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2億8,500万ドルのDeFi伝染病の解剖：Stream Finance xUSD崩壊

· 約66分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2025年11月4日、Stream Financeは外部ファンドマネージャーからの9,300万ドルの損失を開示し、その年で最も重大なステーブルコインの破綻の一つを引き起こしました。24時間以内に、そのイールドベアリングトークンxUSDは1.00ドルから0.26ドルへと77%急落し、1億6,000万ドルのユーザー預金を凍結させ、DeFiエコシステム全体で2億8,500万ドル以上の相互接続された負債を露呈させました。これはスマートコントラクトのハッキングやオラクルの操作ではなく、新興の「ルーピングイールド」エコノミーとハイブリッドCeDeFiモデルにおける根本的な欠陥を明らかにした運用上の失敗でした。

この崩壊が重要である理由は、DeFiの透明性と構成可能性を約束しながら、不透明なオフチェーンのファンドマネージャーに依存するという危険な幻想を露呈させたからです。外部マネージャーが失敗した際、Streamには資金を回収するためのオンチェーンの緊急ツールも、伝染を制限するためのサーキットブレーカーも、ペッグを安定させるための償還メカニズムもありませんでした。その結果、ElixirのdeUSDステーブルコイン（価値の98%を失った）や、Euler、Morpho、Siloなどの主要なレンディングプロトコルに連鎖する反射的な取り付け騒ぎが発生しました。

このイベントを理解することは、DeFiを構築または投資するすべての人にとって極めて重要です。Stream Financeは数ヶ月間、再帰的なルーピングを通じて4倍以上のレバレッジで運用し、1億6,000万ドルのユーザー預金を5億2,000万ドルの資産と主張する会計上の蜃気楼に変えていましたが、これは精査の下で崩壊しました。この事件は、1億2,800万ドルのBalancerエクスプロイトのわずか1日後に発生し、デペッグを加速させる完璧な恐怖の嵐を作り出しました。3週間経った今でも、xUSDは0.07ドル〜0.14ドルで取引されており、回復の道筋は見えず、数億ドルが法的な宙ぶらりんの状態で凍結されたままです。

背景：Stream Financeのハイレバレッジイールドマシン​

Stream Financeは2024年初頭に、Ethereum、Arbitrum、Avalanche、その他のネットワークで動作するマルチチェーンのイールドアグリゲーターとしてローンチされました。その核となる提案は、一見すると単純でした。USDCを預け入れ、xUSDというイールドベアリングのラップドトークンを受け取り、それが「機関投資家グレード」のDeFi戦略を通じて受動的なリターンを生み出すというものです。

このプロトコルは、ユーザー資金を50以上の流動性プールに展開し、ステーブルコインで最大12%の利回りを約束する再帰的なルーピング戦略を使用しました。これは、Aave（4.8%）やCompound（3%）のようなプラットフォームでユーザーが稼げる利回りの約3倍です。Streamの活動は、レンディングアービトラージ、マーケットメイキング、流動性提供、インセンティブファーミングに及びました。2025年10月下旬までに、プロトコルは約5億2,000万ドルの総運用資産を報告しましたが、実際のユーザー預金はわずか約1億6,000万ドルでした。

この不一致は会計上の誤りではなく、むしろ特徴でした。Streamは、次のようなレバレッジ増幅技術を採用していました。ユーザーが100万USDCを預け入れる → xUSDを受け取る → Streamは100万ドルをプラットフォームAの担保として使用する → 80万ドルを借りる → それをプラットフォームBの担保として使用する → 64万ドルを借りる → これを繰り返す。この再帰的なプロセスを通じて、Streamは100万ドルを約300万〜400万ドルの展開資本に変え、実効レバレッジを4倍にしました。

xUSD自体は従来のステーブルコインではありませんでしたが、レバレッジをかけたイールドポートフォリオに対するトークン化された請求権でした。純粋なアルゴリズム型ステーブルコイン（TerraのUST）や完全に準備金に裏付けられた法定通貨担保型ステーブルコイン（USDC、USDT）とは異なり、xUSDはハイブリッドモデルとして機能しました。実際の担保に裏付けられていましたが、その担保は高リスクのDeFi戦略に積極的に展開され、一部はオフチェーンで運用される外部ファンドマネージャーによって管理されていました。

ペッグメカニズムは、十分な裏付け資産と運用上の償還アクセスという2つの重要な要素に依存していました。Stream Financeがファンドマネージャーの損失後に償還を無効にしたとき、ステーブルコインのペッグを維持するアービトラージメカニズム（安価なトークンを購入し、1ドル分の裏付けと交換する）は機能しなくなりました。浅いDEX流動性しか出口がない状況で、パニック売りが利用可能な買い手を圧倒しました。

この設計により、Streamは同時に複数の攻撃対象にさらされました。50以上の統合プロトコルからのスマートコントラクトリスク、レバレッジポジションからの市場リスク、多層的な巻き戻し要件からの流動性リスク、そして決定的に、プロトコルの制御を超えて運用される外部ファンドマネージャーからのカウンターパーティリスクです。

11月3日〜4日：崩壊のタイムライン​

10月28日〜11月2日：公式発表の数日前から警告の兆候が現れました。オンチェーンアナリストのCBB0FEは10月28日に疑わしい指標を指摘し、xUSDが5億3,000万ドルの借入を支えるわずか1億7,000万ドルの裏付け資産しか持っていないこと、つまり4.1倍のレバレッジ比率であることを指摘しました。Yearn FinanceのコントリビューターであるSchlagは、StreamとElixir間の「循環的なミント」を暴露する詳細な分析を発表し、「しばらくの間、仮想通貨では見られなかったようなポンジ」であると警告しました。プロトコルの一定の15%の利回りは、有機的な市場パフォーマンスではなく、手動で設定されたリターンを示唆しており、洗練された観察者にとってはもう一つの危険信号でした。

11月3日（午前）：Balancerプロトコルは、manageUserBalance機能のアクセス制御の欠陥により、複数のチェーンで1億ドル〜1億2,800万ドルのエクスプロイトを受けました。これにより、DeFi全体に広範なパニックが生じ、エコシステム全体で防御的なポジションが取られ、Streamの発表が最大限の影響を与える舞台が整いました。

11月3日（午後遅く）：Streamの公式開示の約10時間前、ユーザーは引き出しの遅延と預金の問題を報告し始めました。Chaos Labsの創設者であるOmer Goldbergは、xUSDが1.00ドルのペッグから滑り落ち始めているのを観察し、フォロワーに警告しました。二次DEX市場では、情報を持った参加者がポジションを解消し始めたため、xUSDが目標範囲を下回って取引され始めました。

11月4日（UTC早朝）：Stream FinanceはX/Twitterで公式発表を公開しました。「昨日、Streamの資金を監督する外部ファンドマネージャーが、Streamのファンド資産から約9,300万ドルの損失を報告しました。」プロトコルは直ちにすべての預金と引き出しを停止し、法律事務所Perkins Coie LLPを雇って調査を開始し、すべての流動資産を引き出すプロセスを開始しました。この主要な損失を発表しながら運用を凍結するという決定は壊滅的であることが判明しました。それは、ペッグを安定させるために必要なまさにそのメカニズムを取り除いたからです。

11月4日（0〜12時間）：xUSDは最初の大幅な下落を経験しました。ブロックチェーンセキュリティ企業PeckShieldは、初期の23〜25%のデペッグを報告し、価格は1.00ドルから約0.50ドルに急速に下落しました。償還が停止されたため、ユーザーは二次DEX市場を通じてしか退出できませんでした。大量の売り圧力と浅い流動性プールの組み合わせが、デッドスパイラルを生み出しました。売却ごとに価格が下がり、さらなるパニックと売りを誘発しました。

