億ドルを超えるプロジェクトはわずか21、10億ドルを超えるプロジェクトはわずか5（2024年現在）です。これは新規参入者にとって大きな余地を生み出す一方で、勝者総取りのダイナミクスを警告しています。地理的分布はテクノロジー業界のパターンを反映しています。プロジェクトの46%が米国に拠点を置き、アジア太平洋地域が主要な需要の中心（世界全体の55%）であり、ヨーロッパはMiCAフレームワークによる規制の明確化を通じて成長しています。

主要なプレイヤーはカテゴリ別に分類されます。DePINインフラのレイヤー1ブロックチェーンには、peaq（マシン連携ネットワーク、54のDePINプロジェクト、10億ドル以上のマシン価値）、IoTeX（マシンエコノミーインフラを先駆けるDePIN特化型ブロックチェーン）、Solana（Helium、Hivemapper、Renderをホストする最高スループット）、Ethereum（最大のエコシステム、DePIN時価総額28.39億ドル）、Polkadot（Web3 Foundationの相互運用性重視）、およびBase（急速に成長する消費者向けアプリケーション）が含まれます。コンピューティングとストレージのリーダーには、Filecoin（時価総額20.9億ドル、分散型ストレージ）、Render（時価総額20.1億ドル、GPUレンダリング）、Bittensor（時価総額20.3億ドル、分散型AIトレーニング）、io.net（AIワークロード用GPUネットワーク）、Aethir（エンタープライズGPUアズアサービス）、およびAkash Network（分散型クラウドコンピューティング）が含まれます。ワイヤレスと接続性セクターには、Helium（IoT + 5Gネットワークを備えたDeWiのパイオニア）、Helium Mobile（10,000人以上の加入者、MOBILEトークンは最近数ヶ月で1000%以上上昇）、Metablox（96カ国に12,000以上のノード、11,000以上のアクティブユーザー）、およびXnet（Solana上のワイヤレスインフラ）が含まれます。データ収集とマッピングプロジェクトには、NATIX Network（25万人以上の貢献者、1億7,100万キロメートル以上をマッピング、coinIX投資）、Hivemapper（急速なマッピング成長、HONEYトークン報酬）、GEODNET（GNSS用3,300以上のサイト、50,000に拡大中）、およびSilencio（オンチェーン353センサー、騒音公害監視）が含まれます。モビリティとIoTには、DIMO Network（32,000台以上の車両が接続、3億ドル以上の資産価値）とFrodobots（DePIN上の最初のロボットネットワーク、800万ドルの資金調達）が含まれます。エネルギーセクターには、PowerLedger（P2P再生可能エネルギー取引）、Arkreen（分散型エネルギーインターネット）、およびStarpower（仮想発電所）が含まれます。ロボット工学とDePAIのリーダーには、XMAQUINA（DePAI DAO、$DEUSトークン）、Tesla（Optimus人型ロボット、兆ドル規模の野心）、Frodobots（BitrobotとRobots.funプラットフォーム）、およびUnitree（ハードウェアロボットメーカー）が含まれます。

競争ダイナミクスは、初期段階の市場ではゼロサム競争よりも協力を好みます。多くのプロジェクトが統合し提携し（NATIXとpeaq）、ブロックチェーンの相互運用性イニシアチブが普及し、クロスプロジェクトのトークンインセンティブが利害を一致させ、共有標準の開発（AMR用のVDA 5050）がすべての参加者に利益をもたらします。差別化戦略には、垂直特化（ヘルスケア、エネルギー、モビリティなどの特定の産業に焦点を当てる）、地理的焦点（アフリカのWicryptに代表されるサービスが行き届いていない地域をターゲットにする）、技術スタックのバリエーション（異なるコンセンサスメカニズム、スループット最適化アプローチ）、およびユーザーエクスペリエンスの改善（簡素化されたオンボーディング、摩擦を減らすモバイルファーストデザイン）が含まれます。

従来のテクノロジー大手の反応は、実存的脅威の認識を明らかにしています。DePIN分野への参入には、Continental（NXS 300自律輸送ロボット）、KUKA（高度なセンサーを備えたAMR）、ABB（AI駆動自律移動ロボット）、およびAmazon（75万台以上のロボット、集中型ではあるが大規模なスケールを示す）が含まれます。従来のモデルへのリスクは増大しています。クラウドプロバイダー（AWS、Google Cloud、Azure）はDePINのコスト破壊に直面し、通信事業者（Helium Mobileの分散型代替案に挑戦され）、マッピング企業（Googleマップ）はクラウドソーシングソリューションと競合し、電力会社はピアツーピア取引によって独占力が侵食されることに直面しています。問題は、既存企業が十分に迅速に方向転換できるか、あるいは集中型プレイヤーが適応する前に分散型代替案が新興市場を捉えることができるか、ということです。

DePAIはWeb3の兆ドル規模の成長エンジンになり得るか？​

肯定的な回答を裏付ける証拠は、複数の側面で蓄積されています。専門家のコンセンサスは一致しています。イーロン・マスクは、人型ロボットが主要な産業力となり、世界中で100億〜200億台に達すると予想し、テスラが10%以上の市場シェアを目標とすることで、25兆〜30兆ドルの評価額を創出する可能性があり、「ロボットは兆ドル規模の成長エンジンになるだろう」と宣言しています。モルガン・スタンレーは、9兆ドルの世界市場（米国だけで2.96兆ドルの潜在力、雇用の75%が適応可能）を予測しています。AmazonのグローバルブロックチェーンリーダーであるAnoop Nannraは、Web3における12.6兆ドルのマシンエコノミー予測に「大きな上昇余地」を見ています。現実世界資産のトークン化は並行して進んでいます。現在の225億ドル（2025年5月）は年末までに500億ドルに達すると予測されており、長期的な推定では2030年までに10兆ドル（アナリスト）、次の10年間で2兆〜30兆ドル（マッキンゼー、シティ、スタンダードチャータード）に達するとされています。

市場調査の予測は楽観論を裏付けています。Web3自律経済は、約10兆ドルの対象市場を目標としています。これは、サービスとしてのソフトウェアが3,500億ドルのSaaSから数兆ドルのサービス市場へと移行し、AIエージェントエコノミーが暗号通貨ネイティブなユースケースを通じてその一部を捉えるためです。現実世界資産のトークン化は並行して成長軌道を提供します。現在の225億ドル（2025年5月）は年末までに500億ドルに達すると予測されており、長期的な推定では2030年までに10兆ドル、マッキンゼー/シティ/スタンダードチャータードは次の10年間で2兆〜30兆ドルと予測しています。DeFi市場は、控えめに見ても2025年の512.2億ドルから2030年には784.9億ドルに成長しますが、代替予測では2034年までに1兆5,581.5億ドル（CAGR 53.8%）に達するとされています。

比較歴史的な成長パターンは前例を示唆しています。2021年のメタバースブームでは、NFTランドが数万ドルに達し、BAYC NFTは0.08 ETHから150 ETH（40万ドル以上）に急騰しました。ChatGPTによって引き起こされた2022年〜2023年のAIブームは、マイクロソフトのOpenAIへの追加100億ドル投資を含む世界的な投資の波を引き起こしました。パターン認識は、技術トレンド → 資本流入 → 物語の移行がDePAIで繰り返されていることを示しており、純粋なデジタル資産と比較して物理世界の具体性によって増幅される可能性があります。

インフラの準備状況は、主要な要因を通じて収束しています。ハードウェア費用が大幅に低下したことによる計算コストの削減、ユーザーのネットワークエンゲージメントを簡素化するAI駆動インターフェース、レイヤー1およびレイヤー2ソリューションが効果的にスケールする成熟したブロックチェーンインフラ、そしてリアルタイムの高品質なクラウドソーシング情報を通じてAIの「データウォール」を克服するDePINです。このタイミングは、具現化AIの出現と一致しています。NVIDIAの物理AIへの焦点（CES 2025で発表）は市場の方向性を検証し、人型ロボット市場の予測（2050年までに3兆ドルの賃金影響）は規模を示し、ロボット工学におけるデータ不足のボトルネックと豊富なLLMトレーニングデータの対比はDePAIソリューションへの緊急の必要性を生み出し、実績のあるDePINモデルの成功（Helium、Filecoin、Render）はアプローチのリスクを軽減し、ハードウェアコストの低下は分散型ロボットフリートを実用化し、クロス具現化学習のブレークスルー（あるロボットタイプでトレーニングし、他のロボットに展開する）は開発を加速しています。

究極のAI開発方向性との整合性は、投資論文を強化します。具現化AIと物理AIはコンセンサスのある未来を表しています。NVIDIA CEOジェンスン・フアン氏のCES 2025での公式な物理AIの紹介は業界の検証を提供し、人型ロボットのための基盤AIモデルを開発するProject Groot、そして分散化を通じて技術的能力に民主的な所有権を追加するDePAIは直接的に整合しています。現実世界との相互作用要件（分散型データストリームからの継続的な学習、デジタルツイン機能を通じた空間インテリジェンス、物理世界データを提供するIoTデバイスネットワークからのセンサー統合）は、DePAIアーキテクチャに正確に一致します。AGIへの道は、大量のデータ（DePAIはクラウドソーシングされた収集を通じて「データウォール」を克服）、多様なトレーニングデータ（分散型ソースは狭いバイアスを防ぐ）、計算規模（分散型GPUネットワークは必要なパワーを提供）、および安全性/アライメント（分散型ガバナンスは単一障害点AI制御リスクを軽減）を必要とします。モルガン・スタンレーが2050年までに100億〜200億台の自律エージェント/ロボットと予測するマシンエコノミーの出現には、DePAIが提供するインフラが必要です。ブロックチェーンベースのマシンアイデンティティ（peaq ID）、ロボット間取引のための暗号通貨、マシン間の信頼を可能にするオンチェーンレピュテーション、およびマルチロボットタスクをオーケストレーションするスマートコントラクトです。現在の進捗状況は方向性を検証しています。peaqネットワークの40,000台以上のマシンがデジタルアイデンティティを持ってオンチェーンに存在し、DIMO車両が自律的な経済取引を行い、Heliumデバイスが暗号通貨を獲得・管理し、XMAQUINA DAOモデルが共有ロボット所有権と収益分配を実証しています。

しかし、反論とリスクは、無制限の楽観論を抑制します。ハードウェアの制限は依然として自律性を制約し、高価なヒューマン・イン・ザ・ループ操作を必要とします。分散型システムにおける調整の複雑さは、大規模では手に負えない可能性があります。潤沢な資金を持つ集中型プレイヤー（テスラ、Figure、DeepMind）からの大規模なリソース優位性を持つ競争は、実存的脅威をもたらします。自律システムに対する規制の不確実性は、制限的なフレームワークを通じてイノベーションを阻害する可能性があります。物理インフラの資本集約度は、純粋なソフトウェアWeb3アプリケーションよりも高い障壁を生み出します。物語の強さは懐疑的な見方に直面しています。一部の人々は、DePAIがDeAI（デジタルタスクのための分散型AI）には合法的に存在しない問題（データ不足、資本効率、リソース調整）を解決すると主張しますが、分散型調整が、瞬時の信頼性を必要とする物理世界アプリケーションにおいて、集中型効率性に匹敵できるかどうかを疑問視します。

評決は肯定的ですが、条件付きです。DePAIは、市場規模予測（2028年までに3.5兆ドルのDePINは控えめな見積もりであり、潜在的にははるかに大きい）、実際の物流/エネルギー/ヘルスケア/モビリティの問題を解決する現実世界の有用性、実績のある収益創出を伴う持続可能な経済モデル、主要企業の関与によるインフラの成熟に伴う技術的準備、2024年に調達された19.1億ドル（前年比296%成長）によって示される投資家の信頼、Amazon/テスラ/モルガン・スタンレーの業界リーダーからの専門家のコンセンサス、物理AIと具現化されたインテリジェンスのトレンドと一致する戦略的タイミング、および集中型代替案に対する基本的な価値提案（80%のコスト削減、民主化されたアクセス、回復力、透明性）に基づいて、正当な兆ドル規模の潜在力を秘めています。成功は、スケーラビリティ（インフラ成長の課題解決）、相互運用性（シームレスな標準の確立）、規制対応（イノベーションを阻害することなく明確化を達成）、セキュリティ（信頼を損なう大規模な悪用防止）、およびユーザーエクスペリエンス（主流採用のための複雑さの抽象化）にわたる実行にかかっています。インフラが成熟し、規制が明確化し、主流の採用が加速する今後3〜5年間が極めて重要ですが、その軌道は、DePAIが単なるデジタル投機を超えて、具体的な物理世界の変革へと拡大するため、暗号通貨の最も実質的な機会の1つを表していることを示唆しています。

結論: 前途の変革を航海する​

DePAIは、AI、ロボット工学、ブロックチェーンという3つの変革的技術の収束を表しており、物理現実で動作する自律分散型システムを構築します。技術的基盤は堅牢であることが証明されています。自己主権型アイデンティティはマシンの自律性を可能にし、zkTLSプロトコルは現実世界データをトラストレスに検証し、フェデレーテッドラーニングはモデルのトレーニング中にプライバシーを保護し、支払いプロトコルはマシン間取引を可能にし、専門ブロックチェーン（peaq、IoTeX）はマシンエコノミーの要件に特化して設計されたインフラを提供します。7層アーキテクチャ（AIエージェント、ロボット、データネットワーク、空間インテリジェンス、インフラネットワーク、マシンエコノミー、DePAI DAO）は、モジュール式でありながら相互接続されたスタックを提供し、基盤コンポーネントを中断することなく迅速なイノベーションを可能にします。

アプリケーションシナリオは、投機を超えた即時の有用性を示しています。分散型AIコンピューティングはコストを80%削減し、アクセスを民主化します。自律型ロボット労働サービスは、75%の雇用が適応可能な2.96兆ドルの米国賃金市場をターゲットにしています。ロボットアドホックネットワークは、ブロックチェーンベースのレピュテーションシステムを通じて信頼フレームワークを構築します。分散型エネルギーサービスは、ピアツーピアの再生可能エネルギー取引を可能にし、グリッドの回復力を構築します。デジタルツインワールドは、集中型収集では不可能な、継続的に更新される機械可読な現実の地図を提供します。代表的なプロジェクトは、実際の牽引力を示しています。peaqの200万台の接続デバイスと10億ドルのマシン価値、BitRobotの800万ドルの資金調達とFrodoBots-2Kデータセットによる具現化AI研究の民主化、PrismaXのa16z主導による1,100万ドルのラウンドによる遠隔操作インフラの標準化、Solanaベースのトークンエコノミーを持つCodecFlowのビジョン-言語-アクションプラットフォーム、Pantera/Coinbaseからの2,000万ドルによるハードウェアに依存しないロボットOSのためのOpenMind、実際のAIサービス収益を生み出すCuckoo Networkのフルスタック統合、そしてコミュニティガバナンスを通じてロボット工学の分割所有権を先駆けるXMAQUINA DAOです。

課題は認識され、解決策が求められます。データ制限は、プライバシーの緊張、品質問題、普遍的な標準を欠く断片化を通じて制約します。現在の解決策（TEE、ゼロ知識証明、ハイブリッドアーキテクチャ）は症状に対処しますが、大規模な標準化と検証には依然としてギャップがあります。スケーラビリティの問題は、インフラ拡張、計算需要、地理的ノード密度にわたる成長を脅かします。レイヤー1の最適化とエッジコンピューティングは役立ちますが、分散化を維持しながら水平スケーリングを達成することは依然として困難です。自律エージェントが複雑な意思決定、リソース割り当て、紛争解決を必要とするため、調整の課題は増大します。新興プロトコル（A2A、ANP、MCP）とDAOガバナンスメカニズムは調整を改善しますが、異種システム間の意味的相互運用性には普遍的な標準がありません。相互運用性の問題は、互換性のないブロックチェーン、ハードウェアとソフトウェアの統合のハードル、独自のAIプラットフォームを通じてエコシステムを断片化します。クロスチェーンブリッジとミドルウェアソリューションは部分的な解決策を提供しますが、アクセス制御とデータ来歴のための包括的なフレームワークは未発達です。規制上の課題は、断片化された法的枠組み、分類の曖昧さ、説明責任のギャップを伴う管轄区域の迷路を生み出します。リスクベースモデルと規制サンドボックスは実験を可能にしますが、国際的な調和とスマートコントラクトの法的地位の明確化は依然として必要です。アルゴリズムの偏り、説明責任の決定、ブラックボックスの不透明性、自律的な意思決定のリスクに関する倫理的課題は解決を必要とします。倫理的フレームワークと説明可能なAIの開発は進展していますが、分散型システムの執行メカニズムと「責任あるAI」を世界的に実装することに関するコンセンサスは依然として不十分です。

投資環境は、相応のリスクを伴う大きな機会を提供します。現在のDePIN市場評価額2.2兆ドルが2028年までに3.5兆ドルに成長すると予測されており、4年間で59%の拡大を示唆していますが、一部のアナリストは、Web3ネイティブ市場が出現するにつれて真の潜在力は「はるかに大きい」と主張しています。AIセクターは全VC資金の29〜37%を占め（2024年の生成AI向けは450億ドルで前年のほぼ倍）、質の高いプロジェクトへの資金供給可能性を示しています。しかし、極端なボラティリティ（Filecoinはピークから97%下落）、規制の不確実性、技術的課題、流動性制約、および市場集中（2024年の資金の80%が大手企業に流れ、質への逃避を生み出す）は、慎重な航海を必要とします。短期的な見通し（2025年〜2026年）では、AIの優位性が継続し、DePINの牽引力が証明されることで勢いがついていますが、選別的な環境では実績のある企業に資金が集中し、出口制約が依然として残っています。中期的な見通し（2026年〜2028年）の成長要因には、市場拡大、技術的成熟、機関投資家の採用、スマートシティ統合、IoTの収束が含まれますが、規制強化、大手テクノロジー企業からの集中型競争、潜在的な技術的失敗がリスクをもたらします。長期的な見通し（2029年以降）の変革の可能性は、インフラ所有権を民主化するパラダイムシフト、新しい経済モデルの創出、AIエージェントエコノミーの実現、Web 4.0基盤の提供を構想していますが、規制の進化、技術軌道の混乱、社会的受容の要件、ガバナンスの成熟度に関する構造的な不確実性が熱意を抑制しています。

DePAIの独自の価値提案は、課題にもかかわらず注目に値します。技術的利点は、有機的なスケーリングを通じて10〜100倍速い展開、分散型リソース共有による80%のコスト削減、「データウォール」を克服する継続的な現実世界収集による優れたデータ品質、および単一障害点を排除する分散型アーキテクチャによる回復力をもたらします。経済的利点は、巨大企業の独占を打破しアクセスを民主化し、貢献者にトークン報酬を分配することでインセンティブを整合させ、クラウドソーシングされたインフラ展開を通じて資本効率を達成します。ガバナンスの利点は、監査可能性を可能にするブロックチェーンの透明性、多様なデータソースと貢献者によるバイアス軽減、および権威主義的な制御から保護する検閲耐性を提供します。実用的なアプリケーションは、プライバシーバイデザイン（生データを共有しないフェデレーテッドラーニング）、ブロックチェーンとレガシーシステム間の相互運用性、および展開速度の利点（集中型で数年かかるプロジェクトに対し、ローカルソリューションは迅速に実装される）を通じて価値を実証します。

DePAIはWeb3の兆ドル規模の成長エンジンになり得るか？ 証拠は、条件付きで「はい」を示唆しています。専門家のコンセンサスは一致しており（マスク氏の兆ドル予測、モルガン・スタンレーの9兆ドル予測、Amazonブロックチェーンリーダーの検証）、市場調査の予測は楽観論を裏付けています（サービスとしてのソフトウェアの10兆ドルへのシフト、2030年までに10兆ドルのRWAトークン化）。歴史的パターンは前例を提供し（メタバースブーム、AIブームが物理AIへと移行）、インフラの準備状況は収束しており（成熟したブロックチェーン、ハードウェアコストの削減、AI駆動インターフェース）、究極のAI開発方向性（具現化AI、AGIへの道、マシンエコノミーの出現）はDePAIアーキテクチャと完全に一致しています。現在の進捗状況は概念の実現可能性を証明しています。数百万の貢献者を持つ運用ネットワーク、実際の収益創出、多額のVC支援（2024年に19.1億ドル、296%成長）、および企業採用（Continental、Deutsche Telekom、Lufthansaが参加）です。

前途の変革には、ビルダー（設計段階からのスケーラビリティへの対応、標準プロトコルを通じた相互運用性の優先、最初からのプライバシー保護メカニズムの構築、トークンローンチ前の明確なガバナンスの確立、規制当局との積極的な連携）、投資家（徹底的なデューデリジェンスの実施、技術的および規制上のリスクの評価、プロジェクト/ステージ/地理にわたる多様化、初期段階とボラティリティを考慮した長期的な視点の維持）、および政策立案者（イノベーションと消費者保護のバランス、リスクベースの比例的フレームワークの開発、国際的な連携の促進、規制サンドボックスの提供、トークン分類の明確化、自律システムにおける説明責任のギャップへの対処）にわたる協調的な努力が必要です。

究極の問いは、「もし」ではなく、「どれだけ早く」世界が分散型物理AIを自律システム、ロボット工学、インテリジェントインフラの標準として採用するかです。このセクターは、モビリティ、マッピング、エネルギー、農業、環境モニタリングにおいてすでに生産システムが展開されており、概念から現実へと移行しています。勝者となるのは、明確なユースケースで実際のインフラ問題を解決し、スケーラビリティと相互運用性において技術的卓越性を達成し、規制の複雑さに積極的に対応し、コミュニティエンゲージメントを通じて強力なネットワーク効果を構築し、持続可能なトークノミクスとビジネスモデルを実証するプロジェクトでしょう。

DePAIは、漸進的なイノベーション以上のものを表しています。それは、インテリジェントマシンがどのように構築され、所有され、運用されるかという根本的な再構築を具現化しています。成功すれば、世界のインフラ所有権を企業の独占からコミュニティの参加へと再構築し、数兆ドル規模の経済的価値を株主から貢献者へと再分配し、民主化されたデータと計算アクセスを通じてAI開発を加速させ、分散型ガバナンスを通じて単一障害点制御を防ぐことで、より安全なAIの軌道を確立することができます。失敗のリスクとしては、資本の浪費、有益なアプリケーションを遅らせる技術的断片化、より広範なWeb3採用を損なう規制の反発、および集中型AI独占の定着が挙げられます。この利害関係は、ビルダー、投資家、研究者、政策立案者からの真剣な関与を正当化します。この包括的な分析は、21世紀で最も変革的な技術的および経済的発展の1つとなる可能性のあるものへの情報に基づいた参加のための基盤を提供します。

BitMine Immersion Technologiesは、MicroStrategyのビットコイン財務戦略以来、暗号資産業界で最も大胆な機関投資家戦略を実行し、**わずか5ヶ月で350万ETH（イーサリアム総供給量の2.9%に相当し、132億ドル相当）**を蓄積しました。トム・リー会長（ファンドストラット共同創設者）の下、BMNRはイーサリアムネットワークの5%を支配する「5%の錬金術」を追求し、機関投資家向けイーサリアムエクスポージャーの決定的な株式ビークルとしての地位を確立しつつ、ステーキング利回りを通じて年間8,700万ドルから1億3,000万ドルを生み出しています。これは単なる別の暗号資産財務の話ではありません。リー氏が1971年の金本位制終了になぞらえるトークン化、ステーブルコイン、規制の明確化の収束の中で、ウォール街がブロックチェーンインフラへと計算された転換を図っていることを示しています。ピーター・ティールのファウンダーズ・ファンド、キャシー・ウッドのARKインベスト、スタンレー・ドラッケンミラーの支援を受け、BMNRは世界最大の企業イーサリアム保有者となり、取引量で米国株第48位にランクインしました。これにより、中央集権化、市場への影響、機関投資家による暗号資産採用の将来について前例のない疑問が生じています。

ビットコインマイナーから90日でイーサリアムの巨人へ​

BitMine Immersion Technologiesは、2019年に設立された小規模なビットコインマイニング事業として始まりました。同社は、マイニングコンピューターを非導電性液体に浸す独自の液浸冷却技術を活用し、従来の空冷と比較してハッシュレートを25〜30%向上させ、エネルギー消費を30〜50%削減しました。トリニダード、ペコス、シルバートン（テキサス州）でデータセンターを運営し、低コストのエネルギーインフラとマイニング最適化の専門知識を構築し、2025年までに過去12ヶ月間の収益で545万ドルを計上しました。

