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DeFi が現実に直面したとき：リスクの定石を書き換えた 970 億ドルのデレバレッジ

· 約 15 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

ビットコインが 8 万ドルを下回ったことで世間の注目を集める中、DeFi（分散型金融）の最前線ではより示唆に富む出来事が起きていました。わずか 7 日間で、主要なブロックチェーン全般の DeFi プロトコルから 970 億ドル近くが消失しました。これはハッキングやプロトコルの欠陥によるものではなく、マクロ経済の力とクリプトの永続的な成長への信頼が衝突したことによる、計算された撤退の結果でした。

数字は冷酷な現実を物語っています。イーサリアム（Ethereum）の DeFi は 9.27% 減、ソラナ（Solana）は 9.26% 減、BSC は 8.92% 減となりました。しかし、これは一部で予測されていたような「デススパイラル（死の連鎖）」ではありませんでした。むしろ、市場の成熟を浮き彫りにしました。トレーダーが強制清算ではなく意図的なレバレッジ解消を選択し、5,600 ドルまで上昇したゴールドが、デジタルの約束に代わる冷静な選択肢を提示したのです。

マクロの津波：1 週間で 3 つの衝撃​

2026 年 1 月下旬、伝統的金融（TradFi）のダイナミクスに対するクリプトの根強い脆弱性を露呈させる 3 つの打撃が襲いました。

第一の衝撃はケビン・ウォーシュ（Kevin Warsh）氏です。 トランプ氏によるサプライズの次期 FRB 議長指名により、ビットコインは 72 時間以内に 17% 下落しました。高い実質金利と FRB のバランスシート縮小を支持することで知られる元中央銀行理事の評判は、即座に議論の枠組みを変えました。あるアナリストが指摘したように、ウォーシュ氏の哲学はクリプトを「通貨価値下落に対するヘッジではなく、金融緩和が解消されれば消え去る投機的な過剰物」と位置づけています。

その反応は迅速かつ過酷なものでした。引き締め的な金融政策がリスク資産に何を意味するかをトレーダーが消化する中、クリプト市場から 2,500 億ドルが消失しました。ゴールドは当初 20% 下落し、シルバーは 40% 暴落。安全資産としての取引がいかにレバレッジをかけられていたかを露呈しました。

次にトランプ氏の関税が直撃しました。 2 月上旬、大統領がメキシコ、カナダ、中国への新たな関税を発表すると、ビットコインは 91,400 ドル付近の 3 週間ぶりの安値まで下落しました。イーサリアムは 3 日間で 25% 下落しました。ドルが強含み、ビットコインはしばしば DXY（ドル指数）と逆相関の関係にあるため、保護主義的な貿易政策が価格を抑制し続けました。

過去の関税懸念と異なるのは、ローテーション（資金移動）の速さでした。「関税の激化は、わずか数時間で投資家心理をリスクオンからリスクオフへと一変させます」とある市場レポートは述べています。「投資家が安全策をとる際、ビットコインは株式市場とともに下落することが多いのです。」

ゴールドのカウンターナラティブ（対抗言説）が登場しました。 クリプトが売られる一方で、ゴールドは 1 月下旬に 1 オンスあたり 5,600 ドル付近の過去最高値を記録し、12 カ月間で 100% の上昇となりました。モルガン・スタンレーは 2026 年後半の目標値を 5,700 ドルに引き上げ、ゴールドマン・サックスと UBS は年末目標を 5,400 ドルに設定しました。

「ゴールドの最高値更新は、差し迫った危機を織り込んでいるのではなく、根強い不安定性、重い債務負担、そして損なわれつつある通貨への信頼という世界を反映しています」とポートフォリオ・ストラテジストは解説しました。テザー（Tether）の CEO でさえ、投資ポートフォリオの 10〜15% を現物ゴールドに配分する計画を発表しました。これは、クリプト最大のステーブルコイン発行体が、自らサポートするエコシステムそのものに対してヘッジを行った象徴的な瞬間でした。

