DeFi プロトコルが記録的な収益を上げている一方で、トークン価格が依然として史上最高値から 80% も低いのはなぜか？
Uniswap は 2025 年に約 10 億ドルの取引手数料 を徴収しました。Aave は、全市場で 10 億ドルの総手数料を記録し、年間利益で 9,500 万ドル以上を確保しました。無期限先物 DEX（Perpetual DEX）のボリュームは前年比 346% 急増し、6 兆 7,000 億ドルという過去最高記録を達成しました。あらゆる運営指標において、分散型金融（DeFi）は過去最高の年を迎えました。
しかし、世界を支配する DEX のガバナンストークンである UNI は、2021 年のピークから依然として 75% 以上低い水準にあります。AAVE は、背後に本物の収益源があるにもかかわらず、史上最高値の約 3 分の 1 で取引されています。同じような状況が、事実上すべての主要な DeFi プロトコルで見られます。アナリストたちはこれを 「ファンダメンタルズのデカップリング（乖離）」 と呼び始めています。プロトコルが稼いでいる額と、そのトークンの価値との間に広がる深い溝のことです。これは従来のバリュエーションモデルを困惑させており、暗号資産市場の構造の本質を突く問いを投げかけています。「プロトコルの収益は、本当にトークン価格に関係があるのか？」という問いです。
市場を動かすべき、しかし動かさない数字
2025 年の DeFi レポートの内容は、強気相場のシナリオそのものです。月間 DEX ボリュームは 2024 年第 4 四半期の 670 億ドルから、2025 年第 4 四半期には 860 億ドルに増加しました。ステーブルコインの時価総額は 1,110 億ドルから 1,660 億ドルへと成長しました。預かり資産（Total Value Locked / TVL）は、米ドルではなく ETH 建てで測定した場合、2,500 万 ETH から 3,100 万 ETH に増加しました。これは、原資産の成長が価格主導の幻ではなく、本物であることを示しています。
Uniswap の手数料収入は年間で 10 億ドルに迫り、1 月から 10 月まで月平均で約 9,300 万ドルを記録しました。9 月だけでも、DeFi アプリケーションの収益はセクター全体で 6 億ドルと、ほぼ倍増しました。この数字は、5 年前にはほとんど存在しなかった市場はもちろん、伝統的なフィンテック業界においても驚異的なものです。
これに対するトー クン市場の反応は？ 冷ややかなものでした。
複数の独立した調査レポートによると、2025 年は「構造的な進歩が停滞した価格アクションと衝突した年」と定義されています。機関投資家向けの節目は達成され、オンチェーン・アクティビティは記録を更新しました。それにもかかわらず、大部分の大型 DeFi ガバナンストークンは、サイクル中盤の 2021 年の価格と比較しても、マイナスまたは横ばいのリターンで年を終えました。Ethereum 自体も同じパターンを示しました。コアプロトコルのファンダメンタルズは改善しましたが、ベースレイヤーの収益が崩壊する一方で、価格アクションは大きく遅れをとりました。
ギャップが持続する 3 つの構造的理由
1. 価値が保有者ではなく参加者に流れる
デカップリングの最も根本的な原因は、アーキテクチャ（設計）にあります。ほとんどの DeFi プロトコルにおいて、生成された収益は 流動性提供者（LP） （実際にプールに資本を投入している人々）に流れ、ガバナンストークンの保有者には流れません。この設計は初期段階では意図的かつ合理的でした。プロトコルを立ち上げるためには、流動性をインセンティブ化する必要があったからです。
しかし、その副次的影響として、UNI や AAVE を保有することは、自分が直接参加していないキャッシュフロー・マシンのガバナンス権を持つことを意味するようになりました。ここで伝統的な株式との比較は通用しなくなります。Amazon が記録的な収益を報告すれば、その利益は最終的に自社株買い、配当、または企業価値を高める再投資につながるため、株主は利益を得ます。DeFi の本来のアーキテクチャには、これに相当するメカニズムが単に存在していませんでした。
2025 年の調査では、これが簡潔にまとめられています。「価値はトークン保有者ではなく、流動性提供者と開発チームに蓄積された」。プロトコルは稼ぎ、トークン保有者はそれを眺めるだけだったのです。
2. トークン放出がオーガニックな需要を圧倒する
収益の一部をトークンに還元しているプロトコルでさえ、第 2 の構造的問題に直面しています。流動性インセンティブとして新しいトークンを同時に発行しており、その放出量がオーガニックな買い圧力を圧倒しているのです。
いくつかの主要プロトコルの分析によると 、一貫したパターンが見つかりました。プロトコルが手数料を使用してトークンをバイバック（買い戻し）した場合でも、流動性マイニング報酬による新規トークン発行のペースは、それを数桁上回っていました。あるイールド・アグリゲーターがバイバック・プログラムによって自らの放出分を相殺するためには、数十億ドル もの TVL が必要だったはずです。
計算は残酷です。2020 年から 2022 年の ICO の標準的な手法であった「リニア・アンロック・スケジュール」は、初期投資家、チームへの割り当て、エコシステム・ファンドからの絶え間なく予測可能な売り圧力を生み出します。プロトコルのパフォーマンスに関係なくスケジュール通りにトークンがアンロックされるとき、保有者は売り圧力が来ることを察知し、先回りして価格に織り込みます。その結果、オンチェーン指標が改善していても、持続的な下落傾向が続くことになります。
