代币化国债正悄然取代 DeFi 的零收益基础 —— 92 亿美元的不可逆转转变

当加密货币推特（Crypto Twitter）还在争论模因币（memecoins）和 AI 代理时，一场安静的革命正从内部重构 DeFi。代币化美国国债在短短一年内从 39 亿美元激增至超过 92 亿美元，在此过程中，它们永久性地改变了你每天使用的协议背后的支撑。曾经作为去中心化金融基石的零收益稳定币，正被美国政府提供的年收益率达 4–5% 的工具所取代。

这不是一个投机性的叙事。这是一次基础设施升级，贝莱德（BlackRock）、摩根大通（JPMorgan）和富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）都在为此投入数十亿美元 —— 这一举措使得旧的 DeFi 运作方式在经济上变得不再合理。

从零收益到国债收益：为何转变不可避免

多年来，DeFi 运行在一个奇怪的悖论之上。价值数十亿美元的协议依赖 USDC、USDT、DAI 等稳定币作为其主要的抵押品和流动性层。这些代币与美元挂钩，但对持有者不产生任何收益。与此同时，发行方将储备金投资于国债，并将利息收入囊中。仅在 2023 年，Circle 就赚取了超过 17 亿美元的利息收入，而其中没有一分流向 USDC 持有者。

当 2023 年短期国债收益率攀升至 4% 以上并保持在该水平时，机会成本变得无法忽视。如果可以持有收益率为 4–5% 且同样挂钩美元的代币化短期国债（T-bill）时，为什么 DAO 金库、做市商或机构基金还要将数百万资金存放在零收益的稳定币中呢？

答案显而易见：他们不会这样做，而且事实上他们也确实在撤离。

92 亿美元接管背后的数据

这一转变的规模难以言表。根据 RWA.xyz 的数据，代币化美国国债目前涵盖 60 多种不同的产品，拥有超过 57,000 个独特的持有者地址。该类别的增长代表了自 2024 年年中（当时总额低于 20 亿美元）以来超过五倍的增长。

三家重量级发行商占据了主导地位：

• 贝莱德的 BUIDL 已成为最大的单一代币化国债基金，资产管理规模（AUM）达 23 亿美元，占据该类别约 45% 的份额。BUIDL 已部署在七个区块链网络中，并发展成为基础构建模块 —— Ethena 的 USDtb 和 Ondo 的 OUSG 都将其作为核心储备抵押品。
• 富兰克林邓普顿的 BENJI 代币代表了一只在美国注册的政府货币市场基金中超过 8 亿美元的资产，股东记录在七个网络中通过链上维护。富兰克林邓普顿开创了代币化股东名册本身的方法，其中一股等于一个 BENJI 代币。
• 摩根大通的 MONY 基金于 2025 年 12 月在以太坊区块链上启动，使摩根大通成为全球系统重要性银行（GSIB）中首家在公共链上部署代币化货币市场基金的银行。在向合格投资者开放之前，该公司利用自有资金投入了 1 亿美元种子资金。

所有代币化国债产品的平均七日收益率维持在 3.8% 左右 —— 这个数字孤立来看可能并不起眼，但相比传统稳定币提供的 0% 收益，这是一个巨大的飞跃。

DeFi 的抵押层正在被重写

最重要的转变不仅在于收益，还在于支撑协议的底层资产。DeFi 的抵押层正悄然从纯粹的加密原生资产转变为锚定美国政府债务的混合架构。

MakerDAO（现为 Sky Protocol）到 2025 年年中持有约 9 亿美元的现实世界资产（RWA）抵押品，其中大部分由国债组成。这意味着 DAI —— DeFi 最基础的代币之一 —— 越来越多地不是由 ETH 或 USDC 支撑，而是由短期美国政府证券支撑。

衍生品和保证金交易平台正在采用代币化国债作为高级抵押品。中心化交易所现在接受代币化短期国债作为加密衍生品和基差交易的保证金，让交易者能够在其提交的抵押品上赚取国债收益，而不是让资本闲置。

借贷协议（如 Aave 和 Morpho）正在看到连锁反应。当机构资本可以通过代币化国债在链上赚取 4% 的无风险收益时，它为 DeFi 借贷利率设定了底线。DeFi 借贷利率低于国债利率的超低价时代在结构上已经结束。

OpenEden 的 TBILL 代币在 DeFi 借贷协议中充当抵押品，而 Matrixdock 的 STBT 则与收益平台集成，提供约 5% 的年化收益率并支持稳定币即时兑换。这些不是实验性项目 —— 它们是处理真实资本的生产级基础设施。

无法逆转的机构融合

让这一转变不可逆转的不仅是技术或收益，还有现在参与其中的机构级别。

摩根大通的 Kinexys 平台（为 MONY 基金提供支持）正计划在 2026 年将代币化扩展到房地产、基础设施和私人信贷领域。富兰克林邓普顿的高管公开表示，数字钱包最终将以代币化形式持有人们的“全部”资产 —— 证券、现金等。

Ondo Finance 作为最大的加密原生 RWA 发行商，与道富银行（State Street）和 Galaxy Asset Management 合作，为 2026 年推出的新代币化基金 SWEEP 投入了 2 亿美元的种子资金。Ondo 还将代币化的美国股票和 ETF 引入 Solana，将链上证券模型扩展到固定收益之外。

波士顿咨询公司（BCG）预计，到 2030 年，代币化基金资产将达到 6000 亿美元，约占全球总 AUM 的 1%。更广泛的代币化资产市场可能达到 16 万亿美元 —— 约占全球 GDP 的 10%。这些并非加密原生的预测；它们来自全球最保守的战略咨询公司之一。

监管形势也在趋于统一。2026 年 3 月，美国银行监管机构（美联储、OCC 和 FDIC）发表联合声明，宣布代币化证券面临与传统证券相同的资本处理。通过消除代币化工具的额外资本要求，监管机构消除了最后一个主要的机构障碍。

这对 DeFi 的未来意味着什么

其影响波及整个 DeFi 堆栈：

• 收益型稳定币是必然的下一次演变。Mountain Protocol 的 USDM 和 Ondo 的 USDY 等产品已经将国债收益传递给持有者。随着这些产品获得监管明确性，传统的零收益稳定币将被降级为纯支付用途。
• DAO 金库已无法再为在代币化国债提供相同流动性且收益率达 4% 以上的情况下，继续持有数百万 USDC 辩解。治理对话从“我们是否应该多元化？”转向“为什么我们还没这么做？”
• 风险特征发生根本变化。 由美国国债支持的 DeFi 承载的是主权信用风险，而非智能合约或算法风险。对于机构来说，这是一个特性，但对于去中心化纯粹主义者来说，这是一个哲学挑战 —— DeFi 越来越多地由加密货币发明之初旨在规避的政府债务提供支持。
• 跨链基础设施比以往任何时候都更加重要。贝莱德的 BUIDL 在七个网络上运行。富兰克林邓普顿的 BENJI 也是如此。在以太坊、Solana、Aptos 和其他链之间无缝移动代币化国债的能力成为了关键的基础设施。

沉默的真相是，DeFi 已经做出了选择。这 92 亿美元的代币化国债并非实验 —— 它是新的基石。与 2021 年的收益耕作（yield farming）叙事不同，这一次由美国政府的十足信任和信用提供支持。

零收益时代已经结束。问题不再是代币化国债是否会重塑 DeFi，而是生态系统的其余部分多快能适应这个无风险收益是默认配置而非例外的世界。

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