TVL のパラドックス：価格暴落とユーザーの忠誠心​

ここで物語は興味深い展開を見せます。DeFi の崩壊を煽るヘッドラインとは裏腹に、データは予想外の事実を明らかにしています。ユーザーはパニックに陥りませんでした。

2 月上旬、DeFi の総 TVL（預かり資産）は 1,200 億ドルから 1,050 億ドルへと 12% 減少しましたが、これはクリプト市場全体の下げ幅よりも軽微でした。さらに重要なのは、この減少が資本の逃避ではなく、主に資産価格の下落によって引き起こされたという点です。DeFi に投入されたイーサリアム（ETH）の量は実際には増加しており、わずか 1 週間で 160 万 ETH が追加されました。

オンチェーンの清算リスクは、危険水準にあるポジションがわずか 5,300 万ドルにとどまり、過去のサイクルよりも担保管理が強化されていることを示唆しています。これは、連鎖的な清算が下落圧力を増幅させた過去の暴落とは対照的です。

ブロックチェーン別のデータ分析：

イーサリアム（Ethereum）は支配力を維持し、総 DeFi TVL の約 68%（700 億ドル）を占め、ソラナ（Solana）、トロン（Tron）、アービトラム（Arbitrum）、および他のすべてのチェーンや L2 を合算したものを上回りました。Aave V3 単体で 273 億ドルの TVL を擁しており、DeFi のレンディング・インフラのバックボーンとしての地位を固めました。

ソラナ（Solana）は DeFi TVL の 8.96% を保持しましたが、その注目度の高さに比べると規模は大幅に小さいものでした。絶対的なドル建ての減少額はイーサリアムの下落率とほぼ一致しましたが、ソラナの「DeFi 再起動」というナラティブは現実を突きつけられました。

Base と Layer 2 エコシステムは回復力を示し、Curve Finance のようないくつかのプロトコルは 2 月に 1 日あたりのアクティブユーザー数で過去最高を記録しました。これは、DeFi の活動が衰退しているのではなく、チェーン間で分散化が進んでいることを示唆しています。ユーザーはレガシーな L1 に固執するのではなく、手数料とスピードを重視して最適化を行っています。

レバレッジ解消 vs. 清算：成熟の兆し​

今回の下落が 2022 年の Terra-Luna 崩壊や 2020 年 3 月の暴落と異なるのは、そのメカニズムです。今回は、トレーダーがマージンコール（追証）で強制清算される前に、先見的にレバレッジを解消しました。

統計データはそれを如実に示しています。150 億ドルの TVL 減少に対し、清算しきい値に達したポジションはわずか 5,300 万ドルでした。大規模な売り浴びせの中でリスクにさらされた資本が 0.4% 未満というこの比率は、2 つの重要な変化を証明しています。

  1. 過剰担保（Over-collateralization）が標準になったこと。 機関投資家や精通した個人トレーダーは、レバレッジが損失を増幅させた過去のサイクルから学び、より健全な LTV（借入比率）を維持しています。

  2. ステーブルコイン建てのポジションが生き残ったこと。 DeFi の TVL の多くは現在、トークン価格の上昇に依存しないステーブルコインプールや利回り戦略にあり、ボラティリティの急上昇からポートフォリオを保護しています。

ある分析が指摘したように、「これは広範な市場の弱含みと比較して、DeFi セクターが比較的高い回復力を備えていることを示唆しています」。インフラは着実に成熟しています。たとえ、世間のヘッドラインがまだそれに追いついていなくとも。

イールドファーマーのジレンマ：DeFi 対ゴールドの収益率​

暗号資産の現代において初めて、リスク調整後リターンの計算が伝統的資産に真に有利に働きました。

ゴールドは 12 か月間で 100% のリターンを達成し、ボラティリティは最小限でスマートコントラクトのリスクもありませんでした。一方で、Aave でのレンディング、Uniswap での流動性提供、ステーブルコインのファーミングといった DeFi の主要な利回り獲得機会は、トークン価格の下落と取引高の減少によって収益が圧縮されました。

