イーサリアムの「デススパイラル」：ETH トークノミクスに対する初の大規模な機関投資家による空売りの内幕
プロのショートセラー（空売り投資家）が、世界第 2 位の時価総額を誇る暗号資産が「デススパイラル」に陥っていると世界に向けて宣言したら、一体何が起こるでしょうか？ 2026 年 3 月 5 日、Culper Research はまさにそのテーゼ（命題）を公表しました。同社は ETH と、世界最大のイーサリアム保有企業である BitMine Immersion Technologies (BMNR) の両方に対するショートポジション（空売り）を明らかにしました。このレポートは、実績のあるアクティビスト・ショート・ファーム（空売りを仕掛ける投資会社）がイーサリアムの核心的なトークノミクスを中心に包括的な弱気ケースを構築した初めての事例であり、そのタイミングはこれ以上ないほどに不穏なものでした。
テーゼ：Fusaka がイーサリアムの経済エンジンを破壊した
Culper Research の主張の核心にあるのは、2025 年 12 月の Fusaka アップグレードです。これにより PeerDAS が導入され、ブロブ（blob）のスループットが 8 倍に拡大されました。このアップグレードは、レイヤー 2 の取引コストを最大 95% 削減するという当初の目標を達成しましたが、Culper はこれが ETH のバリュープロポジション（価値提案）に壊滅的な副次的被害をもたらしたと主張しています。
同社は、イーサリアムのベースレイヤー手数料が Fusaka 以降、約 90% 低下したと推定しています。これが重要なのは、2021 年に導入された取引手数料の一部をバーン（焼却）して ETH を流通から取り除くメカニズム、EIP-1559 があるためです。イーサリアムの手数料市場が堅調だった頃は、バーンが新規発行を上回り、ETH はデフレ資産となっていました。しかし、Fusaka 以降、手数料が激減したことで、バーンメカニズムは事実上無効化されています。
Culper は、その結果として生じるダイナミクスを潜在的なデススパイラルと表現しています。手数料の低下がバーンを減少させ、それが ETH の純インフレを増加させ、トークン価格に圧力をかけ、それがさらなる経済活動と手数料の減少を招く。各ステップが次のステップを強化し、自己加速的な下降サイクルを作り出している というのです。
「ETH のトークノミクスは損なわれている。Fusaka アップグレードはネットワークを過剰なブロブスペースで溢れさせた」と同社は述べています。
証拠：実体なきスパム
Culper の最も痛烈な証拠は、イーサリアムの利用が急増しているというナラティブ（物語）を攻撃するものです。表面上、指標は強力に見えます。2026 年 1 月には 1 日あたりのトランザクション数が過去最高の 290 万件に達し、2 月には 1 日あたりのアクティブアドレス数が 200 万件に迫り、2021 年の強気相場のピークを超えました。
しかし、2025 年 1 月から 2026 年 2 月までの全 ETH トランザクションを分析した Culper の調査結果は、異なる様相を呈しています。同社は、Fusaka 以降のウォレット数の増加の 95% はスパム活動に起因していると主張しています。詐欺師が微量のステーブルコインを送金して、ユーザーに似たような偽のアドレスをコピーさせる「アドレス・ポイズニング攻撃」が、現在全イーサリアムトランザクションの 22.5% を占めており、これは Fusaka 以前の 3 倍の水準です。
独立したデータも、この分析の一部を裏付けています。Fusaka が手数料を 60% 以上削減した後、ダスティング攻撃（dusting attacks）はアップグレード前の平均と比較して推定 60% 急増しました。2026 年 1 月 12 日のピーク時には、約 270 万の新しいイーサリアムアドレスが登場しましたが、その約 3 分の 2 は最初の取引 としてダスト（微量なトークン）を受け取っており、これは有機的な普及ではなく、ポイズニング攻撃の典型的な兆候です。
経済的被害は現実のものです。アドレス・ポイズニングによる確認済みの損失額は 2026 年初頭に 74 万ドルを超え、1 回の事件で 1,225 万ドルを失った被害者もいます。2025 年 12 月の攻撃では、あるユーザーが 5,000 万ドルを失いました。
BitMine：103 億ドルの「部屋の中の象」
Culper の第二の標的は、ビットコインマイナーから世界最大のイーサリアム保有企業へと転換した BitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR) です。2026 年 3 月 8 日時点で、BitMine は 4,534,563 ETH（総供給量の約 3.76%）を保有しており、暗号資産と現金のポートフォリオ総額は 103 億ドルに達します。
Culper は、BitMine が約 74 億ドルの含み損を抱えていると主張しています。トム・リー (Tom Lee) 会長率いる BitMine は蓄積を加速させており、通常の週 45,000 ～ 50,000 トークンのペースに対し、直近の 1 週間で 60,976 ETH を購入しました。また、BitMine はパートナーを通じて 300 万 ETH 以上をステーキングしており、専用のステーキングインフラとして MAVAN (Made-in-America Validator Network) の立ち上げを準備しています。
Culper は、取引件数の増加を強気と捉えるリー氏の解釈に直接反論しました。「リー氏自身の論理に従えば、ETH の活動が増加した実用性や強化されたファンダメンタルズを反映していないのであれば、ETH はデススパイラルに陥っていることになる」。このショートセラーは、リー氏が強気の根拠として挙げている活動の大部分は、純粋な普及ではなくスパムによって引き起こされていると主張しました。
インサイダーのシグナル：ヴィタリックが売却している