2025年6月30日、BMNRは暗号資産市場と伝統的な金融市場の両方を驚かせた変革的な転換を実行しました。同社は、積極的なイーサリアム財務戦略を開始するために2億5,000万ドルの私募を発表し、同時にトム・リー氏を会長に任命しました。この動きは、小規模なマイニング会社を一瞬にして数十億ドル規模の機関投資家向け暗号資産ビークルへと変貌させました。リー氏は、JPMorgan Chase（元チーフ株式ストラテジスト）とFundstrat Global Advisorsで25年以上のウォール街での信頼を築き、2012年のJPMorganでの調査以来、ビットコインとイーサリアムに関する先見の明のある予測の実績を持っています。

この戦略的転換は単なる日和見主義的なものではなく、イーサリアムがウォール街のブロックチェーン移行の基盤インフラを代表するというリー氏の論文を反映していました。わずか7人の従業員ながら、ファウンダーズ・ファンド（9.1%の株式）、ARKインベスト、パンテラ・キャピタル、ギャラクシー・デジタル、ビル・ミラーIII、クラーケンを含む「一流の機関投資家グループ」の支援を受け、BMNRは「イーサリアムのMicroStrategy」としての地位を確立しました。その決定的な利点は、ビットコイン財務会社では再現できない年間3〜5%のステーキング利回りです。

リーダーシップ構造は、伝統的な金融の専門知識と暗号資産エコシステムの深さを兼ね備えています。ジョナサン・ベイツCEO（2022年5月就任）は、レイモンド・モウCFO、ライアン・ラムナスCOO、エリック・ネルソン社長とともに事業を監督しています。重要なことに、イーサリアムの共同創設者でありConsenSysの創設者であるジョセフ・ルービン氏がBMNRの取締役を務めており、イーサリアムのコア開発チームとの直接的なつながりを提供しています。この取締役会の構成は、Ethereum Tower LLCとの10年間のコンサルティング契約と相まって、BMNRを単なる金融投機家としてではなく、イーサリアムの機関投資家向けインフラに深く組み込んでいます。

同社はNYSE AmericanでティッカーBMNRとして取引されており、ETHの価格変動に応じて時価総額は140億ドルから160億ドルの間で変動しています。総資産は132億ドル（350万ETH、192BTC、3億9,800万ドルの無担保現金、Eightco Holdingsへの6,100万ドルの出資を含む）で、BMNRはハイブリッドエンティティとして運営されています。ビットコインマイニング収益を持つ一部の事業会社であり、受動的なステーキング収入を持つ一部の財務ビークルであり、イーサリアムエコシステムへの一部のインフラ投資家でもあります。

蓄積戦略を推進するスーパーサイクル理論​

トム・リー氏の投資哲学は、挑発的な主張に基づいています。「イーサリアムは、1971年に米ドルが金本位制を離脱した時と同様のスーパーサイクルに直面している」。この歴史的な類似性は、BMNRの戦略的根拠全体を支えており、慎重な検討が必要です。

リー氏は、2025年の規制動向、特にGENIUS法（ステーブルコインフレームワーク）とSECのProject Cryptoが、ニクソン大統領がブレトンウッズ体制とドルと金の兌換性を終了させた1971年8月15日と同様の変革的な瞬間であると主張しています。この出来事はウォール街の近代化を促進し、金融機関を金自体よりも価値あるものにした金融工学の革新（マネーマーケットファンド、先物市場、デリバティブ、インデックスファンド）を生み出しました。リー氏は、ブロックチェーントークン化、特にイーサリアム上でのトークン化が、今後10〜15年間で同様の指数関数的な価値創造を生み出すと信じています。

ステーブルコイン優位性理論は、リー氏のイーサリアムへの確信の基盤を形成しています。イーサリアムはステーブルコインの時価総額の54.45%（DeFiLlamaデータによる）を支配し、1,450億ドル以上のステーブルコイン供給をサポートしています。リー氏はこのインフラを「消費者、企業、銀行、そして今やVisaによってもウイルスのように採用されているため、暗号資産のChatGPT」と呼んでいます。彼は、ステーブルコイン業界の基盤としてイーサリアムが「バックボーンとアーキテクチャ」として存在し、伝統的な金融がデジタルドルインフラを採用するにつれてネットワーク効果が複合的に作用することを強調しています。スタンダードチャータード銀行は、ステーブルコインが2028年までに8倍に成長すると予測しており、その主な基盤はイーサリアムレールです。

リー氏の「イーサリアムはウォール街のブロックチェーンである」という位置付けは、彼の理論をビットコインマキシマリストから区別しています。ビットコインの「デジタルゴールド」という物語を認めつつも、リー氏はイーサリアムのスマートコントラクト機能、中立性、プルーフ・オブ・ステークコンセンサスが、資産のトークン化、DeFiプロトコル、機関投資家向けブロックチェーンアプリケーションにとって好ましいインフラであると主張しています。彼は、SWIFTがイーサリアムレイヤー2での移行試験を発表したこと、大手銀行のブロックチェーンパイロットプログラム、ウォール街の企業がトークン化実験にイーサリアムを一貫して選択していることをその証拠として挙げています。

評価分析では、ETH/BTC比率の手法を用いて、イーサリアムが著しく過小評価されていると主張しています。現在の比率0.036では、イーサリアムは8年間の平均比率0.047〜0.048を下回り、2021年のピーク0.087をはるかに下回っているとリー氏は計算しています。ビットコインが25万ドル（広く議論されている機関投資家向け目標）に達し、ETHが歴史的平均に戻れば、リー氏は1ETHあたり12,000ドル〜22,000ドルの適正価格目標を導き出しています。現在の価格3,600ドル〜4,000ドル前後では、これは3〜6倍の上昇の可能性を意味します。彼の2025年末までの短期目標10,000ドル〜15,000ドルは、投機的な過剰ではなく、適度な比率の正常化を反映しています。

「5%の錬金術」戦略は、この理論を具体的な行動に移します。BMNRは、イーサリアムの総供給量の5%（現在の供給量で約600万ETH）を取得し、ステーキングすることを目指しています。リー氏は、5%を支配することで、3つのメカニズムを通じて「べき乗則の恩恵」が生まれると主張しています。(1) 巨大な規模がカストディ、ステーキング、取引において経済性をもたらす。(2) 大量のETHを必要とする政府や機関は、直接購入によって市場を混乱させるよりも、BMNRと提携または買収することを好むだろう（「ソブリンプット」理論）。(3) ネットワークの5%をステーキングすることで、重要なガバナンスへの影響力とバリデーター経済学が得られる。リー氏は、このような集中がネットワークの健全性にとって許容範囲内であることを示す研究を引用し、目標を10〜12%に拡大してもイノベーションを阻害しないと示唆しています。

受動的なETH ETFに対するBMNRの価値提案にとって重要なのは、ステーキング利回りの優位性です。ブラックロック、フィデリティ、グレースケールからの現物イーサリアムETFは（規制上および構造上の制限により）ステーキングに参加できませんが、BMNRは保有資産の大部分を積極的にステーキングし、年間3〜5%の年利で8,700万ドルから1億3,000万ドルを生み出しています。これにより、BMNRは純粋な財務ビークルからキャッシュフローを生み出すエンティティへと変貌します。リー氏は、この利回りがBMNR株が純資産価値（NAV）に対してプレミアムで取引されることを正当化すると主張しています。投資家は、直接ETHを保有したりETF商品を通じて得られないETH価格エクスポージャーと収入生成の両方を得られるためです。

タイムラインの証拠は確信を示しています。リー氏は、就任後6ヶ月間で個人的に220万ドルのBMNR株に投資し、株主との連携を示しました。同社は、2025年10月の重要な暗号資産のレバレッジ解消イベントを含むすべての市場状況において、純粋な蓄積（売却活動ゼロ）を維持しました。株式公開、私募、アット・ザ・マーケット（ATM）プログラムを通じたすべての資金調達は、直接ETH購入に充てられ、レバレッジは一切使用されていません（会社の声明で繰り返し確認されています）。

公式声明は長期的な方向性を強化しています。2025年10月のToken2049シンガポールで、リー氏は次のように宣言しました。「私たちは、イーサリアムが今後10〜15年間で最大のマクロ取引の1つであると引き続き信じています。ウォール街とAIがブロックチェーンに移行することで、今日の金融システムがより大きく変革されるはずです。」この枠組み、つまりイーサリアムを投機的な暗号資産取引ではなく、数十年にわたるインフラ投資として捉えることは、BMNRの機関投資家としての位置付けを定義し、取引とモメンタムに焦点を当てた暗号資産ネイティブなファンドとは一線を画しています。

前例のない蓄積速度がクジラの状況を再構築する​

BMNRのETH蓄積は、暗号資産史上最も積極的な機関投資家による購入プログラムの1つです。2025年6月のETHゼロから2025年11月9日までに3,505,723 ETHへと、約5ヶ月間で同社は130億ドル以上の資金を投入し、市場の混乱を最小限に抑えながら規模を最大化する実行精度を発揮しました。

蓄積のタイムラインは驚異的な速度を示しています。2025年7月8日に最初の2億5,000万ドルの私募を完了した後、BMNRは7月17日までに7日以内に10億ドルのETH保有（300,657トークン）に達しました。同社は7月23日までに20億ドル（566,776 ETH）に倍増し、わずか16日で最初の主要なマイルストーンを達成しました。8月3日までに、保有額は833,137 ETH（29億ドル相当）に達し、BMNRは自らを「世界最大のETH財務」と宣言しました。秋にはペースが加速し、9月7日までに206万9,000 ETH（92億ドル）、9月21日には241万6,000 ETHで総供給量の2%の閾値を超え、10月19日までに323万6,000 ETH（134億ドル）に達し、11月9日までに現在の保有額350万5,000 ETHに到達しました。

この速度は、機関投資家による暗号資産採用において前例のないものです。BMNRの最初の数ヶ月間とMicroStrategyの初期のビットコイン蓄積を比較した分析によると、BMNRは同等の期間で12倍速いペースで蓄積しました。MicroStrategyが2020年8月から数年かけて着実にビットコインのポジションを構築したのに対し、BMNRは積極的な株式発行、私募、アット・ザ・マーケットプログラムを通じて数ヶ月で同様の規模を達成しました。ピーク時には週間の蓄積が10万ETHを超えることが頻繁にあり、11月2日から9日までの1週間だけで**110,288 ETH（4億100万ドル相当）**を追加しました。これは前週比で34%の増加です。

取引パターンは、洗練された機関投資家による実行を示しています。BMNRは、主に取引所のオーダーブックではなく店頭（OTC）デスクを通じて購入を行い、即時の市場への影響を最小限に抑えています。Arkham Intelligenceによるオンチェーン追跡は、同社の機関投資家向けカウンターパーティーネットワークを文書化しています。**FalconXが58億5,000万ドル（総引き出し額の45.6%）**を処理し、最大の取引パートナーとなっています。Krakenが26億4,000万ドル（20.6%）、BitGoが25億ドル（19.5%）、Galaxy Digitalが17億9,000万ドル（13.9%）、Coinbase Primeが4,717万ドル（0.4%）を処理しました。これらのパートナーシップ全体で追跡された取引所からの総引き出し額は128億3,000万ドルに達しました。

取引構造は、大規模な暗号資産取得におけるベストプラクティスを示しています。価格を急騰させる可能性のある単一の大規模購入ではなく、BMNRは大規模な注文を複数のトランシェに分割しています。文書化された6,900万ドルの購入は、3,247 ETH（1,450万ドル）、3,258 ETH（1,460万ドル）、4,494 ETH（2,000万ドル）、4,428 ETH（1,975万ドル）の4つの別々の取引で構成されていました。6,470万ドルの取得は、Galaxy Digitalを通じて6つの個別の取引で行われました。このアプローチ（1,400万ドルから2,000万ドルの増分で購入する）により、取引所のボラティリティやフロントランニングを引き起こすことなく、機関投資家の流動性プールによる吸収が可能になります。

蓄積パターンは、機械的なドルコスト平均法ではなく、戦略的な機会主義を示しています。BMNRは市場の調整中に購入を増やし、ETHが3,639ドルに下落した11月の価格下落時には購入の強度が34%増加しました。同社はこれらの調整を、リー氏の評価理論に合致する「価格の歪み機会」と見ています。10月の暗号資産全体のレバレッジ解消イベント中、多くの機関が撤退する中でBMNRは購入プログラムを維持しました。この逆周期的なアプローチは、モメンタム取引ではなく、長期的な確信を反映しています。

平均購入価格は、市場状況に基づいて蓄積フェーズ間で異なります。7月上旬の購入は1ETHあたり3,072ドル〜3,643ドルで行われました。8月の急速な拡大は平均約3,491ドルでした。9月の購入はサイクルピークに近い4,141ドル〜4,497ドルの範囲でした。10月の取引は3,903ドル〜4,535ドルで行われ、11月の蓄積は平均3,639ドルでした。推定される全体的な平均取得原価は1ETHあたり3,600ドル〜4,000ドルであり、BMNRは現在の価格約3,600ドルで約16億6,000万ドルの未実現損失を抱えていますが、同社は数年間の投資期間と10,000ドル〜22,000ドルの目標価格を考慮して懸念はないと表明しています。

ステーキング運用は、保有状況に複雑さを加えています。BMNRはステーキングされた正確な金額を公開していませんが、会社の声明では「かなりの部分」がイーサリアムのバリデーションに参加しており、年間3〜5%の利回りを生み出していると確認されています（一部の情報源では、機関投資家向けステーキングパートナーシップを通じて8〜12%に達すると引用されています）。350万ETHで、控えめな3%の利回りでも年間8,700万ドルを生み出し、完全に展開されれば3億7,000万ドル〜4億ドルに上昇します。600万ETHという5%の目標では、現在のレートでステーキング収益は年間6億ドル〜10億ドルに近づく可能性があり、既存のS&P 500企業の収益に匹敵します。ステーキング方法は、Lido Finance（ステーキングされたETH全体の28%を支配）やFalconX、BitGoなどの機関投資家向けカストディパートナーなどのリキッドステーキングプロトコルを採用している可能性が高いですが、具体的なプロトコルは開示されていません。

カストディ契約は、運用上の柔軟性を維持しながら、機関投資家グレードのセキュリティを優先しています。BMNRは、BitGo、Coinbase Prime、Fidelity Digital Assetsなどの適格機関カストディアンを利用しており、資産はマルチシグネチャ認証を採用した分離口座で保有されています。保有資産の大部分はコールドストレージ（オフラインのエアギャップシステム）に保管され、少量が流動性および取引ニーズのためにホットウォレットに保管されています。この分散型カストディモデル（単一のカストディアンがすべての資産を保有しない）により、カウンターパーティーリスクが低減されます。BMNRは（セキュリティ上の標準的な慣行として）特定のウォレットアドレスを公開していませんが、Arkham Intelligenceなどのブロックチェーン分析プラットフォームは、アルゴリズムによるアドレスクラスタリングと取引パターンマッチングを通じてエンティティを正常に追跡しています。

オンチェーンの透明性は、カストディの不透明性とは対照的です。Arkham Intelligenceは、2025年11月5日までの119日間で預金ゼロを確認しており、売却活動なしの純粋な蓄積を検証しています。すべてのETHフローは一方向、つまり取引所からBMNRのカストディアドレスへと移動します。この確信のオンチェーン証明は、ボラティリティ時に清算する可能性のあるトレーダーとBMNRを区別する検証可能な証拠を機関投資家に提供します。

ポートフォリオ価値の変動は、ETH価格との相関性を示しています。保有額はETHの局所的な高値に近い10月26日に142億ドルでピークに達し、調整中の11月6日には104億1,000万ドルに下落（価格変動のみによる38億ドルの変動であり、売却によるものではない）、その後11月9日までに132億ドルに回復しました。これらの劇的な変動は、BMNRがイーサリアムの価格変動に極めて敏感であることを強調しています。これは、株式市場を通じてレバレッジをかけたETHエクスポージャーを求める投資家にとっては、バグではなく機能です。

BMNRのポジションの規模は、クジラの状況を再構築しています。**総ETH供給量（約1億2,070万流通）の2.9%**を占めるBMNRは、世界最大の機関投資家保有者であり、すべての企業財務とほとんどの取引所のカストディ業務を上回っています。比較のために、ブラックロックのETHA ETFは約320万ETHを保有（同様の規模だが受動的な構造）しています。コインベースは約520万ETHをカストディ（取引所業務であり、自己保有ではない）しています。バイナンスは約400万ETHを管理（取引所カストディ）しています。グレースケールETHEは約113万ETHを保有（投資信託）しています。SharpLink Gaming（2番目に大きい財務会社）は72万8,000〜83万7,000 ETHしか保有していません。BMNRのポジションは、ヴィタリック・ブテリンの個人保有額（約24万ETH）を14倍以上上回っており、クジラとしての地位を明確に確立しています。

市場を動かす発表がボラティリティとセンチメントを牽引​

BMNRの蓄積活動は、直接的な供給削減とセンチメント効果の両方を通じて、イーサリアム市場に測定可能な影響を与えています。同社の購入は取引所準備金の枯渇に寄与し、中央集権型取引所のETH保有量は3年ぶりの低水準にまで落ち込み、2022年以降38%減少しました。流通供給量の**2.9%**を取引可能な在庫から削除することは、特に需要が増加する期間において、構造的な供給圧力を生み出します。

購入発表の前後には、定量化可能な価格への影響が現れます。2025年10月13日、BMNRは20万ETH以上の取得を発表し、10月21日までにBMNR株が8%上昇し、24時間以内にETH価格が約3,941ドルまで1.83%上昇しました。BMNRが19万500 ETHを追加した8月10日の蓄積週には、株価は広範な市場調整の前に12%上昇しました。9月7日の8万2,353 ETHの取得は、保有額が92億ドルに達するにつれて持続的な上昇モメンタムと一致しました。BMNRの具体的な貢献を広範な市場ダイナミクスから切り離すことは困難ですが、発表と価格変動の時間的相関は、重大な影響を示唆しています。

BMNR株は、測定期間に応じてベータ係数が3.17〜15.98の範囲で変動する異常なボラティリティを示しており、ETH価格変動の極端な増幅を示しています。株価の52週間のレンジ3.20ドルから161.00ドル（50倍の開き）は、基礎となるETHのボラティリティと、NAVに対するプレミアムの変動する倍率の両方を反映しています。1株あたりの純資産価値（NAV）は、暗号資産保有額に基づいて約35.80ドルですが、市場価格は40ドルから60ドルの間で変動し、NAVに対して1.2倍〜1.7倍のプレミアムを表しています。歴史的に、このプレミアムはピーク時の熱狂期には2.0倍〜4.0倍に達し、MicroStrategyのビットコイン財務プレミアムのダイナミクスに匹敵します。

取引流動性は、BMNRをアメリカで最も活発な株式の1つに位置付けています。2025年10月〜11月には平均日次取引高が15億ドル〜28億ドルに達し、BMNRは一貫して米国株の流動性ランキングで20位〜60位にランクインし、特に11月7日の週には5,704の米国株の中で48位にランクインしました。これは、年間545万ドルの事業収益を持つ企業としては驚くべきことで、取引活動においてアリスタネットワークスを上回り、ラムリサーチに次ぐ位置にあります。この極端な流動性は、レバレッジをかけたイーサリアムエクスポージャー、デイトレードのボラティリティ、BMNR株価とNAV間の裁定取引に対する個人投資家および機関投資家の関心に起因しています。

MicroStrategyとの取引優位性を合わせると、財務会社現象が浮き彫りになります。BMNRとMSTRは、世界のデジタル資産財務（DAT）取引量全体の88%を占めており、株式市場が多くの投資家にとって直接的な暗号資産保有よりも、企業暗号資産財務を好ましい手段として受け入れていることを示しています。この流動性の優位性により、BMNRはアット・ザ・マーケット（ATM）株式公開を効率的に実行でき、蓄積フェーズ中に毎日数億ドルの資金を、調達された資金に対して最小限の株価影響で調達しています。

発表効果は、即時の価格変動を超えて、市場センチメントと物語を形成します。BMNRの積極的な購入は、イーサリアムにとって重要な時期、すなわちマージ後のプルーフ・オブ・ステーク移行、現物ETFの立ち上げ、ステーブルコイン規制の明確化の出現の中で、機関投資家によるイーサリアムの正当性を裏付けています。トム・リー氏のCNBC、ブルームバーグ、暗号資産ネイティブなプラットフォームでのメディア出演は、BMNRの戦略をウォール街の採用、ステーブルコインインフラ、実世界資産のトークン化、そして「イーサリアムスーパーサイクル」という広範なテーマの中で一貫して位置付けています。この物語の強化は、イーサリアムへの資金配分を検討している機関投資家の投資委員会に影響を与えます。

ソーシャルメディアのセンチメントは、暗号資産ネイティブなプラットフォーム全体で圧倒的にポジティブに傾いています。Twitter/Xでは、暗号資産コミュニティは「蓄積の速度と規模に畏敬の念」を表明し、BMNRをMicroStrategyのビットコインにおける役割になぞらえています。Redditのr/ethtraderとr/CryptoCurrencyサブレディットでは、BMNRが5%の目標に達し、同時に機関投資家向けETFとDeFiプロトコルがステーキングと流動性提供を通じて追加の供給をロックアップした場合の供給ショックシナリオが頻繁に議論されています。StockTwitsは、BMNRを増幅されたエクスポージャーを求める株式投資家向けの「レバレッジをかけたETHプレイ」として位置付けています。この個人投資家の熱狂が、強気相場における取引量とNAVに対するプレミアムの拡大を牽引しています。

メディア報道は、暗号資産ネイティブなメディア（主にポジティブ）と伝統的な金融の懐疑派に分かれています。CoinDesk、The Block、Decrypt、CoinTelegraphは、BMNRのクジラとしての地位、機関投資家からの支援、戦略的実行を強調する定期的な報道を提供しています。CNBCとブルームバーグは、トム・リー氏のイーサリアムのファンダメンタルズに関するコメントを特集し、主流の信頼性を与えています。キャシー・ウッドのARKインベストポッドキャストは、BMNRの戦略に多くの時間を割き、ウッド氏のARK ETFはその後477万株のBMNR株を追加し、影響力のある投資家の間で認識から資金配分への転換を示しています。

批判的な視点は、特にKerrisdale Capitalから浮上しました。同社は2025年10月8日に空売りポジションを開始し、競争の激化、株主希薄化の懸念、8月から10月にかけてNAVに対するプレミアムが2.0倍から1.2倍に圧縮されたことにより、「モデルは絶滅に向かっている」と主張しました。Kerrisdaleは2023年以来の13倍の株式数拡大を批判し、トム・リー氏がプレミアム評価を維持するためにマイケル・セイラーのような「カルト的な支持」を持っているかどうか疑問を呈しました。市場の反応は、空売り発表後、BMNRを一時的に2〜7%下落させましたが、日中に回復しました。これは、市場がリスクを認識しつつも、中核となる理論への確信を維持していることを示唆しています。

アナリストの報道は限られていますが、存在する場合には強気です。B. Riley Securitiesは2025年10月に買い評価と90ドルの目標株価でカバレッジを開始しました。これは40ドル〜60ドルの取引レンジをはるかに上回っています。ThinkEquityのアショク・クマール氏は買い評価と60ドルの目標株価を維持しています。平均12ヶ月目標株価約90ドルは、ETHがリー氏の10,000ドル〜15,000ドルの適正価格範囲に達し、NAVに対するプレミアムが維持されれば、大幅な上昇の可能性を示唆しています。**ブリン・トーキントン氏（Requisite Capital）**は、CNBCのハーフタイムレポートでBMNRを「最終取引」として取り上げ、イーサリアムが予測される機関投資家による採用を達成すれば、変革的な機会であると位置付けました。

