プロジェクト Samara：カナダが 1 億ドルのトークン化債券のストレス テストを実施 — 世界の資本市場への意義
カナダ銀行は単にトークン化に関するプレスリリースを発表しただけではありません。 2026 年 3 月、同行は分散型台帳上で 1 億ドルの債券を実際に決済しました。これは、本物のお金、本物の取引相手、そして本物の中央銀行預金を用いたものです。プロジェクト・サマラ (Project Samara) は、北米史上最大のソブリン・トークン化債券のパイロット運用であり、その調査結果は異例の率直さでハイプ・サイクル（過熱感）を切り裂いています。
プロジェクト・サマラが実際に行ったこと
プロジェクト・サマラには、カナダ銀行、カナダ輸出開発公社 (EDC)、RBC キャピタル・マーケッツ、RBC インベスター・サービシズ、TD バンク・グループ、TD セキュリティーズが参加しました。 EDC は、カナダ初のトークン化債券（満期 3 ヶ月未満、1 億カナダドル相当の証券）を、限定された機関投資家グループに向けて発行しました。
このパイロット運用を特徴づけているのは、金額の大きさではありません。そのアーキテクチャにあります。決済は、ステーブルコインや商業銀行の資金ではなく、ホールセール型の中央銀行預金で行われました。これは極めて重要な違いです。中央銀行自体のバランスシートが取引の現金側を裏付けることで、最も洗練された民間セクターのトークン化プラットフォームでさえ悩まされている信用リスクの層を完全に排除できるからです。
Hyperledger Fabric 上に構築されたサマラ・プラットフォームは、独立した債券台帳と現金台帳を統合し、発行、入札、利払い、流通市場での取引、そして償還に至るまでのライフサイクル全般にわたる即時決済をオンチェーンで実現しました。
メリット：真の効率化の実現
カナダ銀行が付随して発表した研究論文では、いくつかの具体的な利点が確認されました。
- 即時決済。 従来のカナダの債券市場は T+2 の 決済サイクルで運営されています。サマラはこれをほぼリアルタイムに短縮し、カウンターパーティ・リスクが蓄積する 2 日間の空白期間を排除しました。
- データ整合性の向上。 単一の共有台帳が、現在カストディアン、清算機関、および各参加者の複数の内部システムが関与する複雑な照合プロセスのネットワークに取って代わりました。
- カウンターパーティおよび決済リスクの低減。 単一プラットフォーム上での資金同時受渡 (DvP) により、取引の両側がアトミックに決済されます。一方の当事者が証券を引き渡したが、もう一方が現金を支払えないという「ヘルシュタット・リスク」はもはや存在しません。
- 完全なライフサイクル管理。 発行のみをテストする小規模なパイロットとは異なり、サマラは DLT プラットフォームが入札、利払い、二次取引、最終償還に至るまで、債券の誕生から満期までの全行程を管理できることを実証しました。
課題：業界が耳を傾けるべき率直な警告
プロジェクト・サマラが一般的なブロックチェーン推進論と一線を画しているのは、うまくいかなかった点についてもカナダ銀行が率直に記録している点です。
- システム複雑性の増大。 中間業者を排除することによる効率性の向上は、新しいガバナンス構造、調整メカニズム、および監視フレームワークの必要性によって「部分的に相殺」されました。
- 新たなオペレーショナル・リスクの出現。 テクノロジー・リスク、監査可能性の課題、代替メカニズムの必要性など、現在の集中型インフラには存在しない懸念が生じました。
- 流動性コストの上昇。 即時決済は理想的に聞こえますが、参加者が常に資金をロックして準備しておく必要があるという課題があります。 T+2 の世界では、ディーラーはより柔軟に現金を管理できます。
- 規制のギャップの顕在化。 プラットフォームが要求するいくつかの集中化された役割は、現在の規制枠組みと DLT のより分散化されたアーキテクチャとの間の不一致を浮き彫りにしました。
