上市公司比特币储备突破 110 万枚 BTC — 企业购买如何重塑供应等式
在企业财务的一个宁静角落，非凡的变革正在发生。目前，上市公司在其资产负债表上总计持有超过 110 万枚 BTC —— 约占比特币总供应量的 5.7% —— 这些资产被锁定在财库储备中，而非在交易所流通。仅 Strategy Inc. 一家公司就掌控着 762,099 枚 BTC，而拥有比特币财库的上市公司数量已突破 100 家。最初由一家软件公司发起的逆向赌注，现已演变成重塑比特币供应动态的结构性力量，挑战了几个世纪以来关于企业财库资产构成的传统假设。
从逆向赌注到企业剧本
2020 年 8 月，当 MicroStrategy（现为 Strategy Inc.）首次将其 2.5 亿美元的现金储备转换为比特币时，华尔街分析师称其为鲁莽之举。五年后，该公司持有 762,099 枚 BTC，价值超过 500 亿美元，使其成为全球最大的企业比特币持有者，规模是第二名的 15 倍。该公司的“42/42 计划” —— 计划在三年内通过市价股权出售（ATM）和固定收益证券募集 840 亿美元 —— 已将比特币增持从一项边缘策略转变为公司的全部身份。
但真正的故事不在于 Strategy 的主导地位，而在于围绕它建立的生态系统。目前有超过 100 家上市公司在资产负债表上持有比特币，涵盖了矿工、投资公司，甚至还有一家视频游戏零售商：
- MARA Holdings —— 38,689 BTC（最大的矿业重点财库）
- Twenty One Capital —— 43,514 BTC
- Metaplanet —— 40,177 BTC（仅 2026 年第一季度就增加了 5,075 BTC）
- Galaxy Digital —— 25,723 BTC
- GameStop —— 4,710 BTC（利用可转换票据募集的资金部署了超过 5 亿美元）
数字资产财库（DAT）公司仅在 2025 年就筹集了 290 亿美元，这表明资本市场对以比特币为抵押的股票工具产生了独特的胃口。
NAV 溢价机器 —— 及其局限
企业比特币财库的机制创造了一个传统资产管理无法复制的财务反馈回路。当一家公司的股票交易价格高于其比特币净资产价值（NAV）时，管理层可以以溢价发行新股，利用所得资金按现货价格购买比特币，并增加每股 BTC 敞口 —— 从而使溢价在某种程度上实现自我循环。
Strategy 完善了这一机制，在牛市期间以高达 2.4 倍 NAV 的倍数进行交易。日本的 Metaplanet 实现了更高的溢价，有时甚至超过 3 倍，部分原因是该公司通过票面利率低于 5% 的日元计价永续优先股为购买比特币融资。随着日元走低，以比特币和美元衡量，偿还该债务的实际成本正在下降 —— 这是在比特币论点之上叠加的货币套利。
但溢价并不能得到保证。到 2026 年初，随着比特币从 126,000 美元的历史高点回落至 67,000 美元区间，Strategy 的股价转为比 NAV 折价 16%。NAV 溢价机器也会反向运作：当股价跌破底层比特币价值时，股权发行会产生稀释效应，增持的飞轮随之停滞。
这种动态造成了 DL News 分析师所称的“溢价时代”的终结。预计只有那些拥有纪律严明的资本配置、低成本基础和多元化收入流的高质量比特币财库，才能在 2026 年的洗牌中幸存。
策略的分歧：HODLer 与收益生成者
并非所有的企业比特币财库都遵循相同的剧本，2026 年揭示了重大的策略分歧。
纯粹的积累者。 Strategy 是“永不卖出”方式的典范。该公司从未从其财库中出售过一枚比特币，将 BTC 视为永久储备资产。这种策略在资本市场对股权和债务发行保持开放时有效，但它不会从比特币本身产生收入。
收益生成者。 GameStop 走了一条不同的路。在获得 4,710 BTC 后，该公司将其持有的全部比特币作为抵押品，进行备兑看涨期权交易，行权价设定在 105,000 美元至 110,000 美元之间。这产生了期权收入，但也使财库面临在比特币突破行权价时被强制出售的风险。GameStop 的比特币策略引起了关注 —— 但在 2025 财年，其数字资产产生了 1.316 亿美元的浮亏。
