计息稳定币革命：USDe、USDS 和 USD1 如何重新定义美元敞口
天下没有免费的收益。然而，带息稳定币目前的供应量已达 110 亿美元——高于 2024 年初的 15 亿美元——摩根大通预测它们可能会占据整个稳定币市场的 50%。在一个 USDT 和 USDC 提供 0% 回报的世界里，承诺美元挂钩资产 6-20% APY 的协议正在重写稳定币的规则。
但这里有一个令人不安的事实：每增加一个百分点的收益都伴随着相应的风险。最近 USDO 脱锚至 0.87 美元提醒市场，即使是“稳定”币也可能崩溃。对于任何在 DeFi 中分配资金的人来说，了解这些下一代稳定币的实际运作方式——以及可能出现的问题——已变得至关重要。
3070 亿美元的稳定币格局
在深入研究带息替代方案之前，了解它们的竞争对手是很有必要的。稳定币市场已增长至 3070 亿美元，其中两家公司占据主导地位：
| 稳定币 | 市值 | 市场份额 | 主要用途 |
|---|---|---|---|
| USDT (Tether) | $187B | 60.5% | 交易、支付 |
| USDC (Circle) | $75B | 25% | DeFi、机构级应用 |
| 其他所有 | ~$45B | 14.5% | 其他各类用途 |
Tether 和 Circle 共同控制了 85% 的市场，USDT 的日交易量是 USDC 的 5 倍（400-2000 亿美元 vs 50-400 亿美元）。但两者都不支付收益。你的美元就存放在那里，往好了说是在维持购买力，往坏了说是在通货膨胀中缓慢贬值。
这正是带息稳定币旨在填补的空白。
Ethena USDe：Delta 中性的合成美元
Ethena 的 USDe 已成为主导的带息稳定币，到 2025 年 8 月供应量已达到 120 亿美元——使其成为整体第三大稳定币。该协议通过一种表面上看起来简单但底层涉及复杂衍生品交易的机制提供 9-11% 的 APY。
Delta 中性对冲如何运作
USDe 通过所谓的 Delta 中性策略维持其美元挂钩：
- 用户存入抵押品（ETH、stETH、BTC 或 USDT）
- Ethena 在永续期货合约中开设匹配的空头头寸
- 价格变动相互抵消：如果 ETH 上涨，现货持仓增值，而空头头寸则产 生等额亏损（反之亦然）
- 投资组合相对于美元保持平稳
这不是魔术——这是基差交易 (basis trading)，一种传统对冲基金已经使用了几十年的策略。Ethena 只是将其带到了链上。
收益从何而来
质押的 USDe (sUSDe) 的收益主要来自两个渠道：
1. ETH 质押奖励 (3-6% APY) Ethena 的一部分抵押品由 stETH 等流动性质押代币组成，这些代币通过以太坊的权益证明 (PoS) 机制赚取共识层和执行层奖励。
2. 永续合约资金费率 (变量) 在加密货币永续期货市场中，当市场看涨时，多头交易者向空头交易者支付资金费用（在看跌情况下则反之）。由于 Ethena 持有巨额空头头寸，它在牛市期间会收取这些资金费用。
历史资金费率显示出显著的波动性：
- 2021 年：16%（极端牛市）
- 2022 年：0.6%（熊市）
- 2023 年：9%（复苏期）
- 2024 年：13%（牛市回归）
综合效应创造了 Ethena 所称的“互联网债券”——一种加密原生储蓄工具，历史年化收益率为 5-19%。
风险概况
Delta 中性策略并非没有风险：
负资金费率周期：当市场转为熊市时，Ethena 的空头头寸必须向多头支付资金费用。该协议维持着一个在正利率时期积累的储备基金来覆盖这些成本，但长期的熊市可能会使 资源紧张。
交易所对手方风险：Ethena 的衍生品头寸存在于 Binance 和 Bybit 等中心化交易所。交易所倒闭、被黑客攻击或监管行动可能会影响协议维持头寸的能力。
智能合约风险：与所有 DeFi 协议一样，Ethena 的合约可能存在漏洞。该协议已经过了多次审计，但风险依然存在。
流动性压力：在市场恐慌期间，赎回需求可能会超过可用流动性，从而可能导致暂时的脱锚——但如果底层头寸保持偿付能力，则不会造成永久性损失。
Sky USDS：机构级品牌重塑
2024 年 8 月，MakerDAO 完成了 DeFi 领域最雄心勃勃的品牌重塑之一，转型为 Sky Protocol，并推出 USDS 作为 DAI 的继任者。这次转型代表了 MakerDAO “Endgame” 战略的顶点——这是一项旨在为机构采用做准备的多年彻底改革。
从 DAI 到 USDS 的关键变化
USDS 维持了使 DAI 取得成功的超额抵押 CDP 模型，但增加了新功能：
Sky Savings Rate (SSR)：更名后的 DAI 存款利率 (DSR) 提供 5-9% 的 APY，资金来自超额抵押贷款和代币化国债的协议收入。存入 USDS 的用户会收到代表其存款和累计奖励的 sUSDS 代币。
冻结功能：与 DAI 不同，USDS 包含了冻结代币的能力——这是一个有争议的补充，可以在盗窃或转账错误的情况下进行中心化干预。批评者认为这损害了去中心化；支持者则认为这对于机构合规是必要的。
无锁定限制：sUSDS 可以随时赎回，无需等待期，保持了使 DAI 受到 DeFi 用户青睐的流动性。
收益机制
与 Ethena 基于衍生品的方法不同，Sky 的收益来自传统渠道：
- 抵押借贷：用户通过存入抵押品（ETH、wBTC 等）并支付稳定费来铸造 USDS。
- 现实世界资产 (RWA)：Sky 越来越多地分配给代币化的美国国库券，赚取无风险利率。