11月4日（12〜24時間）：加速フェーズ。xUSDは0.50ドルを突破し、0.26ドル〜0.30ドルの範囲まで下落し続け、価値の70〜77%を失いました。残った価値を救済しようとホルダーが殺到したため、取引量が急増しました。CoinGeckoとCoinMarketCapはともに0.26ドル付近の安値を記録しました。DeFiの相互接続性により、損害はxUSDにとどまらず、xUSDを担保として受け入れたり、Streamのポジションにさらされたすべてのプロトコルに波及しました。

システム的な伝染（11月4日〜6日）：Elixir NetworkのdeUSDは、その裏付けの65%がStreamにさらされていた（プライベートなMorphoボールトを通じて6,800万ドルが貸し付けられていた）合成ステーブルコインであり、1.00ドルから0.015ドルへと98%崩壊しました。主要なレンディングプロトコルは、オラクルのハードコーディング（プロトコルは連鎖的な清算を防ぐためにxUSDの価格を1.00ドルに設定しており、安定性の幻想を作り出しながら、貸し手に大規模な不良債権をさらしていた）により、xUSDを担保として使用している借り手が清算できないため、流動性危機に直面しました。Compound Financeは、特定のEthereumレンディング市場を一時停止しました。Stream FinanceのTVLは、24時間で2億400万ドルから9,800万ドルに崩壊しました。

現在の状況（2025年11月8日）：xUSDは依然として深刻なデペッグ状態にあり、現在0.07ドル〜0.14ドル（ペッグから87〜93%下落）で取引されており、流動性は事実上ありません。24時間の取引量は約3万ドルにまで落ち込み、非流動的で、おそらく死んだ市場であることを示しています。預金と引き出しは凍結されたままで、再開のタイムラインはありません。Perkins Coieの調査は続いていますが、公表された結果はありません。最も重要なことは、回復計画や補償メカニズムが発表されていないことであり、数億ドルが凍結された資産として残り、債権者の優先順位も不明確なままです。

根本原因：再帰的レバレッジとファンドマネージャーの失敗​

Stream Financeの崩壊は、技術的なエクスプロイトではなく、根本的に構造的な脆弱性によって増幅された運用上の失敗でした。何が壊れたのかを理解することは、今後の同様のプロトコルを評価するために不可欠です。

引き金：9,300万ドルの外部マネージャー損失—11月3日、Streamは、Streamの資金を監督する匿名の外部ファンドマネージャーが約9,300万ドルを失ったことを開示しました。スマートコントラクトのハッキングやエクスプロイトの証拠は見つかっていません。この損失は、資金の管理ミス、無許可取引、不十分なリスク管理、または不利な市場変動に起因すると考えられます。決定的に、このファンドマネージャーの身元は公表されておらず、損失につながった具体的な戦略も不透明なままです。

これは最初の重大な失敗を明らかにします。それはオフチェーンのカウンターパーティリスクです。StreamはDeFiの利点、すなわち透明性、構成可能性、信頼できる仲介者の不在を約束しながら、同時に、異なるリスクフレームワークと監督基準でオフチェーンで運用される従来のファンドマネージャーに依存していました。そのマネージャーが失敗したとき、Streamにはオンチェーンの緊急ツールが利用できませんでした。クローバック機能付きのマルチシグも、コントラクトレベルの回復メカニズムも、ブロックサイクル内で実行できるDAOガバナンスもありませんでした。StakeWiseのようなプロトコルがBalancerエクスプロイトから1,930万ドルを回収することを可能にしたツールボックスは、Streamのオフチェーン損失には機能しませんでした。

再帰的ルーピングが幻の担保を生み出した—最も危険な構造的要素は、再帰的ルーピングによるStreamのレバレッジ増幅でした。これはアナリストが「インフレしたTVLメトリクス」および「幻の担保」と呼んだものを作り出しました。プロトコルは、リターンを増幅するために同じ資本を複数のプラットフォームに繰り返し展開しましたが、これは、100万ドルのユーザー預金が「運用資産」として300万〜400万ドルに見える可能性があることを意味しました。

このモデルには深刻な流動性のミスマッチがありました。ポジションを巻き戻すには、複数のプラットフォームにわたってローンを層ごとに返済する必要があり、危機時に迅速に実行することは不可能な時間のかかるプロセスでした。ユーザーが退出を望んだとき、Streamは単に資産の比例配分を返還することはできませんでした。まず、数十のプロトコルにまたがる複雑なレバレッジポジションを巻き戻す必要がありました。

主要なTVL追跡プラットフォームであるDeFiLlamaは、Streamの方法論に異議を唱え、その計算から再帰的ループを除外しました。これにより、Streamが主張する5億2,000万ドルではなく、2億ドルが示されました。この透明性のギャップは、ユーザーやキュレーターがプロトコルの真のリスクプロファイルを正確に評価できないことを意味しました。

Elixirとの循環的なミントが砂上の楼閣を作り出した—おそらく最も決定的な技術的詳細は、Yearn Financeのリード開発者Schlagの分析から明らかになりました。StreamとElixirは、互いのトークンの再帰的なクロスミントを行っていました。このプロセスは次のように機能しました。StreamのxUSDウォレットがUSDCを受け取る → USDTにスワップする → ElixirのdeUSDをミントする → 借り入れた資産を使用してさらにxUSDをミントする → これを繰り返す。わずか190万ドルのUSDCを使用して、循環的なループを通じて約1,450万ドルのxUSDを作成しました。

Elixirは、Morpho上のプライベートな隠されたレンディング市場を通じてStreamに6,800万ドル（deUSDの担保の65%）を貸し付けていました。そこではStreamが唯一の借り手であり、自身のxUSDを担保として使用していました。これは、deUSDが最終的にxUSDに裏付けられ、xUSDが借り入れたdeUSDに部分的に裏付けられているという再帰的な依存関係を意味し、両方が一緒に崩壊することを保証しました。オンチェーン分析では、実際の担保裏付けは「1ドルあたり0.10ドル未満」と推定されました。

複雑さによって隠された深刻な担保不足—崩壊の数日前、アナリストのCBB0FEは、Streamが約1億7,000万ドルの実際の裏付け資産で5億3,000万ドルの総借入を支えており、レバレッジ比率が4倍を超えていると計算しました。これは実質300%以上のレバレッジを表していました。プロトコルは未公開の保険基金で運用されていましたが（ユーザーは後にチームが利益の約60%を開示せずに保持していたと非難しました）、存在した保険は9,300万ドルの損失に対して全く不十分であることが判明しました。

オラクルのハードコーディングが適切な清算を妨げた—Morpho、Euler、Elixirを含む複数のレンディングプロトコルは、DeFiエコシステム全体での大規模な清算と連鎖的な失敗を防ぐために、xUSDのオラクル価格を1.00ドルにハードコーディングしていました。これは善意によるものでしたが、xUSDが二次市場で0.30ドルで取引されているにもかかわらず、レンディングプロトコルは依然として1.00ドルと評価し、リスク管理がトリガーされるのを防ぐという大規模な問題を引き起こしました。貸し手は、自動清算によって保護されることなく、価値のない担保を抱えることになりました。これはエコシステム全体で不良債権を増幅させましたが、最初のデペッグの原因ではありませんでした。デペッグが発生した後に適切なリスク管理を妨げただけです。

何が起こらなかったのか：この事件が何ではなかったのかを明確にすることが重要です。xUSDのコアコードにスマートコントラクトの脆弱性はありませんでした。最初のデペッグを引き起こしたオラクル操作攻撃もありませんでした。フラッシュローンエクスプロイトや複雑なDeFiアービトラージによる資金流出もありませんでした。これは、オフチェーンで発生した従来のファンド管理の失敗であり、DeFiの透明性の約束と、不透明な外部マネージャーに依存するという現実との根本的な非互換性を露呈させました。

