Cap Protocol の cUSD が TVL 5 億ドルに到達 — イールドアウトソーシングがいかにステーブルコインのプレイブックを書き換えているか
もし、資産のカストディ（保管）権を一度も放棄することなく、そして単一のカストディアン、ガバナンス投票、あるいは不透明なオフチェーン戦略に頼ることなく、ステーブルコインで利回りを得ることができたらどうでしょうか？ それが、Cap Protocol（カバード・クレジット・システム）が掲げる約束です。2025 年 8 月のローンチ以来、同プロトコルは静かに成長を続け、TVL（ロックされた総額）は 5 億ドルに達しました。また、Franklin Templeton、Susquehanna International Group、Triton Capital が主導する 1,100 万ドルのシードラウンドによる資金調達も受けています。
227 億ドルを突破した利回り付きステーブルコイン市場（従来のステーブルコインの 15 倍の速さで成長中）において、Cap の「利回りの アウトソーシング」モデルは、根本的に異なるアーキテクチャを提示しています。利回り生成をプロトコル内部に組み込む代わりに、Cap はそれを、ユーザーの預金（デポジット）を借りる権利を競う機関投資家オペレーターのネットワークへと外部化しています。その結果、ステーブルコイン（cUSD）とその利回り付き対応通貨（stcUSD）は、「私のドルはどこにあるのか？」という問いと「誰がリターンを生み出しているのか？」という問いを、市場がこれまで見たことのない方法で切り離すことに成功しました。
今日の利回り付きステーブルコインにおける課題
227 億ドルの利回り付きステーブルコイン市場は、主に 3 つの類型によって支配されていますが、それぞれが独自の構造的リスクを抱えています。
デルタニュートラル戦略（Ethena USDe、95 億ドル）。 Ethena の sUSDe は、ETH のステーキングと同時に ETH 無期限先物のショートポジションを保有することで利回りを生成します。ファンディングレート（資金調達率）がプラスの時、保有者はその差額を得られます。しかし、2026 年初頭の数週間のボラティリティ急増時のように、ファンディングレートが圧縮されたりマイナスに転じたりすると、利回りは消失するか、逆にコストへと変わります。この戦略は洗練 されていますが、市場環境に依存しており、ユーザーが最も安定性を必要とする条件（ボラティリティの急増）と相関してしまいます。
RWA 裏付け型貯蓄（Sky / Maker sUSDS、約 4.5% APY）。 MakerDAO から進化した Sky Protocol は、米国債へのエクスポージャーと過剰担保貸付から利回りを生成します。これはマネー・マーケット・ファンド（MMF）に最も近い形態ですが、どの戦略を展開するかはガバナンスの決定に左右されます。2023 年に Maker が RWA（現実資産）の割り当てを変更した際、長期にわたるガバナンス投票が必要となり、その間利回り戦略が数週間にわたって停滞しました。
レンディングプロトコル・ラッパー（Compound cUSDC、Aave aUSDC）。 ユーザーはステーブルコインをマネーマーケットに提供することで、変動する貸付金利を獲得します。利回りは完全に借入需要に依存しており、市場心理によって激しく変動します。2025 年の DeFi サマーの沈静化期には、主要なレンディングプロトコルの金利は 2% を下回りました。
各モデルは利回りの生成とステーブルコインの発行をセットにしているため、単一の戦略リスクが生じます。Ethena のベーシス取引が失敗したり、Maker のガバナンスが誤った判断を下したり、あるいは貸付需要が枯渇したりした場合、保有者は「撤退」する以外の手段がありません。
Cap のアーキテクチャ革新：安定性と利回りの分離
Cap（Covered Agent Protocol の略）は、根本的に異なるアプローチを採用しています。このプロトコルは、USDC または USDT の預金に対して 1:1 で発行される cUSD（ステーブルコイン）と、その利回り付きバージョンである stcUSD を発行します。しかし、ここからが独創的です。Cap 自体は利回りを生成しません。代わりに、**クレジットエンジン（Credit Engine）**を運営し、機関投資家オペレーターが cUSD の準備金を借り入れ、オンチェーン・オフチェーンを問わずあらゆる戦略に展開できるようにしています。