コミュニティの懸念は、中央集権化とガバナンスリスクに集中しています。一部のイーサリアム支持者は、単一のエンティティが供給量の5〜10%を支配することで、分散化の原則が損なわれたり、ステーキングを通じて不均衡なガバナンスへの影響力を行使したりする可能性があると懸念しています。リー氏は、「1,200万ETHまではイノベーションを阻害しない」（BMNRの5%目標の約2倍）という研究を引用し、機関投資家規模のプロバイダーが重要なインフラの役割を果たすと主張することで、これらの懸念に対処しています。ジョセフ・ルービン氏がBMNRの取締役を務めていること（イーサリアムの共同創設者であり、おそらくネットワークの健全性を優先している）は、コミュニティに一定の安心感を与えています。

市場への影響は、競争ダイナミクスにも及んでいます。BMNRの成功は、暗号資産財務提供を計画している150以上の米国上場企業の波を引き起こし、イーサリアムとビットコインの蓄積のために合計1,000億ドル以上の資金調達を目指しています。注目すべき追随者には、SharpLink Gaming（SBET、83万7,000 ETH）、Bit Digital（BTBT、ビットコインマイニングから転換）、ETHZillaにブランド変更した180 Life Sciences（10万2,246 ETH）、その他2025年を通じて発表された複数の企業が含まれます。この普及はBMNRのモデルを検証する一方で、資金と機関投資家の注目をめぐる競争を激化させています。

受動的な保有を超えた深いエコシステム統合​

BMNRのイーサリアムへの関与は、受動的な財務管理を超え、エコシステムのガバナンス、機関投資家との関係ネットワーク、ソートリーダーシップの取り組みに深く統合されています。2025年11月、BMNRとイーサリアム財団はニューヨーク証券取引所ビルで画期的なサミットを共同開催し、主要な金融機関を招いて、トークン化、透明性、ブロックチェーンの伝統的な金融における役割について非公開で議論しました。トム・リー会長は、このイベントが「ウォール街の資産をブロックチェーン上でトークン化し、透明性を高め、発行者と投資家にとって新たな価値を解き放つという非常に強い関心」に対処したと述べました。

取締役会の構成は、イーサリアムの技術的リーダーシップとの直接的なつながりを提供しています。イーサリアムの共同創設者でありConsenSysの創設者であるジョセフ・ルービン氏がBMNRの取締役を務めており、最大の機関投資家向け財務保有者とイーサリアムの創設チームとの間に独自の橋渡しをしています。さらに、BMNRはEthereum Tower LLCと10年間のコンサルティング契約を維持しており、単純な金融投機を超えて機関投資家との関係をさらに強固にしています。これらの関係は、BMNRを外部のクジラとしてではなく、長期的なネットワーク開発に合致した組み込みのエコシステム参加者として位置付けています。

ステーキング運用は、イーサリアムのネットワークセキュリティに大きく貢献しています。BMNRが保有する350万ETHを通じて、イーサリアムのステーキングネットワーク全体の3%以上を支配している可能性があり、同社は世界最大のバリデーターエンティティの1つとして機能しています。この規模は、プロトコルアップグレード、EIP（イーサリアム改善提案）の実装、ガバナンス決定に潜在的な影響力をもたらしますが、BMNRは特定の技術提案に対する投票ポジションを公には開示していません。同社の声明は、ステーキングが「イーサリアムのネットワークセキュリティに直接統合する」という公共財への貢献として、年間3〜5%の利回り生成という二重の目的を果たすことを強調しています。

リー氏とイーサリアムのコア開発者との関わりは、2025年10月のToken2049シンガポールで公に表面化しました。彼はそこで、「BitMineチームはイーサリアムのコア開発者と主要なエコシステムプレーヤーと会談し、コミュニティが機関投資家との統合に合致していることが明らかになった」と述べました。これらの会議は、特にマージ後の最適化、機関投資家向けカストディ基準、ウォール街の採用に必要なエンタープライズグレードの機能に関する技術ロードマップの議論への積極的な参加を示唆しています。イーサリアム財団の正式な役割はありませんが、BMNRの規模とルービン氏の関与は、かなりの非公式な影響力を与えている可能性が高いです。

DeFiへの参加は、公開されている情報に基づくと比較的限定的です。BMNRの主要なDeFi活動は、Lido Finance（ステーキングされたETH全体の28%を支配し、約3%の年利を提供）やRocket Pool（2.8〜6.3%の年利を提供）などのリキッドステーキングプロトコルを通じたステーキングに集中しています。同社は、機関投資家向け流動性と利回り生成を強化するために、Aave（貸付/借入）やMakerDAO（ステーブルコイン担保）などのプロトコルを通じた「より深いDeFi統合」を模索していますが、具体的な展開は開示されていません。Eightco Holdings（NASDAQ: ORBS）への6,100万ドルの出資を含む「ムーンショットポートフォリオ」は、イーサリアムメインネットを超えた新興レイヤーとエンタープライズ採用を探索する、より小規模で高リスクのブロックチェーン投資を表しています。

機関投資家との関係ネットワークは、BMNRを伝統的な金融と暗号資産の間の結節点として位置付けています。ARKインベスト（キャシー・ウッド、ARK ETFに477万株を追加）、ファウンダーズ・ファンド（ピーター・ティール、9.1%の株式）、スタンレー・ドラッケンミラー、ビル・ミラーIII、パンテラ・キャピタル、ギャラクシー・デジタル、クラーケン、デジタル・カレンシー・グループからの支援は、ベンチャーキャピタル、ヘッジファンド、暗号資産取引所、資産運用会社にわたる包括的なネットワークを構築しています。特に注目すべきは、BMNRの第三者監査とESGに準拠した運用に魅了されたカナダ年金基金の2億8,000万ドルの投資であり、適切に構築された株式ビークルを通じて暗号資産エクスポージャーに対する年金基金の安心感を示しています。

BitGo、Fidelity Digital Assets、FalconX、Galaxy Digital、Kraken、Coinbase Primeとのカストディおよび取引パートナーシップは、BMNRを暗号資産ネイティブなプラットフォームではなく、機関投資家グレードのインフラに組み込んでいます。これらのパートナーシップ（128億3,000万ドルのETH転送を処理）は、BMNRを機関投資家向けカストディ基準の参照クライアントとして確立し、伝統的な金融サービスが暗号資産インフラをどのように開発するかに影響を与えています。同社が第三者監査を受け、透明なオンチェーン追跡（Arkham Intelligence経由）を維持する意欲は、企業暗号資産財務管理の先例を確立しています。

ソートリーダーシップの取り組みは、トム・リー氏をイーサリアムの主要なウォール街の擁護者として位置付けています。彼の**「会長からのメッセージ」ビデオシリーズ**（2025年8月開始、bitminetech.io/chairmans-messageを通じて配信）は、機関投資家向けにイーサリアムのファンダメンタルズ、歴史的類似性（1971年の金本位制）、規制動向（GENIUS法、SEC Project Crypto）について教育しています。「5%の錬金術」投資家向けプレゼンテーションは、蓄積戦略、大規模保有者向けのべき乗則の恩恵、そして「今後10年間のスーパーサイクル物語」を包括的に説明しています。これらの資料は、イーサリアムの技術的詳細には不慣れだが、ブロックチェーンインフラへのエクスポージャーに関心のある伝統的な金融幹部にとっての機関投資家向けオンランプとして機能します。

カンファレンスサーキットへの参加は、BMNRの機関投資家へのリーチを拡大しています。リー氏はToken2049（イーサリアム開発者と会談）に出席し、イーサリアム財団とNYSEイーサリアムサミットを共同開催し、BitMEX共同創設者のアーサー・ヘイズ氏とともにBanklessポッドキャストに参加（ビットコイン20万ドル〜25万ドル、イーサリアム1万ドル〜1万2,000ドルの目標について議論）し、キャシー・ウッドのARKインベストポッドキャストに登場し、定期的にCNBCとブルームバーグに出演し、Global Money Talkや暗号資産ネイティブなメディアと関わりました。このマルチプラットフォーム戦略は、伝統的な金融の資金配分者と暗号資産ネイティブな視聴者の両方にリーチし、BMNRを機関投資家向けイーサリアムビークルとしてのブランドを構築しています。

@BitMNR、@fundstrat、@bmnrinternのTwitterアカウントを通じた活発なソーシャルメディアプレゼンスは、株主と広範なイーサリアムコミュニティとの継続的なコミュニケーションを維持しています。リー氏の蓄積活動、ステーキング利回り、イーサリアムのファンダメンタルズに関するツイートは、常に大きなエンゲージメントを生み出し、BMNR株とETHのセンチメントをリアルタイムで動かしています。この直接的なコミュニケーションチャネルは、マイケル・セイラー氏のビットコイン擁護を彷彿とさせ、正式な発表の間に物語の勢いを維持することで、NAVに対するプレミアム評価を維持するのに役立っています。

教育的擁護は、イーサリアムを機関投資家向けに位置付けています。リー氏は、暗号資産ネイティブな概念（DeFi利回り、NFT、DAO）を強調するのではなく、ステーブルコインインフラ（イーサリアム上で1,450億ドル以上）、資産のトークン化、ウォール街のブロックチェーン選好、規制の明確化（GENIUS法）、プルーフ・オブ・ステークバリデーター経済学を一貫して強調しています。この枠組みは、イーサリアムの技術的機能を、インフラ投資は理解するが投機的な暗号資産の物語には懐疑的な伝統的な資金配分者にとって馴染みのある金融サービス言語に翻訳し、暗号資産を分かりやすく説明しています。

BMNRのマージ後のイーサリアムの正常化における役割は、特に重要です。2022年9月のプルーフ・オブ・ワークマイニングからプルーフ・オブ・ステークバリデーションへの移行は、規制上の不確実性（ステーキングは証券取引に該当するか？）を生み出しました。BMNRの公開ステーキング運用は、機関投資家からの支援とNYSE Americanへの上場と相まって、より広範な機関投資家による採用のための規制上の先例と政治的保護を提供しています。同社の、マージ後のイーサリアムを証券規制の対象外と分類する擁護（CFTCの商品分類によって支持されている）は、進行中の規制議論に影響を与えています。

ビットコイン財務およびETH代替品に対する競争上の位置付け​

BMNRは、イーサリアムの蓄積、ステーキング利回り生成、機関投資家グレードの実行に特化した独自の焦点を特徴とする、急速に進化するデジタル資産財務の状況において独自の地位を占めています。主要な競合他社との比較分析は、差別化された戦略的優位性と重大なリスクを明らかにします。

MicroStrategy（Strategy、MSTR）—ビットコイン財務の原型との比較： この比較は避けられず、示唆に富んでいます。MicroStrategyは2020年8月に企業暗号資産財務モデルを先駆的に導入し、マイケル・セイラーCEOのビットコインマキシマリストのビジョンの下、64万1,205 BTC（670億〜730億ドル相当）を蓄積しました。BMNRはこの戦略を明確に借用しましたが、イーサリアム向けに重要な違いを加えて適応させました。MSTRはより大きな絶対規模（670億ドル対132億ドル）を達成しましたが、BMNRは同等の期間で12倍速いペースでポジションを蓄積しました。数年ではなく数ヶ月で数十億ドルに達したのです。根本的な差別化要因は、BMNRが年間3〜5%のステーキング利回り（現在8,700万ドル〜1億3,000万ドル、5%目標達成時には6億ドル〜10億ドルの可能性）を生み出すのに対し、ビットコインの非ステーキングアーキテクチャは受動的な収入を一切提供しないことです。これにより、BMNRの将来の状態は、純粋な投機的資産保有者からキャッシュフローを生み出すインフラ運営者へと変貌します。NAVに対するプレミアムのダイナミクスはMSTRの歴史的なパターンを反映しており、BMNRは市場センチメントに応じてNAVの1.2倍〜4.0倍で取引され、MSTRも同様の倍率を示しています。両社は積極的な株式発行による株主希薄化の懸念に直面していますが、BMNRの10億ドルの自社株買いプログラムはこのリスクを軽減しようとしています。文化的な違いも重要です。マイケル・セイラーはビットコインの機関投資家向け伝道者として数十年にわたる信頼を築きましたが、トム・リー氏の在任期間は短く（2025年6月以降）、BMNRはまだ同等の株主ロイヤルティを築いていません。これはKerrisdale Capitalの空売り理論が利用した脆弱性です。戦略的な位置付けは根本的に異なります。MSTRはビットコインを「デジタルゴールド」および価値の保存手段として位置付ける一方、BMNRはイーサリアムを「ウォール街のブロックチェーン」および生産的なインフラとして位置付けています。この区別は、希少性に基づく（BTC）か、ユーティリティに基づく（ETH）暗号資産エクスポージャーのどちらを選択するかを決定する機関投資家にとって重要です。

Grayscale Ethereum Trust（ETHE）—受動的なETFの代替品との比較： 構造的な違いが、劇的に異なる価値提案を生み出します。Grayscale ETHEは、年間2.5%の経費率を持つクローズドエンド型ETF（信託構造から転換）として運営されており、受動的な保有（ステーキングなし、積極的な運用なし、利回り生成なし）です。BMNRの企業構造は運用手数料を回避し、積極的な蓄積とステーキングへの参加を可能にします。歴史的に、ETHEはNAVに対して不安定なプレミアムとディスカウント（時には30〜50%の乖離）で取引されていましたが、BMNRの株式流動性と積極的な自社株買いプログラムは、プレミアムの圧縮を管理することを目指しています。Grayscaleの**ミニトラスト（ETH）**は、0.15%の手数料と端株（1株あたり約3ドル）で、単純なエクスポージャーを求める個人投資家をターゲットにしており、BMNRの機関投資家向け財務モデルよりも現物ETH ETFと直接競合しています。決定的に、Grayscaleのどちらの製品もステーキングに参加していません。これは構造上および規制上の制限によるもので、BMNRが獲得する年間8,700万ドル以上の利回りを放棄しています。機関投資家向け資金配分者にとって、BMNRはレバレッジをかけたETHエクスポージャー（株式構造がリターン/損失を増幅）とステーキング収入を提供しますが、ETHEは受動的で手数料のかかる追跡を提供します。現物ETFとの競争による最近のGrayscale ETHEからの資金流出は、BMNRの加速する蓄積とは対照的であり、機関投資家の選好がレガシーな信託構造から積極的な財務モデルへと移行していることを示唆しています。

SharpLink Gaming（SBET）—直接的なイーサリアム財務の競合他社との比較： 両社は「イーサリアム財務会社」（ETC）カテゴリを先駆的に開拓しましたが、規模と戦略は大きく異なります。BMNRは350万ETHを保有するのに対し、SharpLinkは約83万7,000 ETHを保有しており、BMNRが4.4倍の優位性を持ってETCの undisputed リーダーとしての地位を確立しています。リーダーシップの対比は示唆に富んでいます。トム・リー氏はJPMorganとFundstratで25年以上のウォール街での信頼をもたらし、伝統的な金融の資金配分者にアピールします。ジョセフ・ルービン氏（SharpLink会長）はイーサリアム共同創設者としての資格とConsenSysエコシステムとのつながりを提供し、暗号資産ネイティブな投資家にアピールします。皮肉なことに、ルービン氏はBMNRの取締役も務めており、複雑な競争ダイナミクスを生み出しています。蓄積ペースは劇的に異なります。BMNRの毎週10万ETH以上の積極的な購入は、SharpLinkの慎重なアプローチとは対照的であり、異なるリスク許容度と資金調達能力を反映しています。株価パフォーマンスを見ると、BMNRは年初来700%の上昇（ただし1.93ドル〜161ドルの不安定な範囲内）を示しているのに対し、SharpLinkはより安定しているもののリターンは低い軌道を描いています。元のビジネスモデルは異なります。BMNRはビットコインマイニング事業（液浸冷却技術、低コストエネルギーインフラ）を維持し、多様な収益源を提供していますが、SharpLinkはiゲーミングプラットフォーム事業から転換しました。ステーキング戦略は重複しており、両社とも3〜5%の利回りを生み出しますが、BMNRの4.4倍の規模の優位性は、直接4.4倍の収入生成につながります。戦略的差別化：BMNRは総ETH供給量の5%（潜在的に10〜12%に拡大）を目標とし、インフラ規模の保有者として位置付けていますが、SharpLinkは明示的な供給量割合目標なしに、より保守的な蓄積を追求しています。ETCを選択する投資家にとって、BMNRは規模、流動性（日次取引量16億ドル対SBETのかなり低い取引量）、ウォール街での信頼を提供し、SharpLinkはイーサリアム内部のリーダーシップと低いボラティリティを提供します。

Galaxy Digital—多角的な暗号資産マーチャントバンクとの比較： Galaxyは、BMNRのOTC取引パートナーでありETH転送のカウンターパーティー（17億9,000万ドルを促進）であるにもかかわらず、根本的に異なるモデルで運営されています。Galaxyは、マイク・ノボグラッツのリーダーシップの下、トレーディングデスク、資産運用、マイニング事業、ベンチャーキャピタル投資、アドバイザリーサービスにわたる多角的な事業を展開しています。これは包括的な暗号資産マーチャントバンクです。BMNRは、ETH財務の蓄積とレガシーなビットコインマイニングに特化しており、Galaxyのポートフォリオアプローチとは対照的に、集中した賭けです。これにより、パートナーシップと競争の両方の緊張が生じます。GalaxyはBMNRの巨額なOTC取引手数料から利益を得る一方で、機関投資家からの委託をめぐって競合する可能性があります。リスクプロファイルは劇的に異なります。Galaxyの多角化は単一資産エクスポージャーを減らしますが、ETHが大幅にアウトパフォームした場合のアップサイドを希薄化します。一方、BMNRの集中はETHベータ（増幅された利益/損失）を最大化します。機関投資家向け資金配分者にとって、Galaxyは経験豊富な経営陣による多角的な暗号資産エクスポージャーを提供し、BMNRは純粋なレバレッジをかけたイーサリアムエクスポージャーを提供します。戦略的な問い：ETHが10,000ドル〜15,000ドルに達する強気市場において、集中したエクスポージャーは多角化を上回るでしょうか？リー氏の理論は肯定的に答えますが、Galaxyのモデルは、より広範な暗号資産エクスポージャーを求めるリスク回避的な機関投資家にアピールします。

現物イーサリアムETF（BlackRock ETHA、Fidelity FETHなど）との比較： 2024年〜2025年にローンチされた現物ETFの競争は、機関投資家向け資金にとってBMNRの最も直接的な脅威です。ETFはシンプルさ、すなわち1対1のETH追跡、低い手数料（0.15〜0.25%）、規制の明確化（SEC承認）、IRA適格性を提供します。BMNRは差別化された価値で対抗します。(1) ステーキング利回りの優位性—ETFはステーキング・アズ・セキュリティーズに関する規制上の不確実性のためステーキングできず、年間3〜5%の収入が未捕捉のままです。(2) レバレッジをかけたエクスポージャー—BMNRの株式は、NAVに対するプレミアムのダイナミクスを通じてETH価格変動を増幅させ、強気相場ではETHベータを2〜4倍に高めます。(3) 積極的な運用—機械的なETF追跡ではなく、調整局面での機会主義的な購入を行います。(4) 企業運営—ビットコインマイニング収益は、純粋なETHエクスポージャーを超えた多角化を提供します。トレードオフ：ETFは直接的なETH保有と追跡を提供しますが、BMNRは株式リスク、希薄化の懸念、経営陣の実行能力への依存を伴います。機関投資家向け資金配分者は、受動的なETFのシンプルさか、積極的な財務のアップサイドの可能性かを選択する必要があります。注目すべきは、ブラックロックのETHAが、ブラックロックのビットコインETFよりも15倍速いペースで320万ETHを蓄積したこと（30日ベース）であり、一般的にイーサリアムエクスポージャーに対する強い機関投資家需要を示唆しています。これは、ETFとBMNRの両方を押し上げる可能性のある追い風です。

競争優位性の総合： BMNRの独自のポジショニングは、5つの柱に基づいています。(1) ETH財務における先行者としての規模—世界最大のETCであり、供給量の2.9%を占め、流動性とネットワーク効果を生み出しています。(2) ステーキング利回り生成—現在8,700万ドル〜1億3,000万ドル、5%目標達成時には6億ドル〜10億ドルの可能性があり、MSTR、ETF、受動的保有者には利用できません。(3) トム・リー氏によるウォール街での信頼—25年以上の機関投資家との関係、正確な市場予測、イーサリアムを伝統的な金融向けに翻訳するメディアプラットフォーム。(4) 液浸冷却による技術的差別化—ビットコインマイニング事業でハッシュレートを25〜30%向上させ、エネルギーを40%削減し、潜在的なAIデータセンターアプリケーション。(5) 株式流動性のリーダーシップ—日次取引量16億ドルで米国株の取引量48位にランクインし、効率的な資金調達と機関投資家の参入/退出を可能にしています。BMNRとMSTRの合計取引量は、**世界のデジタル資産財務（DAT）取引量全体の88%**を占めており、株式市場が暗号資産財務ビークルを好ましい機関投資家向けエクスポージャーメカニズムとして受け入れていることを示しています。

戦略的脆弱性： 5つのリスクが競争上の位置付けを脅かしています。(1) 競争の激化—150以上の企業が暗号資産財務戦略を追求し、1,000億ドル以上の資金が同じ機関投資家をターゲットにしており、資金の流れを細分化し、セクター全体のNAVに対するプレミアムを圧縮する可能性があります。(2) 株主希薄化の軌跡—2023年以来の13倍の株式数拡大は、絶対的なNAV成長にもかかわらず、1株あたりの価値の希薄化に関する正当な懸念を引き起こしています。Kerrisdale Capitalの空売り理論はこの懸念に集中しています。(3) 規制への依存—BMNRの理論は、継続的な好意的な暗号資産規制（GENIUS法の可決、SEC Project Cryptoの実装、ステーキングの分類）に依存しています。規制の逆転は戦略を損なうでしょう。(4) 中央集権化への反発—BMNRが供給量の5〜10%に近づいた場合、イーサリアムコミュニティからの抵抗が生じ、ガバナンスの衝突や大規模バリデーターの影響力を制限するプロトコル変更を引き起こす可能性があります。(5) ETH価格への依存—平均取得原価約4,000ドルに対し、現在の価格約3,600ドルで現在16億6,000万ドルの未実現損失を抱えています。持続的な弱気市場や10,000ドル〜15,000ドルの価格目標達成の失敗は、評価と資金調達能力に圧力をかけるでしょう。

市場ポジショニング戦略： BMNRは、「イーサリアムのMicroStrategy」として明確に位置付け、MSTRの実証済みの戦略を活用しつつ、イーサリアム固有の利点（ステーキング利回り、スマートコントラクトインフラの物語、ステーブルコインのバックボーンとしての位置付け）を加えています。この枠組みは、機関投資家にとって即座の理解を促します。資金配分者は財務モデルを理解し、BMNRを馴染みのあるMSTRの視点から評価しつつ、ビットコインとは異なるイーサリアムのユーティリティを認識できます。「イーサリアムはウォール街のブロックチェーンである」という物語は、投機的な資産よりもインフラ投資を優先する機関投資家向け資金配分者をターゲットにしており、ETHエクスポージャーをWeb3移行に不可欠なものとして位置付け、暗号資産投機とは一線を画しています。リー氏の1971年のブレトンウッズ体制終了との比較は、現在の瞬間を金融インフラにとって変革的なものとして位置付け、循環的な取引ではなく構造的な変化を求めるマクロ志向の機関投資家にアピールします。

機関投資家向けイーサリアムエクスポージャーの主要なポイント​

BitMine Immersion Technologiesは、ウォール街のベテランであるトム・リー氏のリーダーシップの下、わずか5ヶ月で350万ETH（総供給量の2.9%）を蓄積した、暗号資産史上最も積極的な機関投資家向けイーサリアム蓄積戦略を代表しています。同社の2026年〜2027年までにイーサリアムネットワークの5%を支配する「5%の錬金術」戦略は、BMNRをレバレッジをかけたETHエクスポージャーの決定的な株式ビークルとして位置付け、ビットコイン財務会社や受動的なETFには利用できないステーキング利回りを通じて年間8,700万ドルから1億3,000万ドルを生み出しています。