経済的影響とエコシステムの伝染​

Stream Financeの崩壊は、集中したレバレッジと相互接続されたプロトコルが、9,300万ドルの損失をDeFiエコシステム全体で2億5,000万ドル以上のエクスポージャーに変えることができることを示しています。

直接的な損失：開示された9,300万ドルのファンドマネージャー損失は、主要な、確認された資本の破壊を表しています。さらに、1億6,000万ドルのユーザー預金は、回復の見込みが不確実なまま凍結されています。xUSDの時価総額は、約7,000万ドルから約2,000万ドル（現在の0.30ドルの価格で）に崩壊しましたが、実際の実現損失は、ホルダーがいつ売却したか、またはプロトコル内で凍結されたままかどうかによって異なります。

レンディングプロトコル全体での負債エクスポージャー—DeFi調査グループYields and More (YAM)は、複数のレンディングプラットフォーム全体で2億8,500万ドルの直接的な負債エクスポージャーを特定する包括的な分析を発表しました。最大の債権者は次のとおりです。Stream資産によって担保された1億2,364万ドルのローンを持つTelosC（単一のキュレーターエクスポージャーとして最大）。プライベートなMorphoボールトを通じて貸し付けられた6,800万ドル（deUSD裏付けの65%）を持つElixir Network。2,542万ドルを持つMEV Capital。さらに数千万ドルを持つVarlamoreとRe7 Labs。

これらは抽象的なオンチェーンポジションではありませんでした。これらは、USDC、USDT、およびその他の資産をプロトコルに預け入れ、その後Streamに貸し付けた実際の貸し手を表していました。xUSDが崩壊したとき、これらの貸し手は、借り手がデフォルトし担保が価値を失った場合は全損失を、何らかの回復があった場合は深刻なヘアカットに直面しました。

TVLの破壊：Stream Financeの総ロックアップ価値は、10月下旬のピークである2億400万ドルから11月5日までに9,800万ドルに崩壊し、1日で50%以上を失いました。しかし、その損害はStream自体をはるかに超えて広がりました。恐怖が広がり、ユーザーがイールドプロトコルから資金を引き出し、レンディング市場が引き締まったため、DeFi全体のTVLは24時間以内に約4%減少しました。

相互接続されたステーブルコインを通じた連鎖効果—ElixirのdeUSDは、Streamへの大規模なエクスポージャーが明らかになったとき、1.00ドルから0.015ドルへと98%崩壊し、最も劇的な二次的な失敗を経験しました。Elixirは「Streamで1ドルでの完全な償還権」を持つと位置付けていましたが、Streamが支払い処理できなかったとき、その権利は無意味であることが判明しました。Elixirは最終的にdeUSDホルダーの80%に対して償還を処理した後、運用を停止し、残りの残高のスナップショットを取り、ステーブルコインの終了を発表しました。Streamは、残りのdeUSD供給の90%（約7,500万ドル）を保有しており、返済能力がないと報じられています。

他の複数の合成ステーブルコインも圧力を受けました。Stable LabsのUSDXはxUSDエクスポージャーによりデペッグしました。sdeUSDやscUSD（deUSDのステーキングバージョン）のような様々なデリバティブトークンは事実上無価値になりました。Stream自身のxBTCおよびxETHトークンも、同様の再帰的戦略を使用しており、崩壊しましたが、具体的な価格データは限られています。

レンディングプロトコルの機能不全—xUSDを担保として受け入れたEuler、Morpho、Silo、Gearboxの市場は、即座に危機に直面しました。一部は借入金利が88%に急騰し、利用率が100%に達しました。これは、貸し手が文字通り資金を引き出すことができなかったことを意味します。すべてのドルが貸し出され、借り手は担保が暴落したため返済していませんでした。Compound Financeは、リスクマネージャーGauntletの推奨に基づいて、伝染を封じ込めるためにUSDC、USDS、USDT市場を一時停止しました。

オラクルのハードコーディングは、壊滅的な担保不足にもかかわらず、ポジションが自動的に清算されないことを意味しました。これにより、プロトコルは大規模な不良債権を抱え、その解決に今も取り組んでいます。標準的なDeFiの清算メカニズム、つまり価値が閾値を下回ったときに担保を自動的に売却する機能は、オラクル価格と市場価格が劇的に乖離したため、単にトリガーされませんでした。

DeFi全体の信頼への損害—Streamの崩壊は、特に敏感な時期に発生しました。Bitcoinは10月10日に史上最大の清算イベント（仮想通貨市場全体で約200億ドルが消滅）を経験したばかりでしたが、Streamは疑わしいほど影響を受けていませんでした。これは、隠れたレバレッジや会計操作を示唆する危険信号でした。その後、Streamの開示の1日前、Balancerは1億2,800万ドルのエクスプロイトに見舞われました。この組み合わせは、あるアナリストが「DeFiの不確実性の完璧な嵐」と呼んだものを作り出しました。

Crypto Fear & Greed Indexは21/100（極度の恐怖領域）に急落しました。Twitterの世論調査では、回答者の60%が、たとえ運用が再開されてもStreamを再び信頼しないと回答しました。より広範には、この事件は、イールドベアリングステーブルコインや持続不可能なリターンを約束するプロトコルに対する懐疑論を強めました。この崩壊は、TerraのUST（2022年）との即座の比較を引き起こし、アルゴリズム型またはハイブリッド型ステーブルコインモデルが根本的に実行可能であるかどうかの議論を再燃させました。

対応、回復、そして今後の道筋​

Stream Financeの危機への対応は、即時の運用上の決定、進行中の法的調査、そして特に欠けているものとして、具体的な回復計画やユーザー補償メカニズムによって特徴づけられています。

即時措置（11月4日）—開示から数時間以内に、Streamはすべての預金と引き出しを停止し、1億6,000万ドルのユーザー資金を事実上凍結しました。プロトコルは、主要なブロックチェーンおよび仮想通貨の実務を行う法律事務所Perkins Coie LLPのKeith MillerとJoseph Cutlerを雇い、損失に関する包括的な調査を主導させました。Streamは「すべての流動資産を積極的に引き出している」と発表し、これを「近いうちに」完了する予定であると述べましたが、具体的なタイムラインは提供されませんでした。

これらの決定は、おそらく法的に必要であったかもしれませんが、市場に壊滅的な結果をもたらしました。**信頼危機中に償還を停止することは、まさに取り付け騒ぎを悪化させる行為です。**公式発表の前に引き出しの遅延に気づいたユーザーは、その疑念が正しかったと確信しました。Omer GoldbergはStreamの声明の10〜17時間前にデペッグを警告しており、インサイダーや洗練された観察者に有利な情報非対称性を作り出した重大なコミュニケーションの遅れを浮き彫りにしました。

透明性の欠如—最も損害を与えた側面の一つは、Streamの公言された価値観と実際の慣行との対比でした。プロトコルのウェブサイトには、崩壊時に「近日公開！」と表示された「透明性」セクションがありました。Streamは後に「保険基金の仕組みについて、もっと透明であるべきだった」と認めました。ユーザーchud.ethは、チームが未公開の60%の手数料体系を保持し、保険基金の詳細を隠していたと非難しました。

9,300万ドルを失った外部ファンドマネージャーの身元は、これまで開示されていません。採用された具体的な戦略、損失のタイムライン、これが突然の市場変動によるものか、徐々に損失が拡大したものかなど、すべてが不明なままです。この不透明性により、影響を受けたユーザーやより広範なエコシステムが実際に何が起こったのか、不正行為があったのかどうかを評価することは不可能です。

