イールド・ステーブルコイン戦争：USDe と USDS が 3,100 億ドルの市場をどのように再構築しているか
2024年初頭、利回り付きステーブルコイン（Yield-bearing stablecoins）の総供給量は約15億ドルでした。2025年半ばまでに、その数字は110億ドルを突破し、7倍に急増しました。これはステーブルコイン市場全体の中で最も急速に成長しているセグメントであることを示しています。
その魅力は明白です。何も生み出さないドルを保有する代わりに、7％、15％、あるいは20％の利回りを得られるドルを保有できるとしたらどうでしょうか？しかし、これらの利回りを生み出すメカニズムは決して単純ではありません。そこにはデリバティブ戦略、無期限先物（Perpetual futures）のファンディングレート、米国財務省証券（T-bills）、そして経験豊富な DeFi ユーザーでさえ完全に理解するのが難しい複雑なスマートコントラクト・システムが関わっています。
そして、この新しいカテゴリーが勢いを増した矢先、規制当局が介入しました。2025年7月に制定された GENIUS 法は、ステーブルコイン発行者が個人投資家に利回りを提供することを明示的に禁止しました。しかし、この規制は利回り付きステーブルコインを消滅させるどころか、コンプライアンスを維持する方法を見つけたプロトコル、あるいは米国の管轄外で完全に運営されるプロトコルへの資本流入を引き起こしました。
これは、ステーブルコインがいかにして単純なドルペッグから洗練された利回り生成手段へと進化したのか、3,100億ドルのステーブルコイン資本を巡る戦いで誰が勝っているのか、そしてこの新しいパラダイムにおいて投資家がどのようなリスクに直面しているのかについての物語です。
市場の展望：動き出す33兆ドル
利回りのメカニズムを深く掘り下げる前に、ステーブルコイン市場の規模に注目する必要があります。
Artemis Analytics によると、2025年のステーブルコイン取引高は72％急増し、33兆ドルに達しました。総供給量は12月中旬までに約3,100億ドルに達し、年初の2,050億ドルから50％以上増加しました。Bloomberg Intelligence は、ステーブルコインによる決済フローが2030年までに56.6兆ドルに達すると予測しています。
市場は依然として2つの巨人に支配されています。Tether の USDT は流通量1,866億ドルで、約60％の市場シェアを保持しています。Circle の USDC は約751.2億ドルで、およそ25％を占めて います。両者合わせて市場の85％を支配しています。
しかし、ここで興味深い事実があります。USDC は時価総額が小さいにもかかわらず、18.3兆ドルの取引高を記録し、USDT の 13.3兆ドルを上回りました。この高い流通速度（ベロシティ）は、USDC のより深い DeFi 統合と、規制遵守のポジショニングを反映しています。
USDT も USDC も利回りを提供していません。これらはエコシステムの安定した、退屈な基盤です。動き、あるいはリスクが存在するのは、次世代のステーブルコインです。
Ethena の USDe は実際にどのように機能するのか
Ethena の USDe は、支配的な利回り付きステーブルコインとして浮上し、2025年半ばまでに流通量は95億ドルを超えました。それがどのように利回りを生成するかを理解するには、「デルタニュートラル・ヘッジ」と呼ばれる概念を理解する必要があります。
デルタニュートラル戦略
USDe をミント（発行）する際、Ethena は単に担保を保持するだけではありません。プロトコルはあなたの ETH または BTC を受け取り、それを「ロング （買い）」ポジションとして保持すると同時に、同サイズのショート（売り）無期限先物ポジションをオープンします。
ETH が10％上昇すれば、現物保有資産の価値は上がりますが、ショート先物ポジションは同等の損失を出します。ETH が10％下落すれば、現物資産は価値を失いますが、ショート先物ポジションが利益を出します。その結果、デルタニュートラル（価格変動に対して中立）となり、どちらの方向に価格が動いても相殺され、ドルペッグが維持されます。
これは巧妙ですが、当然の疑問が生じます。価格変動がネットでゼロになるなら、利回りはどこから来るのでしょうか？
ファンディングレート・エンジン
無期限先物コントラクトは、価格をスポット（現物）市場と一致させるためにファンディングレート（資金調達率）というメカニズムを使用します。市場が強気で、ロングのトレーダーがショートよりも多い場合、ロング側がショート側にファンディング手数料を支払います。市場が弱気なときは、ショート側がロング側に支払います。