Web3研究者と機関投資家にとって、3つの核心的な洞察が浮かび上がります。第一に、BMNRはイーサリアムを投機的な資産ではなく機関投資家向けインフラとして検証しています。ファウンダーズ・ファンド、ARKインベスト、パンテラ・キャピタル、カナダ年金基金からの支援は、適切に構築された暗号資産エクスポージャーに対する伝統的な金融の安心感を示しています。イーサリアム財団と共同開催されたNYSEサミット、ジョセフ・ルービン氏の取締役会への参加、Ethereum Tower LLCとの10年間のコンサルティング契約は、BMNRを外部のクジラとしてではなく、エコシステムのガバナンスに深く組み込んでいます。第二に、ステーキング利回りの経済学は、財務モデルを投機的なものから生産的な資本へと変革します。BMNRの350万ETHに対する年間3〜5%のリターンは、規模が拡大すれば3億7,000万ドルから4億ドルの収入の可能性を生み出し、既存のS&P 500企業の収益に匹敵し、ビットコインのゼロ利回りアーキテクチャとは根本的に異なります。この収入生成は、NAVに対するプレミアム評価を正当化し、価格調整時でもキャッシュフローを通じてダウンサイド保護を提供します。第三に、極端な集中リスクは分散化の原則と交差します。BMNRの2.9%のポジションは、市場を動かす能力を持つクジラとしての地位を確立していますが、供給量の5〜10%への道は、ガバナンスへの影響力、中央集権化、イーサリアムコミュニティからの潜在的なプロトコル抵抗に関する正当な懸念を引き起こします。

重要な疑問は未解決のままです。BMNRは、150以上の競合する財務会社が機関投資家向け資金の流れを細分化する中で、その資金調達速度と流動性の優位性を維持できるでしょうか？株主希薄化（2023年以来13倍の拡大）は、絶対的なNAV成長にもかかわらず、最終的に1株あたりの価値を損なうでしょうか？トム・リー氏は、避けられない弱気市場の試練中にNAVに対するプレミアム倍率を維持するのに十分な株主ロイヤルティを指揮できるでしょうか、それともBMNRはMSTRのようなNAVの0.8〜0.9倍への圧縮に直面するでしょうか？イーサリアムネットワークは、単一のエンティティが供給量の5〜10%を支配することを、バリデーターの集中を制限するプロトコル変更を引き起こすことなく、アーキテクチャ的および政治的に受け入れることができるでしょうか？そして根本的に、リー氏の「イーサリアムスーパーサイクル」理論、すなわち2025年の規制の明確化を1971年の金本位制終了になぞらえることは、ウォール街のブロックチェーン移行を正確に予測しているのでしょうか、それとも機関投資家による採用のタイムラインを過大評価しているのでしょうか？

イーサリアム投資家にとって、BMNRは差別化された価値提案を提供します。レバレッジをかけたETH価格エクスポージャー（2〜4倍のベータ）、ステーキング利回り生成（年間3〜5%）、企業運営の多角化（ビットコインマイニング）、機関投資家グレードのカストディ/実行—これらすべては、暗号資産ウォレットの複雑さなしに、伝統的な証券口座を通じてアクセス可能です。トレードオフには、株式リスク（希薄化、プレミアムのボラティリティ）、経営陣への依存（実行能力、資金配分）、規制エクスポージャー（暗号資産分類、ステーキングの証券性に関する議論）が含まれます。最終的に、BMNRはイーサリアムのインフラ優位性理論に対するレバレッジをかけた長期コールオプションとして機能し、その利益はETHが10,000ドル〜22,000ドルの適正価格目標に達し、機関投資家がイーサリアムをウォール街の主要なブロックチェーンとして採用するかどうかにかかっています。これらは、今後10年間でBMNRの評価とイーサリアムの機関投資家としての未来を定義する大胆な賭けです。

2025年11月4日、Stream Financeは外部ファンドマネージャーからの9,300万ドルの損失を開示し、その年で最も重大なステーブルコインの破綻の一つを引き起こしました。24時間以内に、そのイールドベアリングトークンxUSDは1.00ドルから0.26ドルへと77%急落し、1億6,000万ドルのユーザー預金を凍結させ、DeFiエコシステム全体で2億8,500万ドル以上の相互接続された負債を露呈させました。これはスマートコントラクトのハッキングやオラクルの操作ではなく、新興の「ルーピングイールド」エコノミーとハイブリッドCeDeFiモデルにおける根本的な欠陥を明らかにした運用上の失敗でした。

この崩壊が重要である理由は、DeFiの透明性と構成可能性を約束しながら、不透明なオフチェーンのファンドマネージャーに依存するという危険な幻想を露呈させたからです。外部マネージャーが失敗した際、Streamには資金を回収するためのオンチェーンの緊急ツールも、伝染を制限するためのサーキットブレーカーも、ペッグを安定させるための償還メカニズムもありませんでした。その結果、ElixirのdeUSDステーブルコイン（価値の98%を失った）や、Euler、Morpho、Siloなどの主要なレンディングプロトコルに連鎖する反射的な取り付け騒ぎが発生しました。

このイベントを理解することは、DeFiを構築または投資するすべての人にとって極めて重要です。Stream Financeは数ヶ月間、再帰的なルーピングを通じて4倍以上のレバレッジで運用し、1億6,000万ドルのユーザー預金を5億2,000万ドルの資産と主張する会計上の蜃気楼に変えていましたが、これは精査の下で崩壊しました。この事件は、1億2,800万ドルのBalancerエクスプロイトのわずか1日後に発生し、デペッグを加速させる完璧な恐怖の嵐を作り出しました。3週間経った今でも、xUSDは0.07ドル〜0.14ドルで取引されており、回復の道筋は見えず、数億ドルが法的な宙ぶらりんの状態で凍結されたままです。

背景：Stream Financeのハイレバレッジイールドマシン​

Stream Financeは2024年初頭に、Ethereum、Arbitrum、Avalanche、その他のネットワークで動作するマルチチェーンのイールドアグリゲーターとしてローンチされました。その核となる提案は、一見すると単純でした。USDCを預け入れ、xUSDというイールドベアリングのラップドトークンを受け取り、それが「機関投資家グレード」のDeFi戦略を通じて受動的なリターンを生み出すというものです。

このプロトコルは、ユーザー資金を50以上の流動性プールに展開し、ステーブルコインで最大12%の利回りを約束する再帰的なルーピング戦略を使用しました。これは、Aave（4.8%）やCompound（3%）のようなプラットフォームでユーザーが稼げる利回りの約3倍です。Streamの活動は、レンディングアービトラージ、マーケットメイキング、流動性提供、インセンティブファーミングに及びました。2025年10月下旬までに、プロトコルは約5億2,000万ドルの総運用資産を報告しましたが、実際のユーザー預金はわずか約1億6,000万ドルでした。

この不一致は会計上の誤りではなく、むしろ特徴でした。Streamは、次のようなレバレッジ増幅技術を採用していました。ユーザーが100万USDCを預け入れる → xUSDを受け取る → Streamは100万ドルをプラットフォームAの担保として使用する → 80万ドルを借りる → それをプラットフォームBの担保として使用する → 64万ドルを借りる → これを繰り返す。この再帰的なプロセスを通じて、Streamは100万ドルを約300万〜400万ドルの展開資本に変え、実効レバレッジを4倍にしました。

xUSD自体は従来のステーブルコインではありませんでしたが、レバレッジをかけたイールドポートフォリオに対するトークン化された請求権でした。純粋なアルゴリズム型ステーブルコイン（TerraのUST）や完全に準備金に裏付けられた法定通貨担保型ステーブルコイン（USDC、USDT）とは異なり、xUSDはハイブリッドモデルとして機能しました。実際の担保に裏付けられていましたが、その担保は高リスクのDeFi戦略に積極的に展開され、一部はオフチェーンで運用される外部ファンドマネージャーによって管理されていました。

ペッグメカニズムは、十分な裏付け資産と運用上の償還アクセスという2つの重要な要素に依存していました。Stream Financeがファンドマネージャーの損失後に償還を無効にしたとき、ステーブルコインのペッグを維持するアービトラージメカニズム（安価なトークンを購入し、1ドル分の裏付けと交換する）は機能しなくなりました。浅いDEX流動性しか出口がない状況で、パニック売りが利用可能な買い手を圧倒しました。

この設計により、Streamは同時に複数の攻撃対象にさらされました。50以上の統合プロトコルからのスマートコントラクトリスク、レバレッジポジションからの市場リスク、多層的な巻き戻し要件からの流動性リスク、そして決定的に、プロトコルの制御を超えて運用される外部ファンドマネージャーからのカウンターパーティリスクです。

11月3日〜4日：崩壊のタイムライン​

10月28日〜11月2日：公式発表の数日前から警告の兆候が現れました。オンチェーンアナリストのCBB0FEは10月28日に疑わしい指標を指摘し、xUSDが5億3,000万ドルの借入を支えるわずか1億7,000万ドルの裏付け資産しか持っていないこと、つまり4.1倍のレバレッジ比率であることを指摘しました。Yearn FinanceのコントリビューターであるSchlagは、StreamとElixir間の「循環的なミント」を暴露する詳細な分析を発表し、「しばらくの間、仮想通貨では見られなかったようなポンジ」であると警告しました。プロトコルの一定の15%の利回りは、有機的な市場パフォーマンスではなく、手動で設定されたリターンを示唆しており、洗練された観察者にとってはもう一つの危険信号でした。

11月3日（午前）：Balancerプロトコルは、manageUserBalance機能のアクセス制御の欠陥により、複数のチェーンで1億ドル〜1億2,800万ドルのエクスプロイトを受けました。これにより、DeFi全体に広範なパニックが生じ、エコシステム全体で防御的なポジションが取られ、Streamの発表が最大限の影響を与える舞台が整いました。

11月3日（午後遅く）：Streamの公式開示の約10時間前、ユーザーは引き出しの遅延と預金の問題を報告し始めました。Chaos Labsの創設者であるOmer Goldbergは、xUSDが1.00ドルのペッグから滑り落ち始めているのを観察し、フォロワーに警告しました。二次DEX市場では、情報を持った参加者がポジションを解消し始めたため、xUSDが目標範囲を下回って取引され始めました。

11月4日（UTC早朝）：Stream FinanceはX/Twitterで公式発表を公開しました。「昨日、Streamの資金を監督する外部ファンドマネージャーが、Streamのファンド資産から約9,300万ドルの損失を報告しました。」プロトコルは直ちにすべての預金と引き出しを停止し、法律事務所Perkins Coie LLPを雇って調査を開始し、すべての流動資産を引き出すプロセスを開始しました。この主要な損失を発表しながら運用を凍結するという決定は壊滅的であることが判明しました。それは、ペッグを安定させるために必要なまさにそのメカニズムを取り除いたからです。

11月4日（0〜12時間）：xUSDは最初の大幅な下落を経験しました。ブロックチェーンセキュリティ企業PeckShieldは、初期の23〜25%のデペッグを報告し、価格は1.00ドルから約0.50ドルに急速に下落しました。償還が停止されたため、ユーザーは二次DEX市場を通じてしか退出できませんでした。大量の売り圧力と浅い流動性プールの組み合わせが、デッドスパイラルを生み出しました。売却ごとに価格が下がり、さらなるパニックと売りを誘発しました。

11月4日（12〜24時間）：加速フェーズ。xUSDは0.50ドルを突破し、0.26ドル〜0.30ドルの範囲まで下落し続け、価値の70〜77%を失いました。残った価値を救済しようとホルダーが殺到したため、取引量が急増しました。CoinGeckoとCoinMarketCapはともに0.26ドル付近の安値を記録しました。DeFiの相互接続性により、損害はxUSDにとどまらず、xUSDを担保として受け入れたり、Streamのポジションにさらされたすべてのプロトコルに波及しました。

システム的な伝染（11月4日〜6日）：Elixir NetworkのdeUSDは、その裏付けの65%がStreamにさらされていた（プライベートなMorphoボールトを通じて6,800万ドルが貸し付けられていた）合成ステーブルコインであり、1.00ドルから0.015ドルへと98%崩壊しました。主要なレンディングプロトコルは、オラクルのハードコーディング（プロトコルは連鎖的な清算を防ぐためにxUSDの価格を1.00ドルに設定しており、安定性の幻想を作り出しながら、貸し手に大規模な不良債権をさらしていた）により、xUSDを担保として使用している借り手が清算できないため、流動性危機に直面しました。Compound Financeは、特定のEthereumレンディング市場を一時停止しました。Stream FinanceのTVLは、24時間で2億400万ドルから9,800万ドルに崩壊しました。

現在の状況（2025年11月8日）：xUSDは依然として深刻なデペッグ状態にあり、現在0.07ドル〜0.14ドル（ペッグから87〜93%下落）で取引されており、流動性は事実上ありません。24時間の取引量は約3万ドルにまで落ち込み、非流動的で、おそらく死んだ市場であることを示しています。預金と引き出しは凍結されたままで、再開のタイムラインはありません。Perkins Coieの調査は続いていますが、公表された結果はありません。最も重要なことは、回復計画や補償メカニズムが発表されていないことであり、数億ドルが凍結された資産として残り、債権者の優先順位も不明確なままです。

根本原因：再帰的レバレッジとファンドマネージャーの失敗​

Stream Financeの崩壊は、技術的なエクスプロイトではなく、根本的に構造的な脆弱性によって増幅された運用上の失敗でした。何が壊れたのかを理解することは、今後の同様のプロトコルを評価するために不可欠です。

引き金：9,300万ドルの外部マネージャー損失—11月3日、Streamは、Streamの資金を監督する匿名の外部ファンドマネージャーが約9,300万ドルを失ったことを開示しました。スマートコントラクトのハッキングやエクスプロイトの証拠は見つかっていません。この損失は、資金の管理ミス、無許可取引、不十分なリスク管理、または不利な市場変動に起因すると考えられます。決定的に、このファンドマネージャーの身元は公表されておらず、損失につながった具体的な戦略も不透明なままです。

これは最初の重大な失敗を明らかにします。それはオフチェーンのカウンターパーティリスクです。StreamはDeFiの利点、すなわち透明性、構成可能性、信頼できる仲介者の不在を約束しながら、同時に、異なるリスクフレームワークと監督基準でオフチェーンで運用される従来のファンドマネージャーに依存していました。そのマネージャーが失敗したとき、Streamにはオンチェーンの緊急ツールが利用できませんでした。クローバック機能付きのマルチシグも、コントラクトレベルの回復メカニズムも、ブロックサイクル内で実行できるDAOガバナンスもありませんでした。StakeWiseのようなプロトコルがBalancerエクスプロイトから1,930万ドルを回収することを可能にしたツールボックスは、Streamのオフチェーン損失には機能しませんでした。

再帰的ルーピングが幻の担保を生み出した—最も危険な構造的要素は、再帰的ルーピングによるStreamのレバレッジ増幅でした。これはアナリストが「インフレしたTVLメトリクス」および「幻の担保」と呼んだものを作り出しました。プロトコルは、リターンを増幅するために同じ資本を複数のプラットフォームに繰り返し展開しましたが、これは、100万ドルのユーザー預金が「運用資産」として300万〜400万ドルに見える可能性があることを意味しました。

このモデルには深刻な流動性のミスマッチがありました。ポジションを巻き戻すには、複数のプラットフォームにわたってローンを層ごとに返済する必要があり、危機時に迅速に実行することは不可能な時間のかかるプロセスでした。ユーザーが退出を望んだとき、Streamは単に資産の比例配分を返還することはできませんでした。まず、数十のプロトコルにまたがる複雑なレバレッジポジションを巻き戻す必要がありました。

主要なTVL追跡プラットフォームであるDeFiLlamaは、Streamの方法論に異議を唱え、その計算から再帰的ループを除外しました。これにより、Streamが主張する5億2,000万ドルではなく、2億ドルが示されました。この透明性のギャップは、ユーザーやキュレーターがプロトコルの真のリスクプロファイルを正確に評価できないことを意味しました。

Elixirとの循環的なミントが砂上の楼閣を作り出した—おそらく最も決定的な技術的詳細は、Yearn Financeのリード開発者Schlagの分析から明らかになりました。StreamとElixirは、互いのトークンの再帰的なクロスミントを行っていました。このプロセスは次のように機能しました。StreamのxUSDウォレットがUSDCを受け取る → USDTにスワップする → ElixirのdeUSDをミントする → 借り入れた資産を使用してさらにxUSDをミントする → これを繰り返す。わずか190万ドルのUSDCを使用して、循環的なループを通じて約1,450万ドルのxUSDを作成しました。

Elixirは、Morpho上のプライベートな隠されたレンディング市場を通じてStreamに6,800万ドル（deUSDの担保の65%）を貸し付けていました。そこではStreamが唯一の借り手であり、自身のxUSDを担保として使用していました。これは、deUSDが最終的にxUSDに裏付けられ、xUSDが借り入れたdeUSDに部分的に裏付けられているという再帰的な依存関係を意味し、両方が一緒に崩壊することを保証しました。オンチェーン分析では、実際の担保裏付けは「1ドルあたり0.10ドル未満」と推定されました。

複雑さによって隠された深刻な担保不足—崩壊の数日前、アナリストのCBB0FEは、Streamが約1億7,000万ドルの実際の裏付け資産で5億3,000万ドルの総借入を支えており、レバレッジ比率が4倍を超えていると計算しました。これは実質300%以上のレバレッジを表していました。プロトコルは未公開の保険基金で運用されていましたが（ユーザーは後にチームが利益の約60%を開示せずに保持していたと非難しました）、存在した保険は9,300万ドルの損失に対して全く不十分であることが判明しました。

オラクルのハードコーディングが適切な清算を妨げた—Morpho、Euler、Elixirを含む複数のレンディングプロトコルは、DeFiエコシステム全体での大規模な清算と連鎖的な失敗を防ぐために、xUSDのオラクル価格を1.00ドルにハードコーディングしていました。これは善意によるものでしたが、xUSDが二次市場で0.30ドルで取引されているにもかかわらず、レンディングプロトコルは依然として1.00ドルと評価し、リスク管理がトリガーされるのを防ぐという大規模な問題を引き起こしました。貸し手は、自動清算によって保護されることなく、価値のない担保を抱えることになりました。これはエコシステム全体で不良債権を増幅させましたが、最初のデペッグの原因ではありませんでした。デペッグが発生した後に適切なリスク管理を妨げただけです。

何が起こらなかったのか：この事件が何ではなかったのかを明確にすることが重要です。xUSDのコアコードにスマートコントラクトの脆弱性はありませんでした。最初のデペッグを引き起こしたオラクル操作攻撃もありませんでした。フラッシュローンエクスプロイトや複雑なDeFiアービトラージによる資金流出もありませんでした。これは、オフチェーンで発生した従来のファンド管理の失敗であり、DeFiの透明性の約束と、不透明な外部マネージャーに依存するという現実との根本的な非互換性を露呈させました。

経済的影響とエコシステムの伝染​

Stream Financeの崩壊は、集中したレバレッジと相互接続されたプロトコルが、9,300万ドルの損失をDeFiエコシステム全体で2億5,000万ドル以上のエクスポージャーに変えることができることを示しています。

直接的な損失：開示された9,300万ドルのファンドマネージャー損失は、主要な、確認された資本の破壊を表しています。さらに、1億6,000万ドルのユーザー預金は、回復の見込みが不確実なまま凍結されています。xUSDの時価総額は、約7,000万ドルから約2,000万ドル（現在の0.30ドルの価格で）に崩壊しましたが、実際の実現損失は、ホルダーがいつ売却したか、またはプロトコル内で凍結されたままかどうかによって異なります。

レンディングプロトコル全体での負債エクスポージャー—DeFi調査グループYields and More (YAM)は、複数のレンディングプラットフォーム全体で2億8,500万ドルの直接的な負債エクスポージャーを特定する包括的な分析を発表しました。最大の債権者は次のとおりです。Stream資産によって担保された1億2,364万ドルのローンを持つTelosC（単一のキュレーターエクスポージャーとして最大）。プライベートなMorphoボールトを通じて貸し付けられた6,800万ドル（deUSD裏付けの65%）を持つElixir Network。2,542万ドルを持つMEV Capital。さらに数千万ドルを持つVarlamoreとRe7 Labs。

これらは抽象的なオンチェーンポジションではありませんでした。これらは、USDC、USDT、およびその他の資産をプロトコルに預け入れ、その後Streamに貸し付けた実際の貸し手を表していました。xUSDが崩壊したとき、これらの貸し手は、借り手がデフォルトし担保が価値を失った場合は全損失を、何らかの回復があった場合は深刻なヘアカットに直面しました。

TVLの破壊：Stream Financeの総ロックアップ価値は、10月下旬のピークである2億400万ドルから11月5日までに9,800万ドルに崩壊し、1日で50%以上を失いました。しかし、その損害はStream自体をはるかに超えて広がりました。恐怖が広がり、ユーザーがイールドプロトコルから資金を引き出し、レンディング市場が引き締まったため、DeFi全体のTVLは24時間以内に約4%減少しました。

相互接続されたステーブルコインを通じた連鎖効果—ElixirのdeUSDは、Streamへの大規模なエクスポージャーが明らかになったとき、1.00ドルから0.015ドルへと98%崩壊し、最も劇的な二次的な失敗を経験しました。Elixirは「Streamで1ドルでの完全な償還権」を持つと位置付けていましたが、Streamが支払い処理できなかったとき、その権利は無意味であることが判明しました。Elixirは最終的にdeUSDホルダーの80%に対して償還を処理した後、運用を停止し、残りの残高のスナップショットを取り、ステーブルコインの終了を発表しました。Streamは、残りのdeUSD供給の90%（約7,500万ドル）を保有しており、返済能力がないと報じられています。

他の複数の合成ステーブルコインも圧力を受けました。Stable LabsのUSDXはxUSDエクスポージャーによりデペッグしました。sdeUSDやscUSD（deUSDのステーキングバージョン）のような様々なデリバティブトークンは事実上無価値になりました。Stream自身のxBTCおよびxETHトークンも、同様の再帰的戦略を使用しており、崩壊しましたが、具体的な価格データは限られています。

レンディングプロトコルの機能不全—xUSDを担保として受け入れたEuler、Morpho、Silo、Gearboxの市場は、即座に危機に直面しました。一部は借入金利が88%に急騰し、利用率が100%に達しました。これは、貸し手が文字通り資金を引き出すことができなかったことを意味します。すべてのドルが貸し出され、借り手は担保が暴落したため返済していませんでした。Compound Financeは、リスクマネージャーGauntletの推奨に基づいて、伝染を封じ込めるためにUSDC、USDS、USDT市場を一時停止しました。

オラクルのハードコーディングは、壊滅的な担保不足にもかかわらず、ポジションが自動的に清算されないことを意味しました。これにより、プロトコルは大規模な不良債権を抱え、その解決に今も取り組んでいます。標準的なDeFiの清算メカニズム、つまり価値が閾値を下回ったときに担保を自動的に売却する機能は、オラクル価格と市場価格が劇的に乖離したため、単にトリガーされませんでした。

DeFi全体の信頼への損害—Streamの崩壊は、特に敏感な時期に発生しました。Bitcoinは10月10日に史上最大の清算イベント（仮想通貨市場全体で約200億ドルが消滅）を経験したばかりでしたが、Streamは疑わしいほど影響を受けていませんでした。これは、隠れたレバレッジや会計操作を示唆する危険信号でした。その後、Streamの開示の1日前、Balancerは1億2,800万ドルのエクスプロイトに見舞われました。この組み合わせは、あるアナリストが「DeFiの不確実性の完璧な嵐」と呼んだものを作り出しました。

Crypto Fear & Greed Indexは21/100（極度の恐怖領域）に急落しました。Twitterの世論調査では、回答者の60%が、たとえ運用が再開されてもStreamを再び信頼しないと回答しました。より広範には、この事件は、イールドベアリングステーブルコインや持続不可能なリターンを約束するプロトコルに対する懐疑論を強めました。この崩壊は、TerraのUST（2022年）との即座の比較を引き起こし、アルゴリズム型またはハイブリッド型ステーブルコインモデルが根本的に実行可能であるかどうかの議論を再燃させました。

対応、回復、そして今後の道筋​

Stream Financeの危機への対応は、即時の運用上の決定、進行中の法的調査、そして特に欠けているものとして、具体的な回復計画やユーザー補償メカニズムによって特徴づけられています。

即時措置（11月4日）—開示から数時間以内に、Streamはすべての預金と引き出しを停止し、1億6,000万ドルのユーザー資金を事実上凍結しました。プロトコルは、主要なブロックチェーンおよび仮想通貨の実務を行う法律事務所Perkins Coie LLPのKeith MillerとJoseph Cutlerを雇い、損失に関する包括的な調査を主導させました。Streamは「すべての流動資産を積極的に引き出している」と発表し、これを「近いうちに」完了する予定であると述べましたが、具体的なタイムラインは提供されませんでした。