3. L1 からアプリレイヤーへの価値移転
第 3 の、過小評価されているダイナミクスは、DeFi スタックのどこに価値が着地するかが劇的に変化したことです。2021 年までは、レイヤー 1（L1）ブロックチェーンがその上で生成される価値の大部分を捕捉するという仮説がありました。しかし、その説は崩壊しました。
2025 年までに、L1 はプロトコル数で市場シェアの約 90% を占めましたが、手数料の徴収額は わずか 12% にとどまりました。残りは DEX、レンディング市場、デリバティブ・プラットフォームといったアプリケーション・レイヤーのプロトコルが捕捉しました。この大規模な価値移転は、なぜ同時期の DeFi アプリケーションと比較して Ethereum のパフォーマンスが悪かったのかを説明しています。
しかし、これは従来の分析も混乱させます。DeFi アクティビティに対する「つるはしとシャベル（基盤技術への投資）」として L1 トークンを購入した投資家は、成長の予測には成功しましたが、価値の捕捉場所を間違えました。資金はアプリに移動し、アプリ内ではガバナンストークンではなく LP に移動したのです。2020 年に第一原理から分析していたアナリストたちは、このモデルを正確に構築できていませんでした。
2026 年が違って見える理由：トークノミクスのリセット
DeFi エコシステムは停滞していません。プロトコルの収益とトークンのパフォーマンスの恥ずべき乖離に直面し、主要なプロトコルはこの 18 か月間、その修正に取り組んできました。
バイバック・プログラム は今や主流になりつつあります。Aave のガバナンスは、94,000 以上の AAVE トークンを回収した既存のパイロット運用に加えて、プロトコル収益から直接資金を調達する年間 5,000 万ドルの恒久的なバイバック予算を承認しました。この論理はコーポレート・ファイナンスから直接借りてきたものです。実際の利益を使って供給量を減らし、トークンのパフォーマンスを運営実績に結びつけるという手法です。
Uniswap は 2025 年の多くを、取引手数料の一部を UNI 保有者に直接還元する「手数料スイッチ（Fee Switch）」の議論に費やしました。ガバナンスは 1 億 6,500 万ドルの資金調達を承認し、メカニズムの計画を概説しました。Synthetix はさらに踏み込み、プロトコルで生成された手数料収益の 100% を、SNX と sUSD の購入を 50/50 で分割する体系的なバイバックに充てることを約束しました。
より広範なパラダイムシフトは、リアルイールド（Real Yield） へと向かっています。これは「トークンの新規発行ではなく、実際のプロトコル活動から生成される利回り」を指す言葉として定着しました。インフレを伴うファーミング報酬を廃止し、手数料共有へと移行することは、アナリストが「トークノミクスの構造的再設計」と呼ぶ動きを象徴しています。プロトコルの利回りが、新たに発行されたインセンティブではなく、実際の取引ボリュームから得られるようになれば、ダイナミクス全体が変化します。トークン保有者は、機能しているビジネスの株主のような存在に近づきます。
市場の予測は、この構造的な変化に対する信頼の高まりを反映しています。世界の DeFi 市場は 2026 年に 607.3 億ドルに成長し、2027 年までに 870 億ドルを突破、2028 年には 1,250 億ドルを超えると予測されています。この成長のわず か一部でも、バイバックや手数料共有を通じて真のトークン保有者価値に変換されれば、現在の株価収益率（PER）のようなギャップはますます維持できなくなるでしょう。
投資家にとっての意味
ファンダメンタルズのデカップリングは、DeFi トークンを評価しようとするすべての人に明確な示唆を与えています。それは 「収益だけではシグナルとして不十分である」 ということです。重要な問いは、プロトコルの収益がトークン保有者に蓄積されるかどうか、そしてそれが実現する前にどれだけがトークン放出によって削られるか、ということです。
有用な思考モデルとして、ガバナンストークンの評価を 3 つの変数の関数として考えてみてください。第一に、市場がプロトコルの利益に割り当てる収益マルチプル。第二に、バイバック、バーン、または手数料共有を介して実際にトークン保有者に流れる利益の割合。第三に、継続的なトークン放出による希薄化率です。
1 億ドルの手数料を生成していても、そのすべてを LP に回し、一方でチームや VC のトークン 2 億ドル分をアンロックしているプロトコルは、トークン保有者にとって価値破壊マシンです。ヘッドラインの収益がいかに印象的であっても関係ありません。
対照的に、同じ 1 億ドルを生成し、その 50% をバイバックに充て、新規放出を最小限に抑えているプロトコルは、実質的に株主にキャッシュを還元していることになります。これは伝統的な金融（TradFi）が何十年も理解してきたモデルであり、DeFi はゆっくりと、しかし確実に同じ結論に到達しつつあります。
2026 年にこのギャップを埋めるプロトコルは、おそらく最も積極的な「手数料から保有者へ」のプログラム、最もクリーンなアンロック・スケジュール、そして収益に対して最も低い継続的な放出率を持つものになるでしょう。依然として ATH から 80% 低いままのトークンは、単にその計算が成立せず、市場が見かけによらず、その現実を最初から正しく織り込んでいたものに過ぎないのかもしれません。
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