法的調査と債権者間の対立—2025年11月8日（崩壊から3週間後）現在、Perkins Coieの調査は続いており、公表された結果はありません。調査は、原因の特定、責任者の特定、回復の可能性の評価、そして決定的に、最終的な分配のための債権者優先順位の確立を目的としています。この最後の点が、即座の対立を生み出しました。

Elixirは「Streamに対して1ドルでの完全な償還権」があると主張し、「これらの1対1の権利を持つ唯一の債権者」であると述べており、回復における優遇措置を示唆しています。StreamはElixirに対し、「弁護士が債権者の優先順位を決定するまで支払いを処理できない」と伝えたと報じられています。TelosC（1億2,300万ドルのエクスポージャー）、MEV Capital（2,500万ドル）、Varlamoreなどの他の主要な債権者は、不確実な立場に直面しています。一方、個人投資家のxUSD/xBTCホルダーは、別の潜在的な債権者クラスを占めています。

これは、明確なDeFiネイティブの解決メカニズムがない、複雑な破産のような状況を作り出しています。誰が最初に支払いを受けるのか：直接のxUSDホルダー、キュレーターに貸し付けたレンディングプロトコルの預金者、キュレーター自身、それともElixirのような合成ステーブルコイン発行者か？従来の破産法には確立された優先順位の枠組みがありますが、それがここに適用されるのか、あるいは斬新なDeFi固有の解決策が登場するのかは不明です。

補償計画の未発表—Streamの対応で最も顕著な点は、何が起こっていないかです。それは、正式な補償計画、評価完了のタイムライン、推定回復率、分配メカニズムです。コミュニティの議論では、10〜30%のヘアカット（ユーザーが1ドルあたり70〜90セントを回収できる、または10〜30%の損失を被る）の予測が言及されていますが、これらは利用可能な資産と請求額の認識に基づく憶測であり、公式のガイダンスではありません。

Elixirは、特定のユーザーに対して最も積極的なアプローチを取り、運用停止前にdeUSDホルダーの80%に対して償還を処理し、残りの残高のスナップショットを取り、1:1のUSDC償還のための請求ポータルを作成しました。しかし、Elixir自体は、Streamが残りのdeUSD供給の90%を保有しており、返済していないという問題に直面しています。したがって、Elixirが償還を履行できるかどうかは、Streamの回復にかかっています。

現在の状況と見通し—xUSDは0.07ドル〜0.14ドルで取引され続けており、ペッグから87〜93%の損失を表しています。市場価格が保守的な回復推定値（10〜30%のヘアカットは0.70ドル〜0.90ドルの価値を意味する）をはるかに下回っているという事実は、市場が次のいずれかを予想していることを示唆しています。調査結果からの大規模な損失、分配までに何年もかかる法廷闘争、または完全な損失です。24時間の取引量が約3万ドルであることは、流動性がなく、本質的に死んだ市場であることを示しています。

Stream Financeの運用は無期限に凍結されたままです。11月4日の最初の発表以降、最小限のコミュニケーションしかありませんでした。約束された「定期的な更新」は定期的に実現していません。プロトコルは、限定的な能力であっても運用を再開する兆候を示していません。比較として、Balancerが同日に1億2,800万ドルのエクスプロイトを受けた際、プロトコルは緊急マルチシグを使用し、比較的迅速に1,930万ドルを回収しました。Streamのオフチェーン損失には、そのような回復メカニズムはありません。

コミュニティの感情と信頼の破壊—ソーシャルメディアの反応は、深い怒りと裏切りの感情を明らかにしています。CBB0FEやSchlagのようなアナリストからの早期警告は、一部のユーザーに正当性（「だから言っただろう」）を与えましたが、資金を失った人々を助けるものではありません。批判はいくつかのテーマに集中しています。キュレーターモデルが壊滅的に失敗したこと（キュレーターはデューデリジェンスを行うことになっていたが、Streamのリスクを明確に特定できなかった）。持続不可能な利回りが危険信号であったはずのこと（Aaveが4〜5%を提供していたときにステーブルコインで18%）。そして、ハイブリッドCeDeFiモデルが根本的に不誠実であったこと（分散化を約束しながら、中央集権的なファンドマネージャーに依存していた）。

専門アナリストは厳しい意見を述べています。Yearn FinanceのSchlagは、「起こったことのどれも突然現れたものではない」と述べ、「Stream Financeは隠すべきものを抱えている唯一の存在ではない」と警告し、同様のプロトコルも同様の運命に直面する可能性があることを示唆しました。より広範な業界は、Streamを透明性、準備金証明、そしてプロトコルがどのように利回りを生み出すかを正確に理解することの重要性についての教訓として使用しています。

技術的な事後分析：実際に何が壊れたのか​

開発者やプロトコル設計者にとって、特定の技術的失敗を理解することは、同様の過ちを避けるために不可欠です。

スマートコントラクトは設計通りに機能した—これは重要であると同時に、痛烈な事実です。xUSDのコアコードにバグはなく、悪用可能なリエントランシーの脆弱性も、整数オーバーフローも、アクセス制御の欠陥もありませんでした。スマートコントラクトは完全に実行されました。これは、技術的な脆弱性を見つけることに焦点を当てたコントラクトコードのセキュリティ監査が、ここでは役に立たなかったことを意味します。Streamの失敗は、コード層ではなく、運用層で発生しました。

これはDeFiにおける一般的な仮定に異議を唱えます。CertiK、Trail of Bits、OpenZeppelinのような企業による包括的な監査がリスクを特定できるという仮定です。Stream Financeは主要な企業からの正式なセキュリティ監査を受けていなかったようですが、たとえ受けていたとしても、それらの監査はスマートコントラクトコードを調査しただけであり、資金管理の実践、レバレッジ比率、または外部マネージャーの監督は調査しなかったでしょう。

再帰的ルーピングのメカニズム—Streamのレバレッジ戦略の技術的実装は次のようでした。

  1. ユーザーが1,000 USDCを預け入れる → 1,000 xUSDを受け取る
  2. StreamのスマートコントラクトがUSDCをプラットフォームAに担保として預け入れる
  3. スマートコントラクトがプラットフォームAから750 USDCを借りる（LTV 75%）
  4. 借り入れたUSDCをプラットフォームBに担保として預け入れる
  5. プラットフォームBから562.5 USDCを借りる
  6. プラットフォームC、D、E…で繰り返す

4〜5回の反復後、ユーザー預金の1,000 USDCは、展開されたポジションで約3,000〜4,000 USDCになります。これにより、リターンが増幅されますが（ポジションが利益を出した場合、その利益はより大きな金額で計算される）、損失も増幅され、深刻な巻き戻し問題が発生します。ユーザーの1,000 USDCを返還するには、次の手順が必要です。

  • 最終プラットフォームからの引き出し
  • 前のプラットフォームへのローンの返済
  • 担保の引き出し
  • 前のプラットフォームへのローンの返済
  • など、チェーン全体を逆方向にたどる

このチェーンのいずれかのプラットフォームで流動性危機が発生した場合、巻き戻しプロセス全体が停止します。これこそが起こったことです。xUSDの崩壊は、多くのプラットフォームが100%の利用率（利用可能な流動性がない）に達したことを意味し、Streamが望んでいてもポジションを巻き戻すことを妨げました。

隠された市場と循環的な依存関係—Schlagの分析により、StreamとElixirがMorpho上で通常のユーザーには活動が見えないプライベートな非公開市場を使用していたことが明らかになりました。これらの「隠された市場」は、オンチェーンの透明性さえも不完全であることを意味しました。どの特定のコントラクトアドレスを調べるべきかを知っている必要がありました。循環的なミントプロセスは、次のようなグラフ構造を作り出しました。

Stream xUSD ← (deUSD + USDC + ポジション) に裏付けられている Elixir deUSD ← (xUSD + USDT + ポジション) に裏付けられている