Culper は、さらなる痛烈なデータポイントとして、イーサリアムの共同創設者であるヴィタリック・ブテリン (Vitalik Buterin) 氏が 2026 年 2 月だけで約 17,000 ETH（4,300 万ドル）を売却したことを強調しました。同社はこれをインサイダーの信頼性に疑問を投げかける材料として使い、「ヴィタリックは売却しており、トム・リーのような強気派は ETH の新たな現実に対して無知である」と述べました。
しかし、文脈も重要です。ブテリン氏は 1 月に、プライバシー保護技術、オープンハードウェアプロジェクト、セキュアソフトウェアシステムへの資金提供として 16,384 ETH を割り当てたことを公表しました。売却は CoW Protocol を通じて、多くの小規模な取引で透明性を持って実行されました。売却にもかかわらず、ブテリン氏は 2 月後半時点で依然として 224,000 ETH 以上（約 4 億 2,900 万ドル）を保有していました。
共同創設者のジェフリー・ウィルケ (Jeffrey Wilcke) 氏も、別途 79,258 ETH を Kraken に送金し、イーサリアムのジェネシス（創設時）からの割り当て分をほぼ使い果たし、残りは約 16,000 ETH となりました。これは、2021 年のブテリン氏の寄付以来、最大規模のインサイダーによる単一売却となりました。
数字で見るベアケース（弱気説）
より広範な市場の文脈も、不穏な形で Culper のテーゼを補強しています。
- 6 か月連続の赤字：ETH は 2025 年 9 月から毎月損失を計上しており、これはトークンの歴史上類を見ない連続記録です。
- 3 か月で 34% 下落：ETH-USD は 2026 年 3 月初旬までに約 3,100 ドルから約 2,056 ドルまで下落しました。
- 27 億 6,000 万ドルの ETF 流出：米国の現物イーサリアム ETF は 2026 年 2 月まで 4 か月連続で純流出を記録し、2 月だけで 3 億 6,987 万ドルが流出しました。
- 手数料収益の崩壊：Fusaka 以降の手数料は約 90% 減少し、かつて ETH をインフレ資産と差別化していたデフレ的なバーンメカニズムを損なっています。
ブル派（強気派）の反論：死ではなく成長の痛み
誰もが Culper のナラティブを信じているわけではありません。ETH の強気派は独自の一連の反論を展開しています。
L2 スケーリングは当初からの計画である。 イーサリアムのロードマップは、活動をロールアップにオフロードすることを明示的に求めていました。ベースレイヤーの手数料低下は不具合ではなく機能（仕様）であり、コスト削減は Solana のようなモノリシックなチェーンに対してエコシステムの競争力を高めるために設計されたものです。理論的には、L2 の普及が拡大するにつれ、L1 に支払われる総ブロブ手数料がいずれ、意味のあるバーン率を回復させる可能性があります。Fusaka 以前のアナリストは、2026 年半ばまでにブロブ市場の手数料がバーンされる全 ETH の 30 ～ 50% を占める可能性があると推定していました。
オンチェーンのファンダメンタルズは静かに強化されている。 価格の下落にもかかわらず、2 月の 1 日あたりアクティブアドレス数は 200 万件に迫り、L2 の活動を調整すると 2021 年のピークの 2 倍以上になります。Culper はこれをスパムのせいだとしていますが、イーサリアム上での正当な DeFi 活動やステーブルコイン決済は依然として多額です。
企業の蓄積は確信の表れである。 購入しているのは BitMine だけではありません。大口保有者は数年来のペースで ETH を買い増しており、これは歴史的にオンチェーンにおける強気のシグナルです。「スマートマネー」がデススパイラルを信じているのであれば、蓄積は減少 に転じるはずです。
ヴィタリックの売却は透明性があり、目的が明確である。 売却された 4,300 万ドルは ETH の 1 日の取引高の約 0.1% に過ぎず、エコシステムの発展のために公に割り当てられたものであり、密かな撤退ではありません。
これがイーサリアムの未来に意味すること
Culper のレポートは、Fusaka 以降のイーサリアムが直面している現実の核心にある緊張を露呈させました。ネットワークはより安く、より速くなることに成功しましたが、その過程で、ETH に「ウルトラサウンド・マネー（超健全な貨幣）」というナラティブを与えていた経済的メカニズムを意図せず弱めてしまったのです。
重要な問題は、これが恒久的な毀損なのか、それとも移行期なのかということです。L2 の採用が成長し続け、ブロブ手数料が比例して拡大すれば、イーサリアムは最終的により大規模な活動においてデフレ動学を回復できるかもしれません。しかし、手数料市場が低迷したままスパムが虚飾の指標を膨らませ続けるのであれば、デススパイラルのテーゼは信憑性を増すことになります。
投資家にとって、Culper のレポートは、インフラのアップグレードが必ずしもトークン価値の上昇に直結するわけではないという、冷静な警告となります。イーサリアムは客観的により優れたテクノ ロジーになり得ますが、同時に資産としての ETH がアンダーパフォームする可能性もあります。これは、多くの暗号資産投資のテーゼの根底にある暗黙の前提に挑戦する断絶です。
今後数四半期が決定的なものとなるでしょう。2026 年後半に予定されているイーサリアムの Glamsterdam アップグレードでは、Fusaka が意図せず許容してしまったスパムの脆弱性の一部に対処する可能性があります。一方で、L2 ブロブ手数料の成長とリステーキング（restaking）プロトコルの成熟が、デススパイラルのテーゼが侵食されると予測している経済的な堀を再構築できるかもしれません。
一つ確かなことは、「イーサリアムは分散化されている」というだけで十分な投資テーゼとなる時代は終わったということです。2026 年、ETH はその経済モデルが機能することを証明しなければなりません。さもなければ、ショートセラーたちが待ち構えていることでしょう。
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