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白标稳定币战争：平台如何夺回 Circle 和 Tether 保留的 100 亿美元利润

· 阅读需 13 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Tether 在 2025 年前三个季度实现了 100 亿美元的利润。员工人数不足 200 人，这意味着人均毛利润超过 6500 万美元——使其成为全球人均利润最高的公司之一。

Circle 也不甘落后。尽管将其 50% 的储备金收入与 Coinbase 分成，这家 USDC 发行商仅在 2025 年第三季度就产生了 7.4 亿美元的收入，在分配成本后保持了 38% 的利润率。

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现在平台都在问一个显而易见的问题：我们为什么要将这笔钱送给 Circle 和 Tether？

Hyperliquid 持有近 60 亿美元的 USDC 存款——约占流通中所有 USDC 的 7.5%。直到 2025 年 9 月，这些存款的每一美元利息都流向了 Circle。随后，Hyperliquid 推出了其原生稳定币 USDH，其中 50% 的储备金收益流回了协议。

他们并不孤单。SoFi 成为第一家在公共区块链上发行稳定币的美国国家银行。Coinbase 推出了白标稳定币基础设施。WSPN 推出了即插即用的解决方案，让企业能在几周内部署品牌稳定币。伟大的稳定币利润夺回战已经开始。

经济学：为什么平台稳定币是有意义的​

稳定币的商业模式非常简单且极具盈利能力。

发行方收集美元，将其投资于短期国债和现金等价物，并赚取收益。没有贷款风险，没有承销，也没有信用管理。整个发行和赎回过程是自动化的。托管合作伙伴处理基础设施，API 处理其余部分。

Tether 2025 年表现：

  • 前三个季度利润 100 亿美元
  • 仅第二季度利润就达 49 亿美元
  • USDT 流通量 1570 亿美元
  • 员工少于 200 人
  • 利润率：约占年流通供应量的 3.1%

Circle 2025 年表现：

  • 第三季度营收 7.4 亿美元（同比增长 66%）
  • 第二季度储备金回报 6.58 亿美元
  • 分配成本后利润率为 38%
  • 第三季度净利润 2.14 亿美元（同比增长 202%）
  • 向 Coinbase 支付 50% 的收入分成

Tether 和 Circle 的盈利能力差异惊人。虽然 USDT 的市值仅比 USDC 高出 213%，但 Tether 在 2024 年的利润比后者高出约 8,000%。Tether 多样化的储备策略和极低的分配成本使其拥有显著更高的利润率。

对于持有数十亿美元稳定币存款的平台来说，计算很简单：既然你可以自己获取，为什么要让 Circle 或 Tether 每年拿走 2-4% 的收益？

Hyperliquid 案例研究：USDH 与原生稳定币经济学​

Hyperliquid 在 2025 年 9 月推出的 USDH 展示了利润夺回在实践中是如何运作的。

问题​

作为加密货币最大的去中心化永续合约交易所之一，Hyperliquid 持有近 60 亿美元的 USDC 存款。由于 USDC 占平台存款的 90% 以上，大部分利息收入流向了 Circle 而非 Hyperliquid 社区。

即使按 60 亿美元的 4% 收益率计算，每年也有 2.4 亿美元流出生态系统。

解决方案​

Hyperliquid 没有在内部构建稳定币，而是启动了竞争性招标流程。Native Markets、Paxos、Ethena 等提交了提案。2025 年 9 月 14 日至 15 日的验证者治理投票选出了获胜者。

Native Markets——由 Max Fiege（Hyperliquid 早期投资者）、Anish Agnihotri（区块链研究员）和 MC Lader（前 Uniswap Labs COO）共同创立——凭借极具吸引力的结构赢得了竞标：

USDH 背书：

  • 现金和美国国债等价物
  • 通过 BlackRock 进行链下储备
  • 通过 Superstate 进行链上储备
  • 通过 Stripe 的 Bridge 平台管理基础设施

收入模式：

  • 50% 流向 Hyperliquid 援助基金（用于 HYPE 回购）
  • 50% 用于生态系统增长计划

早期结果​

USDH 于 2025 年 9 月 24 日上线。24 小时内：

  • 预铸造了价值超过 1500 万美元的 USDH
  • 早期交易量超过 200 万美元
  • USDH/USDC 交易对维持在 1.001 的锚定水平

这次发布为其他平台提供了一个正在研究的模板：竞争性选择、专业支持以及将价值留在生态系统内的收入分成。

白标基础设施：稳定币发行仅需数周，而非数年​

发行稳定币的技术障碍已经崩溃。

WSPN 的白标解决方案​

WSPN (Worldwide Stablecoin Payment Network) 在 2025 年 12 月推出了其白标稳定币解决方案，为企业、银行和支付提供商提供生产就绪的技术栈。关键特性：

  • 与 WSPN 的 WUSD 稳定币相同的基础设施
  • 具有完全治理控制权的自定义品牌代币
  • 比内部开发成本低 70-80%
  • 部署速度比内部构建快 10-20 倍
  • 包含监管合规框架