この分離により、以下の 3 層構造が構築されます。
第 1 レイヤー：ステーブルコイン（cUSD）
ユーザーは USDC または USDT を預け入れ、1:1 の比率で cUSD を受け取ります。準備金は、規制に準拠したステーブルコインとトークン化されたマネー・マーケット・ファンドによって裏付けられています。cUSD はいつでも償還可能であり、Cap の「分数準備金（Fractional Reserve）」コントラクトを通じて流動性バッファが維持されます。このコントラクトは、待機資金を自動的に Aave V3 に投入し、ベースラインとなる利回りを獲得します。
第 2 レイヤー：クレジットエンジン（オペレーター）
銀行、高頻度取引業者、マーケットメイカー、プライベートクレジットファンドなどの機関投資家オペレーターが、Cap の準備金から借り入れを行います。誰でも担保に対して借り入れができる従来の DeFi レンディングとは異なり、Cap のオペレーターはホワイトリストに登録された機関に限定されており、資本にアクセスする前にまず第 3 レイヤーから保証（カバレッジ）を確保する必要があります。
オペレーターには、Flow Traders、野村證券傘下の Laser Digital、GSR、IMC Trading など、Cap のシードラウンドを支援した企業も名を連ねています。これらは、マーケットメイク、裁定取引、プライベートクレジットなどを通じて利回りを生成する企業であり、それらの戦略は純粋な暗号資産ネイティブではないため、DeFi のファンディングレートとは相関しません。
第 3 レイヤー：金融保証市場（リステーカー）
これが Cap の最も斬新なメカニズムです。オペレーターが借り入れを行う前に、**リステーカー（Restakers）**から保証を取り付ける必要があります。リステーカーはオペレーターのリスクを引受ける資本提供者です。彼らはオペレーターに対してデューデリジェンスを行い、金融保証として機能するステーキング資本（$stake）を委任します。
オペレーターがデフォルト（債務不履行）に陥った場合、リステーカーのエスクローされた資本が損失を補填します。これにより、cUSD 保有者が基盤となる戦略を理解したり監視したりする必要なく、保有者を保護する保険のようなレイヤーが構築されます。
収益構造は以下の通りです：オペレーターが 15% の利回りを生成した場合、ハードルレート（約 8%）が stcUSD 保有者に還元され、リステーカーはリスクプレミアムとして固定金利（約 2%）を受け取り、残りの 5% がオペレーターの利益となります。
Franklin Templeton と Susquehanna がこのモデルに 1,100 万ドルを投じた理由
Cap の 2025 年 4 月のシードラウンドは、機関投資家向けマーケットメイキングの主要プレイヤーが名を連ねています。Franklin Templeton が Susquehanna International Group および Triton Capital と共に主導し、Flow Traders、野村証券の Laser Digital、GSR、IMC Trading も参加しました。RockawayX は、ステーブルコ インの利回り再定義に焦点を当てた別の 800 万ドルのラウンドで投資しました。
投資家のプロファイルは雄弁です。これらは典型的な仮想通貨ベンチャーキャピタルではなく、Cap の Credit Engine が対象とするオペレーターそのものである企業です。Franklin Templeton は 1.5 兆ドル以上の資産を管理しており、マネー・マーケット・ファンド（MMF）をオンチェーンでトークン化した最初の伝統的資産運用会社の一つです（Franklin OnChain U.S. Government Money Fund）。Susquehanna は世界最大級のクオンツ・トレーディング・ファームです。Flow Traders、GSR、IMC Trading は、主要な仮想通貨マーケットメイカーです。