心理的な影響は計り知れません。暗号資産の謳い文句は常に「高いリスクを受け入れることで非対称なアップサイド（上昇余地）を得る」というものでした。そのアップサイドが消失し、ゴールドがそれを上回るパフォーマンスを見せると、その根幹が揺らぎます。

機関投資家はこの状況を痛切に感じていました。ウォルシュ氏の指名が将来の金利上昇を示唆したことで、ボラティリティの高い DeFi ポジションに資金をロックすることの機会費用が、リスクフリーな米国債利回りと比較して際立って大きくなりました。6 か月物 T-bill（財務省短期証券）がカウンターパーティリスク・ゼロで 5% を提供しているときに、なぜステーブルコインプールで 8% の APY を狙う必要があるのでしょうか？

このダイナミクスは、ユーザーのアクティビティが安定していたにもかかわらず、なぜ TVL（預かり資産総額）が減少したのかを説明しています。機関投資家や富裕層のファーマーといった限界資本は、より安全な投資先へとシフトしましたが、コアな信奉者やアクティブトレーダーはそのまま留まりました。

デレバレッジが明らかにする DeFi の未来​

悲観的な投稿を排除してみれば、より詳細な実態が見えてきます。DeFi は壊れたのではなく、リスクの再評価（リプライシング）が行われたのです。

良い点： 極端なマクロ環境のストレスにもかかわらず、プロトコルは崩壊しませんでした。ボラティリティの急上昇中も、大規模なエクスプロイト（脆弱性攻撃）は発生しませんでした。ユーザーの行動は投機から持続可能性へとシフトし、Curve や Aave では TVL が減少する中でもアクティブユーザー数が増加しました。

悪い点： DeFi は依然として伝統的市場と深く相関しており、「非相関資産」という説を揺るがしています。このセクターは、マクロの逆風を遮断できるほどの現実世界でのユースケースを十分に構築できていません。いざというとき、資本は依然としてゴールドやドルに流れます。

構造的な疑問： FRB（連邦準備制度理事会）議長の一人の指名だけで TVL が 10% も減少するようでは、DeFi は機関投資家が採用するために必要な規模と安定性を達成できるのでしょうか？ それとも、この永続的なボラティリティこそが、パーミッションレス（自由参加型）なイノベーションの代償なのでしょうか？

その答えはおそらく「二極化」にあります。機関向け DeFi（Aave Arc、Compound Treasury、RWA プロトコルなど）は、低利回りでボラティリティを抑えた、規制された安定したインフラへと成熟していくでしょう。一方でリテール向け DeFi は、リスクを厭わない人々に非対称なアップサイドを提供する「ワイルド・ウエスト（開拓時代の西部）」であり続けるでしょう。

前進への道：ドローダウンの中での構築​

歴史が示すように、最高の DeFi イノベーションは熱狂からではなく、市場のストレスから生まれます。

2020 年の暴落は流動性マイニングを誕生させました。2022 年の崩壊は、より優れたリスク管理と監査基準を強いることとなりました。2026 年初頭のこのデレバレッジ・イベントは、すでに変化を促進しています：

  • 担保モデルの改善： 連鎖的な破綻を防ぐため、プロトコルはリアルタイムのオラクル更新と動的な清算しきい値を統合しつつあります。
  • ステーブルコインの革新： 規制の不確実性は残るものの、利付ステーブルコインが DeFi のリスクと TradFi（伝統的金融）の安全性の折衷案として注目を集めています。
  • クロスチェーン流動性： レイヤー 2 エコシステムは、レイヤー 1 が縮小する中でもアクティビティを維持することで、その価値提案を証明しています。

開発者やプロトコルにとって、メッセージは明確です。強気相場だけでなく、低迷期にも機能するインフラを構築することです。「あらゆる犠牲を払ってでも成長する」時代は終わりました。現在は、持続可能性、セキュリティ、そして真の実用性が生き残りを左右します。

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参照元​

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