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6.6 兆ドルの抜け穴：DeFi がステーブルコインの利回り規制をいかに活用しているか

· 約 14 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

連邦議会がステーブルコインを規制するための GENIUS 法を起草したとき、彼らは伝統的な銀行とデジタルドルの競争に関する議論に終止符を打ったと考えていました。しかし、それは間違いでした。

「利回り付き」ステーブルコインと「決済用」ステーブルコインの間のグレーゾーンという、たった一つの抜け穴が、2027 年までにアメリカの銀行業界を再編する可能性のある 6.6 兆ドル規模の戦場を切り開きました。USDC のような規制された決済用ステーブルコインは法律で利息の支払いが禁止されていますが、DeFi プロトコルは、厳密には法の文言に抵触しない独創的なメカニズムを通じて 4〜10% の APY（年間利回り）を提供しています。

銀行は警鐘を鳴らし、暗号資産企業はさらに攻勢を強めています。そして、全米の銀行預金の約 30% がその危機にさらされています。

誰も予想しなかった規制の空白​

2025 年 7 月 18 日に施行された GENIUS 法は、ステーブルコインを規制の枠組み内に収めることを目的としていました。この法律は、高品質の流動資産による 1:1 のリザーブ（準備金）裏付けを義務付け、発行体による直接的な利息支払いを禁止し、明確な連邦政府の監督体制を確立しました。書面上では、暗号資産と伝統的金融の競争条件を平準化したはずでした。

しかし、同法は「利回り付き」ステーブルコイン製品の規制には至りませんでした。これらは決済用ステーブルコインとしては分類されず、投資手段として位置付けられています。この区別が、巨大な抜け穴を生み出したのです。

DeFi プロトコルは、技術的に「利息」とはみなされないメカニズムを通じて収益を提供できることにいち早く気付きました。

  • ステーキング報酬 - ユーザーがステーブルコインをロックし、バリデーターの収益を受け取る
  • 流動性マイニング - DEX（分散型取引所）のプールに流動性を提供することで取引手数料を発生させる
  • 自動利回り戦略 - スマートコントラクトが最も高い利回り機会に資本を自動的に配分する
  • ラップド利回りトークン - 基本となるステーブルコインを利回り発生型のデリバティブにラップする

その結果、Ethena の sUSDe や Sky の sUSDS のような製品は現在 4〜10% の APY を提供しており、1〜2% の利回りしか出せない普通預金口座を持つ規制対象の銀行は競争に苦戦しています。利回り付きステーブルコイン市場は、2023 年の 10 億ドル未満から現在は 200 億ドル以上に爆発的に拡大しており、sUSDe、sUSDS、BlackRock の BUIDL といった主要プロジェクトがこのセグメントの半分以上を占めています。

銀行 vs 暗号資産：2026 年の経済戦争​

伝統的な銀行がパニックに陥っているのには、正当な理由があります。

全米銀行協会（ABA）のコミュニティバンカー評議会は、この抜け穴がコミュニティ銀行モデル全体を脅かしていると警告し、議会に対して積極的にロビー活動を行っています。彼らが懸念する理由は、銀行が融資の原資を預金に依存しているからです。

財務省のワーストケース・シナリオの予測通り、もし 6.6 兆ドルが銀行口座から利回り付きステーブルコインに流出した場合、地方銀行は融資能力を失います。中小企業向けの融資は枯渇し、住宅ローンの利用可能性は低下します。コミュニティ銀行システムは存亡の危機に直面することになります。

銀行政策研究所（BPI）は、GENIUS 法の利息禁止規定を「ステーブルコイン発行体の流通チャネルとして機能するあらゆる提携先、取引所、または関連団体」にまで拡大するよう議会に求めています。彼らは明示的な利息だけでなく、「報酬、利回り、その他の名称を問わず、ステーブルコインの保有に結びついたあらゆる形式の経済的利益」を禁止することを望んでいます。

暗号資産企業は、これに対して「イノベーションを阻害し、アメリカ国民が優れた金融製品へアクセスする機会を奪うものだ」と反論しています。分散型プロトコルが透明性の高いスマートコントラクトベースのメカニズムを通じて 7% 以上の収益を提供できるのに、なぜ市民が 2% 未満の銀行利回りを強制的に受け入れなければならないのでしょうか。

立法上の戦い：CLARITY 法の停滞​

この論争により、議会の広範なデジタル資産フレームワークである CLARITY 法は麻痺状態に陥っています。

2026 年 1 月 12 日、上院銀行委員会は 278 ページに及ぶ草案を公表し、「単にステーブルコインの残高を保有していることに対するユーザーへの利息や利回りの提供」を禁止する一方で、「ステーブルコインの報酬や活動に連動したインセンティブ」は許可するという、妥協案を提示しました。

しかし、その境界線は曖昧です。DEX プールへの流動性提供は「活動」なのか、それとも単なる「保有」なのか。USDC を sUSDe にラップすることは、能動的な参加なのか受動的な保有なのか。

定義の曖昧さが交渉を停滞させており、同法の成立は 2027 年までずれ込む可能性があります。

その一方で、DeFi プロトコルはこのグレーゾーンで繁栄を続けています。ゴールドマン・サックス、ドイツ銀行、バンク・オブ・アメリカ、サンタンデール銀行、BNP パリバ、シティグループ、三菱 UFJ フィナンシャル・グループ（MUFG）、TD バンク、UBS の主要グローバル銀行 9 行は、暗号資産の利回りに勝てないのであれば、そのゲームに参加する必要があると考え、G7 通貨に連動した独自のステーブルコインの発行を検討しています。