Coinbase 的企业策略​

2025 年 12 月 18 日，Coinbase 推出了一项允许客户创建自定义品牌稳定币的服务。其结构为：

  • USDC 作为客户稳定币的抵押品
  • Coinbase 利用其与 Circle 的收入分成协议
  • 国债收益传导给合作伙伴
  • 提供企业级合规和托管服务

这使 Coinbase 成为了基础设施提供商，而不仅仅是 USDC 的推广者——从而在稳定币经济的两端都获取费用。

Bridge (Stripe) Open Issuance​

Stripe 旗下子公司 Bridge 推出了 Open Issuance，实现了在多个区块链上快速部署稳定币。Sui 利用 Bridge 平台推出了 USDsui —— 这是一种符合美国合规要求并支持多链的稳定币。

正如 Bridge 联合创始人 Zach Abrams 所言：“Open Issuance 消除了通常与稳定币部署相关的复杂性和漫长周期。”

SoFi：首个由银行发行的公共区块链稳定币​

SoFi Technologies 在 2025 年 12 月创造了历史，成为第一家在公共、无需许可的区块链上发行稳定币的美国国家银行。

SoFiUSD 的特点包括：

  • 由美元全额储备
  • 由受 OCC（美国货币监理署）监管的 SoFi 银行发行
  • 可供其他银行和金融科技公司进行白标许可
  • 可在 SoFi 的合作伙伴网络中互换

监管优势显著。SoFi 的 OCC 执照以及 Paxos 最近晋升为国家级执照的状态表明，受监管实体现在可以直接参与稳定币发行。

协议原生稳定币：DeFi 的竞争护城河​

除了白标解决方案，DeFi 协议多年来一直在构建自己的稳定币。该模式正在走向成熟。

GHO (Aave)​

Aave 的 GHO 流通量已超过 3.5 亿枚，两年来表现出稳步增长。主要特征：

  • 由 Aave V3 存款进行超额抵押
  • 用户直接在货币市场中铸造
  • 借款利率由治理决定（非算法式）
  • 收入流向 Aave DAO 财库

crvUSD (Curve Finance)​

Curve 的稳定币已铸造超过 2.3 亿枚，其中仅 wstETH 就占铸造总额的一半左右。技术创新：

LLAMMA 机制： Curve 的流动性链接资产管理机制（Liquidity-Linked Asset Management Mechanism）通过在 Curve 池中逐步出售抵押品来实现软清算。在 2025 年 10 月发生的 190 亿美元加密货币清算级联期间，crvUSD 仅出现了向 1.02 美元的轻微脱锚，LLAMMA 随后将其恢复至平衡状态。

FRAX 生态系统​

Frax 目前发行三种稳定币——FRAX、FPI 和 frxETH，并拥有多个集成的子协议。在 Hyperliquid USDH 的竞标中，Frax 提议以 1:1 的比例将 USDH 与 frxUSD 挂钩，并由贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 链上国债基金提供支持。

协议原生稳定币的优势​

对于 DeFi 协议而言，原生稳定币提供了：

  1. 来自储备收益的 额外收入流
  2. 通过回购实现 治理代币价值累积
  3. 为实现预期的协议结果进行 利率控制
  4. 利用稳定币储备进行 外部策略部署
  5. 构建针对依赖第三方稳定币协议的 竞争护城河

风险包括代码复杂性、潜在的用户体验下降以及可能给协议资产负债表带来压力的清算事件。

监管催化剂：GENIUS 法案改变了一切​

美国的监管环境在 2025 年发生了剧变。

2025 年 7 月 18 日签署的《GENIUS 法案》承认稳定币为正式支付工具——等同于借记卡网络、ACH 转账和电汇系统。主要条款包括：

  • 稳定币许可的结构化框架
  • 明确的储备要求
  • 明确豁免合规稳定币的证券分类
  • 具有州级灵活性的联邦监管

全面实施规则要求在 2026 年 7 月 18 日前出台，这为先行者创造了一个为期一年的窗口期，使其能在监管框架完全成型前建立市场地位。

州级创新​

北达科他州银行宣布与 Fiserv 合作发行 Roughrider Coin——这是一种计划于 2026 年推出的主权稳定币。该州政府支持的稳定币将：

  • 服务于银行间转账
  • 实现商户支付
  • 支持州内的代币化流动
  • 与 Fiserv 的 FIUSD 基础设施互操作

这代表了一种新模式：使用私人基础设施的州政府支持稳定币，可能与加密原生发行方和传统支付渠道展开竞争。

市场动态：3140 亿美元的机遇​

稳定币市场已达到前所未有的规模。

2025 年市场统计数据：

  • 稳定币总供应量：3140 亿美元（2025 年增加 1000 亿美元）
  • 年度交易量：27+ 万亿美元
  • 每月活跃发送者：2520 万
  • 链上加密交易量占比：30%