Cap に投資することで、これらの企業は自らが使用する予定のインフラに資金を提供していることになります。これは、主要な銀行が新しい銀行間融資制度に投資するのと同等であり、彼らは資本家であると同時に顧客にもなります。
5 億ドルの TVL と Aave 統合
2025 年 8 月のローンチ以来、Cap の成長は目覚ましいものがあります。2026 年 1 月までに、預かり資産総額（TVL）は 5 億ドルに達しました。Cap の cUSD リザーブの 80% 以上（3 億 6,000 万ドル以上）が、プロトコルの Fractional Reserve（部分準備）コントラクトを通じて Aave V3 Core Ethereum 市場に導入されています。
この Aave 統合には二重の目的があります。第一に、オペレーターの借り入れがキャパシティを下回っている場合でも、stcUSD 保持者にベースラインの利回りを提供します。第二に、償還のための深い流動性バッファを提供します。Aave のポジションは迅速に解消できるため、リザーブの大部分が運用されていても、cUSD は高い流動性を維持できます。
Cap はまた、2026 年 2 月に 100,000 TPS のスループットで稼働を開始した高性能 Ethereum レイヤーである MegaETH にもローンチしました。MegaETH 上で、Cap は 1 日あたり約 13,000 ドルの手数料を生成しており、ネットワークで最もアクティブなプロトコルの 1 つとなっています。
Cap vs. Ethena vs. Maker：構造的比較
| 機能 | Cap (cUSD/stcUSD) | Ethena (USDe/sUSDe) | Sky/Maker (USDS/sUSDS) |
|---|---|---|---|
| 利回り源 | 機関投資家オペレーターへのアウトソーシング | デルタニュートラル・ベーシス・トレード | RWA + 過剰担保融資 |
| カストディモデル | ノンカストディアル・スマートコントラクト | 中央集権型カストディ（取引所外決済） | スマートコントラクト + RWA カストディアン |
| 利回りの変動性 | マルチ戦略（分散型） | 資金調達率（ファンディングレート）依存 | ガバナンス設定の貯蓄率 |
| リスク保護 | 金融保証市場（リステイカー） | 保険基金 | 過剰担保 |
| ガバ ナンス依存度 | 最小限（イミュータブルなコントラクト） | 中程度 | 高い（MKR ガバナンス） |
| 仮想通貨との相関性 | 低い（オフチェーン戦略） | 高い（資金調達率） | 中程度（RWA 配分） |
| 現在の TVL | 約 5 億ドル | 約 95 億ドル | 約 200 億ドル以上 |
決定的な違いはリスクの分散です。Ethena の利回りは単一の戦略タイプ（ベーシス・トレード）から得られます。Maker の利回りはガバナンスによって選択された配分から得られます。Cap の利回りは、機関投資家オペレーターが多様な戦略（オンチェーンのものもあればオフチェーンのものもある）を実行するオープンなマーケットプレイスから得られ、そのすべてが専用の引き受け業者によってカバーされています。
2026 年における利回り付きステーブルコイン市場
Cap は、転換点を迎えた市場に参入しています。利回り付きステーブルコインセクターは現在 227 億ドルに達し、ステーブルコイン市場全体の 7.4% を占めています。21Shares は、このカテゴリーが 2026 年末までに 3 倍以上の 500 億ドルを超えると予測しています。
この加速を後押ししているいくつかの要因があります：
-
規制の明確化。 米国の GENIUS 法の枠組みと欧州の MiCA は、利回り付きステーブルコインと決済用ステーブルコインを明確に区別しています。OCC（米通貨監督庁）が提案した GENIUS 法の規則には、大規模で機関投資家が支援するステーブルコインに有利な資本および流動性の要件が含まれており、これはまさに Cap のターゲット市場です。
-