- 协议收入：所有费用流向协议库，为存款利率提供资金。
这种模式比 Ethena 更保守，但提供的收益也相应较低（5-9% 对比 9-20%）。
市场表现
USDS 在推出的几天内市值就达到了 4.9 亿美元，证明了市场对受监管且生息的替代品的需求。该代币在 2025 年期间保持了挂钩稳定性，尽管其规模仍明显小于 Ethena 的 USDe。
USD1：政治稳定币
谈论 2025 年的稳定币，如果不提及 USD1 是不完整的。这是由 World Liberty Financial 推出的备受争议的稳定币，该 DeFi 项目由唐纳德·特朗普总统及其家人支持。
基础知识
与 USDC 类似，USD1 由美国国库券、美元存款和现金等价物支持。它于 2025 年 3 月推出，在六个月内总锁仓价值（TVL）已增长至近 30 亿美元。
该稳定币在包括 Ethereum、Solana、BNB Smart Chain、TRON、Aptos 和 AB Core 在内的多条链上运行。
争议
USD1 的政治背景引发了广泛讨论：
利益冲突担忧：特朗普家族从 WLFI 代币销售中获得 75% 的净收益，并从稳定币利润中分成。到 2025 年 12 月，该家族已从收益中获利 10 亿美元，同时持有 30 亿美元未售出的代币。
外国资本流动：2025 年 5 月，MGX（一家阿布扎比政府背景的公司）宣布将使用价值 20 亿美元的 USD1 来资助与币安（Binance）的交易，引发了关于外国影响力的质疑。
监管回应：众议员 Stephen Lynch 提出了《停止加密货币中的特朗普法案》（Stop TRUMP in Crypto Act），该法案将禁止总统、副总统和国会议员拥有或控制数字资产。
推动银行牌照
2026 年 1 月，World Liberty Financial 向美国货币监理署（OCC）申请了国家信托银行执照，理由是符合《GENIUS 法案》（2025 年 7 月签署成为法律的稳定币立法）。如果获得批准，USD1 将 成为首批由受监管的美国银行运营的稳定币之一。
风险图谱：了解什么可能出问题
2025 年 1 月 USDO 的脱锚（代币跌至 0.87 美元）为生息稳定币的风险提供了真实的教训。虽然 USDO 是一个较小的参与者，但其失败的机制具有普遍适用性。
常见风险因素
1. 流动性紧缩 在市场压力期间，赎回需求可能超过可用流动性。如果卖家多于买家，即使抵押充足的稳定币也可能暂时以低于挂钩的价格交易。
2. 智能合约漏洞 OUSD (Origin Dollar) 在 2020 年因合约漏洞被黑客攻击。每种生息稳定币都依赖于可能包含未发现漏洞的复杂代码。
3. 策略失效 Ethena 的模式取决于正向资金费率。长期处于负资金费率的熊市可能会导致储备消耗速度快于补充速度。
4. 监管行动 如果监管机构将生息稳定币归类为证券，它们可能会面临限制、下架或强制赎回。
5. 储备管理不善 高收益产品通常需要激进的投资策略，这可能会损害稳定性。承诺的收益越高，通常承担的风险就越大。
收益与风险矩阵
| 稳定币 | 典型年化收益率 (APY) | 主要风险 | 监管状态 |
|---|---|---|---|
| USDe (Ethena) | 9-20% | 资金费率、交易所风险 | 未受监管 |
| sUSDS (Sky) | 5-9% | 超额抵押、RWA 敞口 | 半受监管 |
| USD1 (WLFI) | 0% (目前) | 政治、交易对手 | 正在寻求银行牌照 |
| USDC (Circle) | 0% | 发行方风险、银行合作伙伴 | 全面受监管 |
关于收益的真理
高回报需要承担额外风险——这一基本原则无法逃避。生息稳定币不是免费的午餐；它们是通过承担特定风险敞口产生回报的结构化产品。
对于保守型用户：USDC 和 USDT 仍然是最安全的选择，牺牲收益以换取最大的稳定性和流动性。
对于寻求收益的用户：sUSDS 提供了一个折中方案——利用已建立多年的 DeFi 基础设施（如 DAI/MakerDAO）产生收益。
对于风险承受型用户：Ethena 的较高收益伴随着资金费率波动和交易所交易对手风险的相应敞口。
缓解策略
- 在具有不同风险特征的稳定币之间进行多样化投资
- 在存款前了解收益来源——如果你无法解释 APY 从何而来，说明你不了解其中的风险
- 监控协议健康指标，如储备金率、资金费率和赎回活动
- 根据你的风险承受能力设置头寸限制
计息稳定币的未来发展
发展趋势显而易见：计息稳定币正从 DeFi 实验转型为主流金融产品。2025 年 7 月通过的 GENIUS 法案建立了一个监管框架，使稳定币发行商合法化，同时提出了有利于规模较大、资本充足的参与者的要求。
摩根大通（JPMorgan）预测计息稳定币的市场份额可能达到 50%，这听起来可能有些激进，但请考虑其中的逻辑：在一个传统储蓄账户支付 4-5% 利息的世界里，如果受监管的替代方案在提供相似安全性的同时还能带来更高的回报，为什么还会有人持有 0% 利率的稳定币呢？
当然，答案在于安全性并不对等。但随着监管框架的成熟和业绩记录的延长，计息稳定币的风险溢价将会压缩。问题不在于它们是否会增长，而在于哪些设计能在完整的市场周期中证明其可持续性。
目前，计息稳定币中现有的 110 亿美元代表了一场赌注，即新模型是行之有效的。下一个熊市将测试这种信心是否合理。
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