これらの決定は、おそらく法的に必要であったかもしれませんが、市場に壊滅的な結果をもたらしました。**信頼危機中に償還を停止することは、まさに取り付け騒ぎを悪化させる行為です。**公式発表の前に引き出しの遅延に気づいたユーザーは、その疑念が正しかったと確信しました。Omer GoldbergはStreamの声明の10〜17時間前にデペッグを警告しており、インサイダーや洗練された観察者に有利な情報非対称性を作り出した重大なコミュニケーションの遅れを浮き彫りにしました。

透明性の欠如—最も損害を与えた側面の一つは、Streamの公言された価値観と実際の慣行との対比でした。プロトコルのウェブサイトには、崩壊時に「近日公開！」と表示された「透明性」セクションがありました。Streamは後に「保険基金の仕組みについて、もっと透明であるべきだった」と認めました。ユーザーchud.ethは、チームが未公開の60%の手数料体系を保持し、保険基金の詳細を隠していたと非難しました。

9,300万ドルを失った外部ファンドマネージャーの身元は、これまで開示されていません。採用された具体的な戦略、損失のタイムライン、これが突然の市場変動によるものか、徐々に損失が拡大したものかなど、すべてが不明なままです。この不透明性により、影響を受けたユーザーやより広範なエコシステムが実際に何が起こったのか、不正行為があったのかどうかを評価することは不可能です。

法的調査と債権者間の対立—2025年11月8日（崩壊から3週間後）現在、Perkins Coieの調査は続いており、公表された結果はありません。調査は、原因の特定、責任者の特定、回復の可能性の評価、そして決定的に、最終的な分配のための債権者優先順位の確立を目的としています。この最後の点が、即座の対立を生み出しました。

Elixirは「Streamに対して1ドルでの完全な償還権」があると主張し、「これらの1対1の権利を持つ唯一の債権者」であると述べており、回復における優遇措置を示唆しています。StreamはElixirに対し、「弁護士が債権者の優先順位を決定するまで支払いを処理できない」と伝えたと報じられています。TelosC（1億2,300万ドルのエクスポージャー）、MEV Capital（2,500万ドル）、Varlamoreなどの他の主要な債権者は、不確実な立場に直面しています。一方、個人投資家のxUSD/xBTCホルダーは、別の潜在的な債権者クラスを占めています。

これは、明確なDeFiネイティブの解決メカニズムがない、複雑な破産のような状況を作り出しています。誰が最初に支払いを受けるのか：直接のxUSDホルダー、キュレーターに貸し付けたレンディングプロトコルの預金者、キュレーター自身、それともElixirのような合成ステーブルコイン発行者か？従来の破産法には確立された優先順位の枠組みがありますが、それがここに適用されるのか、あるいは斬新なDeFi固有の解決策が登場するのかは不明です。

補償計画の未発表—Streamの対応で最も顕著な点は、何が起こっていないかです。それは、正式な補償計画、評価完了のタイムライン、推定回復率、分配メカニズムです。コミュニティの議論では、10〜30%のヘアカット（ユーザーが1ドルあたり70〜90セントを回収できる、または10〜30%の損失を被る）の予測が言及されていますが、これらは利用可能な資産と請求額の認識に基づく憶測であり、公式のガイダンスではありません。

Elixirは、特定のユーザーに対して最も積極的なアプローチを取り、運用停止前にdeUSDホルダーの80%に対して償還を処理し、残りの残高のスナップショットを取り、1:1のUSDC償還のための請求ポータルを作成しました。しかし、Elixir自体は、Streamが残りのdeUSD供給の90%を保有しており、返済していないという問題に直面しています。したがって、Elixirが償還を履行できるかどうかは、Streamの回復にかかっています。

現在の状況と見通し—xUSDは0.07ドル〜0.14ドルで取引され続けており、ペッグから87〜93%の損失を表しています。市場価格が保守的な回復推定値（10〜30%のヘアカットは0.70ドル〜0.90ドルの価値を意味する）をはるかに下回っているという事実は、市場が次のいずれかを予想していることを示唆しています。調査結果からの大規模な損失、分配までに何年もかかる法廷闘争、または完全な損失です。24時間の取引量が約3万ドルであることは、流動性がなく、本質的に死んだ市場であることを示しています。

Stream Financeの運用は無期限に凍結されたままです。11月4日の最初の発表以降、最小限のコミュニケーションしかありませんでした。約束された「定期的な更新」は定期的に実現していません。プロトコルは、限定的な能力であっても運用を再開する兆候を示していません。比較として、Balancerが同日に1億2,800万ドルのエクスプロイトを受けた際、プロトコルは緊急マルチシグを使用し、比較的迅速に1,930万ドルを回収しました。Streamのオフチェーン損失には、そのような回復メカニズムはありません。

コミュニティの感情と信頼の破壊—ソーシャルメディアの反応は、深い怒りと裏切りの感情を明らかにしています。CBB0FEやSchlagのようなアナリストからの早期警告は、一部のユーザーに正当性（「だから言っただろう」）を与えましたが、資金を失った人々を助けるものではありません。批判はいくつかのテーマに集中しています。キュレーターモデルが壊滅的に失敗したこと（キュレーターはデューデリジェンスを行うことになっていたが、Streamのリスクを明確に特定できなかった）。持続不可能な利回りが危険信号であったはずのこと（Aaveが4〜5%を提供していたときにステーブルコインで18%）。そして、ハイブリッドCeDeFiモデルが根本的に不誠実であったこと（分散化を約束しながら、中央集権的なファンドマネージャーに依存していた）。

専門アナリストは厳しい意見を述べています。Yearn FinanceのSchlagは、「起こったことのどれも突然現れたものではない」と述べ、「Stream Financeは隠すべきものを抱えている唯一の存在ではない」と警告し、同様のプロトコルも同様の運命に直面する可能性があることを示唆しました。より広範な業界は、Streamを透明性、準備金証明、そしてプロトコルがどのように利回りを生み出すかを正確に理解することの重要性についての教訓として使用しています。

技術的な事後分析：実際に何が壊れたのか​

開発者やプロトコル設計者にとって、特定の技術的失敗を理解することは、同様の過ちを避けるために不可欠です。

スマートコントラクトは設計通りに機能した—これは重要であると同時に、痛烈な事実です。xUSDのコアコードにバグはなく、悪用可能なリエントランシーの脆弱性も、整数オーバーフローも、アクセス制御の欠陥もありませんでした。スマートコントラクトは完全に実行されました。これは、技術的な脆弱性を見つけることに焦点を当てたコントラクトコードのセキュリティ監査が、ここでは役に立たなかったことを意味します。Streamの失敗は、コード層ではなく、運用層で発生しました。

これはDeFiにおける一般的な仮定に異議を唱えます。CertiK、Trail of Bits、OpenZeppelinのような企業による包括的な監査がリスクを特定できるという仮定です。Stream Financeは主要な企業からの正式なセキュリティ監査を受けていなかったようですが、たとえ受けていたとしても、それらの監査はスマートコントラクトコードを調査しただけであり、資金管理の実践、レバレッジ比率、または外部マネージャーの監督は調査しなかったでしょう。

再帰的ルーピングのメカニズム—Streamのレバレッジ戦略の技術的実装は次のようでした。

1. ユーザーが1,000 USDCを預け入れる → 1,000 xUSDを受け取る
2. StreamのスマートコントラクトがUSDCをプラットフォームAに担保として預け入れる
3. スマートコントラクトがプラットフォームAから750 USDCを借りる（LTV 75%）
4. 借り入れたUSDCをプラットフォームBに担保として預け入れる
5. プラットフォームBから562.5 USDCを借りる
6. プラットフォームC、D、E…で繰り返す

4〜5回の反復後、ユーザー預金の1,000 USDCは、展開されたポジションで約3,000〜4,000 USDCになります。これにより、リターンが増幅されますが（ポジションが利益を出した場合、その利益はより大きな金額で計算される）、損失も増幅され、深刻な巻き戻し問題が発生します。ユーザーの1,000 USDCを返還するには、次の手順が必要です。

• 最終プラットフォームからの引き出し
• 前のプラットフォームへのローンの返済
• 担保の引き出し
• 前のプラットフォームへのローンの返済
• など、チェーン全体を逆方向にたどる

このチェーンのいずれかのプラットフォームで流動性危機が発生した場合、巻き戻しプロセス全体が停止します。これこそが起こったことです。xUSDの崩壊は、多くのプラットフォームが100%の利用率（利用可能な流動性がない）に達したことを意味し、Streamが望んでいてもポジションを巻き戻すことを妨げました。

隠された市場と循環的な依存関係—Schlagの分析により、StreamとElixirがMorpho上で通常のユーザーには活動が見えないプライベートな非公開市場を使用していたことが明らかになりました。これらの「隠された市場」は、オンチェーンの透明性さえも不完全であることを意味しました。どの特定のコントラクトアドレスを調べるべきかを知っている必要がありました。循環的なミントプロセスは、次のようなグラフ構造を作り出しました。

Stream xUSD ← (deUSD + USDC + ポジション) に裏付けられている Elixir deUSD ← (xUSD + USDT + ポジション) に裏付けられている

両方のトークンは、裏付けのために互いに依存しており、一方が失敗すると、連鎖的なデッドスパイラルを引き起こしました。これは、TerraのUSTとLUNAが崩壊を増幅させる反射的な依存関係を作り出した方法と構造的に似ています。

オラクル方法論と清算防止—複数のプロトコルは、オラクルシステムでxUSDの価値を1.00ドルにハードコーディングするという明確な決定を下しました。これはおそらく、連鎖的な清算を防ぐための試みでした。もしxUSDの価格がオラクルで0.50ドルに下落した場合、xUSDを担保として使用している借り手は即座に担保不足となり、自動清算がトリガーされます。これらの清算は、さらに多くのxUSDを市場に放出し、価格をさらに押し下げ、さらなる清算を引き起こすという、典型的な清算の連鎖反応です。

価格を1.00ドルにハードコーディングすることで、プロトコルはこの連鎖反応を防ぎましたが、より悪い問題を引き起こしました。借り手は大規模な担保不足（オラクル価値1.00ドルあたり0.30ドルの実質価値しか持っていない）でしたが、清算できませんでした。これにより、貸し手は不良債権を抱えることになりました。適切な解決策は、清算を受け入れ、損失をカバーするための十分な保険基金を持つことでした。偽のオラクル価格で問題を隠蔽するのではなく。

流動性の断片化—償還が停止されたため、xUSDは分散型取引所でのみ取引されました。主要な市場はBalancer V3（Plasmaチェーン）とUniswap V4（Ethereum）でした。これらの場所全体の総流動性は、せいぜい数百万ドル程度だったと思われます。数億ドルのxUSDが退出する必要があったとき、わずか数百万ドルの売り圧力でも価格は劇的に変動しました。

これは重大な設計上の欠陥を明らかにしています。**ステーブルコインは、そのペッグを維持するためにDEXの流動性だけに頼ることはできません。**DEXの流動性は本質的に限られています。流動性プロバイダーはプールに無制限の資本をコミットすることはありません。大規模な償還圧力に対処する唯一の方法は、発行者との直接償還メカニズムですが、Streamは運用を停止することでこれを削除しました。

警告サインと検出の失敗—オンチェーンデータは、崩壊の数日前からStreamの問題を明確に示していました。CBB0FEは公開データからレバレッジ比率を計算しました。Schlagはコントラクトの相互作用を調べることで循環的なミントを特定しました。DeFiLlamaはTVLの数値に公然と異議を唱えました。しかし、ほとんどのユーザー、そして決定的にデューデリジェンスを行うことになっていたほとんどのリスクキュレーターは、これらの警告を見逃すか無視しました。

これは、DeFiエコシステムがリスク評価のためのより良いツールを必要としていることを示唆しています。生のオンチェーンデータは存在しますが、それを分析するには専門知識と時間が必要です。ほとんどのユーザーは、使用するすべてのプロトコルを監査する能力を持っていません。洗練された当事者がこの分析を行うとされていたキュレーターモデルは、キュレーターがリスクを最小限に抑えるのではなく、利回り（および手数料）を最大化するようにインセンティブ付けされていたため、失敗しました。彼らは非対称的なインセンティブを持っていました。良い時には手数料を稼ぎ、悪い時には損失を貸し手に転嫁するのです。

技術的な回復メカニズムの欠如—11月3日にBalancerエクスプロイトが発生した際、StakeWiseプロトコルは緊急マルチシグとクローバック機能を使用して1,930万ドルを回収しました。これらのオンチェーンガバナンスツールは、ブロックサイクル内で資金を凍結したり、トランザクションを元に戻したり、緊急措置を実施したりできます。Streamには、オフチェーンの損失に対するこれらのツールは何もありませんでした。外部ファンドマネージャーは、スマートコントラクトの範囲外の従来の金融システムで運用していました。

これは、ハイブリッドCeDeFiモデルの根本的な技術的限界です。オフチェーンの問題をオンチェーンツールで解決することはできません。失敗点がブロックチェーンの外にある場合、DeFiの透明性、自動化、トラストレス性といったすべての利点は無関係になります。

ステーブルコイン設計とDeFiリスク管理への教訓​

Stream Financeの崩壊は、ステーブルコインプロトコルを構築、投資、または規制するすべての人に重要な洞察を提供します。

償還メカニズムは譲れない—最も重要な教訓は、信頼が低下したときに償還が停止されると、ステーブルコインはそのペッグを維持できないということです。Streamの9,300万ドルの損失は管理可能でした。それはユーザー預金の約14%（レバレッジなしで預金1億6,000万ドルに対して9,300万ドル、または5億2,000万ドルという数字を信じるならそれ以下）に相当します。14%のヘアカットは痛みを伴いますが、77%のデペッグを引き起こすべきではありません。壊滅的な失敗を引き起こしたのは、償還能力を排除したことでした。

償還メカニズムはアービトラージを通じて機能します。xUSDが0.90ドルで取引されている場合、合理的なアクターはそれを購入し、1.00ドル相当の裏付け資産と交換して0.10ドルの利益を得ます。この買い圧力が価格を1.00ドルに戻します。償還が停止されると、このメカニズムは完全に機能しなくなります。価格は、基礎となる価値ではなく、利用可能なDEX流動性とセンチメントのみに依存するようになります。

プロトコル設計者へ：ストレス時でも機能し続ける償還回路を構築してください。たとえレート制限が必要であってもです。緊急時にユーザーが1日あたり10%を償還できるキューシステムは、償還を完全に停止するよりもはるかに優れています。後者はパニックを保証しますが、前者は少なくとも安定への道を提供します。

透明性はオプションではない—Streamは根本的な不透明性をもって運用されていました。未公開の保険基金の規模、隠された手数料体系（主張される60%の保持）、匿名の外部ファンドマネージャー、通常のユーザーには見えないプライベートなMorpho市場、そして「動的にヘッジされたHFTとマーケットメイキング」のような具体的な意味を持たない曖昧な戦略説明。

歴史上、成功したステーブルコインの回復（シリコンバレー銀行後のUSDC、DAIの様々な軽微なデペッグ）はすべて、透明な準備金と明確なコミュニケーションを伴っていました。壊滅的な失敗（Terra UST、Iron Finance、そして今回のStream）はすべて不透明性を伴っていました。このパターンは否定できません。ユーザーやキュレーターは、以下の完全な情報なしにはリスクを適切に評価できません。

• 担保の構成と場所：ステーブルコインを裏付ける資産が正確に何であり、どこに保持されているか
• カストディの取り決め：誰が秘密鍵を管理しているか、マルチシグの閾値は何か、どの外部関係者がアクセスできるか
• 戦略の説明：曖昧ではなく具体的であること。「レンディングアービトラージ」ではなく、「Aaveに40%、Compoundに30%、Morphoに20%、準備金に10%を貸し付けている」のように
• レバレッジ比率：実際の裏付けと未発行トークンを示すリアルタイムのダッシュボード
• 手数料体系：すべての手数料が開示され、隠れた料金や利益保持がないこと
• 外部依存関係：外部マネージャーを使用している場合、その身元、実績、具体的な任務

プロトコルは、誰でもオンチェーンで検証できるリアルタイムの準備金証明ダッシュボード（Chainlink PoRなど）を実装すべきです。技術は存在します。それを使用しないことは、危険信号と解釈されるべき選択です。

ハイブリッドCeDeFiモデルには並外れた安全策が必要—StreamはDeFiの利点を約束しながら、中央集権的なファンドマネージャーに依存していました。この「両方の悪い部分」のアプローチは、オンチェーンの構成可能性リスクとオフチェーンのカウンターパーティリスクを組み合わせたものでした。ファンドマネージャーが失敗したとき、Streamはオンチェーンの緊急ツールを使用して回復することはできず、保険、規制監督、カストディ管理といった従来の金融の安全策も持っていませんでした。

プロトコルがハイブリッドモデルを選択する場合、次のものが必要です。外部マネージャーからのリアルタイムのポジション監視と報告（月次更新ではなく、リアルタイムのAPIアクセス）。集中リスクを避けるための多様な任務を持つ複数の冗長なマネージャー。外部ポジションが実際に存在することをオンチェーンで証明すること。信頼できる機関カストディアンとの明確なカストディ取り決め。スマートコントラクトだけでなく、オフチェーン運用の定期的な第三者監査。そして、外部マネージャーの失敗をカバーする、開示された適切な保険。

あるいは、プロトコルは完全な分散化を受け入れるべきです。DAIは、純粋なオンチェーンの過剰担保モデルが安定性を達成できること（ただし、資本非効率性のコストを伴う）を示しています。USDCは、透明性と規制遵守を伴う完全な中央集権化が機能することを示しています。ハイブリッドの中間地帯は、最も危険なアプローチであることが実証されています。

レバレッジ制限と再帰的戦略には制約が必要—Streamの再帰的ルーピングによる4倍以上のレバレッジは、管理可能な損失をシステム的な危機に変えました。プロトコルは次のものを実装すべきです。厳格なレバレッジ上限（例：最大2倍、絶対に4倍以上ではない）。比率が超過した場合の自動的なデレバレッジ（警告だけでなく）。再帰的ルーピングの制限（実際の価値を生み出すことなくTVLメトリクスを膨らませるため）。そして、単一のプロトコルへの集中を避けるための会場全体での多様化要件。

DeFiエコシステムは、TVL計算方法論も標準化すべきです。DeFiLlamaが再帰的ループを除外した決定は正しかったのです。同じドルを複数回数えることは、実際にリスクにさらされている資本を誤って表現します。しかし、この論争は、業界標準が存在しないことを浮き彫りにしました。規制当局や業界団体は明確な定義を確立すべきです。

オラクルの設計は極めて重要—複数のプロトコルが、清算の連鎖反応を防ぐためにxUSDのオラクル価格を1.00ドルにハードコーディングするという決定を下しましたが、これは見事に裏目に出ました。オラクルが現実と乖離すると、リスク管理は不可能になります。プロトコルは次のことをすべきです。複数の独立した価格情報源を使用すること。TWAP（時間加重平均価格）と並行してDEXからのスポット価格を含めること。偽の価格で問題を隠蔽するのではなく、運用を一時停止するサーキットブレーカーを実装すること。そして、偽の価格設定によって清算を防ぐのではなく、清算の連鎖反応に対処するための十分な保険基金を維持すること。

清算を許可すれば連鎖反応を引き起こすという反論は有効ですが、論点を外しています。真の解決策は、清算に対処できるほど堅牢なシステムを構築することであり、それから逃げることではありません。

持続不可能な利回りは危険信号—Streamは、Aaveが4〜5%を提供していたときに、ステーブルコイン預金で18%のAPYを提供していました。この差は、大規模な危険信号であったはずです。金融では、リターンはリスクと相関します（リスクとリターンのトレードオフは基本的です）。プロトコルが確立された競合他社よりも3〜4倍高い利回りを提供する場合、その追加の利回りは追加のリスクから来ています。そのリスクは、レバレッジ、カウンターパーティエクスポージャー、スマートコントラクトの複雑さ、またはStreamの場合のように、不透明な外部管理かもしれません。

ユーザー、キュレーター、および統合プロトコルは、利回り差の理由を要求する必要があります。「最適化が優れているだけ」では不十分です。追加の利回りがどこから来るのか、それを可能にするリスクは何か、そして比較可能な例を具体的に示すべきです。

キュレーターモデルの改革が必要—TelosC、MEV Capitalなどのリスクキュレーターは、Streamのようなプロトコルに資本を展開する前にデューデリジェンスを行うことになっていました。彼らは1億2,300万ドル以上のエクスポージャーを持っており、Streamが安全であると信じていたことを示唆しています。彼らは壊滅的に間違っていました。キュレーターのビジネスモデルは問題のあるインセンティブを生み出します。キュレーターは展開された資本に対して管理手数料を稼ぐため、リスクを最小限に抑えるのではなく、AUM（運用資産）を最大化するようにインセンティブ付けされます。彼らは好調時には利益を保持しますが、失敗時には損失を貸し手に転嫁します。

より良いキュレーターモデルには、次のものが含まれるべきです。義務的な自己資金投入要件（キュレーターは自身のボールトに相当な資本を維持する必要がある）。デューデリジェンスプロセスに関する定期的な公開報告。標準化された方法論を使用した明確なリスク評価。キュレーターの利益に裏付けられた損失をカバーするための保険基金。そして、評判による説明責任。デューデリジェンスに失敗したキュレーターは、謝罪するだけでなく、ビジネスを失うべきです。

DeFiの構成可能性は強みであると同時に致命的な弱点でもある—Streamの9,300万ドルの損失は、レンディングプロトコル、合成ステーブルコイン、キュレーターがすべてxUSDを通じて相互接続されていたため、2億8,500万ドルのエクスポージャーに連鎖しました。DeFiの構成可能性、つまりあるプロトコルの出力を別のプロトコルの入力として使用できる能力は、信じられないほどの資本効率を生み出しますが、同時に伝染リスクも生み出します。

プロトコルは、その下流の依存関係を理解する必要があります。誰が私たちのトークンを担保として受け入れるのか、どのプロトコルが私たちの価格フィードに依存しているのか、私たちの失敗がどのような二次的な影響を引き起こす可能性があるのか。彼らは、単一のカウンターパーティが持つことができるエクスポージャーの集中制限を実装し、プロトコル間のバッファを大きく維持し（再担保化チェーンを減らす）、そして「依存しているプロトコルが失敗したらどうなるか？」と問いかける定期的なストレステストを実施すべきです。

これは、2008年の金融危機からの教訓に似ています。クレジット・デフォルト・スワップと住宅ローン担保証券を通じた複雑な相互接続が、サブプライム住宅ローンの損失を世界的な金融危機に変えました。DeFiは、構成可能性を通じて同様のダイナミクスを再現しています。

Streamと過去のステーブルコイン失敗との比較​

過去の主要なデペッグイベントの文脈でStreamを理解することは、パターンを明らかにし、次に何が起こるかを予測するのに役立ちます。

Terra UST（2022年5月）：デッドスパイラルの原型—Terraの崩壊は、典型的なステーブルコインの失敗として残っています。USTは純粋にアルゴリズム型で、LUNAガバナンストークンに裏付けられていました。USTがデペッグしたとき、プロトコルはパリティを回復するためにLUNAをミントしましたが、これによりLUNAはハイパーインフレを起こし（供給量が4億トークンから320億トークンに増加）、各介入が問題を悪化させるデッドスパイラルを生み出しました。その規模は莫大で、ピーク時にはUSTで180億ドル、LUNAで400億ドル、直接的な損失は600億ドル、より広範な市場への影響は2,000億ドルに及びました。この崩壊は2022年5月に3〜4日間で発生し、破産（Three Arrows Capital、Celsius、Voyager）と長期的な規制の精査を引き起こしました。

Streamとの類似点：両方とも集中リスクを経験しました（TerraはAnchor ProtocolにUSTの75%を預け、20%の利回りを提供していました。Streamは不透明なファンドマネージャーへのエクスポージャーがありました）。両方とも隠れたリスクを示す持続不可能な利回りを提供しました。両方とも信頼の喪失が償還スパイラルを引き起こしました。償還メカニズムが安定化装置ではなく加速装置になると、崩壊は急速でした。