- 導入は緩やかになる。 カナダ銀行は、技術的な実現可能性にもかかわらず、既存インフラとの統合の課題や「基幹インフラの変更に対する市場参加者の意欲の低さ」により、広範な導入には時間がかかると明示的に警告しました。
最後の点は強調に値します。テクノロジーは機能しています。しかし、市場の準備が整っていないのです。
世界的な競争：カナダの立ち位置
プロジェクト・サマラは孤立したプロジェクトではありませ ん。世界中の中央銀行が並行して実験を行っており、競争のダイナミクスは激化しています。
シンガポールのプロジェクト・ガーディアン (Project Guardian)
シンガポール金融管理局 (MAS) のプロジェクト・ガーディアンは、おそらく最も野心的なプログラムであり、現在 DBS、JPMorgan、Standard Chartered を含む 40 以上の金融機関が参加しています。 MAS は、ホールセール型 CBDC を使用して決済されるトークン化政府証券の 2026 年のパイロット運用を発表しました。サマラが Hyperledger Fabric を使用したのに対し、シンガポールはクロスチェーンの相互運用性をサポートできるマルチチェーン・アーキテクチャを構築しており、より広範な野心を掲げています。
英国のデジタル・ギルト・インストゥルメント (Digital Gilt Instrument)
英国は、デジタル・ギルト・インストゥルメント (DIGIT) パイロットのプラットフォームとして HSBC Orion を選定し、G7 諸国で初めてブロックチェーン上でトークン化されたソブリン債を発行する国になる可能性があります。英国のパイロットは特にギルト（英国国債）に焦点を当てており、ブロックチェーン決済によって、ギルト市場インフラの推定年間 10 億 ～ 20 億ポンドのコストを削減できるかどうかをテストすることを目的としています。
ドイツ・シンガポール回廊
シンガポールとドイツ連邦銀行は、トークン化された決済、証券、資産のユニバーサルな標準の作成を目指し、クロスボーダー・デジタル資産決済の開発で提携しました。この二国間回廊は、トークン化された国債が最終的に管轄区域を越えてどのように取引されるかのテンプレートになる可能性があります。
民間セクターのベンチマーク
一方、民間セクターは待っていません。トークン化された米国債資産は、2025 年から 80 % 増加し、2026 年 2 月半ばまでに 92 億ドルに達しました。BlackRock（ブラックロック）の BUIDL ファンドは数十億ドルの AUM を突破し、McKinsey（マッキンゼー）は 2030 年までにトーク ン化された債券が 1 兆ドルに達すると予測しています。中央銀行にとっての問いは、トークン化が機能するかどうかではなく、BlackRock や Ondo Finance、その他の民間プラットフォームによって設定された標準に単に適応するのではなく、ソブリン発行体がインフラを形成するために十分な速さで動けるかどうかです。
カナダの規制コンテキスト
プロジェクト・サマラ（Project Samara）は、カナダのデジタル資産規制にとって極めて重要な瞬間に登場しました。政府は 2025 年後半にステーブルコイン法案の草案（法案 C-15）を公表し、カナダ銀行を法定通貨担保型ステーブルコイン発行体の監督機関として確立しました。主な特徴は以下の通りです：
- カナダ政府短期証券などの高品質で流動性の高い資産に裏打ちされた 1 : 1 の準備金要件
- カナダ銀行への登録義務
- ストレス条件下でも維持される額面価額での償還保証
- ステーブルコインに対する利息や利回りの支払いの厳格な禁止
この規制の明確化は、広義のトークン化にとって重要です。カナダのステーブルコインの枠組みが予想通り 2026 年春に国王の裁可（Royal Assent）を得れば、同国はテスト済みのトークン化債券インフラ（サマラ）と規制されたステーブルコインの枠組みの両方を備えることになります。これらはトークン化された資本市場の 2 つの基礎的な柱です。
なぜ「採用の遅れ」への警告が最も重要なのか
プロジェクト・サマラから得られる最も重要な教訓は、テクノロジーではありません。それは社会学です。
