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比特币挖矿的经济悖论：当生产成本翻倍而利润消失时

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

比特币挖矿行业在 2026 年面临前所未有的危机——这并非因为比特币价格崩盘，而是因为生产的基本经济逻辑被彻底颠覆。在与传统供需逻辑完全相反的惊人逆转中，矿工们正在关机，而机构买家对比特币的吸收速度竟然达到了每日产量的 400%。

悖论在于：减半后的生产成本从 16,800 美元跳升至每枚比特币约 37,856 美元，然而即便比特币交易价格远高于这一水平，矿工们仍在集体投降。与此同时，现货 ETF 和企业财库日常流转资金达 5 亿美元——这一资本规模超过了全年的挖矿产出。这不仅是利润空间的挤压，更是一场结构性变革，它正在终结比特币传奇的四年周期，并用机构吸收取代了矿工驱动的供应动态。

减半后的经济危机​

2024 年 4 月的比特币减半 将区块奖励从 6.25 BTC 削减至 3.125 BTC，实际上在一夜之间使生产成本翻倍。根据 CoinShares 的报告，对于采用标准电价的运营机构而言，平均挖矿成本已飙升至 每枚比特币 37,856 美元。

但原始生产成本仅反映了部分现状。真正的危机出现在 Hashprice（算力价格）上，即矿工每单位算力赚取的收益。截至 2025 年 12 月初，Hashprice 已从 2025 年第三季度的约 55 美元 / PH/s / 天 暴跌至仅 35 美元 / PH/s / 天，短短三个月内跌幅约为 30-35%。

这为低效运营商制造了经济死亡螺旋。许多矿工目前处于亏损状态，生产成本接近 44 美元 / PH/s / 天，而收入仅维持在 38 美元以下。Hashprice 在 2026 年 2 月 10 日触及约 35 美元的历史低点——这是网络历史上的最低水平。

谁能在这场利润挤压中幸存？​

减半后的格局创造了一个明显的“赢家通吃”环境。预计只有满足以下标准的矿工才能生存到 2026 年及以后：

  • 廉价电力：0.06 美元 / kWh 或更低（最好是 0.045 美元 / kWh）
  • 高效硬件：低于 20 焦耳每 T 算力 (J/TH)
  • 强劲的资产负债表：拥有足够的储备以度过漫长的低价期

上市矿企的平均成本为 4.5 美分 / kWh，使大规模运营机构相较于小型竞争对手拥有关键优势。结果如何？随着小型矿工退出，大型公司利用并购（M&A）机会扩大规模并确保电力供应，行业整合正在加速。

目前，以 Foundry USA 和 MARA Pool 为首的顶级矿池 占据了全球比特币哈希算力的 38% 以上，随着弱势参与者被挤出，这种集中度只会进一步增加。

大投降：矿工以创纪录的速度抛售​

经济压力引发了分析师所谓的“矿工投降事件”——即无利可图的矿工集体关闭设备并清算比特币持仓以弥补运营亏损。

数据说明了严峻的现状：

VanEck 指出，矿工投降在历史上是一个反向信号，这类事件通常标志着比特币价格的主要底部，因为最弱的参与者被清理，网络在较低的难度水平上完成重置。

一些来源报告了更糟糕的情况。一项分析发现，平均生产成本达到了每枚 BTC 87,000 美元，超过市场价格 20%，并触发了自 2021 年中国禁止挖矿以来最大的难度降幅。

机构吸收机器​

虽然矿工在盈利边缘挣扎，但一种更强大的力量已经出现：通过现货 ETF、企业财库和主权买家实现的机构比特币吸收。这正是传统供需模型完全失效的地方。

ETF 资金流使挖矿产量相形见绌​

2024 年 1 月美国比特币现货 ETF 的获批 标志着结构性的体制转变。到 2025 年中期，全球比特币 ETF 的管理资产规模达到了 1795 亿美元，超过 130 万 BTC 被锁定在受监管的产品中。

将每日产量与机构吸收量进行对比：

这组数据令人震惊：企业和机构投资者购买比特币的速度比矿工生产新币的速度快 4 倍，这造成了从根本上改变比特币市场结构的供应冲击。

创纪录的流入量产生供应压力​

尽管市场波动剧烈，2026 年初仍出现了大规模的机构资本流入：

即使在波动和资金流出的时期，机构吸收的结构性能力依然是史无前例的。比特币和以太坊现货 ETF 累计净流入达 310 亿美元，同时在 2025 年处理了约 8800 亿美元的交易量。

供应短缺​

这造成了分析师所谓的“供应冲击”。ETF 吸收比特币的速度超过新挖矿供应量的近 3 倍，从而收紧了流动性，并产生了独立于矿工抛售的向上价格压力。

随着交易所储备降至多年低点，需求失衡正在产生供应压力。当机构买家在单日移动的资金（5 亿美元以上）通常比矿工几周内生产的还要多时，传统的供应动态就失去了作用。

比特币四年周期的终结​

十多年来，比特币的价格波动遵循着一种与减半周期挂钩的可预测模式：减半后的牛市、狂热的巅峰、残酷的熊市，以及下一次减半前的积累阶段。现在，这种模式已经被打破。

分析师之间的共识​

这一共识几乎是普遍的：

  • Bernstein：“短期熊市周期”取代了传统的减半驱动模式
  • Pantera Capital：预测未来将出现“残酷的修剪”，现在的周期由机构资金流而非挖矿供应驱动
  • Coin Bureau：四年的减半周期已被机构资金流动态所取代

正如一份分析报告所言：“关注资金流，而非减半。”