両方のトークンは、裏付けのために互いに依存しており、一方が失敗すると、連鎖的なデッドスパイラルを引き起こしました。これは、TerraのUSTとLUNAが崩壊を増幅させる反射的な依存関係を作り出した方法と構造的に似ています。

オラクル方法論と清算防止—複数のプロトコルは、オラクルシステムでxUSDの価値を1.00ドルにハードコーディングするという明確な決定を下しました。これはおそらく、連鎖的な清算を防ぐための試みでした。もしxUSDの価格がオラクルで0.50ドルに下落した場合、xUSDを担保として使用している借り手は即座に担保不足となり、自動清算がトリガーされます。これらの清算は、さらに多くのxUSDを市場に放出し、価格をさらに押し下げ、さらなる清算を引き起こすという、典型的な清算の連鎖反応です。

価格を1.00ドルにハードコーディングすることで、プロトコルはこの連鎖反応を防ぎましたが、より悪い問題を引き起こしました。借り手は大規模な担保不足（オラクル価値1.00ドルあたり0.30ドルの実質価値しか持っていない）でしたが、清算できませんでした。これにより、貸し手は不良債権を抱えることになりました。適切な解決策は、清算を受け入れ、損失をカバーするための十分な保険基金を持つことでした。偽のオラクル価格で問題を隠蔽するのではなく。

流動性の断片化—償還が停止されたため、xUSDは分散型取引所でのみ取引されました。主要な市場はBalancer V3（Plasmaチェーン）とUniswap V4（Ethereum）でした。これらの場所全体の総流動性は、せいぜい数百万ドル程度だったと思われます。数億ドルのxUSDが退出する必要があったとき、わずか数百万ドルの売り圧力でも価格は劇的に変動しました。

これは重大な設計上の欠陥を明らかにしています。**ステーブルコインは、そのペッグを維持するためにDEXの流動性だけに頼ることはできません。**DEXの流動性は本質的に限られています。流動性プロバイダーはプールに無制限の資本をコミットすることはありません。大規模な償還圧力に対処する唯一の方法は、発行者との直接償還メカニズムですが、Streamは運用を停止することでこれを削除しました。

警告サインと検出の失敗—オンチェーンデータは、崩壊の数日前からStreamの問題を明確に示していました。CBB0FEは公開データからレバレッジ比率を計算しました。Schlagはコントラクトの相互作用を調べることで循環的なミントを特定しました。DeFiLlamaはTVLの数値に公然と異議を唱えました。しかし、ほとんどのユーザー、そして決定的にデューデリジェンスを行うことになっていたほとんどのリスクキュレーターは、これらの警告を見逃すか無視しました。

これは、DeFiエコシステムがリスク評価のためのより良いツールを必要としていることを示唆しています。生のオンチェーンデータは存在しますが、それを分析するには専門知識と時間が必要です。ほとんどのユーザーは、使用するすべてのプロトコルを監査する能力を持っていません。洗練された当事者がこの分析を行うとされていたキュレーターモデルは、キュレーターがリスクを最小限に抑えるのではなく、利回り（および手数料）を最大化するようにインセンティブ付けされていたため、失敗しました。彼らは非対称的なインセンティブを持っていました。良い時には手数料を稼ぎ、悪い時には損失を貸し手に転嫁するのです。

技術的な回復メカニズムの欠如—11月3日にBalancerエクスプロイトが発生した際、StakeWiseプロトコルは緊急マルチシグとクローバック機能を使用して1,930万ドルを回収しました。これらのオンチェーンガバナンスツールは、ブロックサイクル内で資金を凍結したり、トランザクションを元に戻したり、緊急措置を実施したりできます。Streamには、オフチェーンの損失に対するこれらのツールは何もありませんでした。外部ファンドマネージャーは、スマートコントラクトの範囲外の従来の金融システムで運用していました。

これは、ハイブリッドCeDeFiモデルの根本的な技術的限界です。オフチェーンの問題をオンチェーンツールで解決することはできません。失敗点がブロックチェーンの外にある場合、DeFiの透明性、自動化、トラストレス性といったすべての利点は無関係になります。

ステーブルコイン設計とDeFiリスク管理への教訓​

Stream Financeの崩壊は、ステーブルコインプロトコルを構築、投資、または規制するすべての人に重要な洞察を提供します。

償還メカニズムは譲れない—最も重要な教訓は、信頼が低下したときに償還が停止されると、ステーブルコインはそのペッグを維持できないということです。Streamの9,300万ドルの損失は管理可能でした。それはユーザー預金の約14%（レバレッジなしで預金1億6,000万ドルに対して9,300万ドル、または5億2,000万ドルという数字を信じるならそれ以下）に相当します。14%のヘアカットは痛みを伴いますが、77%のデペッグを引き起こすべきではありません。壊滅的な失敗を引き起こしたのは、償還能力を排除したことでした。

償還メカニズムはアービトラージを通じて機能します。xUSDが0.90ドルで取引されている場合、合理的なアクターはそれを購入し、1.00ドル相当の裏付け資産と交換して0.10ドルの利益を得ます。この買い圧力が価格を1.00ドルに戻します。償還が停止されると、このメカニズムは完全に機能しなくなります。価格は、基礎となる価値ではなく、利用可能なDEX流動性とセンチメントのみに依存するようになります。

プロトコル設計者へ：ストレス時でも機能し続ける償還回路を構築してください。たとえレート制限が必要であってもです。緊急時にユーザーが1日あたり10%を償還できるキューシステムは、償還を完全に停止するよりもはるかに優れています。後者はパニックを保証しますが、前者は少なくとも安定への道を提供します。

透明性はオプションではない—Streamは根本的な不透明性をもって運用されていました。未公開の保険基金の規模、隠された手数料体系（主張される60%の保持）、匿名の外部ファンドマネージャー、通常のユーザーには見えないプライベートなMorpho市場、そして「動的にヘッジされたHFTとマーケットメイキング」のような具体的な意味を持たない曖昧な戦略説明。

歴史上、成功したステーブルコインの回復（シリコンバレー銀行後のUSDC、DAIの様々な軽微なデペッグ）はすべて、透明な準備金と明確なコミュニケーションを伴っていました。壊滅的な失敗（Terra UST、Iron Finance、そして今回のStream）はすべて不透明性を伴っていました。このパターンは否定できません。ユーザーやキュレーターは、以下の完全な情報なしにはリスクを適切に評価できません。

  • 担保の構成と場所：ステーブルコインを裏付ける資産が正確に何であり、どこに保持されているか
  • カストディの取り決め：誰が秘密鍵を管理しているか、マルチシグの閾値は何か、どの外部関係者がアクセスできるか
  • 戦略の説明：曖昧ではなく具体的であること。「レンディングアービトラージ」ではなく、「Aaveに40%、Compoundに30%、Morphoに20%、準備金に10%を貸し付けている」のように
  • レバレッジ比率：実際の裏付けと未発行トークンを示すリアルタイムのダッシュボード
  • 手数料体系：すべての手数料が開示され、隠れた料金や利益保持がないこと
  • 外部依存関係：外部マネージャーを使用している場合、その身元、実績、具体的な任務

プロトコルは、誰でもオンチェーンで検証できるリアルタイムの準備金証明ダッシュボード（Chainlink PoRなど）を実装すべきです。技術は存在します。それを使用しないことは、危険信号と解釈されるべき選択です。

ハイブリッドCeDeFiモデルには並外れた安全策が必要—StreamはDeFiの利点を約束しながら、中央集権的なファンドマネージャーに依存していました。この「両方の悪い部分」のアプローチは、オンチェーンの構成可能性リスクとオフチェーンのカウンターパーティリスクを組み合わせたものでした。ファンドマネージャーが失敗したとき、Streamはオンチェーンの緊急ツールを使用して回復することはできず、保険、規制監督、カストディ管理といった従来の金融の安全策も持っていませんでした。

