プライベートクレジットの崩壊：190億ドルのトークン化ローンがウォール街の解約危機に対するDeFiの回答である理由
Apollo（アポロ）は投資家の払い戻しを 1 ドルあたり 45 セントに制限しました。Blackstone（ブラックストーン）、BlackRock（ブラックロック）、Morgan Stanley（モルガン・スタンレー）は、2026 年第 1 四半期に合計 100 億ドルを超える解約請求を受けました。過去 10 年間、ウォール街の寵児であった 3.5 兆ドル規模の伝統的なプライベート・クレジット市場は、初めての本格的な流動性の試練に直面しています。
一方、パブリック・ブロックチェーン上では、並行するプライベート・クレジット市場が静かに 190 億ドルのトークン化資産を突破し、前年比 180% の成長を遂げています。伝統的な金融には提供できない「透明性、コンポーザビリティ（構成可能性）、常時稼働の流動性」を備え、8 〜 12% の利回りを提供していま す。
これは偶然ではありません。リアルタイムで証明されつつある理論なのです。
伝統的なプライベート・クレジットの崩壊
長年、プライベート・クレジットは負け知らずの取引でした。Apollo、Blackstone、KKR といった企業は、機関投資家に対し、債券のような安定性と株式のようなリターンを約束することで、1.5 兆ドルの「パーペチュアル・キャピタル・ビークル（恒久的な資本形態）」を構築しました。この謳い文句は見事に的中しましたが、投資家が資金の回収を求めるまではの話でした。
2026 年 3 月、Apollo の 150 億ドル規模の旗艦プライベート・クレジット・ファンドは、投資家からの払い戻し請求のわずか 45% しか応じず、多くの投資家が理論上の注釈程度にしか考えていなかった「ゲーティング（払い戻し制限）」条項を発動しました。この動きは孤立したものではありません。上場している 5 大プライベート・マーケット・マネージャー（Apollo、Ares、Blackstone、Carlyle、KKR）全体で、解約の圧力により、セミ・リキッド・ファンド・モデルに内在する構造的な緊張が露呈しました。つまり、資産は非流動的であるにもかかわらず、ファンドの枠組みは定期的な流動性を約束しており、マクロ経済のストレスが発生すると、そのミスマッチが危機へと発展するのです。
根本的な原因は「不 透明性」にあります。伝統的なプライベート・クレジットは、四半期ごとの純資産価値（NAV）算出、遅行する評価、および数ヶ月に及ぶ監査サイクルで運営されています。Fortune 誌が「2,650 億ドルのプライベート・クレジットのメルトダウン」について報じた際、機関投資家からの主な不満はクレジットの質ではなく、ポートフォリオの内部で何が起きているかをリアルタイムで把握できないことでした。
これこそが、オンチェーン・プライベート・クレジットが埋めるために設計されたギャップです。
オンチェーン・プライベート・クレジットの爆発的普及
トークン化されたプライベート・クレジットは、広範な現実資産（RWA）セクターの中で最大のカテゴリーとして浮上しており、約 190 億ドルを占め、パブリック・ブロックチェーン上のステーブルコイン以外のトークン化資産のほぼ半分を占めています。Credora、Gauntlet、Dune Analytics と共同で発行された「RedStone Tokenization & RWA Standards Report 2026」によると、RWA 市場全体は 2023 年末の 50 億ドルから現在は 350 億ドル以上に成長しており、その拡大の大部分をプライベート・クレジットが牽引しています。
この成長は抽象的なものではありません。主に 3 つのプロトコル・カテゴリーが、意味のある規 模で実際のローンを実行しています。
- Centrifuge は、11 億ドル以上のアクティブ・ローンを実行しており、機関投資家のアセットマネージャーやフィンテック企業をオンチェーンの資本プールに結びつけ、8% から 12% の利回りを提供しています。
- Maple Finance は、主に監査可能なバランスシートを持つ暗号資産ネイティブのトレーディング会社やフィンテック企業に対して、7 億 8,000 万ドル以上のアクティブ・ローンを管理しています。同プロトコルは、2022 年の崩壊後、無担保の暗号資産レンディングから機関投資家グレードのクレジット製品へと転換しました。
- Goldfinch は、Ares や Apollo を含む機関投資家向けプライベート・クレジット・マネージャーと提携し、新興市場のクレジット・エクスポージャーをオンチェーンにもたらしました。これにより、個人投資家と機関投資家の双方に、ローンのパフォーマンスに対するかつてない透明性を提供しています。
