跳到主要内容

CFTC 刚允许交易员提交比特币作为衍生品保证金 — 为什么这将改变一切

· 阅读需 11 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

在美国监管历史上，期货交易者首次可以使用比特币、以太坊和 USDC 作为抵押品来支持衍生品头寸。CFTC 于 2025 年 12 月启动的数字资产试点计划 (Digital Assets Pilot Program) 不仅仅是在保证金表中增加了几种新代币 —— 它还重新构建了规模达 700 万亿美元的衍生品市场的底层架构，并标志着代币化资产在机构金融中不再是旁观者。

从咨询委员会到实地试点：两年的历程​

数字资产抵押品之路始于 2024 年 11 月，当时由时任委员 Caroline D. Pham 担任主席的 CFTC 全球市场咨询委员会 (GMAC) 批准了一项通过分布式账本技术 (DLT) 扩大非现金抵押品适用范围的正式建议。GMAC 的数字资产市场小组委员会认为，代币化仅仅是将现有保证金规则下已视为合格的资产进行了包装，而将现有的托管、信用和操作风险控制应用于 DLT 轨道既可行又审慎。

Pham 在 2025 年初晋升为代理主席，并迅速采取行动。2025 年 9 月，她宣布了“代币化抵押品和稳定币倡议” (Tokenized Collateral and Stablecoins Initiative)，作为 CFTC 更广泛的“加密冲刺” (crypto sprint) 的一部分 —— 这是一项旨在落实总统数字资产市场工作组建议的协调行动。三个月后，即 2025 年 12 月 8 日，工作人员发布了三份不采取行动函 (no-action letters)，共同构成了该试点计划。

试点计划实际允许的内容​

12 月 8 日发布的方案涵盖了三个不同但相互关联的领域：

1. 数字资产抵押品 (BTC, ETH, USDC)

期货佣金商 (FCM) 现在可以接受比特币、以太坊和支付型稳定币作为客户保证金抵押品。在最初的三个月阶段，合格资产仅限于这三种。FCM 必须提交周报，按资产类型和客户账户类别详细说明数字资产总持有量，并必须在发生任何影响这些资产使用的重大问题时立即通知 CFTC 工作人员。

2. 代币化现实世界资产

另一份指导函针对的是根据监管保证金规定已符合条件的资产的代币化版本 —— 最显著的是美国国债、货币市场基金份额和其他高级票据。市场参与者可以将这些资产的区块链原生表示用于保证金目的，前提是代币化结构满足现有的隔离、托管、法律强制执行力以及估值要求。

3. 技术中立的监管姿态

来自市场参与者部门、市场监管部门以及清算与风险部门的第三份函件确认，CFTC 的法规是技术中立的。这意味着对代币化抵押品的分析应基于单个资产进行，而不是通过一揽子的加密货币限制 —— 这是对前几年“执法先行”姿态的哲学转变。

为什么资本效率才是真正的核心​

表面上看，使用 BTC 而非现金作为保证金似乎只是便利性的提升。实际上，它解决了全球衍生品市场最深层的效率低下问题之一：闲置抵押品。

如今，数万亿美元被锁定在隔离保证金账户中，收益微乎其微甚至没有收益。当商品交易员提交现金以清算小麦期货头寸时，这笔资金就是死钱 —— 它无法同时赚取收益、在别处作为抵押品或进行实时重新部署。如果同一交易员通过贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL 基金（目前管理资产规模达 28.5 亿美元）持有代币化美国国债，理论上可以将这些代币作为保证金，同时继续赚取底层国债的收益。

这种双重用途属性 —— 即同时产生收入的抵押品 —— 使代币化保证金与仅仅将现有资产转移到新轨道有着本质的区别。它缩减了传统金融与链上市场之间的资本效率差距。

芝商所 (CME Group) 的并行布局​

全球最大的衍生品交易所并没有等待监管机构完成所有工作。芝商所 (CME Group) 在 2025 年第四季度财报电话会议上宣布，将于 2026 年晚些时候与谷歌云 (Google Cloud) 合作推出一款代币化现金产品，该产品基于谷歌云的通用账本 (GCUL) 技术构建。该产品旨在作为芝商所清算系统内的加密原生抵押品，为其不断增长的加密衍生品账簿（2025 年日均交易量达 120 亿美元）提供更无缝的保证金提交体验。

另外，芝商所首席执行官 Terry Duffy 提出了“CME Coin”的概念，它可以运行在去中心化网络上，尽管该公司强调这与代币化现金计划是不同的。这两个项目都旨在降低高交易量衍生品交易中的摩擦并提高资本效率。

在监管批准的前提下，芝商所还将在 2026 年第二季度将其加密期货和期权转为 24/7 全天候交易。全天候市场加上代币化抵押品，创造了一个可以随时满足保证金追缴并调整头寸的系统 —— 而不仅仅是在纽约银行营业时间内。

BlackRock BUIDL：抵押品标准初现​

如果 CFTC 试点项目提供了监管绿灯，贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 基金正成为事实上的代币化抵押品标准。该代币化美国国债货币市场基金最初于 2024 年 3 月在以太坊（Ethereum）上推出，到 2025 年 3 月其 AUM 已突破 10 亿美元，并于 2026 年初达到 28.5 亿美元。