債券市場は極めて保守的なエコシステムです。カナダの固定利付証券市場は、数十年にわたって構築されたインフラを通じて、1 日あたり約 1 兆カナダドルの取引高を処理しています。すべての参加者（ディーラー、カストディアン、清算機関、規制当局）は、既存のレールを中心に業務を最適化してきました。T+2 決済をアトミック DvP（同時決済）に置き換えることは、単にテクノロジーを変えるだけではありません。ディーラーがバランスシートをどのように管理し、カストディアンがどのように収益を上げ、規制当局がどのように監視を行うかを再構築することになります。
「基幹インフラの変更に対する市場参加者の意欲の低さ」というカナダ銀行の警告は、金融テクノロジーの採用全般に見られるパターンを反映しています。トークン化された決済のメリットは本物ですが、それはすべての参加者に分散されています。一方で、移行のコストは、トークン化によって排除される非効率性にビジネスモデルが依存している既存の事業者に重くのしかかります。
これは採用が進まないという意味ではありません。 既存のインフラの苦痛が移行のコストを上回る管轄区域やユースケースによって、採用が牽引されることを意味します。複数の清算システム間での照合に数日の遅延と数十億ドルの滞留資金が生じるクロスボーダー決済は、最も可能性の高いエントリーポイントです。すでに合理的に機能しているカナダ国内の債券市場は、導入のハードルが高いのが現状です。
次に何が起こるか
プロジェクト・サマラは明示的に実験として設計されており、本番稼働用ではありません。カナダ銀行は、メリットと課題の両方を概説した詳細な調査ペーパーを公開し、業界からのフィードバックとさらなる研究を求めています。
サマラがパイロットから本番へと進化するかどうかは、いくつかの進展にかかっています：
1 . 相互運用性の標準。 サマラは Hyperledger Fabric を使用し、シンガポールの Guardian は複数のチェーンにまたがり、英国は HSBC Orion を使用しています。プラットフォーム間の決済に関する共通の標準がなければ、トークン化された債券は互換性のないサイロに断片化されるリスクがあります。
2 . 規制枠組みの進化。 カナダの既存の証券規制は、アトミック DvP 決済を想定して設計されていませんでした。決済の最終性、保管義務、投資家保護に関する規則を DLT 環境に適応させるには、継続的な規制整備が必要です。
3 . 卸売用 CBDC の統合。 プロジェクト・サマラは中央銀行の卸売預金で決済されましたが、完全にプログラム可能な卸売用 CBDC は、クーポンの自動支払いやプログラム可能なコンプライアンスなど、大幅に多くの機能を解禁する可能性があります。
4 . 市場参加者のインセンティブ。 DLT 決済の経済性が、大多数の参加者にとって現状維持よりも明らかに有利になるまでは、本番展開は先の話になるでしょう。
結論
プロジェクト・サマラは、トークン化された国債が意味のある規模で技術的に実現可能であることを証明しました。1 億ドルの債券が、中央銀行マネーを用いて分散型台帳上で発行、取引、決済されました。これは北米初の試みです。しかし、システムの複雑さ、流動性コスト、採用の遅れといったトレードオフに関するカナダ銀行の率直な評価は、トークン化の過熱した期待（ハイプ）に対する貴重な重石となります。
中央銀行間の競争は、テクノロジーが機能することを証明することではありません。その問いにはすでに答えが出ています。競争の本質は、どの管轄区域が次世代の資本市場インフラをリードし、どの管轄区域が他所で設定された標準に適応せざるを得なくなるかを決定する、規制、運用、相互運用性の枠組みを構築することにあります。
カナダは、プロジェクト・サマラとステーブルコイン法案の草案の両方により、有力な候補としての地位を確立しました。その地位を持続的なインフラのリーダーシップに転換できるかどうかは 、テクノロジーよりもむしろ組織的な意志にかかっています。
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