英国のステーブルコイン・サンドボックスのパラドックス：FCA が構築する英ポンド・トークン市場をイングランド銀行の規制が台頭を阻む理由

英ポンド — 5 つの主要なグローバル準備通貨の一つであり、1 日 3.1 兆ドルの外国為替市場の支柱となっていますが、3,000 億ドルのステーブルコイン経済に占める割合は、四捨五入の誤差にもならないほどわずかです。2026 年 2 月、英国金融行動監視機構（FCA）は、6,000 万人の顧客を抱えるフィンテック大手 Revolut を含む 4 社をステーブルコイン規制サンドボックスに選出し、この状況を変える決断を下しました。しかし、それと並行して発表されたイングランド銀行の諮問文書には、これらのトークンが規模を拡大する前に息の根を止めてしまいかねないルールが隠されています。それは、1 人あたり 2 万ポンドの保有制限と、システム上重要な発行体に対して準備金の 40 % を利回りのない中央銀行口座に預け入れることを義務付けるというものです。

同じ政府の二つの部門が、一方はイノベーションを促進し、もう一方はそれに制限をかけようと、正反対の方向に走っています。この緊張関係を理解することは、次世代の規制されたステーブルコインがどこで発行されるかを予測する上で極めて重要です。

FCA による 4 社の実験

2026 年 2 月 25 日、FCA は 20 件のサンドボックス申請の中から 4 社を絞り込んだと発表しました。このグループは、ステーブルコイン市場の異なる領域をテストするために構成されています。

• Revolut — ポンドと 1:1 でペッグされ、GBP 準備金に裏付けられたポンド建てステーブルコインをテストし、既存の決済エコシステムへの統合を目指します。割り勘、両替、海外送金などの目的で同アプリをすでに利用している 1,200 万人以上の英国ユーザーを抱える Revolut の配信力は絶大です。ほとんどのステーブルコインプロジェクトは、Revolut がすでに持っているユーザーベースを構築するのに何年も費やします。

• VVTX — 現在、流通量で英国最大のポンドステーブルコインである tGBP の基盤となるレイヤー 1 ブロックチェーンです。VVTX の参加は、ポンド建て決済に最適化された専用チェーンというインフラ優先のアプローチをテストするものです。

• Monee Financial Technologies — 決済と送金におけるステーブルコインのユースケースに焦点を当て、規制されたポンドトークンがいかに日常の取引における摩擦を軽減できるかをテストします。

• ReStabilise — ホールセール決済アプリケーションを調査し、銀行、取引所、カストディアン間で資金を移動させる機関投資家向けのインフラをターゲットとしています。

テストは 2026 年第 1 四半期に即座に開始されます。その結果は英国の最終的なステーブルコイン規則に直接反映される予定です。暗号資産企業向けの正式な申請窓口は 2026 年 9 月に開設され、完全な認可制度は 2027 年 10 月 に開始されます。

このタイムラインは重要です。EU の MiCA（暗号資産市場規制法）は 2026 年 7 月 1 日に完全施行されます。米国の GENIUS 法はすでに法律となっています。英国企業がステーブルコインのライセンスを正式に申請できるようになる頃には、フランクフルト、ダブリン、ニューヨークの競合他社は、すでに 1 年以上明確なルールの下で事業を展開していることになります。

Revolut のポンドステーブルコイン戦略

Revolut は、今回のサンドボックス参加企業の中で極めて重要な存在です。その理由は以下の通りです。

ヨーロッパで最も価値のある未上場フィンテック企業である Revolut は、ステーブルコインをゼロから構築しているのではなく、既存の金融スーパーアプリを拡張しようとしています。Revolut はすでに、6,000 万人以上のグローバル顧客に対して両替、預金、暗号資産取引を提供しています。ポンドステーブルコインは、そのスタックにおける新たなプリミティブ、つまり既存のレール上で稼働するプログラマブルマネーとなります。

戦略的論理は明快です。Revolut の英国の顧客は、すでにアプリ内にポンドを保有しています。GBP ステーブルコインを使えば、それらのポンドは Revolut のエコシステムを離れることなく、DeFi プロトコル、ブロックチェーンベースの決済ネットワーク、あるいは給与支払い、請求、エスクローを自動化するスマートコントラクトなどのオンチェーンに移動できるようになります。これにより、ネオバンクは独自の配信網を持つステーブルコイン発行体へと変貌を遂げます。

また、Revolut の選出は、FCA がアンカー発行体として、暗号資産ネイティブのスタートアップよりも 規制対象の既存企業 を好んでいることを示唆しています。これは意図的な選択です。10 年前からオフショアで運営されている Tether や、暗号資産取引所との提携を通じて USDC の流通を築いた Circle とは異なり、Revolut はすでに英国の既存の金融規制を満たすコンプライアンスインフラを備えています。すでに電子マネー機関として規制されている場合、サンドボックス参加者から完全なライセンスを持つ発行体への道は短くなります。