BUIDL 在抵押品领域的扩张已在顺利进行中：

  • **币安（Binance）**于 2025 年 11 月接受 BUIDL 作为场外抵押品，将该基金扩展至 BNB Chain。
  • Deribit 和 Crypto.com 现在允许机构客户提交 BUIDL 作为期货和期权交易的保证金。
  • Uniswap 于 2026 年 2 月增加了 BUIDL 交易，标志着贝莱德首次进军 DeFi —— 机构级抵押品与去中心化流动性的结合。

模式显而易见：单一的代币化工具从受监管的交易所转移到加密原生平台，再到 DeFi 协议，在每一步都保持其监管合规性和信用质量。当 CFTC 正式批准代币化国债作为衍生品保证金时，BUIDL 将有望占据抵押品流动的显著份额。

190 亿美元市场与 700 万亿美元机遇的碰撞​

代币化现实世界资产（RWA）市场（不包括稳定币）在 2026 年初达到约 190 亿至 360 亿美元，其中仅代币化美国国债就超过 87 亿美元。麦肯锡（McKinsey）预计，到 2030 年，更广泛的代币化资产市场将达到 2 万亿美元，而 Ripple-BCG 的报告预测到 2033 年将达到 18.9 万亿美元。

这些数字虽然显著，但相对于全球衍生品市场仍然微不足道，国际清算银行（BIS）估计该市场的名义价值超过 700 万亿美元。即使是一个微小的转变 —— 比如 1% 的未平仓衍生品保证金转换为代币化抵押品 —— 也将代表数千亿美元的链上资产。CFTC 试点项目是这一转变开始的监管前提。

2026 年 8 月：规则制定的最后期限​

代理主席 Pham 设定了一个激进的时间表：涵盖抵押品、保证金、清算、结算、报告和记录保存的 CFTC 技术修正法规的正式规则制定应于 2026 年 8 月完成。这些规则将使当前的试点项目从 “不采取行动豁免” 升级为永久性的监管基础设施。

该时间表与几项平行的监管进展相契合：

  • 用于稳定币监管的 《GENIUS 法案》，可能为用作抵押品的支付型稳定币建立联邦标准。
  • SEC-CFTC “Project Crypto” 联合协调倡议，用协调一致的规则制定取代以执法为主导的监督。
  • 美国货币监理署（OCC）的指南，取消了对国民银行的加密限制，实现了银行与交易所之间更深层次的抵押品管理集成。

如果这些线索在 2026 年底汇合，美国将拥有一个全面的监管框架，使代币化资产能够在传统衍生品清算所、加密交易所和 DeFi 协议之间自由流动。

这对市场参与者意味着什么​

对于机构交易者： 该试点项目立即降低了保证金的机会成本。交易者不再将现金存放在隔离账户中，而是可以提交产生收益的代币化国债，或在持有 BTC 风险敞口的同时将其用作抵押品。对于在加密货币和传统市场运行多资产策略的公司来说，这尤其有价值。

对于期货经纪商（FCMs）和清算公司： 新的合规义务（每周报告、及时的问题通知）会产生运营开销，但提供数字资产抵押品的竞争优势将推动早期采用者领先。现在构建代币化抵押品基础设施的公司将在试点扩大时获取客户流量。

对于 DeFi 协议： CFTC 的技术中立立场为受监管的抵押品进入 DeFi 创造了路径。满足 CFTC 保证金要求的代币化国债可以同时作为 Aave 借贷池或 Maker 金库的抵押品 —— 桥接了受监管金融和许可金融。

对于区块链基础设施提供商： 抵押品管道需要可靠、高吞吐量的区块链基础设施。随着代币化资产在链、交易所和清算所之间实时移动，节点运营商、RPC 提供商和数据索引器将成为关键的 “管道”。

没人提及的风险​

尽管前景光明，但代币化抵押品引入了监管机构仍在学习量化的风险：

  • 智能合约风险： 代币化封装中的漏洞可能会在最糟糕的时刻（即清算级联期间）冻结保证金。
  • 预言机依赖： 对 BTC 或 ETH 抵押品进行估值需要实时价格喂价。市场波动期间的预言机故障可能会触发不当的追加保证金通知或通知失败。
  • 跨链碎片化： BUIDL 存在于以太坊、BNB Chain、Avalanche 和其他网络。需要跨链移动抵押品的追加保证金通知会引入桥接风险和结算延迟。
  • 监管倒退： 该试点项目是在 “不采取行动豁免” 下运行的，而非永久性法规。CFTC 领导层或政治优先事项的变化可能会在 2026 年 8 月规则制定结束前逆转该计划。

核心要点​

CFTC 的代币化抵押品试点是自 2024 年 1 月 SEC 批准比特币现货 ETF 以来，对机构采用加密货币最具影响力的监管行动。它不仅使数字资产合法化，还将其整合到了全球资本市场的底层基础设施中。

问题不再是代币化资产是否将作为衍生品抵押品。而是规模达 700 万亿美元的衍生品市场将以多快的速度采用它们，以及哪些机构能够在这一过程中抢占先机，获取资本效率提升带来的收益。

BlockEden.xyz 为支持代币化资产结算的网络提供企业级区块链 RPC 和 API 基础设施。随着机构抵押品流转日益依赖实时区块链数据，请探索我们的服务，在专为关键任务型金融应用设计的基础设施上进行构建。

Share on Twitter