混合模式。 Metaplanet 融合了这两种方法，运行着“比特币收入业务”，通过旨在降低 BTC 实际收购成本的期权策略，在 2026 年第一季度创造了 29.69 亿日元（约 1,860 万美元）的收入。期权活动的收入部分资助了额外 的购买 —— 这是一种不完全依赖股权稀释的自我强化模型。
99% 回撤问题
尽管关于企业采用比特币的新闻铺天盖地，但数据揭露了明显的集中风险。CryptoQuant 报告称，除 Strategy 之外的企业比特币购买量较 2025 年 8 月的峰值下降了 99%，在报告的最后 30 天内，所有其他上市公司总计仅购买了 1,000 枚 BTC。
这不仅仅是放缓 —— 而是近乎完全停止。虽然 Strategy 继续通过其庞大的融资机制激进地积累，但几乎所有其他在财库中持有比特币的上市公司都停止了购买。原因很简单：
- 熊市压力。 随着比特币从历史高点下跌 46%，董事会面临关于浮亏和股东价值的艰难对话。
- 监管不确定性。 2024 年采用的 FASB 公允价值会计规则迫使公司每季度按市场价格对比特币进行重估，造成了规避风险的首席财务官（CFO）倾向于避免的盈利波动。
- 资本市场准入。 使得增持变得增值的 NAV 溢价套利对大多数公司来说已经逆转，使得在当前价格水平下的新购入具有稀释性。
结果是，企业比特币的版图看起来不像是广泛的机构采用，而更像是一家公司的杠杆赌注，以及一长串被动的持有者。
机构基础设施讲述了另一个故事
虽然企 业的购买行为已经停滞，但支持机构 Bitcoin 敞口的基础设施仍在以空前的速度扩张。2025 年，Bitcoin 现货 ETF 累计净流入达 310 亿美元，同时处理了约 8800 亿美元的交易量。到 2026 年初，ETF 的资产管理规模（AUM）达到了 870 亿美元。
美国劳工部为 Bitcoin 进入价值 14 万亿美元的 401(k) 退休计划扫清了道路。万事达卡（Mastercard）完成了对加密支付公司 BVNK 价值 18 亿美元的收购。贝莱德（BlackRock）将其代币化基金 BUIDL 的规模扩大到了 25 亿美元以上。富达（Fidelity）推出了质押 ETH 交易所交易产品。
这创造了市场观察人士所称的 “K 型” 动态：即便在散户情绪崩溃、企业财库购买枯竭的情况下，机构基础设施的建设仍在加速。问题在于，基础设施的扩张是代表了等待实现的未来需求，还是为可能永远不会到来的资金提供了入金通道。
企业 Bitcoin 的下一步走向
企业财库 Bitcoin 运动正处于一个拐点。简单阶段已经结束 —— 即价格上涨使每笔购买看起来都非常英明，且资产净值（NAV）溢价为无痛积累提供了资金。剩下的则是一个更难的问题：在长期回撤期间，Bitcoin 是否仍应留在企业资产负债表上。
几个催化剂可能会重新点燃企业的积累：
- SEC-CFTC 数字商品分类。 2026 年 3 月将 Bitcoin 分类为 “数字商品” 的联合分类体系，消除了此前让许多受合规限制的企业望而却步的证券监管压力。
- OCC 国家信托银行牌照。 随着 6 家或更多获得 OCC 授权 的加密托管机构出现，此前将托管风险视为阻碍的企业财库主管现在可以获得 “银行级托管” 服务。
- ETF 驱动的价格复苏。 如果 Bitcoin ETF 的流入加速且价格回升至此前的高点，NAV 溢价将回归，积累飞轮将重新启动。
结构性需求底线是真实存在的。在企业财库（110 万+ BTC）、现货 ETF（870 亿美元 AUM）和即将进入的 401(k) 配置渠道之间，Bitcoin 供应量的很大一部分被锁定在旨在长期持有而非活跃交易的工具中。
这究竟是创造了一个永久的价格底线，还是仅仅将所有权风险集中在极少数大持有者手中，是 Bitcoin 机构化时代的核心辩论。除了中本聪（Satoshi Nakamoto）估计的持有量外，策略持有的 Bitcoin 比任何实体都多。如果这种集中化是一个特性，那么企业 Bitcoin 财库代表了自央行开始囤积黄金以来储备资产配置最重大的转变。如果这是一个缺陷，2026 年的熊市将揭示其裂痕。
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