歴史的に、仮想通貨市場は強気傾向にあるため、ファンディングレートはマイナスよりもプラスになることが多いです。Ethena の戦略は、これらのファンディング支払いを継続的に収集することです。2024年、USDe のステーク版である sUSDe は平均 APY（年間利回り）18％を提供し、2024年3月の高騰時には55.9％に達しました。
プロトコルは、ETH 担保の一部をステーキングすること（イーサリアムのネイティブなステーキング報酬の獲得）や、BlackRock の BUIDL トークン化財務省基金のような金融商品に保有されている流動的なステーブルコイン準備金からの利息によって、追加の利回りを得ています。
誰も語りたがらないリスク
デルタニュートラル戦略はエレガントに聞こえますが、特有のリスクを伴います。
ファンディングレートの逆転: 持続的な弱気相場では、ファンディングレートが長期間マイナスになることがあります。この場合、Ethena のショートポジションは支払いを受ける代わりにロング側に支払うことになります。プロトコルはこれらの期間をカバーするために準備基金を維持していますが、長期的な低迷は準備金を枯渇させ、利回りをゼロ、あるいはそれ以下に追い込む可能性があります。
取引所リスク: Ethena は Binance、Bybit、OKX などの中央集権型取引所で先物ポジションを保持しています。担保は取引所外のカストディアンで保持されていますが、取引所の破産というカウンターパーティ・リスクは残ります。不安定な市場環境で取引所が破綻した場合、プロトコルはポジションを閉じたり資金にアクセスしたりできなくなる可能性があります。
流動性とデペッグ・リスク: USDe への信頼が揺らげば、大量の償還（Redemption）が発生し、プロトコルは流動性の低い市場で急速にポジションを解消せざるを得なくなり、ペッグが外れる（デペッグ）可能性があります。
2024年8月にファンディングレートが縮小した際、sUSDe の利回りは約4.3％まで低下しました。依然としてプラスではありましたが、初期の資本を惹きつけた二桁の利回りからは程遠いものでした。最近の利回りは、市場環境に応じて7％から30％の間で推移しています。
Sky の USDS：MakerDAO の進化
Ethena がデリバティブに賭けた一方で、MakerDAO（現在は Sky にリブランド）は利回り付きステーブルコインに対して異なる道を歩みました。
DAI から USDS へ
2025 年 5 月、MakerDAO は「Endgame」の変革を完了し、ガバナンストークンである MKR を廃止して 24,000：1 の交換比率で SKY をローンチし、DAI の後継として USDS を導入しました。
USDS の供給量は、わずか 5 か月で 9,850 万ドルから 23.2 億ドルへと急増し、135 % の増加を記録しました。Sky Savings Rate プラットフォームの TVL（預かり資産）は 40 億ドルに達し、30 日間で 60 % 成長しました。
Ethena のデリバティブ戦略とは異なり、Sky はより伝統的な手法で利回りを生成しています。具体的には、プロトコルのクレジット・ファシリティ（融資枠）からの貸付収益、ステーブルコインの運用手数料、そして現実資産（RWA）投資からの利息です。
Sky Savings Rate
sUSDS（利回り付きラップド・バージョン）を保有すると、自動的に Sky Savings Rate を獲得できます。現在は約 4.5 % APY です。ロックやステーキング、その他の操作を必要とせず、時間の経過とともに残高が増加します。
これは Ethena の典型的な利回りよりは低いですが、より予測可能です。Sky の利回りは、ボラティリティの激しいファンディング・レートではなく、貸付活動や米国財務省証券へのエクスポージャーから得られます。
Sky は 2025 年 5 月に SKY ステーカー向けの USDS 報酬を有効にし、最初の 1 週間で 160 万ドル以上を分配しました。現在、プロトコルは収益の 50 % をステーカーに割り当てており、2025 年には 9,600 万ドルをバイバックに費やし、SKY の循環供給量を 5.55 % 削減しました。
25 億ドルの機関投資家による賭け
大きな動きとして、Sky は Framework Ventures が主導するインキュベーターである Obex に対し、25 億ドルの USDS 割り当てを承認しました。Obex は機関投資家向けの DeFi 利回りプロジェクトをターゲットとしています。これは、ステーブルコイン需要の最大の未開拓層である機関投資家資本を獲得しようとする Sky の野心を象徴しています。
Frax という選択肢：FRB を追う