イングランド銀行によるイノベーション阻害的な制限

ここで、英国のステーブルコインの物語は厄介な展開を迎えます。

2025 年 11 月、イングランド銀行は「システム上重要な」ポンドステーブルコイン（英国財務省によってシステム上重要であると指定されるほど大規模なトークン）の規制枠組みを提案する諮問文書を発表しました。そのルールは、主要な法域の中でも最も制限の厳しいものの一つです。

保有制限: 個人は 1 つのステーブルコインにつき 20,000 ポンド までに制限されます。法人は 1,000 万ポンド までですが、大企業向けの免除制度が設けられます。イングランド銀行はこれらを「一時的」かつ「移行期」のものと説明していますが、撤廃の具体的なスケジュールは示していません。

準備金要件: システム上重要な発行体は、裏付け資産の 40 % をイングランド銀行の無利息口座（利息が一切支払われない口座）に保持しなければなりません。残りの 60 % は、短期の英国政府債務で保有できます。対照的に、米国の GENIUS 法では、発行体は準備金のすべてを財務省証券やその他の利回り資産で保有することが認められています。

移行措置: 開始時にシステム上重要と指定された発行体は、当初は最大 95 % を政府債務で保有できますが、時間の経過とともに 40/60 の比率へと移行する必要があります。

この経済性は過酷です。もし Revolut が発行するポンドステーブルコインの流通額が 10 億ドルに達した場合、その準備金の 40 %（4 億ドル）はイングランド銀行に預けられ、利益を一切生みません。現在の英国債利回りを約 4 % とすると、年間 1,600 万ドルの利息収入を失うことになります。100 億ドルの規模になれば、損失は 1 億 6,000 万ドルに達します。保有制限はこの問題をさらに悪化させます。個人を 20,000 ポンドに制限することは、消費者の採用が有機的な成長を促すはずの需要を抑制してしまうからです。

なぜブライアン・アームストロングは警鐘を鳴らしているのか

Coinbase の CEO であるブライアン・アームストロングは、英国の枠組みについて異例の率直な発言をしています。2026 年 2 月、彼は「英国におけるステーブルコインの規則が最終決定されつつあるが、それが英国のデジタル経済におけるグローバルな競争力を損なうリスクがある」と警告しました。

彼の懸念は単なる利他的なものではありません。Coinbase は USDC を配布しており、独自の英国での野心を持っています。しかし、その批判が共感を呼ぶのは、構造的な矛盾を指摘しているからです。FCA は英ポンド建ステーブルコイン市場を育成するためにサンドボックスの参加者を選定していますが、一方でイングランド銀行は、その市場を大規模に運営することを経済的に不可能にする規則を策定しています。

Stand With Crypto UK が推進するプロクリプト（暗号資産支持）の請願書は 80,000 筆の署名を超え、議会討論のきっかけとなる 100,000 筆の基準に向かって進んでいます。業界の主張は単純です。保有上限は、仮説上のリスク（銀行預金からステーブルコインへの大量流出）から保護する一方で、現実のリスク（イノベーターが経済合理性の合う法域へ移転すること）を生み出しているというものです。

3 つの主要な規制レース

英国のアプローチは、2 つの最大の競合国と比較すると慎重に見えます。

米国：GENIUS 法

2025 年に成立した GENIUS 法は、「決済用ステーブルコイン」のための連邦ライセンス枠組みを構築しました。発行体は、国立銀行、州公認機関、または新たに認可された連邦ステーブルコイン事業体となることができます。個人や企業に対する 保有上限はありません。準備金は現金、米国債、または同等の高品質液体資産で保持する必要があり、これらはすべて利回りを生みます。OCC は 2026 年半ばまでに実施規則を最終決定する予定です。

その結果、米国の発行体は人工的な需要の制約なしに、あらゆる規模で収益性の高いビジネスを構築できます。Circle の USDC や、Tether が計画している米国子会社は、いずれもこの枠組みの恩恵を受けます。

欧州連合：MiCA

MiCA は、電子マネートークン（EMT）の発行体に対し、銀行預金や政府証券で準備金を保持することを義務付けており、利回りの生成場所には一部制限があります。重要なのは、MiCA が消費者や企業に対して 保有上限を課していない ことです。その代わり、自己資本規制、ガバナンス基準、準備金監査を通じてシステムリスクを管理しています。

MiCA には独自のコスト負担（EMT カストディのための二重ライセンス要件、すなわち MiCA と PSD2 の両方の認可）がありますが、ターゲットとなる市場を人工的に制限することはありません。

英国：サンドイッチ状態

英国は、すでに完成した 2 つの枠組みの間に位置し、依然としてテストを続けています。そのサンドボックスは、GENIUS 法や MiCA よりも慎重です。

特徴	米国 (GENIUS 法)	EU (MiCA)	英国 (提案)
個人の保有上限	なし	なし	£20,000
法人の保有上限	なし	なし	£1,000万 (免除あり)
準備金の利回り	全額 (国債)	一部 (預金 + 債券)	一部 (60% ギルト債, 40% BoE で 0%)
本格運用の開始	2025年 (法律) / 2026年 (規則)	2026年 7月	2027年 10月
保有者への利息	議論中	禁止	未指定