相違点：Terraは規模が200倍大きかった。Terraの失敗は数学的/アルゴリズム的でした（バーン・アンド・ミントメカニズムが予測可能なデッドスパイラルを生み出した）。Streamの失敗は運用上のものでした（ファンドマネージャーの失敗であり、アルゴリズム設計の欠陥ではない）。Terraの影響は仮想通貨市場全体にシステム的でしたが、Streamの影響はDeFi内に限定的でした。Terraの創設者（Do Kwon）は刑事告発されていますが、Streamの調査は民事/商業的なものです。

重要な教訓：十分な実質担保のないアルゴリズム型ステーブルコインは一様に失敗しています。Streamは実質担保を持っていましたが不十分であり、必要なときに償還アクセスが消失しました。

USDC（2023年3月）：透明性による成功した回復—2023年3月にシリコンバレー銀行が破綻した際、Circleは33億ドル（準備金の8%）が危険にさらされていることを開示しました。USDCは0.87ドル〜0.88ドルにデペッグしました（13%の損失）。デペッグは週末の48〜72時間続きましたが、FDICがすべてのSVB預金を保証すると完全に回復しました。これは、迅速な解決を伴うクリーンなカウンターパーティリスクイベントでした。

Streamとの類似点：両方ともカウンターパーティリスク（銀行パートナー対外部ファンドマネージャー）を伴いました。両方とも準備金の一部が危険にさらされていました。両方とも一時的な償還経路の制約と代替手段への逃避が見られました。

相違点：USDCは透明な準備金裏付けと定期的な証明を維持し、ユーザーがエクスポージャーを計算できるようにしました。政府の介入がバックストップを提供しました（FDIC保証）。DeFiにはそのようなセーフティネットは存在しません。USDCは裏付けの大部分を維持しました。ユーザーは最悪の場合でも92%以上を回収できることを知っていました。この明確さにより、回復は迅速でした。デペッグの深刻度はStreamの77%に対し、USDCは13%でした。

教訓：透明性と外部からの裏付けは極めて重要です。もしStreamがxUSDを裏付ける資産を正確に開示し、政府または機関の保証が一部をカバーしていれば、回復が可能だったかもしれません。不透明性がこの選択肢を排除しました。

Iron Finance（2021年6月）：オラクルの遅延と反射的な失敗—Iron Financeは、部分的なアルゴリズムモデル（USDC 75%、TITANガバナンストークン 25%）で運用されていましたが、重大な設計上の欠陥がありました。10分間のTWAPオラクルが、オラクル価格とリアルタイムのスポット価格の間にギャップを生み出しました。TITANが急速に下落したとき、オラクル価格が遅延したため、アービトラージャーは利益を得ることができず、安定化メカニズムが破綻しました。TITANは数時間で65ドルからほぼゼロに崩壊し、IRONは1ドルから0.74ドルにデペッグしました。Mark Cubanなどの著名な投資家が影響を受け、主流の注目を集めました。

Streamとの類似点：両方とも部分的な担保モデルを持っていました。両方とも安定性のために二次トークンに依存していました。両方とも価格発見におけるオラクル/タイミングの問題に苦しみました。両方とも「取り付け騒ぎ」のダイナミクスを経験しました。両方とも24時間以内に崩壊しました。

相違点：Iron Financeは部分的にアルゴリズム型でした。Streamは利回り担保型でした。TITANには外部価値がありませんでした。xUSDは実質資産の裏付けを主張していました。Ironのメカニズムの欠陥は数学的でした（TWAPの遅延）。Streamの欠陥は運用上のものでした（ファンドマネージャーの損失）。Iron Financeは絶対的な規模では小さかったものの、パーセンテージでは大きかった（TITANはゼロになった）。

Ironからの技術的教訓：時間加重平均を使用するオラクルは、急速な価格変動に対応できず、アービトラージの断絶を生み出します。短期間のボラティリティを導入したとしても、リアルタイムの価格フィードは不可欠です。

DAIとその他：過剰担保の重要性—DAIは、その歴史を通じて複数の軽微なデペッグを経験しており、通常は0.85ドルから1.02ドルの範囲で、数分から数日間続き、一般的にアービトラージを通じて自己修正されます。DAIは、過剰担保要件（通常150%以上の裏付け）を持つ仮想通貨担保型です。USDC/SVB危機の間、DAIは準備金にかなりのUSDCを保有していたため、USDCと並行してデペッグしましたが（相関0.98）、USDCが回復するとDAIも回復しました。

パターン：透明なオンチェーン裏付けを持つ過剰担保モデルは、嵐を乗り切ることができます。これらは資本効率が悪い（100ドルのステーブルコインをミントするために150ドルが必要）ですが、驚くほど回復力があります。担保不足およびアルゴリズムモデルは、ストレス下で一貫して失敗します。

システム的影響の階層—システム的影響の比較：

• ティア1（壊滅的）：Terra USTは2,000億ドルの市場影響、複数の破産、世界的な規制対応を引き起こしました。
• ティア2（重大）：Streamは2億8,500万ドルの負債エクスポージャー、二次的なステーブルコインの失敗（deUSD）、レンディングプロトコルの脆弱性を露呈させました。
• ティア3（限定的）：Iron Finance、様々な小規模なアルゴリズムの失敗は直接のホルダーに影響を与えましたが、伝染は限定的でした。

Streamは中間層に位置します。DeFiエコシステムに重大な損害を与えましたが、より広範な仮想通貨市場を脅かしたり、主要な企業の破産を引き起こしたりするものではありません（まだ、一部の結果は不確実です）。

回復パターンは予測可能—成功した回復（USDC、DAI）には、発行者からの透明なコミュニケーション、支払能力への明確な道筋、外部からの支援（政府またはアービトラージャー）、裏付けの大部分の維持、そして強力な既存の評判が伴いました。失敗した回復（Terra、Iron、Stream）には、運用上の不透明性、根本的なメカニズムの破綻、外部からのバックストップの欠如、不可逆的な信頼の喪失、そして長期にわたる法廷闘争が伴いました。

Streamは成功したパターンの兆候を全く示していません。更新のない進行中の調査、開示された回復計画の欠如、0.07ドル〜0.14ドルへの継続的なデペッグ、そして凍結された運用はすべて、Streamが回復パターンではなく、失敗パターンをたどっていることを示しています。

より広範な教訓：**ステーブルコインの設計は、ショックからの回復が可能かどうかを根本的に決定します。**透明で、過剰担保または完全に準備金に裏付けられたモデルは生き残ることができます。不透明で、担保不足のアルゴリズムモデルは生き残れません。

Web3に対する規制上および広範な影響​

Stream Financeの崩壊は、仮想通貨規制にとって重要な局面で発生し、DeFiの持続可能性について不快な疑問を投げかけています。

ステーブルコイン規制の必要性を強化—Streamは2025年11月に発生し、数年間のステーブルコインに関する規制議論の後に起こりました。米国のGENIUS法は2025年7月に署名され、ステーブルコイン発行者のための枠組みを作成しましたが、執行の詳細は議論中でした。Circleは、異なる発行者タイプに対する平等な扱いを求めていました。Streamの失敗は、規制当局に完璧なケーススタディを提供します。それは、従来の銀行業務をはるかに超えるリスクを取りながら、ステーブルコインの機能性を約束する規制されていないプロトコルです。

規制当局はStreamを次の正当化のために使用すると予想されます。独立監査人による準備金の開示義務と定期的な証明。ステーブルコインを裏付ける資産の制限（エキゾチックなDeFiポジションを制限する可能性が高い）。従来の銀行業務と同様の資本要件。透明性基準を満たせないプロトコルを除外するライセンス制度。そして、イールドベアリングステーブルコイン全体に対する潜在的な制限。

EUのMiCAR（Markets in Crypto-Assets Regulation）は、すでに2023年にアルゴリズム型ステーブルコインを禁止しています。Streamは純粋なアルゴリズム型ではありませんでしたが、グレーゾーンで運用されていました。規制当局は、ハイブリッドモデルや、裏付けが透明で静的かつ適切でないステーブルコインに制限を拡大する可能性があります。

DeFi規制のジレンマ—Streamはパラドックスを露呈させます。DeFiプロトコルはしばしば、規制の対象とならない中央運営者がいない「単なるコード」であると主張します。しかし、失敗が発生すると、ユーザーは説明責任、調査、補償を要求します。これらは本質的に中央集権的な対応です。Streamは弁護士を雇い、調査を行い、債権者の優先順位を決定しなければなりません。これらはすべて中央集権的なエンティティの機能です。

規制当局は、緊急権限を持つDAOが事実上受託者責任を負い、それに応じて規制されるべきであると結論付ける可能性が高いです。プロトコルが運用を一時停止したり、資金を凍結したり、分配を行ったりできる場合、それは規制監督を正当化するのに十分な制御を持っていることになります。これは、従来の仲介者なしで運用するというDeFiの根本的な前提を脅かします。

保険と消費者保護のギャップ—従来の金融には、預金保険（米国ではFDIC、世界的に同様の制度）、清算機関の保護、銀行の資本バッファに関する規制要件があります。DeFiには、これらのシステム的な保護は何もありません。Streamの未公開の「保険基金」は無価値であることが判明しました。個々のプロトコルは保険を維持するかもしれませんが、業界全体にわたるセーフティネットはありません。

これはいくつかの可能な未来を示唆しています。ステーブルコインまたはレンディングサービスを提供するDeFiプロトコルに対する義務的な保険要件（銀行保険と同様）。プロトコル手数料によって資金提供される業界全体の保険プール。厳格な基準を満たす特定の種類の仮想通貨資産に拡大された政府支援の保険。または、保護の継続的な欠如、事実上の買い手責任（自己責任）。

DeFiの採用と機関投資家の参加への影響—Streamの崩壊は、機関投資家によるDeFi採用への障壁を強化します。従来の金融機関は、厳格なリスク管理、コンプライアンス、受託者責任の要件に直面しています。Streamのようなイベントは、DeFiプロトコルが、従来の金融が必須と考える基本的なリスク管理をしばしば欠いていることを示しています。これは機関にとってコンプライアンスリスクを生み出します。年金基金は、4倍のレバレッジ、未公開の外部マネージャー、不透明な戦略を持つプロトコルへのエクスポージャーをどのように正当化できるでしょうか？

機関投資家によるDeFi採用は、おそらく二分された市場を必要とするでしょう。機関投資家の基準を満たす規制されたDeFiプロトコル（コンプライアスのために一部の分散化と革新を犠牲にする可能性が高い）と、より高いリスクと買い手責任の原則で運用される実験的/小売DeFiです。Streamの失敗は、より多くの機関資本を規制された選択肢へと向かわせるでしょう。

集中リスクとシステム的重要性—Streamの失敗の悩ましい側面の一つは、崩壊する前にどれほど相互接続されていたかということです。主要なレンディングプロトコル全体で2億8,500万ドル以上のエクスポージャー、Elixirの裏付けの65%、50以上の流動性プールでのポジション。Streamは、伝統的にそれに伴う監視なしにシステム的重要性に達しました。

従来の金融では、機関は「システム上重要な金融機関」（SIFI）に指定され、強化された規制の対象となります。DeFiには同等のものがありません。特定のTVL閾値や統合レベルに達するプロトコルは、追加の要件に直面すべきでしょうか？これはDeFiのパーミッションレスなイノベーションモデルに異議を唱えますが、伝染を防ぐためには必要かもしれません。

透明性のパラドックス—DeFiの利点とされるのは透明性です。すべてのトランザクションがオンチェーンで、誰でも検証可能です。Streamはこれが不十分であることを示しています。問題を示す生のオンチェーンデータは存在しましたが（CBB0FEが見つけ、Schlagが見つけました）、ほとんどのユーザーやキュレーターはそれを分析しなかったか、それに基づいて行動しませんでした。さらに、StreamはMorpho上の「隠された市場」とオフチェーンのファンドマネージャーを使用し、本来透明であるはずのシステム内に不透明性を作り出しました。

これは、オンチェーンの透明性だけでは不十分であることを示唆しています。私たちには次のものが必要です。ユーザーが実際に理解できる標準化された開示形式。プロトコルを分析し、リスク評価を公開する第三者評価機関またはサービス。特定の情報が、生のブロックチェーンデータとして利用可能であるだけでなく、平易な言葉で提示されることを要求する規制要件。そして、非専門家のためにオンチェーンデータを集約し解釈するツール。

イールドベアリングステーブルコインの長期的な実行可能性—Streamの失敗は、イールドベアリングステーブルコインが実行可能であるかどうかについて根本的な疑問を投げかけます。従来のステーブルコイン（USDC、USDT）は単純です。法定通貨の準備金がトークンを1対1で裏付けます。これらが安定しているのは、ホルダーに利回りをもたらそうとしないからです。発行者は準備金から利息を得るかもしれませんが、トークンホルダーは利回りではなく安定性を受け取ります。

イールドベアリングステーブルコインは、1ドルのペッグを維持し、かつリターンを生み出すという両方を試みます。しかし、リターンにはリスクが必要であり、リスクはペッグを脅かします。TerraはAnchorから20%の利回りでこれを試みました。StreamはレバレッジをかけたDeFi戦略から12〜18%の利回りで試みました。どちらも壊滅的に失敗しました。これは根本的な非互換性を示唆しています。利回りと絶対的なペッグ安定性を同時に提供することは、最終的にペッグを破綻させるリスクを取らずにはできません。

その含意：ステーブルコイン市場は、完全に準備金に裏付けられた非イールドベアリングモデル（適切な証明書を持つUSDC、USDT）と、過剰担保の分散型モデル（DAI）に集約される可能性があります。イールドベアリングの実験は続くでしょうが、真のステーブルコインではなく、より高リスクの金融商品として認識されるべきです。

Web3ビルダーへの教訓—ステーブルコインに限定されず、StreamはすべてのWeb3プロトコル設計に教訓を提供します。

透明性は後付けできない：初日からそれを構築してください。プロトコルがオフチェーンコンポーネントに依存している場合、並外れた監視と開示を実装してください。

構成可能性は責任を生む：他のプロトコルがあなたのプロトコルに依存している場合、あなたは「単なるコード」であってもシステム的な責任を負います。それに応じて計画してください。

利回り最適化には限界がある：ユーザーは市場レートを大幅に超える利回りに懐疑的であるべきです。ビルダーは、利回りがどこから来るのか、それを可能にするリスクは何かについて正直であるべきです。

ユーザー保護にはメカニズムが必要：緊急停止機能、保険基金、回復手順。これらは災害発生時ではなく、災害前に構築される必要があります。

分散化はスペクトラムである：プロトコルがそのスペクトラムのどこに位置するかを決定し、トレードオフについて正直であるべきです。部分的な分散化（ハイブリッドモデル）は、両方の世界の最悪の側面を組み合わせる可能性があります。

Stream Finance xUSDの崩壊は、透明性を装った不透明性、隠れたリスクを示す持続不可能な利回り、幻の価値を生み出す再帰的レバレッジ、複数の攻撃対象を組み合わせたハイブリッドモデル、そしてトラストレスであると主張するシステムにおける運用上の失敗という、やってはいけないことのケーススタディとして何年も研究されるでしょう。Web3が従来の金融に代わる真の選択肢として成熟するためには、これらの教訓を学び、Streamの過ちを繰り返さないシステムを構築する必要があります。

Camp Networkは、2025年8月27日にメインネットをローンチした目的に特化したレイヤー1ブロックチェーンであり、AIが支配する未来において知的財産を管理するための「自律型IPレイヤー」としての地位を確立しています。1kxやBlockchain Capitalを含むトップティアの暗号通貨VCから4億ドルの評価額で3,000万ドルを調達したCampは、AI企業がライセンスされた学習データを切実に必要とし、クリエイターが知的財産に対する管理と報酬を求めるという、市場の重要な収束点に対処しています。このプラットフォームは、700万のテストネットウォレット、9,000万のトランザクション、150万のIP資産登録という強力な初期の牽引力を示しており、イモージェン・ヒープやデッドマウスのようなグラミー賞受賞アーティストとの提携も行っています。しかし、極端なトークン集中（79%がロックされている）、より資金力のあるStory Protocol（1億4,000万ドル調達、22億5,000万ドル評価額）との激しい競争、そして経済モデルの実世界での検証が必要な未証明のメインネットなど、依然として大きなリスクが残っています。

CampがAIとIPの交差点で解決している問題​

Camp Networkは、創設者がAI開発とクリエイターの生活の両方を脅かす「二重の危機」と表現する問題に対処するために登場しました。高品質な人間が生成した学習データは2026年までに枯渇すると予測されており、すでにほとんどのアクセス可能なインターネットコンテンツを消費しているAI企業にとって、存在を脅かすボトルネックを生み出しています。同時に、AI企業が無許可で著作権のある素材をスクレイピングし、報酬を支払わないため、クリエイターは組織的な搾取に直面しており、NYT対OpenAIやReddit対Anthropicのような法廷闘争が勃発しています。現在のシステムは「まず盗み、後で訴訟する」というアプローチで運営されており、プラットフォームは利益を得る一方で、クリエイターは可視性、管理、収益を失っています。

従来のIPフレームワークでは、AIが生成する派生コンテンツの複雑さに対処できません。1つの音楽IPが数千のリミックスを生み出し、それぞれが複数の権利保有者へのロイヤリティ分配を必要とする場合、既存のシステムは高額なガス料金と手動処理の遅延により破綻します。Web2プラットフォームは、ユーザーデータに対する独占的な管理を維持することで問題をさらに悪化させています。YouTube、Instagram、TikTok、Spotifyのユーザーは価値あるコンテンツを生成しますが、デジタルフットプリントから何の価値も得ていません。Campの創設者たちは、出所が追跡可能で合法的にライセンスされたIPが、AI学習データの不足を解決すると同時に、クリエイターへの公正な報酬を保証し、双方に利益をもたらす持続可能なマーケットプレイスを創出できると認識しました。

このプラットフォームは、エンターテイメント、ゲーム、ソーシャルメディア、そして新たなAIアプリケーションにわたる巨大な潜在市場をターゲットにしています。競合他社のように従来の企業IPをデジタル化するのではなく、Campはユーザー生成コンテンツと個人データ主権に焦点を当て、IPの未来は機関投資家ではなく個々のクリエイターにあると賭けています。このポジショニングは、ますます混雑する分野でCampを差別化し、ユーザー所有権と分散化というWeb3の広範な原則と一致しています。

IPファーストのワークフローのために構築された技術アーキテクチャ​

Camp Networkは、知的財産管理に特化して最適化された3層アーキテクチャを通じて、汎用ブロックチェーンとは異なる洗練された技術的アプローチを採用しています。基盤には、Celestiaのデータ可用性レイヤー上に構築されたCampのソブリンロールアップフレームワークであるABC Stackがあります。これにより、ギガガスレベルのスループット（約1ギガガス/秒、従来のチェーンと比較して100倍の改善）と、ほぼ瞬時の確認のための約100ミリ秒の超低ブロックタイムが提供されます。このスタックは、Ethereum開発者向けのEVM互換性と、高性能アプリケーション向けのWASMの両方をサポートしており、既存のエコシステムからのシームレスな移行を可能にします。

第2層であるBaseCAMPは、グローバルな状態マネージャーおよび主要な決済レイヤーとして機能します。ここでCampのIP固有のイノベーションが明らかになります。BaseCAMPは、すべての所有権、出所、ライセンスデータを記録するグローバルIPレジストリを維持し、一括ライセンスやマイクロロイヤリティ分配のような高頻度アクティビティのために設計されたプリコンパイル済みコントラクトを通じてIPに最適化された操作を実行します。重要なことに、BaseCAMPはガスレスのIP登録とロイヤリティ分配を可能にし、従来のブロックチェーンエコシステムへの主流クリエイターの参加を妨げていた摩擦を排除します。このガスレスモデルは、個別のトランザクション手数料を必要とせず、プロトコルレベルで補助されています。

第3層はSideCAMPsを導入します。これは、個々のdAppsに分離された専用のブロック空間を提供するアプリケーション固有の実行環境です。各SideCAMPは独自の計算リソースで独立して動作し、モノリシックブロックチェーンで一般的なアプリケーション間の混雑を防ぎます。異なるSideCAMPsは、EVMを使用するもの、WASMを使用するものなど、異なるランタイム環境を実行できますが、クロス・メッセージング機能を通じて相互運用性を維持します。このアーキテクチャは、エコシステムの成長に合わせて水平方向に拡張します。高需要のアプリケーションは、ネットワークパフォーマンスに影響を与えることなく、新しいSideCAMPsをデプロイするだけです。

Campの最も革新的な技術革新は、各トランザクションを不変の保管記録に暗号学的にリンクする新しいコンセンサスメカニズムである**Proof of Provenance (PoP)**です。エネルギー集約的なプルーフ・オブ・ワークや経済的なプルーフ・オブ・ステークを通じて状態遷移を検証するのではなく、PoPは出所データの真正性を通じて検証します。これにより、IPの所有権と帰属がプロトコルレベルに直接組み込まれ、アプリケーション層の事後的なものではなく、ライセンスとロイヤリティが設計上強制可能になります。すべてのIPトランザクションには、追跡可能な起源、使用権、帰属メタデータが含まれ、元の作成からすべての派生作品に至るまで、不変の保管チェーンが作成されます。

このプラットフォームのスマートコントラクトインフラストラクチャは、2つのフレームワークを中心に構築されています。Origin Frameworkは、登録（任意のIPをERC-721 NFTとしてトークン化）、グラフ構造の整理（親子の派生関係の追跡）、出所チェーンに沿った自動ロイヤリティ分配、きめ細かな権限管理、Camp DAOガバナンスによるオンチェーン紛争解決を含む包括的なIP管理を処理します。mAItrix Frameworkは、プライバシー保護計算のためのTrusted Execution Environment統合、ライセンスされた学習データへのアクセス、取引可能な資産としてのエージェントのトークン化、適切な帰属を伴う派生コンテンツの自動登録を含むAIエージェント開発ツールを提供します。これらのフレームワークは、IP登録からAIエージェント学習、派生コンテンツ生成、自動報酬まで、エンドツーエンドのパイプラインを構築します。

長期的な持続可能性のために設計されたトークンエコノミクス​

CAMPトークンは2025年8月27日のメインネットローンチと同時にローンチされ、エコシステム全体で複数の重要な機能を果たします。標準的なガス料金の支払いを超えて、CAMPはガバナンス参加、クリエイターロイヤリティ分配、AIエージェントライセンス料金、AI操作のための推論クレジット、およびCAMP Vaultメカニズムを通じたバリデーターステーキングを促進します。このトークンは100億トークンの固定上限でローンチされ、そのうち21億（21%）のみが初期流通に入り、初期市場で大きな希少性を生み出しました。

トークン分配は、生態系成長に26%（26億トークン）、初期支援者に29%（29億トークン）、プロトコル開発に20%（20億トークン）、コミュニティに15%（15億トークン）、財団/財務に10%（10億トークン）が割り当てられています。重要なことに、ほとんどの割り当ては5年間のベスティング期間に直面しており、次の主要なアンロックは2030年8月27日に予定されており、チーム、投資家、コミュニティ間の長期的なインセンティブを一致させています。この長期ベスティングは、トークンの大量売却を防ぎ、複数年にわたる価値創造への自信を示しています。

Campは、CAMPで支払われたトランザクション手数料の一部がバーンされ、トークンが流通から永久に削除されるデフレ経済モデルを実装しています。追加のバーンは、自動スマートコントラクトメカニズムとプロトコル収益の買い戻しを通じて発生します。これにより、時間の経過とともに希少性が生まれ、ネットワーク利用が増加するにつれて価値が上昇する可能性があります。デフレ圧力は、実世界のIP登録、AI学習データライセンス、派生コンテンツ生成など、すべてCAMPトークンを必要とするユーティリティ駆動の需要と組み合わされ、投機に依存しない持続可能な経済をサポートします。

経済的持続可能性モデルは複数の柱に基づいています。ガスレスIP登録はユーザーにとっては無料ですが、真にコストレスではなく、プロトコル収益によって補助されており、トランザクション活動がクリエイター獲得の資金となる循環経済を生み出しています。ライセンス料、AIエージェント利用、トランザクション手数料を含む複数の収益源が、継続的な開発とエコシステム成長をサポートしています。このモデルは、短期的な「プレイ・トゥ・ペイ」インセンティブを避け、真のユーティリティを重視し、クリエイターとAI開発者の実際の問題を解決することが有機的な採用を促進すると賭けています。しかし、成功はガスレス補助金を相殺するのに十分なトランザクション量を達成できるかどうかに完全に依存しており、これはメインネットでの検証が必要な未証明の仮定です。