Frax Finance は、利回り付きステーブルコインにおいて、おそらく最も野心的な規制戦略を体現しています。
米国財務省証券（Treasury）に裏打ちされた利回り
Frax の sFRAX および sfrxUSD ステーブルコインは、カンザスシティの銀行とのリード・バンク・ブローカー関係を通じて購入された短期米国債によって裏打ちされています。利回りは連邦準備制度（Fed）の金利に連動しており、現在は約 4.8 % APY を提供しています。
現在、6,000 万以上の sFRAX がステーキングされています。利回りは Ethena のピーク時よりは低いものの、仮想通貨デリバティブではなく米国政府の信用によって裏打ちされており、根本的に異なるリスク・プロファイルを持っています。
FRB マスターアカウントへの挑戦
Frax は、連邦準備制度（Fed）のマスターアカウントの取得を積極的に進めています。これは、銀行が Fed の決済システムに直接アクセスするために使用するアカウントと同じタイプです。もし成功すれば、DeFi と伝統的な銀行インフラの前例のない統合を意味することになります。
この戦略により、Frax は最も規制に準拠した利回り付きステーブルコインとしての地位を確立し、Ethena のデリバティブ・エクスポージャーに触れることができない機関投資家にとって魅力的な選択肢となる可能性があります。
GENIUS 法：規制の到来
2025 年 7 月に署名された「GENIUS 法（Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act）」は、ステーブルコインに関する初の包括的な連邦枠組みをもたらしましたが、同時に即座に論争を巻き起こしました。
利回りの禁止
この法律は、ステーブルコイン発行者が保有者に対して利息や利回りを支払うことを明示的に禁止しています。その意図は明確です。ステーブルコインが銀行預金や FDIC（連邦預金保険公社）保険付き口座と競合するのを防ぐことです。
銀行業界はこの条項を強く求め、利回り付きステーブルコインが伝統的な銀行システムから 6.6 兆ドルを流出させる可能性があると警告しました。この懸念は抽象的なものではありません。普通預金口座で 0.5 % しか得られないときに、ステーブルコインで 7 % 稼げるのであれば、資金を移動させる動機は圧倒的です。
抜け穴の問題
しかし、この法律は提携するサードパーティや取引所が利回り付き商品を提供することを明示的に禁止していません。この抜け穴により、プロトコルはステーブルコイン発行者が直接利回りを支払うのではなく、提携事業者が支払うように構造を再編することが可能になっています。
銀行団体は現在、2027 年 1 月の施行期限前にこの抜け穴を塞ぐようロビー活動を行っています。銀行政策研究所（BPI）と 52 の州銀行協会は議会に対し、取引所が提供する利回りプログラムは、消費者保護のない「高利回りのシャドーバンク」を生み出していると主張する書簡を送りました。
Ethena の対応：USDtb
規制当局と戦うのではなく、Ethena は仮想通貨デリバティブではなくトークン化 されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）に裏打ちされた、米国規制準拠のバリアントである USDtb をローンチしました。これにより、機関投資家向けの Ethena のインフラを維持しつつ、GENIUS 法の要件に準拠させています。
この戦略はより広範なパターンを反映しています。利回り付きプロトコルは、準拠版（低利回り）と非準拠版（高利回り）に分岐しており、後者はますます米国以外の市場をターゲットにするようになっています。
オプションの比較
この状況をナビゲートする投資家のために、主要な利回り付きステーブルコインの比較をまとめました：
sUSDe (Ethena)：最高の潜在利回り（市場状況に応じて 7 ～ 30 %）を誇りますが、ファンディング・レートの反転や取引所のカウンターパーティ・リスクにさらされます。利回り付きオプションの中で最大の時価総額を持ち、デリバティブ・エクスポージャーを許容できるクリプト・ネイティブなユーザーに最適です。
sUSDS (Sky)：利回りは低めですがより安定しており（約 4.5 %）、貸付収益と RWA によって裏打ちされています。25 億ドルの Obex 割り当てにより、強力な機関投資家向けポジショニングを確立しています。低ボラティリティで予測可能なリターンを求めるユーザーに最適です。
sFRAX / sfrxUSD (Frax)：米国債に裏打ちされた利回り（約 4.8 %）を提供し、最も規制を重視したアプローチをとっています。Fed マスターアカウントの取得を目指しています。規制の安全性と伝統的金融との統合を優先するユーザーに最適です。