プロトコルがハイブリッドモデルを選択する場合、次のものが必要です。外部マネージャーからのリアルタイムのポジション監視と報告（月次更新ではなく、リアルタイムのAPIアクセス）。集中リスクを避けるための多様な任務を持つ複数の冗長なマネージャー。外部ポジションが実際に存在することをオンチェーンで証明すること。信頼できる機関カストディアンとの明確なカストディ取り決め。スマートコントラクトだけでなく、オフチェーン運用の定期的な第三者監査。そして、外部マネージャーの失敗をカバーする、開示された適切な保険。

あるいは、プロトコルは完全な分散化を受け入れるべきです。DAIは、純粋なオンチェーンの過剰担保モデルが安定性を達成できること（ただし、資本非効率性のコストを伴う）を示しています。USDCは、透明性と規制遵守を伴う完全な中央集権化が機能することを示しています。ハイブリッドの中間地帯は、最も危険なアプローチであることが実証されています。

レバレッジ制限と再帰的戦略には制約が必要—Streamの再帰的ルーピングによる4倍以上のレバレッジは、管理可能な損失をシステム的な危機に変えました。プロトコルは次のものを実装すべきです。厳格なレバレッジ上限（例：最大2倍、絶対に4倍以上ではない）。比率が超過した場合の自動的なデレバレッジ（警告だけでなく）。再帰的ルーピングの制限（実際の価値を生み出すことなくTVLメトリクスを膨らませるため）。そして、単一のプロトコルへの集中を避けるための会場全体での多様化要件。

DeFiエコシステムは、TVL計算方法論も標準化すべきです。DeFiLlamaが再帰的ループを除外した決定は正しかったのです。同じドルを複数回数えることは、実際にリスクにさらされている資本を誤って表現します。しかし、この論争は、業界標準が存在しないことを浮き彫りにしました。規制当局や業界団体は明確な定義を確立すべきです。

オラクルの設計は極めて重要—複数のプロトコルが、清算の連鎖反応を防ぐためにxUSDのオラクル価格を1.00ドルにハードコーディングするという決定を下しましたが、これは見事に裏目に出ました。オラクルが現実と乖離すると、リスク管理は不可能になります。プロトコルは次のことをすべきです。複数の独立した価格情報源を使用すること。TWAP（時間加重平均価格）と並行してDEXからのスポット価格を含めること。偽の価格で問題を隠蔽するのではなく、運用を一時停止するサーキットブレーカーを実装すること。そして、偽の価格設定によって清算を防ぐのではなく、清算の連鎖反応に対処するための十分な保険基金を維持すること。

清算を許可すれば連鎖反応を引き起こすという反論は有効ですが、論点を外しています。真の解決策は、清算に対処できるほど堅牢なシステムを構築することであり、それから逃げることではありません。

持続不可能な利回りは危険信号—Streamは、Aaveが4〜5%を提供していたときに、ステーブルコイン預金で18%のAPYを提供していました。この差は、大規模な危険信号であったはずです。金融では、リターンはリスクと相関します（リスクとリターンのトレードオフは基本的です）。プロトコルが確立された競合他社よりも3〜4倍高い利回りを提供する場合、その追加の利回りは追加のリスクから来ています。そのリスクは、レバレッジ、カウンターパーティエクスポージャー、スマートコントラクトの複雑さ、またはStreamの場合のように、不透明な外部管理かもしれません。

ユーザー、キュレーター、および統合プロトコルは、利回り差の理由を要求する必要があります。「最適化が優れているだけ」では不十分です。追加の利回りがどこから来るのか、それを可能にするリスクは何か、そして比較可能な例を具体的に示すべきです。

キュレーターモデルの改革が必要—TelosC、MEV Capitalなどのリスクキュレーターは、Streamのようなプロトコルに資本を展開する前にデューデリジェンスを行うことになっていました。彼らは1億2,300万ドル以上のエクスポージャーを持っており、Streamが安全であると信じていたことを示唆しています。彼らは壊滅的に間違っていました。キュレーターのビジネスモデルは問題のあるインセンティブを生み出します。キュレーターは展開された資本に対して管理手数料を稼ぐため、リスクを最小限に抑えるのではなく、AUM（運用資産）を最大化するようにインセンティブ付けされます。彼らは好調時には利益を保持しますが、失敗時には損失を貸し手に転嫁します。

より良いキュレーターモデルには、次のものが含まれるべきです。義務的な自己資金投入要件（キュレーターは自身のボールトに相当な資本を維持する必要がある）。デューデリジェンスプロセスに関する定期的な公開報告。標準化された方法論を使用した明確なリスク評価。キュレーターの利益に裏付けられた損失をカバーするための保険基金。そして、評判による説明責任。デューデリジェンスに失敗したキュレーターは、謝罪するだけでなく、ビジネスを失うべきです。

DeFiの構成可能性は強みであると同時に致命的な弱点でもある—Streamの9,300万ドルの損失は、レンディングプロトコル、合成ステーブルコイン、キュレーターがすべてxUSDを通じて相互接続されていたため、2億8,500万ドルのエクスポージャーに連鎖しました。DeFiの構成可能性、つまりあるプロトコルの出力を別のプロトコルの入力として使用できる能力は、信じられないほどの資本効率を生み出しますが、同時に伝染リスクも生み出します。

プロトコルは、その下流の依存関係を理解する必要があります。誰が私たちのトークンを担保として受け入れるのか、どのプロトコルが私たちの価格フィードに依存しているのか、私たちの失敗がどのような二次的な影響を引き起こす可能性があるのか。彼らは、単一のカウンターパーティが持つことができるエクスポージャーの集中制限を実装し、プロトコル間のバッファを大きく維持し（再担保化チェーンを減らす）、そして「依存しているプロトコルが失敗したらどうなるか？」と問いかける定期的なストレステストを実施すべきです。

これは、2008年の金融危機からの教訓に似ています。クレジット・デフォルト・スワップと住宅ローン担保証券を通じた複雑な相互接続が、サブプライム住宅ローンの損失を世界的な金融危機に変えました。DeFiは、構成可能性を通じて同様のダイナミクスを再現しています。

Streamと過去のステーブルコイン失敗との比較​

過去の主要なデペッグイベントの文脈でStreamを理解することは、パターンを明らかにし、次に何が起こるかを予測するのに役立ちます。

Terra UST（2022年5月）：デッドスパイラルの原型—Terraの崩壊は、典型的なステーブルコインの失敗として残っています。USTは純粋にアルゴリズム型で、LUNAガバナンストークンに裏付けられていました。USTがデペッグしたとき、プロトコルはパリティを回復するためにLUNAをミントしましたが、これによりLUNAはハイパーインフレを起こし（供給量が4億トークンから320億トークンに増加）、各介入が問題を悪化させるデッドスパイラルを生み出しました。その規模は莫大で、ピーク時にはUSTで180億ドル、LUNAで400億ドル、直接的な損失は600億ドル、より広範な市場への影響は2,000億ドルに及びました。この崩壊は2022年5月に3〜4日間で発生し、破産（Three Arrows Capital、Celsius、Voyager）と長期的な規制の精査を引き起こしました。

Streamとの類似点：両方とも集中リスクを経験しました（TerraはAnchor ProtocolにUSTの75%を預け、20%の利回りを提供していました。Streamは不透明なファンドマネージャーへのエクスポージャーがありました）。両方とも隠れたリスクを示す持続不可能な利回りを提供しました。両方とも信頼の喪失が償還スパイラルを引き起こしました。償還メカニズムが安定化装置ではなく加速装置になると、崩壊は急速でした。