为什么周期会终结​

三种结构性变化终结了传统周期：

1. 比特币向宏观资产的演变

比特币已从 一种投机性技术演变为受 ETF、企业财库和主权采用影响的全球宏观资产。其价格现在与全球流动性和美联储政策的相关性，比与挖矿奖励的相关性更强。

2. 绝对减半奖励的影响减弱

2024 年，比特币的年度供应增长率从 1.7% 下降到仅 0.85%。随着 2100 万总供应量的 94% 已被开采，每日发行量降至约 450 BTC——这一数额很容易被少数机构买家或单日的 ETF 流入所吸收。

减半的影响 曾经是地震级的，现在已变得微不足道。

3. 机构买家的吸收量超过矿工产量

改变游戏规则的发展 是，机构买家现在吸收的比特币比矿工生产的还要多。2025 年，交易所交易基金（ETF）、企业财库和主权政府集体购买的 BTC 超过了总挖矿供应量。

仅在 2024 年 2 月，美国比特币现货 ETF 的净流入平均每日达 2.08 亿美元，甚至在减半之前就使新挖矿供应的速度相形见绌。

什么取代了四年周期？​

新的比特币市场基于 机构资金流动力学 (institutional flow dynamics) 运作，而非矿工驱动的供应冲击：

  • 全球流动性状况：美联储政策、M2 货币供应量和信贷周期
  • 机构配置转变：ETF 资金流、企业库房决策、主权国家采用
  • 监管透明度：新产品的批准（质押 ETF、期权、国际 ETF）
  • 宏观风险偏好：在风险偏好/风险厌恶时期与股票的相关性

从长期供应稀缺性的角度来看，减半依然重要，但它不再驱动短期价格走势。现在的边际买家是贝莱德 (BlackRock)，而非对减半炒作做出反应的散户交易者。

每日 4,000 万美元的供应削减——以及为什么它并不重要​

2024 年的减半将比特币每日发行量从约 900 BTC 减少到 450 BTC——以 90,000 美元的比特币价格计算，这相当于每日减少了约 4,000 万美元 的供应。

在传统大宗商品市场中，每日削减 4,000 万美元的供应会产生巨大的价格影响。但在比特币的新机构时代，这个数字几乎微不足道。

请考虑：

当机构资金流通常达到每日减半供应削减量的 10-15 倍时，减半事件就变成了统计噪音，而非供应冲击。

这解释了一个悖论：尽管生产成本翻倍，矿工仍面临经济危机，因为他们的产出在机构比特币市场中现在只是一个舍入误差。

这对比特币的未来意味着什么​

以矿工为核心的经济模式的消亡和机构吸收的兴起产生了以下几个影响：

1. 中心化风险增加​

随着小型矿工退出，前几大矿池控制了超过 38% 的算力，网络去中心化面临压力。只有最高效、资金最充足的矿工才能生存，这可能会使挖矿权力集中在少数人手中。

2. 矿工抛售压力减弱​

从历史上看，矿工出售新铸造的比特币造成了持续的价格下行压力。随着 机构吸收量超过每日产量的 3-4 倍，矿工抛售与价格走势的相关性降低。

3. 由机构调仓驱动的波动性​

比特币的价格波动将越来越多地反映机构投资组合的决策，而非散户情绪或矿工经济。 每日资金流显示出极端的波动性，前一天有 +8,730 万美元的流入，次日则是 -1.594 亿美元的流出——这是短期交易者与机构避险情绪之间的拉锯战。

4. “Hodl”作为纯散户策略的终结​

当 ETF 在受监管的产品中锁定 超过 130 万枚 BTC 时，通过被动型 ETF 工具进行的机构“持币 (Hodling)”创造了散户持有者永远无法独自实现的供应稀缺性。

5. 超越投机走向成熟​

灰度 (Grayscale) 的 2026 年展望 将此描述为“机构时代的黎明”。比特币正在从由减半炒作驱动的投机资产转变为受影响黄金、债券和股票的相同力量影响的全球宏观资产。

新时代的底层设施​

比特币市场从矿工驱动向机构驱动的转变创造了新的基础设施需求。机构买家需要：

  • 可靠、高可用性的 RPC 接入，用于 24/7 交易和托管业务
  • 多供应商冗余，以消除单点故障
  • 低延迟连接，用于算法交易和做市
  • 全面的数据源，用于分析和合规报告

随着比特币机构采用的加速，底层的区块链基础设施必须超越散户用户和个人矿工的需求。企业级接入层、分布式节点网络和专业级 API 变得至关重要——不仅是为了交易，也是为了机构规模的托管、结算和库房管理。

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结论：新范式​

2026 年的比特币挖矿危机标志着一个历史性的转折点。在比特币历史上，边际价格驱动力首次不再是矿工，而是机构配置者。生产成本翻倍，但矿工却在投降。每日供应量减少了 4000 万美元，但 ETF 在单日内的资金流动却超过了 5 亿美元。

这并非暂时的错位 —— 而是一次永久性的结构性转变。四年周期已经终结。减半对比特币的长期稀缺性固然重要，但对短期价格走势已不再起决定性作用。矿工正被经济环境挤出市场，这些经济逻辑在散户驱动的市场中曾行之有效，但在机构资金流远超产量时便宣告瓦解。

幸存者将是那些拥有廉价电力和强大资产负债表的最具效率的运营商。市场将由全球流动性、美联储政策和机构配置决策驱动。比特币的价格将越来越多地与传统宏观资产挂钩，而不是遵循其自身的内部供应动态。

欢迎来到比特币的机构时代 —— 在这里，挖矿经济学退居其次，让位于 ETF 资金流，而减半则成为了由华尔街书写的故事中的一个注脚。

来源​

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