ローンチ後の市場パフォーマンスは、典型的な暗号通貨のボラティリティを示しました。CAMPは当初約0.088ドルで上場し、48時間以内に0.27ドルの史上最高値に急騰（一部の取引所では2,112%の急騰に相当）した後、週に19〜27%の大きな下落で0.08〜0.09ドル付近に落ち着きました。現在の時価総額は、情報源とタイミングによって1億8,500万ドルから2億2,000万ドルの範囲であり、完全希薄化後評価額は10億ドルを超えています。このトークンはBybit、Bitget、KuCoin、Gate.io、MEXC、Krakenなどの主要取引所で取引されており、24時間取引量は160万ドルから670万ドルの間で変動しています。

伝統的な金融と暗号通貨の専門知識を組み合わせたチームの経歴​

Camp Networkの創設チームは、エリートな伝統的金融の経歴と真の暗号通貨経験という珍しい組み合わせを代表しています。3人の共同創設者全員がカリフォルニア大学バークレー校を卒業しており、2人は名門ハース・ビジネススクールでMBAを取得しています。共同創設者兼共同CEOのNirav Murthyは、The Raine GroupでVice Mediaなどの案件に携わり、メディアおよびエンターテイメントの専門知識をもたらし、大学時代にはCRVのディールスカウトとして初期のベンチャーキャピタル経験を積んでいます。彼の経歴は、エンターテイメント業界の課題とベンチャーファイナンスのダイナミクスの両方を理解しており、Campのクリエイター中心のミッションに理想的な位置付けです。

共同創設者兼共同CEOのJames Chiは、Figma（2021-2023年）で会社の急速な成長期に財務モデリングと資金調達戦略を主導し、戦略的財務と運営の専門知識を磨きました。Figma以前は、ゴールドマン・サックスのテクノロジー・メディア・テレコミュニケーション部門でシニアアソシエイトとして4年間（2017-2021年）、それ以前はRBC Capital Marketsで投資銀行業務に携わっていました。この伝統的な金融の経歴は、多くの暗号通貨ネイティブなスタートアップが欠いている資本市場、M&A構造化、および事業拡大における重要なスキルをもたらします。

CTO兼共同創設者のRahul Doraiswamiは、トークンセールを専門とする暗号通貨企業CoinListの元プロダクトリードおよび長年のソフトウェアエンジニアとして、不可欠なブロックチェーン技術の専門知識を提供しています。彼の暗号通貨インフラストラクチャにおける直接的な経験は、Verana HealthおよびHelixでの以前の役割と相まって、ブロックチェーン固有の知識と一般的な製品開発スキルの両方を提供します。DoraiswamiのCoinListでの経歴は特に価値があり、共同創設者の伝統的な金融経験を補完する本物の暗号通貨の資格を提供します。

チームは2025年4月現在、18〜19人の従業員に成長しており、ゴールドマン・サックス、Figma、CoinList、Chainlinkから人材を引きつけながら、意図的にリーンな運営を維持しています。主要なチームメンバーには、コミュニティ責任者のRebecca Lowe、シニアエンジニアリングマネージャーのMarko Miklo、シニアソフトウェアエンジニアのCharlene Nicerが含まれます。この小規模なチームサイズは、機会と懸念の両方を生み出します。運営効率とインセンティブの一致はリーンな運営を支持しますが、限られたリソースは、より資金力のある大規模なエンジニアリングチームを持つ競合他社と競争しなければなりません。

トップティアの暗号通貨投資家からの機関投資家の支援​

Campは2023年の設立以来、3回の資金調達ラウンドで3,000万ドルを調達し、資金調達において強力な勢いを示しています。旅は2023年の100万ドルのプレシードから始まり、続いて2024年4月にはMaven 11が主導し、OKX Ventures、Protagonist、Inception Capital、Paper Ventures、HTX、Moonrock Capital、Eterna Capital、Merit Circle、IVC、AVID3、Hypersphereが参加した400万ドルのシードラウンドが続きました。このシードラウンドには、EigenLayer、Sei Network、Celestia、Ethenaの創設者からのエンジェル投資が含まれており、資本とエコシステム接続の両方を提供する戦略的なオペレーターです。

2025年4月の2,500万ドルのシリーズAは、特にチームが当初1,000万ドルを目標としていたにもかかわらず、投資家の強い需要により2,500万ドルを受け取ったため、大きな評価となりました。このラウンドは、暗号通貨で最も確立されたベンチャー企業の2社である1kxとBlockchain Capitalが共同で主導し、dao5、Lattice Ventures、TrueBridge、および再投資家のMaven 11、Hypersphere、OKX、Paper Ventures、Protagonistが参加しました。シリーズAの構造には、株式とトークンワラント（将来のトークン分配の約束）の両方が含まれており、トークンは最大4億ドルと評価されました。これは、初期段階にもかかわらず投資家の信頼を示す大きなプレミアムです。

エストニアを拠点とする暗号通貨VCである1kxは、Campを特に声高に支持しています。パートナーのPeter Panは、この投資を「ハリウッドのオンチェーン版、つまり暗号通貨におけるマスマーケットエンターテイメントアプリケーションの新しいカテゴリーを開拓する」ことへの支援と位置付けました。彼のコメントは、Campを「他の既存のL1エコシステムに対する資金不足の挑戦者」と認めつつ、リソースの制約にもかかわらず統合を引き付けるチームの能力を称賛しています。Blockchain CapitalのAleks Larsenは、AIとIPの収束に関する論文を強調しました。「AIによって、またはAIと共にコンテンツがより多く作成されるにつれて、Camp Networkは出所、所有権、および報酬がシステムに最初から組み込まれることを保証します。」

戦略的パートナーシップは純粋な資本を超えて広がっています。2025年7月のKOR Protocolへの出資買収により、グラミー賞受賞アーティストであるdeadmau5（および彼のmau5trapレーベル）、Imogen Heap、Richie Hawtin（Plastikman）、Beatportとのパートナーシップが実現し、NetflixのブラックミラーIPの$MIRRORトークンイニシアチブを通じたトークン化も行われました。追加のパートナーシップは、日本の主要IP企業Minto、コミッククリエイターRob Feldman（Cyko KO IP）、120万人以上のユーザーを持つストリーミングプラットフォームRewardedTV、そしてGelato、Celestia、LayerZero、Optimismなどの技術パートナーに及びます。エコシステムには合計150以上のパートナーが含まれ、500万人以上のユーザーにリーチしていると報告されていますが、多くのパートナーシップは初期段階または発表段階にとどまっており、実際の成果の検証が必要です。

計画通りに達成された開発マイルストーンと野心的な今後のロードマップ​

Campは、発表されたタイムラインを一貫して守り、強力な実行規律を示してきました。2023年に設立された同社は、迅速にプレシード資金を確保し、その後、計画通り2024年4月に400万ドルのシードラウンドを実施しました。K2パブリックテストネットは2025年5月13日にSummit Seriesエコシステムキャンペーンと共にローンチされ、フェーズ1だけで5,000万以上のトランザクションと400万以上のウォレットを達成し、期待を上回る結果となりました。戦略的なKOR Protocolへの出資買収は、発表通り2025年7月7日に完了しました。最も重要なのは、Campが2025年8月27日にメインネットをローンチし、2025年第3四半期の目標を達成したことです。同時にCAMPトークンもローンチされ、ローンチ時には50以上のライブdAppsが稼働しており、テストネット時の15以上のdAppsから大幅に増加しました。

この実績は、期限を常に守らなかったり、過度な約束をしたりする多くの暗号通貨プロジェクトとは対照的です。資金調達ラウンド、テストネットローンチ、トークンローンチ、メインネット展開といったすべての主要なマイルストーンは、計画通りまたは前倒しで発生し、遅延や約束の不履行は確認されていません。フェーズ2テストネットはメインネット後も継続され、16の追加チームが参加しており、初期のインセンティブプログラムを超えた持続的な開発者関心を示しています。

今後、Campのロードマップは、2025年第4四半期にゲームとメディアにおける初のライブIPライセンスユースケース（経済モデルが本番環境で機能するかどうかの重要な検証）と、ガスレスロイヤリティシステムの実装、そして「日本の主要なWeb2 IP」を含む追加の主要IPパートナーシップを目標としています。2025年から2026年の期間は、mAItrixフレームワークの強化を通じて、トークン化されたIP上でエージェントが学習できるようにするプロトコルアップグレードによるAIエージェント統合に焦点を当てています。2026年には、分離されたコンピューティングを使用するメディアおよびエンターテイメントdApps用の専用チェーンによるアプリチェーン拡張、完全なAI統合スイートのリリース、および自動ロイヤリティ分配の改善が計画されています。長期的な拡張は、バイオテクノロジー、出版、映画などのIPが豊富な産業をターゲットにしています。

ロードマップの野心は、重大な実行リスクを生み出します。各成果物は、主要なIP保有者のオンボーディング、AI開発者の統合への説得、経済的持続可能性に必要なトランザクション量の達成といった外部要因に依存します。特にガスレスロイヤリティシステムは、クリエイターのアクセシビリティを維持しながら悪用を防ぐために、高度な技術的洗練を必要とします。最も重要なのは、2025年第4四半期の「初のライブIPライセンスユースケース」が、Campの価値提案が暗号通貨ネイティブな初期採用者を超えて主流ユーザーに響くかどうかの最初の実世界テストとなることです。

メインネットの採用はまだ証明されていないものの、強力なテストネット指標​

Campの牽引力指標は、印象的な初期の検証を示していますが、メインネットのパフォーマンスはまだ初期段階です。テストネットフェーズでは、700万のユニークウォレットが参加し、9,000万のトランザクションを生成し、150万以上のIPピースをオンチェーンでミントするという驚異的な数字を達成しました。フェーズ1のSummit Seriesだけでも、インセンティブキャンペーン全体で5,000万以上のトランザクション、400万以上のウォレット、28万のアクティブウォレットを記録しました。これらの数字は、新しいブロックチェーンの典型的なテストネット参加を大幅に上回っており、必然的なエアドロップファーミングに加えて、真のユーザー関心を示しています。

メインネットは、ローンチと同時に50以上のライブdAppsが稼働し、多様なカテゴリにわたっています。エコシステムには、SummitX（オールインワンDeFiハブ）、Dinero（イールドプロトコル）、Decent（クロスチェーンブリッジ）などのDeFiアプリケーション。Stork NetworkとEoracle（オラクル）、Goldsky（データインデクサー）、Opacity（ZKPプロトコル）、Nucleus（イールドプロバイダー）などのインフラプロバイダー。Token TailsやStoryChainなどのゲームおよびNFTプロジェクト。予測市場BRKT。そして、RewardedTV、Merv、KOR Protocol、ブラックミラーとのパートナーシップなどの重要なメディア/IPアプリケーションが含まれます。技術パートナーであるGelato、Optimism、LayerZero、Celestia、ZeroDev、BlockScout、thirdwebは、不可欠なインフラを提供しています。

しかし、重要な指標は利用できないか、懸念される点があります。Total Value Locked (TVL) データは、DeFiLlamaや主要な分析プラットフォームで公開されていません。これは、メインネットのローンチが極めて最近であるためと考えられますが、エコシステムにコミットされた実際の資本を客観的に評価することを妨げています。メインネットのトランザクション量とアクティブアドレス数は、利用可能な情報源で開示されておらず、テストネットのアクティビティが本番環境での利用に変換されたかどうかを判断することは不可能です。KOR Protocolとのパートナーシップは、グラミー賞受賞アーティストとの実世界のIPを示していますが、実際の利用指標（作成されたリミックス、分配されたロイヤリティ、アクティブなクリエイターなど）は開示されていません。

コミュニティ指標は、特定のプラットフォームで強みを示しています。Discordは150,933人のメンバーを誇り、この若いプロジェクトとしてはかなりのコミュニティ規模です。Twitter/Xのフォロワーは586,000人（@campnetworkxyz）に達し、投稿は定期的に2万〜26万6千回の閲覧数を獲得し、986件の分析されたツイートに基づくと52.09%が強気なセンチメントです。Telegramは活発なチャンネルを維持していますが、具体的なメンバー数は開示されていません。注目すべきは、Redditでの存在感が実質的にゼロであり、投稿やコメントは確認されていません。これは、草の根の暗号通貨コミュニティ構築にとってRedditが重要であることを考えると、潜在的な危険信号であり、有機的なコミュニティではなく、アストロターフィングされたコミュニティの兆候である場合が多いです。

ローンチ後のトークン指標は、懸念されるパターンを明らかにしています。強力なテストネット参加にもかかわらず、エアドロップは物議を醸し、600万以上のテストネットウォレットからわずか4万アドレスのみが対象となり、資格取得率は1%未満でした。これにより、厳しい基準についてコミュニティから大きな反発が生じました。当初発表された0.0025 ETHの登録料は、否定的な反応を受けてキャンセルされましたが、コミュニティの信頼へのダメージは発生しました。ローンチ後の取引は典型的なボラティリティを示し、24時間取引量は160万〜670万ドルに達しましたが、初期の上場時の急騰からは大幅に減少し、ローンチ後の週には価格が19〜27%下落しました。これは、投機的な高騰ではなく、持続的な関心に関する懸念すべき兆候です。

クリエイターの収益化とAIデータライセンスにわたるユースケース​

Camp Networkの主要なユースケースは、出所追跡型IP登録、AI学習データマーケットプレイス、自動クリエイター収益化という3つの相互接続されたテーマを中心に展開しています。IP登録ワークフローにより、アーティスト、ミュージシャン、映画制作者、作家、開発者は、あらゆる形式の知的財産を所有権の暗号学的証明とともにオンチェーンで登録できます。これらのタイムスタンプ付きで改ざん防止された記録は、明確な所有権と派生チェーンを確立し、グローバルな検索可能なIPレジストリを作成します。ユーザーは登録時にライセンス条件とロイヤリティ分配ルールを設定し、ビジネスロジックをプログラム可能なスマートコントラクトとしてIP資産に直接組み込みます。

AI学習データマーケットプレイスは、AI企業が合法的にライセンスされたコンテンツを必要とする切実なニーズに対応します。開発者やAIラボは、ユーザーがAI学習利用の許可を明示的に与え、条件を設定した権利クリア済みの学習データにアクセスできます。これにより、AI企業が無許可のスクレイピングで訴訟に直面する問題と、クリエイターがコンテンツの基礎モデル学習に対して報酬を受け取れないという二重の問題が解決されます。Campのきめ細かな権限設定により、人間クリエイターとAI学習、商業利用と非商業利用、特定のAIアプリケーションに対して異なるライセンス条件を設定できます。AIエージェントがライセンスされたIPで学習したり、派生コンテンツを生成したりすると、仲介者なしでスマートコントラクトを通じて自動的にロイヤリティ支払いがソースIP所有者に流れます。

自動ロイヤリティ分配は、おそらくCampのクリエイターにとって最も即座に役立つ機能です。従来の音楽業界のロイヤリティ計算には、複雑な仲介者、数ヶ月にわたる支払い遅延、不透明な会計処理、およびかなりの摩擦損失が伴います。Campのスマートコントラクトは、コンテンツが使用、リミックス、またはストリーミングされると、ロイヤリティ分割を自動的かつ即座に実行します。リアルタイムの支払い分配は、派生チェーン内のすべての貢献者（リミックスが3つのソーストラックを使用する場合、ロイヤリティは事前に設定されたルールに従って元のアーティスト、リミックスクリエイター、およびその他の貢献者に自動的に分割されます）に流れます。これにより、手動のロイヤリティ計算が不要になり、支払い処理が数ヶ月からミリ秒に短縮され、すべての参加者にとって透明性が向上します。

具体的な実世界アプリケーションは、これらのユースケースを実際に示しています。Campの2025年7月のパートナーシップを通じて統合されたKOR ProtocolプラットフォームであるKORUSは、ファンがイモージェン・ヒープ、deadmau5のmau5trapレーベル、リッチー・ホウティン（Plastikman）、Beatportのカタログを含むグラミー賞受賞アーティストの音楽を合法的にリミックスすることを可能にします。ファンはAIを活用したリミックスを作成し、オンチェーンIPとしてミントし、ロイヤリティは元のアーティストとリミックスクリエイターの両方にリアルタイムで自動的に分配されます。ブラックミラーとのパートナーシップは、Netflix IPを$MIRRORトークンとしてトークン化することを模索しており、エンターテイメントフランチャイズが新しい派生コンテンツエコノミーを創造できるかどうかをテストします。

RewardedTVは、既存の120万人以上のユーザーを抱え、Campを活用してWeb2ソーシャルデータとWeb3収益化を接続しています。このプラットフォームは、ファンがコンテンツ作成に投資するIPクラウドファンディング、より豊富なユーザーデータで推薦エージェントを学習させること、共同コンテンツ作成のための共同IP帰属、および自動報酬フローを伴うAIモデル開発者へのビデオ/オーディオデータのライセンスを可能にします。CEOのMichael Jelenは、Campのインフラストラクチャを「他では構築できなかったユースケース、特にクラウドファンディングと共同帰属に関するユースケースを解き放つ」ものと説明しました。

追加のエコシステムアプリケーションは、ゲーム（Token Tailsブロックチェーンゲーム、ペルーのスポーツチーム向けSporting Cristalファンタジーカード）、AIストーリーテリング（NFTとしてストーリーを生成するStoryChain）、クリエイターツール（Studio54 Web3ストアフロント、95beats音楽マーケットプレイス、Bleetzクリエイタービデオストリーミング）、ソーシャルプラットフォーム（XOオンチェーン出会い系アプリ、Union Avatars相互運用可能なアバター、Vurseショートビデオエコシステム）、AIインフラストラクチャ（AIエージェント向けTalusブロックチェーン、イベント向けRowena AIエージェント）にわたります。この多様性は、Campが単一目的のアプリケーションではなく、インフラストラクチャとしての柔軟性を示していますが、ほとんどはユーザー指標が未公開の初期段階にとどまっています。

資金力のあるStory Protocolと企業支援のSoneiumとの激しい競争​

Campは、新興のIP-ブロックチェーン分野で手ごわい競争に直面しており、Story Protocol（PIP Labsが開発）が最も直接的で危険なライバルです。Storyは、Campの3,000万ドルに対し、合計1億4,000万ドル（2024年8月にa16z cryptoが主導した8,000万ドルのシリーズBを含む）を調達しており、開発、パートナーシップ、エコシステム成長のために4.6倍の資本を有しています。Storyの評価額は22億5,000万ドルに達し、Campの4億ドルを5.6倍も上回っており、投資家の信頼が著しく高いか、より積極的な資金調達戦略を示しています。

Storyは2025年2月にメインネットをローンチしており、Campの2025年8月のローンチよりも6〜10ヶ月先行しています。この先行者利益は、2,000万以上の登録IP資産（Campの150万の13倍）、200以上の開発チーム（Campの60以上に対し）、および複数のライブアプリケーションに繋がっています。Storyの技術アプローチは、標準化されたライセンスのためのプログラマブルIPライセンス（PIL）、ERC-6551トークンバウンドアカウントを使用したNFTとしてのIP、および「創造性の証明」検証メカニズムを使用しています。彼らのポジショニングは、Barunson（パラサイト映画スタジオ）やソウル取引所とのトークン化されたIP決済のためのコラボレーションに示されるように、大企業や機関投資家とのパートナーシップをターゲットにしており、企業中心の競争戦略を構築しています。

根本的な差別化は、ターゲット市場と哲学にあります。Storyは企業IPライセンス契約と機関投資家の採用を追求し、構成可能なプログラム可能な資産を持つ「IPのためのレゴランド」として位置付けています。Campは、企業パートナーシップではなく、暗号通貨ネイティブなクリエイターとユーザー生成コンテンツをターゲットとする「Web3ルート」を明示的に選択しました。これは理論的には直接重複しない補完的な市場を生み出しますが、実際には両者とも限られたIP-ブロックチェーンエコシステムで開発者、ユーザー、および認知度を競い合っています。Storyの優れたリソース、早期のメインネット、より大きなIP資産ベース、およびティア1 VCの支援（a16z crypto）は、Campが優れた実行または差別化された価値提案を通じて克服しなければならない重要な競争優位性を提供します。

ソニーのブロックチェーンイニシアチブであるSoneiumは、異なる競争上の脅威をもたらします。ソニーブロックソリューションズラボによって開発され、2025年1月にOptimismのOP Stackを使用したEthereumレイヤー2としてローンチされたSoneiumは、ソニーピクチャーズ、ソニーミュージック、ソニープレイステーションのIPと統合されており、エンターテイメント業界最大のIPポートフォリオの1つに即座にアクセスできます。このプラットフォームは、Soneium Sparkプログラムを通じて10万ドルの助成金を提供し、1,400万のウォレット（Campのテストネット数の3.5倍）と4,700万のトランザクション、32のインキュベートされたアプリケーションを達成しました。プレイステーション、音楽レーベル、映画スタジオを通じたソニーの巨大な流通チャネルは、ほとんどのスタートアップが何年もかけて構築する組み込みのユーザーベースを提供します。

しかし、SoneiumはCampのポジショニングに有利な独自の課題に直面しています。ソニーは無許可のIP使用を積極的にブラックリストに載せ、AiboとToroのミームコインプロジェクトを凍結し、ブロックチェーンの精神に反する中央集権的な検閲について大きな反発を生み出しました。この事件は根本的な哲学的違いを浮き彫りにしました。Soneiumは保護的なIP管理を伴う中央集権的な企業インフラとして機能する一方、Campは分散型のクリエイターエンパワーメントを支持しています。Soneiumのレイヤー2アーキテクチャもCampの目的に特化したレイヤー1とは異なり、IP固有のワークフローのカスタマイズを制限する可能性があります。これらの違いは、Soneiumが馴染みのあるエンターテイメントフランチャイズを通じてマスマーケットのソニーファンをターゲットにしているのに対し、Campは分散型代替手段を好むWeb3ネイティブなクリエイターにサービスを提供していることを示唆しています。

NEAR Protocol、Aptos、Solanaなどの汎用レイヤー1ブロックチェーンは間接的に競合します。これらのプラットフォームは、優れた生のパフォーマンス指標（Solanaは50,000+ TPSを目標とし、Aptosはスループットのために並列実行を使用）を提供し、確立されたエコシステムと活発な開発者活動および流動性から恩恵を受けています。しかし、Campが提供するIP固有の機能（ガスレスIP登録、自動ロイヤリティ分配、出所追跡コンセンサス、AIネイティブフレームワーク）は欠けています。競争の力学は、Campが開発者に対し、IP管理における垂直特化が水平プラットフォームスケールよりも大きな価値を提供すると説得することを要求します。これは、確立されたエコシステムに有利なネットワーク効果を考えると、困難な提案です。

Campはいくつかのメカニズムを通じて差別化を図っています。ライセンスされたデータでAIを学習させるために特別に構築されたmAItrixフレームワークを備えたAIネイティブな設計哲学は、競合他社が無視するAIデータ不足の問題に直接対処します。企業ライセンス契約ではなくWeb3ネイティブなクリエイターをターゲットとするクリエイターファーストのアプローチは、分散化の精神と一致し、異なる顧客セグメントにアクセスします。ガスレスIP操作は、すべてのインタラクションにガス料金を必要とする競合他社と比較して、参入障壁を劇的に低減します。コンセンサス層に組み込まれたProof of Provenanceプロトコルは、アプリケーション層のソリューションよりもIP追跡をより根本的で強制力のあるものにします。最後に、グラミー賞受賞アーティストがKORUSを積極的に使用している実際の音楽業界での牽引力は、競合他社が欠いている実世界での検証を示しています。

しかし、Campの競争上の不利は深刻です。4.6倍の資金調達ギャップは、エンジニアリング、マーケティング、パートナーシップ、エコシステム開発のためのリソースを制限します。6〜10ヶ月遅れのメインネットローンチは、市場獲得において先行者利益の不利を生み出します。13倍小さいIP資産ベースは、ネットワーク効果とエコシステムの深さを低下させます。Storyのa16zに匹敵するティア1 VCの支援がなければ、Campはトップティアのパートナーシップや主流の注目を集めるのに苦労する可能性があります。ソニーのプレイステーションのような企業流通チャネルがないことは、Web3ネイティブなチャネルを通じた高価なユーザー獲得を意味します。成功には、リソースの制約を克服する優れた実行力が必要ですが、資金力のある既存企業をリーンなスタートアップが破壊してきた暗号通貨の歴史を考えると、不可能ではない挑戦です。