これら 3 つのプロトコルだけで、合計 32 億ドル以上のオンチェーン・ローンが実行されました。そして、プレイヤーは彼らだけではありません。12 億ドル以上の機関投資家向けクレジットを実行した Clearpool は、PayFi ヴォルトに裏付けられた利回り付きトークン「cpUSD」を導入しました。これは、国境を越えた取引を処理する決済プロバイダーへの短期貸付から収益を上げます。ローン・サイクルは 1 〜 7 日と短く、超短期のオンチェーン・クレジットという新しいカテゴリーを生み出しています。
なぜオンチェーン・クレジットは構造的に異なるのか
トークン化されたプライベート・クレジットと伝統的なプライベート・クレジットの違いは、表面的なものではありません。それはアーキテクチャの違いです。
リアルタイムの透明な NAV: 伝統的なプライベート・クレジット・ファンドは NAV を四半期ごとに報告しますが、多くの場合遅延が発生します。オンチェーン・クレジット・プールは、担保、返済フロー、デフォルト・イベントをリアルタイムで公開します。2026 年 3 月に BlackRock が BUIDL ファンドの検証レイヤーとして Chronicle Protocol を追加したことは、機関投資家が現在、独立して検証可能なリアルタイムの裏付け証明（DeFi プロトコルが誕生以来実施してきた基準）を求めていることを認めた形となりました。
コンポーザブル（構成可能）な利回り: トークン化されたクレジット・ポジションは、他の DeFi プロトコルで担保として利用できます。Morpho の最大の RWA 市場では現在、5,900 万ドルのレバレッジ担保に対して 3,000 万ドルが借り入れられており、APY は 13% を超えています。これは、モジュール式のヴォルト・インフラが、トークン化されたプライベート・クレジットを構成可能なアクティブ DeFi 資産へと変貌させる様子を示しています。Centrifuge で実行されたローンを Morpho の担保にし、さらに Aave 市場で追加の利回りを生成するといった、伝統的な金融には存在しない資本効率の連鎖が可能になります。
ゲーティングのない 24 時間 365 日の流動性: オンチェーン・クレジット市場には、四半期ごとの払い戻し期間やゲーティング条項はありません。セカンダリー・マーケットや自動マーケットメーカー（AMM）を通じて、いつでもポジションを解消できます。これは非流動性リスクを排除するものではありませんが（原資産となるローンは依然として期間資産であるため）、投資の枠組み（ラッパー）の流動性と原資産の流動性を切り離すものです。これは伝統的なセミ・リキッド・ファンドが達成できなかったことです。
プログラム可能なリスクパラメータ: Gauntlet のようなプロトコルは、リアルタイムのデータに基づいて金利、担保要件、エクスポージャー制限を自動的に調整するオンチェーン・リスク・フレームワークを提供しています。RedStone のレポートは、トークン化されたプライベート・クレジットには「非流動資産の NAV 算出、非流動性の調整、第三者による評価検証、およびコンプライアンス・グレードの監査証跡が必要」であると指摘していますが、これらはすべて現在、オンチェーンでプログラム的に処理されています。
機関投資家レベルの融合
「DeFi 貸付」と「機関投資家向けプライベートクレ ジット」の境界線が消えつつあります。
Sky（旧 MakerDAO）は、DAI を裏付ける RWA（現実資産）の担保を 20 億ドル以上保有しており、RWA による収益がプロトコル収入の大半を占めています。同プロトコルは 2025 年に年換算で 4 億 3,500 万ドルの収益を上げ、USDS の供給量は 86% 増の 98 億 6,000 万ドルに急増しました。暗号資産担保の清算エンジンから現実世界の利回り手段へと変貌を遂げた Sky の事例は、DeFi プロトコルがクレジットインフラへと進化しているという、より広範なパラダイムシフトを物語っています。
Figure Technologies は、自社の Provenance Blockchain 上で 220 億ドル以上のローン（主にホームエクイティラインオブクレジット、住宅ローン、消費者ローン）を実行してきました。2026 年、Figure は Agora Data との提携を通じてトークン化されたオートローンに進出し、ブロックチェーンネイティブな株式発行のための On-Chain Public Equity Network（OPEN）を立ち上げました。資産の保管と留置権の確定を処理する DART（Digital Asset Registry Technology）を備えた Figure のエコシステムは、オンチェーンの貸付インフラが従来の住宅ローン実行機関に匹計する規模で運用可能であることを証明しています。
BlackRock の BUIDL ファンド（機関投資家向けトークン化マネーマーケット商品のベンチマーク）は、Avalanche、Solana、BNB Chain、Uniswap へと拡大し、資産残高は 28 億ドルに近づいています。Binance が BUIDL を適格担保として採用したことは、トークン化された機関投資家向け商品が、中央集権型と分散型の両方のプラットフォーム間で相互運用可能になったことを示唆しています。