sDAI (Sky / Maker)：オリジナルの利回り付きステーブルコインであり、Dynamic Savings Rate を通じて 4 ～ 8 % の利回りを提供し、USDS と並行して現在も機能しています。すでに Maker エコシステムを利用しているユーザーに最適です。
夜も眠れないほどのリスク
すべての利回り付きステーブルコインには、マーケティング資料に記載されている以上のリスクが潜んでいます。
スマートコントラクトのリスク: すべての利回りメカニズムには複雑なスマートコントラクトが関わっており、未発見の脆弱性が含まれている可能性があります。戦略が高度になればなるほど、攻撃対象領域（アタックサーフェス）は広がります。
規制リスク: GENIUS 法の抜け穴が塞がれる可能性があります。国際的な規制当局が米国に追随するかもしれません。プロトコルは再編や事業停止を余儀なくされる可能性があります。
システム的リスク: 市場の暴落、規制の強化、あるいは信頼の危機によって、複数の利回り付きステーブルコインが同時に償還圧力に直面した場合、その結果として生じる清算が DeFi 全体に連鎖する可能性があります。
利回りの持続可能性: 高い利回りは資本を 惹きつけますが、競争によってリターンは圧縮されます。利回りが 3% まで低下し、その状態が続いた場合、USDe の TVL はどうなるでしょうか？
今後の展望
利回り付きステーブルコインというカテゴリーは、驚くべき速さで斬新なものから 110 億ドル規模の資産へと成長しました。いくつかのトレンドが今後の進化を形作ることになるでしょう。
機関投資家の参入: Sky の Obex への割り当てが示すように、プロトコルは機関投資家の資本を取り込むための準備を進めています。これは、デリバティブベースの高利回り製品よりも、より保守的な財務省証券裏付けの製品を促進することになるでしょう。
規制の裁定取引: 高利回り製品が米国以外の市場に提供される一方で、コンプライアンスを遵守したバージョンが規制対象の機関投資家をターゲットにするという、地理的な断片化が今後も続くと予想されます。
競争による圧縮: 利回り付きの分野に参入するプロトコルが増えるにつれ、利回りは従来のマネーマーケット金利に DeFi のリスクプレミアムを加えた程度まで圧縮されるでしょう。2024 年初頭のような 20% 以上の利回りが持続的に戻ってくる可能性は低いです。
インフラストラクチャの統合: 利回り付きステーブルコインは、レンディングプロトコル、DEX のペア、担保システムにおいて従来のステーブルコインに取って代わり、DeFi のデフォルトの決済レイヤーとしての地位をますます確立していくでしょう。
結論
利回り付きステーブルコインは、デジタルドルの機能における真のイノベーションを象徴しています。ステーブルコインの保有資産は、単なる遊休資本ではなく、財務省証券相当から 2 桁の利回りまで、リターンを生み出すことができるようになりました。
しかし、これらの利回りはどこからか生み出されています。Ethena のリターンは、反転する可能性のあるデリバティブのファンディングレート（資金調達率）から得られます。Sky の利回りは、信用リスクを伴う貸付活動から得られます。Frax の利回りは財務省証券から得られますが、プロトコルの銀行関係を信頼する必要があります。
GENIUS 法による利回りの禁止は、利回り付きステーブルコインが銀行預金と直接競合することを規制当局が理解していることを反映しています。現在の抜け穴が 2027 年の施行まで存続するかどうかは不透明です。
ユーザーにとって、計算は単純です。利回りが高いほど、リスクも高くなります。強気相場における sUSDe の 15% 以上のリターンを得るには、取引所のカウンターパーティリスクとファンディングレートの変動を受け入れる必要があります。sUSDS の 4.5% はより高い安定性を提供しますが、上昇余地は少なくなります。sFRAX のような財務省証券裏付けのオプションは、政府保証の利回りを提供しますが、伝統的金融に対するプレミアムは最小限です。
ステーブルコインの利回り戦争はまだ 始まったばかりです。3,100 億ドルのステーブルコイン資本が争奪の的となっており、利回り、リスク、規制遵守の適切なバランスを見出したプロトコルが、莫大な価値を獲得するでしょう。計算を誤ったものは、暗号資産の墓場に送られることになります。
自身のリスクを慎重に選択してください。
この記事は教育目的のみを目的としており、金融アドバイスと見なされるべきではありません。利回り付きステーブルコインには、スマートコントラクトの脆弱性、規制の変更、担保の減価などのリスクが含まれますが、これらに限定されません。