市场份额：

  • Tether (USDT)：60.12% 占据主导地位
  • Circle (USDC)：29%（2025 年上升 643 个基点）
  • 其他：10.88%

未来预测：

  • 到 2030 年占全球跨境支付的 5-10%
  • 2.1-4.2 万亿美元的跨境价值
  • 到 2030 年总市场规模达到 3-10 万亿美元（各种估算）

企业采用​

采用统计数据令人瞩目：

  • 49% 的公司目前正在使用稳定币
  • 41% 正在参与试点计划
  • 高盛（Goldman Sachs）和万事达卡（Mastercard）位列 2025 年的采用者之列

这不仅仅是加密投机——这是机构基础设施的采用。

钱包层：真正的竞争发生地​

随着稳定币发行变得商品化，差异化正在转向钱包基础设施。

企业级钱包正成为首席财务官（CFO）的关键基础设施，他们优先考虑：

  • 可审计性和合规追踪
  • 财务控制和审批流程
  • 与现有财务系统的集成
  • 多稳定币支持和再平衡

BVNK 在整个 2025 年完善了其平台，推出了嵌入式钱包，增加了美国支付渠道，并扩大了对新兴区块链的支持。凭借在 130 多个国家的支付业务，他们正在为下一阶段做准备：管理稳定币，而不仅仅是移动它们。

战略意义：掌握钱包基础设施和托管的公司可能会捕捉到纯发行方所错失的效率红利。

对不同参与者的意义​

对于 DeFi 协议​

USDH 模式是可复制的。拥有大量稳定币存款的协议应当评估：

  1. 当前存款规模与收益流失情况
  2. 社区对原生稳定币治理的兴趣
  3. 储备管理的各种技术能力
  4. 基于司法管辖区的监管风险

哪怕只能获取部分收益，协议也能将大量资源重新投入到代币回购、生态系统资助或储备积累中。

对于传统金融 (TradFi) 机构​

SoFi 的先例开辟了一条清晰的路径。拥有国家牌照的银行现在可以：

  1. 在公有区块链上发行稳定币
  2. 向金融科技合作伙伴提供白标基础设施
  3. 获取交易手续费和收益经济效益
  4. 建立针对加密原生发行方的竞争护城河

监管套利的机会窗口是有限的——先行者将在 2026 年实施截止日期之前建立品牌知名度。

对于 Circle 和 Tether​

竞争压力确实存在，但尚在可控范围内。

Tether 的优势：

  • 60% 以上的市场主导地位
  • 极低的分销成本
  • 成熟的新兴市场渗透
  • 多元化的储备策略

Circle 的优势：

  • 监管定位（专注于美国市场）
  • 机构关系
  • 收入共享创造了利益一致的分销合作伙伴
  • 为 2025/2026 年的 IPO 布局

两者都面临同样的动态：随着各大平台推出自己的稳定币，第三方发行方的可触达市场将会萎缩。他们的对策可能会是更激进的收入共享和基础设施合作伙伴关系。

2026 年展望​

几项关键进展将塑造白标稳定币的市场格局：

2026 年 Q1-Q2：

  • GENIUS 法案实施细则最终确定
  • 更多银行发行的稳定币上线
  • USDH 采用指标揭示 Hyperliquid 模式的可行性

2026 年 Q3-Q4：

  • 州级稳定币 (Roughrider Coin) 发布
  • 主要 DeFi 协议宣布原生稳定币计划
  • 企业级钱包基础设施整合

关键关注指标：

  • Hyperliquid 上的 USDH 市场份额（目前正与 USDC 竞争）
  • 合作伙伴银行对 SoFiUSD 白标方案的采用情况
  • 平台流失对 Circle/Tether 收入的影响
  • 协议原生稳定币 TVL 的增长率

总结​

稳定币利润率战争已经打响。Tether 的 100 亿美元利润和 Circle 38% 的利润率，对于持有数十亿稳定币存款的平台来说，是一个无法抗拒的目标。

基础设施已经准备就绪。WSPN、Coinbase、Bridge 和 SoFi 提供一站式解决方案。GENIUS 法案带来的监管清晰度消除了法律模糊性。来自 Aave、Curve 和 Hyperliquid 的协议原生稳定币证明了该模式行之有效。

对于正在评估原生稳定币的平台来说，问题不再是“是否”要做，而是“如何”去做。答案正在浮现：竞价模式 (Hyperliquid)、白标基础设施 (WSPN/Coinbase)、银行合作伙伴关系 (SoFi) 或协议原生开发 (GHO/crvUSD)。

价值 3140 亿美元的稳定币市场即将走向碎片化。Circle 和 Tether 仍将保持主导地位，但他们的利润优势——这也是他们获得超常盈利能力的核心原因——正受到直接挑战。他们曾经扶持的平台正在变成他们的竞争对手。

欢迎来到白标稳定币战争。利润回收已经开始。

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