主要プラットフォームでの活発なコミュニティと草の根エンゲージメントにおける懸念されるギャップ​

Campのソーシャルメディアでの存在感は、主流プラットフォームで強みを示しており、586,000人以上のTwitter/Xフォロワー（@campnetworkxyz）が大きなエンゲージメントを生み出しています。投稿は定期的に2万〜26万6千回の閲覧数を獲得し、986件の分析されたツイートに基づくと52.09%が強気なセンチメントです。このアカウントは、定期的なパートナーシップ発表、技術アップデート、AI/IP業界のコメントで高い活動を維持しています。TwitterはCampの主要なコミュニケーションチャネルとして機能し、プロジェクトの更新やキャンペーン中のコミュニティ動員に効果的です。

Discordには150,933人のメンバーがおり、2年足らずでローンチされたプロジェクトとしてはかなりのコミュニティ規模です。このメンバー数は、Campをより大きな暗号通貨プロジェクトのDiscordの中に位置付けますが、実際の活動レベルは利用可能な調査では確認できませんでした。Discordは、リアルタイムの議論、サポート、調整のための主要なコミュニティハブとして機能します。Telegramは活発なコミュニティチャンネルを維持していますが、具体的なメンバー数は公開されていません。Telegramコミュニティは、深い技術的な議論よりも更新や発表に焦点を当てているようです。

しかし、Redditでの存在感が実質的にゼロであるという明白な弱点が浮上しています。利用可能なモニタリングでは、Camp Networkに関連するRedditの投稿やコメントは0件であり、専用のサブレディットも確認されていません。Redditは歴史的に、公式のモデレーションなしで実際のユーザーがプロジェクトについて議論する、草の根の有機的な暗号通貨コミュニティ構築の場として機能するため、この不在は懸念されます。多くの成功した暗号通貨プロジェクトは、主流の成功を収める前に強力なRedditコミュニティを構築しましたが、Twitter/Discordは強力でもRedditがゼロのプロジェクトは、本物の草の根の採用ではなく、購入されたフォロワーによるアストロターフィングであることが多いです。Redditの不在は、必ずしも問題を示すものではありませんが、調査する価値のあるコミュニティの真正性に関する疑問を提起します。

開発者コミュニティの指標は、より肯定的な話を示しています。公式の公開Camp Networkリポジトリが見つからなかったため、GitHubの活動は評価できませんでした。これは、ブロックチェーンプロジェクトが競争上の理由からコア開発を非公開にしている場合によくあることです。しかし、自動化ボット、ファセット、統合ライブラリなどのサードパーティツールが存在し、真の開発者関心を示唆しています。このプラットフォームは、EVM互換性、Gelato経由のRPCエンドポイント、BlockScoutブロックエクスプローラー、ZeroDevスマートウォレットSDK、テストネットファセット、フルスタック開発キットをカバーするthirdweb統合を含む包括的な開発者ツールを提供しています。docs.campnetwork.xyzの技術ドキュメントは定期的に更新されています。

ローンチ時に50以上のライブdAppsが稼働しており、テストネット時の15以上から増加したことは、開発者が単に投機的にトークンを保有するだけでなく、実際にCamp上で構築していることを示しています。メインネット後にフェーズ2テストネットに参加した16の追加チームは、初期の誇大広告を超えた持続的な開発者関心を示唆しています。Spotify、Twitter/X、TikTok、Telegramなどのプラットフォームとの統合パートナーシップは、Campのインフラストラクチャに対する主流のWeb2プラットフォームの関心を示していますが、これらの統合の深さは利用可能な資料からは不明です。

ガバナンス構造は、公には未発達なままです。CAMPトークンは2025年8月27日にローンチされたガバナンストークンとして機能しますが、詳細なガバナンスメカニズム、DAO構造、投票手順、提案プロセスは、調査日現在、公に文書化されていません。Origin Frameworkには「Camp DAO」によって統治されるオンチェーン紛争解決が含まれており、ガバナンスインフラストラクチャが存在することを示唆していますが、参加レベル、意思決定プロセス、分散化の程度は不透明なままです。このガバナンスの不透明さは、分散型価値を主張するプロジェクトにとっては懸念されますが、正式なガバナンスの前に製品開発に焦点を当てる非常に初期のメインネットローンチでは一般的です。

インセンティブ付きテストネットキャンペーンは、Summit Seriesがポイントシステム（マッチスティック/ドングリを1:100の比率で変換）を使用し、エアドロップの資格を得るために最低30ドングリを必要とするなど、大きなエンゲージメントを促進しました。追加のキャンペーンには、Layer3統合、Camp IDのためのClustersパートナーシップ、そしてRob FeldmanのCyko KOのような注目すべき共同作成キャンペーンが含まれ、20万人のユーザーから30万以上のIP資産を生成しました。ローンチ後、シーズン2はKaitoプラットフォームでの「Yap To The Summit」キャンペーンでエンゲージメントの勢いを維持します。

最近の動向はパートナーシップを強調するも、トークン分配に関する懸念を提起​

この調査の前の6ヶ月間（2025年5月〜11月）は、Camp Networkにとって変革の時期でした。K2パブリックテストネットは2025年5月13日にSummit Seriesエコシステムキャンペーンと共にローンチされ、ユーザーはライブアプリケーションを体験し、トークンエアドロップのためのポイントを獲得できました。これにより、フェーズ1で5,000万以上のトランザクションと400万以上のウォレットを達成し、Campは暗号通貨で最も活発なテストネットの1つとしての地位を確立しました。

2025年4月29日の2,500万ドルのシリーズAは、事業拡大のための重要な資本を提供しましたが、わずか18人の従業員というチーム構成は、積極的な採用よりもコア開発に焦点を当てた規律ある資本配分を示唆しています。共同リード投資家である1kxとBlockchain Capitalは、資本だけでなく、確立された暗号通貨投資家としての重要なエコシステム接続と信頼性をもたらします。シリーズAの構造にはトークンワラントが含まれており、投資家のインセンティブを株式価値だけでなくトークンパフォーマンスと一致させています。

7月には戦略的なKOR Protocolパートナーシップが締結され、Campにとって最も重要な実世界のIP検証となりました。KOR Protocolへの出資買収により、グラミー賞受賞アーティストであるイモージェン・ヒープ、deadmau5（mau5trapレーベル）、リッチー・ホウティン（Plastikman）、BeatportをフィーチャーしたKORUS AIリミックスプラットフォームが統合されました。このパートナーシップは、IPだけでなく、検証済みのユースケースも提供します。ファンは現在、元のアーティストへの自動ロイヤリティ分配を伴うリミックスを合法的に作成し、収益化できます。ブラックミラーNetflixシリーズIPトークン化イニシアチブは、$MIRRORトークンを作成し、主要なエンターテイメントフランチャイズがブロックチェーン上で派生コンテンツエコノミーを構築できるかどうかを模索していますが、実際の実施詳細と牽引力は不明なままです。

2025年に発表された追加のパートナーシップには、日本の最大級のIP企業の一つと評されるMinto Inc.（アジア市場への潜在的に重要な拡大）、共同作成キャンペーンで20万人のユーザーから30万以上のIP資産を生成したRob FeldmanのCyko KOコミックIP、ロボット学習データと具現化されたAIに焦点を当てた検証可能なロボットデータをオンチェーンで構築するための2025年9月5日に発表されたGAIBパートナーシップ、そして既存の120万人以上のユーザーを持つRewardedTV（IP収益化ユースケースのための即時流通を提供）が含まれます。

2025年8月27日のメインネットローンチは、Campにとって最も重要なマイルストーンであり、テストネットから実際の経済活動を伴う本番ブロックチェーンへの移行を意味しました。CAMPトークンの同時ローンチにより、KuCoin、WEEX（8月27日）、CoinEx（8月29日）、および既存のBitget、Gate.io、Bybitなどの主要取引所での即時トークン取引が可能になりました。メインネットは、ローンチと同時に50以上のライブdAppsが稼働し、テストネット時の15以上のdAppsを大幅に上回り、Camp上での開発者のコミットメントを示しました。

しかし、ローンチ後のトークンパフォーマンスは懸念を提起しました。当初約0.088ドルで上場し、48時間以内に0.27ドルの史上最高値に急騰（KuCoinでは驚異的な2,112%の急騰）しましたが、すぐに修正され、週に19〜27%の下落で0.08〜0.09ドル付近に落ち着きました。このパターンは、投機的な高騰とその後の利益確定という典型的な暗号通貨のローンチを反映していますが、修正の厳しさは、より高い評価額を支える有機的な買い圧力が限られていることを示唆しています。最初の数日間で7,900万ドルを超えた取引量は、その後高値から25.56%減少し、ローンチ後の興奮が冷めつつあることを示しています。

特にエアドロップの論争は、コミュニティの感情を大きく損ないました。600万以上のテストネットウォレット参加者にもかかわらず、わずか4万アドレスのみが対象となり、資格取得率は1%未満でした。これにより、厳しい資格基準について広範な不満が生じました。当初発表された0.0025 ETHの登録料は、コミュニティの否定的な反応を受けてキャンセルされましたが、信頼へのダメージは発生しました。この選択的なエアドロップ戦略は、エアドロップファーマーよりも真のユーザーに報いることで経済的には健全であると証明されるかもしれませんが、コミュニケーションの失敗と低い資格取得率は、ソーシャルメディア全体で目に見える永続的なコミュニティの不満を生み出しました。

トークンエコノミクスから未証明のビジネスモデルまで、複数のリスク要因​

Camp Networkは、潜在的な投資家やエコシステム参加者による慎重な評価を必要とする、いくつかの側面で重大なリスクに直面しています。最も差し迫った懸念は、トークン分配の不均衡であり、総供給量100億のうち21%のみが流通し、79%がロックされたままです。次の主要なアンロックは2030年8月27日に予定されており、5年間の完全な崖期間があり、アンロックメカニズムに関する不確実性を生み出しています。トークンは時間とともに線形にアンロックされるのか、それとも大量にアンロックされるのか？チームと投資家の割り当てがベスティングされるにつれて、どのような売り圧力が生じる可能性があるのか？ソーシャルメディアでは、「CAMPは30億ドルの時価総額に達したが、誰もトークンを保有していない」といった感情が反映されており、認識の問題を浮き彫りにしています。

トークンのローンチ後の極端なボラティリティは、0.088ドルから0.27ドルへの急騰（2,112%の急騰）から0.08〜0.09ドルへの下落（ピークから77%の修正）まで、深刻な価格不安定性を示しています。新しいトークンのローンチでは典型的ですが、その規模は投機的なものであり、ファンダメンタルズに基づく価値発見ではないことを示唆しています。初期の高値から25.56%減少した取引量は、ローンチ後の興奮が冷めつつあることを示しています。1億8,500万〜2億2,000万ドルの時価総額に対する約10億ドルの高い完全希薄化後評価額は、4〜5倍のオーバーハングを生み出します。もしすべてのトークンが現在の価格で流通した場合、大幅な希薄化が発生するでしょう。投資家は、現在の流通時価総額に対してFDVを正当化するために、4〜5倍の成長の可能性を信じるかどうかを評価する必要があります。

セキュリティ監査の状況は重大なギャップです。調査では、CertiK、Trail of Bits、Quantstampなどの評判の良い企業からの公開セキュリティ監査レポートは見つかりませんでした。IP所有権と金融取引を扱うレイヤー1ブロックチェーンにとって、セキュリティ監査は信頼性と安全性に不可欠です。スマートコントラクトの脆弱性は、IP盗難、不正なロイヤリティ転送、またはそれ以上の事態を可能にする可能性があります。公開監査がないことは、セキュリティレビューが行われていないことを必ずしも意味しません。監査は進行中であるか、非公開で完了している可能性がありますが、公開開示がないことは情報非対称性とユーザーにとってのリスクを生み出します。これは、真剣な資本がエコシステムにコミットする前に対処されるべきです。

競争リスクは深刻です。Story Protocolの1億4,000万ドルの資金調達（Campの4.6倍）、22億5,000万ドルの評価額（5.6倍高い）、2025年2月のメインネットローンチ（6ヶ月早い）、および2,000万以上の登録IP資産（13倍多い）は、リソース、市場ポジション、ネットワーク効果において圧倒的な優位性を提供します。Soneiumのソニーの支援は、プレイステーション、音楽、映画部門を通じて即座の流通を生み出します。NEAR、Aptos、Solanaは、確立されたエコシステムで優れた生のパフォーマンスを提供します。Campは完璧に実行しなければなりませんが、より資金力のある競合他社は間違いを犯す余裕があります。これは、既存企業に有利な非対称な競争力学です。

ビジネスモデルの検証は未証明のままです。ガスレスIP登録モデルはユーザーにとって魅力的ですが、ガス料金を無期限に補助するのに十分なプロトコル収益を必要とします。この収益はどこから来るのでしょうか？ライセンスとAIエージェント利用からのトランザクション手数料は、補助金をカバーするのに十分な収益を生み出すことができるのでしょうか？エコシステム成長が必要なトランザクション量を達成しない場合、何が起こるのでしょうか？経済的持続可能性は最終的に十分な規模を達成できるかどうかに依存します。これは、コンテンツがなければユーザーは来ず、ユーザーがいなければコンテンツクリエイターは来ないという古典的な鶏と卵の問題です。Campのテストネットはユーザーの関心を示しましたが、これが無料のエアドロップファーミングではなく、有料利用に繋がるかどうかは、2025年第4四半期の「初のライブIPライセンスユースケース」による検証が必要です。

規制の不確実性は、暗号通貨プロジェクトがSECの監視を強化していること、特に証券として分類される可能性のあるトークンに関して、迫っています。CampのシリーズAにはトークンワラント（将来のトークン分配の約束）が含まれており、証券法上の問題を引き起こす可能性があります。AI学習データライセンスは、進化する著作権法とAI規制と交差しており、Campが運営する法的枠組みに関する不確実性を生み出しています。国境を越えたIP権利の執行は、Campが国際的な異なる著作権制度をナビゲートしなければならないため、複雑さを増します。プラットフォームの成功は、部分的にまだ存在しない規制の明確さに依存します。

中央集権化の懸念は、Campの小規模な18人の従業員チームが、未公開のガバナンスメカニズムを持つ新しいブロックチェーンを管理していることに起因します。主要なトークン供給は、チームと投資家の管理下にロックされたままです。ガバナンス構造は公に詳細が明らかにされておらず、プロトコル決定に対する分散化の程度とコミュニティの影響力について疑問を提起しています。創設チームの伝統的な金融の経歴（ゴールドマン・サックス、Figma）は、Web3の分散化の精神との間に緊張を生み出す可能性がありますが、これは暗号通貨ネイティブなチームが時々欠いている運営規律をもたらすことで、逆に利点となる可能性もあります。

実行リスクは、野心的なロードマップの周りに蔓延しています。2025年第4四半期は「初のライブIPライセンスユースケース」を目標としていますが、これらが実現しないか、牽引力が弱い場合、価値提案全体が損なわれます。ガスレスロイヤリティシステムの実装は、アクセシビリティと悪用防止のバランスを取る必要があります。AIエージェント統合には、技術的な複雑さとAI開発者からのエコシステムの賛同の両方が必要です。アプリチェーンの拡張は、専用インフラストラクチャを正当化するのに十分なdApp需要に依存します。各ロードマップ項目は、遅延がより広範な課題に波及する依存関係を生み出します。

コミュニティの持続可能性に関する疑問は、エアドロップインセンティブによって推進されたテストネット参加が、真の長期的なエンゲージメントに繋がるかどうかという点で残っています。600万以上のテストネットウォレットから4万の対象アドレス（資格取得率0.67%）は、ほとんどの参加が本物の利用ではなくエアドロップファーミングであったことを示唆しています。Campは、絶え間ないトークンインセンティブなしに、参加意欲のある忠実なコミュニティを構築できるのでしょうか？Redditでの存在感がゼロであることは、草の根コミュニティの真正性に対する懸念を特に高めています。

市場採用の課題は、かなりのハードルを克服する必要があります。クリエイターは、簡単なユーザーエクスペリエンスを提供する馴染みのある中央集権型プラットフォームを捨てて、ブロックチェーンの複雑さを受け入れなければなりません。無料データをスクレイピングすることに慣れているAI企業は、有料ライセンスモデルを採用しなければなりません。主流のIP保有者は、貴重な資産のためにブロックチェーンインフラストラクチャを信頼しなければなりません。各関係者は、教育、行動変容、実証された価値を必要とします。これらは迅速な採用曲線に抵抗する遅いプロセスです。Spotify、YouTube、InstagramのようなWeb2の巨人は、既存のユーザーベースを活用して競合するブロックチェーンソリューションを開発する可能性があり、既存企業が目覚める前にCampが防御可能な地位を確立するためのタイミングが重要です。

技術的リスクには、データ可用性のためのCelestiaへの依存が含まれます。Celestiaがダウンタイムやセキュリティ問題を経験した場合、Campのインフラストラクチャ全体が機能不全に陥ります。ガスレス取引モデルの悪用可能性は、Campが劣悪なユーザーエクスペリエンスを生み出すことなく実装しなければならない、洗練されたレート制限とシビル耐性を必要とします。アプリチェーンモデルの成功は、分離コストと複雑さを正当化するのに十分なdApp需要に依存します。新しいProof of Provenanceコンセンサスメカニズムは、実績のあるPoWやPoSと比較して実戦でのテストが不足しており、予期せぬ脆弱性を抱えている可能性があります。

イノベーションと実行上の課題を比較検討する投資家の視点​

Camp Networkは、人工知能、知的財産、ブロックチェーン技術の交差点で重要なインフラストラクチャを構築するための洗練された試みを代表しています。このプロジェクトは、AIデータ不足、クリエイター搾取、IP帰属の複雑さといった真の問題に、Proof of Provenanceコンセンサス、ガスレスクリエイター操作、目的に特化したAIフレームワークなどの技術的に革新的なソリューションで対処しています。チームは、エリートな伝統的金融の経歴と暗号通貨の経験を組み合わせており、計画通りのマイルストーン達成を通じて強力な実行力を示しています。トップティアの暗号通貨VCである1kxとBlockchain Capitalからの4億ドルの評価額での支援は、ビジョンを検証し、グラミー賞受賞アーティストとのパートナーシップは、暗号通貨の投機を超えた実世界での信頼性を提供します。

強力なテストネット指標（700万ウォレット、9,000万トランザクション、150万IP資産）はユーザーの関心を示していますが、インセンティブ駆動の参加はメインネットでの検証が必要です。2025年8月27日のメインネットローンチは、50以上のライブdAppsと共に計画通りに到着し、Campを、経済モデルを証明または反証する「初のライブIPライセンスユースケース」が発表される重要な2025年第4四半期に向けて位置付けています。5年間のベスティング期間を持つデフレトークノミクスは、長期的なインセンティブを一致させるとともに、採用が実現すれば価値上昇をサポートする可能性のある希少性を生み出します。

しかし、深刻なリスクがこの有望な基盤を抑制しています。Story Protocolの1億4,000万ドルの資金調達と6ヶ月の先行者利益、ソニーのSoneiumの企業流通チャネルとの組み合わせは、より資金力のある既存企業に有利な競争力学を生み出しています。極端なトークン集中（79%がロックされている）とローンチ後のボラティリティ（史上最高値から-77%）は、ファンダメンタルズではなく投機的な価値発見を示唆しています。公開セキュリティ監査の不在、アストロターフィングされたコミュニティを示唆するRedditでの存在感ゼロ、および物議を醸したエアドロップ（資格取得率0.67%）は、表面的な指標を超えたプロジェクトの健全性に関する危険信号を提起します。

最も根本的に、ビジネスモデルは未証明のままです。ガスレス操作は、ガス補助金に見合うプロトコル収益を必要とします。これは、実質的なトランザクション量があって初めて達成可能です。クリエイターが実際にCampに価値あるIPを登録するのか、AI開発者がライセンスされた学習データに料金を支払うのか、自動ロイヤリティが意味のある収益を生み出すのか、これらすべては2025年第4四半期の検証を待つ仮説のままです。このプロジェクトは印象的なインフラストラクチャを構築しましたが、今後はエアドロップファーマーではなく、有料ユーザーとのプロダクトマーケットフィットを実証する必要があります。

暗号通貨投資家にとって、CampはAI-IP収束の論文に対するハイリスク・ハイリターンの投資機会を代表しています。約2億ドルの時価総額に対する4億ドルの評価額は、完全希薄化後評価額が正当化されれば2倍の即時上昇の可能性を提供しますが、79%のロックされた供給が最終的に低い価格で流通した場合、2倍の下落リスクも伴います。5年間のベスティング期間は、短期的な価格変動がトークンアンロックではなく、小売投機とエコシステムの牽引力に完全に依存することを意味します。成功には、資金力のある競合他社やWeb2の既存企業がこの分野を支配する前に、CampがIP-ブロックチェーンインフラストラクチャで意味のある市場シェアを獲得することが必要です。

クリエイターと開発者にとって、Campはエコシステムがクリティカルマスを達成すれば、真に有用なインフラストラクチャを提供します。ガスレスIP登録、自動ロイヤリティ分配、AIネイティブフレームワークは、実際の問題点を解決しますが、十分な相手が存在する場合にのみ価値があります。鶏と卵の力学は、初期採用者がエコシステムが実現しないという大きなリスクを負う一方で、後期採用者は先行者利益を逃すリスクを負うことを意味します。確立されたアーティストとのKOR Protocolパートナーシップは、リミックス収益化に関心のあるミュージシャンにとって現実的な参入点を提供し、RewardedTVの既存ユーザーベースはコンテンツクリエイターに流通を提供します。EVMに慣れている開発者は既存のアプリケーションを簡単に移植できますが、CampのIP固有の機能が確立されたチェーンからの移行を正当化するかどうかは不明です。

AI企業にとって、Campは興味深いものの、時期尚早なライセンスインフラストラクチャを提示しています。NYT、Redditなどからの訴訟が増加していることを考えると、無許可のデータスクレイピングに関する規制圧力が強まれば、ライセンスされた学習データマーケットプレイスは不可欠になります。Campの出所追跡と自動報酬は価値があるかもしれませんが、現在のIP在庫（150万資産）は、インターネット規模の学習データニーズ（数十億の例）と比較して見劣りします。このプラットフォームは、主要なAI学習データソースとして機能する前に、桁違いの成長を必要とし、即時の解決策ではなく、将来の選択肢として位置付けられます。

真剣な検討のためのデューデリジェンスの推奨事項は次のとおりです。(1) チームから明示的なメカニズムとタイミングを含む詳細なトークンアンロックスケジュールを要求する。(2) 評判の良い企業からのセキュリティ監査レポートを要求するか、進行中の監査と完了タイムラインを確認する。(3) 2025年第4四半期のIPライセンスユースケースを、実際のトランザクション量と収益生成について綿密に監視する。(4) ガバナンスの実装が発展するにつれて、特にDAO構造とコミュニティの影響力の程度を評価する。(5) パートナーシップの実行を、発表を超えて追跡する（特にKORUSの利用指標、RewardedTVの統合結果、Mintoの成果物）。(6) メインネット後のCampのTVL成長をStory Protocolおよび一般的なL1と比較する。(7) Redditでの存在感の発展と、メンバー数を超えたDiscordの活動を通じてコミュニティの真正性を評価する。

Camp Networkは、暗号通貨インフラストラクチャプロジェクトとしては異例の真剣さを示しています。信頼できるチーム、真の技術革新、実世界でのパートナーシップ、一貫した実行力。しかし、真剣さが、より資金力のある競合他社が先行者利益を持ち、確立されたプラットフォームがイノベーションを乗っ取る可能性のある市場での成功を保証するものではありません。2026年第1四半期までの次の6ヶ月間は、メインネットの牽引力がIP-ブロックチェーンの論文を検証するか、あるいは将来の市場状況を待つ時期尚早なビジョンであることを明らかにするか、決定的なものとなるでしょう。技術は機能します。しかし、持続可能なビジネスモデルに必要な規模で十分な市場需要が存在するかどうかが、未解決の重要な問題です。