機関投資家の需要。 利回り付きステーブルコインがマネー・マーケット・ファンドのように機能し始めるにつれ、製品構造を理解している機関投資家の配分者を引き付けています。Franklin Templeton やマーケットメイカーが利回りを生成する Cap のオペレーターモデルは、機関投資家金融の言語で語られています。
-
DeFi における利回りの低下。 流動性の向上に伴いネイティブな DeFi 利回りが低下する中で、オフチェーンの利回り源にアクセスできるプロトコルが構造的な優位性を獲得します。Cap が HFT（高頻度取引）企業やプライベート・クレジット・ファンドに資本を振り向ける能力により、stcUSD はオンチェーンの融資だけでは不可能な利回りへのエクスポージャーを提供します。
リスクと未解決の課題
Cap のモデルには課題がないわけではありません。
オペレーターリスク。 リステイカーが補償を提供しますが、金融保証はリステイカーが十分な資本を持っているかどうかに依存します。複数のオペレーターが同時にデフォルトした場合、保証プールを超える可能性があります。プロトコルは過剰担保による委任を要求することでこれを緩和していますが、システムリスクは依然として考慮事項です。
イミュータブル（不変性）のトレードオフ。 Cap のスマートコントラクトはイミュータブルであるとされており、アップグレードやパッチを適用するためのガバナンスメカニズムが存在しません。これは信頼できる中立性を提供しますが、予期せぬ脆弱性や市場環境の変化に対応するプロトコルの能力を制限します。
規制の不確実性。 利回り付きステーブルコインは、規制上の曖昧な領域にあります。OCC の GENIUS 法案は厳格な資本要件を示唆しており、Cap のノンカストディアルで利回りを外部委託するモデルが、いずれかの規制カテゴリにきれいに収まるかどうかは未知数です。
規模の制約。 TVL が 5 億ドルの Cap は、Ethena の約 5% の規模であり、Maker のエコシステムのほんの一部にすぎません。機関投資家オペレーターモデルが数十億ドル規模に拡大できるかどうかは、どれだけのオペレーターが Credit Engine に参入し、リステイカーがどれだけの補償を引き受けるかにかかっています。
将来の展望：ステーブルコイン利回りのアンバンドリング
Cap のアーキテクチャは、DeFi におけるより広範なトレンドである「金融プリミティブのアンバンドリング（機能分離）」を反映しています。Ethereum がロールアップ中心のロードマップによって「決済」と「実行」を分離したように、Cap は「ステーブルコインの発行」と「利回り生成」を、モジュール化された競争力のあるレイヤーへと分離します。
このモデルが成功すれば、ステーブルコインが利回りの源泉によってではなく、保証構造の質によって定義される未来が訪れることを示唆しています。ユーザーが cUSD を選択するのは、特定の取引戦略を信頼しているからではなく、金融保証市場（Financial Guarantee Market）の数学的保証を信頼しているから、という形になるでしょう。
3,000 億ドルのステーブルコイン市場にとって、これは微妙ですが重要な転換です。議論の焦点は「このステーブルコインはどの戦略を使用しているか？」から「このステーブルコインの利回りはどの程度保証されているか？」へと移ります。これは、機関投資家のアロケーターにとって、はるかに判断しやすい問いです。
Franklin Templeton が利回りを生成し、Susquehanna がリスクを引き受け、すでに 5 億ドルが不変のスマートコントラクトにロックされている Cap Protocol は、次の 1 兆ドルの機関投資家資本を受け入れるのに十分なほど安全な、利回り付きステーブルコインのインフラを構築している可能性があります。
BlockEden.xyz は、Ethereum、Sui、Aptos、および 20 以上のチェーンのビルダー向けに、エンタープライズグレードの RPC および API インフラストラクチャを提供しています。cUSD のような利回り付きステーブルコインが DeFi エコシステムに深く統合されるにつれ、信頼性の高いブロックチェーンインフラストラクチャは、これらのプロトコルが依存する基盤となります。当社の API マーケットプレイス を探索して、機関投資家レベルのパフォーマンスを実現するインフラ上で開発を始めましょう。