タイミングの差だけでも重大です。2027 年 10 月までに、米国と EU は 12 〜 18 ヶ月間の運用上の明確さを得ていることになります。英国の企業はその頃ようやくスタートを切ることになります。

デジタル・ポンドの問題

これらすべての背後に浮かび上がっているのが、イングランド銀行のデジタル・ポンド・プロジェクトです。これは、民間ステーブルコインと直接競合する可能性のある、小売向け中央銀行デジタル通貨（CBDC）です。

2026 年 3 月、イングランド銀行は依然として「設計段階」にあることを確認し、今年後半に財務省と共同で進めるかどうかの評価を行う予定であると述べました。Barclays、HSBC、Lloyds、NatWest、Nationwide、Santander の英国主要 6 銀行は、UK Finance が調整するプロジェクトを通じて、2026 年半ばまでトークン化されたポンド預金のパイロット運用をすでに行っています。

民間ステーブルコイン発行体にとっての疑問は、保有上限が一時的な保護措置なのか、それともデジタル・ポンドの将来的な市場を守るための永続的な「堀」なのかということです。もしイングランド銀行が最終的に CBDC をローンチする場合、すでに民間ステーブルコインを 1 人あたり £20,000 に制限していれば、デジタル・ポンドが大規模な保有におけるデフォルトの選択肢となります。

イングランド銀行は関連性を否定していますが、インセンティブ構造はそれを物語っています。自社製品を発売する前に民間競合他社を制限する政府は、たとえその選択が慎重なリスク管理として枠付けられていたとしても、「勝者を選んでいる」ことになります。

今後実際に何が起こるのか

英国のステーブルコインの物語には、3 つの可能性のある軌道があります。

シナリオ 1：上限が撤廃される。 業界からの圧力、Stand With Crypto の請願、および競争のダイナミクスにより、イングランド銀行は 2027 年 10 月の制度が稼働する前に、保有制限を引き上げるか撤廃せざるを得なくなります。サンドボックスがコンセプトを証明し、Revolut などが意味のある規模でポンド建ステーブルコインをローンチし、英国は米国や EU と並んで世界のステーブルコイン市場における正当な「第 3 の極」となります。

シナリオ 2：上限が残り、イノベーションが流出する。 イングランド銀行は姿勢を崩しません。英国のフィンテック企業はポンド建ステーブルコインを発行しますが、成長は構造的に制限されます。深刻な機関投資家のステーブルコイン活動は、米国（GENIUS 法、上限なし）と EU（MiCA、上限なし）に集中します。英国は £20,000 未満の決済向けのニッチなポンド建ステーブルコイン市場を維持しますが、ホールセールや DeFi のユースケースを失います。

シナリオ 3：デジタル・ポンドがニーズを代替する。 イングランド銀行は 2026 年後半に小売向け CBDC の導入を決定し、民間のポンド建ステーブルコインはメインイベントではなく、補完的なインフラとなります。Revolut は独自のトークンを発行するのではなく、デジタル・ポンドを配布する側に回ります。

最も可能性の高い結末は、最初の 2 つのハイブリッドです。イングランド銀行は上限を緩和するよう、多大な政治的・商業的圧力に直面するでしょう。しかし、規制当局が方針を迅速に転換することは稀です。英国は最終的に、規制はされているものの過小なポンド建ステーブルコイン市場に落ち着くことになるでしょう。日常の決済には機能しますが、真のボリュームを生み出す機関投資家のユースケースには不十分な市場です。

より広い視点

英国のステーブルコイン・サンドボックスは、グローバルな金融規制におけるより深い緊張、すなわち 「同一政府内におけるイノベーション推進の使命と安定性維持の使命の対立」 の縮図です。FCA（金融行動監視機構）の役割は英国の競争力を高めることですが、イングランド銀行の役割は金融危機を防ぐことです。これらの目標は必ずしも両立するわけではなく、両者が衝突したとき、通常は中央銀行が勝利を収めます。

開発者や投資家にとっての実務上の要点は、2026 年半ばに行われるイングランド銀行の次回の協議フェーズに注目することです。もし保有制限額（holding caps）が変更されずに維持された場合、サンドボックスがどれほど優れた成果を上げたとしても、英国のポンド建てステーブルコイン市場は構造的な制限を受けることになります。一方で、制限が引き上げられるか撤廃されれば、Revolut のポンド建てステーブルコインは欧州で初めて真に大衆市場に普及する規制されたトークンとなる可能性があります。

いずれにせよ、FCA の実験はすでに一つのことを証明しています。それは、ステーブルコインがドル建て専用の資産クラスであった時代が終わりを告げようとしているということです。ポンド、ユーロ、円、そしてレアル建てのトークンが登場しつつあります。問題は、どの政府が最初に「正しい」枠組みを構築できるかであり、その「正しさ」が「安全性」を指すのか、それとも「競争力」を指すのかという点です。

2026 年、どうやらその両方を手に入れることはできないようです。

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