この融合は双方向で進んでいます。従 来のプライベートクレジットのマネージャーは、DeFi の流動性にアクセスするためにファンドをトークン化しています。一方で DeFi プロトコルは、機関投資家のコンプライアンス要件を満たすように貸付プールを構築しています。その結果、ブロックチェーンの運用透明性と伝統的金融のアンダーライティングの専門知識を併せ持つ、ハイブリッドなクレジット市場が誕生しています。
注視すべきリスク
トークン化されたプライベートクレジットには相応のリスクが存在し、このセクターの急速な成長には誠実な評価が求められます。
スマートコントラクトのリスクは依然として残っています。 Centrifuge や Maple のようなプロトコルは、大きな脆弱性を突かれることなく長年運用されていますが、オンチェーンクレジットを強力なものにしている「コンポーザビリティ（構成可能性）」は、システム上の依存関係も生み出します。一つのプロトコルの脆弱性が、相互に接続された DeFi のポジションを通じて連鎖的な影響を及ぼす可能性があります。
クレジットアンダーライティングはまだ初期段階にあります。 オンチェーンのクレジットスコアリングや借入人の検証は改善されていますが、持続的なマクロ経済の低迷期における実戦テストはまだ経験していません。2022 年に Maple や TrueFi で発生したデフォルトの波は、仲介者を排除しても信用リスクがなくなるわけではな く、単にリスクが透明化されるだけであることを示しました。
規制の不確実性が続いています。 トークン化されたクレジット商品は、証券規制と DeFi プロトコルのガバナンスの間のグレーゾーンに存在します。SEC と CFTC の協調的な取り組みが進み、GENIUS 法がステーブルコイン規制を形作る中で、オンチェーンクレジットプラットフォームのコンプライアンス要件は進化し続けるでしょう。
伝統的なプライベートクレジット市場のストレス自体がリスクとなります。 CoinDesk が報じたように、DeFi 内でトークン化されたプライベートクレジット資産の存在感が増していることは、原資産であるローンのストレスが暗号資産市場に直接波及する可能性があることを意味します。市場が平穏な時にオンチェーンクレジットを優れたものにしている透明性は、市場が混乱した時にはパニックを増幅させる要因にもなり得ます。
次に何が起こるか
RedStone のレポートによると、トークン化された RWA は 2026 年に 500 億 〜 600 億ドルに達すると予測されており、プライベートクレジットが最大のカテゴリーとしての地位を維持すると見られています。以下のようないくつかの触媒が、この軌道を加速させる可能性があります。
- 機関投資家の解約逃避： 伝統的なプライベートクレジットファンドが解約制限（ゲート）を設ける中、洗練された投資家は透明性の 高い代替手段を求めるようになります。リアルタイムの NAV（純資産価値）、解約制限なし、プログラムによるリスク管理を提供するオンチェーンのクレジットプールは、ますます魅力的になります。
- トークン化米国債の利回り低下： 58 億ドル規模のトークン化米国債市場は 4 〜 5% の利回りを提供しています。この取引が過密になるにつれ、機関投資家の資本は 8 〜 12% の高利回りを提供するトークン化されたプライベートクレジットへとシフトしていくでしょう。
- 堀としてのコンポーザビリティ： トークン化されたクレジットポジションを DeFi プロトコル全体の担保として利用できる能力は、伝統的なプライベートクレジットでは再現できない資本効率の優位性を生み出します。より多くのプロトコルが RWA 担保タイプを統合するにつれ、このコンポーザビリティ・プレミアムは拡大していきます。
- 規制の明確化： GENIUS 法によるステーブルコインの Tier 1 流動性資産としての扱いは、オンチェーンのクレジット決済をサポートする規制枠組みを構築します。コンプライアンスインフラが成熟するにつれ、機関投資家の参入障壁は下がり続けるでしょう。
プライベートクレジット市場の 3.5 兆ドルに及ぶ運用資産残高（AUM）は、ブロックチェーンベースの金融インフラが単なる投機的な余興ではなく、クレジットの実行、管理、取引において構造的に優れた方法であることを証明するための、DeFi にとって唯一にして最大の機会です。
ウォール街の解約危機がオンチェーンのプライベートクレジット市場を生み出したわけ ではありません。しかし、それがなぜ存在する必要があるのかを示す、最も説得力のある宣伝材料となっているのは確かです。
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