相違点：Terraは規模が200倍大きかった。Terraの失敗は数学的/アルゴリズム的でした（バーン・アンド・ミントメカニズムが予測可能なデッドスパイラルを生み出した）。Streamの失敗は運用上のものでした（ファンドマネージャーの失敗であり、アルゴリズム設計の欠陥ではない）。Terraの影響は仮想通貨市場全体にシステム的でしたが、Streamの影響はDeFi内に限定的でした。Terraの創設者（Do Kwon）は刑事告発されていますが、Streamの調査は民事/商業的なものです。

重要な教訓：十分な実質担保のないアルゴリズム型ステーブルコインは一様に失敗しています。Streamは実質担保を持っていましたが不十分であり、必要なときに償還アクセスが消失しました。

USDC（2023年3月）：透明性による成功した回復—2023年3月にシリコンバレー銀行が破綻した際、Circleは33億ドル（準備金の8%）が危険にさらされていることを開示しました。USDCは0.87ドル〜0.88ドルにデペッグしました（13%の損失）。デペッグは週末の48〜72時間続きましたが、FDICがすべてのSVB預金を保証すると完全に回復しました。これは、迅速な解決を伴うクリーンなカウンターパーティリスクイベントでした。

Streamとの類似点：両方ともカウンターパーティリスク（銀行パートナー対外部ファンドマネージャー）を伴いました。両方とも準備金の一部が危険にさらされていました。両方とも一時的な償還経路の制約と代替手段への逃避が見られました。

相違点：USDCは透明な準備金裏付けと定期的な証明を維持し、ユーザーがエクスポージャーを計算できるようにしました。政府の介入がバックストップを提供しました（FDIC保証）。DeFiにはそのようなセーフティネットは存在しません。USDCは裏付けの大部分を維持しました。ユーザーは最悪の場合でも92%以上を回収できることを知っていました。この明確さにより、回復は迅速でした。デペッグの深刻度はStreamの77%に対し、USDCは13%でした。

教訓：透明性と外部からの裏付けは極めて重要です。もしStreamがxUSDを裏付ける資産を正確に開示し、政府または機関の保証が一部をカバーしていれば、回復が可能だったかもしれません。不透明性がこの選択肢を排除しました。

Iron Finance（2021年6月）：オラクルの遅延と反射的な失敗—Iron Financeは、部分的なアルゴリズムモデル（USDC 75%、TITANガバナンストークン 25%）で運用されていましたが、重大な設計上の欠陥がありました。10分間のTWAPオラクルが、オラクル価格とリアルタイムのスポット価格の間にギャップを生み出しました。TITANが急速に下落したとき、オラクル価格が遅延したため、アービトラージャーは利益を得ることができず、安定化メカニズムが破綻しました。TITANは数時間で65ドルからほぼゼロに崩壊し、IRONは1ドルから0.74ドルにデペッグしました。Mark Cubanなどの著名な投資家が影響を受け、主流の注目を集めました。

Streamとの類似点：両方とも部分的な担保モデルを持っていました。両方とも安定性のために二次トークンに依存していました。両方とも価格発見におけるオラクル/タイミングの問題に苦しみました。両方とも「取り付け騒ぎ」のダイナミクスを経験しました。両方とも24時間以内に崩壊しました。

相違点：Iron Financeは部分的にアルゴリズム型でした。Streamは利回り担保型でした。TITANには外部価値がありませんでした。xUSDは実質資産の裏付けを主張していました。Ironのメカニズムの欠陥は数学的でした（TWAPの遅延）。Streamの欠陥は運用上のものでした（ファンドマネージャーの損失）。Iron Financeは絶対的な規模では小さかったものの、パーセンテージでは大きかった（TITANはゼロになった）。

Ironからの技術的教訓：時間加重平均を使用するオラクルは、急速な価格変動に対応できず、アービトラージの断絶を生み出します。短期間のボラティリティを導入したとしても、リアルタイムの価格フィードは不可欠です。

DAIとその他：過剰担保の重要性—DAIは、その歴史を通じて複数の軽微なデペッグを経験しており、通常は0.85ドルから1.02ドルの範囲で、数分から数日間続き、一般的にアービトラージを通じて自己修正されます。DAIは、過剰担保要件（通常150%以上の裏付け）を持つ仮想通貨担保型です。USDC/SVB危機の間、DAIは準備金にかなりのUSDCを保有していたため、USDCと並行してデペッグしましたが（相関0.98）、USDCが回復するとDAIも回復しました。

パターン：透明なオンチェーン裏付けを持つ過剰担保モデルは、嵐を乗り切ることができます。これらは資本効率が悪い（100ドルのステーブルコインをミントするために150ドルが必要）ですが、驚くほど回復力があります。担保不足およびアルゴリズムモデルは、ストレス下で一貫して失敗します。

システム的影響の階層—システム的影響の比較：

  • ティア1（壊滅的）：Terra USTは2,000億ドルの市場影響、複数の破産、世界的な規制対応を引き起こしました。
  • ティア2（重大）：Streamは2億8,500万ドルの負債エクスポージャー、二次的なステーブルコインの失敗（deUSD）、レンディングプロトコルの脆弱性を露呈させました。
  • ティア3（限定的）：Iron Finance、様々な小規模なアルゴリズムの失敗は直接のホルダーに影響を与えましたが、伝染は限定的でした。

Streamは中間層に位置します。DeFiエコシステムに重大な損害を与えましたが、より広範な仮想通貨市場を脅かしたり、主要な企業の破産を引き起こしたりするものではありません（まだ、一部の結果は不確実です）。

回復パターンは予測可能—成功した回復（USDC、DAI）には、発行者からの透明なコミュニケーション、支払能力への明確な道筋、外部からの支援（政府またはアービトラージャー）、裏付けの大部分の維持、そして強力な既存の評判が伴いました。失敗した回復（Terra、Iron、Stream）には、運用上の不透明性、根本的なメカニズムの破綻、外部からのバックストップの欠如、不可逆的な信頼の喪失、そして長期にわたる法廷闘争が伴いました。

Streamは成功したパターンの兆候を全く示していません。更新のない進行中の調査、開示された回復計画の欠如、0.07ドル〜0.14ドルへの継続的なデペッグ、そして凍結された運用はすべて、Streamが回復パターンではなく、失敗パターンをたどっていることを示しています。

より広範な教訓：**ステーブルコインの設計は、ショックからの回復が可能かどうかを根本的に決定します。**透明で、過剰担保または完全に準備金に裏付けられたモデルは生き残ることができます。不透明で、担保不足のアルゴリズムモデルは生き残れません。

Web3に対する規制上および広範な影響​

Stream Financeの崩壊は、仮想通貨規制にとって重要な局面で発生し、DeFiの持続可能性について不快な疑問を投げかけています。

ステーブルコイン規制の必要性を強化—Streamは2025年11月に発生し、数年間のステーブルコインに関する規制議論の後に起こりました。米国のGENIUS法は2025年7月に署名され、ステーブルコイン発行者のための枠組みを作成しましたが、執行の詳細は議論中でした。Circleは、異なる発行者タイプに対する平等な扱いを求めていました。Streamの失敗は、規制当局に完璧なケーススタディを提供します。それは、従来の銀行業務をはるかに超えるリスクを取りながら、ステーブルコインの機能性を約束する規制されていないプロトコルです。

規制当局はStreamを次の正当化のために使用すると予想されます。独立監査人による準備金の開示義務と定期的な証明。ステーブルコインを裏付ける資産の制限（エキゾチックなDeFiポジションを制限する可能性が高い）。従来の銀行業務と同様の資本要件。透明性基準を満たせないプロトコルを除外するライセンス制度。そして、イールドベアリングステーブルコイン全体に対する潜在的な制限。