DeFi プロトコルが技術的にいかにしてギャップを利用しているか​

その仕組みは驚くほどシンプルです。

1. 2トークン構造​

プロトコルは、基本となる決済用ステーブルコイン（規制準拠、無利息）と、ラップされた利回り付きバージョンの 2 種類を発行します。ユーザーは自発的に利回り付きバージョンへ「アップグレード」し、技術的には決済用ステーブルコインの規制定義から外れることになります。

2. プロトコル所有の利回り​

プロトコル自体が、DeFi 戦略に投資されたリザーブから利回りを獲得します。ユーザーは発行体から「利息」を支払われるのではなく、スマートコントラクトによって自律的に管理される利回り発生型プールの請求権を保有する形となります。

3. 流動性インセンティブ​

直接的な利回りではなく、プロトコルは「流動性マイニング報酬」としてガバナンストークンを配布します。技術的には、ユーザーはトークンの保有ではなく、サービス（流動性）の提供に対して報酬を受け取っています。

4. サードパーティ製ラッパー​

独立した DeFi プロトコルは、元の発行体には手を加えずに、コンプライアンスに準拠したステーブルコインを利回り戦略に組み込みます。Circle は利回りゼロの USDC を発行しますが、Compound Finance はそれを cUSDC にラップして変動金利を獲得します。これに対して Circle は責任を負いません。

それぞれのアプローチは、「利息を支払っていない」という立場と「ユーザーは確実に利益を得ている」という実態の狭間で機能しています。規制当局はこの動きへの対応に苦慮しています。

全世界的な乖離：欧州とアジアの断固たる行動​

米国が用語の定義について議論している一方で、他の管轄区域は明確な方針を持って前進しています。

欧州の MiCA フレームワークは、準備金の完全な透明性、総発行量の制限、利回りの源泉とリスクに関する義務的な開示など、特定の条件下で利回り付きステーブルコインを明示的に許可しています。この規制は米国の枠組みと並行して施行され、世界に二極化された体制を生み出しました。

アジアのアプローチは国によって異なりますが、現実主義的な傾向があります。シンガポールの MAS は、利回りが明確に開示され、検証可能な資産によって裏付けられている限り、ステーブルコインの利回りを認めています。香港の HKMA は、利回り付きステーブルコインのサンドボックスを試験運用しています。これらの管轄区域は、利回りを欠陥ではなく、規制の監視を維持しながら資本効率を向上させる「機能」と見なしています。

米国は遅れをとるリスクがあります。米国のユーザーが国内で利回り付きステーブルコインにアクセスできず、オフショアプロトコル経由でアクセスすることになれば、資本はより明確なルールを持つ管轄区域へと流出します。財務省の 1:1 準備金義務付けにより、米国のステーブルコインはすでに T-bill（米国短期国債）需要の推進要因として魅力的になっており、短期的利回りに「下方修正の圧力」を生み出し、実質的に連邦政府がより低いコストで資金調達を行うのに役立っています。利回りを全面的に禁止すれば、このメリットが逆転する可能性があります。

次のステップ：3 つの可能性のあるシナリオ​

1. 全面禁止の勝利​

議会が利回り発生メカニズムを全面的に禁止することで、抜け穴を塞ぎます。DeFi プロトコルは米国市場から撤退するか、オフショア法人として再編されます。銀行は預金の優位性を維持しますが、米国のユーザーは競争力のある利回りへのアクセスを失います。予想される結果：プロトコルがより友好的な管轄区域に移転することによる規制上の裁定取引が発生します。

2. 活動ベースの免除​

CLARITY 法の「活動連動型インセンティブ」という文言が法制化されます。ステーキング、流動性提供、プロトコルガバナンスなどは、積極的な参加が必要である限り、免除の対象となります。受動的な保有には何も得られませんが、積極的な DeFi への関与には利回りが得られます。この中間的な道は銀行もクリプトマキシマリストも満足させませんが、政治的な妥協点となる可能性があります。

3. 市場主導の解決​

規制当局が市場の判断に委ねます。銀行は FDIC の承認を得て、独自の利回り付きステーブルコイン子会社を立ち上げます（申請期限は 2026 年 2 月 17 日）。競争によって、TradFi と DeFi の双方がより優れた製品を提供するようになります。勝者は法律によって決まるのではなく、どのシステムが優れたユーザーエクスペリエンス、セキュリティ、および収益を提供するかによって決まります。

6.6 兆ドルの疑問​

2026 年半ばまでに、米国がどの道を選んだかが明らかになるでしょう。

GENIUS 法の最終規制は 2026 年 7 月 18 日に期限を迎え、2027 年 1 月 18 日までに完全施行される予定です。CLARITY 法の審議も続いています。そして、遅延が 1 ヶ月続くごとに、DeFi プロトコルは禁止するには大きすぎるほど成長する可能性のある利回り付き製品に、より多くのユーザーを呼び込むことになります。

この問題の重要性は、クリプトの枠を超えています。これは米ドル自体の将来のアーキテクチャに関わる問題です。

デジタルドルは、規制当局によって管理される無機質な決済手段となるのか、それとも保有者のユーティリティを最大化するプログラム可能な金融商品となるのか？ 伝統的な銀行はアルゴリズムの効率性と競争できるのか、それとも預金はメインストリートからスマートコントラクトへと流出してしまうのか？

財務長官候補や FRB 議長は、今後何年にもわたってこの問題に直面することになるでしょう。しかし現時点では、抜け穴は開いたままであり、200 億ドルの利回り付きステーブルコインがその状態が続くことに賭けています。

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出典​

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