EUのMiCAR（Markets in Crypto-Assets Regulation）は、すでに2023年にアルゴリズム型ステーブルコインを禁止しています。Streamは純粋なアルゴリズム型ではありませんでしたが、グレーゾーンで運用されていました。規制当局は、ハイブリッドモデルや、裏付けが透明で静的かつ適切でないステーブルコインに制限を拡大する可能性があります。

DeFi規制のジレンマ—Streamはパラドックスを露呈させます。DeFiプロトコルはしばしば、規制の対象とならない中央運営者がいない「単なるコード」であると主張します。しかし、失敗が発生すると、ユーザーは説明責任、調査、補償を要求します。これらは本質的に中央集権的な対応です。Streamは弁護士を雇い、調査を行い、債権者の優先順位を決定しなければなりません。これらはすべて中央集権的なエンティティの機能です。

規制当局は、緊急権限を持つDAOが事実上受託者責任を負い、それに応じて規制されるべきであると結論付ける可能性が高いです。プロトコルが運用を一時停止したり、資金を凍結したり、分配を行ったりできる場合、それは規制監督を正当化するのに十分な制御を持っていることになります。これは、従来の仲介者なしで運用するというDeFiの根本的な前提を脅かします。

保険と消費者保護のギャップ—従来の金融には、預金保険（米国ではFDIC、世界的に同様の制度）、清算機関の保護、銀行の資本バッファに関する規制要件があります。DeFiには、これらのシステム的な保護は何もありません。Streamの未公開の「保険基金」は無価値であることが判明しました。個々のプロトコルは保険を維持するかもしれませんが、業界全体にわたるセーフティネットはありません。

これはいくつかの可能な未来を示唆しています。ステーブルコインまたはレンディングサービスを提供するDeFiプロトコルに対する義務的な保険要件（銀行保険と同様）。プロトコル手数料によって資金提供される業界全体の保険プール。厳格な基準を満たす特定の種類の仮想通貨資産に拡大された政府支援の保険。または、保護の継続的な欠如、事実上の買い手責任（自己責任）。

DeFiの採用と機関投資家の参加への影響—Streamの崩壊は、機関投資家によるDeFi採用への障壁を強化します。従来の金融機関は、厳格なリスク管理、コンプライアンス、受託者責任の要件に直面しています。Streamのようなイベントは、DeFiプロトコルが、従来の金融が必須と考える基本的なリスク管理をしばしば欠いていることを示しています。これは機関にとってコンプライアンスリスクを生み出します。年金基金は、4倍のレバレッジ、未公開の外部マネージャー、不透明な戦略を持つプロトコルへのエクスポージャーをどのように正当化できるでしょうか？

機関投資家によるDeFi採用は、おそらく二分された市場を必要とするでしょう。機関投資家の基準を満たす規制されたDeFiプロトコル（コンプライアスのために一部の分散化と革新を犠牲にする可能性が高い）と、より高いリスクと買い手責任の原則で運用される実験的/小売DeFiです。Streamの失敗は、より多くの機関資本を規制された選択肢へと向かわせるでしょう。

集中リスクとシステム的重要性—Streamの失敗の悩ましい側面の一つは、崩壊する前にどれほど相互接続されていたかということです。主要なレンディングプロトコル全体で2億8,500万ドル以上のエクスポージャー、Elixirの裏付けの65%、50以上の流動性プールでのポジション。Streamは、伝統的にそれに伴う監視なしにシステム的重要性に達しました。

従来の金融では、機関は「システム上重要な金融機関」（SIFI）に指定され、強化された規制の対象となります。DeFiには同等のものがありません。特定のTVL閾値や統合レベルに達するプロトコルは、追加の要件に直面すべきでしょうか？これはDeFiのパーミッションレスなイノベーションモデルに異議を唱えますが、伝染を防ぐためには必要かもしれません。

透明性のパラドックス—DeFiの利点とされるのは透明性です。すべてのトランザクションがオンチェーンで、誰でも検証可能です。Streamはこれが不十分であることを示しています。問題を示す生のオンチェーンデータは存在しましたが（CBB0FEが見つけ、Schlagが見つけました）、ほとんどのユーザーやキュレーターはそれを分析しなかったか、それに基づいて行動しませんでした。さらに、StreamはMorpho上の「隠された市場」とオフチェーンのファンドマネージャーを使用し、本来透明であるはずのシステム内に不透明性を作り出しました。

これは、オンチェーンの透明性だけでは不十分であることを示唆しています。私たちには次のものが必要です。ユーザーが実際に理解できる標準化された開示形式。プロトコルを分析し、リスク評価を公開する第三者評価機関またはサービス。特定の情報が、生のブロックチェーンデータとして利用可能であるだけでなく、平易な言葉で提示されることを要求する規制要件。そして、非専門家のためにオンチェーンデータを集約し解釈するツール。

イールドベアリングステーブルコインの長期的な実行可能性—Streamの失敗は、イールドベアリングステーブルコインが実行可能であるかどうかについて根本的な疑問を投げかけます。従来のステーブルコイン（USDC、USDT）は単純です。法定通貨の準備金がトークンを1対1で裏付けます。これらが安定しているのは、ホルダーに利回りをもたらそうとしないからです。発行者は準備金から利息を得るかもしれませんが、トークンホルダーは利回りではなく安定性を受け取ります。

イールドベアリングステーブルコインは、1ドルのペッグを維持し、かつリターンを生み出すという両方を試みます。しかし、リターンにはリスクが必要であり、リスクはペッグを脅かします。TerraはAnchorから20%の利回りでこれを試みました。StreamはレバレッジをかけたDeFi戦略から12〜18%の利回りで試みました。どちらも壊滅的に失敗しました。これは根本的な非互換性を示唆しています。利回りと絶対的なペッグ安定性を同時に提供することは、最終的にペッグを破綻させるリスクを取らずにはできません。

その含意：ステーブルコイン市場は、完全に準備金に裏付けられた非イールドベアリングモデル（適切な証明書を持つUSDC、USDT）と、過剰担保の分散型モデル（DAI）に集約される可能性があります。イールドベアリングの実験は続くでしょうが、真のステーブルコインではなく、より高リスクの金融商品として認識されるべきです。

Web3ビルダーへの教訓—ステーブルコインに限定されず、StreamはすべてのWeb3プロトコル設計に教訓を提供します。

透明性は後付けできない：初日からそれを構築してください。プロトコルがオフチェーンコンポーネントに依存している場合、並外れた監視と開示を実装してください。

構成可能性は責任を生む：他のプロトコルがあなたのプロトコルに依存している場合、あなたは「単なるコード」であってもシステム的な責任を負います。それに応じて計画してください。

利回り最適化には限界がある：ユーザーは市場レートを大幅に超える利回りに懐疑的であるべきです。ビルダーは、利回りがどこから来るのか、それを可能にするリスクは何かについて正直であるべきです。

ユーザー保護にはメカニズムが必要：緊急停止機能、保険基金、回復手順。これらは災害発生時ではなく、災害前に構築される必要があります。

分散化はスペクトラムである：プロトコルがそのスペクトラムのどこに位置するかを決定し、トレードオフについて正直であるべきです。部分的な分散化（ハイブリッドモデル）は、両方の世界の最悪の側面を組み合わせる可能性があります。

Stream Finance xUSDの崩壊は、透明性を装った不透明性、隠れたリスクを示す持続不可能な利回り、幻の価値を生み出す再帰的レバレッジ、複数の攻撃対象を組み合わせたハイブリッドモデル、そしてトラストレスであると主張するシステムにおける運用上の失敗という、やってはいけないことのケーススタディとして何年も研究されるでしょう。Web3が従来の金融に代わる真の選択肢として成熟するためには、これらの教訓を学び、Streamの過ちを繰り返さないシステムを構築する必要があります。

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